【研報】宏觀專題研究：消費事知多少？兼論疫情對消費影響-20200302[20頁].pdf

1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 宏觀宏觀 報告原因：報告原因：專題研究專題研究 消費消費事，知多少？事，知多少？ 兼論疫情對消費影響兼論疫情對消費影響 2020 年年 03 月月 02 日日 宏觀宏觀研究研究/深度研究深度研究 主要觀點主要觀點 不同的消費指標各有適用范圍。不同的消費指標各有適用范圍。相對來說，社零每月公布，而且提供 各類消費品的分項數據，在實際中更為常用。但社零不包含服務類消費， 是該數據的一大缺陷。社零同比從 2017 年底至今持續下行，主要原因是汽 車類和后地產類商品零售同比下降。居民消費支出季度公布，不包括政府

2、 消費。最終消費支出雖然覆蓋面最全，但按年度公布。 消費數據具有短期同步性差和低波動性兩個特點消費數據具有短期同步性差和低波動性兩個特點。即消費在單期的波 動方向經常與經濟總量的波動方向相反，同時相較于投資，波動性較低。 但我們認為，在疫情和穩增長的背景下，研究消費具有現實意義。并且隨 著消費占 GDP 的比重持續加大，經濟增速的底線就會由消費來決定，因此 研究消費就有助于確定經濟短期的運行底部。另一方面，投資也將由于邊 際效應遞減，對經濟的重要性減弱，未來消費對經濟的重要性肯定要大于 投資。 房地產投資相對于社零有領先性房地產投資相對于社零有領先性。但。但最近幾年，房地產投資在因城施最近幾年

3、，房地產投資在因城施 策的政策中， 投資同比增速平滑化策的政策中， 投資同比增速平滑化， 房地產投資與社零走勢開始出現分化。房地產投資與社零走勢開始出現分化。 家電、家具、裝潢、汽車等消費與房地產投資較為相關，是房地產投資領 先社零的深層邏輯?；ㄍ顿Y在過去與社零反向。但是最近幾年，在房地 產投資波動減弱的背景下，基建投資作為拉動經濟重要手段，也從此前與 社零逆周期逐漸轉為領先社零。出口與社零同周期，但不具有領先性。最 近幾輪周期中，社零領先于制造業投資，反映出制造業廠商需要看到消費 需求釋放后才開始擴大投資。 M2 同比、同比、M1 同比和社融等金融數據相對于社零同比和社融等金融數據相對于社

4、零同比同比有較好的領先有較好的領先 性。性。其中 M2 同比拐點領先社零同比拐點 1-2 年，因為領先時間過長，在 圖像中 M2 同比與社零同比更像是存在反向關系。 M1 同比拐點領先社零半 年至一年， 社融同比拐點領先社零半年左右。 M2 同比在 2018 年二季度開 始趨穩，M1 同比低點出現在 2019 年 1 月份，社融同比低點出現在 2018 年四季度。根據上述結論，我們判斷，如果沒有疫情影響，并且只考慮方 向的話，2020 年的社零同比大概率是一個逐漸修復的走勢。工業增加值同 比，PMI 在金融危機前是社零同比的領先指標，在 2008 年金融危機后是社 零同比的同步指標。金融危機后

5、，我國周期模式切換到內需模式，即經濟 周期與針對內需的調控政策關聯性加大，這導致代表供給端的工業增加值 和與工業相關的制造業 PMI 逐漸與需求端同步。 PPI 同比與社零同比走勢 山證山證宏觀固收宏觀固收團隊團隊 分析師：分析師： 郭瑞 執業證書編號：S0760514050002 郵箱： 李淑芳 執業證書編號： S0760518100001 郵箱： 研究助理：研究助理： 邵彥棋 郵箱： 太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層 北京市西城區平安里西大街 28 號中海國 際中心七層 山西證券股份有限公司 2 2 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 較

6、為同步，CPI 同比在 2015 年之前與社零同比相關性較強，但在 2015 年 之后與社零同比經常出現背離。社零為名義數據，包含價格因素；CPI 受 食品單一商品驅動； PPI 更能反映經濟需求強弱， 這些原因使得 PPI 同比與 社零同比更具相關性。 股指股指、國債收益率國債收益率與社零具有相關性，且前兩者與社零具有相關性，且前兩者拐點往往要領先社零拐點往往要領先社零 的拐點的拐點，但，但這種相關性并非非常緊密。這種相關性并非非常緊密。上述關系體現的是資產價格影響因 素的復雜性，總需求只是影響資產價格的因素之一。但另一方面，需求周 期確實是影響資產價格中長期走勢的主要因素，因此社零的走勢才

