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1、證券研究報告|公司深度|機械設備 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優必選(09880)報告日期：2024 年 01 月 09 日 人形機器人領軍企業人形機器人領軍企業，推動產品多場景落地推動產品多場景落地 優必選優必選深度報告深度報告 投資要點投資要點 優必選：優必選：人形機器人領軍企業人形機器人領軍企業，覆蓋教育、物流、商用、工業、消費等市場覆蓋教育、物流、商用、工業、消費等市場 公司以智能機器人為載體，人工智能技術為核心，面向 AI 教育、智慧物流、智慧康養、商業服務等多個行業，推出了“硬件+軟件+服務+運營”的智能服務機器人解決方案，2022年公司教育機器人、物流機器人、其他

2、行業定制機器人、消費級機器人及其他硬件設備的業務收入占比分別為51.2%、26.1%、8.2%和13.1%。2022 年公司實現營業收入 10.08 億元，同比增長 23%；歸母凈利潤-9.75 億元。技術：技術：研發實力強勁，技術團隊經驗豐富研發實力強勁，技術團隊經驗豐富 截至 2023年 6月底，公司研發團隊超過 700人，領軍人物研發經驗豐富，擁有超過 1,800 項機器人及人工智能相關注冊專利，其中超過 900 項為發明專利，超過380項為海外專利。公司已自主開發從 0.2Nm小扭矩到 200Nm大扭矩的伺服驅動器，人形機器人可具備最高 41 度的自由度。公司將針對雙足機器人步態算法和

3、控制算法、USLAM 4.0系統迭代與優化、Walker新一代研發和商業場景研發、新一代大扭矩守護器等技術領域進行升級，探索技術升級降本和商業化場景。產品：產品：品類品類豐富豐富多樣多樣，眾多新品蓄勢待發，眾多新品蓄勢待發 公司的機器人產品線種類豐富，截至 2023 年 6 月底已經推出超過 60 類產品，售出超過 76 萬臺機器人。在教育領域，2022 年公司在中國教育智能服務機器人產業中排名第一，市場份額約為 22.5%(按收入計)，亦已與多家政府教育局成功建立業務關系。公司的新品儲備充足，其中人形機器人儲備 4 款，已商業化 4 款。渠道渠道：銷售渠道銷售渠道多層布局，多層布局，參加大型

4、活動塑造品牌參加大型活動塑造品牌形象形象 公司在全球布局多層次銷售網絡，包括直銷、傳統分銷、線上/線下混合分銷和自營網店。其中來自直銷渠道的收入占主要，直銷和自營的毛利率較分銷更高。在營銷端，公司積極參加春晚、世博會、冬奧會等大型活動，塑造品牌形象。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為-11.13 億、-8.80 億和-4.06 億元，公司目前研發等開支較大，預計虧損幅度將隨技術的成熟和收入規模的增長而不斷減??；營業收入分別為 13.91 億、23.33 億和31.88億元，同比增速分別為 3

5、7.9%、67.8%和 36.7%，對應 PS估值分別為 24.5、14.6 和 10.7 倍。公司是人形機器人上市第一股，目前尚無可比上市公司，我們選取行業屬性類似的云從科技、奧比中光和商湯作為可比公司，2023-2025 年行業PS 均值為 18.5、12.7 和 8.7 倍?？紤]到公司處于人形機器人高成長性賽道，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 技術發展和產業化進度不及預期；行業競爭加??；公司下游訂單不及預期；成本和費用支出過高導致業績不及預期；技術泄露或核心技術人員離職風險等。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120

6、004 研究助理：虞方林研究助理：虞方林 基本數據基本數據 收盤價 HK$89.65 總市值(百萬港元)37,460.31 總股本(百萬股)417.85 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1008 1391 2333 3188 (+/-)(%)23%38%68%37%歸母凈利潤 -975 -1113 -880 -406 (+/-)(%)-6%-14%21%54%每股收益(元)-2.50 -2.66 -2.11 -0.97 P/S 33.78 24.50 14.60 10.68

7、資料來源：浙商證券研究所 -24%-19%-15%-10%-5%0%23/1224/01優必選恒生指數優必選(09880)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 優必選：人形機器人領軍企業優必選：人形機器人領軍企業.4 2 機器人應用前景廣闊，人形機器人有望滲透機器人應用前景廣闊，人形機器人有望滲透.9 2.1 中國機器人具有廣泛且緊迫的應用需求.9 2.1.1 服務機器人：市場規模未來數年有望較快增長.10 2.1.2 工業機器人：中國市場廣闊，有望保持穩健增長.12 2.1.3 人形機器人：有望在工業和服務領域加速替代.13 2.2 入局者眾多，大規模量

8、產可期.13 3 核心技術沉淀良久，人形產品突破在即核心技術沉淀良久，人形產品突破在即.14 3.1 研發實力強勁，技術團隊經驗豐富.14 3.2 商業化運用良好，眾多新品蓄勢待發.16 3.3 銷售渠道多樣，上春晚塑造品牌形象.17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 業務拆分.19 4.2 盈利預測與估值.21 5 風險提示風險提示.21 kV9UrUjUMBdYhZ8ZxVmOnPoM7N9RbRtRqQsQmQkPoOnMjMoPrQ8OnMnNNZtPtMvPsRoM優必選(09880)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司的

9、智能教育機器人系列.4 圖 2：公司的康養智能機器人產品系列.5 圖 3：公司的消費級機器人-悟空機器人.5 圖 4：公司的發展歷程.6 圖 5：公司營業總收入及同比(單位：百萬元，%).6 圖 6：公司歸母凈利潤(單位：百萬元).6 圖 7：公司營業收入業務構成(單位：%).7 圖 8：公司各業務的毛利率(單位：%).7 圖 9：公司的盈利比率指標(單位：%).7 圖 10：公司的期間費用率(單位：%).7 圖 11：公司股權結構圖(單位：%，截至 2023 年 11 月 29 日).8 圖 12：中國城鎮私營單位就業人員平均工資(單位：萬元，%).10 圖 13：全球智能服務機器人產業的市

10、場規模(單位：億美元).11 圖 14：中國智能服務機器人產業的市場規模(單位：億元).11 圖 15：中國智能服務機器人產業的細分市場規模(單位：億元).11 圖 16：全球工業機器人安裝量(單位：萬臺，%).12 圖 17：2022 年全球工業機器人安裝量份額-按國家(單位：%).12 圖 18：2022 年中國工業機器人安裝量份額-按行業(單位：%).12 圖 19：2022 年中國工業機器人由中國企業供應的份額(單位：%).12 圖 20：公司的研發開支(單位：億元，%).14 圖 21：公司的專利數量.14 圖 22：公司的伺服控制器.15 圖 23：公司不同渠道的收入占比(單位：%

11、).18 圖 24：公司不同渠道的毛利率(單位：%).18 圖 25：公司參加 2019 年中國中央電視臺春節聯歡晚會.18 圖 26：公司參加 2021 年至 2022 年迪拜世博會.18 表 1：公司的物流和商用智能機器人產品系列.4 表 2：近幾年國家陸續發布政策支持機器人產業發展.9 表 3：2023 年 AI 運用在機器人的重大事件.10 表 4：2022 年服務機器人的售價區間(單位：萬元).11 表 5：2028 年人形機器人的市場規模預測(單位：億元，億美元，%).13 表 6：目前人形機器人廠商產品介紹.13 表 7：公司研發團隊領軍人物介紹.14 表 8：公司人形機器人相關

