中美快運行業異同研究：中國快運行業“難”在哪里？-220520（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、 中國快運中國快運行業行業“難”在哪里？“難”在哪里？ 中美快運行業異同研究中美快運行業異同研究 商社&快遞 證券研究報告證券研究報告/ /專題研究報告專題研究報告 20222022 年年 0 05 5 月月 2020 日日 評級：評級：增持增持（ 維持維持 ） 分析師：分析師：皇甫曉晗皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 電話：021-20315125 Email： 研究助理：王旭暉研究助理：王旭暉 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 3 行業總市值(百萬元) 2358 行業流通市值(

2、百萬元) 2558 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE 評級 20212022E 2023E 2024E 20202021E 2022E 2023E 順豐控股 48.68 0.87 1.29 1.88 2.18 59 40 27 24 買入 德邦股份 13.23 0.14 0.47 0.64 0.80 74 28 21 17 持有 安能物流 3.9 港元 -5.08 0.41 0.62 0.79 -5 8 6 4 - 備注 股價截取日為 2022.05.16，德邦股份、安能物流為 wind 一致預期。 投

3、資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：由于由于經濟經濟與與地理地理結構結構的差異，的差異，中國快運中國快運龍頭龍頭企業企業要通過內生增長大幅提升市要通過內生增長大幅提升市場集中度，場集中度，將將比美國快運企業比美國快運企業面臨更大的挑戰面臨更大的挑戰?；仡??；仡櫭绹爝\牛股美國快運牛股 ODFL 發展歷發展歷史，史，中中國快運國快運龍頭企業龍頭企業想要克服挑戰，既要有優秀的管理能力，又要保持更為持久的耐力。想要克服挑戰，既要有優秀的管理能力，又要保持更為持久的耐力。 美國快運股過去二十年回報率優異，美國快運股過去二十年回報率優異，中國快運企業尚處于跑馬圈地階段。中國快運企業尚處于跑馬圈地階段。過

4、去二十年，美國快運優秀的盈利能力和份額提升邏輯驅動利潤和估值雙升，快運龍頭 ODFL 二十年回報率超 212 倍。中國快運過去幾年融資增加，處于高強度競爭狀態，企業間成本差距尚未拉開，市場份額有待提升，當前處于跑馬圈地階段。 市場關注中國快運能否復制美國快運的成長路徑，市場關注中國快運能否復制美國快運的成長路徑，長期實現長期實現高回報率。我們認為，中國高回報率。我們認為，中國快運面臨兩個快運面臨兩個“難”“難”點點： 1.“難”在客觀環境：“難”在客觀環境：中美經濟地理結構中美經濟地理結構的的差異差異給企業增加了挑戰給企業增加了挑戰。（1）美國貨源集中，快運企業不需要建設多層級網點；中國貨源高

5、度分散，快運行業需要更為下沉的門店結構?；诖?，中國直營制快運網絡的運營成本與加盟制網絡差異更大，直營成為利基市場，加盟成為主流模式，而加盟模式在一定程度上更難強弱分化。 （2）美國工業區主要分布在東、西海岸，長距離運輸中貨源充足，車輛配載容易，龍頭企業規模優勢顯著；中國東強西弱的經濟結構，導致快運行業的回程貨不足，回程卡車裝載率普遍較低，貨量領先的頭部企業規模經濟受到一定抑制，更難拉開和其他企業之間的成本差距。 2.“難”在主觀戰略：“難”在主觀戰略：快運更考驗管理層的快運更考驗管理層的耐心耐心?；仡?ODFL 發展歷史，管理層的耐心幫助 ODFL 在二十年的長跑中趕超競爭對手，實現領先。O

6、DFL 謹慎追求規模，堅持直營化發展，持續且克制的進行資本投入，才有了今天的地位。中國快運企業想要實現長期領先，需要具備同樣優秀的管理能力，以及更為穩定的戰略定力。 在全球最大快運市場，以更長的眼光看待行業。在全球最大快運市場，以更長的眼光看待行業。中國快運是全球最大的市場。當前快運企業處于加緊融資、擴大份額的過程中，尚難分出勝負，而參考美國快運的發展和 ODFL 的歷史經驗，優秀的快運企業，既需要抓住時機擴張，更需要腳踏實地，在每一條線路精耕細作，隨著產業結構的調整與重新布局，耐心建立長期競爭優勢。 風險提示事件：風險提示事件： （1）信息滯后風險）信息滯后風險； （2）計算假設風險）計算假

