《優必選-港股公司研究報告-國內人形機器人領軍企業率先實現人形機器人商業化落地-250127（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《優必選-港股公司研究報告-國內人形機器人領軍企業率先實現人形機器人商業化落地-250127（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告海外公司深度軟件服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 優必選（09880.HK）國內人形機器人領軍企業，率先實現人形機國內人形機器人領軍企業，率先實現人形機器人商業化落地器人商業化落地 2025 年年 01 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)74.35 一年最低/最高價 40.80/328.00 市凈率(倍)18.91 港股流通市值(百萬港元)23,701.51 基礎數

2、據基礎數據 每股凈資產(元)3.93 資產負債率(%)59.96 總股本(百萬股)431.62 流通股本(百萬股)318.78 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1008 1056 1677 2362 3214 同比(%)23.35 4.70 58.82 40.87 36.06 歸母凈利潤（百萬元）(974.81)(1,234.05)(929.45)(719.87)(275.13)同比(%)(5.94)(26.59)24.68 22.55 61.78 EPS-最新攤?。?/p>

3、元/股）(2.26)(2.86)(2.15)(1.67)(0.64)P/E（現價&最新攤?。?24.54)(19.38)(25.73)(33.22)(86.93)Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 優必選：國內人形機器人第一股，涵蓋企業級優必選：國內人形機器人第一股，涵蓋企業級&消費級兩端用戶消費級兩端用戶 公司創立于 2012 年，以先進的感知、交互、分析等人工智能技術為核心，提供“軟硬件結合+運營服務”的智能服務機器人解決方案。公司產品面向企業級、消費級兩大類別用戶，1）企業級：主要來自教育、物流、康養等行業，其中公司為國內第一大教育機器人供應商，2022 年

4、市場份額達 23%；2）消費級：主要面向家教、兒童娛樂、家庭智能生活等領域。分業務來看，2024H1 公司教育機器人、物流機器人、消費級機器人收入占比分別為 33%、12%、36%。2020-2023 年公司營收 CAGR 為 13%，增速較為穩定。2024H1 公司實現營收4.87 億元，同比+87%，主要系公司 2023 年機器人已中標或已簽約項目于2024H1 順利完成交付，導致 2024H1 收入增幅較大。人形機器人：政策頻出鼓勵發展，市場廣闊人形機器人：政策頻出鼓勵發展，市場廣闊&國內外廠商積極布局國內外廠商積極布局 人形機器人作為“具身智能”最理想載體，站在多重產業共振的交匯點，有

5、望引領未來產業變革。國家高度重視機器人行業，相繼出臺了多項政策，其中重磅的是工信部等多部門發布人形機器人創新發展指導意見，計劃到2025 年初步建立人形機器人創新體系。長期來看，若各應用場景滲透順利，我們預計市場規模累計可達十萬億。國內外主要廠商積極布局，已涌現出一批以特斯拉、優必選為代表的主機廠，在視覺識別、語言模型、電驅伺服等多項軟硬件技術上取得突破。隨著 AI 通用大模型的進步，人形機器人技術路線融合及產業化有望迎來加速，目前人形機器人已經能初步應用于教育、醫療、工業等行業，未來有望覆蓋幾乎所有涉及人類作業的下游場景。高研發投入賦能，人形機器人已率先實現商業化落地高研發投入賦能，人形機器

6、人已率先實現商業化落地 公司高度重視研發，引入高水平團隊積極打造全棧式技術。2020-2023 年優必選平均研發費用為 4.7 億元，平均研發費用率為 53%。截止 2022 年底，公司研發人員共 746 名，占比達 43.5%?；谌珬Ｊ郊夹g提供一體化平臺，公司構建出高效穩定且成本效益顯著的應用系統，可提供從前端用戶交互設計到后端數據處理和服務器管理的完整服務，從而降低產品成本、提升效率；同時可高效滿足多元化商用需求，強化產品種類拓展速度，目前公司覆蓋教育、物流、通用（跨行業應用）、康養和消費等行業，未來有望實現大規模銷售。公司 2023 年底推出工業版機器人 Walker S，已率先應用至

7、蔚來汽車工廠實訓，量產在即。根據測算，國內 2025/2030 年新能源汽車行業對人形機器人的需求量約為 5625/62500 臺，公司作為國內目前唯一具備成熟落地人形機器人的廠商有望獲得較高市場份額。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：受益于人形機器人產業化進程加速，服務機器人滲透率提升，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 16.8/23.6/32.1 億元，當前市值對應 PS 為 19/14/10 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：人形機器人商業化不及預期；行業競爭格局惡化；大客戶驗證進度不及預期。-52%-28%-4%20%44%68%92%116%140

8、%164%188%2024/1/292024/5/282024/9/252025/1/23優必選恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.優必選：國內人形機器人第一股優必選：國內人形機器人第一股.4 1.1.國內人形機器人第一股，企業消費兩級開花.4 1.2.收入規模穩定成長，產品結構演變&價格策略致毛利率短期承壓.6 2.人形機器人：行業風口已至，市場空間廣闊人形機器人：行業風口已至，市場空間廣闊.7 3.高研發投入賦能，人形機器人已率先實現商業化落地高研發投入賦能，人形機器人已率先

9、實現商業化落地.9 3.1.高水平研發團隊引領產品開發，機器人+人工智能核心技術領先行業.10 3.2.全棧式技術提供一體化平臺基礎，產品種類豐富、商業化落地能力強.11 3.3.人形機器人率先實現商業化落地，遠期成長空間廣闊.12 3.4.攜手國家隊成立機器人創新中心，引領國內產業進程.14 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.15 5.風險提示風險提示.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 年半年報）.5 圖 3：