12、技術的升級方向.15 表 9：公司產品的商業化情況.16 表 10：公司目前儲備的新產品情況.17 表 11：公司的銷售渠道布局.17 表 12：公司的業務拆分(單位：百萬元，%).20 表 13：可比公司估值(單位：億元，倍).21 附錄：公司財務預測表.22 優必選(09880)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 優必選：優必選：人形機器人人形機器人領軍企業領軍企業 公司以智能機器人為載體，人工智能技術為核心，面向人工智能教育、智慧物流、智慧康養、商業服務等多個行業，推出了“硬件+軟件+服務+運營”的智能服務機器人解決方案，主營產品包括企業級智能機器人(面向教育、物流

13、和其他行業定制)、消費級智能機器人及其他硬件設備。(1)教育智能機器人教育智能機器人：提供端到端的人工智能教育解決方案，包括智能機器人硬件、軟件和 RaaS 服務，以及人工智能教程教材、機器人教學包、多媒體設備、編程軟件等相關硬件，適合中小學和高等院校 STEAM 教育。圖1：公司的智能教育機器人系列 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 (2)物流智能機器人物流智能機器人：可為汽車、輪胎、3C 電子、電池等多行業定制智慧物流解決方案，提升物流運營的質量及效率，包括無人工廠、無人倉和無人配送。(3)其他行業定制智能機器人：其他行業定制智能機器人：包括商用智能機器人和康養智能機器人等，功能可覆蓋遞

14、送、清潔、導覽、代步、輔助行走、陪伴等。表1：公司的物流和商用智能機器人產品系列 物流機器人 商用機器人 作用 智能搬運 遞送機器人 清潔機器人 導覽機器人 產品名稱 UQI 優奇 CADEBOT 悠寶 CLEINBOT CRUZR 克魯澤 圖示 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 優必選(09880)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司的康養智能機器人產品系列 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 (4)消費級機器人及其他硬件設備消費級機器人及其他硬件設備：包括配備消費級及大眾市場級的人工智能功能的機器人，以供家庭使用，具體產品包括 Alpha 系列的悟空機器人和

15、Ebot 機器人、積木系列模塊機器人、掃地機器人和貓砂機等。圖3：公司的消費級機器人-悟空機器人 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 專注專注智能機器人十余智能機器人十余年，年，以智能機器人為載體，人工智能技術為核心，以智能機器人為載體，人工智能技術為核心，已覆蓋已覆蓋人工智人工智能教育、智慧物流、智慧康養、商業服務能教育、智慧物流、智慧康養、商業服務等領域。等領域。公司 2012 年成立著手研發機器人產品，2014 年成功研發并生產首款小型人形機器人 Alpha。2016 年公司推出消費級智能機器人及硬件設備。2017 年公司推出智能教育機器人和通用智能機器人解決方案。2018 年公司發布第

16、一代人形機器人 Walker，2019 年發布第二代并于 2022 年實現商業化。2020 年底公司推出物流機器人解決方案。2022 年下半年公司推出康養類智能機器人解決方案。2023 年公司正式上市港交所。優頤達箱式遞送機器人優頤樂輔助行走機器人優頤然陪伴機器人優頤捷開放遞送機器人優頤凡智能代步機器人高245*寬149*厚112(mm)產品尺寸約700g(含電池)產品重量14個自由度(頭部3自由度/手部2自由度*2/腰部1自由度/腿部3自由度*2)產品自由度支持電話功能和2G/3G/4G移動數據網絡網絡制式RAM2GB/ROM16GB(系統軟件占用一定空間，可使用內存容量小于此值)用戶存儲W

17、LAN 802.11a/b/g/n，BT4.2，GPS傳輸功能Nano SIM卡(單卡槽)SIM卡類型雙聲道立體聲，0.8W x 2喇叭4麥環形陣列(語音交互與聲源定位)，1通話麥麥克風1.22英寸(實際可視區域略小)，26萬色TFT顯示屏，分辨率240*240顯示屏1300萬像素，f/2.2光圈，支持自動對焦攝像頭測距傳感器，加速度傳感器，陀螺儀，觸摸傳感器傳感器Li-Polymer鋰聚合物電池,3.85V4060mAh(典型值)電池040工作溫度輸入 AC 100V-240V50/60Hz 0.5A，輸出DC 5V-3A適配器電源鍵，音量鍵，應用程序，語音控制控制方式優必選(09880)公

18、司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司的發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司公司營業營業收入逐年增長，收入逐年增長，但開支較高導致業績但開支較高導致業績虧損虧損。2022 年公司實現營業收入 10.08億元，同比增長 23%；歸母凈利潤-9.75 億元，虧損有所擴大，目前公司的研發開支、銷售及營銷開支、行政開支較高，產品銷售尚未大規模起量。2020-2022 年，公司營業收入從7.4 億元增長至 10.08 億元，兩年 CAGR 為 16.69%；歸母凈利潤從-7.07 億元下滑至-9.75 億元。2023 年上半年公司營業收入約 2.61 億元，同比下降

19、 7.84%；歸母凈利潤約-5.33 元。圖5：公司營業總收入及同比(單位：百萬元，%)圖6：公司歸母凈利潤(單位：百萬元)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 教育教育和物流和物流智能機器人目前占收入主體，智能機器人目前占收入主體，教育機器人占毛利主體教育機器人占毛利主體。2022 年公司教育智能機器人、物流智能機器人、其他行業定制智能機器人和消費級機器人及其他硬件設備的業務收入占比分別為 51.2%、26.1%、8.2%和 13.1%。毛利率方面，2022 年教育智能機器人、物流智能機器人、其他行業定制智能機器人和消費級機器人及其他硬件設備的毛利率分別為

20、56.1%、7.9%、66.8%和-2.2%。2012Alpha機器人在中國國際高新技術成果交易會上展示540臺Alpha機器人在中國中央電視臺春節聯歡晚會上同時登臺表演入選CB Insights“Al100”榜單；Alpha2機器人和積木機器人獲得國際消費類電子產品展覽會(CES)創新獎；Alpha1X教育機器人榮獲紐約設計獎；發布第二代發布第二代Walker機器人機器人；入選麻省理工科技評論全球“50家聰明公司”榜單；Walker機器人在世界人工智能大會上被評為“2019卓越人工智能引領者獎TOP30榜單項目”之一機器人工業設計中心獲選為第五批中國工業設計中心；發布新一代發布新一代Walk

21、er機器機器WalkerX；入選AnalyticsInsight2022年全球更受矚目的十大機器人公司入選Analytics Insight“十大崛起的人形機器人先鋒公司”；優必選機器人大廈主體結構封頂；港交所上市港交所上市發布第一代人形機器人發布第一代人形機器人Walker伺服驅動器總產量伺服驅動器總產量達達100萬臺萬臺；入選中國國家發展和改革委員會2018年“互聯網+”、人工智能創新發展和數字經濟試點重大工程，并承接高端智能服務機器人產品產業化項目；榮獲第二十屆中國專利金獎“全自動服務機器人關鍵技術及應用”項目榮獲廣東省科技進步一等獎；發布智能康養機器人產品及解決方案；實現實現Walke

