【研報】建筑裝飾行業疫情深度系列一：疫情對宏觀小周期的擾動-20200210[25頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /投資策略報告投資策略報告 20202020 年年 0 02 2 月月 1010 日日 建筑裝飾 中泰建筑疫情深度系列一：中泰建筑疫情深度系列一：疫情對宏觀小周期的疫情對宏觀小周期的擾動擾動 評級評級：增持增持（ 維持維持 ） 分析師分析師：邢立力邢立力 執業證書編號執業證書編號： S0740518100001 Email： 分析師分析師：曾明：曾明 執業證書編號執業證書編號：S0740518070008 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 128 行業總市值(億元) 14280.3 行業行

2、業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 投資要點投資要點 隨著新型冠狀病毒疫情的爆發，新一輪宏觀小周期的啟動方式將發生較大的變大，而房地產周期與基建周期也需要重新推演，因此我們決定用三篇深度的篇幅對宏觀小周期的框架、基建周期與基建股的投資機會以及房地產周期與房建股的投資機會進行系統的梳理。本篇報告論述宏觀小周期的框架，主要內容包括三部分，第一部分是對 2008 年以來的宏觀小周期進行論述，搭建宏觀框架；第二部分分析疫情對宏觀小周期的擾動；第三部分是對新一輪宏觀小周期的推測。 對對宏觀小周期的再論述宏觀小周期的再論述 2008 年在經歷全球金融危機的同時，中國經濟增長模式進行了一

3、次切換，從出口、制造帶動轉換為杠桿驅動的模式，社融存量增速持續顯著高于名義 GDP。模式的切換伴隨著方向的轉變，2008 年之后我國經濟增速進入下降周期，在路徑選擇上呈現的是一條階梯式回歸路線，這是宏觀小周期的本質。經濟自身的慣性與強勢的逆周期調節是決定宏觀小周期的核心力量，這意味著 2008 年以來宏觀經濟一直處于較強的政策干預之下，外需周期與內需周期的疊加加大政策調控的難度并放大了經濟波動的振幅。短期的逆周期政策圍繞地產與基建展開，強大的政府能力與充足城鎮化空間是逆周期調節的主要邏輯； 2008 年以來的三輪宏觀小周期存在清晰的內在聯系，可以簡要的描述為第一輪周期是“需求”的一次劇烈釋放，

4、第三輪周期是通過“供給側”改革對積累問題的一次清理，第二輪周期是通過政治過渡為“供給側”改革奠定基礎，本質上是一輪過渡周期，目前正處于第三輪宏觀小周期的底部階段；根據 2008 年以來的數據以及核心指標的傳導關系可以在宏觀小周期中找出一條清晰的鏈條：內需外需共振沖擊、逆周期政策發力、社融企穩、基建地產等早周期行業生產活動加快并擴散、工業企業利潤改善、PPI 企穩回升、制造業產成品庫存增加、制造業投資反彈。 對對宏觀小周期的定位與疫情的擾動宏觀小周期的定位與疫情的擾動 宏觀小周期的定位：宏觀小周期的定位：2020 年是新一輪宏觀小周期的啟動階段年是新一輪宏觀小周期的啟動階段。這一判斷主要基于三個

5、方面的原因：1、2019 年宏觀經濟處于第三輪宏觀小周期的下降階段，內需、外需共振沖擊，這與前幾輪小周期是一致的。實際 GDP 增速從高點已經下滑 10 個季度，而出口下滑 7 個季度，內需、外需共振沖擊的時長是比較充分的；2、 、逆周期政策調節基調已經明確，只是彈性尚不確定。3、房地產、基建兩個核心變量在結構上處于底部。從 2019 年的情況來看，基建仍然處于磨底狀態，全年增速與 2018 年持平。房地產方面雖然總量上面臨較大的回歸壓力，但一二線地產周期在庫存、銷售、建安投資層面已經處于底部狀態，2019 年一線已經出現反彈跡象。 疫情對宏觀小周期的擾動疫情對宏觀小周期的擾動：1、客觀看待短

6、期沖擊：目前宏觀經濟處于內需外需共振向下的位置，動能不足，本次疫情是對內需外需的再次沖擊；從經濟結構來看，當下服務業對經濟的拉動作用越來越強，且一季度是消費行業旺季，疫情的爆發對部分消費子行業產生較大沖擊，相較于非典，消費行業對經濟的影響更大；2、經濟恢復可能較慢：缺乏良好的外部環境；居民部門杠桿較高疊加就業結構問題，消費回暖可能較慢；政府部門杠桿率較高、房地產在總量上面臨較大的回歸壓力，政策刺激的空間本身也在收縮，需要借助新的政策手段；3、新一輪宏觀小周期將于疫情之后開啟，逆周期政策調節在量級和持續性都將較大，而效率最高的方式就是刺激固定資產投資， 這是 2008 年以來三輪宏觀小周期共同的

7、經驗，也是決定基建周期與房地產周期走勢的核心邏輯。 對對新一輪宏觀小周期的推測新一輪宏觀小周期的推測 疫情對宏觀小周期的影響更多是舊周期尾部加速沖擊，從而新一輪的宏觀小周期從一個更低的位置開啟新一輪宏觀小周期的特點有以下三個方面：1、新的中期主導變量出現。中美貿易問題增強了國內經濟的轉型的決心和力度，宏觀小周期的主導變量有可能逐漸切換，從而出現新的形態；2、需求釋放存在較強的限制。新一輪宏觀小周期的大背景是供給側改革，是弱周期。雖然疫情或增強后續的逆周期調控政策力度，但這種力度將取決于對供給側改革、地方隱形債務、房住不炒等原有政策框架的打破以及新的政策手段的出臺，比如中央加杠桿；3、周期之強在

8、于結構與節奏。 。 風險提示：風險提示：疫情后續走勢超預期、經濟下滑超預期、政策執行低預期等疫情后續走勢超預期、經濟下滑超預期、政策執行低預期等 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%建筑裝飾(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 投資策略報告投資策略報告 內容目錄內容目錄 對宏觀小周期的再論述對宏觀小周期的再論述 . - 4 - 宏觀小周期的內外聯動 . - 5 - 宏觀小周期定性描述 . - 7 - 核心指標的傳導關系 . - 10 - 宏觀小周期的定位與疫情的擾動宏觀小周期的定位與疫

