【公司研究】王府井-深度覆蓋報告：獲得免稅牌照開啟公司成長新篇章-20200710[21頁].pdf

1、 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 王府井王府井(600859) 報告日期：2020 年 7 月 10 日 獲得免稅牌照，開啟公司成長新篇章獲得免稅牌照，開啟公司成長新篇章 王府井深度覆蓋報告 行 業 公 司 研 究 零 售 行 業 ：李丹 執業證書編號：S1230520040003 ：021-80108040 ： 報告導讀報告導讀 2020 年 6 月，在財政部批準下，王府井獲得免稅經營牌照，這是繼上世 紀 80 年代以來，第一次正式批準新的免稅零售經營牌照。 投資要點投資要點 王府井獲得免稅零售經營牌照，王府井獲得免稅零售經營牌照， 打開公司未來想象空間打開公司未

2、來想象空間 6 月 9 日，王府井公告其獲得免稅牌照，這是自上世紀 80 年代初批準中免/中 出服/珠免/深免/港中旅牌照以來，繼海南離島免稅政策之后，第一次正式批準 新的免稅零售經營牌照。我們認為，免稅行業空間巨大。2018 年，中國人在海 外消費免稅品 1800 億元， 但僅在本國消費 395 億元， 隨著國內對免稅行業的政 策進一步放松，疊加海南離島免稅新政鼓勵適度競爭，王府井或大有可為。此 外，我們認為，中期公司進入機場、其他市內免稅店開店或將成為超預期因素。 他山之石：韓國第三大免稅零售商他山之石：韓國第三大免稅零售商韓際新世界，韓際新世界，亦是由百貨業務起家亦是由百貨業務起家 韓國

3、免稅業務在全球處于領先地位，且以市內免稅店為主導，2019 年市內免稅 店銷售額占比超過 85%。韓際新世界前身是新世界百貨商店，并于 1930 年開 了第一家百貨商店。韓際新世界于 2013 年進軍免稅業務，到 2019 年的市場份 額達到了 17%，僅次于樂天和新羅，2018 年全球免稅零售商排名中位列第九。 王府井現有業務布局完善，助推免稅業務的發展王府井現有業務布局完善，助推免稅業務的發展 公司門店布局完善， 在全國七大經濟區域中擁有 53 家門店， 自有物業面積達到 113.8 萬平方米，深耕北京、布局全國。2019 年，公司聯營模式營收占比 79%、 自營模式營收占比 14%。公司

4、入駐品牌中多為國際一二線品牌，與熱門免稅購 物品牌重合度較高，在品類經營上具有一定的優勢。公司控股股東首旅集團旗 下旅游、出行、住宿等其他業務板塊，能夠很好地與免稅業務產生協同效應。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們假設公司 2021 年開始開展北京市內免稅業務、2023 年開始開展海南離島 免稅業務，預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 5.7 /9.8/12.2 億元；其中， 傳統業務凈利潤分別為5.6/9.7/10.7億元； 免稅業務凈利潤分別為0/0.8/1.8億元。 基于分步估值，給予公司中期傳統業務 PE 10 倍、中期免稅業務 PE 40 倍，總 體市值 621.2

5、 億元，對應股價 80.05 元，首次覆蓋， “增持”評級。 風險提示風險提示 免稅開業進度不及預期，免稅政策變化等。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 26789 16524 23180 27564 (+/-) 0.29% -38.32% 40.28% 18.91% 凈利潤 961 573 975 1216 (+/-) -19.98% -40.40% 70.09% 24.73% 每股收益（元） 1.24 0.74 1.26 1.57 P/E 57.17 95.92 56.40 45.21 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級