22、rX機器人商業機器人商業化化服務機器人項目被中華人民共和國工業和信息化部評選為“新一代人工智能產業創新重點任務揭榜單位之一；“面向服務機器人的智能控制系統研發及應用”項目獲吳文俊人工智能科技進步獎2018201420152016201720192020202120222023成功研發并成功研發并生產首款小生產首款小型人形機器型人形機器人人Alpha優必選科技成立并開始研發、設計機器人-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002020202120222023H1營業總收入(百萬元)同比(%)(1,200)(1,000)(800)(600)(400

23、)(200)02020202120222023H1歸母凈利潤(百萬元)優必選(09880)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：公司營業收入業務構成(單位：%)圖8：公司各業務的毛利率(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 期間費用率保持較高水平，毛利率有所承壓期間費用率保持較高水平，毛利率有所承壓。2020-2023年上半年，公司毛利率分別為44.68%、31.32%、29.16%和20.16%；目前公司各項期間費用率較高，2022年公司銷售、管理、財務和研發費用率分別為 35.18%、39.48%、2.06%和 4

24、2.48%，總體水平較高。圖9：公司的盈利比率指標(單位：%)圖10：公司的期間費用率(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 周劍先生、深圳三次元、夏佐全先生、夏擁軍先生、王琳女士、深圳進化論、熊友軍周劍先生、深圳三次元、夏佐全先生、夏擁軍先生、王琳女士、深圳進化論、熊友軍先生、深圳智能優選及趙國群先生系一致行動人。先生、深圳智能優選及趙國群先生系一致行動人。目前周劍先生、深圳三次元、夏佐全先生、夏擁軍先生、王琳女士、深圳進化論、熊友軍先生、深圳智能優選及趙國群先生將擁有本公司經擴大已發行股本約 51.17%(分別持有約 24.79%、3.48%、5

25、.48%、2.64%、1.96%、9.48%、1.98%、0.77%及 0.59%)，且為一致行動方，將成為一組控股股東。周劍先生通過作為深圳三次元的普通合伙人間接控制公司已發行股本 3.48%。王琳女士通過作為深圳進化論的普通合伙人間接控制公司已發行股本約 9.48%。0200400600800100012002020202120222023H1AI人工智能教育物流業務行業定制服務消費級業務其他產品-40%-20%0%20%40%60%80%2020202120222023H1AI人工智能教育物流業務行業定制服務消費級業務-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20

26、20202120222023H1毛利率(%)凈利率(%)EBITDA Margin(%)0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率優必選(09880)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：公司股權結構圖(單位：%，截至 2023 年 11 月 29 日)資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 1.96%0.59%2.64%0.77%3.48%深圳智能優選深圳市優必選科技股份有限公司100%36.22%24.79%5.48%1.98%9.48%周劍(最終受益人)深圳進化論深圳三次元夏佐全王琳優必選

27、(廈門)智能科技有限公司無錫優奇智能科技有限公司100%100%趙國群100%100%優必選軟件技術(深圳)有限公司優必選(河北)科技有限公司熊友軍夏擁軍實際控制人優必選(09880)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 機器人應用機器人應用前景廣闊前景廣闊，人形機器人有望滲透人形機器人有望滲透 2.1 中國中國機器人具有廣泛且緊迫的應用需機器人具有廣泛且緊迫的應用需求求 在在國家政策支持、勞動力短缺和用工成本國家政策支持、勞動力短缺和用工成本增加、增加、AI 技術發展加速技術發展加速等等因素的驅動下，中因素的驅動下，中國機器人市場有望國機器人市場有望快速發展快速發展。近些

28、年來，國家陸續發布政策支持機器人產業發展近些年來，國家陸續發布政策支持機器人產業發展。2023 年 1 月工信部等 17 部門發布的“機器人+”應用行動實施方案提到：“到 2025年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升?！?023 年 10 月工信部發布的人形機器人創新發展指導意見則重點支持人形機器人產業，部署了 5 方面任務：在關鍵技術突破方面，打造人形機器人“大腦”和“小腦”、突破“肢體”關鍵技術、健全技術創新體系。在產品培育方面，打造整機產品、夯實基礎部組件、推動軟件創新。在場景拓展方面，服務特種領域需求、打造制造業典型場景、加快民

29、生及重點行業推廣。在生態營造方面，培育優質企業、完善創新載體和開源環境、推動產業集聚發展。在支撐能力方面，健全產業標準體系、提升檢驗檢測和中試驗證能力、加強安全治理能力。表2：近幾年國家陸續發布政策支持機器人產業發展 時間 機構 政策文件 內容 2023 年 10 月 工信部 人形機器人創新發展指導意見 到到 2025 年年，人形機器人創新體系初步建立，“大腦、小腦、肢體”等一批關鍵技術取得突破，確保核心部組件安全有效供給。整機產品達到國際先進水平，并實現批量生產，在特種、制造、民生服務等場景得到示范應用，探索形成有效的治理機制和手段。培育 23 家有全球影響力的生態型企業和一批專精特新中小企

30、業，打造 2-3 個產業發展集聚區，孕育開拓一批新業務、新模式、新業態。到到 2027 年年，人形機器人技術創新能力顯著提升，形成安全可靠的產業鏈供應鏈體系，構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進。產業加速實現規?；l展，應用場景更加豐富，相關產品深度融入實體經濟。2023 年 1 月 工信部、教育部、公安部等 17 部門“機器人+”應用行動實施方案 到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升。2021 年 12 月 工信部、發改委等十五個部門“十四五”機器人產業發展規劃 到 2025 年，我國成為全球機器人技術創新

31、策源地、高端制造集聚地和集成應用新高地；到 2035 年，我國機器人產業綜合實力達到國際領先水平。資料來源：工信部、國務院，浙商證券研究所 機器人市場具有廣泛且緊迫的機器人市場具有廣泛且緊迫的應用應用需求。需求。(1)勞動勞動人口人口不斷減少：不斷減少：根據國務院發布的未來十年我國勞動力供求趨勢分析預測，2020 年至 2030 年，我國適齡勞動人口規模從 9.89 億人下降到 9.63 億人，勞動參與率從 68.44%下降到 65.17%，按照兩項指標自身發展趨勢推算，我國勞動力供給規模將不斷下降，到 2030 年達到 6.27 億人。(2)勞工成本不勞工成本不斷提升：斷提升：2018 年至

32、 2022 年，中國城鎮私營單位就業人員平均工資從 4.96 萬元增加至 6.52萬元，四年 CAGR 為 7.1%。優必選(09880)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：中國城鎮私營單位就業人員平均工資(單位：萬元，%)資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 AI 技術的進步解決了過往機器人在感知、分析、決策和人機交互方面的局限性技術的進步解決了過往機器人在感知、分析、決策和人機交互方面的局限性，推動，推動了了機器人的機器人的產業化進程產業化進程。在開發階段，工程師可以通過大模型自動生成代碼指令，完成機器人的功能開發和調試，目前已有部分應用案例。譬如谷歌 Deep

