輕工制造行業電子煙專題報告：加稅將如何影響產業鏈利潤？-220613（15頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、 電子煙電子煙專題報告專題報告 加稅加稅將如何影響將如何影響產業鏈產業鏈利潤利潤？ 輕工制造 證券研究報告/專題研究報告 2022 年 06 月 13 日 評級：評級：增持增持（維持維持） 分析師：分析師：郭美鑫郭美鑫 執業證書編號：執業證書編號： S0740520090002 Email： 聯系人：張舒怡聯系人：張舒怡 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 149 行業總市值(百萬元) 1342190 行業流通市值(百萬元) 499750 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點

2、公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 思摩爾國際 17.67 0.40 0.88 0.88 1.02 44.2 20.0 20.0 17.3 1.3 買入 勁嘉股份 9.76 0.56 0.69 0.84 1.04 17.4 14.1 11.6 9.4 0.5 買入 備注：股價取自 2022 年 6 月 10 日收盤價。注：單位均為人民幣。 投資要點投資要點 電子煙監管配套政策基本完善，電子煙監管配套政策基本完善，交易系統即將上線，首批生產牌照蓄勢待發交易系統即將上線，首批生產牌照蓄

3、勢待發。自 3 月 11 日電子煙管理辦法和 4 月 12 日電子煙國家標準正式出臺以來，電子煙監管政策密集發布，為各環節監管工作的開展提供了依據和指導。6 月 1 日起，各省規劃的約5 萬張電子煙零售許可證已逐步有序發放，國家煙草局亦明確近期即將發放一批生產牌照，6 月 15 日電子煙交易管理平臺將如期上線，產業不確定性逐一落地。 稅收政策制定推進中，預計將有序開展。稅收政策制定推進中，預計將有序開展。目前，電子煙稅收監管是尚在推進中的核心環節， 煙草局明確提出將配合有關部門制定電子煙稅收政策， 當前正在研究及按程序推進。我們認為基于保護國家利益及國民健康利益、同時符合國際社會控煙標準的要求

4、，后續電子煙稅收監管勢在必行，相關政策將有序推進。 我們我們從海外稅負經驗及情景分析角度出發，對稅收及產業鏈利益影響進行推演，核心結從海外稅負經驗及情景分析角度出發，對稅收及產業鏈利益影響進行推演，核心結論如下論如下： 1）參考海外經驗，電子煙稅負通常低于卷煙，以從價稅或從量稅方式征收，因此我們假設我國電子煙消費稅參考乙類卷煙的稅率采用從價方式征收，即批發環節稅率 11%，生產環節稅率 36%。 2） 加征消費稅后， 以一顆終端售價 33 元的煙彈測算， 其增量稅負合計約為 8.2-14.2 元，占原終端零售價值的 25%-43%。 3）從對毛利率的影響來看，假設終端售價上調 20%，各環節毛

5、利額占比不變，則代工廠、品牌商、渠道商、零售商銷售每顆煙彈獲得的毛利額均較征稅前損失約 23.5%，毛利率分別較征稅前下滑 22.5、18.3、11.9、12.1 個百分點，代工端、品牌端所受沖擊大于批發和零售端。 4）通過產業鏈內部價格協商、終端價格上漲等方式，能夠部分消化電子煙開征消費稅的負面影響，經測算，終端零售價上調幅度達 50%時，可較充分消化加征消費稅影響。 投資建議：投資建議：我們認為，隨著電子煙監管和稅收政策的完善，產業鏈利潤將完成從超額到正常的回歸，具備產品、技術、品牌優勢的頭部企業擁有更強的議價權，并受益于行業長期良性發展。建議關注一次性產品有望放量、估值底部的霧化產業鏈代

6、工龍頭【思摩爾國際】及大包裝主業穩健、新型煙草全產業鏈布局完善的【勁嘉股份】 風險提示：風險提示：原材料價格大幅上漲風險、宏觀經濟波動風險、行業政策變動風險、測算結果偏差風險、研報使用信息更新不及時風險 -10%-5%0%5%10%15%21-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-02輕工制造(申萬) 上證股 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 電子煙稅收監管：預計將有序開展，稅率或低于卷煙電子煙稅收監管：預計將有序開展，稅率或低于卷煙

7、. - 3 - 電子煙稅收監管將有序開展 . - 3 - 電子煙稅收監管的國際經驗 . - 7 - 測算：加稅如何影響產業鏈利潤？測算：加稅如何影響產業鏈利潤？. - 9 - 核心假設 . - 9 - 情景分析 . - 10 - 風險提示風險提示 . - 14 - 原材料價格大幅上漲風險 . - 14 - 宏觀經濟波動風險 . - 14 - 行業政策變動風險 . - 14 - 文中數據測算說明 . - 14 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：我國電子煙監管政策梳理：我國電子煙監管政策梳理 . - 3 - 圖表圖表 2：中國煙草實現工商利稅總額及增速：中國煙草實現工商利稅總額及增速 . - 6

8、 - 圖表圖表 3：煙草利稅在財政收入占比：煙草利稅在財政收入占比 . - 6 - 圖表圖表 4：2020年年G20國家卷煙價格及稅負情況國家卷煙價格及稅負情況 . - 6 - 圖表圖表 5：2020年全球封閉式電子霧化煙征稅情況年全球封閉式電子霧化煙征稅情況 . - 7 - 圖表圖表 6：世界衛生組織：世界衛生組織“MPOWER”控煙策略控煙策略 . - 7 - 圖表圖表 7：中國卷煙消費稅征稅標準：中國卷煙消費稅征稅標準 . - 7 - 圖表圖表 8：2020年全球各國封閉式電子煙稅負年全球各國封閉式電子煙稅負 . - 8 - 圖表圖表 9：美國各州封閉式電子煙征稅情況：美國各州封閉式電子