7、設風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 1.從美國快運行業高回報率說起從美國快運行業高回報率說起 . - 5 - 1.1 過去二十年，美國快運市場有著遠超快遞的回報率 . - 5 - 1.2 中國快運行業尚處于跑馬圈地階段 . - 7 - 2. 經濟地經濟地理是中美快運差異重要原因理是中美快運差異重要原因 . - 9 - 2.1 中國快運為什么以加盟制為主？ . - 10 - 2.2 中國相同模式的快運企業之間，成本為什么難以拉開差距？ . - 11 - 3.ODFL 對快運企業戰略的啟示對快運企業戰略

8、的啟示 . - 13 - 3.1 ODFL 成長復盤：耐心做對的事 . - 13 - 3.2 快運企業的關鍵指標未必是規模 . - 19 - 4.附錄：附錄： . - 20 - 4.1 中國快運市場概況 . - 20 - 4.2 混網經營 VS 專注快運 . - 22 - 4.3 中美快運市場并購梳理 . - 23 - 5.風險提示風險提示 . - 24 - 5.1 信息滯后風險 . - 24 - 5.2 計算假設風險 . - 24 - nMqPrQpMuMsPmOmPxOsQoP9P9RbRnPnNtRpNjMrRtOjMoMpM6MmNnNMYpPnMxNmOoR 請務必閱讀正文之后的重要

9、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 專題研究報告專題研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中國公路貨運市場細分：中國公路貨運市場細分 . - 5 - 圖表圖表2：中國快遞、快運企業市值排名：中國快遞、快運企業市值排名 . - 5 - 圖表圖表3：美國快遞、快運企業市值排名：美國快遞、快運企業市值排名 . - 5 - 圖表圖表4：五年期快遞和快運企業回報率對比：五年期快遞和快運企業回報率對比 . - 6 - 圖表圖表5：十年期快遞和快運企業回報率對比：十年期快遞和快運企業回報率對比 . - 6 - 圖表圖表6：十五年期快遞和快運企業回報率對比：十五年期快遞和快運企業回報率對比

10、 . - 6 - 圖表圖表7：二十年期快遞和快運企業回報率對比：二十年期快遞和快運企業回報率對比 . - 6 - 圖表圖表8：UPS歷史歷史PE（TTM）估值）估值 . - 7 - 圖表圖表9：ODFL歷史歷史PE（TTM）估值）估值 . - 7 - 圖表圖表10：中國快運（廣義）市場規模：中國快運（廣義）市場規模. - 7 - 圖表圖表11：2021年我國全網型快運占比年我國全網型快運占比 . - 7 - 圖表圖表12：2020年中國快運企業成本差距年中國快運企業成本差距 . - 8 - 圖表圖表13：2021年美國快運企業成本差距（不含工資）年美國快運企業成本差距（不含工資） . - 8

11、- 圖表圖表14：2016年美國零擔市場集中度年美國零擔市場集中度 . - 8 - 圖表圖表15：中國零擔市場集中度：中國零擔市場集中度 . - 8 - 圖表圖表16：2020年中國快運貨量年中國快運貨量TOP5 . - 9 - 圖表圖表17：中國零擔市場直營制和加盟制占比：中國零擔市場直營制和加盟制占比. - 9 - 圖表圖表18：美國制造業部門的勒納指數：美國制造業部門的勒納指數. - 10 - 圖表圖表19：中美末端網點數量對比：中美末端網點數量對比 . - 11 - 圖表圖表20：中國工業區分布圖：中國工業區分布圖 . - 12 - 圖表圖表21：美國工業區分布圖：美國工業區分布圖 .

12、 - 12 - 圖表圖表22：中國貨運運：中國貨運運力分布力分布 . - 12 - 圖表圖表23：美國主要公路運輸線：美國主要公路運輸線 . - 12 - 圖表圖表24：美國頭部快運企業單票利潤拆分美國頭部快運企業單票利潤拆分 . - 13 - 圖表圖表25：美國零擔貨運市場規模：美國零擔貨運市場規模 . - 14 - 圖表圖表26：2007-2011年年ODFL貨量規模貨量規模 . - 14 - 圖表圖表27：2009年美國主要企業快運分部經營利潤年美國主要企業快運分部經營利潤. - 14 - 圖表圖表28：YRC轉運中心數量轉運中心數量 . - 15 - 圖表圖表29：ODFL貨量開始趕超