10、公司產品按目標應用場景分類（收入占比為 2023 年數據）.5 圖 4：2020-2024H1 公司營業收入（億元）.6 圖 5：物流與消費機器人收入占比快速提升（%）.6 圖 6：2020-2024H1 公司歸母凈利潤為負.6 圖 7：2020-2024H1 公司毛利率與歸母凈利率（%）.6 圖 8：2020-2023H1 公司分業務毛利率（%）.7 圖 9：2020-2024H1 公司費用率（%）.7 圖 10：特斯拉/全球汽車工廠人形機器人需求量測算.8 圖 11：公司研發費用及研發費用率保持高位.10 圖 12：公司超 2100 項機器人&人工智能相關注冊專利.10 圖 13：公司研發

11、技術團隊實力雄厚.11 圖 14：公司攻克機器人與人工智能領域關鍵技術.11 圖 15：公司人形機器人發展歷程.13 圖 16：國內新能源汽車工廠對人形機器人需求量測算.14 圖 17：公司攜手國家隊創立北京人形機器人研發中心（截至 2023 年 12 月 31 日）.15 表表 1：近年來機器人政策頻出，國家高度重視未來產業發展近年來機器人政策頻出，國家高度重視未來產業發展.7 表表 2：行業迎來黃金發展期，國內外主機廠紛紛布局行業迎來黃金發展期，國內外主機廠紛紛布局.9 表 3：公司多行業業務蓬勃發展，實現多元應用場景.12 表 4：汽車產線上總裝環節對人形機器人需求最大.13 表 5：公

12、司分業務盈利預測.16 表 6：可比公司 PS 估值（截至 2025/1/26）.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.優必選：國內人形機器人第一股優必選：國內人形機器人第一股 1.1.國內人形機器人第一股，企業消費兩級開花國內人形機器人第一股，企業消費兩級開花 國內人形機器人龍頭，消費級國內人形機器人龍頭，消費級/企業級智能服務機器人及解決方案供應領跑者。企業級智能服務機器人及解決方案供應領跑者。公司創立于 2012 年，致力于智能服務機器人及智能服務機器人解決方案的設計、生產、商業化、銷售及營銷以及

13、研發。公司產品在不同程度上配備了感知、交互、分析及處理人類指令及外部環境（如建圖、溫度測量及人臉識別）的智能功能，范圍涵蓋消費級機器人及電器，針對教育、物流及其他行業定制的企業級智能服務機器人及智能服務機器人解決方案。2022 年公司成為中國第一大教育智能機器人及智能機器人解決方案供貨商，銷售額市場份額達 22.5%。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所整理 股權結構集中，股權結構集中，截至截至 2024 年中報公司年中報公司四位一致行動人共持有公司四位一致行動人共持有公司 35.93%股權股權。董事長周劍直接持股 24%，通過深圳三次元企業管理咨詢合伙企業間接

14、持股 2.49%，合計持股 26.49%。此外，夏佐全直接持有公司 5.31%股權，熊友軍直接+間接共持有 2.07%股權，王琳直接+間接共持有 2.06%股權。以上四人系一致行動人，共計持有公司 35.93%股權，整體股權結構較為集中。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 圖圖2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年半年報年半年報）數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司針對不同公司針對不同的的應用場景研發出定制化的機器人及解決方案應用場景研發出定制化的機器人及解決方案：教育機器人：包括教育機

15、器人、教育軟件、配套服務等一整套解決方案，2023 年收入占比 33%；物流機器人：提供 AGV/AMR 及相應的 WMS（智慧倉儲云平臺）+MES（智慧工廠云平臺）系統，可與客戶內部系統平臺對接，2023 年收入占比 37%，目前已成長為公司第一大業務；其他行業定制機器人：應用場景涵蓋學校、康養、機場、車站等，產品包括 Cruzer系列、Walker 系列等，提供引導、接待、巡邏等服務，2023 年收入占比 6%；消費機器人：產品包括掃地機器人、貓砂機等，定位中高端，2023 年收入占比達 24%。圖圖3：公司產品按目標應用場景分類（收入占比為公司產品按目標應用場景分類（收入占比為 2023

16、 年年數據數據）數據來源：公司招股說明書，公司年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 1.2.收入規模穩定成長，產品結構演變收入規模穩定成長，產品結構演變&價格策略致毛利率短期承壓價格策略致毛利率短期承壓 營業收入穩中向好，消費及物流機器人貢獻主要增長動能。營業收入穩中向好，消費及物流機器人貢獻主要增長動能。2020-2023 年公司營業收入從 7.40 億元增長至 10.56 億元，年復合增速 12.57%，增速較為穩定；2024H1 公司實現收入 4.87 億元，同比+86.58%，主要原

17、因系公司 2023 年教育智能機器人及其他行業定制智能機器人已中標或已簽約項目于 2024H1 順利完成交付，導致 2024H1 收入增幅較大。分產品來看，2020-2023 年物流及消費機器人收入占比快速提升，物流機器人占比從 2%提升至 37%，消費機器人從 8%提升至 24%，是公司收入主要增長來源。圖圖4：2020-2024H1 公司營業收入公司營業收入（億元）（億元）圖圖5：物流物流與消費機器人收入占比快速提升（與消費機器人收入占比快速提升（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 利潤方面，公司利潤方面，公司近年來近年來歸母歸母凈利潤凈利潤持續持續

