1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 太陽紙業(太陽紙業(002078002078) :林漿林漿紙紙一體一體化布局正當時,化布局正當時,多元化多元化戰略平抑周戰略平抑周期波動期波動 2020 年 04 月 09 日 推薦/首次 太陽紙業太陽紙業 公司報告公司報告 林漿紙一體化為行業趨勢,太陽紙業布局正當時。林漿紙一體化為行業趨勢,太陽紙業布局正當時。公司在老撾的林漿紙一體化項目已初具生產規模, 在廣西的 350 萬噸林漿紙一體化項目也在有序進行,20-21 年將迎來產能釋放期。林漿紙一體化有助于公司打造完備的原料供應體系并實現
2、企業轉型升級,提高公司市場競爭力和可持續發展能力。 四三三戰略拓展新領域四三三戰略拓展新領域,業務多元化平抑周期波動風險業務多元化平抑周期波動風險。生物質新材料業務拓展迅速, 溶解漿和牛皮箱板紙營收占比分別實現 14.55%和12.13%。 其中,太陽紙業溶解漿有效產能優勢明顯,隨著下游粘膠短纖價格觸底,溶解漿盈利有望修復;低克重高檔牛皮箱板紙生產技術全球領先,主打高端產品市場順應消費升級趨勢。四三三戰略規劃將助力太陽從文化用紙龍頭躋身造紙行業龍頭,是公司平抑周期波動風險的重要抓手。 文化紙供需格局改善,市場集中度有望持續提升。文化紙供需格局改善,市場集中度有望持續提升。由于教輔材料以及黨建書
3、籍的相關需求,文化用紙需求體現出了較強的韌性。當前文化用紙行業供需格局改善,由于環保政策的持續收緊,中小產能迅速出清,市場集中度有望進一步提升。太陽紙業文化用紙產能市占率及毛利率行業領先,雙膠紙、銅版紙產能市占率分別為 13%和 13%,毛利率分別為 27.29%和 28.46%。 外廢缺口龍頭優勢凸顯,限塑令提升白卡紙市場空間。外廢缺口龍頭優勢凸顯,限塑令提升白卡紙市場空間。2020 年已公布四批限制類進口名單,累計核定量進一步縮窄至 322 萬噸。隨著下游需求的復蘇,外廢缺口有望顯現;龍頭企業原材料自給率不斷提升,成本端競爭優勢明顯。同時限塑令提升了白卡紙的長期需求。 當前白卡紙行業 CR
4、4 超過 90%, 競爭格局持續改善,龍頭話語權加強。下游需求的復蘇或將帶來新一輪提價,企業盈利水平有望持續改善 盈利預測及投資評級:盈利預測及投資評級:預計公司19-21 年實現營收226.61/240.58/260.24 億元,EPS 為 0.84/0.96/1.17 元,對應的 PE 分別為 10.38x/9.15x/7.47x。首次覆蓋給予公司“推薦”評級。 風險提示:風險提示:紙漿價格波動,紙價下跌,海外產能建設進度不及預期等。 財務指標預測 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 18,894.29 21,768.40 22,661
5、.49 24,057.59 26,024.33 增長率(%) 30.71% 15.21% 4.10% 6.16% 8.18% 凈歸母利潤(百萬元) 2,024.23 2,237.61 2,185.58 2,477.00 3,035.91 增長率(%) 91.55% 10.54% -2.33% 13.33% 22.56% 凈資產收益率(%) 19.61% 17.80% 15.02% 14.52% 15.10% 每股收益(元) 0.80 0.86 0.84 0.96 1.17 PE 10.94 10.17 10.38 9.15 7.47 PB 2.20 1.80 1.56 1.33 1.13 資料
6、來源:公司財報、東興證券研究所 公司簡介:公司簡介: 太陽紙業成立于 1982 年,是國內重要的綜合性紙漿產品供應商之一,公司的業務范圍主要覆蓋產業用紙、生物質新材料、快速消費品。目前,太陽紙業在海內外均設有生產基地,公司在老撾的林漿紙一體化項目已初具規模,在廣西的林漿紙一體化項目也在有序進行。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示:個月重大事項提示: 2020-04-21 年報預計披露 2020-04-30 一季報預計披露 交易數據交易數據 52 周股價區間(元) 10.77-6.08 總市值(億元) 226.78 流通市值(億元) 224.87 總股本/流通 A股 (萬股) 25
7、9,177/256,998 流通 B股/H股(萬股) / 52 周日均換手率 0.88 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源:wind、東興證券研究所 分析師:分析師:張凱琳張凱琳 010-66554087 執業證書編號: S1480518070001 研究助理:研究助理:王長龍王長龍 010-66554045 研究助理:研究助理:常子杰常子杰 010-66554040 -26.7%23.3%73.3%4/86/88/810/812/82/8太陽紙業 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去
8、、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 林漿紙一體化為大勢所趨,太陽紙業布局正當時林漿紙一體化為大勢所趨,太陽紙業布局正當時 . 4 1.1 太陽紙業:海內外布局堅持可持續發展戰略 . 4 1.2 國際龍頭林漿紙一體化已成趨勢 . 5 1.3 林漿紙一體化產能持續擴張,太陽紙業堅持可持續發展路線 . 6 1.3.1 老撾林漿紙一體化項目 . 6 1.3.2 廣西北海林漿紙一體化項目 . 7 2. 四三三戰略四三三戰略業務多元化平滑周期波動風險業務多元化平滑周期波動風險 . 8 2.1 生物質新材料:充分挖掘原材料使用價值,提高原材料利用率 . 8 2.
9、2 快消品:平抑周期波動風險的重要抓手 .12 3. 文化用紙供需改善龍頭占優,包裝用紙產能持續釋放盈利有待提升文化用紙供需改善龍頭占優,包裝用紙產能持續釋放盈利有待提升 .12 3.1 文化用紙:供需關系改善,文化用紙需求有韌性 .12 3.2 包裝用紙:廢紙缺口或現龍頭優勢凸顯,限塑令提升白卡紙市場空間 .17 3.2.1 外廢政策收緊,龍頭企業海外布局占先機 .17 3.2.2 行業整合提升市場集中度,限塑令推升白卡紙長期需求 .19 4. 投資建議與投資評級投資建議與投資評級 .20 4.1 投資建議 .20 4.2 投資評級 .21 5. 風險提示風險提示.21 相關報告匯總相關報告
10、匯總 .23 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1: 太陽紙業產品結構太陽紙業產品結構. 4 圖圖 2: 太陽紙業營收及增速情況太陽紙業營收及增速情況. 4 圖圖 3: 太陽紙業歸母凈利及增速情況太陽紙業歸母凈利及增速情況 . 4 圖圖 4: 太陽紙業股權結構太陽紙業股權結構. 5 圖圖 5: 太陽紙業老撾林漿紙一體化項目進展情況太陽紙業老撾林漿紙一體化項目進展情況 . 7 圖圖 6: 廣西北海市地理位置情況廣西北海市地理位置情況. 8 圖圖 7: 廣西林漿紙一體化項目開工儀式現場廣西林漿紙一體化項目開工儀式現場 . 8 圖圖 8: 2018年全球溶解漿產能分布情況年全球溶解漿產能分布情況. 8 圖圖
