華熙生物-產業鏈一體化布局共驅未來持續向上-220722（41頁）.pdf

1、 美容護理美容護理|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 7 月月 22 日日 688363.SH 買入買入 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 138.2 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 T 股價表現股價表現 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 1.9 4.1 24.8(49.6)相對上證指數 11.9 5.1 18.6(41.4)發行股數(百萬)481 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)73,847 3個月日均交易額(人民幣 百萬)596 主要股東(%)華熙昕宇投資有限公司 59 資料來源

2、：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年7月21日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 美容護理美容護理:醫療美容醫療美容 證券分析師：證券分析師：郝帥郝帥(8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521030002 證券分析師：證券分析師：丁凡丁凡(8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521090001 證券分析師：證券分析師：鄭紫舟鄭紫舟(8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522050001 華熙生物華熙生物 產業鏈一體化布局，共驅未

3、來持續向上 公司作為玻尿酸龍頭，依托自身微生物發酵體系和交聯兩大技術平臺，形成公司作為玻尿酸龍頭，依托自身微生物發酵體系和交聯兩大技術平臺，形成從原料至終端的產業鏈一體化布局。未來從原料至終端的產業鏈一體化布局。未來將持續拓寬產品布局，同時優化運將持續拓寬產品布局，同時優化運營實現降本增效，首次覆蓋予以營實現降本增效，首次覆蓋予以買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 建立全產業鏈業務體系，打造透明質酸原料龍頭企業。建立全產業鏈業務體系，打造透明質酸原料龍頭企業。華熙生物憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立了集研發、生產和銷售于一體的從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的

4、透明質酸全產業鏈業務體系，優勢顯著，發展持續向上。2016-2021年總營業收入由 7.33億元提升至 49.98億元，歸母凈利潤由 2.69億元提升至 7.82億元。原料業務：透明質酸市場運用廣泛，公司龍頭地位顯著。原料業務：透明質酸市場運用廣泛，公司龍頭地位顯著。隨著技術進步以及透明質酸應用領域日益廣泛，市場規模日益擴大，2020年全球透明質酸原料市場銷量達到 600噸，2015-2020年市場銷量 CAGR為 16.5%；在競爭格局方面，行業整體呈現較高集中度。公司依靠牌照+技術+成本+渠道壁壘合力，占據行業龍頭，在全球/中國透明質酸原料領域市占率分別為 43%/53%。未來公司原料產能

5、擴張+應用場景拓寬下，原料業務持續上行。醫療終端業務：布局醫美黃金賽道，持續發力向上。醫療終端業務：布局醫美黃金賽道，持續發力向上。輕醫美行業高增長，2016-2020年市場規模由 308億元提升至 773億元。公司依托交聯技術布局玻尿酸產品，推出在產品技術和價格段上均差異化布局的熨紋針、娃娃針和熨紋針產品。此外，公司收購海外產品絲麗 Cytocare，布局海外市場，也通過海南自貿區加速產品本土化布局。未來公司將把握行業紅利，在政策利好合規市場下實現業務不斷向上。功能性護膚品：延伸至功能性護膚品：延伸至 TO C端，四大品牌精細化布局端，四大品牌精細化布局。我國的化妝品市場高速增長，2010-

6、2020年市場規模 CAGR約 10%。公司充分發揮產業鏈協同效應，利用自身上游原料優勢，差異化布局功能性護膚市場，打造四大品牌潤百顏、夸迪、米蓓爾和肌活，形成精細化人群定位的品牌矩陣。未來公司持續拓寬產品管線，同時調整線上運營，未來有望實現降本增效。功能性食品：率先布局新賽道，場景應用拓寬帶來更多機遇。功能性食品：率先布局新賽道，場景應用拓寬帶來更多機遇。國內功能性食品呈現較快速發展，2020 年中國功能食品市場規模達到 454.27 億美元，2012-2020 年年均復合增長率達到 9.47%，但行業尚處低滲透率水平，市場規模仍有較大可拓展空間。公司基于多樣化原料優勢搶先布局，推出了三大功

7、能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”和透明質酸果飲品牌“休想角落”。此外公司持續拓寬原料應用場景，未來在行業高增長下，有望享有紅利。估值估值 預計公司 2022-2024 年收入 68.50/91.01/116.75 億元，歸母凈利潤 10.04/13.46/17.02 億元，對應 PE分別為 73/55/43倍，公司產業鏈一體化布局，實力強勁。首次覆蓋給予買入買入評級。風險提示風險提示 宏觀經濟波動；原料端產能釋放不及預期；匯率波動風險。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣

8、 百萬)2,633 4,948 6,850 9,101 11,675 變動(%)40 88 38 33 28 歸母凈利潤(人民幣 百萬)646 782 1,004 1,346 1,702 全面攤薄每股收益(人民幣)1.346 1.630 2.088 2.798 3.538 變動(%)10.3 21.1 28.1 34.0 26.5 全面攤薄市盈率(倍)114.1 94.2 73.5 54.9 43.4 價格/每股現金流量(倍)104.5 57.7 79.4 63.3 35.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 7月 22日 華熙生物 2 目錄目錄 1.透明質酸原料龍頭透明質酸原料龍

9、頭.6 1.1 業務模式：四輪驅動持續向上.6 1.2 股權集中，子公司協同發展.8 1.3 復盤歷史：有序完善產業鏈布局及業務擴張.11 2.原料業務：透明質酸市場運用廣泛，公司龍頭地位顯著原料業務：透明質酸市場運用廣泛，公司龍頭地位顯著.13 2.1 透明質酸行業空間寬廣，行業集中度較高.13 2.2 牌照+技術+成本+渠道壁壘合力，公司穩坐行業龍頭.17 2.3 產能擴張+應用場景多樣化拓展，原料業務有望持續上行.19 3.醫療終端醫療終端業務業務：布局醫美黃金賽道，：布局醫美黃金賽道，持續發力向上持續發力向上.21 3.1 醫美行業概況：輕醫美高增長，國產替代勢不可擋.21 3.2 公

10、司依托交聯技術，深耕玻尿酸產品.22 3.3 把握行業紅利，終端業務持續向上.24 4.功能性護膚品：延伸至功能性護膚品：延伸至 TO C 端，四大品牌精細化布局端，四大品牌精細化布局.27 4.1 功能性護膚風起，消費升級拉動精細化需求.27 4.2 把握行業趨勢，差異化+精細化布局市場.28 4.3 行業競爭轉向產品力，產業鏈一體化布局下公司競爭力凸顯.30 5.功能性食品：率先布局新賽道，場景應用拓寬帶來更多機遇功能性食品：率先布局新賽道，場景應用拓寬帶來更多機遇.33 5.1 行業尚處低滲透率水平，未來空間寬廣.33 5.2 搶先布局行業，上游研發能力賦能場景拓展.34 6.盈利預測與

11、投資建議盈利預測與投資建議.36 盈利預測.36 估值討論.37 風險提示風險提示.38 2W5XOZ5W4YPUEYEWaQdN8OmOrRpNtRiNnNrOiNoMnP6MmNsNuOrQzRNZrNnN 2022年 7月 22日 華熙生物 3 圖表圖表目目錄錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司收入、業績穩步向上（億元）公司收入、業績穩步向上（億元）.6 圖表圖表 2.四大業務推動增長（億元）四大業務推動增長（億元）.6 圖表圖表 3.原料業務中四類細分收入（億元）原料業務中四類細分收入（億元）.7 圖表圖表 4.醫療終端業務中細分產品功效醫療終端業務中細分

12、產品功效.7 圖表圖表 5.醫療終端業務中各類產品細分收入（億元）醫療終端業務中各類產品細分收入（億元）.7 圖表圖表 6.各品牌代表產品情況（億元）各品牌代表產品情況（億元）.8 圖表圖表 7.功能性食品業務品牌功能性食品業務品牌.8 圖表圖表 8.公公司股權分布較為集中司股權分布較為集中.9 圖表圖表 9.公司高管及其工作經歷公司高管及其工作經歷.9 圖表圖表 10.公司部分重要子公司及其主營業務公司部分重要子公司及其主營業務.10 圖表圖表 11.公司層面業績考核目標及歸屬比例安排公司層面業績考核目標及歸屬比例安排.10 圖表圖表 12.2021 年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個歸

13、屬期歸屬情況年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個歸屬期歸屬情況.11 圖表圖表 13.公司四大發展階段公司四大發展階段.12 圖表圖表 14.公司收入、業績、盈利能力及費率情況（億元）公司收入、業績、盈利能力及費率情況（億元）.12 圖表圖表 15.透明質酸（透明質酸（HA）在人體中的分布）在人體中的分布.13 圖表圖表 16.透明質酸（透明質酸（HA）的發展）的發展歷程歷程.13 圖表圖表 17.透明質酸生產方法透明質酸生產方法.14 圖表圖表 18.透明質酸（透明質酸（HA）產業鏈分析）產業鏈分析.14 圖表圖表 19.2015-2025E 年全年全球透明質酸原料市場銷量規模情況（噸）球

14、透明質酸原料市場銷量規模情況（噸）.15 圖表圖表 20.中國透明質酸原料市場規模及增速（噸）中國透明質酸原料市場規模及增速（噸）.15 圖表圖表 21.2020 年全球透明質酸原料市場競爭格局年全球透明質酸原料市場競爭格局.15 圖表圖表 22.透明質酸原料產品類別及其質量標準透明質酸原料產品類別及其質量標準.16 圖表圖表 23.提取法和發酵法主要區別提取法和發酵法主要區別.16 圖表圖表 24.微生物發酵法生產透明質酸過程微生物發酵法生產透明質酸過程.16 圖表圖表 25.公司在全球透明質酸市場市占率情況公司在全球透明質酸市場市占率情況.17 圖表圖表 26.華熙生物產率、純度和分子量與

15、行業平均水平對比華熙生物產率、純度和分子量與行業平均水平對比.17 圖表圖表 27.公司原料業務對應的科技平臺公司原料業務對應的科技平臺+核心技術核心技術.18 圖表圖表 28.各企業醫藥級原料產品國際上獲證情況各企業醫藥級原料產品國際上獲證情況.18 圖表圖表 29.主要客戶類型主要客戶類型.19 圖表圖表 30.華熙生物透明質酸原料產能、產量及銷量情況（噸）華熙生物透明質酸原料產能、產量及銷量情況（噸）.19 2022年 7月 22日 華熙生物 4 圖表圖表 31.原料產品原料產品-其他生物活性物質其他生物活性物質.20 圖表圖表 32.中國醫美滲透率較其他國尚存提升空間中國醫美滲透率較其

