【公司研究】索通發展-深度報告：行業產能加速出清龍頭優勢凸顯-20200313[30頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 行業產能加速出清，龍頭優勢凸顯 索通發展（603612.SH）深度報告 2020 年 03 月 13 日 婁永剛 首席分析師 馮孟乾 研究助理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 索通索通發展發展：行業行業產能加速出清，龍頭優勢凸顯產能加速出清，龍頭優勢凸顯 2020 年 03 月 13 日 公司公司競爭優勢明顯，競爭優勢明顯，龍頭龍頭地位不斷鞏固，盈利能力地位不斷鞏固，盈利能力優異優異。

2、成本方面：公司作為陽極龍頭唯一上 市公司，在客戶、規模、管理、融資及采購銷售等方面優勢明顯，成本優于行業平均水平，在 行業低迷期仍能保持較高的盈利能力。產能方面：2018-2019 年逆勢擴張產能，完成三大電解 鋁產區的產能布局，總產能從 86 萬噸有望提升至 2019-2020 年的 192 萬和 252 萬，產量市占 率有望從 10%提升到 20%以上。經營模式方面：和大型電解鋁企業深度綁定，產能布局合理、 利用率高、滿產滿銷。盈利方面：公司依靠品牌優勢和質量優勢，不斷提高利潤率較高的出口 量，進一步提升公司整體利潤率。 預焙陽極市場格局分散，預焙陽極市場格局分散，商用陽極漸成主流商用陽極

3、漸成主流。2017 年行業高景氣度后引發過度投資，2018 年 大量產能投放進一步加劇產能過剩，2019 年行業整體持續低迷。目前行業仍處于產能過剩階 段，中小廠商眾多，競爭格局相對較差。預焙陽極的唯一下游為電解鋁行業，其價值量和成本 結構決定陽極價值量相對較低，疊加殘極回收再造，宜環電解鋁產能分布。商用陽極在成本控 制方面的優勢凸顯，逐步成為新投產產能主流。 多因素加速產能出清，多因素加速產能出清，行業集中度快速提升，公司迎來擴張機遇期行業集中度快速提升，公司迎來擴張機遇期。行業持續低迷、北鋁南移 和新冠疫情等多因素快速產能出清。預焙陽極行業景氣度取決于電解鋁行業利潤在各環節的分 配情況。從

4、行業發展歷程來看電解鋁行業高景氣度是陽極環節取得超額利潤的必須條件。短期 內疫情加速高成本中小廠商停產淘汰整合退出市場；中期電解鋁區域性轉移加速電解鋁和陽極 產能向西南西北轉移，淘汰資金實力較弱、不能跟隨轉移的產能；長期而言，商用陽極廠商在 管理、技術、成本方面的優勢加速替代自備產能。公司作為行業龍頭在產能兼并淘汰過程中壯 大，并加強與電解鋁廠商的合作，或將迎來產能擴張、盈利回升的歷史性機遇期。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2019-2021 年攤薄 EPS 為 0.19/0.54/0.86 元。2020 年 H2 陽 極行業有望觸底，疫情之后原材料價格回歸，陽極環節價差

5、或走闊，公司有望迎來產量大幅提 升和利潤空間增加的“甜蜜期”。 考慮2019年公司非經常性損益以及2020-2021年股權激勵 考核條件，給予公司 2021 年 20 x PE（對應股價為 17.2 元），給予“增持”評級。 股價催化劑：股價催化劑：陽極價格大幅反彈、石油焦價格大幅回落、宏觀政策刺激超預期等。 風險因素：風險因素：全球疫情防控進度不及預期、電解鋁行業需求超預期下滑、預焙陽極價格及價差持 續下降，公司新產能投放不及預期等。 證券研究報告 公司研究深度研究 索通發展（603612.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 索通發展索通發展相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來