11、9: 太陽紙業溶解漿和牛皮太陽紙業溶解漿和牛皮箱板紙營收情況箱板紙營收情況 . 8 圖圖 10: 生物質新材料應用說明生物質新材料應用說明 . 9 圖圖 11: 2018年全球溶解漿產能分布情況年全球溶解漿產能分布情況. 9 圖圖 12: 國內溶解漿進口情況國內溶解漿進口情況 . 9 圖圖 13: 粘膠短纖和溶解漿價格指數情況粘膠短纖和溶解漿價格指數情況 . 11 圖圖 14: 太陽紙業生活用紙收入及營收占比情況太陽紙業生活用紙收入及營收占比情況 .12 圖圖 15: 旗下生活用旗下生活用紙品牌幸福陽光產品展示紙品牌幸福陽光產品展示 .12 圖圖 16: 銅版紙產銷及增速情況銅版紙產銷及增速情
12、況 .13 qRrOoOnRmRsMmOrQzRoPtQ8OcM9PoMmMnPmMlOrRsOkPoPoNbRqQwPwMqRtPwMtRmN 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 17: 未涂布紙產銷及增速情況未涂布紙產銷及增速情況 .13 圖圖 18: 人均購書量與人均購書金額情況人均購書量與人均購書金額情況 .13 圖圖 19: 雙膠紙廠商產能分布情況雙膠紙廠商產能分布情況 .15 圖圖 20: 銅版紙廠商產能分布情況銅版紙廠商產能分布情況 .1
13、5 圖圖 21: 太陽紙業分產品營收占比情況太陽紙業分產品營收占比情況 .16 圖圖 22: 太陽紙業部分文化用紙品牌展示太陽紙業部分文化用紙品牌展示 .16 圖圖 23: 太陽紙業文化用紙營業收入情況太陽紙業文化用紙營業收入情況 .16 圖圖 24: 太陽紙業分產品毛利率情況太陽紙業分產品毛利率情況 .16 圖圖 25: 同行業非涂布文化用紙毛利率對比情況同行業非涂布文化用紙毛利率對比情況 .17 圖圖 26: 同行業銅版紙毛利率對比情況同行業銅版紙毛利率對比情況 .17 圖圖 27: 外廢價格波動情況外廢價格波動情況 .18 圖圖 28: 國廢價格波動情況國廢價格波動情況 .18 圖圖 2
14、9: 紙漿進口數量變化情紙漿進口數量變化情況況 .19 圖圖 30: 廢紙系產成品進口數量變化情況廢紙系產成品進口數量變化情況 .19 圖圖 31: 白卡紙市占率情況白卡紙市占率情況 .19 圖圖 32: 白卡紙價格變化情況白卡紙價格變化情況 .19 圖圖 33: 牛皮箱板紙和瓦楞紙營業收入情況牛皮箱板紙和瓦楞紙營業收入情況 .20 圖圖 34: 同行業包裝用紙同行業包裝用紙毛利率對比情況毛利率對比情況 .20 表格目錄表格目錄 表表 1: 太陽紙業林漿紙一體化投產情況太陽紙業林漿紙一體化投產情況 . 6 表表 2: 國內溶解漿產能情況情況國內溶解漿產能情況情況.10 表表 3: 高檔牛皮箱板
15、紙投產情況高檔牛皮箱板紙投產情況. 11 表表 4: 太陽紙業生活用紙經營情況太陽紙業生活用紙經營情況.12 表表 5: 中國在校生人數情況中國在校生人數情況.14 表表 6: 中國考研報名人數情況中國考研報名人數情況.14 表表 7: 中國共產黨員數量情況(單位:萬)中國共產黨員數量情況(單位:萬) .14 表表 8: 近年來外廢政策情近年來外廢政策情況況.17 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 林漿紙一體化為林漿紙一體化為大勢所趨大勢所趨
16、,太陽紙業布局正當時,太陽紙業布局正當時 1.1 太陽紙業太陽紙業:海內外布局堅持可持續發展:海內外布局堅持可持續發展戰略戰略 太陽紙業海內外布局,林漿紙一體化堅持可持續發展戰略。太陽紙業海內外布局,林漿紙一體化堅持可持續發展戰略。太陽紙業成立于1982年,是國內重要的綜合性紙漿產品供應商之一,公司的業務范圍主要覆蓋產業用紙、生物質新材料、快速消費品。目前,太陽紙業在海內外均設有生產基地,公司在老撾的林漿紙一體化項目已初具規模,在廣西的林漿紙一體化項目也在有序進行。林漿紙一體化有助于公司打造完備的原料供應體系并實現企業轉型升級,提高公司市場競爭力和可持續發展能力。 圖圖1:太陽紙業產品結構太陽
17、紙業產品結構 資料來源:公司財報,東興證券研究所 圖圖2:太陽紙業營收及增速情況太陽紙業營收及增速情況 圖圖3:太陽紙業太陽紙業歸母凈利歸母凈利及增速情況及增速情況 資料來源:公司財報,東興證券研究所 資料來源:公司財報,東興證券研究所 股權股權結構:結構:公司于 2006 年 11 月 16 日在深交所上市,目前公司總股本為 25.92 億股。山東太陽控股集團有限公司持股比例為 47.66%,為公司第一大股東。實際控制人李洪信先生持股山東太陽控股集團有限公司比例為 68%。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P5 東
18、方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖4:太陽紙業太陽紙業股權結構股權結構 資料來源:公司財報,東興證券研究所 1.2 國際龍頭林漿紙一體化國際龍頭林漿紙一體化已成趨勢已成趨勢 從海外龍頭的發展情況來看,林漿紙從海外龍頭的發展情況來看,林漿紙一體化是行業的必然發展趨勢。一體化是行業的必然發展趨勢。由于木漿價格的周期屬性,漿價深刻的影響著造紙行業的生產成本。 同時隨著社會的發展, 各國環保政策不斷趨嚴, 造紙行業的生產條件日益苛刻。為了打破原材料和環保政策的制約,實現可持續發展,造紙企業選擇通過林漿紙一體化項目向上游延伸,平抑成本端周期波動。 國際紙業:國際紙業:國際紙業是
19、全球造紙和包裝行業的龍頭企業。在美國本土擁有 27 家紙漿、造紙和包裝紙工廠,166 家加工和包裝車間,16 家回收車間;在加拿大、歐洲、印度、北美洲和拉丁美洲一共擁有 16 家紙漿、造紙和包裝生產工廠,43 家加工和包裝工廠以及 2 家回收廠。同時,公司還擁有 376 萬公頃的森林,在美國擁有 13 個大興苗圃,21 個種子園,每年優質松樹苗 3 億株,闊葉樹苗 8000 多萬株。國際紙業實現林漿紙一體化的同時,也向下延伸至了下游回收環節。 斯道拉恩索:斯道拉恩索:斯道拉恩索集團在全球 30 多個國家擁有 26000 名員工,年銷售額達 105 億歐元。2018 年斯道拉恩索完成了對林業資產
20、的重組,目前在瑞典擁有林地達 140 萬公頃。林地的直接所有權讓集團能夠進一步提升可持續的森林管理戰略,增強原材料自給自足的能力。集團于 2002 年投資建設廣西林漿紙一體化項目,在廣西建立 16 萬公頃的桉樹人工林基地。同時,斯道拉恩索積極開展包裝業務、生物質材料業務以及消費紙板業務,始終堅實多元化業務發展模式。 芬歐匯川:芬歐匯川:芬歐匯川集團是世界領先的跨國森林工業集團之一,在全球擁有 54 個生產基地,覆蓋 12 個國家,擁有 193000 名員工。作為新型森林工業的引導者,芬歐匯川非常重視可持續發展戰略。目前,芬歐匯川擁有 110 萬公頃自營森林并管理者超過 150 萬公頃的私人林地
21、和種植林。同時,芬歐匯川集團非常重視回收利用,是全球最大的使用回收廢紙生產印刷用紙的企業,1/3 的原材料來自于回收纖維。 借鑒國際龍頭的發展經驗,國內造紙企業紛紛借鑒國際龍頭的發展經驗,國內造紙企業紛紛開展林漿紙一體化項目開展林漿紙一體化項目。APP 集團進入中國市場以來造林 400萬畝并建立了多家制漿廠;晨鳴紙業漿紙一體化布局較早,目前三大漿廠已全部投產,基本實現紙漿自給;P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES太陽紙業林漿紙一體化項目進入了投產初期階