13、貨量開始趕超YRC . - 15 - 圖表圖表30：2011-2020年快運企業經營利潤年快運企業經營利潤 . - 15 - 圖表圖表31：ODFL大客戶收入占比大客戶收入占比 . - 16 - 圖表圖表32：ODFL單票重量超同行單票重量超同行 . - 16 - 圖表圖表33：ODFL和和YRC資本開支對比資本開支對比 . - 16 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表34：外購運輸成本占收入比重：外購運輸成本占收入比重 . - 17 - 圖表圖表35：自有轉運中心個數占比：自有轉運中心個數占比 . - 17 -

14、 圖表圖表36：2002年北美零擔快運前年北美零擔快運前25名玩家市場中非工會企業市占率名玩家市場中非工會企業市占率 . - 17 - 圖表圖表37：2020年北美零擔快運前年北美零擔快運前25名玩家市場中非工會企業市占率名玩家市場中非工會企業市占率 . - 17 - 圖表圖表38：ODFL和和FedEx單噸收入對比單噸收入對比 . - 18 - 圖表圖表39：2021年快運企業單票經營利率對比年快運企業單票經營利率對比 . - 18 - 圖表圖表40：ODFL轉運中心數量轉運中心數量 . - 19 - 圖表圖表41：貨物周轉量對比：貨物周轉量對比 . - 19 - 圖表圖表42：中國物流市場

15、貨源分布：中國物流市場貨源分布 . - 19 - 圖表圖表43：近年來中國快運行業大事記：近年來中國快運行業大事記. - 20 - 圖表圖表44：中國公路貨運市場細分：中國公路貨運市場細分 . - 20 - 圖表圖表45：各細分市場規模效應：各細分市場規模效應 . - 21 - 圖表圖表46：公路貨運貨量和市場規模：公路貨運貨量和市場規模 . - 21 - 圖表圖表47：中國零擔企業主要組織模式和代表企業：中國零擔企業主要組織模式和代表企業 . - 21 - 圖表圖表48：2020年中國零擔收入年中國零擔收入TOP30企業企業 . - 22 - 圖表圖表49：2020年中國零擔貨量年中國零擔貨

16、量TOP10企業企業 . - 22 - 圖表圖表50：ODFL和和FedEx單噸成本瀑布圖單噸成本瀑布圖. - 23 - 圖表圖表51：ODFL和和FedEx單噸燃料成本對比單噸燃料成本對比 . - 23 - 圖表圖表52：美國快運行業并購梳理：美國快運行業并購梳理 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 專題研究報告專題研究報告 1.從美國快運行業高回報率說起從美國快運行業高回報率說起 過去二十年，美國快運企業為投資人帶來了遠超快遞行業的投資回報。近幾年，中國快運企業相繼上市，市場關注中國快運會不會復制美國快運的發展路徑。 本章回顧歷史

17、回報及當前發展階段， 整體而言， 美國快運優秀的盈利能力和份額提升邏輯驅動利潤和估值雙升，而中國快運企業尚處于跑馬圈地階段。 對比中美差異，我們提出了兩個問題：1.為什么中國快運市場以加盟制企業為主導，而美國則多為直營制？2.為什么中國快運企業之間的成本差距較小，而美國企業之間的成本差距較大？ 1.1 過去過去二十二十年，年，美國快運美國快運市場市場有著有著遠超快遞的回報率遠超快遞的回報率 快遞、快運、整車是公路物流行業三大主要賽道?？爝f、快運、整車是公路物流行業三大主要賽道?？爝f指 30kg 以內的小件包裹，快運則指更大重量級的大件包裹。狹義的快運特指30kg-500kg 的全網小票零擔市場

18、，而廣義的快運包括 30kg-8T 的零擔市場?？紤]到快運企業的業務范圍，本文中快運為廣義的概念。 圖表圖表1：中國公路貨運市場細分：中國公路貨運市場細分 來源：運聯研究院、中泰證券研究所 公路物流行業之中， 快遞行業的市場規模最小， 但是企業的總市值最大。在更加成熟的美國市場，這一現象也同樣存在。 圖表圖表2：中國：中國快遞、快遞、快運企業市值排名快運企業市值排名 圖表圖表3：美國：美國快遞、快遞、快運快運企業市值排名企業市值排名 來源：wind、中泰證券研究所 注：截止日期為 2022 年 4 月 6 日，港幣兌人民幣匯率為 0.8129 來源：wind、中泰證券研究所 注：截止日期為 2