6、源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（20202020.3.3.1 12 2） 收盤價（元）收盤價（元） 12.88 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 17.22-9.5 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 8.2 總股本總股本(億股億股) 3.37 流通流通 A股比例股比例() 53.12 總市值總市值(億元億元) 46.0 資料來源：信達證券研發中心 婁永剛婁永剛 首席分析師首席分析師 執業編號：S1500520010002 聯系電話：+86 10 83326716 郵箱： 馮孟乾馮孟乾 研究助理研究助理 聯系電話：+86 10 83326730 郵箱：fen

7、gmengqiancindasc.co 本期內容提要本期內容提要: nMrOqQrNnQqOsQrQsNwPnO7NcMbRtRnNsQpPjMqQmPjMqRsMaQqRqQvPoPzRuOtOqQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 主要財務指標主要財務指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業總收入 3,281.12 3,354.03 3,767.91 5,115.90 6,975.28 同比(%) 66.94% 2.22% 12.34% 35.78% 36.35% 歸屬母公司凈利潤 547.77 201.55 64.02 180.93 288.31 同比(%) 5

8、16.06% -63.21% -68.23% 182.60% 59.35% 毛利率(%) 29.31% 18.15% 13.23% 14.57% 15.78% ROE(%) 28.95% 8.38% 2.61% 7.11% 10.57% EPS（攤?。?（元） 1.63 0.60 0.19 0.54 0.86 P/E 8 21 67 24 15 P/B 1.82 1.77 1.75 1.65 1.52 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 （注：股價為2020年 03月12日收盤價） 目 錄 公司資質優異，行業景氣度下滑階段保持較好盈利能力 . 1 深耕陽極細分行業，成為行業龍頭 . 1

9、控制權穩定，通過股權激勵綁定核心管理技術層 . 1 行業景氣度連續下滑階段仍能保持較好盈利能力，發行轉債優化資本結構 . 3 預焙陽極行業基本情況 . 6 行業跟隨電解鋁產能布局發展 . 6 競爭格局分散、廠商規模較小，但產業整合加速進行 . 7 商用陽極產能擴張后迎來整合期，產能利用率有望提升 . 8 電解鋁決定碳素市場景氣度，產能集中趨勢加速，商用碳素漸成主流 . 10 電解鋁產能向低電價成本區域轉移趨勢確定 . 10 電解鋁景氣度是陽極行業景氣度的長期決定因素 . 14 預計中期內陽極價格維持在較低水平. 16 行業產能加速淘汰和整合，商用陽極占優 . 16 索通發展產能快速擴張，最為受

10、益行業轉移和整合 . 19 全國產能布局，牟定海外高利潤市場. 19 龍頭優勢凸顯，盈利探底之后將迎來收獲期 . 20 估值與投資評級 . 22 風險因素 . 23 表 目 錄 表 1. 公司兩次股權激勵情況 . 2 表 2. 2019 年國內陽極產能產量區域分布（萬噸） . 7 表 3. 三類陽極廠商 . 8 表 4. 2019 年預焙陽極行業重回過剩（萬噸） . 9 表 5. 西南西北地區電解鋁產量快速增長 . 12 表 6. 2019 年電解鋁新擴產能集中在云南內蒙地區 . 12 表 7. 根據產品價格計算噸毛利和索通報表數據差距較?。ㄔ?噸） . 15 表 8. 公司產能情況（萬噸）

11、. 20 表 9. 公司單位建設產能相對較低 . 21 表 10. 可比公司估值情況 . 22 表 11. 重要財務指標 . 23 圖 目 錄 圖 1. 公司發展歷程 . 1 圖 2. 公司股權架構及子公司情況 . 2 圖 3. 2019Q4 產品價格下行影響利潤 . 3 圖 4. 扣非凈利潤相對較好 . 3 圖 5. 產量增長帶動營收增速回升 . 4 圖 6. 2019Q2-3 毛利率有所回升 . 4 圖 7. 三費率呈下降趨勢 . 4 圖 8. 公司資產負債率較為合理 . 5 圖 9. 公司在建項目基本全部投產 . 5 圖 10. 發行轉債利好現金流 . 5 圖 11. 公司有息負債增加較