16、他國尚存提升空間.21 圖表圖表 33.中國醫美市場規模增速領跑全球（億元中國醫美市場規模增速領跑全球（億元）.21 圖表圖表 34.中中國輕醫美市場高增長（億元）國輕醫美市場高增長（億元）.21 圖表圖表 35.中國玻尿酸市場高速發展中國玻尿酸市場高速發展.21 圖表圖表 36.玻尿酸市場品類豐富多樣玻尿酸市場品類豐富多樣.22 圖表圖表 37.進口廠商份額有所下滑，國牌替代崛起進口廠商份額有所下滑，國牌替代崛起.22 圖表圖表 38.三大公司交聯技術介紹三大公司交聯技術介紹.22 圖表圖表 39.公司三類醫療器械醫公司三類醫療器械醫美產品布局情況美產品布局情況.23 圖表圖表 40.市場常

17、見玻尿酸產品價格市場常見玻尿酸產品價格.23 圖表圖表 41.Revitacare 產品介紹產品介紹.24 圖表圖表 42.公司皮膚公司皮膚類醫療產品直銷和經銷占比情況類醫療產品直銷和經銷占比情況.24 圖表圖表 43.未來未來 5 年輕醫美銷售規模有望不斷向上（億元）年輕醫美銷售規模有望不斷向上（億元）.24 圖表圖表 44.近近 5 年來，關于醫美監管政策不斷出臺年來，關于醫美監管政策不斷出臺.25 圖表圖表 45.市場常見的水光針以一類與二類針居多市場常見的水光針以一類與二類針居多.25 圖表圖表 46.2021年年公司主要在研項目情況公司主要在研項目情況.26 圖表圖表 47.公司部分

18、醫療終端在研產品一覽公司部分醫療終端在研產品一覽.26 圖表圖表 48 全球化妝品市場規模穩定，中國占比第二全球化妝品市場規模穩定，中國占比第二（億美元）（億美元）.27 圖表圖表 49.護膚品占比最大、彩妝增速領先護膚品占比最大、彩妝增速領先.27 圖表圖表 50.美妝及護膚品年齡集中于美妝及護膚品年齡集中于 17-40 歲歲.27 圖表圖表 51.2019 年及年及 2020 年化妝品行業的消費者年齡情況年化妝品行業的消費者年齡情況.27 圖表圖表 52.成分、功效及性價比是中國化妝品消費者主要關注點成分、功效及性價比是中國化妝品消費者主要關注點.28 圖表圖表 53.護膚及彩妝品類護膚及

19、彩妝品類 GMV 貢獻率及增長貢獻率及增長率情況率情況.28 圖表圖表 54.國內護膚品市場中各品牌市占率及集中度情況國內護膚品市場中各品牌市占率及集中度情況.28 圖表圖表 55.潤百顏產品系列和主要功效成分潤百顏產品系列和主要功效成分.29 圖表圖表 56.品牌定位及熱銷單品品牌定位及熱銷單品.29 圖表圖表 57.潤百顏故宮口紅潤百顏故宮口紅.30 圖表圖表 58.國產及國際品牌相繼布局中國化妝品市場國產及國際品牌相繼布局中國化妝品市場.30 圖表圖表 59.國內化妝品市場中，電商占比快速提升國內化妝品市場中，電商占比快速提升.30 圖表圖表 60.網購用戶規模增速趨緩（萬人）網購用戶規

20、模增速趨緩（萬人）.31 圖表圖表 61.薇諾娜公域流量平臺收入薇諾娜公域流量平臺收入/成本有所下滑（萬元）成本有所下滑（萬元）.31 圖表圖表 62.國產品牌成分和技術國產品牌成分和技術.31 圖表圖表 63.銷售費用情況銷售費用情況.32 圖表圖表 64.2019 年各國人均功能性市場消費金額（美元）年各國人均功能性市場消費金額（美元）.33 圖表圖表 65.2019 年各國功能性食品滲透率對比年各國功能性食品滲透率對比.33 2022年 7月 22日 華熙生物 5 圖表圖表 66.中國功能性食品各年齡段滲透率情況中國功能性食品各年齡段滲透率情況.33 圖表圖表 67.2019 年各國功能

21、性食品滲透率對比年各國功能性食品滲透率對比.33 圖表圖表 68.年齡在年齡在 65 歲以上人口占比呈現快速提升歲以上人口占比呈現快速提升.34 圖表圖表 69.功能性食品品牌布局功能性食品品牌布局.34 圖表圖表 70.wonderlab 透明質酸軟糖透明質酸軟糖.35 圖表圖表 71.公司收入拆分表（億元）公司收入拆分表（億元）.36 圖表圖表 72.公司公司 PE估值表（凈利潤單位：億元）估值表（凈利潤單位：億元）.37 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).39 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).39 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).39 主要比率主要比

22、率(%).39 2022年 7月 22日 華熙生物 6 1.透明透明質酸原料龍頭質酸原料龍頭 華熙生物是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司，微生物發酵生產透明質酸技術處于優勢華熙生物是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司，微生物發酵生產透明質酸技術處于優勢地位。地位。2000年公司前身“山東福瑞達生物化工有限公司”成立，2008年 10月 03日于港股上市，2019年 11月 6日登陸 A股科創板。公司憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立了集研發、生產和銷售于一體的從原料到醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的透明質酸全產業鏈業務體系，服務于全球的醫藥、化妝品、食品等領域的制造企

23、業、醫療機構及終端用戶。公司收入、業績呈現穩步增長態勢：收入方面，2021年的收入增速 87.93%，業績增速為 21.23%；盈利能力方面，2021年毛利率分別為 78.06%，凈利率分別為 15.67%。圖表圖表 1.公司收入、業績穩步向上公司收入、業績穩步向上（億（億元元）公司收入及業績情況公司收入及業績情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入營業收入 7.33 8.18 12.63 18.85 26.33 49.98 yoy-11.58%54.41%49.57%39.63%87.93%歸母凈利潤歸母凈利潤 2.69 2.22 4.24 5.86 6.4

24、5 7.82 yoy-17.50%90.70%38.16%10.29%21.23%盈利能力及費率情況盈利能力及費率情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 毛利率毛利率 77.22%75.48%79.94%79.66%81.41%78.06%凈利率凈利率 36.75%27.17%33.56%31.00%24.50%15.67%資料來源：公司年報，中銀證券 1.1 業務模式：四輪驅動持續向上業務模式：四輪驅動持續向上 目前公司主要業務以原料、醫療終端產品、功能性護膚品和功能性食品為主，已形成了較完善的產目前公司主要業務以原料、醫療終端產品、功能性護膚品和功能性食品為主，已

25、形成了較完善的產品鏈打通布局。品鏈打通布局。公司發展前期以原料業務為主，隨著公司原料業務不斷發展，公司逐步拓展至醫療終端和功能性護膚品業務：2016至 2021年，原料業務營收由 4.58億元上升至 9.05億元；醫療終端業務由1.91億元上升至7.00億元。功能性護膚品由0.64億元上升至33.20億元，2021年其占比高達66.43%，為當前公司業務占比最大的板塊和增速最高的板塊。功能性食品業務于 2021年推出，當前已能夠貢獻一定占比。圖表圖表 2.四大業務推動增長（億元）四大業務推動增長（億元）分類分類 收入情況收入情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 原料

26、業務 收入規模 4.58 5.08 6.51 7.61 7.03 9.05 占比 62.41%62.09%51.57%40.35%26.73%18.29%yoy-10.92%28.15%16.81%-7.55%28.62%毛利率 78.68%73.56%76.17%76.12%78.09%72.19%醫療終端業務 收入規模 1.91 1.97 3.13 4.89 5.76 7.00 占比 26.12%24.06%24.76%25.93%21.88%14.15%yoy-3.14%58.88%56.34%17.79%21.54%毛利率 82.78%84.12%85.49%86.67%84.55%8

27、2.05%功能性護膚品業務 收入規模 0.64 0.96 2.90 6.34 13.46 33.20 占比 8.17%11.63%22.98%33.62%51.15%66.43%yoy-50.00%202.08%118.62%112.19%146.57%毛利率 61.37%72.50%83.68%78.54%81.89%78.98%資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 7 1）原料業務方面，分為醫藥級、化妝品級和食品級三大板塊。原料業務方面，分為醫藥級、化妝品級和食品級三大板塊。截至 2021 年原料業務實現收入 9.05億元，其中醫藥級、化妝品級、食品級分別占比

28、27.87%、43.24%、11.88%。醫藥級原料類產品主要應用于滴眼液、注射和醫療器械級產品；化妝品領域中的原料目標市場為化妝品制造商；食品領域的原料包括多樣透明質酸衍生物，多運用于食品行業的制造商。從原料業務區域上看，在國內市場，公司采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式。對于境外市場，公司采用經銷商為主的銷售模式，通過設立海外子公司實現屬地化運營，做到最大程度上覆蓋及服務境外客戶。圖表圖表 3.原料業務中四類細分收入（億元）原料業務中四類細分收入（億元）分類分類 2020年收入年收入 占比占比 2021年收入年收入 占比占比 yoy HA-醫藥級 2.18 31.01%2.52 27.87%

29、15.82%HA-化妝品級 3.34 47.51%3.91 43.24%15.98%HA-食品級 0.79 11.24%1.08 11.88%36.85%原料業務-其他 0.69 9.82%1.54 17.01%120.33%總計 7.03 -9.05-28.62%資料來源：公司年報，中銀證券 2）醫療終端業務方面，主要分為皮膚類醫療產品和骨科注射液產品。醫療終端業務方面，主要分為皮膚類醫療產品和骨科注射液產品。截至 2021 年醫療終端業務實現收入 7.00億元，同比增長 21.54%，其中皮膚類醫療產品、骨科注射液產品分別占比 72.00%、17.57%。皮膚類醫療產品又可以分為注射用修飾

30、透明質酸鈉凝膠、醫用皮膚保護劑、Cytocare透明質酸無源植入物（法國子公司 Revitacare 采購透明質酸原料后，以外協加工方式由 Valdepharm 等外協加工廠商制成）。圖表圖表 4.醫療終端業務中細分產品功效醫療終端業務中細分產品功效 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 主要品牌主要品牌 主要用途主要用途 核心技術應用情況核心技術應用情況 骨科注射液骨科注射液 玻璃酸鈉注射液 海力達 適用于膝關節、骨關節炎、肩關節周圍炎 終端濕熱滅菌技術 眼科黏彈劑眼科黏彈劑 醫用透明質酸鈉凝膠 海視健 眼科手術輔助用醫療器械，用于白內障和人工晶體植入術 終端濕熱滅菌技術 軟組織填充劑軟組織填

31、充劑 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 潤百顏 適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇 部皺紋 交聯技術 注射用修飾透明質酸鈉凝膠（含利多卡因）潤致 注射用交聯透明質酸鈉凝膠 潤致 適用于面部真皮組織淺層到中層注射以糾正額部皺紋 資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 5.醫療終端業務中各類產品細分收入（億元）醫療終端業務中各類產品細分收入（億元）分類分類 2020年年 收入收入 2020年年 占比占比 yoy 2021年年 收入收入 2021年年 占比占比 yoy 皮膚類醫療產品 4.35 75.52%9.70%5.04 72.00%15.88%骨科注射液產品 0.90 15.63%10.