33、 Mind 在 2023 年 7 月推出一款新的機器人模型 Robotics Transformer 2(RT-2)，這是一個用于控制機器人的視覺-語言-動作(VLA)的 AI 模型，可從網絡和機器人數據中學習，并將這些知識轉化為機器人控制的通用指令。RT-2使用經過精調的LLM來輸出運動控制命令，可以執行訓練數據中未明確包含的任務，并在新出現技能評估中將基線模型的表現提升 3 倍。表3：2023 年 AI運用在機器人的重大事件 發布時間 發布機構 事件 2023 年 7 月 Google DeepMind 發布 Robotics Transformer 2，用于控制機器人的視覺-語言-動作(

34、VLA)的 AI 模型 2023 年 4 月 微軟 發表論文機器人 ChatGPT：設計原則和模型能力(ChatGPT for Robotics:Design Principles and Model Abilities)，提出 ChatGPT for Robotics，利用 ChatGPT 解決機器人應用程序編寫問題 2023 年 3 月 OpenAI 領投挪威人形機器人公司 1X 資料來源：InfoQ，微軟官網，澎湃網，浙商證券研究所 2.1.1 服務機器人服務機器人：市場規模未來數年有望較快增長市場規模未來數年有望較快增長 服務機器人服務機器人市場規模市場規模未來數年將保持較快速度增長。

35、未來數年將保持較快速度增長。目前服務機器人主要面向個人/家庭和專業服務領域，其中個人/家庭服務機器人包括掃地、擦窗、陪伴和教育等機器人，專業服務機器人包括導覽、配送、巡檢、物流、醫療和安防等商用機器人，消防、排爆和水下等特種機器人。根據弗若斯特沙利文數據，到 2028年，全球個人/家庭服務機器人、專業智能服務機器人的市場規模有望分別達到 144 和 484億美元，2022-2028 年的復合增速分別為 14.3%和 19.1%；中國個人/家庭服務機器人、專業智能服務機器人的市場規模有望分別達到 574 和 1258 億元，2022-2028 年的復合增速分別為 18.8%和 26.1%。0%2

36、%4%6%8%10%12%14%16%18%20%012345672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國城鎮私營單位就業人員平均工資(萬元)同比(%)優必選(09880)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：全球智能服務機器人產業的市場規模(單位：億美元)圖14：中國智能服務機器人產業的市場規模(單位：億元)資料來源：國際機器人聯合會，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：國際機器人聯合會，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 服務機器人中，服務機器人中，各

37、主流細分市場有望保持較快增長。各主流細分市場有望保持較快增長。根據弗若斯特沙利文數據，到2028 年，中國智能服務機器人市場中，教育、物流、康養、巡檢和清潔機器人市場規模有望分別達到70、589、65、309、392億元，2022-2028年的復合增速分別達到20.4%、30.4%、32.5%、20.9%和 18.4%。在單價方面，服務機器人目前的單價在千元至數十萬元不等。圖15：中國智能服務機器人產業的細分市場規模(單位：億元)資料來源：國際機器人聯合會，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 表4：2022 年服務機器人的售價區間(單位：萬元)品類 企業級教育機器人 物流及移動機器人 康養類機器人

38、 巡檢機器人 掃地和地面清潔機器人 接待機器人 送餐機器人 消費級娛樂及陪伴機器人 2022 年售價區間(萬元)0.3-1 5-80 3-20 10-80 0.06-0.6 0.8-6 1.5-6 0.01-0.6 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0100200300400500600700個人/家庭智能服務機器人專業智能服務機器人02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000個人/家庭智能服務機器人專業智能服務機器人02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201820192020202120222023

39、E2024E2025E2026E2027E2028E教育物流及移動康養巡檢掃地及地面清潔接待送餐其他優必選(09880)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.2 工業工業機器人機器人：中國市場廣闊：中國市場廣闊，有望保持穩健增長，有望保持穩健增長 中國是中國是工業機器人安裝量工業機器人安裝量和保有量和保有量最高最高的的國家國家。根據 IFR 數據，2022 年全球工業機器人安裝量達到 55.3 萬臺，同比增長 5%，其中中國工業機器人安裝量達到 29 萬臺，同比增長 5%，占全球安裝量的份額達到 52%，緊接其后的是日本、美國和韓國。在保有量上，截至2022年底，中國

40、工業機器人保有量達到 150萬臺，對比之下，歐洲的保有量為 73萬臺、北美則為 45 萬臺。圖16：全球工業機器人安裝量(單位：萬臺，%)圖17：2022 年全球工業機器人安裝量份額-按國家(單位：%)資料來源：IFR，浙商證券研究所 資料來源：IFR，浙商證券研究所 電子電氣、汽車、金屬和機械電子電氣、汽車、金屬和機械行業份額行業份額前三前三。在行業分布上，2022 年中國工業機器人安裝數量前三分別為電子電氣行業、汽車行業、金屬和機械行業，安裝份額分別為 35%、25%和 11%，其中中國企業的供應份額分別為 41%、17%和 77%。圖18：2022 年中國工業機器人安裝量份額-按行業(單

41、位：%)圖19：2022 年中國工業機器人由中國企業供應的份額(單位：%)資料來源：IFR，浙商證券研究所 資料來源：IFR，浙商證券研究所 40.042.338.7 39.052.655.359.362.266.271.8-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080全球工業機器人安裝量(萬臺)同比(%)52%9%7%6%5%2%19%中國日本美國韓國德國意大利其他國家35%25%11%29%電子電氣行業汽車行業金屬和機械行業其他行業41%17%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%電子電氣行業汽車行業金屬

42、和機械行業優必選(09880)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.3 人形人形機器人機器人：有望在工業：有望在工業和和服務領域加速替代服務領域加速替代“人形”機器人是機器人發展的“人形”機器人是機器人發展的最終形態最終形態，有望在服務和工業領域加速替代，有望在服務和工業領域加速替代。人形機器人指形狀及尺寸與人體相似，能夠模仿人類運動、表情、互動及動作的機器人。一方面，擬人形態能夠使機器人更適應于人類的工作和生活環境，更方便地使用人類的工具來進行工作。另一方面，在服務領域，人形機器人在人機交互過程中更容易被人接受，從情感上滿足與人溝通和交互的需求。根據弗若斯特沙利文的

43、資料，預計到 2028 年中國人形機器人及人形機器人解決方案市場規模將增至人民幣 99 億元。表5：2028 年人形機器人的市場規模預測(單位：億元，億美元，%)人形機器人市場規模 人形機器人市場規模占服務機器人比例 全球 95 億美元 15.20%中國 99 億元 5.40%資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 2.2 入局者眾多入局者眾多，大規模量產可期，大規模量產可期 行業入局者眾多，但尚未大規模量產銷售。行業入局者眾多，但尚未大規模量產銷售。目前全球人形機器人及機器人解決方案市場仍處于探索和發展早期階段，成本居高不下，應用場景有限。目前市場已有較多企業發布人形機器人產品，但實現銷售