18、呈現呈現虧損狀態，主要系產品結構調整虧損狀態，主要系產品結構調整，低，低毛利率產品占比提升毛利率產品占比提升；期間費用率高。；期間費用率高。2020-2023年公司歸母凈利潤分別為-7.07億元、-9.20 億元、-9.75 億元、-12.34 億元，2020-2023 年歸母凈利率從-96%下降至-117%，毛利率方面，公司毛利率自 2022 年開始有所回升，毛利率從 2022 年的 29%回升至 2024H1的 38%。圖圖6：2020-2024H1 公司公司歸母歸母凈利潤為負凈利潤為負 圖圖7：2020-2024H1 公司毛利率與公司毛利率與歸母歸母凈利率（凈利率（%）數據來源：Wind

19、，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101220202021202220232024H1營業收入（億元）yoy（%）83%57%51%33%33%2%23%26%37%12%8%8%13%24%36%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1其他消費級機器人其他行業定制智能機器人物流智能機器人教育智能機器人-7.07-9.20-9.75-12.34-5.16-14-12-10-8-6-4-2020202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤

20、（億元）44.68%31.32%29.16%31.53%38.01%-95.51%-112.60%-96.68%-116.86%-105.95%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20202021202220232024H1毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 毛利端：產品結構調整疊加降價策略，整體毛利率下降。毛利端：產品結構調整疊加降價策略，整體毛利率下降。分業務看，教育機器人毛利率略有下降，從 2020 年的 51%降低至 2023H1 的 3

21、5%，物流業務由于定價較低且安調成本較高，毛利率低于 20%。2020-2023 年物流機器人收入占比持續提升，拉低了整體毛利率水平。費用端：期間費用率高企，費用端：期間費用率高企，研發費用率與管理費用率提升，拖累凈利率水平研發費用率與管理費用率提升，拖累凈利率水平。銷售和管理費用率 2023 年分別為 48%、38%，相比 2020 年分別+6pct/+9pct，其中銷售費用增長主要系電商平臺推廣相關支出以及差旅費，管理費用增長主要系以股份為基礎的薪酬增加。公司高度重視研發投入，2023 年研發費用率達到 46%，同比+4pct。在利潤端承壓的情況下，公司依然加大研發力度，推進新產品開發，厚

22、植核心技術競爭力。圖圖8：2020-2023H1 公司公司分業務毛利率分業務毛利率（%）圖圖9：2020-2024H1 公司費用率（公司費用率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.人形機器人：行業風口已至，市場空間廣闊人形機器人：行業風口已至，市場空間廣闊 人形機器人風口已至，國家政策大力扶持。人形機器人風口已至，國家政策大力扶持。在國內全面實施“中國制造 2025”的當下，人形機器人集成人工智能、高端制造、新材料等先進技術，有望成為繼計算機、智能手機、新能源汽車后的顛覆性產品，發展潛力大、應用前景廣，是未來產業的新賽道。國家高度重視未來產業發展，為

23、了規范、扶持我國機器人行業，中央相繼出臺了各項政策。2023 年 10 月，工信部等 17 部門發布人形機器人創新發展指導意見，計劃到 2025年，初步建立人形機器人創新體系；2027 年，綜合實力達到世界先進水平，成為重要的經濟增長新引擎，人形機器人及其產業鏈地位得到大幅提升。表表1：近年來機器人政策頻出，國家高度重視未來產業發展近年來機器人政策頻出，國家高度重視未來產業發展 時間 政策 頒發部門 內容 2023.10 人形機器人創新發展指導意見 工信部 到 2025 年，人形機器人創新體系初步建立，關鍵技術取得突破，確保核心部組件安全有效供給。到 2027 年，人形機器人技術創新能力顯著提

24、升，形成可靠的產業鏈供應鏈體系，構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水平，成為重要的經濟增長新引擎。51%45%56%35%46%45%67%37%-40%-20%0%20%40%60%80%2020202120222023H1教育機器人毛利率（%）物流機器人毛利率（%）定制機器人毛利率（%）消費機器人毛利率（%）29%40%39%38%44%58%63%42%46%47%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

25、后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 2023.1“機器人+”應用行動實施方案 工信部等17 部門 目標到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，服務機器特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升。2021.12 “十四五”機器人產業發展規劃 工信部等15 部門 到 2025 年，我國成為全球機器人技術創新策源地、高端制造集聚地和集成應用新高地。到 2035 年，我國機器人產業綜合實力達到國際領先水平，機器人成為經濟發展、人民生活、社會治理的重要組成。2021.7 5G“應用揚帆”行動計劃(2021-2023 年)工信部等10 部門 推進 5G 與

26、智慧家居融合，深化應用感應控制、語音控制、遠程控制等技術手段，發展基于 5G 技術的智能家電、智能照明、智能安防監控、智能音箱、新型穿戴設備、機器人等，不斷豐富 5G 應用載體。2021.3“十四五”規劃綱要 國務院 重點研制分散式控制系統、可編程邏輯控制器、數據采集和視頻監控系統等工業控制裝備，突破先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能減速器等智能機器人關鍵技術 數據來源：政府官網，東吳證券研究所 預計到預計到 2030 年，特斯拉汽車工廠年，特斯拉汽車工廠/全球新能源汽車工廠對人形機器人的需求量將達全球新能源汽車工廠對人形機器人的需求量將達到到 13/50 萬臺。萬臺。核心假設如下：伴隨新