9、煙征稅情況 . - 8 - 圖表圖表 10：煙彈產業鏈價值量分配：煙彈產業鏈價值量分配 . - 9 - 圖表圖表 11：加征消費稅前各環節毛利及稅額：加征消費稅前各環節毛利及稅額 . - 9 - 圖表圖表 12：情景：情景1各環節毛利及稅額測算（不對消費者轉嫁，不考慮產業鏈議價）各環節毛利及稅額測算（不對消費者轉嫁，不考慮產業鏈議價）- 10 - 圖表圖表 13：情景：情景2各環節毛利及稅額測算（不對消費者轉嫁，考慮產業鏈議價）各環節毛利及稅額測算（不對消費者轉嫁，考慮產業鏈議價）- 11 - 圖表圖表 14：情景：情景3各環節毛利及稅額測算（對消費者轉嫁，考慮產業鏈議價）各環節毛利及稅額測算

10、（對消費者轉嫁，考慮產業鏈議價） - 12 - 圖表圖表 15：情景：情景4各環節毛利及稅額測算（完全轉嫁消費者，產業鏈不減利）各環節毛利及稅額測算（完全轉嫁消費者，產業鏈不減利） - 12 - 圖表圖表 16：卷煙批發環節毛利率：卷煙批發環節毛利率 . - 13 - 圖表圖表 17：中國便利店毛利率水平：中國便利店毛利率水平 . - 13 - pOoRoPoNzRmRtRpMzQoMnM6MbPbRnPmMtRoMiNrRrPkPnMtPbRpPuNvPmOpMvPmNqR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 專題研究報告專題研究報告 電子煙電子煙稅

11、收監管稅收監管：預預計將計將有序開展，稅率有序開展，稅率或或低于卷煙低于卷煙 電子煙稅收監管電子煙稅收監管將將有序開展有序開展 電子煙電子煙監管政策密集發布，監管政策密集發布，配套政策配套政策基本完善基本完善。2021 年 11 月 26 日，國務院正式批準修改煙草專賣法實施條例 ，增加 “電子煙等新型煙草制品參照本條例卷煙的有關規定執行” ， 開啟了我國電子煙監管法治化的序幕。3 月 11 日國家煙草專賣局發布電子煙管理辦法 ， 4 月 12日國家市場監督管理總局（國家標準化管理委員會）發布電子煙強制性國家標準，奠定電子煙監管的政策基礎，并確定過渡期延長至 10月 1 日。此后，國家煙草專賣

12、局又陸續發布核發煙草專賣生產企業許可證、批發企業布局、零售點布局和許可三大指導意見，及技術評審、產品追溯、產品質量監督抽查、產品鑒別檢測、產品包裝、警示標語、IPO前臵審查、物流管理、交易管理九大實施細則文件，為產業鏈各環節監管工作的開展提供了依據和指導，電子煙監管體系搭建完成，配套政策基本完善，產業不確定性逐一落地。 電子煙電子煙經營主體經營主體各項各項許可證陸續發放，交易平臺即將上線許可證陸續發放，交易平臺即將上線。零售牌照方面，目前除山東和上海外，全國各省級單位電子煙零售點合計規劃發放電子煙零售許可證 48740 張（藍洞新消費統計） ，約占現有零售點位總數的 26%（根據2021 年電

13、子煙產業藍皮書 ，我國電子煙零售業態有近 19 萬家） ，現已開始逐步發放牌照。生產牌照方面，在 6 月 2 日國家煙草局電子煙行政許可和產品技術審評有關問題的解答中，明確提及近期將審發放一批電子煙相關生產企業的煙草專賣生產企業許可證。 6月 15 日，全國統一電子煙交易管理平臺將如期正式運行，屆時各類電子煙市場主體將逐步上平臺進行交易和結算。 圖表圖表 1：我國電子煙監管政策我國電子煙監管政策梳理梳理 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 核心政策核心政策 3 月 11 日 電子煙管理辦法 對電子煙生產、銷售、運輸、進出口和監督管理等作出了規定。 （一）明確了監管對象。電子煙

14、、霧化物、電子煙用煙堿及其他新型煙草制品等均納入了監管范圍。電子煙包括煙彈、煙具以及煙彈與煙具組合銷售的產品等。禁止銷售除煙草口味外的調禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙。味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙。 （二）明確了監管主體。國務院煙草專賣行政主管部門（即國家煙草專賣局）主管全國電子煙監督管理工作。 （三）明確了監管措施。一是對生產、批發和零售市場主體實行許可證管理對生產、批發和零售市場主體實行許可證管理。二是嚴格質量管控，建立電子煙產品技術審評、抽檢抽測和追溯管理制度。三是實行銷售渠道管理實行銷售渠道管理。建立全國統一的電子煙交易管理平臺，將電子煙有關經營活動納

15、入平臺管理。不得排他性經營上市銷售不得排他性經營上市銷售的電子煙產品的電子煙產品。四是對運輸依法實施監管。五是對電子煙企業境內外首次公開發行股票并上市對電子煙企業境內外首次公開發行股票并上市進行前置審查進行前置審查。六是對電子煙進出口貿易和對外經濟技術合作依法進行監督管理。 4 月 12 日 電子煙強制性國家標準 一是明確了電子煙、霧化物等相關術語、定義；二是對電子煙設計和原材料的選用等提出原則要求；三是對電子煙煙具、霧化物和釋放物分別提出明確的技術要求，并給出了配套的試驗方法；四是對電子煙產品標志及說明書進行了規定。標準明確規定不應使產品特征風味呈現除煙不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風