44、的不多，尚不具備大規模量產和銷售的條件，但預計未來產業技術進步和不斷加大的研發投入將帶動對人形機器人的市場需求及商業化。表6：目前人形機器人廠商產品介紹 公司 概覽 人形機器人 發布年份 速度(km/h)自由度 銷售 優必選科技 于 2012 年創立，總部位于中國深圳。該公司為中國知名智能服務機器人及智能服務機器人解決方案供應商。為一款雙足真人尺寸人形機器人，曾于 2021年至 2022 年迪拜世博會中國館展示。2018 3 41 有 Boston Dynamics 于 1992 年創立，該公司專注于制造具有先進移動性、靈活性及智能的機器人。其總部位于美國沃爾瑟姆。其初步設計為用于各類搜尋救援

45、任務，擁有世界上最緊湊的移動式液壓系統之一。2013 9 28/敏捷機器人 于 2015 年創立，該公司專注于開發高性能雙足機器人，應用于物流、遠程呈現、自動檢測、娛樂及研究等領域。其總部位于美國奧爾巴尼。其擁有裝有傳感器的靈活四肢及軀干，這將使其能夠于復雜的環境中導航并執行包裹遞送等任務 2002 5.4 16 有 本田 于 1948 年成立，總部位于日本Minato。該公司為汽車、摩托車及電力設備制造商。其能夠通過使用兩個攝像頭在其頭部部位的拍攝的視覺信息來檢測多種物體的移動，并識別其周邊環境、聲音及人臉從而與人類互動。2000 2.7-9 57 有 小米 于 2010 年創立，總部位于中

46、國北京。該公司為一家消費電子及智能制造公司，其智能手機及智能硬件透過物聯網平臺連接。為一款基于人工智能交互算法的雙足真人尺寸人形機器人，可檢測 45 種人類情緒分類，識別 85 種環境聲音。2022 3.6 21/Rainbow Robotics 于 2011 年創立，總部位于韓國大田。其為一家從事機器人系統工程技術開發的技術機電一體化公司。為一款全規模的人形機器人，具有針對動態任務優化的高性能驅動系統，包括行走、跑步、跳舞和抓取物體。2009 1.5-3.6 40 有 KAWADA Robotics 于 2013 年創立，總部位于日本東京。該公司透過開發與人們合作的人形機器人發展其業務。為一

47、款雙足真人尺寸人形機械人，可與人類合作提舉重物、在不平坦的表面上行走，甚至在跌落時自行拔起。2002 2 30 有 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 優必選(09880)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 核心技術核心技術沉淀良久，沉淀良久，人形產品突破在即人形產品突破在即 3.1 研發實力強勁，研發實力強勁，技術團隊經驗豐富技術團隊經驗豐富 公司公司大力投入研發，大力投入研發，專利儲備豐富，專利儲備豐富，整合機器人和人工智能技術。整合機器人和人工智能技術。2020-2022 年及2023 年上半年，公司研發支出分別為 4.29 億、5.17 億、4.28 億和 2.

48、24 億元，占收入比例分別為 57.9%、63.3%、42.5%和 85.9%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司全棧式技術持有超過1,800 項機器人及人工智能相關注冊專利，其中超過 900 項為發明專利，超過 380 項為海外專利，整合機器人技術(機器人運動規劃和控制技術以及伺服驅動器)及人工智能技術(計算機視覺及語音交互技術)，共同賦能多項機器人與人工智能融合技術(SLAM及自主技術、視覺伺服操作及人機交互)，并通過公司自主開發的機器人應用框架-機器人操作系統應用框架(ROSA)實現功能完善及控制。此外，公司自主開發技術及專利已獲得中國政府頒發的兩項國家級獎項及四項省級科學技術獎

49、以及一項國際級獎項。圖20：公司的研發開支(單位：億元，%)圖21：公司的專利數量 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 研發研發團隊團隊較為壯大，較為壯大，領軍人物領軍人物具備豐富經驗。具備豐富經驗。公司內部研發團隊成立于 2012 年，到2023 年 6 月 30 日共有 717名員工，并由熊友軍博士、譚歡博士、龐建新博士及黃東延博士等人領導，在機器人及人工智能相關領域具有豐富的軟硬件研發經驗。此外，公司設有三家內部研發機構，分別位于深圳、北京及洛杉磯。表7：公司研發團隊領軍人物介紹 人員 學位 研發經驗 領域 熊友軍博士 機械設計及理論 約 18 年 機

50、器人機械部件或系統設計、運行及性能方面 譚歡博士 電氣工程 約 20 年 機器人認知、學習及行為等人工智能技術以及視覺伺服、數據降維及時空數據建模等核心算法方面 龐建新博士 持有信號與信息處理 約 15 年 計算機視覺及感知、機器人與物聯網(IoT)融合以及人機交互等人工智能技術方面 黃東延博士 物理學與計量學 約 26 年 信號與信息處理等人工智能技術方面，尤其負責于人機交互過程中數字情感計算及行為處理 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234562020202120222023H1研發開支(億元)研發開支占收入比重優必

51、選(09880)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司已公司已自主自主開開發發從從 0.2Nm 小扭矩到小扭矩到 200Nm 大扭矩大扭矩的的伺服驅動器伺服驅動器。公司人形機器人通過 41 個伺服驅動器可具備最高 41 度的自由度，并可抓取不同形狀和大小的物體。公司伺服驅動器可分為：(1)中小扭矩伺服驅動器，扭矩為 0.2Nm 到 8Nm，用于公司中小型智能服務機器人的運動關節(如腿部、手臂、手部及頸部);及(2)大扭矩伺服驅動器，扭矩為15Nm 到 200Nm，用于公司的大型機器人(如 Walker)。此外，為支持伺服驅動器的高性能并增強可靠性，公司已設計并開發了串聯彈

52、性驅動器以減少外力對伺服驅動器造成的損壞及提高機器人的控制精度。圖22：公司的伺服控制器 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司人形機器人技術升級方向明確人形機器人技術升級方向明確。對于人形機器人技術未來的升級方向，公司將針對雙足機器人步態算法和控制算法、USLAM 4.0 系統迭代與優化、Walker 新一代研發和商業應用場景研發、新一代大扭矩守護器等技術領域進行升級，探索技術升級降本和商業化場景。表8：公司人形機器人相關技術的升級方向 技術/領域名稱 通用核心技術/領域 說明 雙足機器人步態算法和控制算法 升級機器人運動規劃和控制-步態規劃和控制算法 公司打算提高人形機器人的運動控制

53、能力、運動的穩定性和速度、在復雜非結構化場景中的運行能力以及對外部干擾和環境變化的自我適應能力。USLAM 4.0 系統迭代與優化 升級 SLAM 及自主技術 公司打算在實際應用中提高 USLAM 系統的部署效率，并降低配備 USLAM 系統的產品的運營和維護成本。Walker 新一代研發 人形機器人應用場景 公司打算研究新的人形機器人配置以實現不同技術和算法之間的更優協調。Walker 商業應用場景研發 人形機器人應用場景 公司打算探索人形機器人在更多商業場景中的應用。新一代大扭矩守護器 升級伺服驅動器 公司打算使用最新技術升級公司的大扭矩伺服驅動器，并通過探索新大扭矩伺服控制方法、擴展公司