27、能源汽車滲透率的不斷提升，我們判斷全球新能源汽車銷量有望持續提升，特斯拉作為新能源汽車頭部企業有望同步受益，我們預計2030 年特斯拉/全球新能源汽車產能達到 1000/6000 萬輛；伴隨新能源汽車設計的不斷更迭，以及生產工藝的不斷標準化，我們判斷人均產出效率將不斷提高，我們預計 2030年特斯拉/全球汽車工廠人均產能分別 20/18 輛；考慮人形機器人工作具有不間斷性，每日有效工作時長高于人工，我們預計 2030 年 1 臺人形機器人可以替代 2 個人工；考慮特斯拉 Optimus 有望最先量產，并在汽車工廠優先落地應用，我們判斷未來會有眾多人形機器人廠商優先選擇汽車工廠作為商業化試點場景

28、，我們預計 2030 年特斯拉/全球汽車工廠人形機器人的滲透率分別為 50%/30%。圖圖10：特斯拉特斯拉/全球全球汽車工廠人形機器人需求量汽車工廠人形機器人需求量測算測算 數據來源：蓋世汽車，財聯社，芝能科技，東吳證券研究所 未來人形機器人市場廣闊，行業迎來黃金發展期，國內外主要廠商都在積極布局。未來人形機器人市場廣闊，行業迎來黃金發展期，國內外主要廠商都在積極布局。海內外已涌現出一批以特斯拉、優必選為代表的人形機器人主機廠，并在視覺識別、語 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 言模型、電驅伺服等多項軟硬件

29、技術上取得突破。隨著 AI 通用大模型的進步，具身智能的應用場景已經初具規模，人形機器人技術路線融合及產業化有望迎來加速，從而推動人形機器人從專業領域擴展到通用領域，最終進入廣大的家用市場。目前人形機器人已經能初步應用于教育、醫療、工業等行業，未來有望覆蓋幾乎所有涉及人類作業的下游場景。表表2：行業迎來黃金發展期，國內外主機廠紛紛布局行業迎來黃金發展期，國內外主機廠紛紛布局 公司公司 概覽概覽 型號型號 人形機器人人形機器人 發布發布年份年份 速度速度（km/h)自自由由度度 銷銷售售 優必選優必選科技科技 2012 年創立，總部位于中國深圳，中國知名智能服務機器人及智能服務機器人解決方案供應

30、商 Walker X 是一款適用于家庭場景和辦公場景的機器人，集六大 AI 技術于一身，搭載高性能伺服關節以及多維力覺、多目立體視覺、全向聽覺和慣性、測距等全方位的感知系統。2021 3 41 有 小米小米 于 2010 年創立，總部位于中國北京。該公司是一家專注于消費電子及智能家居生態鏈建設的創新型科技企業。CyberOne 為一款基于人工智能交互算法的雙足真人尺寸人形機器人，能感知人類情緒，視覺敏銳、可對真實世界三維虛擬重建，充分模擬人的各項動作。2022 3.6 21 無 傅利葉傅利葉智能科智能科技技 于 2015 年創立，總部位于中國上海。該公司是一家專注于智能機器人技術研發和應用的公

31、司。核心產品康復機器人已經進入規?；瘧秒A段。Fourier GR-1 采用了高度可擴展的設計，可實現更多的 AI 模型與算法驗證，在工業、康復、居家、科研等多應用場景潛能大。2023 5 44 預售 智元機智元機器人器人 于 2023 年 2 月創立，總部位于中國上海。該公司目標是打造出世界領先的具身智能機器人產品和應用生態。遠征 A1 具備自主導航、語音交互、人臉識別等功能，可以廣泛應用于家庭、商業、工業等領域。采用先進的 AI 算法和傳感器技術，能夠實現精準定位、自主避障和智能交互，為用戶提供更加便捷和智能的服務。2023 7 49 無 特斯拉特斯拉 于 2003 年創立，總部位于美國加

32、利福尼亞州帕洛阿爾托。公司主業為生產新能源汽車與可再生能源產品。Optimus Gen 2 為一款通用雙足人形機器人，有望能夠代替人類接管執行那些不安全、重復或乏味的任務。預計 2024 年底量產。2023 5 42 無 達闥達闥 于 2015 年創立，總部位于中國上海。該公司是一家云端智能機器人運營商。Cloud Ginger XR1 為一款云端智能迎賓服務機器人，結合了云端大腦的智能視覺、智能語音、智能語義、智能運動等綜合 AI 能力，可以完成精準運動、高精度視覺引導、柔性抓取和操控等任務。2019-34 有 宇樹宇樹 于 2016 年創立，總部位于中國杭州。該公司專注于消費級、行業級高性

33、能通用足式/人形機器人及靈巧機械臂的自主研發、生產和銷售。H1 宇樹 H1 人形機器人是一款高度集成的智能機器人，具備高度的靈活性和自主性，能夠實現智能控制，可應用于物流、倉儲、醫療、救援等多個領域。2023 5.4 19 無 波士頓波士頓動力動力 與 1992 年成立，總部位于美國馬薩諸塞州沃爾瑟姆。該公司是移動機器人的全球領導者，在應對一些最嚴峻的機器人挑戰方面具有卓越的技術和工程能力。Atlas 是一款具有高度自主性、人工智能和高機動性的雙足人形機器人，被廣泛應用于軍事、救援、工業等領域。2013 8 28 無 數據來源：各公司官網，財聯社，高工機器人，東吳證券研究所 3.高研發投入賦能

