【公司研究】索通發展--產能轉移開啟新機遇快速成長的預焙陽極龍頭-20200306[28頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色有色金屬金屬 審慎審慎增持增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-03-05 收盤價（元） 13.19 總股本（百萬股） 336.99 流通股本 （百萬股） 178.86 總市值（百萬元） 4,445 流通市值 （百萬元） 2,359 凈資產（百萬元） 1,379.10 總資產（百萬元） 2,610 每股凈資產 7.37 相關報告相關報告 索通發展（603612）2018 年 報點評：

2、 業績雖下滑， 卻不遮亮 點2019-03-20 索通發展（603612）股權激 勵健全長效激勵機制， 促進公司 長遠發展2020-03-05 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 3354 3954 5215 6370 同比增長同比增長 2.2% 17.9% 31.9% 22.1% 凈利潤凈利潤(百百萬萬元元) 202 66 306 556 同比增長同比增長 -63.2%

3、-67.2% 363.8% 81.6% 毛利率毛利率 18.1% 12.7% 14.8% 17.7% 凈利潤率凈利潤率 6.0% 1.7% 5.9% 8.7% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 8.3% 2.6% 10.8% 16.5% 每股收益每股收益(元元) 0.59 0.19 0.90 1.63 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.45 0.63 1.67 2.26 投資要點投資要點 預焙陽極預焙陽極龍龍頭頭規模擴張規模擴張 “強者愈強強者愈強” ， 參股合作參股合作綁定客戶綁定客戶構筑銷售護城河構筑銷售護城河。 索通發展為國內商業預焙陽極行業龍頭，行業內唯一上市公司，目前已逐 步

4、形成山東、甘肅、重慶、云南（在建）四大生產基地布局；隨著 2019 年重慶錦旗碳素 16 萬噸產能并表，索通齊力 30 萬噸陽極產能、山東創新 60 萬噸陽極產能相繼投產， 2019 年公司總產能快速由 86 萬噸快速提升約 123%至 192 萬噸，迅速與國內其他商用預備陽極生產商拉開代差；隨著 2020 年產能爬坡持續推進，規?；瘍瀯輲淼脑牧献h價、邊際成本下 降優勢將逐步凸顯。另一方面公司通過與下游客戶參股方式合作擴能，在 提升客戶預焙陽極供給可靠性、品質穩定性的同時，與客戶共同分享成長 紅利，構筑起銷售端穩定供貨鏈，進一步提升競爭對手的進入壁壘。 電解電解鋁鋁產能轉移產能轉移帶來帶來

5、新機遇新機遇， 攜手云鋁攜手云鋁率先卡位云南省內產能率先卡位云南省內產能。 伴隨國內 電解鋁產能轉移，上游配套預備陽極供應商面臨“重新洗牌” ，主要表現 為山東、 河南等原電解鋁主產地逐步向云南、 廣西等地區置換。 中長期看， 2019 年之后云南省的新增置換產能規模約 210 萬噸，將位居全國各地區 之首。索通發展聯合云南鋁業共同新建總計 90 萬噸、一期項目 60 萬噸預 備陽極產能 （索通持股 65%， 云鋁持股 35%） 云南省電解鋁產能置入機遇。 另一方面，考慮合作方云南鋁業每年預焙陽極外購量約 60 萬噸，提前鎖 定潛力大客戶無疑為未來云南生產基地銷售放量奠定了堅實基礎。 另一方

6、面，考慮云南省內目前預備陽極年需求量約 120 萬噸、省內產能供給缺口 約 72 萬噸/年，加之考慮產能轉移置入云南省內的新增電解鋁產能，云南 索通基地一方面具備大客戶銷路保證，另一方面同樣具備需求增長彈性。 短短中期成長邏輯兼具，中期成長邏輯兼具，2020 年起邁入業績收獲期。年起邁入業績收獲期。2020 年隨著索通齊力 30 萬噸項目、 山東創新 60 萬噸項目產能爬坡， 公司規?；瘍瀯葜鸩铰涞?； 加之股權激勵帶來的對管理層充分激勵， 公司上下各方利益得到了有效的 統一，索通發展將逐步迎來業績收獲期。短期來看，受 3 月以來預焙陽極 價格上行帶來的提振與催化（2 月至今預焙陽極價格累計漲幅