7、會出現 與資產價格同周期。這里的啟示是，通過預測社零以及其他基本面數據可 以指導資產的投資。但因為社零數據相對資產價格具有滯后性，短期對照 短期社零數據變動進行投資的意義則不是很大。 從從 2003 年的消費數據看，年的消費數據看， 非典非典疫情疫情對消費產生了較強沖擊，對消費產生了較強沖擊， 且且在疫情在疫情 之后，之后，并沒有并沒有出現回補性消費出現回補性消費，疫情拖累了全年消費數據，疫情拖累了全年消費數據。盡管總量上沒 有出現回補性消費，但不同類別商品的消費路徑之間差別很大。其中，服 裝類、金銀珠寶類、體育娛樂用品類、地產后周期類、汽車類在疫情期間 受到了較大沖擊，且在疫情過后出現了回補

8、性消費?；瘖y品類、日用品類、 辦公用品類等受到了疫情沖擊，但在疫情過后并沒有出現回補性消費。食 品類、書報雜志類、中西醫藥類、通訊器材類商品受疫情沖擊不大。另外， 相比于商品類消費，服務類消費在疫情之后恢復時間更長。服務類消費中 的住宿餐飲類消費在非典疫情結束后出現明顯的回補性消費。 預計新冠疫情對消費沖擊較非典更劇烈，但不能排除后續出現反補性預計新冠疫情對消費沖擊較非典更劇烈，但不能排除后續出現反補性 消費的可能。消費的可能。社零與限額以上社零同比將從 2 月份開始出現斷崖式下降， 疫情結束后可能出現回補性消費。我們認為消費結構的改變會使得本次新 冠疫情對消費的影響略不同于非典疫情，導致不同

9、的具體原因有兩方面， 一是受疫情沖擊比較大的商品類別，如汽車類，在消費的比重中增大，二 是服務類消費在消費的比重中增大。 pOpQpPtPsPqOoMrQpQuNtMbRbP8OnPnNtRmMlOnNpMlOmMmQ7NrRyQNZqMnOuOqQxP 3 3 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 目錄目錄 一、常見消費觀測指標有哪些？一、常見消費觀測指標有哪些？ . 5 1、社會消費品零售總額 . 5 2、居民消費支出 . 6 3、最終消費支出 . 7 4、常用高頻或領先指標 . 7 二、消費與其他經濟指標有何關系？二、消費與其他經濟指標有何關系？ . 8

10、 1、消費數據的特點 . 8 2、投資、消費和出口，哪項先行？ . 9 3、社零有哪些領先指標？ . 10 4、社零能影響金融資產價格嗎？ . 13 三、回到現實三、回到現實新冠疫情對消費的影響幾何？新冠疫情對消費的影響幾何？ . 14 1、2003 年非典疫情有哪些啟示？ . 14 2、新冠疫情怎么影響消費？ . 16 2.1 新冠對限額以上消費品零售影響的推測 . 16 2.2 新冠對社零影響的推測 . 17 2.3 新冠對服務類消費的影響 . 18 四、風險提示四、風險提示 . 19 4 4 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖

11、1：社零同比的下降趨勢：社零同比的下降趨勢 . 6 圖圖 2：汽車和食品煙酒零售同比走勢的分化：汽車和食品煙酒零售同比走勢的分化 . 6 圖圖 3：各分項在居民支出中占：各分項在居民支出中占比（比（2019 年年 12 月）月） . 7 圖圖 4：食品煙酒在總支出的比例逐年降低：食品煙酒在總支出的比例逐年降低 . 7 圖圖 5：經濟總量與消費支出同比走勢近些年經常背離：經濟總量與消費支出同比走勢近些年經常背離 . 8 圖圖 6：消費短期波動性弱于投資：消費短期波動性弱于投資 . 8 圖圖 7：社零同比與房地產投資同比的相關性：社零同比與房地產投資同比的相關性 . 10 圖圖 8：社零同比與制造

12、業投資的相關性：社零同比與制造業投資的相關性 . 10 圖圖 9：社零同比與出口同比的相關性：社零同比與出口同比的相關性 . 10 圖圖 10：社零同比與基建投資同比的相關性：社零同比與基建投資同比的相關性 . 10 圖圖 11：工業增加值同比與社零同比相關性：工業增加值同比與社零同比相關性 . 12 圖圖 12：制造業：制造業 PMI 與社零同比相關性與社零同比相關性 . 12 圖圖 13：制造業：制造業 PMI 新訂單與社零同比的相關性新訂單與社零同比的相關性 . 12 圖圖 14：M2 同比與社零同比的周期性同比與社零同比的周期性 . 12 圖圖 15：M1 同比與社零同比的相關性同比與

