中國中冶-公司研究報告-ROE修復+資產重估新篇章開啟-230314（21頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title ROE 修復+資產重估，新篇章開啟 Table_Title2 中國中冶(601618)Table_Summary 經營考核體系優化，經營考核體系優化，ROE上行帶動上行帶動 PB 估值修復估值修復。2023 年，國資委將中央企業全年主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，提出了“一增一穩四提升”的年度經營目標，將 ROE列為最重要考核指標。我們認為上述考核體系的優化，使得公司提升經營靈活度，并且管理效率、盈利質量有望提升，從而帶動 ROE和 PB估值的修復。礦業資源及多晶硅礦業資源及多晶硅等等資產或迎重估。資產或迎重估

2、。國際政治形勢日益割裂，一帶一路國家對我國戰略重要性日益提升，而近期中國、伊朗、沙特三方聲明體現我國加速與一帶一路國家進行務實合作。判斷未來中企在上述國家面臨政治不確定性減小，同時一帶一路國家基建設施補強也將為當地中企提供更好的經商環境，判斷公司礦業資源有望獲得重估，而由于近年來勘探減少，我們判斷銅價上行或超預期，進一步提升估值修復空間。此外自主可控背景下，公司半導體級多晶硅資產也有望迎來價值重估。新篇章開啟，估值提升空間充足。新篇章開啟，估值提升空間充足。公司目前在巴布亞新幾內亞、巴基斯坦等地擁有 3 個已投運礦產，涉及銅、金、鋅、鈷、鎳等金屬，未來阿富汗礦山如果投運，將大幅增加礦業資源板塊

3、彈性。目前公司估值 0.85PB，處于歷史 35 百分位左右，現金流指標在央企建筑公司中處于優秀水平，且新業務優質資產較多，未來估值提升空間充足，有望開啟新篇章。投資建議投資建議：我們預計 2022-2024 年，公司收入 5857.69/6715.97/7695.12億 元，同 比 增 速17.02%/14.65%/14.58%，凈 利 潤 96.62/116.18/134.21 億 元，同 比 增 速15.37%/20.24%/15.52%；EPS 0.47/0.56/0.65 元，對應 3月 14 日 3.79 元收盤價 8.13/6.76/5.85x PE。首次覆蓋予以“買入”評級。風

4、險提示風險提示：國內基建投資不及預期，海外礦產資源開采不及預期、金屬價格大幅波動等。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)400114.62 500571.65 585769.30 671596.81 769511.99 YoY（%）18.15%25.11%17.02%14.65%14.58%歸母凈利潤(百萬元)7862.19 8374.97 9662.07 11617.52 13420.74 YoY（%）19.13%6.52%15.37%20.24%15.52%毛利率（%）11.35%1

5、0.62%10.39%10.55%10.55%每股收益（元）0.38 0.40 0.47 0.56 0.65 ROE 8.03%7.79%8.37%9.30%9.89%市盈率 9.99 9.38 8.13 6.76 5.85 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：3.79 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：601618 52 周最高價/最低價：4.13/2.86 總市值總市值(億億)770.92 自由流通市值(億)664.12 自由流通股數(百萬)17,852.62 Table_Pic Table_Auth

6、or 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120523020003 聯系電話：分析師：郁晾分析師：郁晾 郵箱： SAC NO：S1120521050001 聯系電話：Table_Report 相關研究相關研究 -25%-18%-12%-5%1%8%2022/032022/062022/092022/12相對股價%中國中冶滬深300證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2023 年 03 月 14 日 208027 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.基建增速預計保持高位，頭部央企核心受益.3 2

7、.中國中冶：利潤率修復+資產重估，開啟全新成長.5 2.1.工程業務多元化.6 2.2.新考核模式下，ROE 及估值有望開啟修復.9 2.3.一帶一路及自主可控相關資產或迎價值重估.12 3.盈利預測及估值.17 4.風險提示.18 圖表目錄 圖 1 基建投資增速（不含電力）.3 圖 2 交通運輸、倉儲、郵政業資金來源劃分.3 圖 3 財政支持力度與基建投資增速總體正相關.3 圖 4 專項債新增融資額.3 圖 5 新簽訂單口徑央企市場份額上升.5 圖 6 公司四梁八柱業務體系.5 圖 7 公司分部收入.6 圖 8 公司新簽訂單.6 圖 9 2021 工程承包業務收入拆分.6 圖 10 公司扣非

8、 ROE.9 圖 11 公司整體毛利率.9 圖 12 公司資源開發業務及增速.10 圖 13 公司各業務毛利率對比.10 圖 14 重點央企收現比.11 圖 15 公司經營凈現金流/歸母凈利潤比例.11 圖 16 公司資產負債率.11 圖 17 公司歷史 PB估值情況.12 圖 18 資源開發業務版圖.12 圖 19 瑞木鎳鈷礦產量.13 圖 20 山達克銅礦產量.13 圖 21 杜達鉛鋅礦產量.13 圖 22 我國一帶一路國家投資及增速.14 圖 23 LME 銅、鋅價格.15 圖 24 LME 鎳價格、長江有色鈷價格.16 圖 25 全球銅礦產量及增速.16 圖 26 公司多晶硅業務收入及

9、增速.17 圖 27 公司多晶硅業務利潤及增速.17 表 1 2023 年重點項目規劃較為強勁.4 表 2 重點房建項目.7 表 3 重點新基建項目.7 表 4 鋼鐵行業低碳政策.8 表 5 我國煉鋼短流程占比仍然較低.8 表 6 公司氫能冶鋼項目.9 表 7 央企新舊考核體系對比.9 表 8 近期一帶一路國家重點合作事項.14 表 9 公司沙特、伊朗境內重點工程合同.14 表 10 公司礦產資源列表.15 表 10 盈利預測.17 表 11 可比公司估值（萬得一致預期）.18 mMnM3Z9YbZbZpXfWMB6MbP7NmOoOtRoNeRqQnOkPqRpR7NpPvMvPnPpPNZ