32、44%1.23 17.57%15.98%其他 0.51 8.85%378.16%0.73 10.43%42.70%總計 5.76 100%17.79%7.00 100%21.54%資料來源：公司年報，中銀證券 3）功能性護膚品方面，當前主打定位不同細分人群的四大品牌，包括潤百顏、夸迪、米蓓爾、功能性護膚品方面，當前主打定位不同細分人群的四大品牌，包括潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活。肌活。2021年功能性護膚品板塊實現收入 33.20億元，收入占比達到 66.43%，旗下有潤百顏、夸迪、米蓓爾和 BM肌活四大品牌，占比分別為 37.04%/29.50%/12.66%/13.10%。其中潤百顏品牌

33、于 2016年推出，其定位為“玻尿酸第一品牌”，此后，2018年分別推出主打凍齡抗初老市場的夸迪、主要針對敏感肌人群細分市場的米蓓爾、面向年輕人群、專注于活性成分管理的 BM肌活。2022年 7月 22日 華熙生物 8 分渠道看：分渠道看：1）線上渠道主要通過直銷模式與個人用戶結算，具體包括平臺合作和自有平臺兩種模式，平臺合作即在天貓、淘寶等開設店鋪進行銷售，自有平臺則是利用微信小程序等官方渠道直面個人消費者進行銷售。2）線下渠道以經銷商銷售為主，目前通過線下實體店和進駐線下專柜等模式實現多場景用戶觸達。圖表圖表 6.各品牌代表產品情況（億元）各品牌代表產品情況（億元）Logo 品牌定位及品牌

34、定位及目標市場目標市場 代表產品及功效代表產品及功效 21年年收入收入/占比占比 作為玻尿酸科技護膚的引領者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念，跨越功效市場周期，發揮國民品牌影響力，貫徹科技護膚理念 潤百顏蜂巢玻尿酸水潤次拋精華潤百顏蜂巢玻尿酸水潤次拋精華液：液：富含精純的蜂巢玻尿酸，大小mini三重玻尿酸分子智慧復配，實現補水保濕，使皮膚光滑細嫩 12.29（37.04%）定位為高端院線系列的硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術 CT502進行高級復配 夸迪夸迪 5D玻尿酸清潤次拋原野：玻尿酸清潤次拋原野：提升肌膚自我補水、儲水、

35、修護力 夸迪動能支撐輕齡霜：夸迪動能支撐輕齡霜：潤養肌膚，賦活年輕，穩定支撐基底強韌，多維換膚；夸迪熬夜穩態肌構復原蜜：夸迪熬夜穩態肌構復原蜜：修護煥活新肌，撫退暗淡倦容 9.79（29.50%）以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線 煥亮眼霜：煥亮眼霜：富含 GABA、視黃醇，助力快速平滑眼部細紋，緊致眼周 賦活煥能肌底精華水：賦活煥能肌底精華水：依靠糙米發酵液和依克多因，實現清爽補水，維穩屏障 4.34（13.10%）針對敏感肌人群細分市場，通過“皮膚微生態”技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品。米

36、蓓爾寶石舒緩水：米蓓爾寶石舒緩水：補水保濕，呵護脆弱敏感肌 藍繃帶：藍繃帶：多效御齡，即刻舒緩煥亮 4.20（12.66%）資料來源：公司官網，中銀證券 4）功能性食品業務于功能性食品業務于 2021 年推出，年推出，公司基于堅實的上游原料業務基礎和由功效性護膚品不斷打開的 TO C端銷售渠道之下，2021年開啟功能食品業務布局，主要有三大品牌，分別為玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”和透明質酸果飲品牌“休想角落”，品牌格局初步打開。圖表圖表 7.功能性食品業務品牌功能性食品業務品牌 資料來源：公司年報，公司官網，中銀證券 1.2 股權集中，子公司股權集中，子公司協同發展協同發展

37、 實控人股權集中。實控人股權集中。截止 2021年，公司創始人趙燕女士間接持有公司股份 58.93%，是公司的實際控制人。此外，在管理人員方面，公司的高管均具有強醫藥研發背景，履歷深厚，奠定了公司長遠發展的穩固地基。2022年 7月 22日 華熙生物 9 圖表圖表 8.公公司股權分布較為集中司股權分布較為集中 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 9.公司高管及其工作經歷公司高管及其工作經歷 公司高管公司高管 工作經歷工作經歷 趙燕 生物專業本科畢業，理學學士，美 國福坦莫大學工商管理碩士。2000 年至 2002 年，任華熙昕宇投資有限公司的總經理；自 2003 年至 2019 年 3 月

38、任華熙福瑞達董事?，F任公司董事長兼總經理?，F任公司董事長兼總經理。郭學平 畢業于山東大學微生物與生化藥學專業，博士學歷。國家科技進步二等獎獲得者，吳階平-保羅 楊森醫藥研究獎獲得者，享受國務院特殊政府津貼的專家，山東省有突出貢獻的中青年專家。1987 年至 1998 年，任山東 省生物藥物研究院主任及副院長；2000 年至 2019 年 3 月任華熙福瑞達首席科學家?，F任公司董事、副總經理、首席科學家?，F任公司董事、副總經理、首席科學家。郭珈均 畢業于美國福坦莫大學，MBA，研究生學歷。2002 年 1 月至 2008 年 8 月，任華熙國際投資集團有限公司行政部經理；2008 年 9 月至

39、2012 年 6 月，任華熙生物科技有限公司執行董事；2008 年 8 月至 2018 年 5 月，任華熙國際投資集團有限公司副總經理；2018 年 5 月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達首席運營官；2019 年 3 月至 12 月任公司董事、副總經理、財務總監、首席運營官?，F任公司董事、副總經理、首席運營官現任公司董事、副總經理、首席運營官、首席人才官。、首席人才官。李亦爭 畢業于中央財經大學投資學專業，碩士學歷，已取得上海證券交易所科創板董事會秘書資格。2008 年 6 月至 2015 年 4 月任職中信建投證券股份有限公司投資銀行部高級副總裁；2015 年 5 月起任廣東威創視訊 科

40、技股份有限公司戰略投資部總經理，自 2016 年 4 月起兼任該公司董事會秘書；2021 年 1 月加入華熙生物科技股份有限公司?，F任公司副總現任公司副總經理、董事、董事會秘書。經理、董事、董事會秘書。樊媛 畢業于成都中醫藥大學藥理學專業，碩士學歷。2008 年至 2009 年任葛蘭素史克(中國)投資有限公司醫藥代表，2009年至 2010 年任賽諾菲（杭州）制藥有限公司客戶經理，2010 年至 2013 年任艾爾建（中國）區域市場經理，自 2013年加入北京華熙海御科技有限公司，歷任醫美事業部高級產品經理、CEO 助理、BM肌活事業部總經理?，F任公司董現任公司董事兼個人健康消費品事業群總經理

41、。事兼個人健康消費品事業群總經理。鄒松巖 畢業于山東商業職業技術學院，生物制藥專業。2004 年加入華熙福瑞達生物醫藥有限公司（公司前身），歷任華南區銷售經理、高級銷售經理、個人護理品原料事業部總經理，現任公司董事兼個人護理品原料事業部總經理?，F任公司董事兼個人護理品原料事業部總經理。欒依崢 畢業于清華大學經濟管理學院會計系，研究生學歷，中國注冊會計師非執業會員，國際特許金融分析師。2009-2013 年歷任瑞銀證券有限責任公司分析員、經理、副董事，2013-2015 年就讀于美國西北大學凱洛格商學院，2015-2017 年任弘毅投資健康產業部投資經理，2017-2018 年任高瓴資本醫療組高

42、級投資經理、副總裁。2019 年加入華熙生物，任財務中心總經理?，F任公司副總經理、財務總監?，F任公司副總經理、財務總監。?劉愛華 畢業于沈陽藥學院藥物制劑專業，本科學歷。1983年 8月至 1993年 8月，任濟南第三制藥廠實驗室副主任、科研所所長、副廠長；1993年 8月至 1998年 7月，任濟南永寧制藥有限公司副總經理兼科研所所長；1998年 8月至 2002年11月任山東省生物藥物研究院副院長；2002年 12月至 2016年 4月任華熙福瑞達總經理；2016年 5月至 2018年 3月任華熙國際投資集團有限公司副總經理；2018年 4月至 2019年 3月任華熙福瑞達副總經理?，F任公

43、司副總經理?，F任公司副總經理。徐桂欣 畢業于中國人民大學，研究生學歷。1995年 7月至 1996年 5月，任三聯集團生物產業公司技術員；1996年 6月至 1997年 3 月，任金泉集團技術員；1997 年 4 月至 2000 年 1 月，任山東博士倫福瑞達制藥有限公司沈陽辦省區經理；2000年 1 月至 2019 年 3 月任華熙福瑞達物料部經理、銷售部經理、銷售總監、銷售副總經理、常務副總經理?，F任公司現任公司副總經理。副總經理。高屹 畢業于中央財經大學會計學專業，本科學歷。1996年 7月至 1999年 12月任職于中國光大集團；2000年 1月至 2001年2月任職于聯想集團；200

44、1年 2月至 2003年 2月任職于國務院發展研究中心；2003年 11月至 2018年 3月先后于華熙國際投資集團有限公司、北京華熙海御科技有限公司、華熙國際醫學皮膚管理科技（北京）有限公司擔任要職；2018年 4 月加入華熙生物，任品牌中心總經理，現任公司副總經理，分管知識產權戰略管理中心、法務中心、品牌與傳現任公司副總經理，分管知識產權戰略管理中心、法務中心、品牌與傳播戰略中心。播戰略中心。資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 10 子公司分工明晰，子公司分工明晰，協同高效發展。協同高效發展。對外股權方面，公司通過投資設立或者并購子公司，進一步提高研發水平，實

45、現營銷渠道多元化布局，拓展新業務領域，完善產業鏈布局，實現研發、生產、銷售一體化，與此同時在海外設立多個子公司，強化屬地管理，從而更好地提升公司全球品牌力，拓展國際市場。圖表圖表 10.公司部分重要子公司及其主營業務公司部分重要子公司及其主營業務 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 取得方式取得方式（投資（投資/并購金額）并購金額）主營業務主營業務 山東海御 100%同一控制下合并（20000萬元）透明質酸原料與終端產品的生產、研發及銷售 醫療器械 100%同一控制下合并（500萬元）透明質酸終端產品銷售 華熙美國 100%投資設立（1.27萬元）透明質酸原料與終端產品銷售 華熙天津 100%