34、，人形機器人已率先實現商業化落地高研發投入賦能，人形機器人已率先實現商業化落地 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 3.1.高水平研發團隊引領產品開發，機器人高水平研發團隊引領產品開發，機器人+人工智能核心技術領先行業人工智能核心技術領先行業 研發投入保持高位，專利數量超研發投入保持高位，專利數量超 1800 項。項。2020-2023 年優必選平均研發費用為 4.7億元，平均研發費用率為 53%。截至 2022 年底，研發人員 746 名，占比達 43.5%。公司自主開發技術優勢顯著，擁有五大主要模塊化技術

35、，截至 2023 年底，公司機器人及人工智能相關專利數量超過 2100 項。根據 2023 年人民網研究院發布的人形機器人技術專利分析報告統計，優必選在人形機器人有效專利數量上全球第一。圖圖11：公司研發費用及公司研發費用及研發費用率研發費用率保持高位保持高位 圖圖12：公司公司超超 2100 項機器人項機器人&人工智能相關注冊專利人工智能相關注冊專利 數據來源：Wind，招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，經濟參考網，東吳證券研究所 研發團隊實力雄厚，經驗豐富。研發團隊實力雄厚，經驗豐富。該團隊由董事、副總經理兼首席技術官熊友軍博士帶領，核心技術團隊成員包括譚歡博士、龐建新

36、博士、付春江博士、黃東延博士。技術開發團隊成員均擁有機器人及人工智能相關領域的深厚專業知識和豐富研究經驗，團隊構成多元化、專業化，為優必選提供強大技術創新驅動力。4.3 5.2 4.3 4.9 2.3 0%10%20%30%40%50%60%70%012345620202021202220232024H1研發費用（億元）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/19 圖圖13：公司研發技術團隊實力雄厚公司研發技術團隊實力雄厚 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.全棧式技術提供一體化平臺基礎，全棧式

37、技術提供一體化平臺基礎，產品種類豐富、商業化落地能力強產品種類豐富、商業化落地能力強 基于全棧式技術提供一體化平臺，降低成本，拓展業務空間?；谌珬Ｊ郊夹g提供一體化平臺，降低成本，拓展業務空間。在擁有多種人工智能及機器人相關核心技術的基礎上，公司可通過全棧技術實現前端與后端的無縫融合，構建出高效穩定且成本效益顯著的應用系統，滿足更多元化的應用場景和服務需求。通過一體化平臺，公司可提供從前端用戶交互設計到后端數據處理和服務器管理的完整服務，從而降低產品成本、提升效率。圖圖14：公司攻克機器人與人工智能領域關鍵技術公司攻克機器人與人工智能領域關鍵技術 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 產品

38、種類多、落地商業化能力強。產品種類多、落地商業化能力強。公司基于全棧式技術可實現多元化應用場景，保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 障營收和利潤規模。公司業務領域覆蓋教育、物流、通用（跨行業應用）、康養和消費等行業，為領域內客戶提供智能機器人及智能機器人解決方案，提供全棧式技術服務，滿足多元化商業需求。表表3：公司多行業業務蓬勃發展，實現多元應用場景公司多行業業務蓬勃發展，實現多元應用場景 行業行業 優必選業務優必選業務 教育教育 2022 年，按收入計算，公司在中國教育智能服務機器人及智能服務機器人解決

39、方案產業中排名第一，市場份額約為 22.5%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司的教育智能服務機器人及智能服務機器人解決方案產業的產品線包括逾 60 類產品及服務(包括人形產品)，公司亦已與多家政府教育局成功建立業務關系。物流物流 公司憑借對于教育智能機器人及智能機器人解決方案產業的研發能力及商業化能力，為機器人倉庫自動化推出智能機器人及智能機器人解決方案，例如AGV/AMR 及自動化倉儲系統(AS/RS)。該等產品及服務可為物流和制造行業的客戶簡化操作流程，幫助企業實現倉儲、制造及配送過程中貨物移動及儲存的全流程自動化及智能化，使傳統物流系統變得更加靈活和智能化，從而降低物流成本，提

40、高物流業務的質量和效率，為企業創造更安全的工作環境和更具成本效益的生產力。通用（跨行業應用）通用（跨行業應用）公司提供的通用服務智能機器人及智能機器人解決方案包括一系列智能服務機器人，如巡檢智能機器人，可部署于交通樞紐、商務樓宇及戶外環境中，以執行多項功能，包括引導協助、安全巡檢、貨架存貨盤點及故障檢測?？叼B康養 公司于 2022 年下半年首次推出康養類智能機器人及智能機器人解決方案，包括(a)PathFynder 優頤凡(代步智能機器人);(b)Welli 優頤然(陪伴智能機器人);及(c)智 慧康養云平臺，一個進行運營及服務供應整體管理的中央系統，以滿足長者的需求及提高機構及社區中心的服務

41、質量，包括行動及出行援助及長者陪伴。消費消費 公司推出消費級機器人及其他硬件設備，包括一系列適合家居使用的用戶友好型產品，如人形 AlphaMini 悟空(非消費教育)、AiRROBO 空氣蘿卜貓砂機及AiRROBO 空氣蘿卜掃地機器人，旨在通過節省家庭用戶做家務的時間及提 高做家務時的效率，為其帶來便利。數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.3.人形機器人率先實現商業化落地人形機器人率先實現商業化落地，遠期成長空間，遠期成長空間廣闊廣闊 在人形機器人領域，公司已經經過多輪產品迭代，最新版本已應用于汽車工廠。在人形機器人領域，公司已經經過多輪產品迭代，最新版本已應用于汽車工廠。2016