6、當前價格 ￥72.82 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 -0.29 4Q/2019 0.13 3Q/2019 0.18 2Q/2019 0.38 公司簡介公司簡介 公司是國內百貨零售龍頭企業，覆蓋百 貨、購物中心、奧特萊斯及超市四大主 力業態。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 報告撰寫人： 李丹、馬莉、辛澤熙 數據支持人： 李丹、馬莉、辛澤熙 證 券 研 究 報 告 table 王府井王府井(600859)(600859)深度報告深度報告 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 王府井：背靠北京市國資委，為全

7、國性百貨連鎖龍頭企業王府井：背靠北京市國資委，為全國性百貨連鎖龍頭企業 . 4 1.1. 公司為國內最大的零售集團之一 . 4 1.2. 公司最終實際控制人為北京市國資委 . 4 2. 百貨零售業績承壓，奧特萊斯發展迅速，公司完成股權激勵計劃百貨零售業績承壓，奧特萊斯發展迅速，公司完成股權激勵計劃 . 6 3. 免稅業務加持，公司未來發展前景廣闊免稅業務加持，公司未來發展前景廣闊 . 9 3.1. 政策支持引導免稅消費回流，中國免稅業務空間巨大 . 9 3.2. 與機場免稅店、口岸免稅店相比，市內免稅店具備獨特優勢 . 11 3.3. 對標韓際新世界，王府井免稅業務潛力無限 . 12 3.4.

8、 公司現有布局完善，助推免稅業務的發展 . 13 4. 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議 . 16 4.1. 關鍵假設與盈利預測 . 16 4.2. 分步估值：高成長性公司看 3-5 年免稅預期 . 18 5. 風險提示風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：王府井發展歷程 . 4 圖 2：王府井股權結構圖 . 5 圖 3：公司營業收入近年來較為穩定 . 6 圖 4：歸母凈利潤 2019 年下滑明顯 . 6 圖 5：公司毛利潤近年來較為穩定 . 6 圖 6：公司凈利率較為穩定、ROE 波動較大 . 6 圖 7：百貨零售業營業收入呈逐年下降的趨勢 . 7 圖 8：百貨零售業毛利潤占比略

9、有下降 . 7 圖 9：華北、西南地區是公司營業收入的主來源 . 7 圖 10：截止 2019 年末，公司總計擁有 54 家綜合零售門店 . 7 圖 11：2018 年中免集團市場份額達到 84% . 9 圖 12：中國中免免稅業務銷售額增長迅速 . 9 圖 13：2018 年全球境外消費中國位列第一（十億美元） . 10 圖 14：中國游客境外消費中購物占比 39% . 10 圖 15：2018 年中國居民境外免稅消費占比 35% . 10 圖 16：2019 年全球奢侈品消費規模中國籍消費者占比 35% . 10 圖 17：離島免稅銷售額實現快速增長，2019 年達到 136 億元 . 1

10、1 圖 18：離島免稅購物人次增長至 384 萬，年均增長率達 32% . 11 圖 19：2019 年韓國市內免稅店市場份額超過 85% . 12 圖 20：2019 年韓國免稅消費額超過 200 億美元 . 12 圖 21：2019 年新世界免稅店市場份額達到 17% . 13 mNsNpPnRpMoRqOmPmNpMtP9P9R6MsQnNoMpPiNpPtMiNnMmP6MrQnNNZmOoOvPnMxP table 王府井王府井(600859)(600859)深度報告深度報告 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：2018 年全球免稅零售商排名中新世界位列第九 . 1

11、3 圖 23：北京王府井百貨大樓主要美妝品牌 . 14 圖 24：日上免稅行美妝主要品牌 . 14 圖 25：2019 年公司經營模式中聯營占比 79% . 14 圖 26：公司積極推動線上業務的發展 . 14 圖 27：北京環球度假區股權結構圖 . 15 圖 28：北京環球影城概念效果圖 . 15 圖 29：北京環球影城大酒店概念效果圖 . 15 表 1：股權激勵計劃行權時間及業績考核條件 . 8 表 2：獲得免稅經營資質的公司 . 9 表 3：主要免稅政策梳理 . 11 表 4：機場免稅業務銷售額提成比例（以北京、上海、廣州為例）. 12 表 5：北京市王府井門店情況 . 13 表 6：海

