汽車行業專題：從購置稅刺激到銷量提振及估值兌現的分析及復盤-220607（24頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0606月月0707日日超配超配汽車行業專題汽車行業專題從購置稅刺激到銷量提振及估值兌現的分析及復盤從購置稅刺激到銷量提振及估值兌現的分析及復盤核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題汽車汽車超配超配維持評級維持評級證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞0755-S0980519080002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告汽車行業周報（2022 年第 21 周）-購置稅減征促進車市回暖，下半年汽車板塊有望量利雙增 2022-06-06造車新勢力系列十-交付環比增

2、長，推薦新勢力產業鏈 2022-06-06汽車行業 2022 年 6 月投資策略-600 億乘用車購置稅減征，看好下半年汽車消費 2022-05-30汽車行業周報（2022 年第 20 周）-供需改善，建議關注比亞迪產業鏈 2022-05-23汽車行業重大事項點評-比亞迪海豹上市訂單火爆，建議關注比亞迪產業鏈 2022-05-23本文思路本文思路：市場對于汽車行業的研究是以銷量為導向的市場對于汽車行業的研究是以銷量為導向的。汽車兼具消費與周期屬性，是宏觀經濟的重要抓手之一（穩增長）。市場對汽車行業的研究主要是以銷量（利潤的核心支撐）為導向，過往兩輪持續性最強的汽車板塊性行情（2009-2010

3、 年、2015-2017 年）均是在購置稅政策刺激下實現的。本篇報告旨在復盤過往兩輪補貼催化下汽車行業1） 產銷對刺激政策的彈性； 2）從產銷到估值（行情）兌現的同步性；3）板塊性行情中的強勢車企及產業鏈；同時對本次政策對產銷對估值的影響進行分析研判。從政策到銷量從政策到銷量：本輪購置稅政策有望帶來本輪購置稅政策有望帶來150150 萬輛乘用車銷量彈性萬輛乘用車銷量彈性。本輪購置稅補貼政策框定受益車型為排量在2.0L及以下（小于30萬元），惠及范圍達84%，幾乎成為普惠政策，超預期；測算得本輪購置稅刺激政策有望帶來150 萬輛乘用車的銷量彈性 （提振8%燃油乘用車全年增速） ?！半p高” （0-

4、2L排量占比高、1.6-2L排量占比高）車企有望優先受益。當前整車市場面臨供給受阻、需求轉弱的“雙向壓力”，紓困燃油車車型銷量（購置稅補貼）+穩固新能源車需求增勢（電動車下鄉加碼+電車置換等消費補貼）系本階段政策對汽車市場提振的“組合拳”，有望刺激新一輪增長。從銷量到估值從銷量到估值：政策刺激下估值表現相對銷量有一定前置性政策刺激下估值表現相對銷量有一定前置性。分析從汽車銷量（增速）到股價（估值）兌現的關系，統計結果顯示1）汽車板塊和零部件板塊月度估值具較高同步性；2）2020 年之前二者相較汽車月度銷量增速表現略具領先性；3）整體而言，當前中國汽車零整估值的比值較美股更低，同時低于近十年歷史

5、零整估值比值中樞，汽車零部件板塊仍具上漲空間。強產品力強產品力+ +強產品周期驅動市占率提升。強產品周期驅動市占率提升。梳理前兩輪購置稅補貼期間超額收益較高的車企的產品周期，發現該類贏家銷售市占率提升的節點幾乎與優質新車型的推出、產品矩陣的迭代相契合。在本輪購置稅提振消費需求下，我們認為具備豐富產品矩陣的優質燃油車企（低油耗的日系品類有望成為亮點）和具備強產品力、新品周期的新能源車企以及優質汽車零部件廠商（比亞迪產業鏈、蔚小理及華為產業鏈）有望優先受益。風險提示：風險提示：1、疫情反復；2、宏觀經濟不及預期；3、缺芯等因素影響；4、統計模型偏差。投資建議投資建議：持續推薦自主品牌崛起和汽車電動

6、化智能化升級兩條主線持續推薦自主品牌崛起和汽車電動化智能化升級兩條主線。當下汽車行業供需及材料價格持續向好，疊加本輪購置稅補貼對銷量的催化，下半年汽車板塊有望量利雙增，優質整車企業及其產業鏈公司有望充分收益，建議關注1）產品矩陣豐富、周期強勢的整車企業廣汽集團、比亞迪、長安汽車、長城汽車、吉利汽車、上汽集團等；2）優質零部件廠商星宇股份、福耀玻璃、德賽西威、新泉股份、上聲電子、伯特利、拓普集團、科博達等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202222E E