19、022 年 4 月 6 日 狹義快運狹義快運區域網區域網公斤段30kg以下30kg-500kg10-300kg500kg-8T客戶群電商、個人小B流通商批發市場合同物流客戶貨源占比長途為主長途90%省內90%長途80%小票零擔小票零擔快遞快遞大票零擔大票零擔細分行業細分行業2560 1306 141 39 050010001500200025003000單位：億元 1661 529 296 68 020040060080010001200140016001800單位：億美元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 專題研究報告專題研究報告 而而回顧美國快遞

20、和快運企業的股票回報率，快運企業回顧美國快遞和快運企業的股票回報率，快運企業在在二級市場二級市場過去二過去二十年十年有著遠超快遞企業的高回報率。有著遠超快遞企業的高回報率。我們選取五年、十年、十五年、二十年的時間維度，ODFL、XPO 等快運企業的回報率顯著高于 UPS、FedEx 這樣的快遞公司。以十年期為例， SAIA、ODFL、XPO 的回報率分別為 11.7、11.6、5.5 倍。而 UPS 和 FedEx 的回報率分別為 2.2、1.4 倍。 圖表圖表4：五年期快遞和快運企業回報率對比五年期快遞和快運企業回報率對比 圖表圖表5：十年期快遞和快運企業回報率對比十年期快遞和快運企業回報率

21、對比 來源：wind、中泰證券研究所 注：截至日期為 2022 年 4 月 6 日 來源：wind、中泰證券研究所 注：截至日期為 2022 年 4 月 6 日 圖表圖表6：十五年期快遞和快運企業回報率對比十五年期快遞和快運企業回報率對比 圖表圖表7：二十年期快遞和快運企業回報率對比二十年期快遞和快運企業回報率對比 來源：wind、中泰證券研究所 注：截至日期為 2022 年 4 月 6 日 來源：wind、中泰證券研究所 注：截至日期為 2022 年 4 月 6 日 在盈利能力不斷提升的基礎上，估值的上升是快運企業回報率更高的原在盈利能力不斷提升的基礎上，估值的上升是快運企業回報率更高的原因

22、。因。 1.快遞企業的估值較為平穩， 盈利提升是推動股價上升的主要因素。UPS 的歷史 PE 大致處于 20-30 倍區間，2006-2022 年區間，股價上漲了 3.9 倍，EPS 上漲了 4 倍。2.快運企業隨著市場份額的提高、定價能力的體現，估值逐漸上升。ODFL 在 2011-2021 年期間，股價上漲 20倍，EPS 增長 6.2 倍，對應估值增長 3.2 倍。 3.8 3.7 1.3 1.1 0.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0SAIA.OODFL.OXPO.NUPS.NFDX.N單位：倍 17.7 11.6 5.5 2.2 1.4 02468101214

23、161820SAIA.OODFL.OXPO.NUPS.NFDX.N單位：倍 30.4 19.6 12.4 3.3 1.1 05101520253035ODFL.OXPO.NSAIA.OUPS.NFDX.N單位：倍 212.2 38.4 13.0 4.5 3.5 050100150200250ODFL.OSAIA.OXPO.NUPS.NFDX.N單位：倍 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表8：UPS歷史歷史PE（TTM）估值估值 圖表圖表9：ODFL歷史歷史PE（TTM）估值估值 來源：wind、中泰證券研究所 來源：

24、wind、中泰證券研究所 1.2 中國快運行業中國快運行業尚處于尚處于跑馬圈地階段跑馬圈地階段 當下，中國快運市場正處于跑馬圈地階段當下，中國快運市場正處于跑馬圈地階段。雖然中國快運市場已發展 30年，市場規模（廣義）達到 1.49 萬億元，但更多由專線企業構成（僅服務部分線路） 。而當下，全國性的快運網絡尚處于跑馬圈地階段，全國性企業通過直營兼加盟網絡或純加盟迅速起網等方式快速擴張。 圖表圖表10：中國快運：中國快運（廣義）（廣義）市場規模市場規模 圖表圖表11：2021年我國全網型快運占比年我國全網型快運占比 來源：安能物流招股書、中泰證券研究所 來源：安能物流招股書、中泰證券研究所 為了

25、獲得更多的貨量，為了獲得更多的貨量，我國我國快運行業近幾年一直處快運行業近幾年一直處于高強度競爭狀態于高強度競爭狀態，但企業間差距仍不明顯但企業間差距仍不明顯： 成本差距仍未成本差距仍未顯著顯著拉開。拉開。除去成本較高的直營模式，我國加盟制快運企業間成本差異不夠顯著。2020 年，安能物流的貨運量為 1020 萬噸，單噸成本 590 元。同期百世快運貨運量為 839 萬噸，單噸成本 603 元，每噸相差僅 13 元。 但在美國， ODFL 的每噸運營成本 （不含工資） 比 FedEx和 XPO 分別低 75、17 美元。 010020030040050060002468101214162006