12、南離島免稅業務購物滲透率和客單價測算 . 16 表 7：北京市內免稅店免稅業務銷售額預測（百萬元） . 17 表 8：王府井海南離島免稅業務銷售額預測（百萬元） . 17 表 9：公司細分業務盈利預測（百萬元） . 18 表 10：分步估值過程（億元） . 19 表附錄：三大報表預測值 . 20 table 王府井王府井(600859)(600859)深度報告深度報告 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 王府井：背靠北京市國資委，為王府井：背靠北京市國資委，為全國性百貨連鎖龍頭企業全國性百貨連鎖龍頭企業 1.1. 公司為國內最大的零售集團之一公司為國內最大的零售集團之一 王府井是

13、首旅集團王府井是首旅集團旗下骨干企業，國內最大的零售集團之一。旗下骨干企業，國內最大的零售集團之一。王府井的前身是創立于 1955 年的“新中國第一店” 北京市百貨大樓。公司于 1994 年上市，1996 年在全國范圍內推進百貨連鎖戰略，2000 年與北京東安集團實施重組， 成立王府井東安集團。2010 年，公司引入戰略投資者，推進混合所有制改革。2013 年，公司成功收購春天百貨并完成 春天百貨的私有化。2014 年，公司實行戰略轉型，由單一百貨向百貨、購物中心、奧特萊斯等綜合業態發展。2016 年，公司推進春天資產注入王府井集團，并進行吸收合并王府井國際相關工作。2018 年，首旅集團與王

14、府井東安實施 合并重組。2019 年，王府井國有股權劃歸至首旅集團，由首旅集團直接持有。目前，王府井的銷售網絡覆蓋中國七大 經濟區域，公司業務涵蓋了百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、自營業務、網上商城等多種零售業態的組合，在行業 內占據著重要的地位。 圖圖 1：王府井發展歷程王府井發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2. 公司最終實際控制人為北京市國資委公司最終實際控制人為北京市國資委 王府井國有股權劃歸至首旅集團直接持有，最終實際控制人為北京市國資委。王府井國有股權劃歸至首旅集團直接持有，最終實際控制人為北京市國資委。2017 年，在響應貫徹落實國有企業 深化改革目標、推進國有資

15、本優化重組的背景下，王府井通過吸收合并的方式，向王府井東安、信升創卓、福海國盛 發行股份，并注銷王府井國際，簡化王府井持股層級、實現王府井國際的股東直接持有上市公司的股份、減少國有資 本監督主體與上市公司間的決策層級、提升公司的治理效率。2019 年，為實現集團整體發展戰略，王府井東安持有的 王府井 26.73%股份無償劃轉至首旅集團， 王府井的直接控股股東變為首旅集團。 首旅集團由北京市國資委 100%持股， 王府井最終實際控制人為北京市國資委。 首旅集團是國內大型旅游企業集團，有利于協同效應的發揮。首旅集團是國內大型旅游企業集團，有利于協同效應的發揮。首旅集團旗下包括酒店、商業、餐飲、旅行

16、社、旅 游、汽車服務和景區景點等業務板塊，王府井直接控股股東變更為首旅集團更有利于業務板塊之間協同效應的發揮。 公司借助首旅集團酒店、餐飲、旅游、出行、娛樂等資源優勢，能夠加強各業態業務之間的互動，提高資源配臵效率， 提升公司的綜合競爭能力。 table 王府井王府井(600859)(600859)深度報告深度報告 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：王府井股權結構圖王府井股權結構圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注：圖中僅列示部分王府井參股控股公司。 table 王府井王府井(600859)(600859)深度報告深度報告 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