7、20202323E E20202222E E20202323E E601238廣汽集團買入15.8613711.131.251413002594比亞迪增持318.2385752.204.2414575601799星宇股份買入161.964634.946.363325002920德賽西威買入147.008162.393.296245資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄投資思路：整車投資主要以產銷為導向投資思路：整車投資主要以產銷為導向.5 5政策政策銷量：購置稅對銷量增長的定量分析銷量：購置稅對銷量增長的

8、定量分析.5 5汽車兼具消費與周期屬性，系宏觀經濟重要指標.5政策刺激是國內汽車銷量增長的重要驅動力.6定量測算本輪購置稅減免預計帶來約 150 萬輛彈性增量.8優質燃油車企有望充分收益，維持全年新能源乘用車 450-500 萬輛銷量預期. 11銷量銷量估值：銷量提振下估值兌現前置性探討估值：銷量提振下估值兌現前置性探討.1313問題一：中國整車和零部件板塊的估值波動有無時滯？與銷量增速有無時滯？. 13問題二：當前中國汽車及零部件板塊估值歷史分位如何？.15超額收益復盤：產品周期強的車企在前兩輪補貼期間實現較高的超額收益.17投資建議.21風險提示風險提示.2222免責聲明免責聲明.2323

9、gZ8XrPoNsPtOrQtNoN8OdNbRpNrRoMoMeRmMpRlOrRxPbRmNnNMYnMmRMYpNmQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 一張圖看懂整車增長邏輯圖.5圖2： 汽車銷售額與社會消費品零售額累計同比比較.6圖3： 社融增速與汽車銷量增速比較.6圖4： 中國汽車銷量月度同比.7圖5： 前兩輪補貼對整車消費提振作用.9圖6： 本輪補貼范圍相比預期有較大提升.10圖7： 2021 年 2.0L 排量及以下與 30 萬元以下車型結構占比. 10圖8： 2022 年購置稅提振銷量基本估算過程.10圖9： 施加購置

10、稅政策下今年乘用車銷量大致走勢圖（輛）. 11圖10： 施加購置稅政策下今年乘用車銷量同比增速大致走勢圖.11圖11： 2022 年 1-4 月燃油車及新能源車銷量對比.11圖12： 吉利、長安、長城、廣汽燃油乘用車銷量.12圖13： 吉利、長安、長城、廣汽排量結構分布.12圖14： 2005-2022 年汽車及零部件板塊月度 PE(TTM).13圖15： 2005-2022 年中國汽車和零部件板塊月度估值相關性.13圖16： 第一輪購置稅期間汽車及零部件板塊月度 PE(TTM).14圖17： 第二輪購置稅期間汽車及零部件板塊月度 PE(TTM).14圖18： 2005 年至今汽車板塊月度估值

11、及汽車月度銷量增速變動.14圖19： 汽車整體板塊與分類板塊估值變動情況.15圖20： 2020-2022 年汽車及零部件板塊估值中位數對比.15圖21： 2005-2022 年 5 月汽車零部件/汽車板塊估值溢價倍數.16圖22： 2005-2022 年 5 月汽車零部件/汽車板塊估值溢價倍數與美股對比. 16圖23： 中美汽車零部件 PE 比較.17圖24： 中美整車 PE 對比.17圖25： 吉利、長城、廣汽市場份額變動情況.17圖26： 第一輪購置稅優惠期間車企超額收益比較.18圖27： 第二輪購置稅優惠期間車企超額收益比較.18圖28： 比亞迪、長安汽車、廣汽集團新品周期不完全列舉.

12、18圖29： 2021 年不同排量燃油車銷量前十中日系車型占比.19圖30： 2022 年日系車型新品周期不完全列舉.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1： 中國汽車銷量幾次連續月度下跌匯總分析.7表2： 我國近期相關支持政策.8表3： 前兩輪購置稅內容.8表4： 中國前兩輪汽車購置稅政策影響定量分析.9表5： 購置稅補貼對汽車消費的測算及敏感性分析.10表6： 2021 年 2.0L 以下燃油轎車及 SUV 銷量 TOP10 情況.12表7： 2021 年 1.6L-2.0L 排量區間（不包含 1.6L，價格低于 30w)銷量（輛）車型 TOP10.