46、投資設立（20000萬元）透明質酸原料與終端產品銷售 華熙怡蘭 100%投資設立（1000萬元）透明質酸原料與終端產品生產 安徽樂美達 100%投資設立（1000萬元）透明質酸原料與終端產品的研發及銷售 佛思特公司 100%非同一控制下合并（29000萬元）透明質酸原料產品生產、研發及銷售 華熙研究院 100%投資設立（300萬元人民幣）透明質酸終端產品研發 華熙健康 51%投資設立（1020萬元）透明質酸終端產品銷售 資料來源：公司年報，中銀證券 推出股權激勵計劃，高度激勵核心員工。推出股權激勵計劃，高度激勵核心員工。2021 年公司推出股權激勵計劃，首次授予部分涉及的激勵對象共計 206

47、人，占公司員工總數 2,145 人的 9.60%，為董事、高管、核心技術人員及骨干員工；授予激勵對象執行股票數量 480萬股（占總股本 1%），考核期為 2021-2024年，考核內容主要涉及收入和凈利潤增長。2022年 3月，公司根據第一個歸屬期收入及業績情況，對約 108.5萬股進行授予歸屬，涉及激勵對象 191人。通過股權激勵計劃，進一步綁定核心員工利益，也能夠激發員工積極性。圖表圖表 11.公司公司層面層面業績考核目標及歸屬比例安排業績考核目標及歸屬比例安排 歸屬期歸屬期 考核考核年度年度 年度營業收入增長率（年度營業收入增長率（A）年度凈利潤增長率（年度凈利潤增長率（B）目標增長率目

48、標增長率（Am）觸發增長率觸發增長率（An）目標增長率目標增長率（Bm）觸發增長率觸發增長率（Bn）首次授予第一個 歸屬期 2021 60%48%20%16%首次授予第二個 歸屬期 2022 90%72%35%28%首次授予第三個 歸屬期 2023 120%96%50%40%首次授予第四個 歸屬期 2024 150%120%65%52%資料來源：公司公告，中銀證券 注：增長率數據以 2019 年營業收入或凈利潤值為基數 2022年 7月 22日 華熙生物 11 圖表圖表 12.2021 年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個歸屬期歸屬年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個歸屬期歸屬情況情況 序

49、號序號 姓名姓名 職務職務 已獲授予的限制性股票數量已獲授予的限制性股票數量(萬股萬股)可歸屬數可歸屬數 量量(萬股萬股)可歸屬可歸屬數量占已數量占已 獲授予的限制性獲授予的限制性 股票總量的比例股票總量的比例(一一)董事、高級管理人員、核心技術人員董事、高級管理人員、核心技術人員?1 趙燕 董事長、總經理 38.64 11.592 30%2 劉愛華 董事、副總經理、核心技術人員 23.6 7.08 30%3 郭學平 董事、副總經理、核心技術人員 27 8.1 30%4 郭珈均 董事、副總經理 18.4 5.52 30%5 LIM LING LI(林伶俐)董事、副總經理 3.68 1.104

50、30%6 王愛華 董事 2.1 0.63 30%7 欒貽宏 副總經理、核心技術人員 23 6.9 30%8 徐桂欣 副總經理 14.72 4.416 30%9 欒依崢 副總經理、財務總監 18.4 5.52 30%10 高屹 副總經理 4.204 1.2612 30%11 石艷麗 核心技術人員 1.9 0.57 30%12 黃思玲 核心技術人員 1.95 0.585 30%13 劉建建 核心技術人員 2.2 0.66 30%小計小計 179.794 53.9382 30%(二二)其他激勵對象其他激勵對象 14 張天萌 重點研發課題技術人員 2.15 0.645 30%15 闞洪玲 重點研發課題

51、技術人員 2.05 0.615 30%16 王玉玲(身份證尾號 5025)重點研發課題技術人員 1.70 0.51 30%17 周偉 重點研發課題技術人員 0.60 0.18 30%其他核心骨干（其他核心骨干（174人）人）175.465 52.6395 30%總計總計 361.759 108.5277 30%資料來源：公司公告，中銀證券 1.3 復盤歷史：有序完善產業鏈布局及業務擴張復盤歷史：有序完善產業鏈布局及業務擴張 公司公司初創，專注于原料市場（初創，專注于原料市場（2000年年-2011年）：年）：2000年華熙生物前身“山東福瑞達生物化工有限公司”成立，開始微生物發酵法量產透明質酸

52、。2011 年華熙生物在國際上首創酶切法大規模制備低分子及寡聚透明質酸。華熙生物透明質酸原料藥在國內第一個獲得歐盟 CEP 認證及美國 DMF登記號。進軍醫療終端領域（進軍醫療終端領域（2012年年-2015年）：年）：2012 年中國的第一個國產交聯透明質酸真皮填充劑“潤百顏”獲批上市。2013 年華熙生物“海視健透明質酸鈉凝膠”上市，用于眼科白內障摘除及人工晶體植入術產品，同時通過歐盟 CE認證。2014 年華熙生物開發用于治療骨關節炎的藥品“海力達玻璃酸鈉注射液”獲批上市。進一步完善產業鏈布局，開展功能性護膚品業務（進一步完善產業鏈布局，開展功能性護膚品業務（2016年年-2020年）：

53、年）：2016 年國內第一條透明質酸次拋原液專用生產線在山東濟南華熙生物投產。華熙生物第一款含透明質酸的潤百顏玻尿酸舒潤水感保濕噴霧上市。2018 年華熙生物與故宮博物院聯合推出的“潤百顏故宮口紅”成為現象級產品。2019 年 11月 6日，華熙生物成功登陸 A股科創板。2020 年 6月，華熙生物全資收購世界透明質酸原料市場份額排名第四的“東營佛思特生物”。推出功能性食品（推出功能性食品（2021年年-至今）：至今）：2021 年 1月，華熙生物上線旗下科技品牌“華熙生物研究院”，并推出了國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”。3月，華熙生物推出國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”。2022年 7月 22

54、日 華熙生物 12 圖表圖表 13.公司四大發展階段公司四大發展階段 資料來源：公司年報，中銀證券 在四輪驅動下，收入端持續高增，因在四輪驅動下，收入端持續高增，因 2020 年開啟向消費端的加速轉型，致使盈利能力有所波動年開啟向消費端的加速轉型，致使盈利能力有所波動。2016-2021年，公司收入端持續呈現較高增速，2020年受疫情影響原料業務銷售下，公司開啟 TO C端業務轉型，加大費用投放，對應凈利率上有所下滑，由 2016年的 36.75%下滑至 2021年的 15.67%，但在整體收入高增長拉動下，整體歸母凈利潤仍呈現較好表現，維持雙位數增長。預計未來隨著公司預計未來隨著公司品牌效應

55、不斷提升，管理和運營端持續優化下，費用投放有效管控，凈利率呈現向上趨勢，收入端品牌效應不斷提升，管理和運營端持續優化下，費用投放有效管控，凈利率呈現向上趨勢，收入端高增長能夠更順暢地傳導至利潤端。高增長能夠更順暢地傳導至利潤端。圖表圖表 14.公司收入、業績、盈利能力及費率情況公司收入、業績、盈利能力及費率情況（億（億元元）公司收入及業績情況公司收入及業績情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入營業收入 7.33 8.18 12.63 18.85 26.33 49.98 yoy-11.58%54.41%49.57%39.63%87.93%歸母凈利潤歸母凈利潤

56、2.69 2.22 4.24 5.86 6.45 7.82 yoy-17.50%90.70%38.16%10.29%21.23%盈利能力及費率情況盈利能力及費率情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 毛利率 77.22%75.48%79.94%79.66%81.41%78.06%凈利率 36.75%27.17%33.56%31.06%24.50%15.67%銷售費率 14.60%15.34%22.46%27.65%41.75%49.24%管理費率 15.01%21.40%15.19%9.66%6.14%6.12%研發費率 3.27%3.14%4.19%4.98%5.3

57、6%5.75%財務費率-1.02%1.90%-1.84%-0.66%-0.02%-0.01%資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 13 2.原料業務：透明質酸市場運用廣泛，公司龍頭地位顯著原料業務：透明質酸市場運用廣泛，公司龍頭地位顯著 2.1 透明質酸行業空間寬廣，行業集中度較高透明質酸行業空間寬廣，行業集中度較高 透明質酸為人體天然物質，具備多樣理化和生物功能。透明質酸為人體天然物質，具備多樣理化和生物功能。透明質酸是一種由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖，廣泛存在于人體的眼玻璃體、關節、臍帶、皮膚等部位，具有良好的保水性、潤滑

58、性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能。圖表圖表 15.透明質酸透明質酸（HA）在人體中的分布）在人體中的分布 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 全球的透明質酸行業發展經歷五大階段，提取技術不斷進步。全球的透明質酸行業發展經歷五大階段，提取技術不斷進步。1934 年，哥倫比亞大學教授 Meyer 首次從動物器官中分離出透明質酸，此后，透明質酸行業由初期的動物原料提取法發展為發酵法。直到 2011年，我國華熙生物首席科學家郭學平提出全球首創微生物酶切技術大大拓寬了透明質酸的應用場景。到 2020年，我國透明質酸的發酵技術水平、產量和質量均已達到國際先進水平，其終端產品應用范圍也

59、不斷突破擴大。圖表圖表 16.透明質酸透明質酸（HA）的發展歷程）的發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 14 圖表圖表 17.透明質酸生產方法透明質酸生產方法 透明質酸制備方法透明質酸制備方法 制備流程制備流程 特點特點 動物組織提取法 從動物組織中提取透明質酸常用原料有雞冠、臍帶、豬皮、動物眼球玻璃體等，主要工藝包括脫水、磨碎、浸泡、提取、除雜、沉淀和分離。其中純化可以用乙醇或季銨鹽反復沉淀，也可采用酶解、超濾、離子交換等技術除去雜質和蛋白。工藝流程簡單，獲得的透明質酸分子量較大，粘度高，保濕性能好。然而該法原料來源有限，且透明質酸與動物組織中的蛋白質

60、和其它多糖以復合體形式存在，分離純化工藝復雜，收率很低，且產品質量低，生產成本很高，產能十分有限，且污染環境。人工合成法 Hatauaka，Katsuyukii以 5-UMP葡萄糖胺和葡萄糖，以硫酸鎂作為底物，在磷酸緩沖液中加入干酵母，在 28環境下連續反應 3h，再用Bacillus Licheniloums抽提液和煙酰胺腺嘌呤二核苷酸（NAD）處理后，在 pH為 9.5，28的環境下反應小時，然后在 pH為 7.5的環境下培養 24h，再用 Strptococcus equi提取液和聯硫基蘇氨酸在 pH為 7.0、28下反應 14min，最后反應得到 4.7mg透明質酸。人工合成的透明質酸