17、2. 百貨零售業績承壓，奧特萊斯發展迅速百貨零售業績承壓，奧特萊斯發展迅速，公司完成股權激勵計劃，公司完成股權激勵計劃 公司的業務覆蓋百貨、購物中心、奧特萊斯以及超市四大主力業態以及線上零售渠道。公司的業務覆蓋百貨、購物中心、奧特萊斯以及超市四大主力業態以及線上零售渠道。公司的營業收入主要來自 于旗下各門店的商品銷售收入以及功能商戶的租金收入。截止 2020 年第一季度，公司在全國七大經濟區域中的 33 個 城市運營著 53 家大型綜合零售門店，總經營建筑面積 299.7 萬平方米，其中自有建筑面積達到 113.8 萬平方米。 公司營業收入、毛利率與凈利率近三年基本保持不變，業績較為穩健公司營

18、業收入、毛利率與凈利率近三年基本保持不變，業績較為穩健。2019 年，公司實現營業收入 267.9 億元， 同比增長 0.3%， 實現毛利潤 55.3 億元， 同比下降 2%； 2015-2019 年毛利率始終保持在 21%左右， 凈利率保持在 3%-4% 左右，較為穩定。2019 年，公司歸母凈利潤為 9.6 億元，同比下降 20%，主因財務費用的增加以及門店閉店損失與賠 償金等不可比因素。2020 年，受新冠肺炎疫情的影響，公司旗下門店大量面臨暫停營業的境況，恢復營業后客流量也 不如從前，對公司造成了巨大的沖擊，Q1 營業收入同比下降 79%，面臨著較大的經營壓力。 圖圖 3：公司營業收入

19、近年來較為穩定公司營業收入近年來較為穩定 圖圖 4：歸母凈利潤歸母凈利潤 2019 年下滑明顯年下滑明顯 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖圖 5：公司毛利潤近年來較為穩定公司毛利潤近年來較為穩定 圖圖 6：公司凈利率較為穩定、公司凈利率較為穩定、ROE 波動較大波動較大 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 分業分業態態來看，百貨零售下滑明顯，奧特萊斯實現較快增長。來看，百貨零售下滑明顯，奧特萊斯實現較快增長。2019 年，百貨零售業實現營業收入 176.2 億元，同比 減少 3.5%，主因門店減少以及

20、部分門店閉店裝修的影響，營業收入占比下降至 66%，但仍然占據著重要的位臵；毛利 潤 30.6 億元，毛利潤占比下降至 55%。2019 年，奧特萊斯實現營業收入 45 億元，同比增長 24.8%，營收占比上升至 17%，毛利潤 47.1 億元，毛利潤占比上升至 9%，受益于公司戰略轉型改革，奧特萊斯業態實現較快增長，成為公司 業績增長的重要驅動力。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20152016201720182019 2020Q1 營業收入（百萬元） YoY（右軸）

21、 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -500 0 500 1000 1500 20152016201720182019 2020Q1 歸母凈利潤（百萬元） YoY（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20152016201720182019 2020Q1 毛利潤（百萬元） 毛利率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20152016201720182019 凈利率（%） ROE(%) table 王府井王府井(600859)(600859)深度報告深度報告

22、 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 7：百貨零售業營業收入呈逐年下降的趨勢百貨零售業營業收入呈逐年下降的趨勢 圖圖 8：百貨零售業毛利潤占比略有下降百貨零售業毛利潤占比略有下降 資料來源：Choice，浙商證券研究所； 資料來源：Choice，浙商證券研究所； 注：2017 年百貨零售業和購物中心為合計數。 注：2017 年百貨零售業和購物中心為合計數。 分地區來看，華北、西南地區仍是營收來源的主力軍。分地區來看，華北、西南地區仍是營收來源的主力軍。2019 年，華北地區實現營收 84 億元，占比 33%，仍是收 入占比最高的地區，西南地區實現營收 71.5 億元，占比 28%