13、12表8： 不同時間維度下中國汽車板塊月度估值和汽車月度銷量增速相關性分析.15表9： 2022 年主要廠商新車統計.19表10： 比亞迪相關供應商（現有或未來）梳理.20表11： 核心新能源車企（新勢力等）產業鏈梳理.21表12： 重點公司盈利預測及估值.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5投資思路：整車投資主要以產銷為導向投資思路：整車投資主要以產銷為導向市場對整車的投資思路主要以產銷為導向市場對整車的投資思路主要以產銷為導向。從市值=利潤*市盈率的角度來看：對于整車而言，PE 的關鍵是增速，PE 的增量彈性將優先反應，決定股價在中長周期中的趨勢方向；

14、利潤（盈利能力）在后續的訂單周期中驗證，決定股價短期震蕩程度；其影響因素包括從行業趨勢層級的政策環境、經濟狀況、周期屬性，到企業稟賦層級的產品、管理、原材料、規模等，對這些因素一一拆解、分析、研判，把握企業和行業的真正價值，是整車投資的核心命題。圖1：一張圖看懂整車增長邏輯圖資料來源：國信證券經濟研究所整理政策政策銷量：購置稅對銷量增長的定量分析銷量：購置稅對銷量增長的定量分析核心：核心：2022 年 5 月 31 日晚財政部、稅務總局發布購置稅細則關于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不

15、超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。此前盛傳 1.6L 以下燃油車購置稅減半，本次框定到 2.0L 以下（小于 30w），將惠及范圍從預期的 63%提升到 84%，幾乎成為普惠政策。分析本輪購置稅政策刺激下對汽車市場的提振作用， 即由政策刺激政策刺激銷量增長的環節銷量增長的環節，經測算本輪補貼有望帶來約經測算本輪補貼有望帶來約 150150 萬輛燃油車的彈性銷量萬輛燃油車的彈性銷量， 提振約 8%燃油乘用車全年增速。汽車兼具消費與周期屬性，系宏觀經濟重要指標汽車兼具消費與周期屬性，系宏觀經濟重要指標請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

16、報告6我們認為汽車兼具消費和周期屬性：1）從消費屬性來看，汽車（尤其是乘用車）具備品牌效應，是國內社會消費品零售總額的重要組成（2021 年占比約 10%）。復盤歷史社會消費品零售總額及汽車銷售總額的增速，以 2010 為分水嶺，在此之前國內汽車零售對于整體消費品零售起到較強的提振作用；2010 年之后，國內汽車零售額增速基本低于社會消費品零售總額增速；2021 年在新能源汽車放量提速的催化下整車市場逐漸回暖，汽車零售再次對社會消費品零售實現一定正向拉動；2）從周期屬性來看，從消費者角度，乘用車具有耐用消費品屬性及購置單價高的特點，家庭對乘用車的配置決策往往取決于現有資產后續收入的信心（這與宏

17、觀經濟息息相關）。經濟上行周期，人們對于未來可支配收入的樂觀預期疊加股市、房市等資產增值，會自發增加汽車消費，反之相反?？梢娖囦N量是宏觀經濟的重要晴雨表之一；從政府角度，汽車業是國民經濟的支柱性產業，汽車消費社零占比高，增長空間大，帶動效應強，是擴大內需、拉動消費的關鍵領域，2021 年汽車工業產值占 GDP 比重達 7.6%，是國家宏觀調控的重中之重；從分類角度，商用車承擔了運載工具（人+物）等資本品屬性，具周期性。圖2：汽車銷售額與社會消費品零售額累計同比比較圖3：社融增速與汽車銷量增速比較資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理政策刺激是國內

18、汽車銷量增長的重要驅動力政策刺激是國內汽車銷量增長的重要驅動力復盤中國汽車行業若干次連續月度銷量下跌時間段總結發現： 1 1） 國內汽車市場與國內汽車市場與宏觀經濟關聯度較高；宏觀經濟關聯度較高；2 2）消費政策刺激）消費政策刺激是是車市低迷時期快速恢復的直接動力：車市低迷時期快速恢復的直接動力：與宏觀經濟相關性高與宏觀經濟相關性高。2018 年中國汽車工業歷史上的首度銷量下滑；在去杠桿、國內經濟下行背景下隨后 2019 年銷量仍持續下滑；2020 年國內受到新冠疫情沖擊，社會經濟近乎全面停擺；2020Q1 汽車銷量大幅下滑屬于極端事件；2021 年下半年在去年高基數、芯片短缺以及商用車國六切

19、換等情況下，汽車銷量同比下滑；2022 年 3-4 月，俄烏沖突、疫情反復等因素阻礙供應鏈運轉及生產，終端市場受疫情和經濟下行制約，產銷兩端均受到較大打擊。政策刺激是直接推動力。政策刺激是直接推動力。在政策驅動下，2009-2010 年我國汽車銷量增速分別達 45.4%/32.4%； 2015-2017 年我國汽車銷量增速分別達 4.7%/13.9%/3.0%，刺激效果顯著。 2020 年政府積極推進后疫情建設， 在政府扶持和消費激勵下，新能源車市場迎來大爆發，汽車需求強勁反彈，從 2020 年 4 月起銷量連續13 個月的同比正增長。2022 年在疫情反復、供應鏈受阻等不利局面下，新一輪購置