10、mQtN 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1.基建增速預計保持高位基建增速預計保持高位，頭部央企核心受益，頭部央企核心受益 我們認為我們認為 2023 年，我國基建增速預計總體保持高位。年，我國基建增速預計總體保持高位。首先，我們判斷財政端對于基建的支持力度仍然較大。首先，我們判斷財政端對于基建的支持力度仍然較大。從資金端而言，基建的主要資金來源包括財政、自籌資金及銀行貸款，其中自籌資金主要包括專項債、PPP 等，其中財政是最重要的資金來源，從歷史復盤來看，我國基建投資增速總體也與財政支出中投向基建的支出比重呈現正相關關系。根據國務院新聞發布會內容，財政部

11、 2023 年將“集中財力辦大事，在打基礎、利長遠、補短板、調結構上加大投資，落實國家重大戰略任務財力保障?！?，判斷財政端給予基建的支持力度仍然較大。此外，專項債提前頂格下發，也有利于基建資金的保障。圖 1 基建投資增速（不含電力）圖 2 交通運輸、倉儲、郵政業資金來源劃分 圖 3 財政支持力度與基建投資增速總體正相關 圖 4 專項債新增融資額 其次，其次，2023 年項目儲備較為充足。年項目儲備較為充足。根據我們對于公開數據的整理，各省重點項目主要包括交通基礎設施、生態環境建設、能源以及工業產業項目，部分重點省份2023 年規劃重點項目投資額較 2022 年同比有所提升。例如廣東省計劃新開工

12、項目249 個，續建項目 1281 個，計劃總投資額 8.4 萬億元（2022：7.67 萬億元），其中年度投資額 1 萬億元，同比+11%；福建省計劃推進重點項目 1580 個，年度投資6480 億元，同比+5%；山東省計劃推進重點項目 602 個，涉及總投資 2.5 萬億元，-40-30-20-10010203040502017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10%基建投資增速48%4

13、8%17%17%12%12%23%23%0.39%0.39%自籌資金國家預算內資金其他資金國內貸款利用外資051015202530354045151719212325272920072009201120132015201720192021%基建類公共財政支出占總支出比重基礎設施建設投資同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000201720182019202020212022新增地方政府債券（億元）yoy%證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 同比+17%。在重點省份加大重點項目投資力度背景下，判斷

14、全年市政基建、工業產業項目儲備充足，是拉動固投的主力方向。而在疫情管控政策優化的背景下，相關基建建設也有望加速向實物工作量轉換。表 1 2023 年重點項目規劃較為強勁 省省/市市/自治自治區區 2023年年項目個項目個數數 2023 總投資總投資額額（萬億元）（萬億元）2023 年計年計劃投資額劃投資額（億元）（億元）2022 總投資總投資額額（萬億元）（萬億元）2022 年計劃年計劃投資額投資額（億元）（億元）2023 年項目清單年項目清單 上海市 239 未公布 2150 未公布 2000 計劃安排正式項目191項，其中：科技產業類 77項，社會民生類27項，生態文明建設類17項，城市基

15、礎設施類62項，城鄉融合與鄉村振興類8項;另計劃交排預備項目48項。天津市 855 1.92 2360.57 1.17 2158（1）重點建設項目673個，總投資1.53萬億元，年度計劃投資 2360.57億元。其中：新開工項目 192個，總投資3154.54億元，年度投資934.12億元；續建項目 481個，總投資1.22萬億元，年度投資1426.44億元。（2）重點儲備項目182個，總投資3834.62億元。寧夏回族自治區 204 0.8687 864 0.3078 601 包括 101個重點建設項目、52個重點預備開工項目。51個重點前期項目。其中，自治區本級重點建設項目 101個，總投

16、資4049億元年度計劃投資 667億元，包含產業項目 67個，基礎設海項目21個，社會事業項目5個，民生政善工程 8個：自治區本級重點預備開工項目 52個，項目總投資約1393億元，年度計劃投資約 197億元：自治區本級重點前期工作項目 51個，項目總投資約 13245億元。福建省 1580 4.09 6480 4.08 6168 省在建重點項目1409個，包括：（一）農林水利（104個）（二）交通（116個）（三）能源（37個）（四）城鄉建設與生態環保（184個）（五）工業（691個）（六）服務業（135個）（七）社會事業（142個）省預備重點項目171個，包括：（一）農林水利（11個）（二

17、）交通（29個）（三）能源（12個）（四）城鄉建設與生態環保（20個）（五）工業（77個）（六）服務業（12個）（七）社會事業（10個）廣東省 1530 8.4 10000 7.67 9000 續建項目1281個，其中，力爭投產項目 222個；新開工項目 249個。分行業計劃投資情況：基礎設施工程，年度計劃投資6159億元，為全部項目年度計劃投資的 61.6%;產業工程，年度計劃投資3109億元，為全部項目年度計劃投資的 31.1%;民生保障工程，年度計劃投資732億元，為全部項目年度計劃投資的7.3%。河北省 507 1.32 2600.1 1.12 2500 新開工項目261項，總投資54

18、55.1億元，年度預計投資1093.4億元；續建項目194項，總投資 6646.1億元，年度預計投資1298.8億元；建成投產項目 52項，總投資1131億元，年度預計投資 207.9億元。山東省 1400 1.09 3446 1 2857 重點項目共1400個，總投資1.09萬億元，年度計劃投資3446億元。四川省 700 未公布 未公布 未公布 未公布 共列 700個項目，其中續建項目 464個，新開工項目236個。其中，產業類項目數量最多，為 346個；其次是基礎設施項目，271個：民生工程及社會事業項目、生態建設及環境保護項目分別為60個、23個。合計合計 6217個個 約約 19.1