61、與天然透明質酸在質量上沒有差別，但是體外合成所需前體物質價格昂貴，因此人工合成法一般適用于生產高分子量、高純度 HA。微生物發酵法 運用酶工程、微生物代謝工程和生化工程的原理和技術，定向生產目標活性物。發酵培養基包括蛋白胨、酵母粉、葡萄糖等。當發酵結束時，首先進行微生物滅活，然后用有機溶劑沉淀，得到透明質酸粗品。該粗品溶于鹽水中，并進一步純化，得到純化后的透明質酸溶液，最后用有機溶劑沉淀并干燥或直接噴霧干燥即得透明質酸成品。微生物發酵生產透明質酸，由于不受原料資源限制，具有低成本、髙產量、收率高、高分子量，提取分離純化過程簡單，容易批量生產、工藝綠色環保等特點，成為透明質酸生產的主要發展方向。

62、資料來源：公司招股說明書，年報，中銀證券 從透明質酸產業鏈布局角度看，透明質酸原料多運用于醫藥級、化妝品級和食品級。從透明質酸產業鏈布局角度看，透明質酸原料多運用于醫藥級、化妝品級和食品級。因透明質酸原料的多樣理化和生物功能，通過發酵法/提取法將其獲取后，運用領域廣泛，包括醫藥類、化妝品類以及食品類。醫藥類又包括預灌注射器、醫藥外用級、注射及、醫用器械級；化妝品類主要用于護膚品、彩妝等；食品類主要多運用在保健食品和一般食品中。圖表圖表 18.透明質酸透明質酸（HA）產業鏈分析）產業鏈分析 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 15 在透明質酸提取技術進步以及多樣化的

63、場景運用同時驅動下，全球透明質酸市場規?？焖僭鲩L。在透明質酸提取技術進步以及多樣化的場景運用同時驅動下，全球透明質酸市場規?？焖僭鲩L。據Frost&Sullivan，2020年全球透明質酸原料市場銷量達到 600噸，2015-2020年 CAGR為 16.5%。報告預計未來五年，全球透明質酸原料市場將保持 14.9%的高復合增長率，在 2025年銷量可增長至 1,223 噸。細分領域看，截至 2020年，全球食品級/化妝品級/醫藥級透明質酸原料銷量規模分別達到 300/276/24噸，占比分別為 50%/46%/4%，2015-2020年 CAGR分別為 20.8%/12.6%/16.9%，預

64、計 2025年全球銷量可分別增長至 720.9/460.8/41.3噸。放眼全球各國，中國為最大的透明質酸原料市場，放眼全球各國，中國為最大的透明質酸原料市場，2020年總銷量占比年總銷量占比為為 81.7%，2015-2020年銷量年銷量 CAGR為為 15.2%。圖表圖表 19.2015-2025E 年全球透明質酸原料市場銷量規模情況年全球透明質酸原料市場銷量規模情況（噸）（噸）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球透明質酸原料市場規模 280.0 350.0 420.0 500.0 580.0 600.

65、0 700.8 798.7 922.4 1064.5 1223.0 yoy 27.27%25.00%20.00%19.05%16.00%3.45%16.80%13.97%15.49%15.41%14.89%食品級 116.8（41.71%）157.0（44.86%）191.7（45.64%）230.0（46.00%）280.0（48.28%）300.0（50.00%）375.0（53.51%）438.8（54.94%）517.7（56.13%）610.9（57.39%）720.9（58.95%）化妝品級 152.2（54.36%）179.5（51.29%）211.9（50.45%）250.0（

66、50.00%）277.0（47.76%）276.0（46.00%）300.8（42.92%）330.9（41.43%）370.6（40.18%）415.1（38.99%）460.8（37.68%）醫藥級 11.0（3.93%）13.4（3.83%）16.4（3.90%）20.0（4.00%）23.0（3.97%）24.0（4.00%）25.0（3.57%）29.0（3.63%）34.0（3.69%）38.5（3.62%）41.3（3.38%）資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 20.中國透明質酸原料市場規模及增速中國透明質酸原料市場規模及增速（噸）（噸）2015 2016 2017 201

67、8 2019 2020 中國透明質酸原料市場規模 241 301 361 430 470 490 yoy 27.51%24.90%19.93%19.91%9.30%4.26%資料來源：弗若斯特沙利文，公司年報，中銀證券 在競爭格局方面，行業整體呈現較高集中度：在競爭格局方面，行業整體呈現較高集中度：2020 年全球透明質酸原料市場銷量前五的企業分別為華熙生物、焦點生物、阜豐生物、安華生物和日本 Kewpie（前四位均為中國企業），市場份額之和達到 79%，呈現較高的行業集中度，也進一步體現了較高的行業進入壁壘。也進一步體現了較高的行業進入壁壘。圖表圖表 21.2020 年全球透明質酸原料市場競

68、爭格局年全球透明質酸原料市場競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 16 我們認為，透明質酸原料市場的進入壁壘主要是以下幾個方面：1）牌照獲取資質壁壘較高，尤其醫藥級原料的生產資質獲取壁壘高筑。牌照獲取資質壁壘較高，尤其醫藥級原料的生產資質獲取壁壘高筑。對于原料生產商而言，進入行業的首個門檻則是獲得生產資質，其中醫藥級的要求標準遠高于化妝品級和食品級，醫藥級玻尿酸原料生產企業除了需獲得環保資質，還需藥品生產許可證、GMP 認證、藥品批準文號，流程時間最長需至 5年。圖表圖表 22.透明質酸原料產品類別及其質量標準透明質酸原料產品類別及其質量標準 原料產

69、品類別原料產品類別 售價售價 盈利能力盈利能力 性能性能 公司產品質量要求公司產品質量要求 透明質酸鈉含量透明質酸鈉含量 雜質水平雜質水平 醫藥級 高 強 粘彈性、潤滑性 95%-105%內毒素0.5IU/mg（滴眼液級）內毒素0.05IU/mg（注射級）化妝品級 中等偏高 中等 保濕性、成膜性、生物活性 95%無內毒素控制；蛋白質0.05%食品級 低 低 溶解性、堆積密度 91%無內毒素、無蛋白質控制 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 2）生產技術直接影響原料生產量和良率，決定了企業能否保證穩定供應。生產技術直接影響原料生產量和良率，決定了企業能否保證穩定供應。對生產商而言，其生產具備高量

70、產和較高良率決定了其供貨的穩定性，對應也能夠有更穩定的客戶，進一步對生產企業的運營起到正向推動作用。更優質的生產技術會直接影響原料生產的收率，進一步影響其產量規模；此外，生產技術也同樣會對產品的純度有直接影響，從而影響原料質量，因此生產技術的優良是企業正向循環運行的核心，也是企業做大市場的關鍵壁壘。圖表圖表 23.提取法和發酵法主要區別提取法和發酵法主要區別 項目項目 提取法提取法 發酵法發酵法 原材料 動物原材料（人臍帶、動物的玻璃體、雞冠等）菌種，生物培養基 原材料來源 受限 易得 工藝 提純復雜 提純容易 純度 低 高 收率 低 高 成本 成本高，應用受限 成本低，應用廣泛 資料來源：公

71、司招股說明書，中銀證券 圖表圖表 24.微生物發酵法生產透明質酸過程微生物發酵法生產透明質酸過程 資料來源：招股說明書，中銀證券 3）規?；獛淼某杀緝瀯?。規?；獛淼某杀緝瀯?。技術的優化和改進可以提高透明質酸的發酵產率，從而使得單位透明質酸的生產成本下降，公司運營效率提升，具備更強競爭力。2022年 7月 22日 華熙生物 17 4）與下游客戶的強粘性壁壘。與下游客戶的強粘性壁壘。因終端產品作為應用于人體，需要保證產品的安全性及質量，下游客戶在原料選擇上考慮選擇具備較穩定供應量且質量有所保障的原料供應方。醫藥級原料對于供應商的粘性最大，藥品注冊時上游原材料和下游制劑企業關聯審批，更換

72、供應商成本較高。對于大型食品級化妝品制造企業，其供應商的選擇也都有嚴格的篩選和評估機制，不會輕易更換供應商。因此，因此，對供應端而言，與下游客戶維持較強粘性能保障其產能向現金流轉換，保障資金端充裕以備建產，對供應端而言，與下游客戶維持較強粘性能保障其產能向現金流轉換，保障資金端充裕以備建產，強化規模效應，進一步提升市場份額。強化規模效應，進一步提升市場份額。2.2 牌照牌照+技術技術+成本成本+渠道壁壘合力，公司穩坐行業龍頭渠道壁壘合力，公司穩坐行業龍頭 公司原料業務居行業龍頭，且醫藥級透明質酸原料市場市占率遠超國內其他企業。公司原料業務居行業龍頭，且醫藥級透明質酸原料市場市占率遠超國內其他企

73、業。無論是全球還是中國透明質酸原料行業，實力前四的均為華熙生物、焦點生物、阜豐生物和安華生物四個企業，截至 2020年，全球/中國透明質酸行業 CR4 分別為 73%/90%。其中，華熙生物在全球/中國透明質酸原料領域市占率分別達到 43%/53%。各子領域中，因醫藥級的標準較高，國內企業主要市場在于化妝品和食品級透明質酸，而華熙不僅在化妝品級、食品級占據優勢地位，在醫藥級市場的份額也不容小覷。圖表圖表 25.公司在公司在全球全球透明質酸市場市占率情況透明質酸市場市占率情況 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球透明質酸市場全球透明質酸市場 CR4-66%69%73%公司透

74、明質酸原料市占率 31.90%33.36%35.02%34.47%32.55%公司化妝品級市場份額 53.47%50.86%56.18%57.00%56.00%公司食品級市場份額 20.77%24.70%25.51%26.00%27.00%公司醫藥級市場份額 46.94%34.58%38.59%39.00%41.00%資料來源：弗若斯特沙利文，公司年報，中銀證券 注：其中2019-2020年公司在化妝品、食品、醫藥級市場市占率為預測數據 穩定的龍頭地位也體現了其強勁實力：穩定的龍頭地位也體現了其強勁實力：1）在強技術支撐下，產率、純度、分子量范圍等核心指標均處于領先水平。在強技術支撐下，產率、

75、純度、分子量范圍等核心指標均處于領先水平。華熙生物是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一，透明質酸生產規模和產率均處于全球領先水平透明質酸生產規模和產率均處于全球領先水平，公司透明質酸發酵產率可達 12-14g/L，遠高于文獻報道的行業最優水平 6-7g/L。公司醫藥級產品質量高于歐醫藥級產品質量高于歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質量標準洲藥典、日本藥典及中國藥品質量標準，主要質量參數核酸、內毒素等雜質水平分別是歐洲藥典國際標準規定值的 1/50 和 1/20，達到國際領先水平。公司透明質酸分子量范圍寬度遠超行業公司透明質酸分子量范圍寬度遠超行業，其憑借全球領先的低分子和寡聚透明質酸的

76、酶切技術，及高、中、低多種分子量段的分段控制發酵和純化精準控制技術，產品分子量范圍實現 2kDa至 4,000kDa 的產業化技術突破，而商業化的透明質酸原料產品分子量一般介于 500 kDa至 2,000kDa。圖表圖表 26.華熙生物產率、純度和分子量與行業平均水平對比華熙生物產率、純度和分子量與行業平均水平對比 產率產率 純度純度 分子量分子量 華熙生物 12-14g/L 主要質量參數核酸、內毒素等雜質水平分別為 0.01（A260nm）和 0.0025EU/mg，分別是歐洲藥典國際標準規定值的 1/50和 1/20。2kDa-4000kDa 行業平均 6-7g/L 歐洲藥典標準質量參數

