【公司研究】天智航-中國骨科手術導航機器人領軍企業-20200714[38頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 14 日 天智航天智航（688277.SH） 中國骨科手術導航機器人領軍企業中國骨科手術導航機器人領軍企業 骨科手術機器人產業化先行者骨科手術機器人產業化先行者。天智航自主研發的骨科手術導航定位機器人是首家 獲得 CFDA 核發的第三類醫療器械注冊證的“骨科機器人導航定位系統”，同時也 是科技部創新醫療器械產品目錄（2018）中治療設備及器械類唯一的“國際原 創”產品；目前天智航骨科手術導航定位機器人已研發至第三代“天璣”并進入市 場化推廣階段，銷售規?？焖僭鲩L；“天璣”已應用于北京積水潭醫院、中國人民 解放軍總醫院等 74 家全國知名

2、醫療機構。 骨科機器人帶動骨科手術革命骨科機器人帶動骨科手術革命。相比傳統骨科手術，骨科機器人在術中可以輔助醫 生進行術前規劃和術中引導及施術，推動骨科手術微創化、標準化、智能化，降低 手術費用的同時也減少了醫生在術中所受輻射量，同時使遠程骨科手術成為可能； 骨科手術機器人在臨床使用方面，脊柱、髖關節、膝關節等手術已有豐富術式，同 時手術量也有快速提升，以“天璣”為例，其可完成脊柱、骨盆、四肢骨折等多種 手術，適用于創傷和脊柱微創術式，已覆蓋骨科 45%以上的手術適應癥。對于目前 全球龐大的骨科手術量，以及中國仍在快速增長的骨科器械市場，骨科機器人手術 替代空間巨大。 天智航先發優勢明顯。天智

3、航先發優勢明顯。全球范圍內部分創新型企業已開發出商業化使用的骨科手術 機器人，鑒于骨科機器人對于骨科手術的顛覆性革新，跨國骨科巨頭紛紛通過收購 的方式獲得骨科機器人技術及產品，如史賽克收購 MAKO（2013 年，16.5 億美元）、 美敦力收購 Mazor（2018 年，16.4 億美元）、捷邁邦美收購 MEDTECH（2016 年， 1.32 億美元）等，搭配自產骨科耗材，不斷開拓骨科新術式和新產品。天智航作為 國內首家商業化骨科機器人企業，產品已形成梯隊，并與國內臨床骨科學術團隊形 成緊密合作關系，天智航作為“國家機器人標準化總體組”成員單位，參與編制了 骨科機器人手術臨床指南和診療規范

4、，并參與制定相關國家標準。 加強研發加強研發+全球化拓展，打造骨科機器人獨角獸企業。全球化拓展，打造骨科機器人獨角獸企業。天智航始終堅持大比例研發 投入，未來包括“天璣”2.0、關節機器人等新一代創新型產品將逐步補充公司骨科 機器人產品管線；與強生展開合作，共同推動骨科工具和耗材與“天璣”骨科機器 人進行協同使用的商業化研究和臨床研究，同時推進“天璣”的 CE 和 FDA 注冊拓 展全球市場，打造全球領先的骨科機器人企業。 盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計公司 20-22 年營業收入為 3.02、3.95、5.17 億元，同比 增長 31.4%、31.1%、30.8%，對應 PS 為 1

5、64x、125x、96x，天智航作為國內首家 商業化骨科機器人生產企業，骨科機器人手術替代空間廣闊，伴隨骨科機器人臨床 滲透率的提升和產品先發優勢的不斷體現，未來成長空間較大，首次覆蓋，給予“買 入”評級。 風險提示風險提示：骨科機器人銷售不及預期；市場競爭加劇風險；新產品開發不及預期； 測算可能與實際存在誤差。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 127 230 302 395 517 增長率 yoy（%） 72.9 81.2 31.4 31.1 30.8 歸母凈利潤（百萬元） -1 -31 -64 -4 43 增長率 yoy（%

6、） -104.0 3516.7 105.2 -93.0 -1068.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） -0.00 -0.07 -0.15 -0.01 0.10 凈資產收益率（%） -0.7 -5.7 -13.3 -0.9 8.4 P/E（倍） -48635.4 -1344.8 -655.4 -9327.2 963.4 P/B（倍） 75.6 71.1 79.8 80.5 74.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 醫療器械 最新收盤價 118.00 總市值(百萬元) 49,376.23 總股本(百萬股) 418.44 其中自由流通股(%) 8.36

7、 30 日日均成交量(百萬股) 2.58 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 鄧云龍鄧云龍 執業證書編號：S0680519100002 郵箱： 0% 7% 14% 21% 27% 34% 41% 2020-07 天智航滬深300 2020 年 07 月 14 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2