9、情的擾動 . - 14 - 宏觀小周期的定位 . - 14 - “非典”疫情對經濟的沖擊 . - 17 - 本次疫情對宏觀小周期的擾動 . - 20 - 對新一輪宏觀小周期的推測對新一輪宏觀小周期的推測 . - 23 - 風險提示風險提示 . - 24 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：疫情確診人數：疫情確診人數 . - 4 - 圖表圖表2：名義：名義GDP與社融存量與社融存量 . - 5 - 圖表圖表3：中國政府部門與居民部門杠：中國政府部門與居民部門杠桿桿 . - 5 - 圖表圖表 4 4：中國與：中國與 OECDOECD 國家的國家的 GDPGDP 波動波動 . - 6 - 圖表圖表5：

10、出口增速與：出口增速與OECD國家國家GDP增速增速. - 6 - 圖表圖表6：中國對世界經濟增長的貢獻率：中國對世界經濟增長的貢獻率 . - 6 - 圖表圖表 7 7：宏觀小周期中部分數據波動特點：宏觀小周期中部分數據波動特點 . - 7 - 圖表圖表 8 8：宏觀小周期的政策：宏觀小周期的政策圖譜圖譜 . - 9 - 圖表圖表 9 9：核心數據見底時間：核心數據見底時間 . - 10 - 圖表圖表10：社融與：社融與GDP . - 10 - 圖表圖表11：基建、地產與社融：基建、地產與社融. - 10 - 圖表圖表12：貸款余額投向地產基建比重：貸款余額投向地產基建比重 . - 11 -

11、圖表圖表13：資金信托余額投向地產基建比重：資金信托余額投向地產基建比重 . - 11 - 圖表圖表14：房地產銷售：房地產銷售與狹義基建投資與狹義基建投資 . - 12 - 圖表圖表15：狹義基建投資與建安投資：狹義基建投資與建安投資 . - 12 - 圖表圖表16：產成品庫存與名義：產成品庫存與名義GDP . - 12 - 圖表圖表17：地產基建相關行業產成品庫存：地產基建相關行業產成品庫存 . - 12 - 圖表圖表 1818：社融同比增速：社融同比增速 . - 13 - 圖表圖表19：制造業投資與基建、房建之間的關系：制造業投資與基建、房建之間的關系 . - 13 - 圖表圖表20：制

12、造業：制造業利潤總額與制造業投資增速利潤總額與制造業投資增速 . - 13 - 圖表圖表21：制造業投資與基建、房建之間的關系：制造業投資與基建、房建之間的關系 . - 14 - 圖表圖表22：制造業利潤總額與制造業投資增速：制造業利潤總額與制造業投資增速 . - 14 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表23：2019年政策梳理年政策梳理 . - 15 - 圖表圖表24：名義：名義GDP與實際與實際GDP . - 15 - 圖表圖表25：出口增速：出口增速 . - 15 - 圖表圖表26：一二線銷售面積同比增速：

13、一二線銷售面積同比增速 . - 16 - 圖表圖表27：一二線庫存與去化周期：一二線庫存與去化周期 . - 16 - 圖表圖表28：一二線土地成交情況：一二線土地成交情況 . - 16 - 圖表圖表29：一二線新開工情況：一二線新開工情況 . - 16 - 圖表圖表30：一二線的建安投資：一二線的建安投資 . - 16 - 圖表圖表31：一二線竣工情況：一二線竣工情況 . - 16 - 圖表圖表32：非典期間：非典期間GDP增速增速 . - 17 - 圖表圖表33：非典期間二、三產業對經濟的拉動：非典期間二、三產業對經濟的拉動 . - 17 - 圖表圖表34：非典期間出口與工業：非典期間出口與

14、工業 . - 18 - 圖表圖表35：非典期間：非典期間M2與十年期國債利率與十年期國債利率 . - 18 - 圖表圖表 3636：非典疫情的演變過程：非典疫情的演變過程 . - 18 - 圖表圖表 3737：非典期間：非典期間 GDPGDP 增速增速 . - 19 - 圖表圖表38：非典期間固定資產投：非典期間固定資產投資增速資增速 . - 20 - 圖表圖表39：非典期間第二產業固定資產投資增速：非典期間第二產業固定資產投資增速 . - 20 - 圖表圖表40：非典期間建筑行業總產值增速：非典期間建筑行業總產值增速 . - 20 - 圖表圖表41：非典期間建安投資增速：非典期間建安投資增速

15、 . - 20 - 圖表圖表42：疫情期間的：疫情期間的GDP增速增速 . - 21 - 圖表圖表43：疫情期間的出口增速：疫情期間的出口增速 . - 21 - 圖表圖表44：疫情期間第三產業對：疫情期間第三產業對GDP的拉動的拉動 . - 21 - 圖表圖表45：2019年固定資產投資增速年固定資產投資增速 . - 21 - 圖表圖表46:疫情期間的出口情況疫情期間的出口情況 . - 22 - 圖表圖表47：中國居民部門杠桿率：中國居民部門杠桿率 . - 22 - 圖表圖表48：中國居民部門杠桿率：中國居民部門杠桿率 . - 22 - 圖表圖表49：交運、餐飲、零批就：交運、餐飲、零批就業占

16、比業占比 . - 22 - 圖表圖表 5050：資本形成總額波動：資本形成總額波動 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 投資策略報告投資策略報告 2020 年 1 月份我們連續外發兩篇深度報告 弱周期中的博弈、 擴張與轉型 、 總量的低吟，結構的輕舞 ，在宏觀小周期的框架下對基建周期與房地產周期 2020 年的趨勢做了推演，并給出了投資建議。隨著新型冠狀病毒疫情的爆發，新一輪宏觀小周期的啟動方式將發生較大的變大，而房地產周期與基建周期也需要重新推演，因此我們決定用三篇深度的篇幅對宏觀小周期的框架、基建周期與基建股的投資機會以及房地產周

