【公司研究】移為通信-深度報告：高成長引領長期發展、高毛利助力快速擴張[29頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 03 月 13 日 移為通信（移為通信（300590.SZ） 通信通信/通信設備通信設備 高成長高成長引領長期發展引領長期發展、高毛利、高毛利助力快速擴張助力快速擴張 移為通信深度報告移為通信深度報告 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 胡皓（分析師）胡皓（分析師） 張真楨（聯系人）張真楨（聯系人） 馬長欣（聯系人）馬長欣（聯系人） 證書編號：S0280518020001 證書編號：S0280120030004 證書編號：S0280119040011 物聯網應用層的精品公司物聯網應用層的精品公司 公司主營業務為物聯網應用層中的 M2M 產品。公司主營業務集中于海 外

2、市場，近年里發展迅速。公司依靠強大的研發實力，造就了幾大系列的高 毛利產品，正在行業內迅速擴張。 研發實力強大、產業把控力強研發實力強大、產業把控力強 公司的研發投入占比超行業平均，研發人數占比超行業平均。公司強大的 研發實力使公司產品毛利率高企。 上游供貨競爭激烈， 公司擁有一定溢價權。 主營產品具有安裝后不易拆卸等特點，下游客戶看中產品品質，對價格敏感 性較低，客戶粘性較強。 物聯網行業處于擴張前夕物聯網行業處于擴張前夕 物聯網行業產業容量大，借 5G 發展東風，目前行業處于爆發前夕。預 計未來將作為 5G 網絡建設的重要組成部分，高速發展。細分子行業中，應 用層體量較大且容易走差異化競爭

3、、聚焦競爭路線，避開了價格戰競爭。公 司利用強大研發實力，迅速在海外市場開拓市場。 M2M 產品連接數增長迅速產品連接數增長迅速 公司各業務條線產品所處細分行業近年擴張迅速， 車載設備、 物品追蹤、 動物溯源、共享經濟等年復合增長率高于行業平均。行業與子行業雙重疊加 發展速度，公司有望伴隨行業較快發展。 公司質量高于行業平均公司質量高于行業平均 公司盈利指標、運營指標、財務指標等好于行業平均。公司質量優于主 要競爭對手。公司發展前景良好，伴隨進一步成長，公司經營狀況有望持續 進一步向好。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2019 年、2020 年、2021 年歸母凈利潤為

4、1.54 億元、2.24 億 元、3.21 億元。對應 EPS 為 0.96 元、1.39 元、1.99 元。當前股價對應 PE 為 60.1x，41.4x，28.9x。公司動態 PE（TTM）均值為 45x。公司行業景氣度 高，公司運營高于行業平均水平，給予 45 倍估值。 首次覆蓋，給予“推薦”評級 風險風險提示提示：新增業務研發慢于預期，海外業務存在匯兌損益風險 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 362 476 685 1,003 1,470 增長率(%) 34.2 31.4 43.9 46.4

5、 46.5 凈利潤(百萬元) 97 125 154 224 321 增長率(%) 1.8 28.5 24.0 45.2 42.9 毛利率(%) 52.2 46.5 45.9 44.9 43.9 凈利率(%) 26.7 26.2 22.5 22.4 21.8 ROE(%) 12.6 14.4 15.8 19.3 22.2 EPS(攤薄/元) 0.60 0.77 0.96 1.39 1.99 P/E(倍) 95.7 74.5 60.1 41.4 28.9 P/B(倍) 12.1 10.7 9.5 8.0 6.4 推薦推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.03.12 收盤價

6、(元)： 55.8 一年最低/最高(元)： 29.3/68.77 總股本(億股)： 1.61 總市值(億元)： 90.11 流通股本(億股)： 1.11 流通市值(億元)： 61.91 近 3 月換手率： 243.15% 股價一年股價一年走勢走勢 收益收益漲幅（漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 7.55 56.55 44.68 絕對 9.48 59.77 52.68 相關相關報報告告 -29% -17% -5% 7% 19% 31% 43% 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 移為通信 滬深300 2020-03-13 移為通信 -2