54、的伺服控制技術以及提高公司的伺服性能、抗干擾能力及穩定性，減少成本。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 優必選(09880)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 商業化商業化運用運用良好良好，眾多，眾多新品新品蓄勢待發蓄勢待發 目前公司的產品線目前公司的產品線較為豐富，在主要領域較為豐富，在主要領域實現較好的商業化運用。實現較好的商業化運用。在教育領域，2022年公司在中國教育智能服務機器人及智能服務機器人解決方案產業中排名第一，市場份額約為 22.5%(按收入計)。截至 2023 年 6 月 30 日，公司的教育智能服務機器人及智能服務機器人解決方案產業的產品線包括

55、逾 60 類產品及服務(包括人形產品)，公司亦已與多家政府教育局成功建立業務關系。此外，在物流、通用、康養和消費級等領域，公司已具備較為豐富的產品及解決方案。表9：公司產品的商業化情況 應用場景 產品/商業化成果 教育 2022 年，按收入計算，公司在中國教育智能服務機器人及智能服務機器人解決方案產業中排名第一，市場份額約為 22.5%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司的教育智能服務機器人及智能服務機器人解決方案產業的產品線包括逾 60 類產品及服務(包括人形產品)，公司亦已與多家政府教育局成功建立業務關系。物流 公司憑借對于教育智能機器人及智能機器人解決方案產業的研發能力及商業化能

56、力，為機器人倉庫自動化推出智能機器人及智能機器人解決方案，例如 AGV/AMR 及自動化倉儲系統(AS/RS)。該等產品及服務可為物流和制造行業的客戶簡化操作流程，幫助企業實現倉儲、制造及配送過程中貨物移動及儲存的全流程自動化及智能化，使傳統物流系統變得更加靈活和智能化，從而降低物流成本，提高物流業務的質量和效率，為企業創造更安全的工作環境和更具成本效益的生產力。通用(跨行業應用)公司提供的通用服務智能機器人及智能機器人解決方案包括一系列智能服務機器人，如巡檢智能機器人，可部署于交通樞紐、商務樓宇及戶外環境中，以執行多項功能，包括引導協助、安全巡檢、貨架存貨盤點及故障檢測?？叼B 公司于 202

57、2 年下半年首次推出康養類智能機器人及智能機器人解決方案，包括(a)PathFynder 優頤凡(代步智能機器人)；(b)Welli 優頤然(陪伴智能機器人)；及(c)智慧康養云平臺，一個進行運營及服務供應整體管理的中央系統，以滿足長者的需求及提高機構及社區中心的服務質量，包括行動及出行援助及長者陪伴。消費 公司推出消費級機器人及其他硬件設備，包括一系列適合家居使用的用戶友好型產品，如人形 AlphaMini 悟空(非教育)、AiRROBO 空氣蘿卜貓砂機及 AiRROBO 空氣蘿卜掃地機器人，旨在通過節省家庭用戶做家務的時間及提高做家務時的效率，為其帶來便利。資料來源：公司公告，浙商證券研究

58、所 新新產品儲備產品儲備項目豐富項目豐富，人形機器人構想階段和研發階段各，人形機器人構想階段和研發階段各 2 款，商業化階段款，商業化階段 4 款?？?。在充足的研發投入和優秀的研發團隊的支持下，公司儲備了一系列的新品，其中教育、物流、通用、康養類和消費級機器人等均儲備了較多的機器人產品和平臺系統等，人形機器人儲備 4 款，已商業化 4 款。優必選(09880)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：公司目前儲備的新產品情況 品類 構想階段 研發階段 商業化階段 從構想階段到啟動研發所需的估計時間范圍 從研發階段到實現商業化所需的估計時間范圍 已商業化產品的估計產品生命周

59、期范圍 教育智能機器人及智能機器人解決方案 4 種產品，包括(i)經升級教育智能機器人;及(ii)新型教育平臺(3 至12 個月)2 種經升級教育智能機器人(2 至12 個月)71 種產品，包括教育智能機器人、教育課程、教育平臺、教育軟件工具及其他(2 至 6 年)物流智能機器人及智能機器人解決方案 1 種新型物流智能機器人(約 6 個月)2 種經升級物流智能機器人(5 至7 個月)3 種產品，包括物流智能機器人及物流管理系統(3 至 5 年)通用服務智能機器人及智能機器人解決方案 1 種新型通用服務智能機器人(約3 個月)3 種新型通用服務智能機器人(2至 9 個月)11 種產品，包括通用服

60、務智能機器人及機器人管理平臺系統(3 至6 年)康養類智能機器人及智能機器人解決方案 6 種產品，包括(i)新型及經升級康養類智能機器人;及(ii)經升級智慧云平臺(5 至 16 個月)4 種新型康養類智能機器人(5 至9 個月)4 種產品，包括康養類智能機器人及智能云平臺(約 3 年)消費級機器人及其他硬件設備-5 種新型及經升級消費級機器人及其他硬件設備(2 至 10 個月)48 種消費級機器人及其他硬件設備(1 至 6 年)人形服務機器人人形服務機器人(Walker)2 個新型號的個新型號的 Walker 系列機器系列機器人人(1 至至 4 個月個月)2 個新型號的個新型號的 Walke

61、r 系列機器系列機器人人(3 至至 12 個月個月)4 個型號的個型號的 Walker 系列機器人系列機器人(3至至 5 年年)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 銷售渠道多樣銷售渠道多樣，上上春晚春晚塑造塑造品牌形象品牌形象 公司銷售渠道多樣豐富。公司銷售渠道多樣豐富。公司已經布局了遍布全球的多層次銷售網絡，包括：(1)直接銷售；(2)分銷商，包括傳統分銷商、線上/線下混合分銷商；(3)通過公司自營網店銷售。表11：公司的銷售渠道布局 渠道 說明 產品 直接銷售 向政府教育局及企業(如制造業公司)直接銷售 教育智能機器人及智能機器人解決方案，如用于教育及學習用途的 uKit 搭建機器

62、人、積木系列(教育)及人形 Yanshee 偃師。物流智能機器人及智能機器人解決方案。其他行業定制智能機器人及智能機器人解決方案，如 Cruzr 克魯澤。傳統分銷商 將公司產品銷售給線下分銷商，然后由分銷商向指定區域或省份內的客戶銷售公司產品。uKit 搭建機器人系列、積木系列(非教育)及人形 Alpha Mini 悟空(非教育)等具有陪伴、娛樂、教育功能的消費級機器人及其他硬件設備。線上線下混合分銷商 向分銷商銷售公司產品，而分銷商其后主要通過線上平臺及線下商店向其客戶銷售公司產品。該等分銷商主要為線上電商平臺及第三方網店。積木系列(非教育)及人形 Alpha Mini 悟空(非教育)等具有