7、約 300 元/ 噸，漲幅約 10%） ，同時考慮原材料端 60 天左右生產周期，目前預焙陽極 價格對應的單噸盈利空間處于四季度以來新高。維持公司 2019-2021 年盈 利預測，預計將分別實現歸母凈利潤 6606 萬元、3.1 億元、5.6 億元，對 應的 EPS 分別為 0.19 元、0.90 元、1.63 元，以 3 月 5 日收盤價 13.19 元/ 股對應的 PE 為 67.9X、14.6X、8.1X。維持“審慎增持”評級。 風險提示 風險提示：預焙陽極價格斷崖式預焙陽極價格斷崖式下跌下跌；電解鋁的開工率大幅下滑電解鋁的開工率大幅下滑；國內經濟增國內經濟增 速大幅下滑速大幅下滑 索

8、通發展索通發展 603612 產能轉移產能轉移開啟新機遇，快速開啟新機遇，快速成長的預焙陽極龍頭成長的預焙陽極龍頭 createTime1 2019 年年 03 月月 06 日日 - 2 - 目目 錄錄 目 錄 . - 2 - 1 1、索通發展：持續成長的國內預焙陽極行業龍頭、索通發展：持續成長的國內預焙陽極行業龍頭 . - - 4 4 - - 1.1.資本市場助力，擴能提效開啟公司發展新征程. - 4 - 1.2.股權結構：受益于實控人貿易經驗豐富，公司銷售能力業內領先 . - 5 - 1.3.財務分析：產能提升逐步落地，四季度實際扣非歸母環比持穩 . - 7 - 1.4.資本開支：單位產能

9、投資穩定，2019 年為公司產能投放小高潮 . - 9 - 2 2、行業分析：電解鋁產能轉移帶來預焙陽極行業新機、行業分析：電解鋁產能轉移帶來預焙陽極行業新機遇遇 . - - 12 12 - - 2.1低原料等要素成本助推中國成為全球預焙陽極主產區 . - 12 - 2.2國內競爭格局：獨立商用預焙陽極行業龍頭市占率或進一步提升 - 13 - 2.3趨勢：國內產能轉移帶來預焙陽極行業新機遇 . - 14 - 2.4.原材料：成本支撐，帶動一季度預焙陽極單噸盈利走闊 . - 16 - 2.5.鑒往知來：2016-2017 石墨電極行情復盤，有何啟示？ . - 17 - 3 3、公司：山東、甘肅、

10、重慶、云南四大生產基地逐步、公司：山東、甘肅、重慶、云南四大生產基地逐步落成落成 . - - 18 18 - - 3.1.山東、甘肅，重慶，云南四大生產基地逐步形成. - 18 - 3.2.戰略：產能建設遵循“三個緊配套”原則，目標商用市場市占率提升至 20% . - 21 - 3.3.股權激勵：股權激勵進一步健全長效激勵機制，促進公司長遠發展 - 22 - 4 4、盈利預測與估值、盈利預測與估值 . - - 25 25 - - 5 5、風險提示、風險提示 . - - 26 26 - - 圖目錄圖目錄 圖 1、發展至今公司已形成山東、甘肅、重慶、云南（籌）四大生產基地 . - 5 - 圖 2、

11、2017 年公司登陸資本市場以來，公司“擴能提效”工作邁入快車道 . - 5 - 圖 3、索通發展股權結構，通過參股聯營的方式提前鎖定下游長期戰略客戶 . - 6 - 圖 4、上市公司以外大股東控股公司梳理 . - 6 - 圖 5、單季度營業收入自 2018Q3 起環比逐級提升 . - 8 - 圖 6、單季度毛利自 2019Q1 起企穩回暖 . - 8 - 圖 7、單季度歸母凈利自 2019Q1 觸底企穩 . - 8 - 圖 8、單季度扣非歸母凈利自 2019Q1 起快速提升 . - 8 - 圖 9、生產規模擴大至單季度經營性現金流凈額轉負. - 8 - 圖 10、產能建設告一段落投資活動現金