13、社零同比的相關性 . 13 圖圖 16：社融同比與社零同比的周期性：社融同比與社零同比的周期性 . 13 圖圖 17：CPI 同比與社零同比的相關性同比與社零同比的相關性 . 13 圖圖 18：PPI 同比與社零同比的周期性同比與社零同比的周期性 . 13 圖圖 19：上證綜指與社零同比的相關性：上證綜指與社零同比的相關性 . 14 圖圖 20：10 年期國債收益率與社零同比的周期性年期國債收益率與社零同比的周期性 . 14 圖圖 21：非典疫情前后社零同比的走勢：非典疫情前后社零同比的走勢 . 16 圖圖 22：非典疫情前后社零住宿與餐飲消費同比：非典疫情前后社零住宿與餐飲消費同比 . 16

14、 圖圖 23：汽車消費在：汽車消費在 2003 年出現年出現“W”型走勢型走勢 . 17 圖圖 24：食品消費幾乎不受非典疫情影響：食品消費幾乎不受非典疫情影響 . 17 圖圖 25：第三產業在：第三產業在 GDP 占比變化占比變化 . 19 圖圖 26：運輸和住宿餐飲：運輸和住宿餐飲 GDP 在疫情后出現反補在疫情后出現反補 . 19 5 5 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 消費、投資和進出口是傳統的需求側“三駕馬車” ，也是研究短期經濟波動的基本出發點。最近幾年， 消費占 GDP（名義值）的比例超過 50%，對 GDP 的貢獻率在前幾年一度超過 70

15、%，去年有所回落，但仍 接近 60%。 消費在經濟中的體量決定了， 在經濟下行過程中如果消費能夠企穩， 就會對總量經濟形成支撐。 從現實角度講，三駕馬車中，新冠病毒疫情對消費沖擊最大，對消費的研究也有助于評估疫情對經濟的影 響。所以，無論是從消費在經濟總量中的比重看，還是判斷疫情對經濟的影響看，對消費的研究目前都有 價值。我們也希望通過這篇報告，以及未來的一系列報告，對消費進行一次全方位的梳理，建立一套分析 消費數據的體系，進而研判消費及經濟未來走勢。從本文邏輯來看，我們首先介紹最基本的消費指標，然 后對消費的一般規律進行探究，最后分析疫情對消費的影響。 一、一、常見消費常見消費觀測觀測指標有

16、哪些指標有哪些？ 消費的一級觀測指標主要有三大類，社會消費品零售總額（下文稱“社零” ） ，居民消費支出，以及最 終消費支出。我們分別來看。 1、社會消費品零售總額社會消費品零售總額 社零指企業（單位、個體戶）通過交易直接售給個人、社會集團用于非生產、非經營用的實物商品金 額，以及提供餐飲服務所取得收入。社零相對于另兩個數據，在分析消費時更為常用社零相對于另兩個數據，在分析消費時更為常用，主要原因在于社零 公布的高頻性社零為月度公布，居民消費支出和最終消費支出只有季度和年度數據。 社零數據統計分為兩個部分，對限額以上單位進行全數調查，對限額以下單位進行抽樣調查。其中， 限額以上單位是指年主營業

17、務收入 2000 萬元及以上的批發業企業 （單位） 、 500 萬元及以上的零售業企業 （單 位） 、200 萬元及以上的住宿和餐飲業企業（單位） 。除了總量數據，社零數據在按消費類型社零數據可分為 餐飲收入和商品零售兩大類，其中商品零售在限額以上的口徑下還分商品類型公布各分項數據，即按糧油 食品、飲料等 15 類商品進行細分，同樣分項數據也每月公布。所以，相對來說社零是能夠比較準確、及時 且全面的反映短期商品消費的數據。 但是，社零數據在統計口徑上也有一定缺陷，其中最大的缺失是沒有體現出服務消費，其中最大的缺失是沒有體現出服務消費，而隨著服務消 費在消費中的比重增大，通過社零判斷 GDP 中

18、的消費誤差或越來越大。不考慮疫情這類短期沖擊，在一般 情形下，服務消費波動性較為有限，如果只聚焦短期，社零依然是分析消費變化的良好指標。另外，與 GDP 中核算的消費相比，社零幾乎不包括政府消費。其原因依然在于社零不包含服務消費，而政府消費中絕大 部分（將近 100%）為服務消費。 6 6 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 如圖 1，社零累計同比從 2017 年底的 10.2%持續下行至 2019 年底的 8.0%。如果我們用限額以上零售 數據中的分類商品數據看，不同類別商品的零售同比在此期間的走勢出現了明顯分化。其中，汽車在本輪 社零同比的下行周期中扮演