16、味，并列出草外的其他風味，并列出 101 種添加劑白名單種添加劑白名單。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 專題研究報告專題研究報告 4 月 25 日 關于促進電子煙產業法治化規范化的若干政策措施（試行） 推動電子煙產能向具有比較優勢的地區和企業適度集中電子煙產能向具有比較優勢的地區和企業適度集中。 對境內電子煙產品銷售進行總量管理總量管理，綜合考慮煙草控制、市場需求、經濟發展、人口變化、市場狀態等因素，科學合理確定電子煙產品年度內銷銷量目標。對電子煙投資行為嚴格管理。合理控制產能規?？刂飘a能規模，防止電子煙生產企業盲目擴張和重復建設。建立對電子煙企

17、業境內外首次公開發行股票并上市申請進行前置性審查制度。配合有關部門制定電子煙稅收政策配合有關部門制定電子煙稅收政策，推動相關政策落地見效。堅持市場決定價格堅持市場決定價格，建立完善主要由市場調節的電子煙價格形成機制。產業鏈各環節經營利潤應處于合理區間，電子煙價格總水平保持基本穩定。 政策解讀政策解讀 4 月 15 日 電子煙管理辦法 和 電子煙國家標準等有關問題解答 確定過渡期到確定過渡期到 2022 年年 9 月月 30 日結束日結束， 過渡期內存量電子煙生產經營主體可繼續開展生產經營活動。明確不含煙堿的電子煙產品納入監管范圍。明確不含煙堿的電子煙產品納入監管范圍。 6 月 2 日 電子煙行

18、政許可和產品技術審評有關問題的解答 近期將審批發放一批符合行政許可條件的電子煙相關生產企業的煙草專賣生產企業許可證發放一批符合行政許可條件的電子煙相關生產企業的煙草專賣生產企業許可證；核準符合條件的電子煙批發企業的煙草專賣批發許可證變更。從 2022 年 6 月 1 日起，開始受理存量電子煙零售市場主體煙草專賣零售許可證辦證申請，審核合格后，陸續發放煙草專賣零售許可證。未取得生產許可證電子煙生產企業不得通過電子煙交易平臺進行交易。過渡期結束后，電子煙生產企業通過電子煙交易管理平臺以外銷售電子煙產品、霧化物和電子煙用煙堿等的行為將被依法查處。國家有關部門正在研究電子煙稅收政策，按程序推進?！肮虘B

19、電子煙”等產國家有關部門正在研究電子煙稅收政策，按程序推進?！肮虘B電子煙”等產品屬于加熱卷煙，納入卷煙管理。品屬于加熱卷煙，納入卷煙管理。 指導意見指導意見 4 月 15 日 關于對電子煙相關生產企業核發煙草專賣生產企業許可證工作的指導意見 許可范圍歸為三類：生產企業許可證（電子煙產品類）、生產企業許可證（霧化物類）、生產企業許可證（電子煙用煙堿類）。具體包括：具體包括：煙彈生產（內銷/出口）、代加工、品牌持有（內銷/出口）；電子煙煙具生產（內銷/出口）、代加工、品牌持有（內銷/出口）；煙彈與煙具組合銷售的產品生產（內銷/出口）、代加工、品牌持有（內銷/出口）；霧化物生產（內銷/出口）；電子煙

20、用煙堿生產（內銷/出口）。其中加熱卷煙煙具生產、品牌持有許可范圍僅包含內銷非零加熱卷煙煙具生產、品牌持有許可范圍僅包含內銷非零售售/出口出口。 4 月 15 日 關于電子煙批發企業布局的指導意見 市場導向、屬地經營、強化監管。 4 月 15 日 關于電子煙零售點布局和許可管理工作的指導意見 堅持尊重市場，統籌考慮電子煙消費群體、人口規模、經濟發展水平、地理交通、企業成本等市場基礎，依法保護市場主體產權和合法權益。電子煙零售點實行數量管理，電子煙零售點實行數量管理，根據市場需求、市場容量及電子煙企業成本、零售點合理利潤、經濟社會發展水平等因素，確定電子煙零售點總量，并視市場需求、市場狀態變化情況

21、進行動態調整動態調整。電子煙零售點實行與卷煙零售點相獨與卷煙零售點相獨立的布局規劃立的布局規劃。 省級煙草專賣行政主管部門制定電子煙零售點布局規劃。 電子煙零售點實行 “一“一店一證”店一證”，連鎖企業申請電子煙零售許可時，應當由各個分店分別向經營場所所在地煙草專賣行政主管部門提出申請。 細則文件細則文件 4 月 15 日 電子煙產品技術審評實施細則 一是明確了技術審評的效力及各管理主體的管理職能；二是明確了技術審評申請的基本條件，包括申請主體的條件、申請電子煙產品的條件以及申請所需的資料等；三是明確了技術審評的主要流程、工作方法及相關要求 4 月 15 日 電子煙產品追溯管理細則 電子煙追溯