77、：核酸0.5，內毒素0.05IU/mg 500kDa-2000kDa 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中銀證券 公司的高效生產技術離不開其科技平臺，更離不開核心研發人員和研發管理體系的支撐。公司的高效生產技術離不開其科技平臺，更離不開核心研發人員和研發管理體系的支撐。華熙生物憑借微生物發酵科技平臺，實現了兩大技術突破，獲得多項國家級、省部級獎項，成功將透明質酸類原料運用于多領域。其高效的科技平臺背后支撐源于：1）科研實力深厚的研發團隊。）科研實力深厚的研發團隊。首席科學家郭學平博士領導的研發團隊共 208 人，核心技術人員郭學平、劉愛華、欒貽宏均擁有超過 20 年的透明質酸相關行業從業經歷

78、和豐富的研發經驗。2）具備完善的研發管理體系。）具備完善的研發管理體系。整個流程完備充實包括立項階段、試制階段、設計開發過程評審階段、驗證階段以及最終結題階段，且各個細分階段管理分工流程明晰。2022年 7月 22日 華熙生物 18 圖表圖表 27.公司原料業務對應的科技平臺公司原料業務對應的科技平臺+核心技術核心技術 科技平臺科技平臺 核心技術核心技術 獎項與認證獎項與認證 專利專利/許可許可 微生物發酵技術平臺 國際領先的微生物發酵法生產透明質酸技術 國家科技進步二等獎；國家重點新產品；國家火炬高技術產業項目；山東省科技進步一等獎*；山東省重點研發計劃 醫藥級玻璃酸鈉產品在國內取得了 7項

79、注冊備案資質；國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 27項 國際上首次使用微生物酶切法大規模生產低分子量透明質酸及寡聚透明質酸 山東省科技進步一等獎*；山東省專利獎；山東名牌產品；山東省科技發展計劃項目；21屆中國專利金獎 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中銀證券 2）在高質量的產品保障下，公司原料生產銷售具備多國資質。在高質量的產品保障下，公司原料生產銷售具備多國資質。公司化妝品級原料生產擁有 ISO9001和 EFfCI（歐盟化妝品原料規范）認證；食品級原料生產擁有 ISO9001和 FSSC22000食品安全體系認證，產品擁有 KOSHER，

80、HALAL等注冊資質認證，在質量管理、技術支持等方面具備優勢，在行業內享有較高的認可度和知名度。醫藥級原料醫藥級原料對生產技術、質量控制的要求更高，各國對于醫藥級原料對生產技術、質量控制的要求更高，各國對于醫藥級原料的市場準入均具有嚴格的標準的市場準入均具有嚴格的標準，公司醫藥級原料生產符合美國 cGMP、中國 GMP、ICHQ7要求，通過美國 FDA、韓國 MFDS、中國 GMP現場檢查。醫藥級玻璃酸鈉產品在國內取得了 7 項注冊備案資質；在國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 27項，具有全球注冊資質全面的獨特優勢。圖表圖表 28.各企業醫藥級原料

81、產品國際上獲證情況各企業醫藥級原料產品國際上獲證情況 地區及公司地區及公司 中國中國 美國美國 DMF 歐盟歐盟 CEP 日本日本 MF 韓國韓國 DMF 俄羅斯注冊證俄羅斯注冊證 批準文號批準文號 CDE登記號登記號 華熙生物華熙生物 3 4 5 7 2 4 1 Kewpie（日本）1 2 3-5 3-資生堂（日本）-1 1 1 1-Kikkoman Biochemifa（日本）-2 1 2 1-Seikagaku（日本）-1 -Maruha（日本）-1 1 1 2-Contipro（捷克）-2 2-1-Fidia Farmaceutici（意大利）-1 5-1-HTL（法國）-4 2 3

82、1 LG life（韓國）-1-2-Genzyme（美國）-3 1-Lifecore（美國）-1 1 1 1-資料來源：公司招股說明書，中銀證券 3）在高質量、資質具備優勢的前提下，公司能夠保質保量供應，也與客戶形成較高粘性。在高質量、資質具備優勢的前提下，公司能夠保質保量供應，也與客戶形成較高粘性。公司在全球 40多個國家和地區擁有醫藥、化妝品、食品等行業的經銷渠道，與全球 1000多家客戶合作，其中包括 Cellmark、Lehvoss、Italia S.R.L、Techmate Ltd、Pharmore Ingredients Inc，且與公司合作超過十年，關系穩定。2022年 7月 2

83、2日 華熙生物 19 圖表圖表 29.主要客戶類型主要客戶類型 所屬行業所屬行業 主營業務主營業務 Cellmark 批發業 國際貿易、轉口貿易、區企業間的貿易及貿易代理，區內商業性簡單加工及貿易咨詢服務，第二類醫療器械、食品添加劑、木質顆粒、秸桿、棕櫚殼等農作物顆粒、紙漿、紙制品、紙制品原材料、金屬制品、礦制品、化工產品（除危險化學品、監控化學品、煙花爆竹、民用爆炸物品、易制毒化學品）、機電產品、包裝材料及玻璃器皿的進出口、批發、傭金代理（拍賣除外）及相關配套業務，區內以金屬制品、礦制品為主的倉儲（除危險品）、分撥業務以及相關產品的售后服務，產品展示。Lehvoss 批發業 從事化工產品（詳

84、見許可證）的批發、進出口、傭金代理（拍賣除外）；提供相關售后服務與技術咨詢服務（不涉及國營貿易管理商品，涉及配額、許可證管理商品的，按國家有關規定辦理申請）。Italia S.R.L 科技推廣和應用服務業 從事環境科技、環保設備、水處理設備領域內的技術開發、技術咨詢、技術服務、技術轉讓；環保設備、水處理設備批發零售；水處理設備加工。Techmate Ltd 科技推廣和應用服務業 技術開發、技術咨詢、技術服務、技術轉讓；機械設備、醫療器械（限 I類）、化妝品、營養和保健品、化工材料（不含危險品）、特種材料的研發與銷售；貨物進出口；技術進出口；生物有機肥料研發；銷售日用品、新鮮蔬菜、新鮮水果、糧食

85、、化肥、花卉；銷售食品。Pharmore Ingredients Inc 供應鏈管理（采購商）致力于為人類和動物營養行業提供膳食補充劑和食品成分，擁有一支在采購、戰略采購、法規遵從和質量控制方面擁有 100 多年經驗的行業專家團隊的綜合經驗。資料來源：各公司官網，中銀證券 2.3 產能擴張產能擴張+應用場景多樣化拓展，原料業務有望持續上行應用場景多樣化拓展，原料業務有望持續上行 透明質酸產能持續向上，應用領域不斷拓寬透明質酸產能持續向上，應用領域不斷拓寬 產能布局方面，公司持續擴張建產產能布局方面，公司持續擴張建產。截至 2021年底，公司整體透明質酸原料產能 470噸，包括濟南工廠 320噸

86、、東營工廠 150噸。未來產能布局上：2021年 6月天津廠區的主體建設已竣工，生產設備陸續開始調試，預計將于 2022 年 4 月前完成調整升級工作并正式投入生產，將新增 300噸透明質酸及 100噸其他生物活性物；此外，2022年計劃在東營佛思特廠區開工建設無菌 HA生產線，進一步提升公司市場競爭能力。圖表圖表 30.華熙生物透明質酸原料產能、產量及銷量情況（噸）華熙生物透明質酸原料產能、產量及銷量情況（噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 產能 200.0 200.0 200.0 320.0 320.0 470.0 產量 119.7 132.8 175.5 25

87、2.7 201.6 375.6 銷量 111.7 140.1 175.1 199.9 195.3 286.1 資料來源：公司年報，中銀證券 在未來的國際市場布局和不同領域應用方面：1）醫藥級醫藥級 HA：一方面，隨著海外市場資生堂透明質酸鈉原料的逐漸退出，公司抓住市場機會，國際市場份額有望持續提升；另一方面，當下國內滴眼液級 HA市場需求增加，目前公司已掌握無菌產品生產技術，并計劃 2022年開工建設無菌 HA產線，進一步提升公司原料產品科技力和市場競爭力，未來在該部分業務上有望不斷向上。2）化妝品級化妝品級 HA，一方面，公司加速國際業務擴張，重點區域本地化推廣，加強 KA客戶的覆蓋和深度合

88、作海外市場，以實現在美國、歐亞等市場份額增加；此外，國內化妝品市場新銳品牌不斷崛起，公司把握機遇，積極開拓新銳品牌客戶，快速搶占新市場。3）食品級食品級 HA，隨著國內市場食品級 HA政策的放開，公司憑借在國內原料優勢和優良口碑帶動食品級 HA 國內銷售快速成長。此外，隨著“華熙生物研究院”的上線，公司也將積極為行業客戶賦能，推廣透明質酸在食品領域的應用。2022年 7月 22日 華熙生物 20 其他活性原料：其他活性原料：一方面，公司也積極研發除透明質酸外的其他生物活性物原料。一方面，公司也積極研發除透明質酸外的其他生物活性物原料。公司始終重視基礎研究和應用基礎研究，堅持以功能糖和氨基酸兩大

89、類物質為研發方向，重點研究參與人體代謝，并同時應用于醫藥、功能性護膚和食品等眾多領域。此外，公司具備長期發展前景及價值的自源性物質，包括依克多因、GABA 氨基丁酸、膠原蛋白、肝素、硫酸軟骨素等生物活性物質。圖表圖表 31.原料原料產品產品-其他生物活性物質其他生物活性物質 產品名稱產品名稱 產品應用產品應用-氨基丁酸 天然抗衰老因子，舒展皺紋，光滑肌膚，促進細胞新生，修護受損肌膚，促進透明質酸與膠原蛋白合成。用于護膚、護發、彩妝產品；神經維他命，口服 GABA可以改善睡眠質量和舒緩情緒。用于飲料、糖果等保健食品和普通食品等。熙安顏TM依克多因 抗壓防護，舒緩修護，防曬，保濕，抗老化；用于醫藥

90、產品，及護膚、護發、彩妝產品 Hyafactor-PCG聚谷氨酸鈉 促進天然保濕因子蓄積，減緩 HA 降解，與 HA 協同增效，增強皮膚持水能力，提高皮膚彈性和柔軟度，抑制黑色素合成；用于醫藥產品，護膚、護發產品，食品 Hyafactor-SG小核菌膠水凝膠 增強皮膚屏障，高效滋潤干燥、粗糙肌膚，提供柔滑清爽的膚感；用于護膚產品 納豆提取液 保護皮膚屏障，多重保濕；提高細胞活力，減少脂褐素累積；抗炎舒緩，抗氧化；用于護膚產品 糙米發酵濾液 提高細胞活力；促進細胞新生和組織修護；抗氧化，延緩肌膚衰老；改善膚色；用于護膚產品 麥角硫因 清除自由基、防止紫外線輻射損傷、調節細胞內的氧化還原反應、參與