22、段,未來將持續釋放產能。 1.3 林漿林漿紙一體化產能持續擴張,太陽紙業堅持可持續發展路線紙一體化產能持續擴張,太陽紙業堅持可持續發展路線 太太陽紙業陽紙業林漿紙一體化林漿紙一體化布局正當時布局正當時,未來將迎來產能釋放期,未來將迎來產能釋放期。近年來,太陽紙業在海內外穩步實施一體化產能投放計劃,在鄒城、廣西、老撾齊發力,未來幾年即將迎來產能收獲期。與外購木漿相比,自制漿成本優勢明顯,有助于產成品高毛利率的維持。 老撾:老撾:太陽在老撾的 30 萬噸溶解漿產能已經投產,林漿紙一體化項目目前正在穩步推進。120 萬噸造紙項目中的 40 萬噸再生纖維素板生產線已經開始批量供應國內相關紙機的生產。同
23、時 2 條年產 40 萬噸高檔包裝紙生產線項目,預計將于 2021 年上半年進入試生產階段。 廣西:廣西:太陽紙業在廣西布局的 350 萬噸林漿紙一體化項目于去年 10 月正式開工。項目計劃分為兩期建設,一期建設年產 80 萬噸漂白化學闊葉漿、55 萬噸文化用紙生產線及配套環保、生產輔助和公用設施;二期建設年產 60 萬噸化機漿、50 萬噸特種紙、15 萬噸生活用紙、90 萬噸白卡紙生產車間、相應的供熱及其他配套設施。項目全部建成投產后,可實現年營業收入約 180 億元。 鄒城鄒城:太陽紙業在鄒城已經運行的項目包括 10 萬噸木屑漿生產線、40 萬噸半化學漿生產線,鄒城 20 萬噸本色高得率生
24、物質纖維項目也于去年四季度投產。 表表1:太陽紙業林漿紙一體化投產太陽紙業林漿紙一體化投產情況情況 地區地區 項目項目 產能產能 進度進度 老撾 溶解漿 30 萬噸 已投產 再生纖維素板 40 萬噸 已投產 高檔包裝紙 2*40 萬噸 預計 2021 年上半年試生產 廣西 漂白滑雪闊葉漿 80 萬噸 一期建設中 文化用紙 55 萬噸 一期建設中 化機漿 60 萬噸 二期建設,等待一期項目投產 特種紙 50 萬噸 二期建設,等待一期項目投產 生活用紙 15 萬噸 二期建設,等待一期項目投產 白卡紙 90 萬噸 二期建設,等待一期項目投產 鄒城 木屑漿 10 萬噸 已投產 半化學漿 40 萬噸 已
25、投產 本色高得率生物質纖維 20 萬噸 已投產 資料來源:網絡整理,東興證券研究所 1.3.1 老撾林漿紙一體化老撾林漿紙一體化項目項目 地域優勢明顯,老撾林漿紙一體化項目提升企業競爭力。地域優勢明顯,老撾林漿紙一體化項目提升企業競爭力。老撾的森林資源豐富,全國森林面積達一千四百萬公頃,約占國土總面積的百分之六十;樹種約有六百種,其中不乏全球珍貴樹種,資源優勢明顯。同時,老撾當地人工成本較低,且由于太陽紙業在當地提供了大量的工作機會,享受當地政府提供的免稅等優惠政策,具備一定的經營優勢。太陽紙業在老撾的戰略布局時間較早,2008 年就進駐老撾,配套種植 10 萬公頃(150萬畝)紙漿林。從速生
26、林的砍伐周期來看,桉樹、楊樹需要 5-8 年,松樹需要 10 年以上,柳樹生長周期略高于桉樹、楊樹。因此,太陽紙業的提前布局也構成了林漿紙一體化的時間周期壁壘。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES項目進入項目進入產能釋放期,持續提升原材料自給率。產能釋放期,持續提升原材料自給率。老撾林漿紙一體化項目初期,太陽把植樹造林作為重中之重的工作;同時公司加快推進老撾 120 萬噸造紙項目,力爭 2-3 年內,在老撾建成 200 多萬噸的造紙新材料產業園,為太陽紙業
27、的國際化發展打下堅實的基礎。經歷了前期的植樹造林期以及基地建設期,老撾項目即將進入產能釋放期。投產進度方面,太陽紙業在老撾年產 30 萬噸化學漿項目已經實現竣工達產。當前,老撾120 萬噸造紙項目中的 40 萬噸再生纖維素漿板生產線已于 19 年 5 月進入試生產階段,2 條年產 40 萬噸高檔包裝紙生產線項目預計將于 2021 年上半年進入試生產階段。 圖圖5:太陽紙業老撾林漿紙一體化項目進展情況太陽紙業老撾林漿紙一體化項目進展情況 資料來源:網絡整理、東興證券研究所 1.3.2 廣西北海林漿紙一體化項目廣西北海林漿紙一體化項目 太陽紙業太陽紙業與與廣西再續前緣,廣西再續前緣,北海市將成為北
28、海市將成為太陽太陽海內外基地間重要樞紐。海內外基地間重要樞紐。廣西林漿紙一體化項目是太陽紙業在國內第一次走出山東的紙漿造紙項目。太陽紙業曾于 2010 年計劃在廣西進行漿紙的戰略布局,擬于防城巷市建設一體化項目,預計總投資 15 億元左右。后來由于廣西自治區對產業的重新規劃,項目終止。時隔七年,太陽重新啟動廣西戰略布局計劃,選址北海市作為項目基地。北海市與全球 98 個國家和地區的 216 個港口有著密切的貿易往來,擁有萬噸級以上泊位 4 個,5 千噸一下的泊位 16 個,將是作為鏈接太陽老撾林漿紙基地與內地工廠的重要樞紐。同時,北海市擁有豐富的紙漿造紙行業發展經驗。北海市是國際龍頭芬蘭斯道拉
29、恩索集團在中國的生產基地,斯道拉恩索集團于 2002 年進入廣西開始前期的植樹造林工作,在 2014 年正式開工建設,目前在北海市擁有 20 萬噸化機漿和 45 萬噸液體包裝紙的生產線。 投產計劃穩步實施,未來幾年將迎來產能快速投產計劃穩步實施,未來幾年將迎來產能快速釋放釋放。太陽紙業在廣西布局的 350 萬噸林漿紙一體化項目,已經于去年 10 月正式開工。該項目位于廣西省北海市鐵山港(臨海)工業區,占地 3694 畝,項目計劃分為兩期建設, 一期建設年產 80 萬噸漂白滑雪闊葉漿、 55 萬噸文化用紙生產線及配套環保、 生產輔助和公用設施;二期建設年產 60 萬噸化機漿、50 萬噸特種紙、1
30、5 萬噸生活用紙、90 萬噸白卡紙生產車間、相應的供熱及其他配套設施。項目全部建成投產后,可實現年營業收入約 180 億元。 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖6:廣西北海市地理位置廣西北海市地理位置情況情況 圖圖7:廣西林漿紙一體化項目開工儀式現場廣西林漿紙一體化項目開工儀式現場 資料來源:百度地圖,東興證券研究所 資料來源:公司官網,東興證券研究 2. 四三三戰略四三三戰略業務多元化平滑周期波動風險業務多元化平滑周期波動風險 四三三戰略四三三
31、戰略多元化發展助力太陽多元化發展助力太陽平滑平滑周期波動周期波動風險風險。太陽紙業推進林漿紙一體化項目的同時,積極拓展業務領域,實施多元化發展戰略。公司于 2012 年提出四三三發展戰略,鞏固造紙主業的同時,發展生物質新材料,進軍快速消費品行業,穩步構造造紙產品占 40%,生物質新材料占 30%,快消品占 30%的“四三三”利潤格局。四三三戰略規劃將有助于太陽紙業實現業務多元化發展,克服漿價周期性波動對公司業績的影響。從公司 2018 收入結構來看,文化用紙收入占比高達 51%,木漿收入占比 23%,包裝用紙收入占比 18%,生活用紙收入占比 4%。生物質新材料中,溶解漿占比 14.55%,牛
32、皮箱板紙占比 12.13%。 圖圖8:2018 年全球溶解漿產能分布情況年全球溶解漿產能分布情況 圖圖9:太陽紙業溶解漿和牛皮箱板紙營收情況太陽紙業溶解漿和牛皮箱板紙營收情況 資料來源:中國造紙協會,東興證券研究所 資料來源:WIND,東興證券研究 2.1 生物質新材料生物質新材料:充分挖掘原材料使用價值,充分挖掘原材料使用價值,提高原材料利用率提高原材料利用率 太陽紙業通過生物質新材料業務的開展,充分挖掘原材料使用價值,提高原材料利用率。太陽紙業通過生物質新材料業務的開展,充分挖掘原材料使用價值,提高原材料利用率。太陽紙業的新材料主要包含溶解漿(天然纖維素) 、低克重高檔牛皮箱板紙等。目前太