12、凈流量回正 . - 8 - 圖 11、單季度毛利率、凈利率自 2019Q1 后逐步回升 . - 9 - 圖 12、單季度扣非后 ROE 自 2019Q1 后逐步回升 . - 9 - 圖 13、2019Q1-3 期間費用率總體保持平穩 . - 9 - 圖 14、生產規模擴張致應收票據及應收賬款快速提升 . - 9 - 圖 15、索通發展產能擴張歷程 . - 10 - 圖 16、索通發展各新建項目資本開支對比 . - 11 - 圖 17、預焙陽極屬于炭材料其中的炭制品子類. - 12 - 圖 18、預焙陽極是電解法制鋁工藝的易耗品. - 12 - 圖 19、2018 年國內預焙陽極產量約 1907

13、 萬噸，同增約 3.8% . - 13 - 圖 20、2018 年預焙陽極出口量 121 萬噸，同增 18.6%，出口量占比 6.3% . - 13 - 圖 21、索通發展產量規模位居國內龍頭，商用預焙陽極市占率約 9.2% . - 14 - qRqPpPnRmRsMsQqRsNyRpQbRcM8OsQqQnPqQlOpPmPfQnNyR9PpOmMvPsPmOvPnNtR - 3 - 圖 22、已完成產能置換約 750 萬噸，其中內蒙古及云南為主要接收地 . - 15 - 圖 23、根據規劃，云南省將成為最大的鋁產能接收地之一（萬噸） . - 15 - 圖 24、中國分地區電解鋁產量統計（萬

14、噸）. - 15 - 圖 25、中國分地區電解鋁產能統計（萬噸）. - 15 - 圖 26、考慮約 60 天左右生產周期，目前預焙陽極價格對應的單噸盈利空間處于 四季度以來高位 . - 16 - 圖 27、下游鋼企盈利空間打開推動利潤分配向上游轉移 . - 18 - 圖 28、國內電爐粗鋼產量自 2016 年中開始快速提升（萬噸） . - 18 - 圖 29、國內石墨電極價格復盤（元/噸） . - 18 - 圖 30、山東臨邑外銷流程，主要為訂單驅動. - 19 - 圖 31、山東臨邑產能主要供應海外市場 . - 19 - 圖 32、預計 2019-2021 年公司產量迎來快速爬升 . - 2

15、6 - 圖 33、產量規模提升帶來公司收入體量快速增長 . - 26 - 圖 34、受益于生產規模的擴大，固定成本攤薄帶來毛利率持穩提升 . - 26 - 圖 35、預計 2019-2021 年公司利潤規模將迎來持續性 . - 26 - 表目錄表目錄 表 1、公司目前的主要控股和參股公司 . - 6 - 表 2、公司各新建項目資本開支對比，其中山東創新的單位產能總投資最低- 11 - 表 3、公司可轉債項目梳理，主要投向為索通云鋁生產基地建設 . - 11 - 表 4、 公司 IPO 募投項目梳理， 主要投向為嘉峪關索通炭材料 34 萬噸預焙陽極生 產基地建設 . - 11 - 表 5、 20

16、18 年國內預焙陽極供給缺口約為 43.5 萬噸， 缺口較上一年度收窄約 55.5 萬噸 . - 13 - 表 6、2016-2018 年國內商用預焙陽極市場產量規模前五企業梳理 . - 14 - 表 7、2019 年國內擬新建電解鋁產能約 345 萬噸，其中云南地區新建產能占比約 56.5%,居全國各地區首位 . - 15 - 表 8、預計 2019-2020 年國內新增石油焦產能約 1690 萬噸 . - 17 - 表 9、索通發展增資前后公司注冊資本及股權結構變動 . - 20 - 表 10、云南省現有電解鋁產能情況表 . - 21 - 表 11、公司截止目前產能規劃情況，公司規劃總產能