22、平臺以二維碼為手段，對電子煙產品生產、流通和服務等過程中的有關信息進行采集，支持對電子煙產品的追溯和監管。電子煙產品應當按照“一物一碼”“一物一碼”要求在外包裝上標注二維碼。 4 月 25 日 電子煙產品質量監督抽查實施細則 國務院煙草專賣行政主管部門負責統籌管理、指導協調全國監督抽查工作，組織實施全國監督抽查。省級煙草專賣行政主管部門負責管理本行政區域內監督抽查工作，組織實施本行政區域內監督抽查 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 專題研究報告專題研究報告 4 月 25 日 電子煙產品鑒別檢測實施細則 規范假冒注冊商標電子煙產品、偽劣電子煙產品鑒別檢

23、測，檢測機構負責承擔所在?。▍^、市）或指定區域內鑒別檢測工作。 4 月 25 日 電子煙產品包裝實施細則 電子煙產品盒、箱包裝應標注由國務院煙草專賣行政主管部門統一規定的二維碼標簽。 4 月 26 日 關于對電子煙有關企業境內外首次公開發行股票并上市進行前置審查的實施細則 國務院煙草專賣行政主管部門對在中華人民共和國境內依法設立且合法存續的電子煙有關企業擬在境內外首次公開發行股票并上市進行前置審查，涵蓋擬上市主體為已取得煙草專賣生產企業許可證的電子煙生產企業（含產品生產、代加工、品牌持有企業等，下同）、霧化物生產企業和電子煙用煙堿生產企業等，以及擬上市主體合并報表范圍內有企業已取得煙草專賣生產

24、企業許可證的。 5 月 12 日 電子煙警語標識規定 第一組（吸電子煙有害健康 請勿在禁煙場所吸電子煙）警語應在正面固定使用，第二組（盡早戒電子煙有益健康 戒電子煙可減少對健康的危害）、第三組（勸阻青少年吸電子煙 禁止中小學生吸電子煙）警語在背面輪換使用 6 月 2 日 電子煙物流管理細則 出口電子煙產品應當從電子煙生產企業倉庫直接運輸至海關指定地點倉庫直接運輸至海關指定地點。運輸出口電子煙產品、霧化物、電子煙用煙堿的，應當提前在交易平臺進行備案，并隨附交易合同等相關單據。 6 月 2 日 電子煙交易管理細則（試行） 堅持市場決定價格，建立完善主要由市場調節的電子煙產品價格形成機制堅持市場決定

25、價格，建立完善主要由市場調節的電子煙產品價格形成機制。電子煙產品生產企業、電子煙品牌持有企業和電子煙進口企業結合生產經營成本、國家稅收政策等因素，自主確定電子煙產品出廠價。同一規格電子煙產品實行全國統一銷售價格全國統一銷售價格，且在平臺上公開。產業鏈產業鏈各環節經營利潤應處于合理區間各環節經營利潤應處于合理區間，電子煙產品價格總水平保持基本穩定。 來源：煙草專賣局、中泰證券研究所整理 稅收政策制定推進中，預計將有序開展。稅收政策制定推進中，預計將有序開展。根據 4 月 25 日發布的關于促進電子煙產業法治化規范化的若干政策措施 （試行 ， 國家煙草局將配合有關部門制定電子煙稅收政策，推動相關政

26、策落地見效。6 月 2 日國家煙草局在電子煙行政許可和產品技術審評有關問題的解答中，提及有關部門正在研究及按程序推進電子煙稅收政策。我們認為基于保護國家利益及國民健康利益、同時符合國際社會控煙標準的要求，后續電子煙稅收監管勢在必行，相關政策預計將有序推進。 原因原因 1：煙草利稅涉及國家利益：煙草利稅涉及國家利益，電子煙稅收監管不可或缺，電子煙稅收監管不可或缺。煙草利稅在我國財政體系中扮演重要角色，以 2021 年為例，煙草實現工商利稅總額 1.36 萬億元，占全國公共財政收入的 6.7%。電子煙作為新型煙草制品，具備煙草替代品屬性，根據2021 電子煙產業藍皮書 ，2021 年我國電子煙零售

27、市場規模達 197 億元人民幣，同比增長 36%，雖然當前電子煙尚處于發展初期，但隨著長期滲透率提升，若不對電子煙進行稅收監管，則將不可避免地造成煙草利稅的流失，損害國家利益。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 2：中國煙草實現工商利稅總額及增速：中國煙草實現工商利稅總額及增速 圖表圖表 3：煙草利稅在財政收入占比：煙草利稅在財政收入占比 來源：中國煙草網、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 原因原因 2：符合符合國際控煙慣例國際控煙慣例，提高稅負控煙減害提高稅負控煙減害。我國是世界衛生組織煙草控制框架

28、公約締約國之一，具備控煙減害責任，控煙行動亦納入 2016 年國務院 “健康中國 2030”規劃綱要 。電子煙雖然具備相對減害性，但仍是對于健康有害的煙草制品，根據世界衛生組織“MPOWER” 控煙策略， 提高煙草稅負是重要的控煙措施，根據2021年世衛組織全球煙草流行報告 ，已有 43%受調查國家對封閉式電子煙征收消費稅。 圖表圖表 4：2020年年G20國家卷煙價格及稅國家卷煙價格及稅負負情況情況 來源：WHO、中泰證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000160002013 2014 2015 20

29、16 2017 2018 2019 2020 2021煙草實現工商稅利總額（億元） yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021煙草利稅占全國公共財政收入比重 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025卷煙價格（最受歡迎品牌，20支，美元） 稅率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 專題研究報告專題研究報告 圖圖表表 5：2020年全球封閉式電子霧化煙征稅情況年全球封閉式電子霧化煙征稅情況 圖圖表表 6：世界衛生組織：世界衛生組織“