33、陽的溶解漿年產規模 80 萬噸,是中國最大、世界第三的溶解漿供應商。低克重高檔牛皮箱板紙年產規模 170 萬噸,產品除了克重低、強度高外,還具有耐水性好、濕強度高的特點。在生產過程中對紙張進行了抗水、防潮的特殊工藝設計,在產品的外包裝設計上,還可以用塑料拉伸膜進行包裝,可滿足不同層次客戶的需求,廣泛應用于物流包裝、精密儀器、冷凍食品包裝領域。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖10:生物質新材料應用說明生物質新材料應用說明 資料來源:公司官網、東興證券
34、研究所 溶解漿:溶解漿: 我國是全球溶解漿我國是全球溶解漿主要主要產地。產地。溶解漿是經過濾后的、較純凈的絨毛漿,主要用于在輕工制造業尤其是化纖制造的原料。 中國是全球最大的溶解漿產地, 溶解漿產能為 260 萬噸, 2018 年全球溶解漿產能約為 1000 萬噸,國內產能約占全球的 25%。產能前三的國家中,美國產能占比 19%,南非產能占比 10%。 圖圖11:2018 年全球溶解漿產能分布情況年全球溶解漿產能分布情況 圖圖12:國內溶解漿進口情況國內溶解漿進口情況 資料來源:中國造紙協會,東興證券研究所 資料來源:WIND,東興證券研究 溶解漿溶解漿應用廣泛,應用廣泛,需求需求持續持續上
35、升上升。從溶解漿的應用來看,首先,溶解漿是生產粘膠纖維、醋酸纖維的主要材料。粘膠纖維是棉花的主要替代品,其質地與棉花相近,并且具有舒適性、透氣性、環保等屬性。中國同時P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES也是全球最大的粘膠纖維產地,2012 年粘膠纖維產量約占全球總產量的 62%。一方面,近年來隨著我國棉花種植面積和產量的下降,主要廠商都在提高粘膠纖維的使用量,拉動粘膠纖維素的需求快速增長,溶解漿需求也隨之增長;醋酸纖維是生產香煙過濾嘴的主要原材料,需
36、求量隨香煙消費量變化。其次,溶解漿可以用來生產纖維素醚, 主要用作螯合劑、 洗滌劑、 墻體膩子粉、 食品添加劑等的原料, 與房地產市場景氣度掛鉤。同時,溶解漿還可以生產硝酸纖維,運用在軍工產品的生產中,是炸藥的主要原材料之一。 國內產能彈性較大國內產能彈性較大,溶解漿,溶解漿進口量持續增加進口量持續增加。當前國內溶解漿產能較多的企業分別為亞太森博、太陽紙業、晨鳴紙業、駿泰紙業。雖然總產能為 260 萬噸,但由于國內大部分溶解漿生產線既可以生產溶解漿、也可以生產造紙漿,企業會根據需求及利潤情況進行合理的生產安排,產能彈性較大。由于近年來造紙漿市場景氣度較高,亞太森博和晨鳴紙業產能仍以造紙漿生產為
37、主,2018 年溶解漿實際產能為 110 萬噸。同時由于溶解漿應用廣泛,下游需求穩定增長,2017 年溶解漿進口量高達 260 萬噸,呈現逐年上升趨勢。 表表2:國內溶解漿產能情況國內溶解漿產能情況情況情況 企業企業 所在地所在地 產能(萬噸產能(萬噸/ /年)年) 亞太森博 山東日照 120(造紙漿為主) 太陽紙業 山東+老撾 50+30 晨鳴紙業 湖北黃岡 30(造紙漿為主) 駿泰紙業 湖南懷化 30 青山紙業 福建青州 10 華泰股份 安徽安慶 10 石峴紙業 吉林延邊 10 合計合計 2 29 90 0(其中(其中 3030 在海外工廠)在海外工廠) 資料來源:中國造紙協會,東興證券研
38、究所 需求回暖價格或將反彈,企業盈利能力有望恢復。需求回暖價格或將反彈,企業盈利能力有望恢復。價格方面,與 19 年年初相比,溶解漿價格下滑了 2100 元/噸。由于下游粘膠短纖市場行情的低迷,溶解漿價格自 18 年底持續回落。當前粘膠短纖和溶解漿價格均處于低位,隨著需求逐漸回暖,價格有望進入上行通道,提升企業盈利水平。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P11 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖13:粘膠短纖和溶解漿價格指數粘膠短纖和溶解漿價格指數情況情況 資料來源:Wind、東興證券研究
39、所 低克重高檔牛皮箱板紙:低克重高檔牛皮箱板紙: 低克重高檔牛皮箱板紙技術領先,主打高端市場低克重高檔牛皮箱板紙技術領先,主打高端市場順應消費升級趨勢順應消費升級趨勢。太陽紙業于 2015 年在宏河紙業基地建設投資 50 萬噸低克重高檔牛皮箱板紙項目,并于 2016 年 7 月開機投產; 2017 年在鄒城工業園區投資建設80 萬噸高檔板紙項目,其中包含 40 萬噸高檔牛皮箱紙項目。2018 年宏河紙業基地二期 80 萬噸高檔包裝紙項目投產。當前,太陽紙業低克重高檔牛皮箱板紙產能約為 170 萬噸。在生產環節上,無論是設備選型,還是工藝流程,或是生產參數等其他環節,低克重高檔牛皮箱板紙生產線均
40、達到了國際先進水平。從產品特點來看,低克重高檔牛皮箱板紙具有低克重、環壓強度高、耐水性好、濕強度高、耐折性能好等特點,廣泛用于物流包裝、精密儀器、冷凍食品包裝等領域,主打高端市場,符合消費升級趨勢。 表表3:高檔牛皮箱板紙投產高檔牛皮箱板紙投產情況情況 時間時間 具體情況具體情況 2015 年 宏河紙業基地投資建設 50 萬噸低克重高檔牛皮紙項目 2017 年 鄒城工業園區投資建設 80 萬噸高檔板紙項目,其中包含 40 萬噸高檔牛皮箱板紙 2018 年 宏河紙業基地二期年產 80 萬噸高檔包裝紙項目投產投產(40 萬噸高檔箱板紙及年產 40 萬噸低克重高強瓦楞紙) 資料來源:網絡整理,東興證
41、券研究所 新型纖維素原料:新型纖維素原料: 保障保障國內國內包裝紙包裝紙機機穩定運行,豐富產品矩陣。穩定運行,豐富產品矩陣。太陽紙業在鄒城已經運行的項目包括 10 萬噸木屑漿生產線、40 萬噸半化學漿生產線,分別在 2018 年 4 月和 8 月竣工投產,將有效的保證公司 160 萬噸包裝紙的原料供給。同時,鄒城 20 萬噸本色高得率生物質纖維項目也于去年四季度投產。公司新型纖維原料各項目的順利達產,有效的保障了公司國內四條包裝紙機的穩定運行,大幅度降低廢紙的采購量。新型纖維原料項目的投產,也有利于豐富包裝紙產品矩陣、提升產品品質。 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(0020
42、78) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2.2 快消品快消品:平抑周期波動風險的重要抓手平抑周期波動風險的重要抓手 快消品快消品或將是太陽紙業或將是太陽紙業平滑周期波動風險的重要抓手。平滑周期波動風險的重要抓手??煜窐I務在太陽紙業營業收入中占比較低,生活用紙營收占比僅為 4%,產品主要包括生活用紙和兒童紙尿褲,其中生活用紙產能為 12 萬噸。雖然業務占比較低,但太陽仍將快消品業務作為平滑周期波動風險的重要抓手之一。公司同時也在加強對該快消品的研發投入,2015 年研發出行業首款不添加熒光增白劑、干強劑、濕強劑、
43、柔軟劑等任何化學添加劑的無添加生活用紙,旗下生活用紙品牌幸福陽光主打無添加概念。曾經于 2017 年太陽紙業與日本制紙合作,在中國市場推出舒芽奇空氣紙尿褲。雖然當前快消品收入占比較低,但是快消品業務的開展讓太陽紙業可以根據市場需求的變化,適時的調整發展規劃,通過在產品、原材料等方面的結構調整,使公司擁有更合理的產品配置以及成本控制能力。 圖圖14:太陽紙業生活用紙收入及營收占比情況太陽紙業生活用紙收入及營收占比情況 圖圖15:旗下生活用紙品牌幸福陽光產品展示旗下生活用紙品牌幸福陽光產品展示 資料來源:公司財報,東興證券研究所 資料來源:公司官網,東興證券研究 表表4:太陽紙業生活用紙經營太陽紙