17、規模約 426 萬噸（單位：萬 噸） . - 22 - 表 12、本計劃授予的股票期權在各激勵對象間的分配情況梳理 . - 23 - 表 13、首次授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況梳理 . - 23 - 表 14、股票期權行權期及各期行權時間安排. - 24 - 表 15、限制性股票解除限售期及各期解除限售時間安排 . - 24 - 表 16、股票期權各年度業績考核目標 . - 24 - 表 17、首次授予的限制性股票各年度業績考核目標 . - 25 - 表 18、公司核心生產經營數據假設 . - 25 - - 4 - 報告正文報告正文 1、索通發展索通發展：持續成長的國內預焙陽極：持

18、續成長的國內預焙陽極行業行業龍頭龍頭 索通發展股份有限公司是國內商用預焙陽極行業的龍頭企業以及唯一的獨立上索通發展股份有限公司是國內商用預焙陽極行業的龍頭企業以及唯一的獨立上 市公司。市公司。 索通發展成立于 2003 年 8 月， 并于 2017 年 7 月于上海證券交易所上市； 主營業務包括預備陽極研發、 生產及銷售。 截止目前公司在產預焙陽極產能約 192 萬噸/年，在產總權益產能約 148 萬噸/年。另一方面，公司目前在建、規劃預焙 陽極產能分別約 60、158 萬噸/年，遠期規劃總產能約 410 萬噸/年，公司作為國 內商用預焙陽極行業龍頭、行業內唯一的上市公司，市占率有望實現持續提

19、升。 1 1. .1 1. .資本市場助力，資本市場助力，擴能提效開啟公司發展新征程擴能提效開啟公司發展新征程 索通發展成立于 2003 年 8 月，并于 2017 年 7 月于上交所上市，是國內預焙陽極 行業唯一的上市公司。發展至今公司主要經歷了成立前期、設立期、自主產能擴 張期三大階段，公司公司 2 2017017 年登陸資本市場以來融資能力顯著提升，帶年登陸資本市場以來融資能力顯著提升，帶動動公司“擴公司“擴 能提效”邁入快車道，能提效”邁入快車道，通過內生擴能及外通過內生擴能及外延并延并購“雙管齊購“雙管齊下” ，公司逐步形成山下” ，公司逐步形成山 東東（包括德州、濱州兩處）（包括德

20、州、濱州兩處） 、甘肅、重慶、云南（籌）四大生產基地，截止目、甘肅、重慶、云南（籌）四大生產基地，截止目前前 在產在產總產能約總產能約 1 19292 萬萬噸噸，在產在產權益權益總總產能約產能約 1 14848 萬噸，位居國內預焙陽極行業首萬噸，位居國內預焙陽極行業首 位位。 （1 1）公司成立前階段：）公司成立前階段：1998 年 12 月公司創始人郎光輝創設天津索通國際工貿有 限公司，創立了“索通”品牌，主營業務為貿易；天津索通根據客戶需要，在國 內尋找合適的生產企業， 生產預焙陽極， 并于 1999 年第一次將預焙陽極銷往國外； 在此期間天津索通不具備預焙陽極產能，主要從事預焙陽極的貿易

21、業務，這也為 公司的銷售業務條線打下了堅實基礎。 （2 2）公司設立公司設立期：期：2003 年 8 月，索通臨邑碳素有限公司成立，收購臨邑縣魯北 碳素有限公司部分生產經營性資產，經過改造獲得了完整的預焙陽極生產線，實 現了公司從貿易商向生產商的轉型，具備了獨立生產預焙陽極的能力。 （3 3）自主）自主產能產能擴張階段：擴張階段：2005 年開始公司分三期新建新的預焙陽極生產線， 到 2010 年 4 月，第三期 15 萬噸生產線投產，生產能力從最初的 2 萬噸/年，擴張 到 27 萬噸/年，OEM 產量也從主導地位下降至輔助地位，產品銷售范圍從單純的 境外市場向境內市場擴張。2011 年上半

22、年，公司嘉峪關 25 萬噸預焙陽極項目 動工，并于 2012 年末完成轉固、2013 年 1 月正式投產，公司預焙陽極生產能力 達到 52 萬噸。2016 年 6 月嘉峪關碳材料 34 萬噸預焙陽極及余熱發電項目完成 試生產并轉固，2016 年 7 月基本投產，公司預焙陽極產能達到 86 萬噸/年，進一 步提升了公司境內的競爭力和市場份額。2019 年 1 月公司外延并購重慶錦旗碳 - 5 - 素實現并表，公司控股總產能提升至 102 萬噸/年。2019 年 6 月，旗下索通齊 力年產 30 萬噸預焙陽極及余熱發電項目建成投產， 隨著三季度山東創新一期項目 建成投產，公司產能規模實現了跨越式發