26、2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022EPS估值 01020304050600123456789102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022EPS估值 1138 1212 1137 1435 1478 1492 02004006008001000120014001600201520162017201820192020單位：十億元 全網型快全網型快運運, 6.1% 專線專線+區域區域性貨運性貨運, 93.9% 請務必閱讀

27、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表12：2020年中國快運企業成本差距年中國快運企業成本差距 圖表圖表13：2021年美國快運企業成本差距 （不含工資）年美國快運企業成本差距 （不含工資） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 市場份額有待提升。市場份額有待提升。由于成本端的差距較小，行業尚未進入大規模出清階段，市場集中度仍然較低。根據運聯研究院相關資料，2020 年中國零擔行業 CR25 僅 5.3%，過去 5 年僅提升 1.2 個百分點。 圖表圖表14：2016年美國零擔市場集中度年美國零擔市場集

28、中度 圖表圖表15：中國零擔市場集中度中國零擔市場集中度 來源：運聯智庫、中泰證券研究所 來源：運聯研究院、艾瑞咨詢、中泰證券研究所 從快運業務的屬性來看，從快運業務的屬性來看，我們推測有兩個問題我們推測有兩個問題： （1）2B 生意計劃性強，對全國網絡的依賴度比快遞低； （2）大件貨物成本端規模經濟較快遞行業弱。 （1）2B 生意生意計劃性強計劃性強 快運主要服務于小 B 流通商、批發市場和合同物流客戶，幫助他們完成從工廠到經銷商之間的貨物運輸。這類客戶的運輸需求是比較穩定、持續、計劃性的，考慮到價格和穩定性，貨主多與熟悉的專線司機合作。這導致全國性網絡較難完全與專線企業拉開差異。 （2）成

29、本端成本端規模規模經濟經濟較較弱弱 快運貨物從幾公斤到幾噸分布不等，且存在大量的重貨、泡貨和異形貨1862 603 590 0200400600800100012001400160018002000德邦股份 百世快運 安能物流 單位：元/公噸 173 115 98 020406080100120140160180200FedExXPOODFL單位：美元 42% 59% 69% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR5CR10CR201.8% 1.9% 2.1% 2.6% 3.1% 3.4% 2.4% 2.9% 2.9% 3.5% 4.2% 4.4% 3.1% 4.1% 4.1

30、% 4.5% 5.1% 5.3% 0%1%2%3%4%5%6%201520162017201820192020CR5CR10CR25 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 專題研究報告專題研究報告 物，仍需人工分揀和裝卸車，相對于快遞大規模的流水線作業，其配載難度較高，規模經濟弱。這導致規模大的企業與規模小的企業更難拉開差距。 基于此，快運業務更難像快遞企業一樣通過規模帶來的成本優勢進行分化。但在同樣存在這兩點問題的美國，依然實現了差異化和市場集中度但在同樣存在這兩點問題的美國，依然實現了差異化和市場集中度的提升的提升，這是我們中這是我們中美美快運對比的

31、問題之一快運對比的問題之一。除此之外，直營與加盟的差異，也是中美快運行業不同的一面。 加盟制加盟制成為中國快運行業的主流模式成為中國快運行業的主流模式。2015-2020 年，我國加盟制快運的市場份額從 29.8%提升到了 68.6%。加盟制企業占據主導地位，形成了不同于美國直營制企業主導的快運市場。2020 年，中國快運貨量TOP5 企業中，已經沒有專注于直營制的快運企業。 圖表圖表16：2020年中國快運貨量年中國快運貨量TOP5 圖表圖表17：中國零擔市場直營制和加盟制占比：中國零擔市場直營制和加盟制占比 來源：運聯智庫、中泰證券研究所 注：順豐快運包含加盟制順豐捷達貨量不少于 730