17、期與房建股的投資機會進行系統的論述。本篇報告的題目是疫情對宏觀小周期的擾動 ，主要內容包括三部分，第一部分是對 2008 年以來的宏觀小周期進行論述，搭建宏觀框架；第二部分分析疫情對宏觀小周期的擾動；第三部分是對新一輪宏觀小周期的推測。 圖表圖表1：疫情確診人數疫情確診人數 日期日期 全國新增全國新增 新增重癥新增重癥 新增死亡新增死亡 新增治愈新增治愈 疑似新增疑似新增 全國累計全國累計 現有重癥現有重癥 累計死亡累計死亡 累計治愈累計治愈 現有疑似現有疑似 醫學觀察醫學觀察 2 月 9 日 3062 286 97 632 4008 35982 6484 908 3281 23589 187

18、518 2 月 8 日 2656 87 89 600 3916 33738 6188 811 2649 28942 188183 2 月 7 日 3399 1280 86 510 4214 34546 6101 722 2050 27657 189660 2 月 6 日 3143 962 73 387 4833 31161 4821 636 1540 26359 186045 2 月 5 日 3694 640 73 261 5328 28018 3859 563 1153 24702 186354 2 月 4 日 3887 431 65 262 3971 24324 3219 490 892

19、23260 185555 2 月 3 日 3235 492 64 157 5027 20438 2788 425 632 23214 171329 2 月 2 日 2829 186 57 147 5173 17205 2296 361 475 21558 152700 2 月 1 日 2590 315 45 85 4562 14380 2110 304 328 19544 137594 1 月 31 日 2102 268 46 72 5019 11791 1795 259 243 17988 118478 1 月 30 日 1982 157 43 47 4812 9692 1527 213 1

20、71 15238 102427 1 月 29 日 1737 131 38 21 4148 7711 1370 170 124 12167 81947 1 月 28 日 1459 263 26 43 3248 5974 1239 132 103 9239 59990 1 月 27 日 1771 515 26 9 2077 4515 976 106 60 6973 44132 1 月 26 日 769 137 24 2 3806 2744 461 80 51 5794 30453 1 月 25 日 688 87 15 11 1309 1975 324 56 49 2684 21556 1 月 24

21、 日 444 16 3 1118 1287 237 41 38 1965 15197 1 月 23 日 259 8 6 680 830 177 25 34 1072 8420 1 月 22 日 131 8 257 571 95 17 393 4928 1 月 21 日 149 3 440 102 9 1394 1 月 20 日 104 3 291 922 來源：衛健委，中泰證券研究所 對宏觀小周期的再論述對宏觀小周期的再論述 2018 年 10 月以來我們相繼發布深度報告基建投資的宏觀框架與第二過渡周期 、 房地產建安投資的宏觀框架：趨勢傳導、結構修復與節奏異化 ， 在分析基建周期與房地產周期

22、的同時， 對宏觀小周期做了初步的討論。 2008 年在經歷全球金融危機的同時， 中國經濟增長模式進行了一次切換，從出口、制造帶動轉換為杠桿驅動模式，社融存量增速持續顯著高于名義 GDP。模式的切換伴隨著方向的轉變，2008 年之后我國經濟增速進入下降周期，在路徑選擇上呈現的是一條階梯式回歸路線，這是宏觀小周期的本質。經濟自身的慣性與強勢的逆周期調節是決定宏觀 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 投資策略報告投資策略報告 小周期的核心力量，這意味著 2008 年以來宏觀經濟一直處于較強的政策干預之下，外需周期與內需周期的疊加加大政策調控的難度并放大了經濟

23、波動的振幅。短期的逆周期政策圍繞地產與基建展開，強大的政府能力與充足的城鎮化空間是逆周期調節的主要邏輯支撐。 圖表圖表2：名義名義GDP與社融存量與社融存量 圖表圖表3：中國政府部門與居民部門杠桿中國政府部門與居民部門杠桿 來源：wind，中泰證券研究所 來源：BIS，中泰證券研究所 宏觀小周期的內外聯動宏觀小周期的內外聯動 2008 年之后中國內需與外需存在顯著的周期波動特征， 內需外需的疊加沖擊在一定程度上放大了經濟的波動以及政策逆周期調節的難度。將我國的 GDP 與 OECD 國家 GDP 波動進行對比可以發現兩者存在一定的相關性。按照 GDP 的波動可以粗略的將我國經濟周期劃分為201

24、9Q2-2012Q3、2012Q4-2016Q1、2016Q2-至今，2009 年一季度OECD 國家與我國經濟同時觸底之后，在之后兩輪周期中中國分別領先1 個季度、2 個季度觸底。對這一現象的解釋可以歸納為兩個層面：一方面中國加入 WTO 之后與全球經濟快速融合，對世界經濟增長的拉動作用日趨顯著， 2008 年的財政強刺激更是將這種作用推升到極致， 從而放大了國內經濟波動對其他國家的影響，進而影響本國的外部需求；另一方面在應對 2008 年全球金融危機期間，主流國家的政策組合和節奏是相近的，這導致后來主要國家經濟復蘇具有一定的協同。重視外需的周期性波動特征以及與內需的關聯是分析宏觀小周期的前

25、提。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表 4 4：中國與中國與 O OECDECD 國家的國家的 G GDPDP 波動波動 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表5：出口增速與出口增速與OECD國家國家GDP增速增速 圖表圖表6：中國對世界經濟增長的貢獻率中國對世界經濟增長的貢獻率 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 內需與外需疊加沖擊在數據層面體現為出口、固定資產投資、消費的階段性共振向下。消費行業可分為必選消費和可選消費，可選消費的周期性更強，本文用可選消費企業的收入增速代表可選消費

26、的波動，而不是采用社會消費品零售額。從數據的聯動性來看，在三輪周期中，GDP 與出口共振下滑的時間分別持續 7 個季度、9 個季度、5 個季度，基建與地產作為刺激工具，具有一定的提前性，房地產建安投資與基建投資在一輪周期先對沖后共振再雙殺，并且對沖越來越弱。制造業投資衰退周期較長，反彈一般出現在經濟企穩反彈的后半程，可選消費與 GDP 的波動高度相關。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表 7 7：宏觀小周期中宏觀小周期中部分數據波動特點部分數據波動特點 第一輪周期第一輪周期 第二輪周期第二輪周期 第三輪周期第三輪周期