19、萬億萬億元元 約約 2.44萬萬億元億元 央企市場份額提升，核心受益。央企市場份額提升，核心受益。近年來政府建設項目更加注重實效，對于施工建設規范程度要求提升，且在施工條件艱險的地區大型項目有所增多，因此央企抵御風險能力優勢逐漸顯現，市場份額逐漸提升。根據我們統計，以中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶、中國電建六家代表企業為樣本，2015-2021 年，建筑央企收入復合增速 11.42%（期間年均 GDP 增速 8.9%），新簽訂單口徑市占率 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 由 17.67%提升至 22.84%，因此我們認為頭部央企也將是 2

20、023 年基建高景氣的核心受益者。圖 5 新簽訂單口徑央企市場份額上升 2.中國中冶：利潤率修復中國中冶：利潤率修復+資產重估，開啟全新成長資產重估，開啟全新成長 投資故事：投資故事：我們認為在基建保持較高景氣度的背景下，公司我們認為在基建保持較高景氣度的背景下，公司主營主營收入端有望保收入端有望保持穩定增長，同時在央企新的考核機制下，公司持穩定增長，同時在央企新的考核機制下，公司 ROE 有望修復，帶動有望修復，帶動 PB 估值回升。估值回升。在此基礎上在此基礎上，在一帶一路戰略合作升級以及高科技自主可控背景下，公司位于，在一帶一路戰略合作升級以及高科技自主可控背景下，公司位于海外海外的的礦

21、產資源以及半導體級多晶硅資產有可能迎來價值重估，從而開啟全新成長，并礦產資源以及半導體級多晶硅資產有可能迎來價值重估，從而開啟全新成長，并進一步打開估值空間。進一步打開估值空間。圖 6 公司四梁八柱業務體系 0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021六大央企占比 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 7 公司分部收入 2.1.工程業務多元化工程業務多元化 公司是國務院國資委監管的特大型企業集團，成立初期工程承包業務以冶金建公司是國務院國資委監管的特大型企業集團，成立初期工程承包業務以冶金建設業務為主，近年來，公司

22、積極拓展房建、基建以及新興產業工程業務，實現工程設業務為主，近年來，公司積極拓展房建、基建以及新興產業工程業務，實現工程產業多元化，產業多元化，2008-2021 年，公司新簽非冶金工程訂單由年，公司新簽非冶金工程訂單由 546 億元上升至億元上升至 10029.7億元，占比由億元，占比由 31.6%上升至上升至 86.4%，其中，其中 2021年，公司非冶金工程收入轉工程承包年，公司非冶金工程收入轉工程承包總收入總收入 75%左右。左右。圖 8 公司新簽訂單 圖 9 2021 工程承包業務收入拆分 大大房建房建、基建、基建業務業務占據承包業務主導占據承包業務主導：公司系統布局京津冀環渤海城市

23、群、粵港澳大灣區、長三角城市群、中部城市群、成渝城市群，兼顧西北和西南重點城市的大區域市場，深耕國家中心城市和雄安新區、北京城市副中心及“一帶一路”沿線等熱點地區，著力提高在熱點區域的影響力、控制力，奮力開拓國內外工程市場。2021 年，公司房建/基建業務 收入 2282/883 億元，占工程承包 收入總額的49.4%/19.1%。0200000400000600000800000100000012000001400000201620172018201920202021百萬元冶金訂單非冶金訂單24.93%49.37%19.11%6.59%冶金工程房屋與建筑工程交通基礎設施其他工程0500001

24、0000015000020000025000030000035000040000045000050000020172018201920202021百萬元工程承包業務地產開發業務裝備制造業務資源開發業務 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 2 重點房建項目 序號序號 項目（合同）名稱項目（合同）名稱 合同金額（億元）合同金額（億元）1 湛江經開區東海島產業園（擴園）生態環境導向片區綜合開發（一至四期）暨東海島產業園配套綜合服務區項目合同 201.8 2 肇慶金利高新技術產業開發區(含蜆崗鎮)、活道橫江產業園基礎設施項目 152 3 龍崗區吉華街道秀峰工業城片

25、區城市更新單元項目工程總承包合同 120 4 邢臺市邢東新區片區綜合開發項目（A包）合同 115 5 高密市臨港新城（東區）城市更新及基礎設施建設項目合同 96.4 6 G30連霍高速公路清水驛至忠和段擴容改造及配套工程 PPP項目合同 96 7 柳州高速過境線公路（羅城經柳城至鹿寨段）合同 90.4 8 云南省高速公路網瀘西至丘北至廣南至富寧高速公路工程（文山州承建段）PPP項目施工總承包合同 90.1 9 濮陽市東北舊城更新改造項目（勘察設計-采購-施工）工程總承包（EPC）合同 87.9 10 思茅至江城（整董）高速公路工程 PPP項目施工總承包合同 85.3 11（境外）新加坡地鐵跨島

26、線標段CR101-樟宜東車輛段車廠總承包工程合同 50.6 12（境外）塔什干海螺水泥5000t/d熟料水泥生產線建筑工程01/02標段施工合同 10.6 新興新興業務：業務：公司按照“新興產業領跑者再提速、再擴容、再創新”的目標，通過資源整合、技術進步、營銷模式調整，不斷增強在新興產業領域的競爭力，把冶金領域的技術優勢向新興產業領域進行移植、轉化并持續創新，在生態環保（包含市政污水處理、河道整治、垃圾焚燒、固廢處理、土壤修復、礦山修復）、新能源工程、主題公園等領域取得了重大突破。表 3 重點新基建項目 序號序號 項目類項目類型型 項目（合同）名稱項目（合同）名稱 合同金額（億元）合同金額（億