8、022E 流動資產流動資產 548 528 523 564 702 營業收入營業收入 127 230 302 395 517 現金 282 153 90 119 155 營業成本 30 35 40 57 81 應收票據及應收賬款 44 46 103 71 165 營業稅金及附加 2 3 4 5 6 其他應收款 7 8 12 14 20 營業費用 40 86 115 99 103 預付賬款 5 13 11 20 21 管理費用 53 98 127 99 78 存貨 28 32 30 63 65 研發費用 41 77 100 132 172 其他流動資產 181 276 276 276 276 財

9、務費用 -1 0 3 9 16 非流動資產非流動資產 115 186 208 275 339 資產減值損失 -24 0 0 0 0 長期投資 0 20 40 60 80 其他收益 50 24 0 0 0 固定資產 21 20 24 49 83 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 2 3 2 1 1 投資凈收益 5 7 0 0 0 其他非流動資產 92 143 142 164 176 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 663 714 731 839 1041 營業利潤營業利潤 -8 -39 -87 -4 62 流動負債流動負債 94 96 142 255 409 營

10、業外收入 0 0 1 0 0 短期借款 0 0 51 97 250 營業外支出 0 3 2 2 2 應付票據及應付賬款 12 4 14 12 25 利潤總額利潤總額 -8 -43 -88 -6 60 其他流動負債 83 92 77 146 135 所得稅 -4 -9 -18 -1 12 非流動非流動負債負債 8 21 21 21 21 凈利潤凈利潤 -4 -34 -70 -5 48 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -3 -3 -7 0 4 其他非流動負債 8 21 21 21 21 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -1 -31 -64 -4 43 負債合計負債合計 102 117

11、 163 276 430 EBITDA -10 -32 -81 10 90 少數股東權益 10 11 4 4 8 EPS（元/股） -0.00 -0.07 -0.15 -0.01 0.10 股本 188 377 418 418 418 資本公積 401 264 264 264 264 主要主要財務比率財務比率 留存收益 -39 -69 -139 -144 -96 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 551 585 564 559 602 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 663 714 731 839 1041 營業收

12、入（%） 72.9 81.2 31.4 31.1 30.8 營業利潤（%） -164.0 -387.8 -119.8 94.8 1469.6 歸屬母公司凈利潤（%） -104.0 3516.7 105.2 -93.0 -1068.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 76.1 84.9 86.7 85.6 84.4 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） -0.7 -13.5 -21.1 -1.1 8.4 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） -0.7 -5.7 -13.3 -0.9 8.4 經營活動現金流經營活動現金流 13 21 -

13、121 73 -13 ROIC（%） -1.4 -6.3 -12.3 -0.6 6.4 凈利潤 -4 -34 -70 -5 48 償債償債能力能力 折舊攤銷 6 15 9 14 24 資產負債率（%） 15.4 16.4 22.3 32.9 41.3 財務費用 -1 0 3 9 16 凈負債比率（%） -49.1 -23.7 -5.3 -2.0 18.7 投資損失 -5 -7 0 0 0 流動比率 5.8 5.5 3.7 2.2 1.7 營運資金變動 -3 2 -63 55 -100 速動比率 3.5 5.0 3.4 1.9 1.5 其他經營現金流 20 44 0 0 0 營運能力營運能力 投

14、資活動投資活動現金流現金流 -218 -147 -31 -82 -88 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 資本支出 27 20 2 47 44 應收賬款周轉率 3.9 5.1 4.1 4.5 4.4 長期投資 -196 -135 -20 -20 -20 應付賬款周轉率 3.4 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投資現金流 -386 -262 -49 -54 -64 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 9 -2 38 -9 -16 每股收益（最新攤?。?-0.00 -0.07 -0.15 -0.01 0.10 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現

15、金流（最新攤?。?0.03 0.05 -0.29 0.17 -0.03 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?1.32 1.40 1.25 1.24 1.34 普通股增加 30 188 42 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 365 -138 0 0 0 P/E -48635.4 -1344.8 -655.4 -9327.2 963.4 其他籌資現金流 -386 -53 -3 -9 -16 P/B 75.6 71.1 79.8 80.5 74.3 現金凈增加額現金凈增加額 -196 -129 -113 -17 -116 EV/EBITDA -3955.4 -1282.6

16、-512.1 4352.2 461.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRrOqQsNoRtRxPoRmQsNpMaQ8Q7NnPnNoMnNiNnNqPeRpOqNbRnNuMxNrMmPwMmRpR 2020 年 07 月 14 日 內容目錄內容目錄 一、天智航：中國骨科手術導航機器人領軍企業 . 5 1.1 天智航：骨科手術機器人產業化先行者 . 5 1.2 研發型企業：管理層技術出身，注重研發投入和產業布局 . 6 1.3 員工激勵到位 . 8 1.4 骨科手術機器人帶動天智航業績快速增長 . 9 二、骨科機器人帶動骨科手術革命 . 11 2.1 全球手術機器人行業處于快速增長期