44、業生活用紙經營情況情況 時間時間 項目項目 2013 年 成立山東太陽生活用紙有限公司 2014 年 12 萬噸生活用紙項目正式啟動,包括 2 臺 6 萬噸安德里茲新月型原紙生產機和 14 萬噸全自動化的加工配套生產線 2016 年 攜手日本制紙 Crecia 股份公司,推出嬰兒護理創新品牌舒芽奇 2016 年 引進戰略股東復星集團,協助太陽紙業在快速消費品領域進行戰略梳理,并在全球范圍內尋求生活用紙項目的共同投資及并購整合 2017 年 合伙北京同仁堂設立養老產業基金 資料來源:網絡整理,東興證券研究所 3. 文化用紙供需改善龍頭占優,文化用紙供需改善龍頭占優,包裝用紙包裝用紙產能持續釋放產
45、能持續釋放盈利有待提升盈利有待提升 3.1 文化用紙:文化用紙:供需關系改善供需關系改善,文化用紙需求,文化用紙需求有韌性有韌性 產銷量產銷量基本基本穩定,穩定,文化用紙文化用紙供需關系改善。供需關系改善。從近年來銅版紙和非涂布印刷紙的生產量和銷售量情況來看,基本維持穩定,增速趨近于零。由于環保政策的持續趨嚴,大量中小產能退出,文化紙的供需狀況改善。銅版紙供過于求的情況有所緩解,非涂布印刷紙基本實現供需平衡。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P13 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖16:
46、銅版紙產銷及增速銅版紙產銷及增速情況情況 圖圖17:未涂布紙產銷及增速情況未涂布紙產銷及增速情況 資料來源:WIND,東興證券研究所 資料來源:WIND,東興證券研究 文文化用紙需求韌性較強化用紙需求韌性較強。隨著國內疫情的緩解,復工情況日益改善,中小學也陸續開學。被遞延的教輔類需求及黨建書籍需求有望釋放,文化用紙需求有望迎來快速反彈。近年來,由于教輔材料以及黨建書籍等產品的相關需求,文化用紙需求體現出了一定的韌性。整體來看,據統計,2018 年全國人均購書 5.52 冊,同比增長 5.34%,創 2001 年以來新高,連續三年保持正增長;人均圖書消費 70.42 元,同比增長 7.64%,同
47、樣也是歷史新高,首次突破 70 元。 圖圖18:人均購書量與人均購書金額情況人均購書量與人均購書金額情況 資料來源:Wind、東興證券研究所 教輔材料教輔材料方面,在校生數量增速保持穩定方面,在校生數量增速保持穩定,高等教育申請人數高速增長,是,高等教育申請人數高速增長,是教輔類需求的穩定保障教輔類需求的穩定保障。 以小學、 初中、 高中為代表, 教輔資料使用量較高的階段, 在校生人數保持了較高的增速。 同時, 自 2011年 11 月實施全面二孩政策以來,12、13 年的新生小朋友當前正值入學年紀,二孩帶來的嬰兒潮,同樣將是入學人數的穩定保障。 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽
48、紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 高等教育方面,從最新公布的考研報考數據來看,2020 年報考人數 341 萬人,同比增長 17.6%,雖然增速較去年有小幅下行,但仍然連續三年保持了高于 15%的增速;2019 年高考人數時隔十年再次突破萬億,同比增速創 2010 年以來新高。高等教育申請的高增也將帶動相關教輔材料的需求。 表表5:中國中國在校生人數情況在校生人數情況 指標指標 日期日期 20182018- -1212 20172017- -1212 20162016- -1212 2015
49、2015- -1212 20142014- -1212 20132013- -1212 20122012- -1212 20112011- -1212 研究生在校生數研究生在校生數 273 264 198 191 185 179 172 165 同比增長(同比增長(% %) 3.47% 33.24% 3.65% 3.45% 2.99% 4.31% 4.50% 6.98% 高等學校在校學生數高等學校在校學生數 2,831 2,754 2,696 2,625 2,548 2,468 2,391 2,309 同比增長(同比增長(% %) 2.81% 2.14% 2.69% 3.05% 3.23% 3
50、.21% 3.59% 3.44% 普通高中在校學生數普通高中在校學生數 2,375 2,375 2,367 2,374 2,400 2,436 2,467 2,455 同比增長(同比增長(% %) 0.03% 0.33% -0.33% -1.09% -1.45% -1.27% 0.50% 1.13% 普通初中在校學生數普通初中在校學生數 4,668 4,455 4,357 4,346 4,431 4,488 4,826 5,121 同比增長(同比增長(% %) 4.79% 2.23% 0.27% -1.92% -1.28% -7.00% -5.76% -4.14% 普通小學在校學生數普通小學在
51、校學生數 10,339 10,094 9,913 9,692 9,451 9,361 9,696 9,926 同比增長(同比增長(% %) 2.43% 1.82% 2.28% 2.55% 0.97% -3.46% -2.32% -0.14% 幼兒園在園人數幼兒園在園人數 4,656 4,600 4,414 4,265 4,051 3,895 3,686 3,424 同比增長(同比增長(% %) 1.22% 4.22% 3.49% 5.29% 4.01% 5.67% 7.63% 15.04% 資料來源:WIND、東興證券研究所 表表6:中國中國考研報名人數情況考研報名人數情況 年份年份 2020
52、2020 20192019 20182018 20172017 20162016 20152015 20142014 20132013 20122012 20112011 20102010 考研報名人數(萬人)考研報名人數(萬人) 341 290 238 201 177 165 172 176 166 151 141 同比增長(同比增長(% %) 17.60% 21.80% 18.40% 13.60% 7.30% -4.10% -2.30% 6.30% 9.60% 7.50% 12.80% 高考高考人數(萬人)人數(萬人) 1031 975 940 940 942 939 912 915 93
53、3 946 同比增長(同比增長(% %) 5.74% 3.72% 0.00% -0.21% 0.32% 2.96% -0.33% -1.93% -1.37% -7.25% 資料來源:中國教育在線、東興證券研究所 黨建書籍方面,黨建工作的蓬勃開展也將是相關文化用紙需求的穩定保障。黨建書籍方面,黨建工作的蓬勃開展也將是相關文化用紙需求的穩定保障。2021 年即將迎來建黨一百周年,黨建工作將推升文化用紙需求。截止 2018 年,我國共產黨員人數共 9059.4 萬名,相比 2017 年凈增加 103.0萬名;當年發展黨員數量 205.5 萬名,相比 2017 年凈增加 7.3 萬人。 表表7:中國共