12、多 . 5 圖 12. 預焙陽極的唯一下游為電解鋁 . 6 圖 13. 龍頭廠商產量均相對較小 . 7 圖 14. 全國陽極總產量區域平穩 . 9 圖 15. 商用陽極產量超過自備陽極 . 9 圖 16. 商用陽極產能利用率大幅提升 . 9 圖 17. 國內電解鋁產量 2018-2019 年連續下降 . 10 圖 18. 國內電解鋁產量 2018-2019 年連續下降 . 10 圖 19. 2019 年電解鋁社會庫存快速下降 . 11 圖 20. 電解鋁測算毛利率情況 . 11 圖 21. 西北西南五省電解鋁產量占比快速上升 . 13 圖 22. 2019 年商用陽極產量快速增長 . 13 圖

13、 23. 河南陽極產量快速下行 . 13 圖 24. 電解鋁價格決定陽極價格走勢 . 14 圖 25 陽極價格決定陽極的噸毛利走勢 . 15 圖 26. 原材料價格跟隨陽極波動 . 16 圖 27. 自備陽極產量開始下滑 . 17 圖 28. 河南山東電解鋁產量下降 . 18 圖 29. 及河南省內陽極產能過剩嚴重 . 18 圖 30. 2020 年公司出口數量將大幅增長 . 19 圖 31. 公司產量情況 . 20 圖 32. 公司回款能力較好 . 20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 公司資質優異，行業景氣度下滑階段保持較好盈利能力 深耕陽極細分行業，成為行業龍頭 索通發展成立于 2

14、003 年，17 年來專注預備陽極行業；2010 年完成股份制改造，經歷 2010 年、2011 年和 2015 年四次創投 公司增資后于 2017 年在上交所主板上市，公司的成長歷程見證商用碳素和電解鋁行業的發展。2016 年公司嘉峪關索通碳素 公司投產滿產使公司產能產量超過濟南澳海碳素成為國內最大商用陽極廠商，上市后利用融資優勢快速擴充產能，在管理、 產能、成本控制、融資能力方面的優勢大幅領先同行業廠商。 圖圖 1. 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研究中心整理 控制權穩定，通過股權激勵綁定核心管理技術層 公司股權相對集中，控股權穩定公司股權相對集中，控股權

15、穩定 根據 2019 年三季報，實控人持股郎光輝持股 30.29%，第二大股東王萍（郎光輝前妻）持股 16.63%，投資機構合計持股在 10%左右。作為傳統民營企業，其深厚的國際貿易背景是公司中早期產品能夠大量出口的保障，使公司的產品進入俄鋁、美 鋁等海外電解鋁龍頭供應鏈的主要保障。在國內市場，公司強大的銷售能力和資本市場影響力，保障公司與國內電解鋁龍頭 公司合作建廠的模式，提前鎖定產能，以銷定產，保障較高的產能利用率。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 2.2019 年三季度年三季度公司股權架構及子公司情況公司股權架構及子公司情況 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 再次再次

16、對核心管理和技術人員對核心管理和技術人員大額激勵大額激勵，誠意較足，誠意較足 上市之前公司無員工持股平臺，2017 年上市后即開展員工激勵計劃。由于當年是預焙陽極行業多年來景氣度最好一年，公司 盈利較好，股價及激勵解鎖條件均較高。2018 年行業景氣度跟隨電解鋁回落，公司盈利大幅下滑，導致股價跌破股權激勵價 格，且第二期解鎖條件未能達成，于 2018 年底回購注銷未解鎖股份。 2020 年 3 月 4 日公告新一期權益激勵計劃，相對于第一次股權激勵，本次激勵條件更為成熟；經歷行業周期之后，公司股價 安全邊際更高，且產能擴展之后將迎來產量釋放期。同時對不同激勵對象施行不同的激勵權益，對于核心技術