20、稅減免政策的到來，汽車銷量有望快速實現反彈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：中國汽車銷量月度同比資料來源：WIND，中汽協，國信證券經濟研究所整理表1：中國汽車銷量幾次連續月度下跌匯總分析時間段時間段下滑性質下滑性質下滑原因下滑原因恢復原因恢復原因20082008 年年 8 8 月月-2009-2009 年年 1 1 月月較大幅度全球金融危機09 年-10 年系列消費政策刺激20112011 年年 1010 月月-2012-2012 年年 1 1 月月較大幅度09 年-10 年購置稅減免、汽車下鄉、以舊換新、北京限購等帶來的 10 年底消費透支-20

21、152015 年年 2 2 月月-2015-2015 年年 8 8 月月較溫和， 小幅度國內宏觀經濟下行16 年購置稅優惠政策20172017 年年 4 4 月月-2017-2017 年年 5 5 月月較溫和， 小幅度購置稅優惠政策逐漸退出，二季度行業進入去庫存、薩德事件等行業官降20182018 年年 7 7 月月-2019-2019 年年 1212 月月較大幅度去杠桿下國內經濟下行，可選消費低迷-20202020 年年 1 1 月月-2020-2020 年年 3 3 月月較大幅度新冠疫情影響，供需兩端均受嚴重打擊政策扶持和消費激勵，新能源市場消費需求爆發20212021 年年 5 5 月月

22、-2021-2021 年年 1212 月月較大幅度去年高基數、芯片短缺以及商用車國六切換等減稅降費、助企解困政策不斷落地，新能源、汽車出口及庫存回補需求增長20222022 年年 3 3 月月-2022-2022 年年 4 4 月月較大幅度長春、上海等汽車工業重鎮疫情反復爆發、俄烏沖突等多因素影響，產銷兩端受阻中央和地方積極出臺汽車消費刺激政策，新一輪汽車下鄉或將出臺資料來源：中汽協，國信證券經濟研究所整理近階段政策密集出臺刺激汽車消費近階段政策密集出臺刺激汽車消費。受疫情等多方面因素影響，2022 年一季度國內經濟下行壓力大，具體到汽車行業，由于疫情封控、物流受阻、經銷商停止經營活動等，產業

23、供需兩端持續承壓，汽車產銷形勢不容樂觀。汽車作為提振消費的重要抓手，近段時間以來，從中央到地方密集出臺刺激汽車消費的舉措。2022年 2 月，國務院印發“十四五”推進農業農村現代化規劃，在第五章第六節內容中明確提到：鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動、實施家具家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代，完善縣城和中心鎮充換電基礎設施建設。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表2：我國近期相關支持政策時間時間發布主題發布主題主要內容主要內容1 12 2 月月 1111 日日國務院國務院印發“十四五”推進農業農村現代化規劃，第六節明確提到：鼓勵

24、有條件的地區開展農村家電更新行動、實施家具家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代，完善縣城和中心鎮充換電基礎設施建設。2 23 3 月月 2323 日日深圳市增加 1 萬個購車指標，同時對符合要求的以舊換新車主給予補貼，購買燃油車價格在 30 萬元（含）以上獎勵 5000 元、30 萬元以下獎勵 3000 元，購買新能源汽車統一獎勵 5000 元。3 34 4 月月 1 1 日日山東省 對 2022 年符合條件的非公共領域新能源汽車最高補貼 5.04 萬元/輛，公共領域新能源汽車最高補貼 6.48 萬元/輛。4 44 4 月月 1313 日日國務院國務院常務會議指出，鼓勵

25、汽車、家電等大宗消費，各地不得新增汽車限購措施，已實施限購的逐步增加汽車增量指標。支持新能源汽車消費和充電樁建設。5 54 4 月月 2020 日日晉中市個人購車者給予補貼，全市上限 1 萬輛。新能源車最高補貼 6000 元，汽油車最高補貼 5000 元/輛，每輛汽油車再配套獎勵 800 元汽油消費券。6 64 4 月月 2121 日日商務部商務部例行新聞發布會透露，將鼓勵汽車、家電等大宗消費，深化汽車流通領域的改革，擴大二手車流通，支持新能源汽車加快發展，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新。7 74 4 月月 2525 日日國務院國務院辦公廳印發關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意