91、皮膚細胞內能量調節以及細胞生理保護；用于護膚產品 BiobloomTM微美態 ME-1 ME-1可調節皮膚微生態，改善因微生態異常而引起的油脂分泌和 pH失衡；同時 ME-1可顯著上調皮膚免疫相關基因的表達，促進抗菌肽的合成，增強皮膚免疫功能。用于護膚產品、口腔護理品 BiobloomTM微美態 ME-2 ME-2顯著提高 Nrf2分泌量，激活抗氧化通路,增強細胞抗氧化能力，減少色素沉積，緊致提亮膚色。用于護膚產品 資料來源：公司年報，中銀證券 收購益而康，布局膠原蛋白原料領域。收購益而康，布局膠原蛋白原料領域。2022年 4月，公司與中煤地質集團正式簽署 產權交易合同，以 2.33億元收購益

92、而康生物 51%的股權。被收購企業益而康深耕膠原蛋白領域 20余年，本次收購加速推動了公司在膠原蛋白領域的布局，同時豐富了公司的產品管線。2022年 7月 22日 華熙生物 21 3.醫療終端醫療終端業務業務：布局醫美黃金賽道，：布局醫美黃金賽道，持續發力向上持續發力向上 3.1 醫美行業概況：醫美行業概況：輕醫美高增長，國產替代勢不可擋輕醫美高增長，國產替代勢不可擋 中國醫美市場規模增速領跑全球，其中輕醫美類增速高于手術類。中國醫美市場規模增速領跑全球，其中輕醫美類增速高于手術類。中國醫美市場終端規模自 2016年776億元增至 2019年 1436億元，CAGR為 22.8%，遠高于全球規

93、模增速（2016-2019年全球規模 CAGR為 9%）。相較于手術類醫美，輕醫美類項目由于風險較低、恢復期更短、治療效果可逆、易完成，更受消費者青睞，對應輕醫美類占比快速提升。具體而言，注射類產品在輕醫美市場占主導地位，具體而言，注射類產品在輕醫美市場占主導地位，且玻尿酸注射需求占比較大：且玻尿酸注射需求占比較大：據新氧醫美白皮書顯示，2019 年中國的輕醫美中，注射類產品療程占比達到 84.72%，玻尿酸項目占比約 66.59%。圖表圖表 32.中國醫美滲透率較其他國尚存提升空間中國醫美滲透率較其他國尚存提升空間 圖表圖表 33.中國醫美市場規模增速領跑全球（億元）中國醫美市場規模增速領跑

94、全球（億元）資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 資料來源：愛美客招股書，中銀證券 圖表圖表 34.中中國輕醫美市場高增長（億元）國輕醫美市場高增長（億元）2016 2017 2018 2019 2020 國內輕醫美類 308 401 500 600 773 yoy-30.19%24.69%20.00%28.83%占比 39.7%40.4%41.1%41.8%49.9%國內手術類 468 592 717 836 776 yoy-26.50%21.11%16.60%-7.18%占比 60.3%59.6%58.9%58.2%50.1%資料來源：公司招股書，中銀證券 注射類產品中，玻尿酸市場發展較早，規模呈

95、現高速增長。注射類產品中，玻尿酸市場發展較早，規模呈現高速增長。國內首款合規玻尿酸產品于 2008年獲批，截至 2019年國內玻尿酸終端銷量達到 550萬支、出貨端銷售額達到 48億元，2016-2019年銷量 CAGR為 26.77%，銷售額 CAGR為 25.99%。隨著國內市場的不斷發展，玻尿酸產品種類日漸豐富，截至 2019年底，已有超 17家國內外企業在超過 40種玻尿酸產品獲證。圖圖表表 35.中國玻尿酸市場高速發展中國玻尿酸市場高速發展 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 銷量（百萬支）2.7 3.5 4.5 5.5 5.7 yoy-29.63%

96、28.57%22.22%3.64%銷售額（億元）24 31 37 48 49 yoy-29.17%19.35%29.73%2.08%資料來源：公司招股書，中銀證券 注：銷量為終端銷售數據，銷售額為基于出場價數據 2022年 7月 22日 華熙生物 22 圖圖表表 36.玻尿酸市場品類豐富多樣玻尿酸市場品類豐富多樣 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 部分產品的商品名部分產品的商品名 首款產品取得國內醫療器首款產品取得國內醫療器械注冊證書時間械注冊證書時間 Q-Med AB 瑞典 瑞藍 2008.12 愛美客技術發展股份有按公司 中國 逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一 2009.10 華

97、熙生物科技股份有限公司 中國 潤百顏、潤致 2012.07 LG Life Science,Ltd.韓國 伊婉 2013.07 上海其勝生物制劑有限公司 中國 海薇、姣蘭 2013.09 北京蒙博潤生物科技有限公司 中國 舒顏 2014.02 科妍生物科技股份有限公司 中國臺灣 法思麗 2014.04 Humedix Co.,Ltd.韓國 艾莉薇 2015.01 Allergan 美國 喬雅登 2015.05 杭州協和醫療用品有限公司 中國 欣菲聆 2015.07 和康生物科技股份有限公司 中國臺灣 膚美登 2016.04 CROMA GmbH 奧地利 Princess Volume 2017

98、.05 山東凱樂普生物工程有限公司 中國 玻菲 2017.07 常州藥物研究所有限公司 中國 碧萃詩 2018.03 大熊制藥 韓國 婕爾 2019.03 菲洛嘉 法國 Art Filler 2019.11 吉諾斯 韓國 莫娜麗莎 2019.12 資料來源：公司招股書，中銀證券 市場競爭呈現以進口生產企業為主導，同時國產強勢崛起。市場競爭呈現以進口生產企業為主導，同時國產強勢崛起。中國醫美市場中，韓國 LG、美國艾爾建、韓國 Humedix和瑞典 Q-Med四大進口廠商在 2016-2019年于玻尿酸市場銷售額的占比總和均超過 50%。但隨著國產廠商的技術不斷進步，國牌憑借較高性價比產品（國產

99、品牌單價較進口品牌產品低），實現市場份額的快速搶占，其中愛美客由 2016年的 5.7%提升至 2019年的 14%；而部分外資廠商占比有所下滑，其中 Humedix由 2016年的 12.7%下滑至 2019年的 7.6%，國產替代趨勢較為顯著。國產替代趨勢較為顯著。圖表圖表 37.進口廠商份額有所下滑，國牌替代崛起進口廠商份額有所下滑，國牌替代崛起 中國醫美玻尿酸市場各品牌銷售額占比中國醫美玻尿酸市場各品牌銷售額占比 韓國韓國 LG 美國艾爾建美國艾爾建 韓國韓國 Humedix 瑞典瑞典 Q-Med 愛美客愛美客 昊海生科昊海生科 華熙生物華熙生物 其他其他 2016年 26.80%16

100、.40%12.70%18.40%5.70%7.80%7.00%5.20%2017年 26.40%17.90%13.40%14.90%7%8.20%5.40%6.80%2018年 25.50%19.40%13.20%12.20%8.60%7.20%6.60%7.20%2019年 22.60%19.70%7.60%14.50%14%6.00%8.10%7.40%資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 注：占比為基于出場價計算的銷售額占比 3.2公司依托交聯技術，深耕玻尿酸產品公司依托交聯技術，深耕玻尿酸產品 交聯技術是玻尿酸產品差異化的關鍵。交聯技術是玻尿酸產品差異化的關鍵。交聯是指將玻

101、尿酸分子穩定化的一個過程：玻尿酸被注射入人體后，會被逐漸分解為片段狀態并進一步被分解為水和二氧化碳；為了得到更穩定的玻尿酸，可以通過交聯技術將玻尿酸分子的三維立體結構，因此交聯技術是公司產品專利的重要一環，業內有影響力的公司大多有自己獨特的交聯技術。圖表圖表 38.三大公司交聯技術介紹三大公司交聯技術介紹 公司名稱公司名稱 交聯技術交聯技術 產品功效產品功效 華熙生物 梯度 3D交聯技術 適于深層注射，甚至起到面部提拉的效果，且兼具支撐性強和維持時間長的優勢 HEC高效微交聯技術 適用于面部年輕化綜合治療和淺層細紋微填充 愛美客 固液漸變互穿交聯技術 適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正

102、中、重度鼻唇溝皺紋 昊海生科 DVS交聯 主要定位于大眾普及入門型玻尿酸 LTDT低溫二次交聯 主打動態填充功能的特性 線性無顆?；宦?主打“精準雕飾”功能 資料來源：各公司年報，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 23 公司借力透明質酸原料龍頭優勢，依托于自身交聯技術，不斷豐富玻尿酸產品線公司借力透明質酸原料龍頭優勢，依托于自身交聯技術，不斷豐富玻尿酸產品線。公司依托梯度 3D交聯技術平臺，解決了定向交聯、有效交聯以及交聯過程中如何調控交聯條件實現對交聯度的精確控制的三大問題。2012年公司推出潤百顏注射用修飾透明質酸鈉凝膠，產品矩陣豐富，包括不含麻、不同分子大小、雙向的填充產品

103、。2018年，基于 HEC高效微交聯技術和利多卡因緩釋技術推出潤致品牌，產品類型涵蓋填充和水光等玻尿酸產品。圖圖表表 39.公司三類醫療器械醫美產品布局情況公司三類醫療器械醫美產品布局情況 品牌品牌 主要產品主要產品 藥監局備案號藥監局備案號 適應部位適應部位 功效功效 潤百顏潤百顏 潤百顏星耀 國械注準 20143132037 全臉深層軟組織填充，也可用于額部、太陽穴、下巴、鼻部等的面部輪廓塑形 面部輪廓塑形、抗衰抗初老 潤百顏黑金 國械注準 20143132037 全臉深層軟組織填充，面部輪廓塑形，也可用于眉弓、額部、太陽穴的填充 輪廓雕塑、針對隆鼻、下頜、額頭的立體效果突出 潤百顏白紫

104、國械注準 20193130257 面部注射，可用于改善全面部中度皺紋（如抬頭紋、魚尾紋、臥蠶等）和填充凹陷部位（如豐太陽穴、豐面頰等）中分子雙相玻尿酸實現毛孔收縮，嫩膚補水，抗衰抗初老 潤致潤致 潤致娃娃針 國械注準 20203130295 全面部中胚層治療，也可單獨用于靜態性的額紋、眉間紋、口周/眼周衰老、頸紋等淺層皺紋 水潤、緊致、亮澤、提升彈性、撫平粗糙、收縮毛孔、淡化細紋 潤致熨紋針 國械注準 20203130295 全面部真皮組織淺層到中層注射，也可局部應用于眼部抗衰 眼部抗衰、功能聚焦去除靜態紋抗、衰抗初老 潤致 3號 國械注準 20193130257 局部美化，如唇型美化、豐唇豐