19、了重要角色， 汽車類零售同比由 2018 年初的高點 9.7%下行至目前的負增長， 低 點一度達到-3.4%（出現在 2019 年 3 月） 。除了汽車外，家具、家電、裝潢材料等地產后周期類商品零售同 比也在最近兩年持續下行。另一方面，食品類、日用品類等零售同比在最近兩年走勢平穩，而一些可選類 消費，如果通訊器材、體育娛樂、化妝品類等商品零售同比在 2019 年反而上升。以上事實能夠說明，不同 類別商品的消費同比走勢并不相同，有關不同類別的商品消費規律我們將在未來的報告中進行更為細致地 探究。 圖 1：社零同比的下降趨勢 圖 2：汽車和食品煙酒零售同比走勢的分化 數據來源：Wind，山西證券研

20、究所 數據來源：Wind，山西證券研究所 2、居民消費支出居民消費支出 居民消費支出是指居民用于滿足家庭日常生活消費需要的全部支出，既包括現金消費支出，也包括以 實物形式的消費支出。消費支出包括食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、 醫療保健以及其他用品及服務八大類。目前居民消費支出已經實現城鄉住戶一體化調查，調查方法為抽樣 調查，公布頻率為季度。 居民消費支出和社零在統計上的區別包括以下四點。1）取樣來源上，居民消費支出是從支出端進行取 樣，即從“買家”一方，而社零是從銷售端進行取樣，即從“商家”一方。2）公布頻度方面，上文已述， 居民消費支出季度公布，社零月度公布。

21、3）統計口徑方面，這里區別有兩點。第一，居民消費支出，從“居 民”兩字可以看出，該數據只統計居民消費。而社零由于是從銷售端取樣，不會考察商品銷售給居民還是 企業，因此社零實際上包括了非居民部門的商品消費。第二，我們前文已述，社零不包含服務消費，但是 居民消費支出包含服務類消費。4）均值與總量的區別，居民消費支出是一個均值概念，公布的數據是人均 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 16/02 16/09 17/04 17/11 18/06 19/01 19/08 社零當月同比社零累計同比 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 15/0215/1116/0817

22、/0518/0218/1119/08 汽車類零售同比食品煙酒類零售同比 7 7 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 消費，而社零公布的是總量消費。 居民消費支出的八大類中，目前食品煙酒和居住支出在總支出的占比最高，前者約占 28%，后者約占 24%。再之后是交通通信和教育文化娛樂兩項，兩者占比分別約 13%和 12%。從趨勢看，食品煙酒類占比 最近幾年呈現下降趨勢，居住占比并無趨勢性變化。我們將“交通通信、教育文化娛樂、醫療保健”三項 作為主要非生活必需消費類支出，加總后計算其在支出中占比，發現該比例近幾年呈現上升趨勢，說明非 生活必需類在居民支出中占比在提

23、高。 圖 3：各分項在居民支出中占比（2019 年 12 月） 圖 4：食品煙酒在總支出的比例逐年降低 數據來源：Wind，山西證券研究所 數據來源：Wind，山西證券研究所 3、最終消費支出最終消費支出 最終消費支出就是計入最終 GDP 的消費項。按照通常 GDP 支出法公式 Y=C+I+NX+G（Y 為總需求， 即 GDP，C 為居民消費，I 為企業投資，NX 為凈出口，G 為政府支出） ，實際上最終消費支出包含了 C+G 兩項，即居民消費和政府支出（也相當于政府消費） 。而最終消費支出中居民消費部分相較于居民消費支出 口徑更大，還包括以實物報酬及實物轉移的形式提供給勞動者的貨物和服務、銀

24、行中介服務、 保險服務等。 與社零相比，最終消費支出也包括服務消費，但是沒有包含企業消費。從公布頻度看，統計局每季度公布 最終消費支出的貢獻率和拉動，但并不直接公布最終消費支出的具體數值， 具體數值則為年度公布。 所以， GDP 中的最終消費支出指標在分析短期消費中并不常用。 4、常用高頻或領先指標常用高頻或領先指標 除了上述介紹的三個指標，還有一些相對高頻或領先數據能夠反映某一類商品或服務的消費情況。這 些指標包括乘用車銷量，餐飲收入，快遞業務量，電影票房收入，三大航客運流量等。雖然這些指標相對 于消費總量來說，統計的口徑偏窄，但是在某種程度上能夠反映居民在短期的消費意愿，對消費情緒有一 2