27、 經濟指標經濟指標 數據底部數據底部 下滑下滑幅度幅度 下滑下滑周期周期 數據底部數據底部 下滑下滑幅度幅度 下滑下滑周期周期 數據底部數據底部 下滑下滑幅度幅度 下滑下滑周期周期 GDPGDP 增增 2009Q1 8 個百分點 7 個季度 2012Q3 4.4 個百分點 10 個季度 2016Q1 1.1 個百分點 10 個季度 出口增速出口增速 2009Q2 49.7 個百分點 9 個季度 2012Q3 26.6 個百分點 9 個季度 2016Q1 21.8/19.1 個百分點 4/5 個季度 基建投資基建投資 2008Q1 13.6 個百分點 7 個季度 2012Q1 49 個百分點 1

28、1 個季度 2015Q4 6.9 個百分點 9 個季度 房建投資房建投資 2009Q1 22.1 個百分點 3 個季度 2012Q3 19.3 個百分點 5 個季度 2015Q4 23.6 個百分點 10 個季度 制造業投資制造業投資 2010Q2 10.7 個百分點 11 個季度 2013Q2 14.7 個百分點 6 個季度 2016Q3 15.4 個百分點 11 個季度 可選消費可選消費 2009Q1 43 個百分點 6 個季度 2012Q2 45 個百分點 8 個季度 2015Q3 12.5 個百分點 9 個季度 來源：wind，中泰證券研究所 宏觀小周期宏觀小周期的的定性定性描述描述

29、逆周期政策調節是決定宏觀小周期輪廓的力量之一，因此對政策周期的把握是劃分與分析宏觀小周期的關鍵。 我們系統梳理了 2008-2019 年上半年的主要政策變化， 包括宏觀事件、 貨幣政策、 地產政策、 基建政策、外需政策等，由于地產政策和基建政策很大程度上代表著財政政策的走向，因此并沒有將財政政策單獨羅列。通過對政策的梳理可以清晰發現宏觀小周期的分水嶺與內在聯系的脈絡。由于政策調控一般提前于經濟見底，且貨幣、地產、基建、外貿等政策也存在時差，因此周期的劃分不可能在時點上追求準確，可以將政策整體趨勢明確的時間點作為周期劃分節點。 按照這樣的思路， 2008 年以來的宏觀小周期可以模糊的劃分為 20

30、08Q4-2012Q1、2012Q2-2015Q3、2015Q4-2018Q2、2018Q3-至今。其內在聯系可以簡要的描述為：第一輪周期是“需求”的一次劇烈釋放，第三輪周期是通過“供給側”改革對積累問題的一次清理，第二輪周期是通過政治過渡為“供給側”改革奠定基礎，本質上是一輪過渡周期，目前正處于第三輪宏觀小周期的底部階段。 第一輪周期：強沖擊與強刺激（第一輪周期：強沖擊與強刺激（2008Q4-2012Q1） 全球金融危機與“四萬億”是第一輪周期的代名詞，劇烈的外部沖擊與極強的政策干預相互碰撞，勾勒出恢弘的周期輪廓。政策上的協同高度一致， 貨幣、 地產、 基建政策集中在 2008 年四季度爆發

31、， 在這之前 GDP增速從 2007 年二季度的 15%下滑至 2008 年三季度的 9.5%。在宏觀政策強干預下，2009 年一季度 GDP 觸底，二季度顯著反彈，出口企穩相對滯后，9 月份國務院出臺關于促進外貿穩定增長的若干意見 ，2010年一季度出口出現增速轉正。伴隨強刺激而來是較大的通脹壓力,2010-2011 年貨幣政策持續收緊，房地產行業出臺“國十一條”等諸多政策嚴厲調控，基建在 723 事件后全面蟄伏。第一輪周期簡單粗暴，政策大開大合，GDP 大起大落。 第二輪周期：過渡與儲備（第二輪周期：過渡與儲備（2012Q2-2015Q3） 第二輪周期的“故事”是多線條的。 “穩增長”在一

32、定程度上是對 2010年以來的過度緊縮政策的一次修正，另外為 2012 年年底召開的十八大 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 投資策略報告投資策略報告 做鋪墊。 2011 年 11 月底開始降準， 貨幣政策開始寬松。 基建政策在 2012年 4 月國常會表態之后明朗，房地產政策以區域性微調為主。第二輪周期中，GDP 僅僅出現短暫的企穩與微弱的反彈，然后陷入漫長的衰退周期，其他數據也基本呈現這一特點；政治過渡才是第二輪周期的主線。十八大召開之后，新一屆領導人在宏觀經濟的認知、調控的戰略以及政策工具的選擇上出現了一系列顯著變化。三期疊加、新常態、三去一降

33、一補的相繼提出勾畫了清晰的認識轉變的脈絡，疊加高強度的反腐，將這種認知逐漸統一為共識。2015 年底中央經濟工作會議將“供給側”改革作為主線， 并成為接下來兩輪周期的戰略主線。 2013 年開始貨幣政策與財政政策也出現了變化，基礎貨幣基本擺脫了依靠外匯占款投放的方式，在 MLF、PSL 等結構性工具的推動下，貨幣政策快速內生化且調節工具更加多元。2013 年地方債務審查結束后，2014 年 43 號文、新預算法發布， 疊加 PPP 的推廣和債務置換， 地方債務處理的進程正式拉開序幕，并對之后的地產和基建產生很大的影響。綜上，第二輪周期可以認為是為供給側改革在政治、戰略、工具上的一次儲備。 第三

34、輪周期：供給側改革（第三輪周期：供給側改革（2015Q4-至今）至今） “供給側”改革是一場“手術” ，需要必要的“麻醉” ，適當擴大內需是其中之一。2014 年四季度到 2016 年一季度的多次降準、降息營造非常寬松的貨幣環境，十年期國債收益率一度跌至 2.6%。2014 年“930”新政與 2015 年二季度基建政策的明朗為上游去產能奠定了需求基礎。第三輪周期中， “供給側”改革的另一劑麻醉劑來自外需的顯著改善，2017 年貨物與服務凈出口對 GDP 累計同比的貢獻率達到 9.1%,是最近十年的最好水平。整體來看，去產能、去庫存的成功推進是內部政策相互配合與外部助攻的結果，也正是在這一階段