27、元）1 環境治環境治理工程理工程項目項目 廣西壯族自治區土地綜合整治EPC項目（第二標段）合同 29.6 2 廣西壯族自治區土地綜合整治 EPC項目工程（第一標段）合同 29.2 3 山亭十字河生態（景觀）治理及十字河片區城市開發項目合同 8.9 4 馬鞍山中心城區水環境綜合治理 PPP項目水域運維合同 8.3 5 康養項康養項目目 中國青田云上居康養小鎮一期項目合同 14.5 6 什郁市瑩華山旅游康養產業園（一期）合同 12.4 7 菏澤“星月湖”康養中心項目EPC工程合同 10 8 九華山芙蓉里田園康養度假區項目一期工程合同 9.8 9 文成現代文旅康養項目（一期）EPC總承包合同 7.5

28、 10 美麗鄉美麗鄉村項目村項目 新農創柴汶河 24集漁莊田園綜合體項目（河道治理）合同 13 11 新農創柴汶河 24集漁莊田園綜合體項目（土地平整）合同 10 12 天津市薊州區出頭嶺鎮鄉村振興工程項目合同 9.9 13 濟南市歷下區姚家村城中村改造村民生活保障用房建設項目（EPC）合同 9.3 14 永善縣老舊小區及“美麗縣城”基礎設施建設 EPC項目合同 5.7 15 麻栗坡縣建設“美麗縣城”第一批項目合同 5.5 16 智慧城智慧城市項目市項目 濮陽大數據智慧生態園建設工程合同 11.3 17 四川天府陽光醫養健康智慧城項目合同 9 18 特色小特色小鎮項目鎮項目 金湖縣現代化智慧農

29、批中心項目設計、施工一體化（EPC）項目合同 24.9 19 長壽湖特色溫泉小鎮項目合同 15 20 雅安市雨城區鳳鳴花谷田園綜合體建設項目合同 12 21 九華山芙蓉里田園康養度假區項目一期工程合同 9.8 22 袁隆平小鎮綜合項目合同 9.6 23 中國科學院重慶科學中心一期工程（二標段）合同 9.3 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 24 永?？h百壽養生文化旅游主題小鎮項目（一期）、（二期）工程總承包合同 8 25 主題公主題公園項目園項目 滄州市中心城區大運河文化帶重點項目滄州市園博園項目合同 14.1 26 天府藝術公園文博坊片區文旅配套建設項目合

30、同 8.5 27 洛陽金隅城集團有限公司翠云峰森林公園提升改造項目 EPC合同 7.8 28 國家東部公園開化縣華谷建設項目合同 6.8 29 濮陽市中心公園項目合同 6 30 全椒麒麟湖（智慧小鎮）城市公園綜合開發建設項目 EPC+O 合同 5.3 冶金工程業務有望受益碳中和政策。冶金工程業務有望受益碳中和政策。根據中新網和財經觀察網內容，鋼鐵、有色行業預期 2025 年前實現碳排放達峰，至 2030 年，鋼鐵行業碳排放量較峰值降低30%，預計實現碳減排量 4.2 億噸；至 2040 年，有色行業力爭實現減碳 40%。在雙碳政策背景下，我們認為短期內需要進行減量置換，以及設備超低排放更新改造

31、，而在長期內，更多設備需要進行短流程煉鋼、綠氫冶煉、碳捕捉等技術改造，未來空間較大，冶金工程需求預計仍將保持穩定。表 4 鋼鐵行業低碳政策 2030 年前碳達峰行動方案年前碳達峰行動方案 十四五”全國清潔生產推行方案十四五”全國清潔生產推行方案 鋼鐵行業 深化鋼鐵行業供給側結構性改革，嚴格執行產能置換，嚴禁新增產能。推進存量優化，淘汰落后產能 完成 5.3億噸鋼鐵產能超低排放改造、4.6億噸焦化產能清潔生產改造 有色金屬行業 鞏固化解電解鋁過制產能成果，嚴格執行產能置換，嚴控新增產能 完成 4000臺左右有色窯爐清潔生產改造 建材行業 加強產能置換監管，加快低效產能退出，嚴禁新增水泥熱料，平板

32、玻璃產能，引導建材行業向輕型化、集約化、制品化轉型 完成 8.5億噸水泥熟料清潔生產改造 石化化工行業 優化產能規模和布局。加大落后產能淘汰力度，有效化解結構性過剩矛盾 開展高效催化、高效精餾等工藝技術改造，實施綠氫煉化、二氧化碳耦合制甲醇等降碳技術 表 5 我國煉鋼短流程占比仍然較低 煉鋼工序煉鋼工序 領先水平領先水平 先進水平先進水平 一般水平一般水平 落后水平落后水平 合計合計 燒結燒結 裝備水平（平方米）300 180300 90180 90 數量 149 308 337 794 占比 19%39%42%高爐高爐 裝備水平（立方米）2000 10002000 4001000 400 數

33、量 128 308 319 755 占比 17%41%42%轉爐轉爐（長流程）（長流程）裝備水平（噸）2200 100199 5099 50 數量 58 379 281 76 794 占比 7%48%35%電爐電爐（短流程）（短流程）裝備水平（噸）100 7599 6074 60 數量 40 40 108 217 405 占比 10%10%27%54%證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 6 公司氫能冶鋼項目 項目時間 項目名稱 項目情況 2020 河鋼氫能源開發和利用工程示范項目 項目將從分布式綠色能源利用、低成本制氫、氣體凈化、氫氣直接還原、二氧化碳脫除