54、產黨員數量情況(單位:萬)中國共產黨員數量情況(單位:萬) 年份年份 黨員數量黨員數量 凈增長凈增長 發展黨員數量發展黨員數量 凈增長凈增長 20162016 8944.7 68.9 191.1 -5.4 20172017 8956.4 11.7 198.2 7.1 20182018 9059.4 103.0 205.5 7.3 資料來源:網絡公開資料整理、東興證券研究所 長期來看,供需格局調整下,頭部企業逆市產能投放或將受益。長期來看,供需格局調整下,頭部企業逆市產能投放或將受益。受環保等政策的影響,行業落后產能大量退出。行業供需格局的調整中,文化用紙的集中度進一步提升。龍頭企業由于逆市的產
55、能投放策略,將在行業供需格局調整中,分得更大的市場份額。 雙膠紙產業集中度仍有提升空間,當前 CR4 為 56%。從各企業產能分布來看,晨鳴紙業占比 26%,太陽 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P15 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES紙業占比 13%,亞太紙業占比 9%,華泰股份占比 8%,其他占比 44%。 銅版紙格局較優, CR4 高達 81%。從各企業產能分布來看,APP 占比 40%,晨鳴紙業占比 18%,太陽紙業占比 13%,華泰股份占比 10%,其他占比 19%。 行業集中度提
56、高,馬太效應強者恒強。行業集中度提高,馬太效應強者恒強。龍頭企業在逆市中仍然有產能投放計劃,太陽紙業擬投資的 45 萬噸文化紙項目即將開工,博匯紙業擬投產 45 萬噸靜電復印紙。隨著環保政策的持續收緊,文化用紙行業結構有望進一步分化,大廠商將進一步吞噬小廠商份額。 圖圖19:雙膠紙廠商產能分布情況雙膠紙廠商產能分布情況 圖圖20:銅版紙廠商產能分布情況銅版紙廠商產能分布情況 資料來源:中國產業信息網,東興證券研究所 資料來源:中國產業信息網,東興證券研究 文化用紙業務仍然是太陽紙業的主要業務。文化用紙業務仍然是太陽紙業的主要業務。近年來公司實施四三三戰略計劃,太陽積極拓展新領域業務,導致文化用
57、紙業務占比有所下降但仍然超過 50%。作為公司傳統優勢業務,公司旗下擁有金太陽、華夏太陽、樂考等全國知名品牌。 其中, 金太陽為太陽紙業系列品牌中的旗艦品牌, 2011 年首批獲得 “中國馳名商標” 。太陽紙業的銅版紙、雙膠紙市占率均高達 13%,處于行業領先地位。 當前文化用紙市場接近存量市場,當前文化用紙市場接近存量市場,太陽產能穩定釋放太陽產能穩定釋放市場集中度仍有提升空間。市場集中度仍有提升空間。一方面,隨著環保政策的趨嚴,中小產能大量退出;另一方面龍頭企業穩步實施擴產計劃,不斷搶占市場。太陽紙業在文化用紙市場龍頭地位穩固,產能擴張有序且即將迎來產能釋放期,市場份額有望進一步提升。當前
58、,廣西林漿紙一體化項目一期 55 萬噸文化用紙正在建設中;同時,太陽在山東本部擬投資 45 萬噸特色文化紙項目,建設周期 18個月,投產后預計可實現年銷售收入人民幣 27.45 億元。 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖21:太陽紙業分產品營收占比情況太陽紙業分產品營收占比情況 圖圖22:太陽紙業部分文化用紙品牌展示太陽紙業部分文化用紙品牌展示 資料來源:WIND,東興證券研究所 資料來源:公司官網,東興證券研究 太陽太陽文化用紙毛利率優勢明顯
59、。文化用紙毛利率優勢明顯。從財務數據來看,2018 年太陽紙業非涂布文化用紙實現營收 72 億元,營收占比 33%;銅版紙實現營收 40 億元,營收占比 18%;文化用紙占比總營收高達 51%。同時,文化用紙在太陽紙業的所有業務中,保持了較高的毛利率,2018 年年報數據顯示,非涂布文化用紙毛利率為 27%,銅版紙毛利率為 28%,高出包裝用紙及生活用紙毛利率十多個百分點。與同行業企業相比,太陽紙業近年來受益于林漿一體化項目,文化用紙毛利率持續提升,銅版紙和非涂布文化用紙的毛利率均處于行業領先地位。 圖圖23:太陽紙業文化用紙營業收入情況太陽紙業文化用紙營業收入情況 圖圖24:太陽紙業分產品毛
60、利率情況太陽紙業分產品毛利率情況 資料來源:公司官網,觀研網,東興證券研究所 資料來源:淘數據,東興證券研究 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P17 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖25:同行業非涂布文化用紙毛利率對比情況同行業非涂布文化用紙毛利率對比情況 圖圖26:同行業銅版紙毛利率對比情況同行業銅版紙毛利率對比情況 資料來源:WIND,東興證券研究所 資料來源:WIND,東興證券研究 3.2 包裝用紙:包裝用紙:廢紙缺口或現廢紙缺口或現龍頭優勢凸顯,龍頭優勢凸顯,限塑令限塑令提升提升
61、白卡紙白卡紙市場空間市場空間 3.2.1 外廢政策收緊,外廢政策收緊,龍頭企業海外布局占先機龍頭企業海外布局占先機 當前當前對于對于包裝用紙包裝用紙市場市場的的壓制,壓制,一方面來自于下游需求疲軟,一方面來自于下游需求疲軟,一方面來自于政策持續收緊一方面來自于政策持續收緊供給端承壓供給端承壓。 供給端:供給端:隨著外廢政策的收緊以及環保政策的高壓,中小產能迅速出清;同時,瓦楞紙及箱紙板等廢紙系紙類產品進口量快速增長,都對包裝用紙總產量帶來下行壓力。 需求端:需求端: 包裝用紙與經濟周期的聯動性較強, 受疫情沖擊影響, 全球經濟或將延續下行趨勢, 外需走弱;同時我國本身也在經歷經濟下臺階與經濟轉
62、型帶來的陣痛,內生需求疲軟。 外廢配額外廢配額持續壓縮持續壓縮,頭部集中龍頭企業優勢凸顯。頭部集中龍頭企業優勢凸顯。截至 4 月初,2020 年已公布四批限制類進口名單,累計核定量為 322 萬噸,對比 2019 年前四批核定總量 554 萬噸,進一步縮窄;2019 全年共發布了十五批限制類進口名單,總核定量為 1079 萬噸。同時,外廢配額繼續向大企業集中,2019 年外廢配額 CR4 為 64%。排名前四的企業依舊分別為玖龍、理文、山鷹、華泰玖龍、理文、山鷹、華泰。在外廢政策的影響下,外廢價格呈現下降趨勢,而國廢的價格由于需求缺口不斷攀升, 價差不斷的加大。 龍頭企業由于擁有一定量的外廢配
63、額進而獲得成本優勢; 同時,龍頭企業通過一體化布局,原材料自給率不斷提升,成本端競爭優勢明顯。 表表8:近年來外廢政策近年來外廢政策情況情況 日期日期 出臺機構出臺機構 文件名稱文件名稱 政策要點政策要點 2013/9/29 環保部 進口廢紙環境保護管理規定(征求意見稿) 進口廢紙企業產能大于 1 萬噸/年 2017/7/27 國務院 禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案 2017年底前禁止進口未經分揀的廢紙 2017/8/10 環保部、海關、 質檢總局等 限制進口類可用作原料的固體廢物目錄 經過分揀瓦楞廢紙、木漿廢紙需申請進口許可 2017/10/23 環保部 進口廢紙環境保護
64、管理規定(征求意見稿) 生產能力應不小于 30 萬噸/年, 含雜率0.3% 2017/12/15 環保部 限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定 取消委托代理商進口廢紙資格 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2017/12/15 環保部 關于發布進口廢紙環境保護管理規定的公告 生產能力應不小于 5 萬噸/年 2017/12/29 環保部 進口可作原料的固體廢物環境保護控制標準廢紙或紙板 2018 年3 月1 日執行進口廢紙含雜率不超過 0.