35、，決定周期走勢的“供”與“需”兩種力量進行了重新均衡，供給端的力量成為宏觀小周期的主導。 本輪周期在2017年以來強勢的金融監管即金融去杠桿下走向尾聲，雖然在中美貿易問題的影響下， 2018 年三季度以來出現一波小幅的政策寬松，但由于執行低預期，并未改變經濟下行的趨勢。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表 8 8：宏觀小宏觀小周期的政策圖譜周期的政策圖譜 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 投資策略報告投資策略報告 核心指標的傳導關系核心指標

36、的傳導關系 從定性角度理解宏觀小周期的內在聯系是不夠的，核心經濟指標之間的聯動關系可以生動具體地刻畫宏觀經濟應對沖擊到復蘇的整個過程。決定宏觀小周期的力量包括經濟自身的慣性與逆周期政策調節，逆周期政策的組合以及傳導過程是理解宏觀經濟從面臨沖擊到復蘇整個過程的關鍵。根據 2008 年以來的數據以及核心指標的傳導關系可以在宏觀小周期中找出一條清晰的鏈條：內需外需共振沖擊、逆周期政策發力、社融企穩、 基建地產等早周期行業生產活動加快并擴散、 工業企業利潤改善、PPI 企穩回升、制造業產成品庫存增加、制造業投資反彈。對這一鏈條需要著重解釋的是基建地產的早周期屬性、庫存周期的波動特點以及制造業投資反彈的

37、滯后。 圖表圖表 9 9：核心數據見底時間核心數據見底時間 指標底部時點指標底部時點 社融增速社融增速 工業企業利潤總額增速工業企業利潤總額增速 PPIPPI 工業企業產成品庫存增速工業企業產成品庫存增速 制造業投資增速制造業投資增速 第一輪周期 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2009Q3 2010Q2 第二輪周期 2011Q3 2012Q2 2013Q2 2013Q3 2013Q2 第三輪周期 2015Q1 2015Q4 2015Q4 2016Q2 2016Q3 來源：wind，中泰證券研究所 2008 年宏觀經濟增長切換為杠桿驅動模式， 城鎮化是短期逆周期政策的邏輯支點之一，地

38、產與基建的外生變量屬性更加顯著，而在加入 WTO到 2008 年這一期間，在出口和制造業驅動經濟增長的背景下，地產與基建更大程度上是內生的，且外匯占款被動營造的寬松貨幣環境非常適合固定資產投資擴張。2008 年之后經濟增長對融資的依賴加重，地產、基建作為信貸的主要承接者，是社融反彈的關鍵驅動力，也是經濟企穩的先導指標。 圖表圖表10：社融與社融與GDP 圖表圖表11：基建、地產基建、地產與社融與社融 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表12：貸款余額投向

39、地產基建比重貸款余額投向地產基建比重 圖表圖表13：資金信托余額投向地產基建比重資金信托余額投向地產基建比重 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 基建周期與地產周期的聯系是非常緊密的，基建是對沖地產乃至宏觀經濟下滑工具的認知是不客觀的。最近十年地產和基建大多數時間是順周期的，是宏觀小周期的主導變量，在數據上體現為兩個層面，一方面房地產銷售與基建投資波動具有高度的協同，另一方面基建投資與房地產建安投資在一輪周期中遵循規則的波動關系，即先對沖、后共振、再雙殺。需要注意的是 2015 年的基建數據是失真的，真實的情況應該出現明顯的下滑。房地產周期與基建周期的協同一方面在于

40、兩者都是資金密集型行業，受貨幣政策驅動，另一方面在于密切的財政關系。根據我們的測算，基建資金中來來自地方財政收入的部分約為 1/3，而與地產相關的收入占地方一般公共財政收入與土地財政收入總和的比重目前已經接近 50%，房地產是基建擴張的基石之一。財政層面的聯系在很大程度導致了基建政策與地產政策的密切配合。在深度報告基建投資的宏觀框架與第二過渡周期 、 弱周期中的擴張與轉型中對地產周期與基建周期的關系以及 2015 年基建數據的失真進行了詳細的論述，在此不再贅述。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表14：房地產銷售與

41、狹義基建投資房地產銷售與狹義基建投資 圖表圖表15：狹義基建投資與建安投資狹義基建投資與建安投資 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 核心指標傳導中另一個核心問題是庫存周期的波動，根據宏觀小周期的框架，庫存周期是宏觀小周期的一部分，且是滯后變量。隨著逆周期政策發力，GDP 在地產、基建等早周期行業帶動的去庫存階段就已經逐漸企穩，這是最近十年三輪宏觀小周期給出的經驗。庫存波動之所以重要是因為它是供、需的連接點，宏觀層面的供需是難以量化的，庫存波動是供需變化的指針， 而2008年以來逆周期政策是主導供需的關鍵力量，因此庫存周期無法脫離宏觀小周期而單獨進行分析，更不能作為

42、判斷經濟能否企穩的提前變量。 圖表圖表16：產成品庫存與名產成品庫存與名義義GDP 圖表圖表17：地產基建相關行業產成品庫存：地產基建相關行業產成品庫存 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 從庫存波動與 PPI 的關系來看，宏觀小周期中的庫存周期具有價在量先的特點，PPI 領先庫存 1-2 個季度從底部反彈。另外比較三輪宏觀小周期中庫存與 PPI 波動的彈性可以看出，第一輪周期與第三輪周期 PPI 彈性更大，而第二輪周期 PPI 彈性則較小，主要原因在于產能狀態不同。第一輪周期由于“四萬億”的刺激，需求劇烈釋放而產能投放滯后，因此價格彈性較大。第二輪周期中雖然需求并