34、和深加工、水處理等全流程和全過程進行創新研發。這個項目的實施，用氫能源代替傳統的碳能源，將大幅降低制造生產過程中的碳排放問題 2.2.新新考核模式下考核模式下，ROE及估值及估值有望開啟修復有望開啟修復 公司過往盈利能力未顯著提升。公司過往盈利能力未顯著提升。盡管過往公司通過多元化發展（包括工程業務多元化以及礦業等第二主業），實現了收入的穩定增長，但公司盈利能力未獲顯著提升，工程業務整體毛利率總體維持 10-12%區間，扣非 ROE 整體在 6%-7.5%之間波動，我們判斷一方面是因為公司主要新拓展的房建、基建業務整體毛利率較傳統主業冶金工程相比沒有明顯提升；另一方面是因為公司作為央企，承擔了

35、一定社會責任，部分項目結轉盈利水平明顯低于市場化水平。但我們認為在新的央企考核模式下，公司未來 ROE有望開啟修復。圖 10 公司扣非 ROE 圖 11 公司整體毛利率 2023 年，國資委將中央企業 2023 年主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，提出了“一增一穩四提升”的年度目標，具體包括：“一增”，即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，增大國資央企穩定宏觀經濟大盤的分量；“一穩”，即資產負債率總體保持穩定；“四提升”，即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。我們認為，新的考核體系部我們認為，新的考核體系部分增加了央企經營靈

36、活度，考核體系變化的發力重點在于提高央企經營質量及盈利分增加了央企經營靈活度，考核體系變化的發力重點在于提高央企經營質量及盈利能力，有利于開啟基于盈利質量提升的估值修復行情。能力，有利于開啟基于盈利質量提升的估值修復行情。表 7 央企新舊考核體系對比 考核體系 指標 兩利一率（2019）利潤總額、凈利潤、資產負債率 兩利三率（2020）利潤總額、凈利潤、資產負債率、營業收入利潤率、研發投入強度 兩利四率（2021）利潤總額、凈利潤、資產負債率、營業收入利潤率、研發投入強度、全員勞動生產率 一利五率（2023）一增:利潤總額增速高于全國 GDP 增速；一穩:資產負債率總體保持穩定 四提升:凈資產

37、收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4 個指標進一步提升 01234567820162017201820192020202122年Q1-Q3%凈資產收益率5678910111213141520162017201820192020202122年Q1-Q3%毛利率 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 首先，在該考核體系下，量的指標僅要求利潤總額增速高于全國 GDP 增速，并未將收入增速納入考核體系，我們認為這意味著央企有余地放棄部分毛利率過低，“創收不創利”的項目。此外，目前中國中冶已涉足礦業資源開發、裝備制造、半導體級多晶硅業務，根據 Win

38、d 數據，新業務毛利率整體高于工程承包業務，我們認為我們認為這意味著即使公司在工程承包行業篩選了部分項目，只要公司第二主業穩定增長，這意味著即使公司在工程承包行業篩選了部分項目，只要公司第二主業穩定增長，也能夠實現利潤總額的穩定增長。也能夠實現利潤總額的穩定增長。圖 12 公司資源開發業務及增速 圖 13 公司各業務毛利率對比 其次，在該考核體系下，公司盈利能力有望提升。其次，在該考核體系下，公司盈利能力有望提升。新考核體系最大的變化就是用 ROE 取代了傳統的凈利潤考核指標，而我們對公司 ROE 的提升持樂觀態度。一方面如前文所述，取消對收入等硬性考核使得央企有余地放棄部分低質量低利潤項目，

39、改善業務結構；另一方面，對于全員勞動生產率的考核，也將促進央企優化內部管理制度及結構，進一步提升利潤率。第三，用營業現金比率替換營業收入利潤率指標。第三，用營業現金比率替換營業收入利潤率指標?？己藸I業現金比率主要是為了體現國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求，有利于落實國有資產保值增值責任，有利于推動中央企業在關注賬面利潤基礎上，更加關注現金流的安全，更加關注可持續投資能力的提升，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量的發展。2013 年至今，公司收現比維持在 100%水平左右，經營凈現金流穩定覆蓋凈利潤，在央企中屬于較為優秀的水平，未來隨著考核體系對現金流重視程度

40、的提升，公司現金流仍有進步空間，經營質量有望進一步提升。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01000200030004000500060007000800020172018201920202021百萬元資源開發業務同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021工程承包地產開發裝備制造資源開發 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 14 重點央企收現比 圖 15 公司經營凈現金流/歸母凈利潤比例 我們還注意到，此次考核中對于資產負債率的要求是“保

41、持基本穩定”。我們還注意到，此次考核中對于資產負債率的要求是“保持基本穩定”。過往央企圓滿完成了國務院常務會議下達的控杠桿目標任務（截至 2021 年末，中央企業平均資產負債率穩定在 65%以下），但在疫情的沖擊下，下一步的目標重點不再是一味強調降低，而是在繼續對負債率進行約束的基礎上“保持基本穩定”。我們認為對于杠桿率考核目標的微調，提升了央企經營的靈活度，也進一步增強了央企增長的確定性。圖 16 公司資產負債率 不考慮央企承擔的社會責任及歷史責任，僅從傳統 PB-ROE 估值模型考慮，PB估值取決于盈利能力，ROE 的提升也將帶動 PB 估值的修復和提升，因此我們認為隨著公司 ROE的修復

42、，PB估值中樞也將獲得提升。目前公司估值 0.84PB左右，處于歷史 35%分位，修復空間充足。70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%201320142015201620172018201920202021中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國中冶中國電建0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018201920202021經營凈現金流/歸母凈利潤比例68%70%72%74%76%78%80%2015201620172018201920202021資產負債率 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律