30、MPOWER”控煙策略控煙策略 來源：WHO、中泰證券研究所 來源：WHO、中泰證券研究所 當前法理障礙已掃清，當前法理障礙已掃清，電子煙消費稅電子煙消費稅稅目及稅率調整由稅目及稅率調整由國務院國務院決定決定。決定區別卷煙與一般消費品的稅種主要是消費稅，當前我國消費稅僅包括卷煙、雪茄煙、煙絲三種煙產品稅目，其中卷煙實施從量稅+從加稅，雪茄煙和煙絲實施從價稅。根據 2008 年 11 月修訂的中華人民共和國消費稅暫行條例 ， 消費稅稅目、 稅率的調整， 由國務院決定； 根據 2020年 1 月 2 日中華人民共和國消費稅法（征求意見稿） ，國務院可以實施消費稅改革試點，調整消費稅的稅目、稅率和征

31、收環節，試點方案報全國人民代表大會常務委員會備案。因此，在 11 月 26 日，國務院正式修訂煙草專賣法實施條例 ，增加附則“電子煙參照卷煙管理”后，我們認為后續為電子煙增加消費稅稅目及調整稅率不存在流程及法理方面的較大障礙。 圖表圖表 7：中國卷煙消費稅征稅標準中國卷煙消費稅征稅標準 卷煙分類卷煙分類 不含稅調撥價不含稅調撥價 生產環節生產環節 批發環節批發環節 代表品牌代表品牌 甲類卷煙 70 元以上 從價稅 56% 從量稅 0.003 元/支 從價稅 11% 從量稅 0.005 元/支 中華、玉溪、黃鶴樓、芙蓉王、南京等 乙類卷煙 70 元以下 從價稅 36% 從量稅 0.003 元/支

32、 紅塔山、軟白沙、紅梅、哈德門等 來源：國家稅務總局、中華香煙網、中泰證券研究所測算 電子煙稅電子煙稅收監管的收監管的國際經驗國際經驗 稅稅負負預期：預期：通常電子煙通常電子煙稅負稅負低于卷煙。低于卷煙。根據2021 年世衛組織全球煙草流行報告 ，2020 年全球各國封閉式電子煙稅負平均值為 21.92%（以該國最便宜的電子煙品牌稅負/零售價計算， 因此考慮存在從量稅的情況，實際平均稅負或低于 21.92%） ，而 G20 國家卷煙平均稅負為 68.3%，可見電子煙的稅負通常低于卷煙稅負，這也側面體現了各國對于電子煙產品減害特征的認可。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

33、聲明部分 - 8 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 8：2020年全球各國封閉式電子煙年全球各國封閉式電子煙稅負稅負 來源：WHO、中泰證券研究所 征收方式征收方式：從價稅或從量稅。從價稅或從量稅。參考美國各州對封閉式電子煙征稅的政策經驗，我們可以發現，通常采取從價稅或是從量稅的方式征收：有 15個州采用了從價征收的方式，且其中 13 個州以批發環節價格征稅；有12 個州采用了從量征收的方式， 其中 10 個州按照煙油的含量設定稅率，2 個州按照煙彈個數設定稅率。 圖表圖表 9：美國各州封閉式電子煙征稅情況美國各州封閉式電子煙征稅情況 征稅方式征稅方式 地區地區 稅率稅率 征稅方式征稅方

34、式 地區地區 稅率稅率 從價征收從價征收 明尼蘇達州 95% 批發環節 從量征收從量征收 康涅狄克州 $0.40/ml 佛蒙特州 92% 批發環節 新罕布什爾州 $0.30/ml 哥倫比亞特區 80% 批發環節 華盛頓州 $0.27/ml 馬賽諸薩州 75% 批發環節 新澤西州 $0.10/ml 俄勒岡州 65% 批發環節 俄亥俄州 $0.10/ml 加利福尼亞州 63.49% 批發環節 西弗吉尼亞州 $0.075/ml 猶他州 56% 批發環節 特拉華州 $0.05/ml 緬因州 43% 批發環節 堪薩斯州 $0.05/ml 賓夕法尼亞州 40% 批發環節 路易斯安那州 $0.05/ml 內

35、華達州 30% 批發環節 威斯康星州 $0.05/ml 伊利諾伊州 15% 批發環節 肯塔基州 $1.50/pod 懷俄明州 15% 批發環節 新墨西哥州 $0.50/pod 紐約州 20% 零售環節 馬里蘭州 12% 零售環節，60%（5ml 以上的） 科羅拉多州 30% 出廠價 來源：Vape Royalty、中泰證券研究所 注：詳見中泰證券研究所政策組 2021 年 11 月 15 日研報對電子煙開征消費稅的國際經驗 0%10%20%30%40%50%60%巴林 阿聯酋 韓國 匈牙利 葡萄牙 印度尼西亞 瑞典 俄羅斯 希臘 羅馬尼亞 立陶宛 塞爾維亞 愛沙尼亞 巴基斯坦 克羅地亞 丹麥

36、意大利 冰島 波蘭 愛爾蘭 白俄羅斯 西班牙 捷克 比利時 荷蘭 亞美尼亞 奧地利 法國 摩爾多瓦 保加利亞 英國 烏克蘭 阿塞拜疆 馬耳他 秘魯 烏茲別克斯坦 以色列 盧森堡 波黑 德國 湯加 哈薩克斯坦 吉爾吉斯斯坦 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 專題研究報告專題研究報告 測算測算：加稅如何影響產業鏈加稅如何影響產業鏈利潤利潤？ 核心假設核心假設 本文對電子煙征稅測算本文對電子煙征稅測算的核心假設如下的核心假設如下： 1）消費稅稅率及稅基）消費稅稅率及稅基：參考卷煙消費稅征稅標準，一顆煙彈的尼古丁含量約等于兩包煙，以此折算煙彈價格屬于甲類卷煙