17、 . 11 2.2 骨科市場快速增長，機器人手術替代空間廣闊 . 15 2.3 骨科巨頭紛紛布局手術機器人，市場迎來快速發展期 . 19 三、天智航：骨科機器人業務進入爆發期 . 23 3.1 “天璣”優勢明顯，帶動骨科手術革命 . 23 3.2 國內骨科機器人市場迎來快速發展期 . 30 3.3 加強研發+全球化拓展，打造骨科機器人獨角獸企業 . 33 四、盈利預測與估值 . 35 4.1 關鍵假設 . 35 4.2 盈利預測與估值 . 36 五、風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：天智航發展歷程 . 5 圖表 2：天智航發展階段 . 5 圖表 3：天智航股權結構 . 6 圖表

18、4：天智航核心技術人員 . 7 圖表 5：天智航始終保持大比例研發投入 . 8 圖表 6：天智航員工中研發人員占比首位 . 8 圖表 7：天智航廣泛布局骨科機器人上下游 . 8 圖表 8：董監高及核心管理人員間接持股情況 . 9 圖表 9：股權激勵業績考核目標 . 9 圖表 10：天智航 2015-2019 營業收入及增速 . 10 圖表 11：天智航 2015-2019 歸母凈利潤及增速 . 10 圖表 12：天智航 2016-2019 年收入組成 . 10 圖表 13：2019 年天智航各項收入占比 . 10 圖表 14：天智航不同銷售模式銷售收入 . 11 圖表 15：天智航不同銷售模式

19、骨科機器人銷售量 . 11 圖表 16：天智航 2016-2019 年主營業務毛利潤及毛利率 . 11 圖表 17：天智航 2016-2019 年各項費用率 . 11 圖表 18：全球代表性手術機器人 . 12 圖表 19：醫療機器人自動化程度目前還處于輔助階段 . 12 圖表 20：全球手術機器人市場規模及預測 . 13 圖表 21：全球不同地區手術機器人市場規模及預測 . 13 圖表 22：第 4 代達芬奇手術機器人 da Vinci XI . 13 圖表 23：達芬奇手術機器人操作 . 13 圖表 24：達芬奇手術機器人全球保有量 . 14 2020 年 07 月 14 日 圖表 25：

20、達芬奇機器人全球手術量 . 14 圖表 26：達芬奇手術機器人發展歷程 . 14 圖表 27：直覺外科公司收入及凈利潤 . 14 圖表 28：骨科機器人組成部件 . 15 圖表 29：2014-2024 年全球骨科植入醫療器械行業市場規模 . 16 圖表 30：全球主要國家（地區）骨科植入醫療器械市場規模占比 . 16 圖表 31：2018 年全球骨科醫療器械細分市場分布 . 16 圖表 32：中國骨科醫療器械市場規模 . 17 圖表 33：中國骨科植入醫療器械市場主要類別市場份額 . 17 圖表 34：中國創傷類植入醫療器械整體市場規模 . 17 圖表 35：中國脊柱類植入醫療器械整體市場規

21、模 . 18 圖表 36：中國關節類植入醫療器械整體市場規模 . 18 圖表 37：國內骨科手術量保持快速增長 . 18 圖表 38：“天璣”骨科手術導航機器人可承擔的骨科術式 . 19 圖表 39：國內外部分骨科機器人公司 . 20 圖表 40：全球商業化骨科機器人產品 . 21 圖表 41：法國亞眠大學運用 ROSA Spine 行經椎間孔腰椎椎間融合術 . 22 圖表 42：日本首家 MAKO 機器人客戶神戶 Kaisei 醫院執行關節置換術 . 22 圖表 43：Mazor 骨科手術機器人植入量及手術量 . 22 圖表 44：Mazor X 機器人全球銷售量 . 22 圖表 45：Ma

22、zor Robotics 營業收入及凈利潤情況 . 23 圖表 46：骨科器械巨頭紛紛布局骨科手術機器人業務 . 23 圖表 47：天智航骨科手術機器人演變歷程 . 24 圖表 48：國內已獲批骨科手術機器人技術指標對比 . 25 圖表 49：天璣骨科手術機器人 . 25 圖表 50：“天璣”骨科手術機器人工作原理 . 26 圖表 51：“天璣”輔助微創腰椎內固定術手術 . 26 圖表 52：“天璣”手術規劃系統軟件界面 . 26 圖表 53：“天璣”在骨科手術術中所起作用 . 27 圖表 54：針對骨盆骨折修復手術的傳統術式與機器人術式的比較 . 27 圖表 55：兩種術式例均住院總費用與住院天數分析 . 28 圖表 56：兩種術式例均住院費用結構分析（元） . 28 圖表 57：針對股骨頸骨折的機器人術式可達到教科書標準 . 29 圖表 58：“天璣”完成世界首例機器人輔助上頸椎手術 . 29 圖表 59：傳統術式