43、不弱但產能大規模投放，并 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 投資策略報告投資策略報告 逐漸走向過剩，因此 PPI 波動彈性較小。第三輪周期供給側在適當擴大需求的背景下推進，上游行業產能的壓縮放大了 PPI 彈性。 圖表圖表 1818：社融同比增速社融同比增速 來源：wind，中泰證券研究所 制造業投資經過“四萬億”的刺激增速在 2011 年上半年見頂，之后基本處于單邊下滑、階段性弱反彈的狀態。在宏觀小周期中，制造業投資的反彈相對滯后，預期改善與企業利潤修復是制造業投資反彈的必要條件，在最近十年三輪宏觀小周期中制造業投資反彈大多發生在 GDP 增速較

44、高的水平， 這個階段房地產建安投資與基建投資一般處于共振狀態。需要注意的是第三輪宏觀小周期中制造業投資出現兩次小幅反彈，第二次出現在 2018 年，此時宏觀經濟在去杠桿的背景下開始下行，而基建與地產建安投資處于雙殺階段，此時制造業投資反彈主要來自于受益供給側改革而利潤提升的行業。這意味著在供給側改革的背景下，制造業投資的結構性將更加顯著。 圖表圖表19：制造業投資與基建、房建之間的關系制造業投資與基建、房建之間的關系 圖表圖表20：制造業利潤總額與制造業投資增速制造業利潤總額與制造業投資增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后

45、的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表21：制造業投資與基建、房建之間的關系制造業投資與基建、房建之間的關系 圖表圖表22：制造業利潤總額與制造業投資增速：制造業利潤總額與制造業投資增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 宏觀小周期的定位與疫情的擾動宏觀小周期的定位與疫情的擾動 宏觀小周期的定位宏觀小周期的定位 前文對宏觀小周期進行了簡要的論述，接下來需要對目前所處的宏觀小周期的位置進行定位， 在此基礎上分析疫情對周期的擾動。 2020 年是新一輪宏觀小周期的啟動階段，這是 2020 年 1 月初我們做出的展望，這一判斷主要基

46、于三個方面的原因： 第一、第一、 2019 年宏觀經濟年宏觀經濟處于第三輪宏處于第三輪宏觀小周期的下降階段，內需觀小周期的下降階段，內需、外需外需共振沖擊共振沖擊，這與前幾輪小周期是一致，這與前幾輪小周期是一致的的。實際實際 GDP 增速從高點已經下滑增速從高點已經下滑 10 個季度，而出口個季度，而出口下滑下滑 7 個季度，個季度，內需、外需共振沖擊的時長是比較充分的內需、外需共振沖擊的時長是比較充分的；第二、第二、逆周期逆周期政策政策調節調節基調基調已經明確已經明確，只是只是彈性尚不確定彈性尚不確定。由于中美貿易問題的影響，在本輪宏觀小周期的下降階段提前出現一輪逆周期調節政策，即 2018

47、 年三季度以來的政策寬松，但逆周期調節在執行上是低預期的，并帶有投機色彩。通過對主要政策梳理可以發現 2019 年二季度開始政策是逐漸收緊的， 4月份政治局會議并未完整提及 “六穩” ， 并認為經濟下行更多是結構性和體制性的，7 月份政治局會議對貨幣寬松和逆周期調節的表述也是低預期的，直到 9 月份國常會政策基調才得以扭轉，12 月份政治局會議以及中央經濟工作會議為 2020 年“穩增長”奠定了大方向，十三五收官之年確保實現全面小康。貨幣政策方面，降準周期已經開啟，財政政策方面專項債發行節奏提前，且投向基建領域的資金比例大幅提升。房地產政策 2019 年四季度以來已經出現區域性的邊際改善，按揭

48、貸款利率已經出現回落跡象。 總體而言， 2020 年宏觀經濟經濟的運行處于逆周期政策調節應對內需外需共振沖擊的模式之中。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表23：2019年政策梳理年政策梳理 來源：政府網站，中泰證券研究所 圖表圖表24：名義名義GDP與實際與實際GDP 圖表圖表25：出口增速出口增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 第三、房地產、基建兩個核心變量在結構上處于底部。第三、房地產、基建兩個核心變量在結構上處于底部。2018 年 10 月份我們在深度報告基建投資的宏觀框架

49、與第二過渡周期中提出新一輪基建周期在 2018 年四季度開啟，但從 2019 年的情況來看，基建仍然處于磨底狀態，全年增速與 2018 年持平。房地產方面雖然總量上面臨較大的回歸壓力，但一二線地產周期在庫存、銷售、建安投資層面已經處于底部狀態，2019 年一線已經出現反彈跡象。經過供給側改革之后，房地產與基建之間關系將從總量協同轉變為結構協同。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表26：一二線銷售面積同比增速一二線銷售面積同比增速 圖表圖表27：一二線庫存與去化周期：一二線庫存與去化周期 來源：中指數據庫，中泰證券研

50、究所 來源：克而瑞，中泰證券研究所 圖表圖表28：一二線土地成交情況一二線土地成交情況 圖表圖表29：一二線新開工情況：一二線新開工情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表30：一二線的建安投資一二線的建安投資 圖表圖表31：一二線竣工情況：一二線竣工情況 來源：中指數據庫，中泰證券研究所 來源：中指數據庫，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 投資策略報告投資策略報告 非典疫情非典疫情對經濟的沖擊對經濟的沖擊 新型冠狀病毒在規模上已經遠超 2003 年的非典，而對經濟的影響更加取決于疫情持續的時間

51、。對疫情的預測是非常困難的，其對經濟的影響需要將其置于特定的宏觀背景之下才能客觀分析，最好有相似的案例作為參考，這一宏觀背景就是上文論述的宏觀小周期，而最為接近的案例就是非典。因此在分析本次疫情的影響之前需要對 2003 年的非典進行分析。 上升趨勢中的擾動上升趨勢中的擾動 2003 年的宏觀經濟正處于較強的上升趨勢之中，內需、外需共振向上。經濟的主要驅動力在于加入 WTO 后快速的國際化與工業化，第二產業的快速發展有效抵消了第三產業的下滑。而房地產、基建也在快速的城鎮化下處于上升周期，因此“非典”僅僅是洪流中的一朵浪花，并沒有改變趨勢。 圖表圖表32：非典期間非典期間GDP增速增速 圖表圖表