26、見提出，“鞏固拓展重點領域消費，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和智能家電下鄉，推動品牌消費、品質消費進農村”。8 84 4 月月 2828 日日廣東省廣東省政府辦公廳近日印發廣東省進一步促進消費若干措施的通知，其中包括鼓勵汽車消費、推動家電消費、發放消費券等。通知稱，5-6 月期間，在原有基礎上，廣州增加 3 萬個購車指標、深圳增加 1 萬個購車指標，且各地不得出臺限制汽車購買的措施。9 94 4 月月 2828 日日中山市補貼方式分為“直接購買新汽車”、“以舊換新“和“以摩托車換汽車”三類，均按新車售價分檔次給予補貼。購車最高補貼 2.2 萬元。10104 4 月月 2929 日日南昌市 南

27、昌經開區今年安排 300 萬元汽車消費補貼，最高補貼 3000 元。11114 4 月月 3030 日日晉江市晉江市政府統籌 3000 萬元購車補貼資金，消費者到晉江指定商家購車，除享受企業促銷優惠外，還可獲得每輛車 3000元或 6000 元的補貼。12124 4 月月 3030 日日沈陽市 沈陽市政府投入資金 1 億元，補貼各區間分別為 2000 元、3000 元、5000 元。汽車消費補貼實行先領先得，發完即止。13135 5 月月 3 3 日日?？谑袑υ诤？谑型瓿蓹C動車上牌的購車者進行補貼.其中通過以舊換新方式、直接購置、通過團購購置發放汽車消費券，最高 5000 元。14145 5

28、月月 7 7 日日汕頭市汽車補貼總額限定為 500 萬元，銷售 10 萬元（人民幣，含稅價）及以上“國六”標準輕型汽車和新能源輕型汽車，每臺車給予 5000 元資金補助。15155 5 月月 1212 日日義烏市對車價含增值稅 3 萬元（含）至 10 萬元（不含）的，每輛補貼 3000 元；10 萬元（含）至 20 萬元（不含）的，每輛補貼 5000 元；20 萬元（含）至 30 萬元（不含）的，每輛補貼 8000 元；30 萬元（含）以上，每輛補貼 1 萬元。16165 5 月月 3131 日日工信部關于鼓勵開展 2022 新能源汽車下鄉的政策出臺，引導地方上加大對購買新能源車的補貼力度，鼓

29、勵各地出臺更多新能源車下鄉支持政策，下鄉城市為山西、吉林、江蘇、浙江、河南等地的選擇三四線城市、縣區。資料來源：國務院，商務部，國信證券經濟研究所整理定量測算本輪購置稅減免預計帶來定量測算本輪購置稅減免預計帶來約約 150150 萬輛彈性增量萬輛彈性增量在在本輪本輪減征之前，我國已有減征之前，我國已有 2 2 輪階段性購置稅輪階段性購置稅減免。減免。在 2009/01/20-2010/12/31及 2015/10/01-2017/12/31 期間， 我國對購置 1.6 升及以下排量乘用車， 減按 5%，第二年調至 7.5%的稅率征收車輛購置稅，以實現對汽車消費市場的提振。表3：前兩輪購置稅內容

30、時間段時間段長度長度購置稅購置稅政策名稱政策名稱2001.01.012001.01.0110.0%中華人民共和國車輛購置稅暫行條例2009.01.20-2009.12.312009.01.20-2009.12.31約約 2424個月個月5.0%5.0%財政部、國家稅務總局關于減征 1.6 升及以下排量乘用車車輛購置稅的通知財稅200912 號2010.01.01-2010.12.312010.01.01-2010.12.317.5%7.5%財政部、國家稅務總局關于減征 1.6 升及以下排量乘用車車輛購置稅的通知財稅2009154 號2011.01.012011.01.0110.0%關于 1.6

31、 升及以下排量乘用車車輛購置稅減征政策到期停止執行的通知財稅2010第 127 號2015.10.01-2016.12.312015.10.01-2016.12.312727 個個月月5.0%5.0%關于減征 1.6 升及以下排量乘用車車輛購置稅的通知財稅(2015)104 號2017.01.01-2017.12.312017.01.01-2017.12.317.5%7.5%關于減征 1.6 升及以下排量乘用車車輛購置稅的通知財稅2016136 號資料來源：財政部，國家稅務總局國信證券經濟研究所整理前兩輪刺激效應復盤：前兩輪刺激效應復盤：經測算第一輪（經測算第一輪（2009-20102009-