17、人員實施期權 激勵，降低其持股風險；對管理人員實施限制性股票激勵，更能調動其主動性，且激勵價格較低，足夠安全。 本次股權激勵的解鎖條件相對于本次股權激勵的解鎖條件相對于 2017 年解鎖條件大幅降低年解鎖條件大幅降低。2017 年以扣非凈利潤絕對數為標準，本次以營收或凈利潤的增 長率為條件，完成概率大幅增長。激勵權益數量也大幅增加，本次激勵 1025.4 萬股，占激勵前總股本 3.04%，為 2017 年的 三倍，綁定核心管理和技術人員的力度較大。 表表 1. 公司兩次股權激勵情況公司兩次股權激勵情況 時間時間 類型類型 數量數量/萬股萬股 比例比例 價格價格/元元 激勵人數激勵人數 解鎖條件

18、解鎖條件 2017-10 限制股權激勵 246.4 1.02% 27.79 400 2017 年扣非凈利潤不低于 4.3 億元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 2018 年扣非凈利潤不低于 4.7 億元 2020-3 限制性股權、 期權 1025.41 3.04% 13.1/6.55 314 以 2019 年凈利潤為基數，2020-2021 年增長 15%、25%（分兩 期各解鎖 50%） 或者以 2019 年營收為基數，2020-2021 年增長 25%、40% 資料來源：Wind，公司公告，信達研發中心整理 行業景氣度連續下滑階段仍能保持較好盈利能力，發行轉債優化資本結構 公司 20

19、19 年業績預告歸母凈利 5685 萬-7535 萬元（YOY 下降 62.61%-71.79%） ，中位數為 6610 萬；扣非凈利潤 891210762 萬（YOY 減少 49.02%-57.78%） ，中位數為 9837 萬。對應 Q4 單季度凈利潤 -199 到 1654 萬元、扣非凈利潤 862 到 2712 萬元。 考慮營業外支出和信用減值情況， 在行業景氣度連續兩年下滑的情況下， 仍保持相對優于行業的盈利能力。 圖圖 3. 2019Q4 產品價格下行影響利潤（萬元）產品價格下行影響利潤（萬元） 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 圖圖 4. 扣非凈利潤相對較好（萬元）扣非凈

20、利潤相對較好（萬元） 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 2017 年公司營收主要受益產品價格上漲，2018Q4 營收增速探底，2019 年新產能投放帶來 Q3 單季度營收增速連續回升至 46%，毛利率也在 2019Q1 的 11.1%觸底回升至 14.3%。而凈利潤方面，2019 年營收帶動凈利潤回升，二三季度均錄得較高 的同比增速，四季度受到產品價格繼續下滑以及營業外支出影響。2020Q1 受到疫情擾動，2 月以來產品價格在成本支撐下有 所彈，我們預計復工后石油焦價格回歸，向陽極環節讓渡利潤，行業利潤水平有望觸底，但需考慮陽極廠商產能恢復速度。 2018 以來公司加強內部增效，管控期

21、間費用，在規?？焖贁U張的過程中費用率保持穩定，在 10%-11%。管理費用率和銷售 費用率成下降趨勢，財務費用率收益公司上市后融資成降低有所下降。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 5. 產量增長帶動營收增速回升（萬元）產量增長帶動營收增速回升（萬元） 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 圖圖 6. 2019Q2-3 毛利率有所回升（萬元）毛利率有所回升（萬元） 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 圖圖 7. 三費率呈下降趨勢三費率呈下降趨勢 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 2018-2019 年大力擴建產能遭遇行業下行，影響公司現金流狀況，2019 年發行可轉