25、7.0% 29.0% 31.0% 33.0% 35.0% 13/09 14/08 15/07 16/06 17/05 18/04 19/03 食品煙酒占總支出比例 非生活必需類消費占總支出比例 8 8 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 定提示作用。 二、二、消費與其他經濟指標有何關系？消費與其他經濟指標有何關系？ 1、消費消費數據的特點數據的特點 從過往的消費數據來看，消費數據消費數據具有具有短期同步性差和低波動性短期同步性差和低波動性兩個特點兩個特點，消費數據這兩個特點決定 了很多時候，消費數據無法對短期內經濟波動給出關鍵性提示。 消費的同步性差消費的同

26、步性差是相較于經濟總量來說的是相較于經濟總量來說的，其含義是其含義是消費數據經常在單期的波動方向與經濟總量的波消費數據經常在單期的波動方向與經濟總量的波 動方向相反。動方向相反。 我們以城鎮居民消費性支出為例， 由于該數據包含價格因素， 所以用 GDP 現價同比進行對照， 可以發現近些年，兩個數據經常在單期中出現走勢背離的情況。兩個數據均是季度數據，所以從 2014 年至 今，共公布 24 期數據。在這 24 期數據中，其中有 11 期兩個數據變動方向相反，比例接近總樣本數一半。 這說明消費數據經常無法有效解釋單個季度總量的升降。 消費的低波動性消費的低波動性是相較于投資來說的。是相較于投資來

27、說的。我們可以用月度的社零同比與固定資產投資完成額（下文簡稱 “投資完成額” ）同比進行比較，可以明顯能看到在可觀測的范圍內，消費的波動要小于投資。如果用方差 表示數據的波動率話，2005 年之后，社零累計同比方差大約為 12.32，而投資完成額累計同比方差大約為 75.89 。消費的低波動意味著消費往往不是決定短期總量走勢的關鍵因素，這也解釋了為什么消費在短期經 常會出現與總量經濟走勢出現背離。相反，投資雖然體量不如消費，但由于其高波動性，在過往的時期， 經常主導了經濟總量短期波動的方向， 。 圖 5：經濟總量與消費支出同比走勢近些年經常背離 圖 6：消費短期波動性弱于投資 數據來源：Win

28、d，山西證券研究所 數據來源：Wind，山西證券研究所 如果消費具有短期同步性差和低波動性兩大特征，那么是否意味著研究消費的意義就不大了呢。我們 認為，必須要承認過去的一段時間里，對于研究經濟短期走勢來說，投資的重要性大于消費。但另一方面， 就像我們開篇說的，當出現某些沖擊時，比如說近期爆發的疫情，對消費的沖擊可能大于投資。對于今年 0.0 20.0 40.0 60.0 03/0305/0808/0110/0612/1115/0417/09 GDP現價累計同比 城鎮居民人均消費支出累計同比 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 05/02 07/04 09/06 11/08 13/1

29、0 15/12 18/02 社零累計同比投資完成額累計同比 9 9 證券研究報告： 宏觀研究證券研究報告： 宏觀研究/ /深度報告深度報告 穩增長的任務，消費也將起到至關重要的作用，對消費的刺激力度大概率會增大，那么當前對消費的研究 應該給予一定重視。另外，拋開疫情和穩增長的現實意義，對消費的研究也是有必要的。因為消費具有同 步性差和低波動性兩大特征，雖然對經濟短期波動解釋不強，但反過來也意味著消費很有可能成為經濟的 壓艙石。隨著消費占隨著消費占 GDP 的比重的比重持續持續加大，加大，經濟經濟增速增速的底線就會由消費來決定，的底線就會由消費來決定，因此研究消費就有助于確因此研究消費就有助于確

30、 定經濟短期的運行底部定經濟短期的運行底部。另一方面，另一方面，投資投資也將由于也將由于邊際效應遞減邊際效應遞減，對經濟的重要性減弱，對經濟的重要性減弱，未來消費，未來消費對經濟對經濟 的重要性肯定要大于投資的重要性肯定要大于投資。 2、投資、消費和出口，哪項先行？投資、消費和出口，哪項先行？ 傳統的需求端分析習慣把投資分成房地產、 基建和制造業三大投資， 同時將出口作為分析外需的指標。 因此，我們可以將總需求劃分成消費、房地產、基建、制造業、出口五大需求，我們將在這一部分考察消 費與其他四類需求之間是否具有關聯。因為房地產、基建、制造業和出口均有相應的月度指標，所以我們 也選取月度的社零累計同比作為消費指標。我們的結論是，在社零與另外幾項需求之間，房地產投資對社我們的結論是，在社零與另外幾項需求之間，房地產投資對社 零具有較為明顯的領先性。而制造業投資和出口與社零之