43、聲明 12 圖 17 公司歷史 PB估值情況 2.3.一帶一路及自主可控一帶一路及自主可控等等資產迎價值重估資產迎價值重估 海外礦山資源海外礦山資源豐富豐富。公司積極拓展礦產資源業務，目前擁有運營及待開發礦山 4個，分別是已運營的巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦、巴基斯坦杜達鉛鋅礦和巴基斯坦山達克銅礦，以及未來待開發的世界級特大型銅礦阿富汗艾娜克銅礦。公司主要礦產資源集中在中亞地區，聚焦鎳、鈷、銅、鋅、鉛五大類有色金屬。2022H1，公司資源開發業務實現收入 27.2 億元，凈利潤 10.2 億元，成為公司重要的利潤貢獻點，我們認為，未來資源開發業務將作為重點開拓方向不斷擴容。圖 18 積極擴充資源開

44、發業務版圖 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 19 瑞木鎳鈷礦產量 圖 20 山達克銅礦產量 圖 21 杜達鉛鋅礦產量 我們認為兩點因素或將使得公司相關礦業資源獲得重估。我們認為兩點因素或將使得公司相關礦業資源獲得重估。首先，伴隨一帶一路國家戰略合作升級，位于相關國家的資產或整體升值。首先，伴隨一帶一路國家戰略合作升級，位于相關國家的資產或整體升值。過往中亞地區相關資產因為相關國家政局整體動蕩、商業經營環境不佳而整體不受市場青睞，但是伴隨國際政治局勢日益分裂，地緣沖突逐漸加劇，一帶一路國家對我國的戰略意義更加重要，而 3 月 10 日，中國、沙特、伊朗

45、在北京發表聯合聲明，沙特和伊朗恢復外交關系，也標志著我國和中東國家加速“一帶一路”的務實合作。我們認為隨著中國和一帶一路國家合作升級，中企在當地經營的不確定性或有所降低，同時當地基建設施也有望進一步完善，從而進一步提升當地整體經營效率，因此中企在當地資產（包括礦產資源）有望整體獲得估值提升。我們認為，這也意味著公司潛在未開發的銅礦等資源有望進入開發周期，加快資源品業務重估。0100002000030000400002015201620172018201920202021噸鎳產量鈷產量050001000015000200002015201620172018201920202021噸粗銅產量010

46、00020000300004000050000600007000080000201620172018201920202021噸鋅產量鉛產量 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 22 我國一帶一路國家投資及增速 表 8 近期一帶一路國家重點合作事項 日期日期 文件文件 文件內容文件內容 2015年 3月 推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動 根據“一帶一路”走向，陸上依托國際大通道，以沿線中心城市為支撐，以重點經貿產業園區為合作平臺，共同打造新亞歐大陸橋、中蒙俄、中國中亞西亞、中國中南半島等國際經濟合作走廊；海上以重點港口為節點，共同建

47、設通暢安全高效的運輸大通道。中巴、孟中印緬兩個經濟走廊與推進“一帶一路”建設關聯緊密，要進一步推動合作，取得更大進展。沿線各國資源稟賦各異，經濟互補性較強，彼此合作潛力和空間很大。以政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通為主要內容。2015年 10月 標準聯通“一帶一路行動計劃（20152017）加快制定和實施中國標準“走出去”工作專項規劃；以東盟、中亞、海灣等沿線重點國家和地區為方向，以中蒙俄等國際經濟走廊為重點；聚焦沿線國家共同的重點關切，在電力、鐵路、海洋、航空航天等基礎設施領域，節能環保、新一代信息技術、智能交通、高端裝備制造、生物、新能源、新材料等新興產業領域，推動共同制定

48、國際標準。2017年 6月“一帶一路”建設海上 合作設想 積極推進與沿線國在海洋經濟發展規劃、海洋空間規劃和園區設計等方面的合作與交流；加強對國內沿海地方開展國際海洋合作的指導，推進“東亞海洋合作平臺”“中國東盟海洋合作中心”建設，支持福建建設海上絲綢之路核心區，推進海洋經濟發展示范區建設。2021年 3月“十四五”規劃 推進基礎設施互聯互通，構建以新亞歐大陸橋等經濟走廊為引領，以中歐班列、陸海新通道等大通道和信息高速路為骨架，以鐵路、港口、管網等為依托的互聯互通網絡，打造國際陸海貿易新通道。聚焦關鍵通道和關鍵城市，有序推動重大合作項目建設。創新融資合作框架，發揮共建“一帶一路”專項貸款、絲路

49、基金等作用。建立健全“一帶一路”金融合作網絡，推動金融基礎設施互聯互通，支持多邊和各國金融機構共同參與投融資。2022年 5月“十四五”時期推進“空中絲綢之路”建設高質量發展實施方案 踐行共商共建共享原則，弘揚綠色開放廉潔理念，以更好滿足與共建國家互聯互通需要為目標，努力構建安全可靠、便捷高效、綠色集約、互惠包容的“空中絲綢之路”。表 9 公司沙特、伊朗境內重點工程合同 日期日期 項目名稱項目名稱 訂單金額（億人民幣）訂單金額（億人民幣）2016 年 1 月 31 日 沙特 YAMAMA水泥廠 15 2018 年 12 月 14日 沙特住建局保障房一期項目 AI Hanakya 等 14 個工

50、程 21.5 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.810.005.0010.0015.0020.0025.0030.00億美元非金融類對外直接投資:一帶一路同比增速 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 另一方面，我們判斷銅價另一方面，我們判斷銅價處于大周期上行階段處于大周期上行階段。伴隨中國疫情管控政策優化，我們判斷 2023 年國內整體需求將逐漸復蘇，從而帶動全球需求回暖，而 2 月我國PMI 達 52.3，印證整體需求良好，而銅作為大宗消費金屬，下游較為分散，需求與經濟整體相關性較強，因此是經濟恢復較為受益的金屬品種。供給方面，受疫情影響，前

51、兩年礦產勘探受到一定影響，根據自然資源部引用 報道，由于過去 3年受疫情影響，全球通勘察預算滯增，多數新增產能位于拉美，且大型銅礦發現并未增加，這意味著未來新增項目將主要以綠地投資為主，而綠地投資的籌建期長，面臨不確定性大，因此投產相對滯后，這意味著在需求回升階段，供給大概率出現一定缺口，從而帶動銅價上漲，根據 Wind 數據，目前銅價已回升至 8800-9000 美元/噸價格，未來有望進一步釋放彈性，我們看好銅目前處于上行大周期中。表 10 公司礦產資源列表 序號 項目名稱 資源品種 資源品位 金屬量（萬噸）保有資源儲量（億噸）1 巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目 鎳 0.85%128.96 1.