23、，位列第二，營收占比情況與門店分布情況較為一致，西 南地區和華北地區是門店數較多的地區，營收占比也較高。2019 年，華東地區營收 5.1 億元，同比增長 16.7%，東北 地區營收 13.3 億元，同比增長 62%，主要受新增門店和次新店的影響，收入增幅較高。 圖圖 9：華北、西南地區是公司營業收入的主來源：華北、西南地區是公司營業收入的主來源 圖圖 10：截止截止 2019 年末，公司總計擁有年末，公司總計擁有 54 家綜合零售門店家綜合零售門店 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 新一輪的股權激勵計劃有望助力購物中心和奧特萊斯業態的發展新一輪的

24、股權激勵計劃有望助力購物中心和奧特萊斯業態的發展。2020 年 3 月，王府井發布了 2020 年股票期權 激勵計劃（草案） ；2020 年 4 月，王府井股權激勵計劃獲得北京市國資委的同意；2020 年 5 月，王府井確定了最終的 激勵對象名單并確定首次授予日為 2020 年 5 月 18 日。其中，股票期權首次授予數量為 762.5 萬份，首次授予的激勵 對象包括董事長、總裁、財務總監、管理骨干、其他核心人員在內的 128 人，行權價格行權價格 12.74 元元/股股。股權激勵計劃的 行權條件與業績掛鉤，在 2016-2018 年扣非后歸母凈利潤平均值 7.2 億元的基礎上，2021-20

25、23 年扣非后歸母凈利潤增 速分別不低于 20%、30%、40%，扣非后歸母加權平均凈資產收益率分別不低于 8%、8.5%、9%，購物中心和奧特萊 斯業態營業收入占比分別不低于 30%、40%、50%。股權激勵計劃與業績掛鉤的背景下，公司業態，特別是購物中心 和奧特萊斯業態，有望實現進一步發展。 13% 14% 17% 82% 68% 66% 11% 11% 5% 7% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 奧特萊斯 百貨零售業 購物中心 其他業務 7% 7% 9% 69% 56% 55% 9% 9% 24% 27% 27% 0% 20% 40% 60

26、% 80% 100% 201720182019 奧特萊斯 百貨零售業 購物中心 其他業務 39% 37% 35% 34% 33% 16% 17% 13% 13% 13% 5% 4% 3% 2% 2% 25% 24% 29% 29% 28% 14% 17% 16% 16% 17% 2% 1% 2% 2% 2% 0% 0% 3% 3% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 華北 華中 華南 西南 西北 華東 東北 6 3 0 3 2 1 3 5 6 2 12 9 2 0 0 5 10 15 20 華北 華中 華南 西南 西北 華東 東北 自

27、有物業門店 租賃物業門店 table 王府井王府井(600859)(600859)深度報告深度報告 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：股權激勵計劃行權時間及業績考核條件股權激勵計劃行權時間及業績考核條件 行權安排行權安排 行權行權時間時間 業績考核條件業績考核條件 可行權數量占比可行權數量占比 第一個行權期 2022.5.19-2023.5.18 以 2016-2018 年扣非后歸母凈利潤平均值為基數： 2021 年扣非后歸母凈利潤增長率不低于 20%， 2021 年扣非后歸母加權平均凈資產收益率不低于 8%， 且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值； 2021 年購

28、物中心和奧萊業態門店營業收入占比不低于 30%。 30% 第二個行權期 2023.5.19-2024.5.18 以 2016-2018 年扣非后歸母凈利潤平均值為基數： 2022 年扣非后歸母凈利潤增長率不低于 30%， 2022 年扣非后歸母加權平均凈資產收益率不低于 8.5%， 且上述指標都不低于當年對標企業 75 分位值； 2022 年購物中心和奧萊業態門店營業收入占比不低于 40%。 30% 第三個行權期 2024.5.19-2025.5.18 以 2016-2018 年扣非后歸母凈利潤平均值為基數： 2023 年扣非后歸母凈利潤增長率不低于 40%， 2023 年扣非后歸母加權平均凈資產收益率不低