65、5%(修訂前為 1.5%) 2018/6/24 國務院 中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 力爭 2020 年年底前基本實現固體廢物零進口 資料來源:環保部官網等,東興證券研究所 圖圖27:外廢價格波動情況外廢價格波動情況 圖圖28:國廢價格波動情況國廢價格波動情況 資料來源:WIND,東興證券研究所 資料來源:WIND,東興證券研究 替代效應替代效應導致導致紙紙及及紙紙漿的進口量大幅增加漿的進口量大幅增加。近年來隨著政策的持續收緊,替代效應明顯,紙漿進口數量以及廢紙系紙類產品進口量明顯提升。 2019 年紙漿進口 2720 萬噸, 創歷史新高的同時, 保持了較
66、為穩定的增速。與此同時, 箱紙板和瓦楞原紙的進口數量均在 2017 年后出現了顯著提升。 2018 年箱紙板進口總量 207 萬噸,較 2017 年、2016 年提升 70 萬噸、11 萬噸;2018 年瓦楞原紙進口總量 111 萬噸,較 2017 年、2016 年提升46 萬噸、103 萬噸。預計隨著 2020 年年底固體廢物零進口目標的穩步落實,紙漿及廢紙系成品紙類的替代效應將更加明顯。 龍頭企業海外布局占先機,海外擴產降低成本龍頭企業海外布局占先機,海外擴產降低成本。為了應對廢紙進口限制對原材料方面的影響,各大企業加速海外產能布局投資以及原材料基地建設,以緩解國內原料短缺的壓力。大量企業
67、選在成本較低、資源豐富的東南亞等地區投資建廠, 降低生產成本。 近年來, 太陽紙業投資老撾闊葉木漿項目 30 萬噸, 玖龍美國 NDPaper投資再生漿 22+52+34 萬噸,理文造紙馬來西亞投資紙漿 55 萬噸+包裝紙 70 萬噸,景興紙業擬投資馬來西亞廢紙漿板項目 80 萬噸,預計未來造紙企業的海外布局仍將持續,龍頭企業搶先布局占得成本優勢先機,產業集中度有望進一步提升。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P19 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖29:紙漿進口數量變化情況紙漿進口數量
68、變化情況 圖圖30:廢紙系產成品進口數量變化情況廢紙系產成品進口數量變化情況 資料來源:WIND,東興證券研究所 資料來源:WIND,東興證券研究 3.2.2 行業行業整合整合提升提升市場市場集中度集中度,限塑令推升白卡紙長期需求,限塑令推升白卡紙長期需求 白白卡紙卡紙市場集中度市場集中度大幅提升,行業競爭格局持續改善大幅提升,行業競爭格局持續改善。APP 集團收購博匯紙業后,二者白卡紙產能市占率高達 59%, 為白卡紙行業絕對龍頭。 晨鳴紙業、 太陽紙業, 產能占比分別為 19%和 14%, 行業 CR4 占比超過 90%。近兩年隨著環保政策的持續高壓,中小產能不斷退出,白板紙行業集中度將再
69、次提升,行業競爭格局持續改善,龍頭話語權有望加強。 限塑令的推行提升了白卡紙的長期需求。限塑令的推行提升了白卡紙的長期需求。2020 年 1 月 19 日發改委發布了新版限塑令,指出“到 2020 年底,我國將率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用” 。白卡紙將通過紙餐盒、紙袋等產品形式,對塑料餐盒及塑料袋進行替代,外賣市場存在巨大的替換空間。當前無論是外賣平臺、還是超市賣場,行業集中度都在提升過程之中,有利于限塑令的落地實施。 供需相對平衡,白卡紙提價凸顯韌性。供需相對平衡,白卡紙提價凸顯韌性。短期來看,股權轉讓對白卡紙產業供給并無太大影響。當前市場白卡紙新增產能較
70、少,計劃新增產能僅為太陽紙業廣西林漿紙一體化項目二期的 90 萬噸白卡紙;需求方面,受消費升級影響,白卡紙同樣對白板紙形成替代。尤其是富陽地區的 100 萬噸白板紙產能關停,白卡紙的替代需求凸顯。供需弱平衡下,提價平穩落地。19 年初至今,白卡紙價格漲幅在 700-800 元之間。長期來看,下游需求有望持續改善。從成本端來看,漿價今年仍然有望維持低位。當前國際、國內木漿庫存仍處于相對高位;海外疫情的爆發削弱了海外需求,預期今年上半年漿價仍將維持低位。國內白卡紙行業集中度有望持續提升,龍頭企業話語權加強。需求的復蘇或將帶來新一輪提價,企業盈利水平有望持續改善。 圖圖31:白卡紙市占率情況白卡紙市
71、占率情況 圖圖32:白卡紙價格變化情況白卡紙價格變化情況 P20 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES資料來源:中國造紙年鑒,東興證券研究所 資料來源:WIND,東興證券研究 原材料端布局,原材料端布局,包裝紙產能持續擴張。包裝紙產能持續擴張。太陽紙業包裝紙業務開展較晚,目前擁有約 160 萬噸包裝紙產能。近年來公司持續發力,在老撾的林漿紙一體化項目中,2 條年產 40 萬噸高檔包裝紙生產線項目預計將于 2021年上半年進入試生產階段。太陽紙業布局長遠,從包
72、裝紙原材料端著手,在鄒城已經運行的項目包括 10 萬噸木屑漿生產線、40 萬噸半化學漿生產線,分別在 2018 年 4 月和 8 月竣工投產,有效的保證公司當前的 160萬噸包裝紙的原料供給。老撾的 120 萬噸造紙項目中,太陽紙業同樣在原材料端布局,40 萬噸再生纖維素漿板生產線已于 19 年 5 月進入試生產階段。包裝紙原材料端布局將大幅提升太陽的原材料自給率,在國內廢紙缺口逐步拉大的背景下,占據成本端優勢,提升包裝紙業務市場競爭力。 太陽太陽包裝用紙包裝用紙業務業務盈利水平有望提升。盈利水平有望提升。從財務數據來看,目前公司包裝用紙主要產品為牛皮箱板紙。2016 年投產后,生產規模持續擴
73、張,在 2018 年實現營業收入 26.40 億元,營收占比 12.13%;瓦楞紙實現營收 3.38億元,營收占比僅為 1.55%。與其他包裝用紙企業相比,當前包裝用紙產品毛利率還處于較低水平。未來隨著公司包裝用紙產能的持續釋放以及原材料端的提前布局,包裝用紙業務毛利率仍有提升空間。 圖圖33:牛皮箱板紙和瓦楞紙營業收入牛皮箱板紙和瓦楞紙營業收入情況情況 圖圖34:同行業同行業包裝用紙包裝用紙毛利率對比情況毛利率對比情況 資料來源:WIND,東興證券研究所 資料來源:淘數據,東興證券研究 4. 投資建議與投資評級投資建議與投資評級 4.1 投資建議投資建議 林漿紙一體化為行業趨勢,太陽紙業布局
74、正當時林漿紙一體化為行業趨勢,太陽紙業布局正當時。公司在老撾的林漿紙一體化項目已初具生產規模,在廣西的 350 萬噸林漿紙一體化項目也在有序進行,20-21 年將迎來產能釋放期。林漿紙一體化有助于公司打造完備的原料供應體系并實現企業轉型升級,提高公司市場競爭力和可持續發展能力。 四三三戰略拓展新領域四三三戰略拓展新領域,業務多元化平抑周期波動風險業務多元化平抑周期波動風險。從公司收入結構來看,造紙業務優勢突出,文化用紙和包裝用紙收入占比高達 51%和 18%;生物質新材料業務拓展迅速,溶解漿和牛皮箱板紙分別占比 14.55%和 12.13%。其中,太陽紙業溶解漿產能優勢明顯,隨著下游粘膠短纖價
75、格觸底,溶解漿盈利有望修復;低克重高檔牛皮箱板紙生產技術全球領先,主打高端產品市場順應消費升級趨勢。四三三戰略規劃將助力公司從文化用紙龍頭躋身造紙行業龍頭,是公司平抑周期波動風險的重要抓手。 文化紙供需格局改善文化紙供需格局改善,市場集中度有望持續提升市場集中度有望持續提升。近年來,由于教輔材料及黨建書籍等產品的需求,文化用 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P21 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES紙的需求體現出一定韌性。隨著國內疫情緩解,復工情況日益改善,中小學陸續開學,下游需求有望迎來改善
76、。當前文化用紙行業供需格局改善,由于環保政策的持續收緊,中小產能迅速出清,市場集中度有望進一步提升。太陽紙業是文化用紙龍頭,產品產能市占率及毛利率行業領先,雙膠紙、銅版紙產能市占率分別為13%和 13%,毛利率分別為 27.29%和 28.46。 外廢缺口龍頭優勢凸顯,限塑令提升白卡紙市場空間。外廢缺口龍頭優勢凸顯,限塑令提升白卡紙市場空間。截至 4 月初,2020 年已公布四批限制類進口名單,累計核定量為 322 萬噸,對比 2019 年前四批核定總量 554 萬噸,進一步縮窄。隨著下游需求的復蘇,外廢缺口有望顯現,龍頭企業通過一體化布局,原材料自給率不斷提升,成本端競爭優勢明顯。同時限塑令
77、提升了白卡紙的長期需求。當前白卡紙行業 CR4 超過 90%,競爭格局持續改善,龍頭話語權加強。目前市場白卡紙新增產能較少,計劃新增產能僅為太陽紙業 350 萬噸漿紙一體化項目二期的 90 萬噸白卡紙廣西生產車間;需求方面, 受消費升級的影響, 白卡紙同樣對白板紙形成替代。 供需弱平衡下, 提價平穩落地。 19 年初至今,白卡紙價格漲幅在 700-800 元之間。長期來看,下游需求有望持續提升,企業盈利水平有望持續改善。 4.2 投資評級投資評級 隨著國內疫情的緩解,復工率穩步提升,中小學陸續開課,文化用紙下游需求有望反彈。太陽紙業林漿紙一體化戰略布局正當時,平抑成本端周期波動風險;堅持可持續
78、發展道路,實施四三三發展戰略,業務多元化市場空間廣闊。預計公司 2019-2021 年實現營收 226.61/240.58/260.24 億元,同比+4.1%/6.16%/8.18%,實現歸母凈利潤 21.86/24.77/30.36 億元,同比-2.33%/13.33%/22.56%,EPS 為 0.84/0.96/1.17 元,對應的PE 分別為 10.38x/9.15x/7.47x。首次覆蓋給予公司“推薦”評級。 5. 風險提示風險提示 紙漿價格波動,紙價下跌,海外產能建設進度不及預期等。 P22 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元
79、化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES附表:附表:公司盈利預測表公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位: :百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 流動資產合計流動資產合計 10429 10783 11684 12697 14003 營業收入營業收入 18894 21768 22661 24058 26024
80、 貨幣資金 2437 1971 2493 2887 3383 營業成本營業成本 13976 16663 17457 18374 19531 應收賬款 1645 1464 1552 1648 1782 營業稅金及附加 141 138 159 168 182 其他應收款 132 111 115 122 133 營業費用 663 750 793 842 911 預付款項 487 731 839 927 1033 管理費用 580 556 680 722 781 存貨 1525 2168 2391 2517 2675 財務費用 571 720 788 736 715 其他流動資產 286 521 54