42、年公司就開發出第一款人形機器人Walker原型版本，中間陸續又發布了Walker第一代、Walker 第二代（春晚版本）、Walker X（迪拜世博會中國館版本），直至 2023 年底，公司再次重磅發布適用于工業場景的人形機器人 Walker S。相比于之前版本，Walker S 在外形、行動姿態方面擬人化程度更高，大腦的智能化程度更高。公司發布的 Walker S 可以實現精細的手部操作，靈活性較高。用于實訓的 Walker S 采用了 3D 導航避障技術，結合多模態傳感器融合感知，亦可完成一些質檢類工作，例如進行車輛門鎖、車身蓋板及車身質檢時，能夠實時圖像采集與傳輸，展示了優必選人形機器人

43、在工業應用場景落地的能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 圖圖15：公司人形機器人發展歷程公司人形機器人發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 汽車工廠將會是人形機器人落地的首要場景，公司已經率先布局。汽車工廠將會是人形機器人落地的首要場景，公司已經率先布局。一方面汽車工廠同時具備規模大和標準化程度高的特點，賦予人形機器人實訓條件，另一方面汽車產業的自動駕駛、傳感器、機器視覺等方面的技術與人形機器人具有共通性，車廠和人形機器人廠商的深度合作可以發揮二者的協同效應，因此國內外頭部企業廠商的首要落地場景

44、均為汽車工業。具體到汽車生產工序來看，沖壓、焊接以及涂裝的自動化率都已非常高，僅有質檢返修等工作需要依賴人工，而總裝環節需要完成安裝非標零部件、車輛點檢、路試等工作，自動化率僅有 10%左右。從公司發布的視頻我們也可以看出，Walker S 在蔚來工廠的工作環境也是位于總裝環節，執行質檢、車標安裝等工作，我們認為公司產品已經基本滿足汽車工廠的場景需求，量產在即。汽車是短期內人形機器人應用落地的最大市場，公司已經率先布局引領產業鏈趨勢。表表4：汽車產線上總裝環節對人形機器人需求最大汽車產線上總裝環節對人形機器人需求最大 工序工序 沖壓沖壓 焊接焊接 涂裝涂裝 總裝總裝 主要工作 將鋼板通過沖壓的

45、方式變成汽車車身零件 將車身零件通過焊接、鉚接、膠接等方式連接成為白車身 對白車身附以各種防腐工藝，并噴涂上漂亮的色漆、清漆 將車身上各種零部件及系統安裝在車身上組裝成一臺完整的汽車 自動化率 很高 90%以上機器人焊接 很高 10%人工需求 夾具換裝、鈑金返修、質檢 飛濺檢查、焊接質量檢查 質檢、返修 非標零部件安裝、車輛點檢、路試等 數據來源：汽車之家公眾號，東吳證券研究所 我們認為當前公司人形機器人短期內將應用于制造工廠，用于替代工廠內的制造工人。根據蔚來年報，2022 年蔚來制造工人總數為 2800 人，相較于 2021 年制造工人數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

46、后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 大幅提升主要系 2022 年新工廠投產使用，預計 2025 年蔚來 F3 新工廠將落地投產，我們預計 2025 年蔚來制造工人數量將達到 4000 人?？紤]我國為新能源汽車生產與消費大國，未來伴隨新能源汽車滲透率不斷提升，我國新能源汽車銷量將呈高速增長態勢，預計 2030 年我國新能源汽車銷量有望達 2500 萬臺?？紤]人形機器人工作具有不間斷性，每日有效工作時長高于人工，我們預計 2030 年1 臺人形機器人可以替代 2 個人工?？紤]人形機器人目前仍在商業化落地試點階段，在試點成功后滲透率有望快速提升，預計 2025-

47、2030 年人形機器人滲透率將快速提高，到2030 年新能源汽車工廠中人形機器人滲透率有望達 40%。若按照一臺機器人替代 2 個人工，機器人滲透率 10%計算，我們預計 2025 年蔚來工廠對人形機器人的需求量為 200 臺，2030 年有望達到 2500 臺。以類似的測算方法，我們預計我國新能源汽車行業我們預計我國新能源汽車行業 2025/2030 年對人形機器人的需求量約為年對人形機器人的需求量約為 5625/62500 臺，臺，若假設公司市占率為若假設公司市占率為40%/30%，預計公司，預計公司2025/2030年機器人出貨量為年機器人出貨量為2250/18750臺。臺。若假設公司凈

48、利率為若假設公司凈利率為 8%/10%，預計公司，預計公司 2025/2030 年人形機器人凈利潤約年人形機器人凈利潤約 0.9/5.6 億億元。在工業版人形機器人放量支撐下，公司將加速扭虧。元。在工業版人形機器人放量支撐下，公司將加速扭虧。圖圖16：國內國內新能源汽車工廠對人形機器人需求量測算新能源汽車工廠對人形機器人需求量測算 數據來源：電動知家，蓋世汽車，東吳證券研究所 3.4.攜手國家隊成立機器人創新中心，引領國內產業進程攜手國家隊成立機器人創新中心，引領國內產業進程 公司攜手國家隊創立北京人形機器人研發中心，引領國內產業發展進程。公司攜手國家隊創立北京人形機器人研發中心，引領國內產業

49、發展進程。北京人形機器人創新中心有限公司是國內第一家省級人形機器人創新中心，于 2023 年 11 月由優 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 必選、小米、京城機電（北京國資委旗下投資平臺）各出資 1 億元成立，創立初期各持股 33%。不久后北京亦莊機器人科技產業發展有限公司新增投資 5000 萬，持股 14%，其他三家各持股 29%。創新中心的法人由優必選 CTO 熊友軍擔任，目標為打造全球首個通用人形機器人“硬件母平臺”，首個大模型+開源運控系統“軟件母平臺”，推動國內產業加速發展。圖圖17：公司攜手國家