7、- 證券研究報告 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1. 物聯網行業擴張增速不慢于前三年增速。 2. 物聯網子行業隨物聯網板塊同步增長。 3. M2M 產品市場增速不慢于前三年增速。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1. 物聯網行業正處于爆發初級階段，行業有望加速擴張。 2. 公司未來仍以海外業務為主，高毛利狀況得以持續。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1. 通信板塊景氣度提升，上下游擴張。 2. 公司研發投入比肩通信行業龍頭企業。 3. 公司盈利、運營、財務指標優于行業平均。 盈利預測、評級盈利預測、評級 1. 預計公司2019年、2020年、2021年歸母凈利潤為1.5

8、4億元、2.24億元、3.21 億元。對應EPS為0.96元、1.39元、1.99元。 2. 公司歷史PE（TTM）均值45x，公司盈利穩定，基本面向好，給予45x估值 3 首次覆蓋，給予“推薦”評級 投資風險投資風險 1. 行業競爭加劇，國內業務部分毛利低于國外業務。 2. 匯兌損益風險。 3. 公司新業務發展不及預期。 qRoRqQmQnQqOsQqRoRzQpM8OaO7NsQpPpNqQjMrRtQjMoPrP6MpOpPuOpNnNNZnRmN 2020-03-13 移為通信 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 國內領先的 M2M 終端供應商，持續研發新產品線 . 5 1.1、

9、專注 M2M 十年，研發能力強大 . 5 1.2、 產品應用廣泛，海外營收占比高，具有國際競爭力 . 7 1.3、 實控人產業背景深厚，股權激勵綁定核心技術團隊 . 8 2、 物聯網行業. 8 2.1、 物聯網行業處于爆發初階 . 11 2.2、 M2M 是物聯網應用層確定的高增長細分版塊 . 13 2.3、 價格穩定、成本下降、需求擴張 . 16 3、 行業內高毛利、高成長的高科技企業 . 18 3.1、 公司盈利持續高增長，研發領跑行業，毛利率高于平均 . 18 3.2、 各指標領先同行，行業內的精品標的 . 20 3.3、 公司收入預測 . 22 4、 估值與敏感性分析 . 24 4.1

10、、 相對估值 . 24 1. 公司歷史倍數估值 . 24 2. 可比公司對比。 . 24 4.2、 絕對估值 . 24 1. 關于基本假設的說明 . 24 2、永續增長法。 . 25 4.3、 敏感性分析 . 26 4.4、 估值結論 . 26 5、 風險分析 . 26 附：財務預測摘要 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 移為通信 M2M 產品結構 . 5 圖 2： 六大系統中公司自主研發部分 . 6 圖 3： 公司經營模式 . 6 圖 4： 移為通信營收結構（按產品分） （%） . 7 圖 5： 移為通信營收結構（按國別分） （%） . 7 圖 6： 移為通信股權結構 . 8 圖 7：

11、物聯網的發展脈絡、典型應用及與通信技術的共生 . 9 圖 8： 物聯網的網絡層次架構 . 10 圖 9： 物聯網成熟曲線 . 11 圖 10： 物聯網在垂直行業的突破 . 12 圖 11： 全球物聯網連接數（十億） （取中性偏保守估計） . 12 圖 12： 中國物聯網連接數（億） . 12 圖 13： 全球物聯網產值（百億美元） （中性偏保守估計） . 13 圖 14： 中國物聯網產值（億元） ） （取保守估計） . 13 圖 15： 物聯網產業鏈價值分布 1 . 14 圖 16： 物聯網產業鏈價值分布 2 . 14 圖 17： 國內汽車保有量（億輛） . 15 圖 18： 國內車聯網市場規