32、萬噸，壹米滴答包含優速大包裹貨量 來源：安能物流招股書、艾瑞咨詢、中泰證券研究所 基于以上對比，要回答基于以上對比，要回答中國快運是否會復制美國快運高回報率的歷史，中國快運是否會復制美國快運高回報率的歷史，我們首先要回答以下我們首先要回答以下兩個問題：兩個問題：1.為什么中國快運市場以加盟制企業為主導，而美國則多為直營制？2.為什么中國快運企業之間的成本差距較小，而美國快運企業的成本差距較大？ 2. 經濟地理經濟地理是是中美快運差異中美快運差異重要原因重要原因 本章我們將對上一章提出的兩個問題進行探討。 我們認為， 中美經濟地理結構的不同或可以在很大程度上解釋中美快運的差異。 中國的經濟地理條

33、件， 為快運企業之間的競爭差異化，提出了更高的要求。 我們認為，中國經濟地理特征對快運龍頭提出的挑戰有：1.貨源高度分散的特點下， 直營制快運網絡的運營成本與加盟制網絡差異更大， 導致中國直營制快運占據利基市場，而加盟制快運占據主流市場。2.中國東強西弱的經濟結構，導致快運行業的回程貨不足， 卡車裝載率較低， 貨量領先的頭部企業規模經濟受到一定抑制。 1025 1015 950 840 652 020040060080010001200單位：萬噸 29.8% 40.8% 51.0% 63.2% 67.5% 68.6% 70.2% 59.2% 49.0% 36.8% 32.5% 31.4% 0%

34、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020加盟模式 直營模式 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 專題研究報告專題研究報告 2.1 中國快運為中國快運為什么什么以加盟制為主？以加盟制為主？ 回答回答中國快運為什么以加盟制為主，中國快運為什么以加盟制為主，首先要清楚首先要清楚決定直營、加盟經營模決定直營、加盟經營模式的原因？式的原因？我們認為我們認為主要有兩點因素： （主要有兩點因素： （1）需求端需求端：對服務穩定性：對服務穩定性的忍的忍耐度耐度； （2）供給端供給端：企業對企業對管

35、理成本管理成本的考慮的考慮。 需求端：客戶對服務穩定性的忍耐度越高，或者當發生不穩定的服務時容易賠償，則越能夠接受加盟制，這是必要條件。 供給端：企業的層級越多，地域分布越廣，直營模式下的管理損耗也越大。利用加盟制的經營模式，可以讓加盟商自擔部分風險，做出最適合本地化的決策，減少管理損耗。因而管理半徑和管理成本是決定直營和加盟的重要因素。 物流行業中對履約風險容忍度最低的是時效快遞，因而順豐時效件采用全直營模式， 高成本但具有高穩定性。 快運行業的運送物品相對可復制，客戶對履約風險有一定的容忍度，加盟、直營經營模式的選擇更依賴于供給端。 美國貨源集中美國貨源集中，快運企業不需要建設多層級網點。

36、，快運企業不需要建設多層級網點。美國制造業起步時間早，在行業競爭中，形成了以寡頭壟斷為主導地位的市場結構。1897-1982 年，美國制造業部門的勒納指數從 0.23 上升到 0.46。在此之后，雖然勒納指數略有波動，但寡頭型市場結構仍居主導地位。較為集中的制造業貨源，不需要快運企業以密集分布的網點對接，快運行業層級較為精簡。 圖表圖表18：美國制造業部門的勒納指數美國制造業部門的勒納指數 來源： 美國制造業市場集中趨勢及其作用機制 、中泰證券研究所 中國貨源高度分散，中國貨源高度分散，快運行業需要更為下沉的門店結構快運行業需要更為下沉的門店結構。根據中國工業經濟發布的中國制造業集中狀況及其國

37、際比較中作者所得出的結論，中國絕大多數制造業行業的集中度都非常低，產業組織結構高度分散。此背景下，中國公路貨運市場的貨源也呈現出高度分散的特征。根據滿幫集團招股書相關數據，中國卡車托運人極度分散，由大量的長尾型中小企業構成。2019 年，我國中小企業超 3000 萬家。為了獲取更多的貨源，快運企業必須建設更下沉的門店。 0.23 0.32 0.39 0.38 0.33 0.39 0.48 0.49 0.45 0.46 00.10.20.30.40.50.6 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 專題研究報告專題研究報告 更多的網絡層級，使更多的網絡層級

38、，使中國直營快運網絡的運營成本顯著高于加盟制。中國直營快運網絡的運營成本顯著高于加盟制。門店越需要下沉，直營管理損耗越大，加盟制的成本優勢便越大，讓加盟商自擔風險做出本地最優選擇，可以有效降低管理成本，且更有利于企業的快速擴張。德邦是中國直營快運企業，由于貨源分散，公司除了建設每個地區的轉運中心以外，還需要在末端建設網點拿貨。截至 2021年上半年，德邦服務網點 30486 個，轉運中心 143 個。而美國 ODFL同樣作為直營網絡，其轉運中心即為服務網點（收件是客戶預約取貨，而非送至網點） ， 成本更低。 2020 年， ODFL 的服務網點僅 244 個。 2020年安能物流的單噸營業成本