32、2010）購置稅優惠政策，政府利用）購置稅優惠政策，政府利用約約 435435 億財政收入刺激約億財政收入刺激約 368368 萬輛汽車增量消費；第二輪（萬輛汽車增量消費；第二輪（2015-20172015-2017）購置稅）購置稅優惠政策優惠政策，政府利用約政府利用約 1,5531,553 億財政收入刺激約億財政收入刺激約 374374 萬輛汽車增量消費萬輛汽車增量消費。我們測算的關鍵在于通過計算補貼年限乘用車實際銷量 （施加減征稅后） 與對照銷量 （假設無減征稅）的差額，估算出購置稅減免對于 1.6L 及以下排量乘用車銷量的提振效益。以 2009-2010 年第一次購置稅減征為例：1）彈性

33、銷量：假設 2009-2010 年未施加購置稅減征的情況下 1.6L 及以下乘用車請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9的銷量增速為 33%（過去 3 年增速波動較大，因而采用復合增速），而實際銷量增速（減稅后）分別為 71%、34%，計算差額得出 2009 年、2010 年因購置稅政策刺激而帶來乘用車增量銷量分別為 155.7 萬輛、212.4 萬輛（合計 368 萬輛），銷量彈性分別為 15%、15%；2）稅收補貼：通過購置稅減免幅度+實際銷量+優惠期單車均價，測算出2009-2010年政府購置稅稅收補貼分別為257.0億元、 178.2億元 （合計435億

34、元） 。根據以上算法， 可算得第二輪補貼國家以政府利用約 1,553 億財政收入刺激約 374萬輛汽車增量消費，邊際促進效應約為邊際促進效應約為 0.240.24 萬輛萬輛/ /億元億元。表4：中國前兩輪汽車購置稅政策影響定量分析20082008200920092010201015.1-915.1-915.10-1215.10-122016201620172017銷量銷量: :乘用車（萬輛）乘用車（萬輛）674.01031.01374.01453.3657.62429.02474.0銷量銷量: :乘用車乘用車: :國內制造國內制造: :排量排量1.6L1.6L（輛）（輛）4,134,5937,

35、072,1749,480,2809,488,8594,397,28216,112,097 16,990,7491.6L1.6L 及以下乘用車銷量合計（萬輛）及以下乘用車銷量合計（萬輛）413.5707.2948.0948.9439.71611.21699.11.6L1.6L 及以下乘用車銷量實際增速及以下乘用車銷量實際增速8%71%34%5%24%16%5%1.6L1.6L 及以下乘用車銷量預計自然增速及以下乘用車銷量預計自然增速33%33%33%33%33%8%8%8%8%8%8%1.6L1.6L 及以下乘用車銷量預計自然銷量（萬輛）及以下乘用車銷量預計自然銷量（萬輛）551.5735.63

36、83.261438.71553.8購置稅優惠幅度購置稅優惠幅度5.0%2.5%5%5.0%2.5%購置稅政策刺激下的增量銷量（萬輛）購置稅政策刺激下的增量銷量（萬輛）155.7212.456.5172.5145.3購置稅政策刺激下的乘用車銷量彈性購置稅政策刺激下的乘用車銷量彈性15%15%15%15%9%9%7%7%6%6%1.6L1.6L 及以下乘用車購置稅優惠期單車均價及以下乘用車購置稅優惠期單車均價 （萬元萬元）7.277.5210.2610.6011.15購置稅優惠政策下的政府稅收補貼（億元）購置稅優惠政策下的政府稅收補貼（億元）257.03257.03178.23178.23225.

37、60853.69473.60資料來源：Wind，財政部，國家稅務總局，國信證券經濟研究所整理圖5：前兩輪補貼對整車消費提振作用資料來源：Wind，財政部，國家稅務總局，國信證券經濟研究所整理本輪補貼政策力度整體超預期本輪補貼政策力度整體超預期。1）從補貼范圍來看，結合前兩輪補貼內容，市場普遍預期本輪補貼對象為 1.6L 及以下排量燃油乘用車， 而實際補貼政策本次框定到 2.0L 以下（小于 30w），將惠及范圍從預期的 65%提升到 84%（占 2021 年燃油乘用車比重），幾乎成為普惠政策；2）從補貼時限來看，坐實之前市場普遍預測的年內消耗完補貼優惠，本輪補貼有望作為下半年車市“強心劑”，快

38、速、高效提振市場消費。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖6：本輪補貼范圍相比預期有較大提升圖7：2021 年 2.0L 排量及以下與 30 萬元以下車型結構占比資料來源：乘聯會，中汽協，國信證券經濟研究所整理；注：考慮到價格需剔除增值稅，而 30 萬元及以上車型暫無更細分、準確數據，因此這里對本區間車型簡化省略處理。資料來源：乘聯會，中汽協，國信證券經濟研究所整理我們預計本輪購置稅減征有望促進我們預計本輪購置稅減征有望促進約約 150150 萬輛萬輛左右燃油乘用車左右燃油乘用車銷量增量銷量增量。 2021 年6-12 月受益車型（2.0L 排量及以下、價