12、模（億元） . 15 2020-03-13 移為通信 -4- 證券研究報告 圖 19： 公司產品所處細分行業連接數預測 . 15 圖 20： M2M 設備連接數（百萬） . 16 圖 21： M2M 設備銷售規模 . 16 圖 22： M2M 車載車隊管理設備市場容量（億臺） . 17 圖 23： M2M 車載輕型車設備市場規模（億歐元） . 17 圖 24： 公司單品價格（元/臺） . 18 圖 25： 公司單品成本（元/臺） . 18 圖 26： 公司營業收入（萬元）及增長 . 19 圖 27： 公司歸母凈利潤及增長 . 19 圖 28： 公司研發費用（萬元）及增長 . 19 圖 29：

13、研發費用占營業收入占比（%） . 19 圖 30： 公司產品毛利率（%）. 20 圖 31： 公司各業務毛利率 . 20 圖 32： 公司銷售費用率（%）. 20 圖 33： 公司管理費用率（%）. 20 圖 34： 公司與 CalAmp 的營收增長對比（%） . 21 圖 35： 公司與 CalAmp 的凈資產收益率對比 . 21 圖 36： 公司與可比公司毛利率對比（%） . 21 圖 37： 公司與可比公司凈利率對比（%） . 21 圖 38： 公司與可比公司銷售費用率對比（%） . 22 圖 39： 公司與可比公司凈資產負債率對比（%） . 22 圖 40： 公司與可比公司應收賬款周轉

14、率對比 . 22 圖 41： 公司與可比公司應付賬款周轉率對比 . 22 圖 42： 公司歷史 PE(TTM) . 24 表 1： 移為通信產品類型 . 7 表 2： 股權激勵計劃考核目標 . 8 表 3： 物聯網相關政策 . 10 表 4： 應用層細分板塊增長率 . 14 表 5： 國內共享經濟規模（連接數） . 16 表 6： 公司盈利預測 . 23 表 7： 公司費用預測 . 23 表 8： 可比公司對比 . 24 表 9： 絕對估值假設 . 25 表 10： 絕對估值 . 25 表 11： 永續增長法敏感性分析 . 26 2020-03-13 移為通信 -5- 證券研究報告 1、 國內

15、領先的國內領先的 M2M 終端供應商，持續研發新產品線終端供應商，持續研發新產品線 1.1、 專注專注 M2M 十年，研發能力強大十年，研發能力強大 上海移為通信技術股份有限公司成立于 2009 年，2017 年 1 月 11 日在創業板 成功上市。公司自成立伊始即專注于物聯網 M2M 子行業，主營業務一直為插入式 無線 M2M 終端設備研發及銷售。M2M（Machine-to-Machine）指數據信息從一臺 終端傳送到另一臺終端，也就是機器與機器（Machine to Machine）之間的通信， 公司產品雖然應用廣泛，但基本結原理都是通過在機器內部嵌入通信模塊，以蜂窩 網絡、ZigBee

16、 等接入方式為客戶提供綜合信息化解決方案，以滿足客戶對監控、 指揮調度、數據采集和測量等方面的信息化需求。 圖圖1： 移為通信移為通信 M2M 產品結構產品結構 資料來源：公司招股說明書，新時代證券研究所 公司成立十年來，建立了一成熟的研發團隊，對基帶芯片、單片機技術、電信 運營網絡通信、信息安全、軟件工程、軟硬件結合技術有著深入的理解，并在十年 以上的開發和改進產品過程中積累了大量下游行業應用經驗。根據公司公告，截止 2019 年 6 月，公司已有授權專利 60 項，當年新增授權 11 項，其中發明 3 項，實 用新型 8 項，還有 85 項專利正在受理中。 衛星定位系統 傳感器系統 傳感器ADC 處理系統 處理器 存儲器 通信系統 控制系統 衛星定位系統 2020-03-13 移為通信 -6- 證券研究報告 圖圖2： 六大系統中公司自主研發部分六大系統中公司自主研發部分 資料來源：公司招股說明書，新時代證券研究所 公司是典型的高科技、輕資產企業，研發在經營中處于核心地位，技術成果密 集，研發體現在工業