23、展，總產能提升至 192 萬噸/年。 圖圖 1 1、發展至今公司已形成山東、甘肅、重慶、云南、發展至今公司已形成山東、甘肅、重慶、云南（籌籌）四大生產基地四大生產基地 資料來源：索通發展公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2 2、2 2017017 年公司登陸資本市場以來，公司“擴能提效”工作邁入快車道年公司登陸資本市場以來，公司“擴能提效”工作邁入快車道 2016年6月末 嘉峪關碳材料“年 產34萬噸預焙陽極 及余熱發電項目” 經過試生產并轉固， 7月起基本投產,預 焙陽極總產能達到 86萬噸/年 20052005年開始年開始 分三期興建新的預分三期興建新的預 焙陽極生產線焙陽極生

24、產線 2012年末 嘉峪關索通年產25萬 噸預備陽極項目建成 轉固，并于2013年1 月正式投產,預焙陽 極產能達5252萬噸萬噸 2017.072017.07 公司首次公開發公司首次公開發 行股票，并于上行股票，并于上 海證券交易所上海證券交易所上 市市 擬建擬建 索通云鋁60萬噸/年 高電流密度節能型 炭材料及余熱發電 項目 20112011上半年上半年 嘉峪關嘉峪關年產年產2525萬噸預焙萬噸預焙 陽極項目開工陽極項目開工 2019.062019.06 索通齊力年產30 萬噸預焙陽極及 余熱發電項目建 成投產 1998.121998.12 公司創始人郎光 輝設立天津市索 通國際工貿有限

25、公司，主營國際 貿易，于1999年 第一次將預焙陽 極外銷 2019.062019.06 山東創新項目一期 建成投產,總產能 約60萬噸/年 20202020.01.01 重慶錦旗碳素有限公司 16萬噸/年產能炭素項 目并表 2003.08 索通臨邑碳素有 限公司成立，通 過收購和改造形 成第一條預焙陽 極生產線 2010.04 第三期15萬噸產線投 產，產能從最初的2 萬噸/年提升至27萬 噸/年，OEM業務退居 次席，業務開始向國 內擴張 公司成立前階段公司成立前階段上市前階段上市前階段上市后快速擴張階段上市后快速擴張階段 資料來源：索通發展公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.

26、 .2 2. .股權股權結構結構：受受益于實控人貿易經驗豐富，公司銷售能力業內領先益于實控人貿易經驗豐富，公司銷售能力業內領先 公司實際控制人為郎光輝先生，合計持有公司 30.29%的股權，第二股東分別為王 萍，持有公司 16.63%的股份。公司大股東前期主營為預焙陽極出口，并通過 OEM 的方式在國內開展預焙陽極生產；受益于大股東深厚的國際貿易積淀，公司在銷 售端、尤其國際貿易方面始終占據國內領先地位。另一方面，公司憑借強大的銷 - 6 - 售端客戶開拓能力，通過與下游企業參股方式共建預焙陽極產能，提前鎖定中長 期戰略客戶，帶來銷售訂單的穩定保障。 大股東資產方面，根據公司披露招股說明書，除

27、上市公司外大股東名下控股企業 主要包括天津市邁通國際貿易有限公司（權益占比約 100%） ，北京湘十二樓餐飲 有限責任公司等（權益占比約 66.92%） ，與上市公司業務交集較少。 圖圖 3 3、索通、索通發展發展股權股權結構結構展示，通過參股聯營展示，通過參股聯營的方式提前鎖定下游的方式提前鎖定下游長期戰略客戶長期戰略客戶 資料來源：索通發展公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4 4、上市公司上市公司以外以外大股東控股公司梳理大股東控股公司梳理 資料來源：索通發展公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表 1、公司目前的主要控股和參股公司 序號序號 被參控公司被參控公司 主營業務主