50、隊創立北京人形機器人研發中心公司攜手國家隊創立北京人形機器人研發中心（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 創新中心從資金和產業鏈資源方面賦能，公司充分受益。創新中心從資金和產業鏈資源方面賦能，公司充分受益。我們認為創新中心在人形機器人產業發揮的主要作用在于提供資金支持和合作機會。（1）資金支持方面）資金支持方面，北京創新中心已經獲得 1 億元北京市高精尖產業發展資金支持，此外 24 年 1 月北京市第一只目標規模 100 億元的北京機器人產業發展投資基金注冊落地亦莊經開區（北京機器人創新中心也落地于經開區）。根據北京市經濟與信息化局官網，該

51、基金將重點投向機器人本體、產業鏈零部件、產業鏈創新應用等領域。我們認為創新中心將充分受益于該基金的成立，獲得充分的資金支持。（2）產業鏈資源）產業鏈資源：北京經開區是重要的機器人產業集聚地，截至 2024 年 2 月已匯集機器人企業 110 家，已形成覆蓋核心零部件、整機到應用的機器人全產業鏈體系，預計將會與創新中心形成良好的協同作用。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設與盈利預測：核心假設與盈利預測：（1）教育機器人：）教育機器人：2022 年我國教育機器人行業滲透率不足 10%，在政策扶持下發展前景明朗，我們預計 2022-2028 年市場規模年復合增速將達到 20%。按照

52、2022 年收入計算，公司在教育機器人行業市占率 22.5%，為國內第一，競爭力較強，預計公司收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 入跟隨行業收入增長而增長。我們預計公司 2024-2026 年教育機器人收入為 4.7/6.1/7.6億元?？紤]公司教育機器人出貨量未來穩健增長，成本攤薄毛利率有望提升，預計教育機器人 2024-2026 年毛利率為 45%/50%/55%。（2）物流機器人物流機器人：根據公司招股書，物流機器人 2022-2028 年市場規模年復合增速將達到 30%，公司針對物流行業推出軟硬件

53、結合的物流機器人，契合下游客戶需求。我們預計公司 2024-2026 年物流機器人收入為 6.4/9.0/12.6 億元?？紤]到公司物流機器人是銷售額增速最快的產品，規模效應下低毛利率有望改善，預計公司物流機器人 2024-2026 年毛利率為 20%/25%/30%。（3）定制機器人：）定制機器人：公司定制類機器人包括康養、巡檢、商業、送餐類機器人，我們預計該業務的增長主要來源于 Walker S 工業人形機器人的放量。我們預計公司 2024-2026 年定制類機器人收入將達到 1.6/2.8/4.5 億元?？紤]到定制機器人無法進行標準化大批量生產，具有較高定制屬性和產品溢價，預計未來伴隨機

54、器人定制功能復雜程度的提高，毛利率將同步提高。預計公司 2024-2026 年定制類機器人毛利率為 47%/50%/55%。（4）消費機器人：）消費機器人：公司消費型機器人主要包括掃地機器人和智能貓砂機等，根據公司招股書，2022-2028 年掃地機器人市場規模年復合增速為 18%?；谌珬Ｊ郊夹g，公司消費型產品智能化程度較高，有望實現較快增長。我們預計 2024-2026 年公司消費機器人收入分別為 4.1/5.7/7.4 億元。公司消費機器人 2022 年因銷量較低，成本無法充分均攤，毛利率為負，2023 年來消費機器人收入增速較快，我們預計毛利率有望回歸正常水平，預計 2024-2026

55、 年公司消費機器人毛利率分別為 25%/30%/35%。表表5：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 教育機器人教育機器人 516.7 347.3 468.9 609.6 762.0 YOY 12%-33%35%30%25%毛利率（%）56.1%-45.0%50.0%55.0%占比 51%33%28%26%24%物流機器人物流機器人 263.4 389.7 643.0 900.3 1,260.4 YOY 38%48%65%40%40%毛利率（%）7.9%-20.0%25.0%30.0%占比 26%37%38%38

56、%39%定制機器人定制機器人 82.4 62.2 155.6 280.1 448.1 YOY-9%-24%150%80%60%毛利率（%）66.8%-47.0%50.0%55.0%占比 8%6%9%12%14%消費機器人消費機器人 132.4 253.6 405.7 568.0 738.4 YOY 95%91%60%40%30%毛利率（%）-2.2%-25.0%30.0%35.0%占比 13%24%24%24%23%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 其他 13.3 2.8 3.4 4.1 4.9 YOY 1

57、02%-79%20%20%20%毛利率（%）12.5%-15.0%15.0%20.0%占比 1%0%0%0%0%營業總收入營業總收入 1,008.3 1,055.7 1,676.7 2,362.0 3,213.7 YOY 23%5%59%41%36%存貨撇減存貨撇減-70.62-毛利率（毛利率（%）31.3%29.2%29.0%33.5%38.0%數據來源：Wind，東吳證券研究所預測（注：2023 年及之后公司會計準則由中國香港準則更新為中國準則，存貨撇減項目不再單獨披露）綜合以上分析，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 16.8/23.6/32.1 億元，歸母凈利潤分別為-9.