52、33：非典期間非典期間二、三產業對經濟的拉動二、三產業對經濟的拉動 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表34：非典期間非典期間出口與工業出口與工業 圖表圖表35：非典期間非典期間M2與十年期國債利率與十年期國債利率 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 短期影響較大短期影響較大 非典疫情從 2003 年 3 月開始進入爆發期， 6 月中旬中國大陸新增、疑似病例不再增長，7 月疫情基本結束。從政府的應對節奏來看，2003 年4 月

53、政治局會議拉開全國防治序幕，經濟活動受到明顯壓制。二季度實際GDP增速為9.1%， 相比一季度下滑2個百分點， 三季度回升至10%，應該說盡管當時中國經濟的引擎非常強勁，但非典對短期經濟增長影響還是比較大的。從具體的行業來看，GDP 增速回落靠前的分別是交通運輸、 倉儲和郵政業 （-5.4pct.） ， 住宿和餐飲業 （-3.6pct.） 、 金融業 （-3.6pct.） 、工業（-1.7pct.） 。 圖表圖表 3636：非典疫情的演變過程非典疫情的演變過程 來源：政府網站，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 19 - 投資策略報告投資策略報

54、告 圖表圖表 3737：非典期間非典期間 G GDPDP 增速增速 指標指標 實際實際 GDPGDP 工業工業 建筑業建筑業 批發零售業批發零售業 交通運輸、倉儲交通運輸、倉儲和郵政業和郵政業 住宿和餐飲業住宿和餐飲業 金融業金融業 房地產業房地產業 2002Q1 8.90 8.70 9.10 8.50 7.20 12.40 7.00 8.30 2002Q2 8.80 10.00 9.60 8.60 3.90 11.30 7.20 8.90 2002Q3 9.60 10.50 10.00 8.30 8.50 12.50 7.10 10.80 2002Q4 9.10 10.70 7.30 9.8

55、0 9.10 12.30 8.80 11.20 2003Q1 11.10 13.10 14.70 8.30 7.70 11.00 11.30 11.10 2003Q2 9.10 11.10 13.00 10.30 2.30 7.40 7.70 12.70 2003Q3 10.00 12.80 16.30 13.80 7.60 16.90 7.20 6.90 2003Q4 10.00 14.00 7.20 7.60 7.10 14.30 3.70 9.00 2004Q1 10.60 12.60 8.50 0.80 14.50 5.00 6.50 8.00 2004Q2 11.60 12.70 7

56、.90 8.20 18.20 16.40 2.30 8.10 2004Q3 9.80 10.70 9.60 5.30 15.80 11.00 2.70 4.50 2004Q4 8.80 10.50 7.10 11.90 10.10 17.80 6.80 3.60 來源：wind，中泰證券研究所 固定資產投資沖擊較小固定資產投資沖擊較小 2003 年上半年固定資產投資處于加速狀態，增速高達 32.8%，2012 年為 17.4%，表面上看非典對固定資產投資似乎影響微乎其微，但如果分結構來看， 影響還是存在的。 第二產業固定資產投資主要是制造業， 2003年一季度第二產業固定資產投資增速大幅提升至

57、 57.7%，2002 年僅為24%，二季度增速回落 2.7 個百分點，第二產業在固定資產投資的比重快速提升至 36.3%； 房地產方面， 2003 年一季度建筑工程投資增速也出現大幅拉升的現象，而二季度回落 2 個百分點。當時基建尚無行業統計數據， 但走勢應該一致。 整體來看非典對固定資產投資存下一定的沖擊，但由于制造業投資占比提升，從而導致固定資產投資在非典期間并未減速。對固定資產影響較弱的原因除了當時制造業、房地產、基建都處于較強的向上趨勢，另一個原因在于非典的爆發期發生在 2003 年的二季度，并不影響當年的復工，只是施工節奏受到一定影響。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要

58、聲明重要聲明部分部分 - 20 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表38：非典期間固定資產投資增速非典期間固定資產投資增速 圖表圖表39：非典期間非典期間第二產業固定資產投資增速第二產業固定資產投資增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表40：非典期間非典期間建筑行業總產值增速建筑行業總產值增速 圖表圖表41：非典期間建安投資增速非典期間建安投資增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 本次本次疫情對宏觀疫情對宏觀小周期的小周期的擾動擾動 客觀看待短期沖擊客觀看待短期沖擊 本次疫情爆發的時點處于新舊兩輪宏觀小周期的交界處，逆周

59、期調控政策尚未明顯發力，經濟自身向上動能較弱，新冠肺炎作為重大突發事件影響是比較大的，可以分為兩個層面：短期的擾動與后期的恢復。由于目前疫情持續時間尚不確定，量化本次疫情對經濟增長的影響是不可能的， 但考慮到本次疫情政府反應更快、 動員更廣泛、 醫療技術支持更強，可以假設一季度疫情可以得到控制，疫情對經濟的影響主要集中在一季度。與非典相比，本此疫情對經濟的短期沖擊或較為顯著，邏輯主要有以下四個方面：1、從周期位置上來看，非典時期處于較強的上升周期，且當時內需外需共振，而目前處于共振向下接近底部的位置，經濟動能 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 21 - 投資

60、策略報告投資策略報告 不同，應對沖擊的能力也不同；2、從沖擊范圍來看，非典對出口擾動較小，而本次疫情對外需也可能產生一定沖擊。1 月 30 日世界衛生組織將新型冠狀病毒列為公共衛生事件，雖然總干事譚德塞強調，沒有必要采取限制國際人員流動的措施，世衛組織不推薦限制旅行的措施，并相信中國的疫情一定能得到遏制，但對出口仍然可能造成一定程度的沖擊。如果疫情持續時間較長， 對出口的沖擊或更加明顯； 3、 從經濟結構來看，2003 年我國處于快速的工業化、國際化階段，出口、制造業是經濟增長的主要驅動力，而當下服務業對經濟的拉動作用越來越強，且一季度是消費行業旺季，疫情的爆發對部分消費子行業產生較大沖擊，相