22、債調節資本結構。投資現金流方面，在 2015-2019 年連續大額投資支出之后，2020 年將放緩（在建工程基本全部轉固） ；經營性現金方面，2019 年受產品價持續下 跌影響轉差；而籌資一直是公司的優勢，2017-2019 年有息借款大幅增長，10 月可轉債發行成功將大幅緩解經營及償債壓力。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 但公司借款數額大幅增長帶來財務費用壓力，截至 2019Q3 公司短期借款和長期借款達到 28.5 億元，利息支出壓較大。同時 固定資產從 2017 年的 14.25 億增長 33.35 億元，在建工程大額轉固也表明公司 2020 年將迎來產量爬升期。 圖圖 8. 公

23、司資產負債率較為合理公司資產負債率較為合理 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 圖圖 9. 公司在建項目基本全部投產（萬元）公司在建項目基本全部投產（萬元） 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 圖圖 10. 發行轉債利好現金流發行轉債利好現金流（萬元）（萬元） 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 圖圖 11. 公司有息負債增加較多（萬元）公司有息負債增加較多（萬元） 資料來源：Wind，信達證券研究中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 預焙陽極行業基本情況 行業跟隨電解鋁產能布局發展 預焙陽極的唯一下游是電解鋁行業。預焙陽極是電解鋁技術發展選擇的兼顧經濟和效率的電極

24、產品。在電解鋁生產過程中， 預備陽極既作為陽極浸入電解槽電解質中，又參與電化學反映產生消耗，生產每噸電解鋁需要消耗 0.49-0.5 噸預焙陽極，因 此電解鋁的產量決定了預焙陽極的需求量。 圖圖 12. 預焙陽極的唯一下游為電解鋁預焙陽極的唯一下游為電解鋁 資料來源：Wind，信達證券研發中心整理 電解鋁的價格及成本結構決定陽極的價格區間，電解鋁的價格及成本結構決定陽極的價格區間，預焙陽極以低成本的石油焦和煤瀝青為原料，生產一噸預焙陽極消耗 1-1.1 噸石油焦和 0.17-0.2 噸煤瀝青。而石油焦的主要下游是用于預焙陽極的制備，根據石油焦的等級及含硫量決定具體下游方向。 作為電解鋁產業鏈的

25、支鏈，預焙陽極產業鏈較短，技術門檻相對較低，造成行業集中度較低、競爭激烈。電解鋁的發展和政 策周期決定預焙陽極的產能擴張和價格周期。從電解鋁的成本構成來看，陽極的價格空間在 20004500，上限超過 5000 的 可能性較小。 同時電解鋁產能分布決定陽極廠商的產能布局。同時電解鋁產能分布決定陽極廠商的產能布局。預焙陽極價值量相對較低，同時考慮殘極的回收便利性（殘極的價值量是陽 極的 1/31/2） ，因此配套電解鋁廠商進行產能規劃能夠大幅降低運輸成本。在 1995 年之前電解鋁廠商自建配套陽極廠商， 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 之后由于商用陽極廠商因在管理、成本控制等方面的優勢迅速

26、成長。電解鋁的產能決定商用陽極的產能布局。山東、河南為 國內電解鋁產能占比較大省份，且民營電解鋁廠商較多，商用陽極廠商主要集中于此兩個省份。 表表 2. 2019 年國內陽極產能產量區域分布年國內陽極產能產量區域分布（萬噸）（萬噸） 區域區域 2019 年產量年產量 同比同比 存量產能存量產能 產能利用率產能利用率 山東山東 519.46 19.36% 755 68.8% 內蒙內蒙 101.05 28.93% 114 88.6% 河南河南 78.37 -20.17% 280 28.0% 甘肅甘肅 59.5 5.74% 75 79.3% 廣西廣西 48 6.12% 90 53.3% 江蘇江蘇 3