28、營業務 直接持股比例直接持股比例 2012018 8 凈凈利潤利潤 （萬元（萬元） 20172017 凈利潤凈利潤 （萬元）（萬元） 20162016 凈利潤凈利潤 （萬元）（萬元） 1 云南索通云鋁炭材料有限公司 預焙陽極生65.00% -9.37 - - - 7 - 產和銷售 2 重慶錦旗碳素有限公司 預焙陽極生 產和銷售 59.71% - - - 3 山東創新炭材料有限公司 預焙陽極生 產和銷售 51.00% -1,045.39 -139.15 - 4 索通齊力炭材料有限公司 預焙陽極生 產和銷售 80.00% -224.14 -137.06 - 5 嘉峪關索通預焙陽極有限公司 預焙陽極

29、生 產和銷售 95.63% 3,812.68 22,733.02 - 6 嘉峪關索通炭材料有限公司 預焙陽極生 產和銷售 95.63% 17,417.26 22,208.77 2,921.64 7 臨邑索通國際工貿有限公司 貿易業務為 主 100.00% 206.15 2,312.67 -4,989.17 8 德州索通何氏炭素爐窯設計有 限公司 設計咨詢 100.00% - 12.18 - 9 索通香港物料有限公司 國際貿易 100.00% 18.13 -5.89 5.23 10 北京索通新動能科技有限公司 預焙陽極新 材料研發等 100.00% -26.36 - - 11 甘肅省索通工貿有限

30、公司 預焙陽極貿 易 100.00% - 8.93 107.31 數據來源：索通發展公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.3 3. .財務分析財務分析：產能提升逐步落地，產能提升逐步落地，四季度實際扣非歸母環比持穩四季度實際扣非歸母環比持穩 公司發布公司發布 20192019 年度業績預告：年度業績預告： （1）2019 年公司預計實現歸母凈利潤 5685.36-7535.36 萬元，同比減少 62.61%至 71.79%。 （2）2019 年預計扣非歸母凈 利為 8912.27 萬元-10762.27 萬元，同比減少 49.02%到 57.78%。 （3）2019 年控股 子公司嘉

31、峪關索通炭材料有限公司因環保設備更新改造導致相關煙氣凈化設備處 置，產生營業外支出約 4666.03 萬元。業績表現符合預期。 四季度實際扣非業績環比持穩，信用減值口徑變動拉低業績：四季度實際扣非業績環比持穩，信用減值口徑變動拉低業績：2019Q4 單季度扣非 歸母凈利 862.27-2712.27 萬元，由于 2019 年新增信用減值會計科目，四季度集 中計提信用減值 1100-2100 萬元， 若未計提信用減值情況下預計 2019Q4 扣非歸母 凈利潤約 1962-4812 萬元， 或與三季度扣非業績基本持平。 營業外收支方面， 2019 年控股子公司嘉峪關索通炭材料因環保設備更新改造導致

32、相關煙氣凈化設備處置 產生營業外支出約 4666.03 萬元，其中 2019Q4 新增營業外支出約 1700 萬元。 毛利端毛利端：產能提升持產能提升持續推進，成續推進，成本管理較優，毛利環比改善。本管理較優，毛利環比改善。 （1）2019Q3 公司營 收環比增長 13.3%至 11.12 億元，在實現收入環比穩步增長的同時成本控制相對 較優，Q3 毛利率環比提升 1.51pct 至 14.31%，帶來毛利環比增加 26.6%至 1.59 億元。 （2）另一方面，受索通齊力 30 萬噸項目、山東創新 60 萬噸項目正式投產 影響，2019Q3 公司預付款項環比大增 118.0%至 1.25 億

33、元，存貨環比增長 23.31% 至 12.36 億元，短期借款環比提升 14.03%至 18.9 億元；生產規模擴大一方面帶 來了公司流動資產、 流動債務規模的提升， 另一方面也帶來了更多的資金凈流出， 三季度公司經營性現金流量凈額-1.96 億元。 費用端費用端：2019Q32019Q3“期間“期間+ +研發”費用總體保持平穩，擴能帶來的資金需求提升導研發”費用總體保持平穩，擴能帶來的資金需求提升導 - 8 - 致財務成本略有增加。致財務成本略有增加。2019Q3 公司“期間+研發費用”合計約 8952 萬元，環增約 878 萬元，整體保持平穩，其中 Q3 財務費用環比增加 808 萬元，主