37、范疇，但據前文國際經驗看，電子煙的稅負通常低于卷煙稅負，且采用從價稅或從量稅擇一的方式征收，因此我們測算時僅考慮煙彈部分，假設我國對電子煙征消費稅參考乙類卷煙的稅率采用從價方式征收，即假設生產環節征稅36%，批發環節征稅 11%。 2）其他稅種及稅率：）其他稅種及稅率：假設不考慮企業所得稅，電子煙產品在流通過程中還需繳納增值稅、城建稅及教育稅附加（包括地方教育稅附加） ，稅率分別為 13%、7%、5%。 3）征稅前的交易價格：）征稅前的交易價格：根據思摩爾國際及霧芯科技公司公告，以及官網售價數據，我們以一顆終端零售價 33 元的悅刻品牌煙彈（套裝 99 元3 顆）為例測算，2020 年思摩爾國

38、際工廠出貨價約為 9.8 元（含稅） ，霧芯科技給渠道商的煙彈出貨價約為 16.2 元（含稅） ，渠道商給零售網點的批發價約為 22 元（含稅） ，代工廠、品牌商、渠道商、零售商的毛利率分別為 50.5%、40%、25.8%及 33.3%。 圖表圖表 10：煙彈煙彈產業鏈價值量分配產業鏈價值量分配 來源：思摩爾國際公司公告、霧芯科技公司公告、中泰證券研究所測算 加征加征電子煙電子煙消費稅前消費稅前（現階段）（現階段）各環節的毛利及稅額各環節的毛利及稅額：在當前情況下，電子煙不繳納消費稅，每銷售一顆煙彈，各環節繳納增值稅額合計 3.8元， 城建稅和教育費附加合計0.5元， 總稅負4.3元， 約占

39、零售價的13%。代工廠、 品牌商、 渠道商、 零售商銷售每顆煙彈獲得的毛利額分別為4.4、5.8、8.8、9.7 元。 圖表圖表 11：加征消費稅前各環節毛利及稅額加征消費稅前各環節毛利及稅額 委托加工環節委托加工環節 生產環節生產環節 批發環節批發環節 零售環節零售環節 思摩爾-悅刻 悅刻-批發商 批發商-零售商 零售商-消費者 合計合計 售價（含增值稅）A 9.8 16.3 22.0 33.0 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%思摩爾出貨價 霧芯科技出貨價 批發價 終端零售價 9.8 16.2 22 33 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

40、重要聲明部分 - 10 - 專題研究報告專題研究報告 售價（不含增值稅）B=A/（1+13%） 8.7 14.4 19.5 29.2 增值稅 C=B*13% 1.1 0.8 0.7 1.3 3.8 消費稅 D=B*稅率 0.0 城建稅和教育費附加 E=（C+D）*（7%+5%） 0.14 0.09 0.08 0.15 0.5 稅額 F=C+D+E 1.3 0.8 0.7 1.4 4.3 成本 G 4.3 8.7 14.4 19.5 毛利毛利 H=B-G 4.4 5.8 5.0 9.7 24.9 毛利率毛利率 J=H/B 50.5% 40.0% 25.8% 33.3% 來源：中泰證券研究所測算

41、情景分析情景分析 情景情景 1：零售價及零售價及各環節交易價格不變，直接加征消費稅各環節交易價格不變，直接加征消費稅 增值稅方面，由于交易價格不變，故增值稅額保持不變。 消費稅方面，根據消費稅暫行條例 ，委托加工收回的應稅消費品，委托方用于連續生產應稅消費品的，所納消費稅稅款準予按規定抵扣，因此生產環節 36%的消費稅， 由代工廠和品牌商分別承擔 2.8 元、 2.4 元，批發環節 11%的消費稅由渠道商承擔，為 2.1 元。經測算，每銷售一顆煙彈，各環節繳納增值稅額合計 3.8 元，消費稅 7.3 元，城建稅和教育費附加合計 1.3 元，總稅負 12.5 元，約占零售價的 38%。代工廠、品

42、牌商、 渠道商、 零售商銷售每顆煙彈獲得的毛利額分別為 1.3、 3.0、 2.6、9.7 元，較征稅前損失 70.7%、47.3%、47.7%、0%?？梢娍梢娫谠撉榫跋?，在該情景下，生產環節毛利生產環節毛利受損受損最大，批發環節次之，而由于零售環節沒有最大，批發環節次之，而由于零售環節沒有直接加征直接加征消費稅，因此消費稅，因此利潤利潤不受影響。不受影響。 圖表圖表 12：情景情景1各環節毛利及稅額測算各環節毛利及稅額測算（不對消費者轉嫁，不考慮（不對消費者轉嫁，不考慮產業鏈產業鏈議價）議價） 委托加工環節委托加工環節 生產環節生產環節 批發環節批發環節 零售環節零售環節 思摩爾-悅刻 悅刻