39、為 590 元，根據測算，德邦快運業務的單噸營業成本約為1862元， 中國直營和加盟模式的營業成本差距更為顯著。 圖表圖表19：中美末端網點數量對比：中美末端網點數量對比 來源：公司公告、中泰證券研究所 從經濟地理角度而言，從經濟地理角度而言，由于中國更多層級的網點建設需要，直營成本相由于中國更多層級的網點建設需要，直營成本相對較高，對較高，中國直營快運企業中國直營快運企業在國內的服務客戶，更加集中于高端、時效在國內的服務客戶，更加集中于高端、時效敏感型客戶，相對而言敏感型客戶，相對而言更傾向于成為利基市場，而加盟制則成為快運行更傾向于成為利基市場，而加盟制則成為快運行業的主流模式業的主流模式

40、。 2.2 中中國國相同模式的相同模式的快運快運企業企業之間，之間，成本成本為什么為什么難以拉開差距？難以拉開差距？ 快運成本和快運成本和每輛車的配載緊密相關。每輛車的配載緊密相關。怎樣將一輛車快速輕重貨搭配，做到最優配載，產生更高的利潤，是所有快運企業一直在思考的問題。特別在貨源較少的區域，搶奪更優、更多的貨物，最大化車輛裝載率是采用同樣模式（直營/加盟）的企業之間拉開成本差距的核心。 工業區分布不同，導致中美兩國運力分布不同工業區分布不同，導致中美兩國運力分布不同。美國的主要工業區分布在東北、東南和西海岸，而中國工業區主要分布在東南沿海地區。從美國主要貨運公路線來看，貨物運輸集中在東海岸區

41、域內運輸和跨東西海岸的長距離運輸。在長距離運輸中，路徑穿越美國各大州，貨源充足，回程配載容易。中國的貨物運輸主要集中在東南沿海地區，中西部地區貨源稀缺，回程配載困難。 244 30486 110100100010000100000ODFL德邦 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表20：中國工業區分布圖：中國工業區分布圖 圖表圖表21：美國工業區分布圖：美國工業區分布圖 來源：地圖窩、中泰證券研究所 來源：地理沙龍號、中泰證券研究所 圖表圖表22：中國貨運運力分布：中國貨運運力分布 圖表圖表23：美國主要公路運輸線：美

42、國主要公路運輸線 來源： 2019 年中國公路貨運大數據報告 、中泰證券研究所 來源： Freight Facts and Figures 2017 、中泰證券研究所 中國工業區分布東西不均衡，導致中國工業區分布東西不均衡，導致回程貨不足，回程貨不足，回程回程裝載率較低，企業裝載率較低，企業之間的貨物配載能力差距較小。之間的貨物配載能力差距較小。根據 2017 年貝恩公司和 G7 聯合發布的中國公路貨運市場研究報告 ，中國公路貨運在行駛速度、日行駛公里數、裝載率等方面仍落后于歐美國家。此外，根據我們調研了解，快運公司通常會配備一定的外包運力，用于滿足回程貨短缺線路的需求。2020 年，安能物流

43、干線運輸車輛共 7000 輛，其中外包車輛 1000 輛，占比 14%，德邦外包運力占比超 40%。而 ODFL、FedEx 幾乎全部采用自有車輛，全程裝載率在 90%以上?；诖?，也可推斷美國的回程貨源較中國更為充足。 回程貨不足回程貨不足，是中國快運公司普遍面臨，是中國快運公司普遍面臨的問題的問題。在貨源短缺時，規模較在貨源短缺時，規模較大的企業和規模較小的企業回程單車裝載率差距不大，兩者更難以通過大的企業和規模較小的企業回程單車裝載率差距不大，兩者更難以通過規模拉開較大的成本差距。而在美國，規模領先的快運企業可以通過精規模拉開較大的成本差距。而在美國，規模領先的快運企業可以通過精細化的運