63、陪伴、娛樂、教育功能的消費級機器人及其他硬件設備。通過公司自營網店銷售 通過公司自營網店向消費者進行的線上銷售。AiRROBO 空氣蘿卜貓砂機、AiRROBO 空氣蘿卜掃地機器人、積木系列(非教育)及人形 Alpha Mini 悟空(非教育)等具有陪伴、娛樂、教育功能的消費級機器人及其他硬件設備。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 來自來自直銷直銷渠道渠道的收入占主要的收入占主要，直銷和自營，直銷和自營的的毛利率較分銷更高。毛利率較分銷更高。公司的直銷渠道是收入核心來源，目前自有直銷團隊由 450 多名雇員組成，并在 2020-2022 年及 2023 年上半年分別獲得 193 名、236 名

64、、169 名及 50 名直銷新客戶。公司直銷客戶主要包括(1)政府教育局及企業(其采購公司的教育機器人(如 uKit 搭建機器人及積木系列(教育)、人形 Yanshee 偃師)用于教育及學習用途);(2)國有企業(其采購公司的教育及/或其他行業定制機器人);及(3)采購公司物流機器人(如 AGV/AMR(Wali 瓦力系列)的企業(如制造業公司)以及采購公司的其他行業定制機器人(如通用服務智能機器人)的企業。優必選(09880)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：公司不同渠道的收入占比(單位：%)圖24：公司不同渠道的毛利率(單位：%)資料來源：公司公告，浙商證券研

65、究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 營銷端營銷端多手段發力，參加春晚、世博會、多手段發力，參加春晚、世博會、冬奧會等大型活動，彰顯品牌形象冬奧會等大型活動，彰顯品牌形象。公司通過各類渠道進行營銷，包括與社區互動、制作視頻上傳到社交網絡平臺等，此外公司積極參加國內外展會，如 2022 年世界人工智能大會、2023 年中國科學技術館的“機器人大秀場”、2021 年至 2022 年迪拜世博會、2020 年美國國際消費類電子產品展覽會、2019 年央視春晚等。2022 年，公司受邀部署九臺人形 Alpha Mini 悟空機器人參加北京冬奧會的其中一場開幕式演出；2021年至 2022年公司獲委任

66、為迪拜世博會中國館的獨家官方人工智能機器人合作伙伴，展示了公司最新型雙足真人尺寸人形機器人 Walker X 的功能。圖25：公司參加 2019 年中國中央電視臺春節聯歡晚會 圖26：公司參加 2021 年至 2022 年迪拜世博會 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1直銷傳統分銷商線上/線下混合分銷商自營銷售-60%-40%-20%0%20%40%60%2020202120222023H1直銷傳統分銷商線上/線下混合分銷商自營銷售優必選(09880)公司深

67、度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 業務拆分業務拆分 公司產品包括企業級智能機器人(面向教育、物流和其他行業定制)、消費級智能機器人及其他硬件設備。(1)教育機器人教育機器人 銷量：銷量：公司教育機器人業務綁定了政府教育局及企業、國有企業等優質客戶，2022 年，按收入計算，公司在中國教育智能服務機器人及智能服務機器人解決方案產業中排名第一，市場份額約為 22.5%，未來有望受益于中國教育事業的智能化升級改造。我們結合行業增速預期，預計 2023-2025 年公司教育機器人銷量增速分別為 55%、40%和 25%。單價：單價：考慮到機器人

68、產品降本和產品生命周期等因素，結合 2023 年上半年數據，我們預計 2023-2025 年公司教育機器人單價增速分別為-27%、-5%和-5%。毛利率：毛利率：公司歷史上業務毛利率保持在 50%附近，隨著下游需求不斷修復，預計公司毛利率有望逐漸修復，結合 2023 年上半年數據，我們預計 2023-2025 年公司教育機器人毛利率分別為 36%、45%和 50%。(2)物流物流機器人機器人 收入：收入：根據弗若斯特沙利文數據，2022-2028 年中國物流及移動機器人市場規模復合增速有望達到 30.4%，公司與天奇股份緊密合作，有望受益于行業規模增長。我們結合 2023年上半年數據，預計 2

69、023-2025 年公司物流機器人收入增速分別為 75%、60%和 40%。毛利率：毛利率：公司歷史上業務毛利率保持在 14%附近，隨著公司銷售規模的擴大和技術不斷成熟，我們結合 2023 年上半年數據，預計 2023-2025 年公司物流機器人毛利率分別為12%、14%和 16%。(3)其他行業定制其他行業定制機器人機器人 收入：收入：公司其他行業定制機器人包括康養類、商用等機器人業務，根據弗若斯特沙利文數據，2022-2028年中國康養、接待和送餐等機器人市場規模復合增速有望保持 30%附近，積極儲備新品，依托領先的技術、渠道及品牌實力，業務規模有望快速增長。此外，公司Walker 系列人

70、形機器人正處于大規模放量前夕，有望在工業端大量運用，我們結合 2023 年上半年數據，預計 2023-2025 年公司其他行業定制機器人收入增速分別為-18%、384%和51%。毛利率：毛利率：隨著公司 Walker 系列產品的量產，得益于規模優勢凸顯和高壁壘特點，公司業務毛利率有望快速拔升，我們預計 2023-2025 年公司其他行業定制機器人毛利率分別為34%、40%和 49%。(4)消費級消費級機器人機器人及硬件設備及硬件設備 銷量：銷量：公司消費級產品包括 Alpha Mini 悟空(非教育)、積木系列(非教育)、AiRROBO空氣蘿卜掃地機器人和 AiRROBO 空氣蘿卜貓砂機等產品

71、及其他硬件設備，得益于完善的渠道布局，有望實現較快增長，我們結合 2023 年上半年數據，預計 2023-2025 年公司消費級機器人及硬件設備銷量增速分別為 110%、90%和 60%。單價：單價：考慮到機器人產品降本和產品生命周期等因素，我們預計 2023-2025 年公司消費級機器人及硬件設備單價增速分別為-5%、-5%和-5%。優必選(09880)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率：毛利率：公司 2020 年業務毛利率為 31%，2021-2022 年受去庫存和降價等影響，毛利率承壓，隨著下游需求不斷修復，我們預計公司毛利率有望逐漸修復，結合 2023 年上

72、半年數據，我們預計公司消費級機器人及硬件設備毛利率分別為 20%、25%和 30%。綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 2023-2025 年公司整體收入有望分別達到年公司整體收入有望分別達到 13.91 億億、23.33 億和億和31.88 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 37.9%、67.8%和和 36.7%，毛利率分別為，毛利率分別為 24.5%、30.2%和和34.1%。表12：公司的業務拆分(單位：百萬元，%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司整體公司整體 收入(百萬元)817 1008 1391 2333 3188 同比(%)10.4%23.4

73、%37.9%67.8%36.7%毛利率(%)31.3%29.2%24.5%30.2%34.1%教育機器人教育機器人 收入(百萬元)462 517 584 777 923 同比(%)-24.6%11.9%13.1%33.0%18.8%毛利率(%)44.8%56.1%36.0%45.0%50.0%物流機器人物流機器人 收入(百萬元)191 263 461 738 1033 同比(%)1403.4%38.1%75.0%60.0%40.0%毛利率(%)14.1%7.9%12.0%14.0%16.0%其他其他行業定制機器人行業定制機器人 收入(百萬元)90 82 68 328 494 同比(%)133.