43、-批發商 批發商-零售商 零售商-消費者 合計合計 售價（含增值稅）A 9.8 16.3 22.0 33.0 售價（不含增值稅）B=A/（1+13%） 8.7 14.4 19.5 29.2 增值稅 C=B*13% 1.1 0.8 0.7 1.3 3.8 消費稅 D=B*稅率 2.8 2.4 2.1 7.3 城建稅和教育費附加 E=（C+D）*（7%+5%） 0.47 0.38 0.34 0.15 1.3 稅額 F=C+D+E 4.3 3.6 3.1 1.4 12.5 增量稅負 3.1 2.7 2.4 0.0 8.2 成本 G 7.4 11.4 16.8 19.5 毛利毛利 H=B-G 1.3

44、3.0 2.6 9.7 16.7 毛利額損失比例 70.7% 47.3% 47.7% 0.0% 毛利率毛利率 J=H/B 14.8% 21.1% 13.5% 33.3% 毛利率變動百分點（pct.) -35.7 -18.9 -12.3 0.0 來源：中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 專題研究報告專題研究報告 情景情景 2：零售零售價不變，各環節調整交易價格，按照原毛利額比例來分配價不變，各環節調整交易價格，按照原毛利額比例來分配稅負稅負 根據我們測算，當代工廠出貨價、品牌商出貨價、批發價分別為 12.2、19.8、26.5 元時

45、（含稅） ，代工廠、品牌商、渠道商、零售商銷售每顆煙彈獲得的毛利額分別為2.6、 3.5、 3.0、 5.8元， 均較征稅前損失約40%。增值稅方面，由于終端零售價格不變，故增值稅總額依舊保持不變，各環節繳納數額略有調整。消費稅方面，生產環節 36%的消費稅，由代工廠和品牌商分別承擔 3.4 元、2.9 元，批發環節 11%的消費稅由渠道商承擔，為 2.6 元。經測算，每銷售一顆煙彈，各環節繳納增值稅額合計3.8 元，消費稅 8.9 元，城建稅和教育費附加合計 1.5 元，總稅負 14.2元，約占零售價的 43%。 圖表圖表 13：情景情景2各環節毛利及稅額測算各環節毛利及稅額測算（不對消費者

46、轉嫁，（不對消費者轉嫁，考慮產業鏈議價考慮產業鏈議價） 委托加工環節委托加工環節 生產環節生產環節 批發環節批發環節 零售環節零售環節 思摩爾-悅刻 悅刻-批發商 批發商-零售商 零售商-消費者 合計合計 售價（含增值稅）A 12.2 19.8 26.5 33.0 售價（不含增值稅）B=A/（1+13%） 10.8 17.5 23.5 29.2 增值稅 C=B*13% 1.4 0.9 0.8 0.7 3.8 消費稅 D=B*稅率 3.4 2.9 2.6 8.9 城建稅和教育費附加 E=（C+D）*（7%+5%） 0.58 0.45 0.40 0.09 1.5 稅額 F=C+D+E 5.4 4.

47、2 3.8 0.8 14.2 增量稅負 3.9 3.2 2.9 -0.1 9.9 成本 G 8.2 14.0 20.4 23.4 毛利毛利 H=B-G 2.6 3.5 3.0 5.8 15.0 毛利額損失比例 40.0% 39.7% 39.5% 40.3% 毛利率毛利率 J=H/B 24.3% 19.9% 13.0% 19.9% 毛利率變動百分點（pct.) -26.2 -20.1 -12.8 -13.4 來源：中泰證券研究所測算 情景情景 3：假設終端價格上調：假設終端價格上調 20%，各環節調整交易價格，按照原毛利額，各環節調整交易價格，按照原毛利額比例來分配稅負比例來分配稅負 根據我們測

48、算，若終端價格上調 20%至每顆煙彈 39.6 元，當代工廠出貨價、 品牌商出貨價、 批發價分別調整為 13.5、 23.0、 31.2 元時 （含稅） ，代工廠、 品牌商、 渠道商、 零售商銷售每顆煙彈獲得的毛利額分別為3.3、4.4、3.8、7.4 元，均較征稅前損失約 23.5%。增值稅方面，由于終端零售價格上調，故增值稅總額增至 4.6 元，各環節繳納增值稅數額同時調整。消費稅方面，生產環節 36%的消費稅，由代工廠和品牌商分別承擔3.8 元、3.5 元，批發環節 11%的消費稅由渠道商承擔，為 3.0 元。經測算， 每銷售一顆煙彈， 各環節繳納增值稅額合計 4.6 元， 消費稅 10

49、.4 元，城建稅和教育費附加合計1.8元， 總稅負16.7元， 約占零售價的42.2%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 14：情景情景3各環節毛利及稅額測算各環節毛利及稅額測算（對消費者轉嫁，（對消費者轉嫁，考慮產業鏈議價考慮產業鏈議價） 委托加工環節委托加工環節 生產環節生產環節 批發環節批發環節 零售環節零售環節 思摩爾-悅刻 悅刻-批發商 批發商-零售商 零售商-消費者 合計合計 售價（含增值稅）A 13.5 23.0 31.2 39.6 售價（不含增值稅）B=A/（1+13%） 11.9 20.3 2

50、7.6 35.0 增值稅 C=B*13% 1.6 1.1 0.9 1.0 4.6 消費稅 D=B*稅率 3.8 3.5 3.0 10.4 城建稅和教育費附加 E=（C+D）*（7%+5%） 0.64 0.55 0.48 0.12 1.8 稅額 F=C+D+E 6.0 5.2 4.5 1.1 16.7 增量稅負 4.3 4.0 3.4 0.0 11.7 成本 G 8.6 15.9 23.8 27.6 毛利毛利 H=B-G 3.3 4.4 3.8 7.4 19.1 毛利額損失比例 23.5% 23.5% 23.5% 23.5% 毛利率毛利率 J=H/B 28.0% 21.7% 13.9% 21.2