39、格低于 30 萬元的燃油乘用車）銷量為銷量為 898 萬輛，占 2021 年 6-12 月燃油乘用車比重 84.7%，以此為基準：測算出補貼基準金額為 630 億元（=900 萬輛*5%*14 萬元/輛）；結合第二輪補貼時的邊際促進效應：0.24 萬輛/億元（考慮到當下汽車市場保有量較高，降低汽車消費對政策刺激的敏感性，本輪刺激的邊際效用應有所衰減）；測算出本輪補貼有望帶來約 150 萬輛，刺激 2022 年 6-12 月燃油乘用車銷量增速約 15%。圖8：2022 年購置稅提振銷量基本估算過程資料來源：中汽協，乘聯會，財政部，國信證券經濟研究所整理 注：本測算以 2021 年 6-12 月數

40、據為基準金額進行測算，目的為展現刺激效應的大概數量級，僅供參考。（注：更詳細的測算方案為設銷量增量為M萬輛(相較于2021年6-12月）；以“總補貼額*刺激邊際效應=銷量增量”的思路，即(900萬輛+M萬輛）*5%*14萬元*(0.180.24萬輛/億元)=M萬輛，測算出銷量增長增量約130-180萬輛。）表5：購置稅補貼對汽車消費的測算及敏感性分析敏感性假設及測算情況敏感性假設及測算情況相對于 15-17 年效用變動100%95%90%85%80%75%70%補貼邊際效用（萬輛/億元）0.240.230.220.210.200.190.18彈性銷量（萬輛）181.7181.7172.7172

41、.7163.8163.8155.1155.1146.5146.51 138.138.11 129.729.7資料來源：Wind，財政部，國家稅務總局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖9：施加購置稅政策下今年乘用車銷量大致走勢圖（輛）圖10：施加購置稅政策下今年乘用車銷量同比增速大致走勢圖資料來源：乘聯會，中汽協，國信證券經濟研究所整理；注：以今年新增 150 萬輛燃油乘用車為假設資料來源：乘聯會，中汽協，國信證券經濟研究所整理；注：以今年新增 150 萬輛燃油乘用車為假設優質燃油車企有望充分收益優質燃油車企有望充分收益，維持全年新

42、能源乘用車，維持全年新能源乘用車 4 45050- -500500 萬萬輛銷量預期輛銷量預期當下汽車行業面臨嚴峻壓力當下汽車行業面臨嚴峻壓力， 本輪政策旨在促進乘用車銷量本輪政策旨在促進乘用車銷量， 提振消費市場提振消費市場。 2022年受疫情、俄烏戰爭、缺芯等因素影響，我國燃油車市場銷量疲軟，1-4 月合計銷量 613.5 萬輛，同比-23.5%；相比而言新能源汽車銷售表現良好，1-4 月銷量同比+115%。但從整體來看燃油車銷量 1-4 月同比-188.0 萬輛，燃油車需求減少量并未充分轉移至新能源車的銷量增長（新能源車 1-4 月同比+82.7 萬輛，差額約 100 萬輛），導致 202

43、2 年整體汽車市場銷量疲軟。政府本輪購置稅補貼有望促進燃油車需求釋放，減緩需求轉移的“損失”，有效激發整車市場活力。圖11：2022 年 1-4 月燃油車及新能源車銷量對比資料來源：中汽協，國信證券經濟研究所整理政策提振政策提振之下之下，具備豐富產品矩陣的優質燃油車企及具備強產品力和新品周期的具備豐富產品矩陣的優質燃油車企及具備強產品力和新品周期的新能源車企有望優先收益新能源車企有望優先收益：以車型為出發點以車型為出發點， 1） 梳理 2021 年 2.0L 及以下排量的燃油轎車及 SUV 車型銷量情況， 在轎車中， 2.0L 及以下排量的車型銷量達 743 萬輛， 占比 74.8% （其中1

44、.6L排量占比 54.7%，1.6-2L 排量占比 20.0%）；在 SUV 車型中，2.0L 及以下排量的車型銷量達 842 萬輛，占比為 83.3%（其中1.6L 排量占比 50.7%，1.6-2L 排量占比 32.7%），熱銷車型對應車企主要是合資車企（日系亮眼）及部分自主車企（長城、長安等）；2）1.6L（不含）-2.0L 排量新增車型中，主要對應 20-30 萬元的燃油市場，涵蓋多數合資及自主高端化、入門豪華車型。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表6：2021 年 2.0L 以下燃油轎車及 SUV 銷量 TOP10 情況排名排名車企車企轎車車型