81、3 617 693 研發費用 0 267 295 313 338 非流動資產合計非流動資產合計 15628 18740 20256 21951 23597 資產減值損失 24.97 10.39 10.00 10.00 10.00 長期股權投資 116 137 120 120 120 公允價值變動收益 -12.86 12.26 0.00 0.00 0.00 固定資產 10882 16618 15288 13959 12629 投資凈收益 2.13 6.34 5.00 5.00 5.00 無形資產 664 860 828 799 771 加:其他收益 10.27 14.35 14.35 14.35
82、 14.35 其他非流動資產 203 109 51 100 100 營業利潤營業利潤 2950 2692 2500 2912 3575 資產總計資產總計 26056 29523 31940 34648 37601 營業外收入 23.12 36.94 97.54 30.00 30.00 流動負債合計流動負債合計 11646 13963 13815 13693 13279 營業外支出 41.58 9.08 10.00 10.00 10.00 短期借款 5388 5216 4797 4396 3557 利潤總額利潤總額 2931 2720 2588 2932 3595 應付賬款 2043 2307
83、2391 2517 2675 所得稅 681 477 388 440 539 預收款項 962 826 925 902 947 凈利潤凈利潤 2250 2242 2200 2492 3056 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 1173 1717 1717 1717 1717 少數股東損益 226 5 14 15 20 非流動負債合計非流動負債合計 3587 2931 3243 3543 3843 歸屬母公司凈利潤 2024 2238 2186 2477 3036 長期借款 1474 1794 2094 2394 2694 主要財務比率主要財務比率 應付債券 1929 985 1000
84、 1000 1000 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 負債合計負債合計 15232 16895 17059 17236 17122 成長能力成長能力 少數股東權益 499 56 70 85 105 營業收入增長 30.71% 15.21% 4.10% 6.16% 8.18% 實收資本(或股本) 2593 2592 2592 2592 2592 營業利潤增長 103.02% -8.75% -7.11% 16.46% 22.78% 資本公積 1446 1540 1540 1540 1540 歸 屬 于 母 公 司 凈 利
85、 潤 增 長 91.55% 10.54% -2.33% 13.33% 22.56% 未分配利潤 5386 7241 9208 11437 14170 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 10325 12573 14547 17062 20109 毛利率(%) 26.03% 23.45% 22.97% 23.62% 24.95% 負債和所有者權益負債和所有者權益 26056 29523 31940 34648 37601 凈利率(%) 11.91% 10.30% 9.71% 10.36% 11.74% 現金流量表現金流量表 單位單位: :百萬元百萬元 總資產凈利潤(%)
86、 7.77% 7.58% 6.84% 7.15% 8.07% 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E ROE(%) 19.61% 17.80% 15.02% 14.52% 15.10% 經營活動現金流經營活動現金流 3767 4478 4310 4274 4772 償債能力償債能力 凈利潤 2250 2242 2200 2492 3056 資產負債率(%) 58% 57% 53% 50% 46% 折舊攤銷 992.84 1151.20 1382.50 1381.43 1380.35 流動比率 0.90 0.77 0.85 0
87、.93 1.05 財務費用 571 720 788 736 715 速動比率 0.76 0.62 0.67 0.74 0.85 應收帳款減少 -282 181 -88 -96 -135 營運能力營運能力 預收帳款增加 282 -136 99 -23 44 總資產周轉率 0.82 0.78 0.74 0.72 0.72 投資活動現金流投資活動現金流 -3969 -3038 -2741 -2919 -2869 應收賬款周轉率 13 14 15 15 15 公允價值變動收益 -13 12 0 0 0 應付賬款周轉率 10.76 10.01 9.65 9.80 10.02 長期投資減少 0 0 61
88、0 0 每股指標(元)每股指標(元) 投資收益 2 6 5 5 5 每股收益(最新攤薄) 0.80 0.86 0.84 0.96 1.17 籌資活動現金流籌資活動現金流 1248 -2531 -1047 -961 -1406 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄) 0.40 -0.42 0.20 0.15 0.19 應付債券增加 435 -944 15 0 0 每 股 凈 資 產(最 新攤 薄) 3.98 4.85 5.61 6.58 7.76 長期借款增加 51 320 300 300 300 估值比率估值比率 普通股增加 57 -1 0 0 0 P/E 10.94 10.17 10.38
89、 9.15 7.47 資本公積增加 238 94 0 0 0 P/B 2.20 1.80 1.56 1.33 1.13 現金凈增加額現金凈增加額 1046 -1091 522 394 496 EV/EBITDA 6.70 6.67 6.38 5.83 4.99 資料來源:公司財報、東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P23 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告 競爭格局改善,企業盈利水平有望提升造紙行業深度報
90、告 2019-12-24 資料來源:東興證券研究所 P24 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 張凱琳張凱琳 香港中文大學經濟學理學碩士,2016 年 1 月加盟東興證券研究所,從事社會服務行業研究,重點專注于旅餐飲旅游、免稅及教育領域研究。 研究助理簡介研究助理簡介 研究助理:王長龍研究助理:王長龍 美國南加州大學經濟學碩士,本科畢業于西安交通大學,2018 年加入東興證券研究所,從事策略&輕工制造研究。 研究助理:常子杰研究助理:
91、常子杰 中央財經大學金融學碩士,2019 年加入東興證券研究所,從事輕工制造行業研究。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師,在此申明,本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果,引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源,力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與,未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下,本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議,市場有風險,投資者在決定投資前,務必要
92、審慎。投資者應自主作出投資決策,自行承擔投資風險。 東興證券東興證券深度深度報告報告 太陽紙業(002078) :林漿紙一體化布局正當時,多元化戰略平抑周期波動 P25 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫,東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料,我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證,也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正,但文中的觀點、結論和建議僅供參考,報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價,投資
93、者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易,也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發,需注明出處為東興證券研究所,且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用,未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導,本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。
94、 行業評級體系行業評級體系 公司投資評級(以滬深300 指數為基準指數) : 以報告日后的 6 個月內,公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義: 強烈推薦:相對強于市場基準指數收益率 15以上; 推薦:相對強于市場基準指數收益率515之間; 中性:相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間; 回避:相對弱于市場基準指數收益率5以上。 行業投資評級(以滬深300 指數為基準指數) : 以報告日后的 6 個月內,行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義: 看好:相對強于市場基準指數收益率5以上; 中性:相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間; 看淡:相對弱于市場基準指數收益率5以上。 東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編:100033 電話:010-66554070 傳真:010-66554008 郵編:200082 電話:021-25102800 傳真:021-25102881 郵編:518038 電話:0755-83239601 傳真:0755-23824526