74、8%-8.7%-17.8%384.1%50.8%毛利率(%)44.7%66.8%33.7%40.0%49.2%消費級機器人和硬件設備消費級機器人和硬件設備 收入(百萬元)68 132 264 477 725 同比(%)9.3%95.4%99.5%80.5%52.0%毛利率(%)-26.4%-2.2%20.0%25.0%30.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 優必選(09880)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是中國人形機器人領軍企業，掌握核心技術加速人形機器人產品拓展

75、應用。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為-11.13億、-8.80億和-4.06 億元，公司目前研發等開支較大，預計虧損幅度將隨技術的成熟和收入規模的增長而不斷減??；營業收入分別為 13.91 億、23.33 億和 31.88 億元，同比增速分別為 37.9%、67.8%和36.7%，對應PS估值分別為24.5、14.6和10.7倍。公司是人形機器人上市第一股，目前尚無可比上市公司，我們選取行業屬性類似的云從科技(人機協同操作系統)、奧比中光(3D 視覺感知)和商湯(人工智能軟件)作為可比公司，2023-2025 年行業 PS 均值為 18.5、12.7和 8.7倍?？紤]到公司處

76、于人形機器人高成長性賽道，首次覆蓋，給予“增持”評級。表13：可比公司估值(單位：億元，倍)市值(億元)營業收入(億元)PS 估值 2024/1/9 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 云從科技 158 8 11 16 20.7 14.2 9.8 奧比中光-W 130 5 7 11 27.3 17.9 11.6 商湯-W 320 43 54 69 7.5 5.9 4.6 平均值平均值 18.5 12.7 8.7 優必選優必選 341 14 23 32 24.5 14.6 10.7 資料來源：Wind，浙商證券研究所*貨幣單位是人民幣；可比公司收入預測采用 w

77、ind一致預期 5 風險提示風險提示 技術發展和產業化進度不及預期。技術發展和產業化進度不及預期。當前人形機器人的應用場景仍然有限，制造成本仍然較高。此外，人形機器人相關產品及服務的大規模商業化過程中或會出現供應鏈疲弱、批量生產進度不足、生產設備及質量控制效率低下及不足等風險，會影響公司的經營業績。行業競爭加劇。行業競爭加劇。智能服務機器人及智能服務機器人解決方案產業的競爭日益激烈，可能導致公司銷售額、價格及利潤率下降以及市場份額流失，從而對公司的經營情況產生一定的影響。公司下游訂單不及預期。公司下游訂單不及預期。公司并未與主要客戶訂立任何長期合約。鑒于該市場慣例，無法保證用戶將于短期內再次訂

78、購或復購及升級和能夠持續吸引新客戶以實現收入增長。若未來公司下游訂單不及預期，會對公司的經營情況產生不利影響。成本和費用支出過高導致業績不及預期。成本和費用支出過高導致業績不及預期。公司處于在快速增長的智能服務機器人及智能服務機器人解決方案市場中擴展我們的業務及營運的階段，同時正在持續投資于研發，因此公司成本和費用支出未來會進一步增加，對公司的盈利能力產生一定的影響。技術泄露或核心技術人員離職風險。技術泄露或核心技術人員離職風險。公司的業務很大程度上依賴于管理層團隊的不懈努力，以及支持現有業務及未來增長的優秀人才庫。倘若未來技術泄露或者核心技術人員離職，會對公司的業務產生一定的影響。優必選(0

79、9880)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 資產負債表 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,385 2,000 2,578 3,424 營業收入營業收入 1,008 1,391 2,333 3,188 現金 145 264 129 502 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 662 773 972 1,063 營業成本營業成本 714 1,049 1,630 2,101 存貨 333 408 543 584 銷售費用 361 428 4

80、39 376 其他 245 556 933 1,275 管理費用 398 480 524 494 非流動資產非流動資產 1,403 1,623 1,655 1,638 研發費用 428 521 594 589 固定資產 759 947 977 957 財務費用 21 33 52 74 無形資產 142 145 147 149 除稅前溢利除稅前溢利(971)(1,094)(871)(402)其他 502 531 531 531 所得稅 17 30 18 9 資產總計資產總計 2,788 3,623 4,233 5,061 凈利潤凈利潤(987)(1,124)(889)(410)流動負債流動負債

81、1,364 2,007 3,105 4,043 少數股東損益(13)(11)(9)(4)短期借款 327 527 677 777 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(975)(1,113)(880)(406)應付賬款及票據 305 437 679 875 其他 732 1,043 1,750 2,391 EBIT (950)(1,062)(819)(328)非流動負債非流動負債 370 865 1,265 1,565 EBITDA(860)(992)(742)(250)長期債務 296 796 1,196 1,496 EPS（元）-2.50 -2.66 -2.11 -0.97 其他 74 69

82、69 69 負債合計負債合計 1,734 2,872 4,370 5,608 普通股股本 396 407 407 407 主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 儲備 564 262 (618)(1,023)成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 961 670 (210)(615)營業收入 23.38%37.92%67.77%36.66%少數股東權益 93 81 73 68 歸屬母公司凈利潤-5.94%-14.18%20.91%53.85%股東權益合計股東權益合計 1,054 751 (137)(547)獲利能力獲利能力 負債和股東權益 2,788 3,

83、623 4,233 5,061 毛利率 29.16%24.55%30.15%34.10%銷售凈利率-96.68%-80.04%-37.74%-12.74%現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE-101.41%-166.15%419.89%66.05%經營活動現金流經營活動現金流(543)(1,099)(550)66 ROIC-57.63%-52.59%-48.17%-19.41%凈利潤(975)(1,113)(880)(406)償債能力償債能力 少數股東權益(13)(11)(9)(4)資產負債率 62.20%79.26%103.24%110.80%折舊攤銷 90 6

84、9 77 78 凈負債比率 45.28%140.97%-1271.07%-323.81%營運資金變動及其他 354 (44)262 398 流動比率 1.02 1.00 0.83 0.85 速動比率 0.73 0.69 0.54 0.58 投資活動現金流投資活動現金流(390)(268)(75)(16)營運能力營運能力 資本支出(319)(260)(110)(60)總資產周轉率 0.37 0.43 0.59 0.69 其他投資(70)(8)35 44 應收賬款周轉率 1.96 1.94 2.67 3.13 應付賬款周轉率 2.14 2.83 2.92 2.70 籌資活動現金流籌資活動現金流 8

85、03 1,484 490 322 每股指標（元）每股指標（元）借款增加(171)700 550 400 每股收益-2.50 -2.66 -2.11 -0.97 普通股增加 861 821 0 0 每股經營現金流-1.30 -2.63 -1.32 0.16 已付股利 0 (37)(60)(78)每股凈資產 2.30 1.60 -0.50 -1.47 其他 113 (0)0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(128)118 (134)373 P/S 33.78 24.50 14.60 10.68 P/B 0.00 50.89 -162.59 -55.41 EV/EBITDA-0.55

86、 -35.41 -48.32 -143.36 優必選(09880)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300

87、指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。公司在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。公司采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但浙商

88、證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本公司”)對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他

89、專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010