51、% 毛利率變動百分點（pct.) -22.5 -18.3 -11.9 -12.1 來源：中泰證券研究所測算 情景情景 4：假設各環節交易價格層層上調，以獲得原毛利額水平：假設各環節交易價格層層上調，以獲得原毛利額水平 根據我們測算，當代工廠出貨價、品牌商出貨價、批發價、零售價分別調整為 15.4、27.7、38.1、49.1 元時（含稅） ，即終端零售價上調幅度達 50%時，可充分消化加征消費稅影響，代工廠、品牌商、渠道商、零售商銷售每顆煙彈獲得的毛利額保持與征稅前情況一致。經測算，此時每銷售一顆煙彈，各環節繳納增值稅額合計 5.6 元，消費稅 12.5 元，城建稅和教育費附加合計 2.2 元

52、，總稅負 20.3 元，約占零售價的 41.3%。 圖表圖表 15：情景情景4各環節毛利及稅額測算各環節毛利及稅額測算（完全轉嫁消費者，產業鏈不減利）（完全轉嫁消費者，產業鏈不減利） 委托加工環節委托加工環節 生產環節生產環節 批發環節批發環節 零售環節零售環節 思摩爾-悅刻 悅刻-批發商 批發商-零售商 零售商-消費者 合計合計 售價（含增值稅）A 15.4 27.7 38.1 49.1 售價（不含增值稅）B=A/（1+13%） 13.6 24.5 33.7 43.5 增值稅 C=B*13% 1.8 1.4 1.2 1.3 5.6 消費稅 D=B*稅率 4.3 4.5 3.7 12.5 城建

53、稅和教育費附加 E=（C+D）*（7%+5%） 0.73 0.71 0.59 0.15 2.2 稅額 F=C+D+E 6.8 6.6 5.5 1.4 20.3 增量稅負 4.9 5.1 4.2 0.0 14.2 成本 G 9.2 18.7 28.7 33.7 毛利毛利 H=B-G 4.4 5.8 5.0 9.7 24.9 毛利率毛利率 J=H/B 32.2% 23.6% 14.9% 22.4% 毛利率變動百分點（pct.) -18.3 -16.4 -10.9 -10.9 來源：中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 專題研究報告專題研

54、究報告 小結小結：產業鏈利潤回歸合理水平，：產業鏈利潤回歸合理水平，看好看好行業行業長期良性發展。長期良性發展。 根據前文，假設對電子煙征消費稅參考乙類卷煙的稅率采用從價方式征收，我們測算，一顆煙彈在全產業鏈的增量稅負約為 8.2-14.2 元，占原終端零售價值的 25%-43%。從對毛利率的影響來看，假設各環節毛利額占比不變，則代工端、品牌端所受沖擊大于批發和零售端，各環節毛利率下滑幅度 10-30 個百分點，通過產業鏈內部價格協商、終端價格上漲等方式，能夠部分消化電子煙開征消費稅的負面影響。 根據 4 月 25 日 關于促進電子煙產業法治化規范化的若干政策措施 （試行） ，堅持市場決定價格

55、，建立完善主要由市場調節的電子煙價格形成機制，產業鏈各環節經營利潤應處于合理區間，電子煙價格總水平保持基本穩定。我們認為，隨著電子煙監管和稅收政策的完善，產業鏈利潤將完成從超額到正常的回歸，具備產品、技術、品牌優勢的頭部企業擁有更強的議價權，并受益于行業長期良性發展。建議關注一次性產品有望放量、估值底部的霧化產業鏈代工龍頭【思摩爾國際】及大包裝主業穩健、新型煙草全產業鏈布局完善的【勁嘉股份】 。 圖圖表表 16：卷煙批發環節毛利率卷煙批發環節毛利率 圖圖表表 17：中國便利店毛利率水平：中國便利店毛利率水平 卷煙分類卷煙分類 不含稅調撥價不含稅調撥價 卷煙批發毛利率卷煙批發毛利率 一類卷煙 1

56、46.15 元以上 34.91% 100-146.15 元 31.13% 二類卷煙 70-100 元 27.36% 三類卷煙 30-70 元 27.36% 四類卷煙 16.5-30 元 24.53% 五類卷煙 16.5 元以下 19.78% 來源：國家稅務總局、中國香煙網、中泰證券研究所 來源： 2020 年中國便利店發展報告 、中泰證券研究所 45% 17% 28% 28% 35% 25% 0%10%20%30%40%50% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 專題研究報告專題研究報告 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲風險原材料價格大幅上漲風險

57、 輕工板塊企業盈利能力與上游原材料價格關聯較為密切，若原材料價格出現大幅上漲，可能導致企業成本承壓并對業績造成影響。 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 宏觀經濟與板塊子行業需求聯動性較高，若宏觀經濟出現波動，可能影響行業需求。同時，地產景氣度與家居板塊密切相關，建議積極關注。 行業政策變動風險行業政策變動風險 輕工部分子板塊，如造紙、新型煙草等與行業政策關聯較為緊密。若未來政策出現積極或消極變化， 可能影響行業基本面和企業盈利/估值水平。 測算測算結果偏差風險結果偏差風險 文中各種測算基于一定前提假設，存在前提假設不達預期導致測算結果偏離真實情況的風險，測算結果僅供參考。 研報使用信息更新不及

58、時研報使用信息更新不及時風險風險 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 專題研究報告專題研究報告 投資評級說明投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指

59、數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資

60、咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信

61、息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。