58、3/-7.2/-2.8 億元，當前市值對應 PS 為 19/14/10 倍。我們選擇云從科技、奧比中光等軟硬件結合的AI標的作為可比公司，2024-2026年行業PS均值為30/21/15倍?？紤]到公司作為國內人形機器人第一股，商業化落地概率大，首次覆蓋給予“增持”評級。表表6：可比公司可比公司 PS 估值（截至估值（截至 2025/1/26）2025/1/26 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億）（億）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 代碼代碼 公司公司 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 688327.SH 云從科技-UW

59、12.66 131 6 7 10 14 21 19 13 9 688322.SH 奧比中光-UW 54.99 220 4 5 8 10 61 41 29 21 平均平均 41 30 21 15 9880.HK 優必選優必選 74.35 321 11 17 24 32 30 19 14 10 數據來源：Wind，東吳證券研究所（奧比中光、優必選為東吳研究所預測，其他為 Wind 一致預測）5.風險提示風險提示（1）人形機器人商業化不及預期）人形機器人商業化不及預期：人形機器人行業當前處于發展初期階段，若行業降本進度和產品驗證進度不及預期，公司未來業績將受到負面影響。（2）行業競爭格局惡化）行業競

60、爭格局惡化：服務機器人及人形機器人是當下的風口行業，已有眾多企業布局，若行業競爭格局惡化，將影響公司的盈利能力。（3）大客戶驗證進度不及預期）大客戶驗證進度不及預期：公司工業人形機器人產品預計在近兩年交付大客戶驗證，若大客戶驗證進度不及預期，將影響公司產品迭代和未來收入規模。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 優必選優必選三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A

61、2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,917.24 2,627.47 2,612.08 3,286.05 營業總收入營業總收入 1,055.70 1,676.66 2,361.99 3,213.75 現金及現金等價物 520.90 821.83 283.70 455.70 營業成本 722.88 1,161.97 1,521.09 1,910.67 應收賬款及票據 840.31 698.61 852.94 981.98 銷售費用 506.11 503.00 590.50 482.06 存貨 416.02 419.60 507.03 530.74 管理費用 399.71 41

62、9.16 472.40 514.20 其他流動資產 1,140.00 687.43 968.42 1,317.64 研發費用 490.50 503.00 472.40 514.20 非流動資產非流動資產 1,848.40 2,619.59 3,090.12 3,332.90 其他費用 157.04 0.00 0.00 0.00 固定資產 1,152.83 1,586.54 1,786.54 1,886.54 經營利潤經營利潤(1,220.54)(910.47)(694.39)(207.39)商譽及無形資產 133.70 333.70 533.70 733.70 利息收入 8.08 26.05

63、41.09 14.18 長期投資 26.00 26.00 26.00 26.00 利息支出 14.95 72.61 96.11 115.61 其他長期投資 0.00 1.37 1.87 0.68 其他收益 0.18 36.25 36.25 36.25 其他非流動資產 535.87 671.98 742.01 685.98 利潤總額利潤總額(1,227.23)(920.79)(713.17)(272.57)資產總計資產總計 4,765.64 5,247.06 5,702.20 6,618.95 所得稅 37.36 27.62 21.39 8.18 流動負債流動負債 1,952.11 2,991.

64、71 3,880.62 4,777.33 凈利潤凈利潤(1,264.59)(948.42)(734.56)(280.74)短期借款 777.22 1,077.22 1,327.22 1,527.22 少數股東損益(30.54)(18.97)(14.69)(5.61)應付賬款及票據 416.50 806.93 1,098.56 1,433.01 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(1,234.05)(929.45)(719.87)(275.13)其他 758.38 1,107.56 1,454.83 1,817.10 EBIT(1,220.36)(874.23)(658.14)(171.14)非流

65、動負債非流動負債 724.65 1,114.11 1,414.11 1,714.11 EBITDA(1,220.36)(874.23)(658.14)(171.14)長期借款 648.99 1,048.99 1,348.99 1,648.99 其他 75.66 65.12 65.12 65.12 負債合計負債合計 2,676.75 4,105.81 5,294.73 6,491.44 股本 417.85 417.85 417.85 417.85 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 128.47 109.50 94.81 89.20 每股收益(

66、元)(2.86)(2.15)(1.67)(0.64)歸屬母公司股東權益 1,960.41 1,031.75 312.66 38.32 每股凈資產(元)4.69 2.39 0.72 0.09 負債和股東權益負債和股東權益 4,765.64 5,247.06 5,702.20 6,618.95 發行在外股份(百萬股)431.62 431.62 431.62 431.62 ROIC(%)(48.44)(26.55)(21.35)(5.52)ROE(%)(62.95)(90.09)(230.24)(718.03)現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛

67、利率(%)31.53 30.70 35.60 40.55 經營活動現金流(1,000.30)418.25(558.53)(6.64)銷售凈利率(%)(116.89)(55.43)(30.48)(8.56)投資活動現金流(505.60)(745.49)(434.28)(206.53)資產負債率(%)56.17 78.25 92.85 98.07 籌資活動現金流 1,880.31 627.39 453.89 384.39 收入增長率(%)4.70 58.82 40.87 36.06 現金凈增加額 375.50 300.93(538.14)172.00 凈利潤增長率(%)(26.59)24.68 2

68、2.55 61.78 折舊和攤銷 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E(19.38)(25.73)(33.22)(86.93)資本開支(531.67)(633.71)(400.00)(300.00)P/B 11.81 23.18 76.50 624.19 營運資本變動 0.00 1,330.30 116.17 194.74 EV/EBITDA(29.98)(28.85)(39.98)(155.65)數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2025年年1月月23日的日的0.94，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評

69、級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是

70、基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報

71、告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527