52、5 鈷 0.09%13.52/2 巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目 鋅 7.81%85.41/鉛 3.61%39.5 3 巴基斯坦山達克銅金礦項目 銅 0.36%128.96 3.48 圖 23 LME銅、鋅價格 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.00美元/噸LME銅LME鋅 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 24 LME鎳價格、長江有色鈷價格 圖 25 全球銅礦產量及增速 除礦產資源外，除礦產資源外，公司公司多晶硅業務有望獲得價值重估。多晶硅業務有望獲得價值重估。根據公司年報披露，公司下屬洛陽中硅高科技

53、有限公司實施的電子信息材料轉型升級項目分兩期建設。一期項目計劃投資 15.5 億元，占地 350 畝，建設區熔級多晶硅 300t/a、VAD 四氯化硅 6000t/a、PCVD 級四氯化硅 120t/a、電子級四氯化硅 80t/a、電子級三氯氫硅 2000t/a、電子級二氯二氫硅 500t/a、原料級六氯乙硅烷 50t/a、電子級六氯乙硅烷 50t/a、電子級正硅酸乙酯 500t/a，計劃于 2022 年 10 月竣工投產。二期項目計劃投資 26 億元，預留用地 365 畝，錨定已取得突破的新產品，擴大高純多晶硅生產規模，010000020000030000040000050000060000

54、070000080000090000010000000.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.00元/噸（鈷）美元/噸（鎳）LME鎳長江有色:鈷-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.00千噸全球銅產量增速 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 并新建電子特氣、前驅體材料等 10 類新產品。2021 年洛陽中硅實現銷售收入 8.76 億元，同比增長 161%，其中新產品銷售收入

55、突破 1.1 億元，同比增長 350%，凈利潤 1.15 億元。該項目是填補國內高端硅基材料空白的“進口替代”項目，技術來源于洛陽中硅承擔的國家工業強基工程等成果，多項成果經過鑒定達到國際領先水平，發展前景廣闊，在電子信息自主可控重要性提升背景下，公司該項資產同樣有望獲得重估。圖 26 公司多晶硅業務收入及增速 圖 27 公司多晶硅業務利潤及增速 3.盈利預測及估值盈利預測及估值 公司是央企中國五礦集團的子公司，我們認為疫情管控政策優化后，公司傳統工程承包主業將逐漸恢復，而隨著盈利能力提升以及礦業、多晶硅資產重估，公司估值仍有較大提升空間。由于施工需求恢復，我們預計 2022-2024 年，公

56、司工程承包業務收入將保持 15-20%增速，毛利率總體保持穩定。出于謹慎角度，預計公司其余業務增速略微慢于工程承包業務，考慮到近期銅價回升，判斷資源開發類業務毛利率相比于 2022 年將有所提高，同時假設公司費用率基本保持平穩。我們預計 2022-2024 年，公司收入 5857.69/6715.97/7695.12 億元，同比增速17.02%/14.65%/14.58%，凈利潤 96.62/116.18/134.21 億元，同比增速15.37%/20.24%/15.52%；EPS 0.47/0.56/0.65 元，對應 3 月 14 日 3.79 元收盤價8.13/6.76/5.85x PE

57、。表 11 盈利預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工程承包業務工程承包業務 收入 363,965 462,290 545,502 627,328 721,427 同比%16.7%27.0%18.0%15.0%15.0%成本(326,948)(419,815)(495,316)(568,359)(652,891)毛利 37,017 42,476 50,186 58,969 68,536 毛利率%10.2%9.2%9.2%9.4%9.5%地產開發業務 收入 24,114 21,416 22,487 24,736 27,209 同比%20.8%-11.2%5

58、.0%10.0%10.0%成本(19,133)(16,387)(17,206)(18,927)(20,819)毛利 4,981 5,029 5,281 5,809 6,390 毛利率%20.7%23.5%23.5%23.5%23.5%裝備制造業務 0.002.004.006.008.0010.0020202021（億元）多晶硅業務收入0.000.200.400.600.801.001.201.4020202021（億元）多晶硅利潤 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 收入 11,057 11,623 12,204 13,425 14,767 同比%52.9%

59、5.1%5.0%10.0%10.0%成本(9,518)(9,866)(10,359)(11,395)(12,535)毛利 1,539 1,757 1,845 2,030 2,233 毛利率%13.9%15.1%15.1%15.1%15.1%資源開發業務 收入 4,384 6,669 7,003 7,536 7,536 同比%-15.4%52.1%5.0%7.6%-成本(3,146)(3,824)(4,482)(4,522)(4,522)毛利 1,238 2,846 2,521 3,014 3,014 毛利率%28.2%42.7%36.0%40.0%40.0%營業收入營業收入 400,115 5

60、00,572 585,769 671,597 769,512 同比%18.2%25.1%17.0%14.7%14.6%凈利潤凈利潤 7,862 8,375 9,662 11,618 13,421 凈利率%2.0%1.7%1.6%1.7%1.7%同比%19.1%6.5%15.4%20.2%15.5%我們選取可比公司中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建和中國電建作為可比公司，五家可比公司 2023E 平均 7.10 x PE 和 0.66x PB，首次覆蓋予以“買入”評級。表 12 可比公司估值（萬得一致預期）證券簡稱證券簡稱 2023E PE 2023E PB 中國建筑 4.43 0.64 中