44、營管理，在回程靈活配載，從而獲得更低的成本。細化的運營管理，在回程靈活配載，從而獲得更低的成本。 中國與美國不同的經濟地理結構， 給中國快運企業之間的差異化競爭增加了挑戰，也對龍頭快運公司的脫穎而出提出了更高的要求。 快運企業拿貨分散、 回程貨不足問題在現有產業結構下， 將在相對較長時期客觀存在。 龍頭企業想要通過內生增長領先對手， 不僅需要在運營上做到更為優秀， 也需要在長時間內保持持久的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 專題研究報告專題研究報告 耐心和努力。在企業戰略方面，美國快運回報率第一的 ODFL 公司，給了我們很好的啟示。 3.ODF

45、L 對快運企業戰略的啟示對快運企業戰略的啟示 第二章我們從經濟地理的視角探討了中美快運的差異， 本章我們將從企業視角，從 ODFL、 FedEx 等美國頭部快運企業的經營戰略和財務數據兩方面分析其趕超對手的自身因素，以期找到中國快運企業可以借鑒的經驗。 我們認為，快運市場相對于快遞，更考驗管理層的耐心?；仡?ODFL 的發展歷史，其在正確的時點都選擇了正確的戰略，謹慎追求規模，堅持直營化發展，持續且克制的進行資本投入，才有了今天的地位。 快運企業的關鍵指標未必是規模?？爝f因為收發件端分散，需要先起網再起量，慢慢增加各條線路的貨量規模。 而快運收發地較為固定， 通過精細化的運營每條線路，逐漸增加

46、規模建立全國網絡的運營模式或許更加合理。 3.1 ODFL 成長復盤成長復盤：耐心耐心做對的事做對的事 ODFL 全稱全稱 Old Dominion Freight Line，是美國一家專注于零擔貨運，是美國一家專注于零擔貨運的物流企業，主要為企業客戶提供優質的區域及全國零擔服務的物流企業，主要為企業客戶提供優質的區域及全國零擔服務。 拆分 ODFL 和美國主要快運企業的單票利潤， 我們發現 ODFL 有著高達27%的利潤率，單票成本和單票收入都優于同行?；仡?ODFL 二十多年的成長史，我們認為其主要做對了兩件事： （1）精耕細作，專注務實；（2）堅持自營，提效增速。 圖表圖表24：美國頭部

47、快運企業單票利潤拆分美國頭部快運企業單票利潤拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：黃色部分測算包含整車物流 關鍵指標關鍵指標FedExODFLYRCXPO貨量（千噸）148021011995219021票量（千）27683128801670812674單票重量/千克485713517646單位收入/美元每噸529512485466單位燃油附加費/美元每噸97666270單位凈收入/美元每噸432445422396單位成本/美元每噸461376404388 工資248241235211 外購運力56186450 折舊和攤銷24251225 燃料及其他營運用品開銷58556940 分部間費用3

48、4 小計：運營費用17398145115 其他76372461單噸利潤/美元68136569單票利潤/美元361073.4449服務中心數/個拖車數/輛營業利潤率12.8%26.5%1.0%14.7% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 專題研究報告專題研究報告 （1）精耕細作，精耕細作，專注務實專注務實 （階段一）（階段一） 2008 年美國次貸危機引發全球經濟危機， 美國零擔行業遭遇寒冬，FedEx 等頭部企業發動價格戰，借此搶奪市場份額。2009 年美國零擔市場規模大幅下降 25%至 250 億美元。 圖表圖表25：美國美國零擔貨運零擔貨運市場

49、市場規模規模 來源：公司公告、SIC estimates、中泰證券研究所 ODFL 獨善其身，并未加入價格戰。獨善其身，并未加入價格戰。2008-2009 年，ODFL 的貨量同比下降 12%，但其通過精細化的管理能力，對每一條線路，每一單貨物精準定價，成為了當年美國零擔行業盈利最優的企業。 圖表圖表26：2007-2011年年ODFL貨量貨量規模規模 圖表圖表27：2009年美國主要企業年美國主要企業快運分部快運分部經營經營利潤利潤 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 （階段二）（階段二）2009 年后，宏觀經濟開始復蘇，美國零擔貨量也逐漸恢復，年后，宏觀經濟開始

50、復蘇，美國零擔貨量也逐漸恢復，價格戰漸漸緩和。價格戰漸漸緩和。利潤表現不佳的零擔企業開始追求利潤，行業價格逐漸修復。同時，各家企業開始縮減為搶量建設的冗余產能，從 2008 年到 2019 年，YRC 陸續關閉了 280 個轉運中心。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013單位：十億美元 零擔市場規模 yoy5271 5545 4902 5656 6397 010002000300040005000600070002007200