27、8.45 4.01% 54 71.2% 河北河北 36.5 19.52% 73 50.0% 全國全國 938.28 12.28% 1601.5 58.6% 資料來源：Wind，百川資訊，信達證券研發中心整理 競爭格局分散、廠商規模較小，但產業整合加速進行 2019 年國內商用陽極產能超過 1600 萬噸，配套產能約為 1280 萬噸，總產能在 2880 萬噸。但行業集中度較低，2018 年產 能最大廠商索通發展為 86 萬噸，2018-2019 年通過并購和新建擴充產能 100 萬噸，達到 192 萬噸左右；其他廠商產能在 100 萬噸之下。2016 年前三大預焙陽極廠商中只有索通發展在 20

28、17-2018 年實現產量增長。 圖圖 13. 龍頭廠商產量均相對較?。ㄈf噸）龍頭廠商產量均相對較?。ㄈf噸） 資料來源：Wind，索通發展公告，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 政府從 2011 年開始加大對行業的規范力度，提高新建產能規模標準、環保政策等限制中小落后廠商，禁止 15 萬噸以下獨立 陽極廠商建設等，鼓勵行業并購整。2018-2019 年行業景氣度持續下行給龍頭廠商帶來整合中小廠商的機會，河南省內眾多 小型廠商逐步退出市場，索通發展在 2018-2019 年整合濱州創新、重慶錦旗炭素等廠商。 商用陽極產能擴張后迎來整合期，產能利用率有望提升 國內預焙陽極

29、廠商按照建設形式以及銷售客戶可以分為三類，一是電解鋁自備陽極廠一是電解鋁自備陽極廠，產能與電解鋁匹配或者略小于電解鋁 產能，產品基本不對外出售；一般初始投資成本和資質較高，如中國鋁業現有電解鋁產能所需陽極基本自給。第二類為第二類為專業專業 化化商業陽極廠商，商業陽極廠商，無電解鋁產能，陽極完全對外出售，2009 年之后產能快速擴張；廠商資質差距較大，初始投資成本相對較 低，綜合生產成本低于自備廠商，索通發展和濟南的多個廠商。第三類為被電解鋁廠第三類為被電解鋁廠參股或控股參股或控股的商業碳素廠商，的商業碳素廠商，此類廠商 多為中小廠商，但綜合資質相對優異；產品多為專供相應電解鋁產能，如魏橋參控股

30、多家陽極廠商，形成類自備的供應格局； 一般而言，將第三類也歸為商用陽極廠商。 表表 3. 三類陽極廠商三類陽極廠商 廠商類型廠商類型 特點特點 電解鋁自備廠商電解鋁自備廠商 一般體量較大，產品不對外出售，資質較高，初始投資成本較高 獨立獨立商用商用陽極廠商陽極廠商 廠商資質差異較大，產能擴張迅速，受市場周期性影響較大，整合形成規模 優勢是行業未來發展趨勢之一 被電解鋁廠商參控股廠商被電解鋁廠商參控股廠商 多為中小優質廠商，是介于上面兩種類型之間的廠商，是電解鋁廠商對陽極 供給進行探索形成的模式，既能保證供給又能減少市場波動的影響。 資料來源：Wind，信達證券研發中心整理 商用陽極商用陽極經歷

31、三次經歷三次產能擴張產能擴張過程過程，分別為 2006-2007 年、2009-2011 年和 2017-2018 年，第一二輪產能擴張均帶來產量的增 長，而第三輪并未帶來產量的同步擴張。2006-2007 年國內經濟高速增長帶來電解鋁產業鏈同步快速增長；2009-2011 年為 4 萬億刺激再次帶來產業鏈產能擴張。而 2017 年供給側改革預期、環保限產帶來電解鋁和預焙陽極的高景氣度，預焙陽極價格 大幅上漲，陽極環節利潤率高企，刺激商用陽極廠商大量投資擴張產能，但遭遇 2018-2019 年需求增速大幅下滑，產能投放 即過剩，產量并未大幅增長，產能利用率快速下滑。2019 年較多中小廠商未開動就尋求被大型商用廠商或電解鋁廠商并購。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 14. 全國陽極總產量區域平穩全國陽極總產量區域平穩 （萬噸