34、要受經營性短 期借款增加所致；從費用率的視角來看，三季度公司銷售/管理/財務費用率分別 約 2.10%/1.92%/2.61%，分別環比變動-0.6%/+0.2%/+0.7%，公司費用端總體保持 平穩。 圖圖 5 5、單季度營業收入單季度營業收入自自 2 2018018Q3Q3 起環比逐級提升起環比逐級提升 圖圖 6 6、單季度毛利單季度毛利自自 2 2019019Q1Q1 起企穩回暖起企穩回暖 581 642 623 796 851 1,011 919 854 762 819 861 982 1,112 -40 -20 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1,00

35、0 1,200 營業總收入（百萬元）增長率（%） 126 162 184 206 249 321 226 131 115 137 96 126 159 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 毛利（百萬元）環比（%，右軸） 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7 7、單季度單季

36、度歸母凈利歸母凈利自自 2 2019019Q1Q1 觸底觸底企穩企穩 圖圖 8 8、單季度單季度扣非歸母凈利扣非歸母凈利自自 2 2019019Q1Q1 起快速提升起快速提升 42 39 110 106 133 198 96 50 25 31 8 2526 -200 -100 0 100 200 300 400 500 0 50 100 150 200 250 歸母凈利（百萬元）同比（%） 95.1593.15 131.85 152.05 92.93 49.08 20.38 48.72 6.1 25.03 49.37 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 0 20 40

37、 60 80 100 120 140 160 扣非歸母凈利（百萬元）同比（%） 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9 9、生產規模擴大至生產規模擴大至單季度經營性現金流凈額單季度經營性現金流凈額轉負轉負 圖圖 1010、產能建設告一段落產能建設告一段落投資活動現金凈流量投資活動現金凈流量回正回正 65 158 112 70 4 4847 360 0 86 -149 -77 -196 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 經營活動現金凈流量（百萬元） -6 -86 -27 -6 -20 -283

38、-214 -242 -302 -28 -601 37 78 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 投資活動現金凈流量（百萬元） 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 - 9 - 圖圖 1111、單季度毛利率、凈利率單季度毛利率、凈利率自自 2 201019 9Q1Q1 后逐步回升后逐步回升 圖圖 1212、單季度扣非后單季度扣非后 ROEROE 自自 2 2019019Q1Q1 后逐步回升后逐步回升 21.64 25.21 29.61 25.93 29.30 31.79 24.57

39、 15.3015.1016.74 11.1012.80 14.31 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 30 35 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%，右軸) 6.46 5.95 7.01 6.70 3.84 2.03 0.86 2.01 0.25 1.02 2.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 扣非后ROE(%) 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1313、2 2019019Q1Q1- -3 3 期間費用率期間費用率總體保持平總體保持平穩穩 圖圖 1414、生產規模擴張致生產規模擴張致應收

40、票據及應收賬款應收票據及應收賬款快速提升快速提升 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 銷售費用率（%）管理費用率（%） 研發費用率（%）財務費用率（%） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 201420152016201720182019Q1-3 應收票據及應收賬款（百萬元） 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報、興業證券經濟與金融研究院整理 1 1. .4 4. .資本開支資本開支：單位產能投資穩定，單位產能投資穩定，2 2019019 年為公司產能投放小高潮年為公司產能投放小高潮 從資本開支的視角來看，自 2017 年公司上市以來，資本市場融資主要包括 2017 年 IPO 募資，2019 年發行可轉換公司債券。另一方面，資本開支方面主要包括甘 肅嘉峪關生產基地建設項目、索通齊力項目、山東創新預焙陽極項目、收購重慶 錦旗碳素、籌建云南預焙陽極生產基地等。從產從產能投能投放節奏放節奏來看，來看，2 2019019 年為公司年為公司 產能投放高峰，相繼有索通齊力產能投放高峰，相繼有索通齊力 3 30 0