61、國交建 8.83 0.66 中國中鐵 5.59 0.58 中國鐵建 4.40 0.42 中國電建 12.23 0.99 平均平均 7.10 0.66 4.風險提示風險提示 國內基建投資增速不及預期：國內基建投資增速不及預期：如果國內基建投資不及預期，工程建設需求可能有變化，公司的工程業務收入可能不及預期。礦產資源開采不及預期礦產資源開采不及預期：公司礦產資源開采進度以及金屬價格不及預期，那么公司資源開發收入將不及預期。系統性風險：系統性風險：A股整體走勢及估值可能影響公司股價表現。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Fin

62、ance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 500571.65 585769.30 671596.81 769511.99 凈利潤 11607.19 13391.04 16596.46 19736.39 YoY(%)25.11%17.02%14.65%14.58%折舊和攤銷 3545.69 1819.44 1857.27 1890.40 營業成本 447435.15 524907.37 600746.38 688310.96 營運資金變動-3225.

63、79 13221.84 8462.77 9965.38 營業稅金及附加 2515.55 2943.70 3375.02 3867.08 經營活動現金流 17640.01 33888.23 32372.40 37048.08 銷售費用 2742.79 3209.61 3679.89 4216.40 資本開支-3003.26-533.07-533.07-533.07 管理費用 10921.87 12780.78 14653.43 16789.82 投資-1747.76 0.00 0.00 0.00 財務費用 1055.12 887.06 559.88 557.30 投資活動現金流-12567.23

64、-1855.14-1855.14-1855.14 研發費用 5,901.20 8,607.59 1,325.68 4,436.06 股權募資 11048.17 0.00 0.00 0.00 資產減值損失 1624.42 1624.42 1624.42 1624.42 債務募資-11068.82 300.00 0.00 0.00 投資收益-1793.42-1500.00-1500.00-1500.00 籌資活動現金流-16236.48-5059.58-5718.62-6066.66 營業利潤 14162.51 15771.87 20586.91 24664.75 現金凈流量-11163.71 2

65、6973.50 24798.64 29126.28 營業外收支-150.34 966.93 966.93 966.93 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤總額 14012.18 16738.80 21553.84 25631.67 成長能力成長能力 所得稅 2404.99 3347.76 4957.38 5895.28 營業收入增長率 25.11%17.02%14.65%14.58%凈利潤 11607.19 13391.04 16596.46 19736.39 凈利潤增長率 6.52%15.37%20.24%15.52%歸屬于母公司凈利潤 8374.

66、97 9662.07 11617.52 13420.74 盈利能力盈利能力 YoY(%)6.52%15.37%20.24%15.52%毛利率 10.62%10.39%10.55%10.55%每股收益 0.40 0.47 0.56 0.65 凈利潤率 2.32%2.29%2.47%2.56%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 ROA 1.54%1.92%2.11%2.21%貨幣資金 41824.46 68797.97 93596.61 122722.88 凈資產收益率 ROE 7.79%8.37%9.30%9.89%預付款項 46

67、111.03 46111.03 46111.03 46111.03 償債能力償債能力 存貨 61847.52 72556.26 83039.24 95143.01 流動比率 1.15 1.22 1.25 1.27 其他流動資產 262532.63 185626.21 200595.77 217673.59 速動比率 0.85 0.83 0.87 0.90 流動資產合計 412315.64 373091.47 423342.65 481650.52 現金比率 0.12 0.22 0.28 0.32 長期股權投資 30328.77 30328.77 30328.77 30328.77 資產負債率

68、72.14%67.53%67.77%67.93%固定資產 25117.81 26250.73 27016.10 27583.47 經營效率經營效率 無形資產 20878.15 20085.23 19292.32 18499.41 總資產周轉率 0.96 1.12 1.28 1.33 非流動資產合計 131154.50 129210.64 127228.95 125214.12 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 543470.15 502302.11 550571.60 606864.64 每股收益 0.40 0.47 0.56 0.65 短期借款 21395.85 21395.85 213

69、95.85 21395.85 每股凈資產 5.19 5.57 6.03 6.55 應付賬款及票據 192881.57 226278.51 258971.40 296718.98 每股經營現金流 0.85 1.64 1.56 1.79 其他流動負債 144612.25 58239.47 59461.89 60861.28 每股股利 1.69 0.09 0.11 0.12 流動負債合計 358889.67 305913.83 339829.14 378976.11 估值分析估值分析 長期借款 25332.53 25632.53 25632.53 25632.53 PE 9.38 8.13 6.76

70、 5.85 其他長期負債 7860.19 7640.19 7640.19 7640.19 PB 0.74 0.68 0.63 0.58 非流動負債合計 33192.72 33272.72 33272.72 33272.72 負債合計 392082.39 339186.55 373101.86 412248.83 股本 20723.62 20723.62 20723.62 20723.62 少數股東權益 43892.78 47621.75 52600.69 58916.33 股東權益合計 151387.76 163115.56 177469.74 194615.81 負債和股東權益合計 5434

71、70.15 502302.11 550571.60 606864.64 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 Table_AuthorInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 戚舒揚：建筑建材+新材料團隊首席分析師，FRM，香港中文大學金融學碩士/中山大學管理學學士。曾供職于華泰證券、國泰君安證券等機構任建材行業分析師，7年賣方從業經驗。曾作為核心成員獲得2016、2017年新財富非金屬建材第二、第一名，2020年個人獲得21世紀金牌分析師金屬、非金屬類建材和新材料第五名、wind金牌分析師第二名、東方財富2020年最佳分析師第二名等獎項。郁晾：CF

72、A，建筑建材+新材料行業高級研究員。天普大學金融工程碩士，曾供職于華泰證券、太平洋證券等機構。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性

73、分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司動態報告

74、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀

75、態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用

76、本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。