61、較于非典，消費行業對經濟的影響更大；4、對固定資產投資的沖擊不容忽視。2019 年房地產建安投資是固定投資的主要拉動力量， 房地產建安投資在三四線的施工帶動下，增速從 2018 年的-3.2%大幅上升至 7.9%，基建與制造業都處于磨底狀態。疫情一方面延遲復工，另一方面打壓春節期間返鄉置業帶動的地產銷售，加之房地產開發商本身資金較緊，建安投資的上升節奏被打斷，后期的彈性也會受到影響； 圖表圖表42：疫情期間的：疫情期間的GDP增速增速 圖表圖表43：疫情期間的出口增速疫情期間的出口增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表44：疫情期間第三產業對疫情期間第三

62、產業對GDP的拉動的拉動 圖表圖表45：2019年固定資產投資增速年固定資產投資增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 22 - 投資策略報告投資策略報告 恢復過程可能恢復過程可能相對相對緩慢緩慢 在非典沖擊下，2003 年二季度 GDP 增速相比一季度的下滑兩個百分點至 9.1%，三季度、四季度均為 10%，而本次疫情之后經濟恢復的節奏可能較慢， 在不考慮非常強的政策刺激的條件下。 原因有以下幾個方面：1、缺乏良好的外部環境。非典期間正值中國加入 WTO 且全球經濟增長強勁， 出口收到的影響較

63、小， 而目前外需相對脆弱， 出口處于下行通道。加之一季度國內經濟的較大波動可能對全球經濟的增長帶來一定的負面影響，外部環境相對較差；2、居民部門杠桿較高疊加就業結構問題，消費回暖可能較慢。 從就業結構來看， 受本次疫情影響較大的交運、 餐飲、零批行業占城鎮就業人口比重已經超過 30%，2004 年僅為 15%，這意味本次疫情對就業的沖擊或大于非典期間，對居民的收入影響和預期影響也將較大，加之經過第三輪房地產周期居民部門本身的杠桿率較高，消費的回暖可能較慢；3、政府部門杠桿率較高、房地產在總量上面臨較大的回歸壓力， 政策刺激的空間本身也在收縮， 需要借助新的政策工具。 圖表圖表46:疫情期間的出

64、口情況疫情期間的出口情況 圖表圖表47：中國居民部門杠桿率中國居民部門杠桿率 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表48：中國居民部門杠桿率中國居民部門杠桿率 圖表圖表49：交運、餐飲、零批就業占比交運、餐飲、零批就業占比 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 23 - 投資策略報告投資策略報告 新一輪宏觀小周期將新一輪宏觀小周期將于于疫情之后開啟疫情之后開啟 經過以上的分析可以看出新冠肺炎疫情的爆發時點處于新舊宏觀小周期的交叉點上，對短期經濟的影響可能較大，疫情對

65、宏觀小周期的影響更多是舊周期尾部加速沖擊，從而新一輪的宏觀小周期從一個更低的位置開啟。從后續恢復來看，速率可能較慢，短期失業問題或比較顯著，因此逆周期政策調節在量級和持續性都將較大，而效率最高的方式就是刺激固定資產投資，這是 2008 年以來三輪宏觀小周期共同的經驗，也是決定基建周期與房地產周期走勢的核心邏輯。 圖表圖表 5050：資本形成總額波動資本形成總額波動 來源：wind，中泰證券研究所 對新一輪宏觀小周期的推測對新一輪宏觀小周期的推測 前文定性描述宏觀小周期時提出 2008 年以來的三輪宏觀小周期具有清晰的內在聯系， 第一輪周期是需求的劇烈釋放， 第二輪周期是過渡周期，是為供給側改革

66、做的一次政治、戰略和工具上的儲備，第三輪周期是供給側改革，其實這三輪周期的內在聯系都系于 2008 年金融危機和四萬億，后兩輪宏觀小周期是在逐步處理第一輪周期所產生的深刻問題，而問題處理無法一蹴而就，供給側改革也不能一次徹底，這就構成了新一輪宏觀小周期的大背景，即供給側改革，本輪小周期的性質是供給側改革進程中的折返，從目前的情況來看，新一輪宏觀小周期的特點可能有以下幾個方面： 第一、新的中期主導變量出現。第一、新的中期主導變量出現。中美貿易問題是影響較大的中期變量，在短期改變了逆周期政策調整的節奏，即 2018 年三季度以來的政策寬松。從宏觀小周期的視角看，這次政策寬松處于經濟下滑的半山腰處。

67、從中期看，中美貿易問題增強了國內經濟的轉型的決心和力度，宏觀小周期的主導變量有可能逐漸切換，從而出現新的形態。 第二第二、需求釋放存在較強的限制、需求釋放存在較強的限制。從宏觀小周期的內在聯系看，新一輪宏觀小周期的大背景是供給側改革，是弱周期。雖然疫情或增強后續的逆周期調控政策力度，但這種力度將取決于對供給側改革、地方隱形債務、房住不炒等原有政策框架的打破以及新的政策手段的出臺，比如中央加杠桿。 第三第三、周期之強在于結構、周期之強在于結構與節奏。與節奏。供給側對周期性行業的影響主要有兩方面，一方面打破了房地產周期與基建周期的總量協同，兩者全面共振 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要

68、聲明重要聲明部分部分 - 24 - 投資策略報告投資策略報告 的局面很難再出現。新一輪宏觀小周期中一二線地產周期與基建周期有望共振向上。雖然需求在總量上彈性不大，但政策脈沖可能造成短期節奏上較強的波動。另一方面，行業集中度快速提升，疫情在一定程度上也將加速這一趨勢，因此雖然總量需求彈性不大，但頭部企業彈性可能比較可觀。 經過以上的分析，我們認為在這個時點上因該從宏觀小周期的角度去審經過以上的分析，我們認為在這個時點上因該從宏觀小周期的角度去審視周期行業的投資機會，做更長時間維度上的布局視周期行業的投資機會，做更長時間維度上的布局，對建筑行業的投資對建筑行業的投資建議詳見我們后續的深度報告建議詳

69、見我們后續的深度報告。 風險提示風險提示 疫情后續走勢超預期疫情后續走勢超預期、經濟下滑超預期、政策執行低預期等經濟下滑超預期、政策執行低預期等 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 25 - 投資策略報告投資策略報告 投資評級說明投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級

70、行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱

71、“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息

72、可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。