45、轎車車型20212021 年銷量（輛）年銷量（輛）車企車企SUVSUV 車型車型20212021 年銷量（輛）年銷量（輛）1上汽大眾朗逸 1.5L254278長城汽車哈弗 H6 二驅汽油 1.53117712上汽通用別克新英朗 GT 1.5L251259吉利汽車博越 1.8T2197173東風日產十四代軒逸 1.6L250376長安汽車CS75Plus 2.0T2080154一汽大眾新寶來 1.5L229041廣汽本田繽智二驅 1.5L1738705一汽豐田卡羅拉 1.2L202645東風日產新逍客二驅 2.0L1568906一汽大眾速騰 1.4T196707東風本田新 CR-V 二驅 1.5

46、T1552467東風日產新軒逸經典 1.6L185268吉利汽車繽越 1.5T1443678廣汽本田雅閣 1.5T165605長安汽車CS55Plus 1.5T1388999東風日產七代天籟 2.0162010一汽大眾途觀 L 二驅 2.0T13730710長安汽車逸動 1.6L149676廣汽本田皓影二驅 1.5T134023資料來源：太平洋汽車網，汽車之家，中汽協，乘聯會，百度有駕，國信證券經濟研究所整理表7：2021 年 1.6L-2.0L 排量區間（不包含 1.6L，價格低于 30w)銷量（輛）車型 TOP10排名排名車企車企車型車型20212021 年銷量年銷量價位區間價位區間1吉利

47、汽車博越 1.8T21971712-15 萬元2長安汽車CS75plus 2.0T20801512-15 萬元3東風日產七代天籟 2.016201020-25 萬元4東風日產新逍客二驅 2.0L1568905-20 萬元5上汽大眾途觀 L 二驅 2.0T13730725-30 萬元6一汽豐田RAV4 二驅 2.0L13369715-20 萬元7吉利汽車星瑞 2.0T13359612-15 萬元8一汽大眾邁騰（Magotan) 2.0T11646125-30 萬元9廣汽豐田新凱美瑞 2.0L10557615-20 萬元10上汽大眾全新帕薩特 2.0T9498320-25 萬元資料來源：太平洋汽車

48、網，汽車之家，中汽協，乘聯會，百度有駕，國信證券經濟研究所整理從車企角度來看，從車企角度來看，選取近幾年具備豐富產品矩陣的優質燃油車企廣汽集團、長安汽車、長城汽車以及吉利汽車，四者 2L 及以下排量的車型占乘用車比重由低到高分別為廣汽集團（74.9%）、長城汽車（86.9%）、長安汽車（88.5%）、吉利汽車（93.8%)；1.6L（不含）-2L 排量占比由低到高依次為長城汽車（27.1%）、廣汽集團（30.1%）、長安汽車（34.5%）、吉利汽車（42.5%）。我們認為綜合來看，“雙高”（2L 及以下排量結構占比高，1.6L-2L 排量結構占比高）車企有望在本次購置稅補貼中充分享受政策紅利。

49、圖12：吉利、長安、長城、廣汽燃油乘用車銷量圖13：吉利、長安、長城、廣汽排量結構分布資料來源：乘聯會，中汽協，國信證券經濟研究所整理；資料來源：乘聯會，中汽協，國信證券經濟研究所整理對于新能源車而言對于新能源車而言，近期新能源車利好政策頻出，5 月 31 日四部門關于鼓勵開展2022 新能源汽車下鄉的政策同步出臺， 活動旨在 2022 年 5 月-2022 年 12 月期間，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13引導地方上加大對購買新能源車的補貼力度，鼓勵各地出臺更多新能源車下鄉支持政策，下鄉城市為山西、吉林、江蘇、浙江等地的三四線城市、縣區，目前已有 26

50、 家車企（近 70 款車型）參與活動。另外上海市對置換純電動汽車的個人消費者給予一次性 10000 元補貼（上海 2021 年新能源銷量全國占比約 7-8%）。在新能源車高增長勢頭下疊加政策催化、油價高企以及下半年產品周期強等因素，我們認為本輪燃油車購置稅減免對新能源車的擠兌影響有限。 當前面臨供給受阻、需求轉弱的“雙向壓力”，紓困燃油車車型銷量紓困燃油車車型銷量（購置稅補貼購置稅補貼）+ +穩固新能源車增穩固新能源車增勢勢（汽車下鄉汽車下鄉+ +電車置換等消費補貼電車置換等消費補貼）是本階段政策對汽車市場提振的是本階段政策對汽車市場提振的“組合拳組合拳” ，疊加供給端產業鏈各環節復工復產（疊