105、唇珠豐額頭等，也可應用于頸部去皺 彈性提升，對抗肌肉收縮產生的深層褶皺；由內而外，支撐組織，飽滿充盈，抗衰抗初老 潤致 5號 國械注準 20203130569 隆鼻 塑形力+支撐力+粘彈力，對抗骨組織猥瑣，韌帶松弛，實現提拉輪廓 資料來源：新氧，公司官網，藥監局，中銀證券 公司產品從技術成分和價位兩個維度差異化布公司產品從技術成分和價位兩個維度差異化布局市場局市場：1）產品技術方面，聚焦微交聯的產品技術優）產品技術方面，聚焦微交聯的產品技術優勢，打造大單品。勢，打造大單品。公司的微交聯產品之一爆品熨紋針熨紋針，定位肉毒伴侶，聚焦祛靜態紋市場，一般玻尿酸產品祛靜態紋存在交聯劑無法被代謝，微交聯產

106、品則能夠完整新陳代謝，增強了產品的安全性；微交聯產品之二娃娃針娃娃針，定位于水光針市場，憑借微交聯技術，與市場大多水光針產品相比，具備更長有效期。微交聯產品之三御齡雙子針御齡雙子針，為熨紋針和元氣針結合，高效為多個年齡層消費者實現除皺、補水等功效。2）價格段，主打大眾市場，與海外品牌形成錯位競爭。）價格段，主打大眾市場，與海外品牌形成錯位競爭。從公司產品的價位段來看，主打大眾市場，與眾多主打高端市場的海外品牌形成差異化競爭。圖表圖表 40.市場常見玻尿酸產品價格市場常見玻尿酸產品價格 公司名稱公司名稱 品牌品牌 價格價格 華熙生物 潤百顏 潤致 800-1200元 2000-4000元 Juv

107、ederm 喬雅登 6250-17840元 Q-Med 瑞藍 2980-12800元 CROMA GmbH Princess Volume 2500-7300元 LG 伊婉 1500-4500元 愛美客 愛芙萊 愛美飛 1250元 1200元 昊海生科 海薇 姣蘭 海魅 900元 3500元 8800元 資料來源：公司年報，新氧，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 24 此外，公司外延收購方式豐富產品線，加速海外布局，同時推進本土化銷售。此外，公司外延收購方式豐富產品線，加速海外布局，同時推進本土化銷售。2017 年公司全資收購法國 Revitacare，全面掌握其在皮膚管理領域的先

108、進技術和新產品，進一步豐富了公司的產品線。法國 Revitacare旗下醫美產品為 Cytocare 透明質酸無源植入物系列（包含三個型號 502、516、532），主要通過注射入皮膚的真皮淺層或真皮中層以預防或改善皮膚皺紋和細紋。該產品目前取得了歐盟類醫療器械注冊批件，銷售區域主要為歐洲，加速了公司醫美業務的國際化布局推動；此外，公司在海南自貿港建立“華熙生物科技產業園”，建立法國 Revitacare公司中國區總部和國際業務中心，引進絲麗 Cytocare生產線，推動 Revitacare公司產品的本土化生產和銷售。圖表圖表 41.Revitacare 產品介紹產品介紹 產品系列名稱產品系

109、列名稱 產品明細產品明細 核心成分核心成分 功效功效 銷售區域銷售區域 Cytocare 透明質酸無源植入物 Cytocare 502,Cytocare 502/5,Cytocare 516,Cytocare 516/5,Cytocare 532,Cytocare 532/5,Cytocare S Line,ViscodermSkink,Viscoderm Skink E 大分子量透明質酸，硫酸鐵，鉬酸銨，亞硒酸鈉，氯化錫，腐胺，脫氧胸苷，氯化膽堿等共 53 種成分 產品采用可吸收的植入物，注入皮膚的淺層或中皮層，用于預防或改善皮膚皺紋和細紋，以及用于給面部，頸部和手背皮膚補充水分 境外銷售，

110、主要集中于歐洲 資料來源：公司年報，中銀證券 在銷售方面，公司加大直銷比例開展學術研討等，多樣化樹立公司品牌形象同時強化與在銷售方面，公司加大直銷比例開展學術研討等，多樣化樹立公司品牌形象同時強化與 B 端端客戶粘客戶粘性。性。公司醫療終端業務前期以經銷為主，近幾年來逐步增大直營比例，也有利于樹立公司強化與醫美服務機構的粘性。此外，公司也成立華熙學院，進行線上課程教學和線下學術研討，進一步樹立公司專業化的品牌形象。圖表圖表 42.公司皮膚類醫療產品直銷和經銷占比情況公司皮膚類醫療產品直銷和經銷占比情況 2016年年 2017年年 2018年年 2019Q3 直銷占比直銷占比 25.00%22.

111、06%33.37%34.2%經銷占比經銷占比 75.00%77.94%66.63%65.8%資料來源：公司年報，中銀證券 3.3 把握行業紅利，終端業務持續向上把握行業紅利，終端業務持續向上 展望未來，輕醫美行業尚存翻倍以上空間。展望未來，輕醫美行業尚存翻倍以上空間。當下輕醫美市場高速發展，隨著產品豐富度提升+消費者認知提升+人均可支配收入增長，將驅動輕醫美消費人數以及人均消費頻次上行推動行業規模向上，據據 Frost&Sullivan 預測，預測，2025年輕醫美終端消費總規模有望達到年輕醫美終端消費總規模有望達到 1992億元，為億元，為 2020年的年的 2.57倍。倍。圖表圖表 43.

112、未來未來 5 年輕醫美銷售規模有望不斷向上（億元）年輕醫美銷售規模有望不斷向上（億元）2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 輕醫美終端總規模 773 971 1189 1428 1696 1992 同比 28.83%25.61%22.45%20.10%18.77%17.45%資料來源：Frost&Sullivan，中銀證券 同時，醫美市場監管趨嚴，利好合規產品份額增長。同時，醫美市場監管趨嚴，利好合規產品份額增長。由于醫美有較大部分被不合規市場占據，且其中輕醫美中不合規市場占比較大，市場不合規帶來的是價格體系的混亂和產品使用存在安全隱患，因此相應的市場政策不斷出

113、臺，監管力度愈加嚴格，且在 2021年以來監管力度進一步加大。我們認我們認為在更嚴格的監管下，行業進入壁壘增強的同時不合規的產品受打壓力度加大，不合規市場占比減為在更嚴格的監管下，行業進入壁壘增強的同時不合規的產品受打壓力度加大，不合規市場占比減小、合規市場規模增大，有利于產業鏈上下游的合規企業享有更大市場的同時也促進良性的企業運小、合規市場規模增大，有利于產業鏈上下游的合規企業享有更大市場的同時也促進良性的企業運營和競爭模式。營和競爭模式。2022年 7月 22日 華熙生物 25 圖表圖表 44.近近 5 年來，關于醫美監管政策不斷出臺年來，關于醫美監管政策不斷出臺 時間時間 內容內容 20

114、16年 1月 修改醫療美容服務管理辦法 2016年 8月 開展醫療機構依法執業專項監督檢查工作 2017年 3月 發布關于加強醫療美容主診醫師管理有關問題的通知 2017年 5月 關于開展嚴厲打擊非法醫療美容專項行動的通知 2017年 6月 7部門聯合召開電視電話會議，部署嚴厲打擊非法醫療美容專項行動 2018年 8月 發布醫療美容服務管理辦法 2019年 3月 開展醫療亂象專項整治行動 2020年 4月 發布關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知 2020年 7月 發布關于印發醫療美容主診醫師備案培訓大綱的通知 2021年 6月 發布關于印發打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案的通知

115、2021年 8月 發布關于征求醫療美容廣告執法指南（征求意見稿）意見的公告 資料來源：國家衛生計生委，國家市場監管總局，衛生部辦公廳，中銀證券 一方面，公司已有產品線將受益于監管趨嚴下的份額提升。一方面，公司已有產品線將受益于監管趨嚴下的份額提升。2021年 11月 9日國家藥品監督管理局醫療器械標準管理中心對外發布關于征求醫療器械分類目錄(調整意見)的通知，要求水光針市場按照最嚴格的第類醫療器械進行管理；2022年 3月 3月 30日國家藥監局正式決定對醫療器械分類目錄部分內容進行調整，明確注射用透明質酸鈉溶液(水光針)，用于注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善

116、皮膚狀態，按照 III類器械監管。而當下水光針市場中，大多產品為類/類醫療器械證甚至為妝字號產品，具備三類醫療器械認證水光針產品有嗨體 2.5ml和冭活泡泡針、華熙生物的潤致娃娃針、瑞藍唯緹以及膚柔美。隨著監管落地，潤致娃娃針有望實現快速的市場份額提升。圖表圖表 45.市場常見的水光針以一類與二類針居多市場常見的水光針以一類與二類針居多 生產商生產商 產品名產品名 NMPA認證情況認證情況 華熙生物 潤致娃娃針 III類醫療器械 愛美客 嗨體 2.5ml 冭活泡泡針 III類醫療器械 III類醫療器械 Q-Med AB 瑞藍唯緹 TM III類醫療器械 雙美生物科技股份有限公司 膚柔美 III

117、類醫療器械 巨子生物 可麗金星光 II類醫療器械 FILLMED/菲洛嘉 FILLMED NCTF-北京安圖生物科技有限公司 東國水光 I類醫療器械 上海優斐斯生物科技有限公司 優斐斯鐳射瓶 I類醫療器械 深圳蕙爾瑞生物科技有限公司 賽因詩婷聚光瓶 I類醫療器械 CMAJOR 菲瑪吉鉆光白雪公主 I類醫療器械 湖南巴德醫藥科技有限公司 翎顏靚白素 II類醫療器械 資料來源：新氧，中銀證券 另一方面，公司也在持續研發布局新品。另一方面，公司也在持續研發布局新品。截止到 2021年 12月 31日，公司擁有在研項目 239項，累計投入金額達 44354.01萬元，其中醫療終端領域，公司累計投入研發

118、費用 6958.35萬元，公司不斷布局新品研發，有望提升公司的長期競爭力。2022年 7月 22日 華熙生物 26 圖表圖表 46.2021年年公司主要在研項目情況公司主要在研項目情況 具體應用前景具體應用前景 項目個數項目個數 累計投入金額累計投入金額(萬元萬元)預計總投資規模預計總投資規模(萬元萬元)化妝品原料 46 8,562 14,190 食品 40 2,017 4,199 醫療器械 36 6,958 17,088 護膚品 21 6,531 8,309 醫療美容產品 15 5,979 12,179 保健食品 14 3,163 4,150 化妝品、食品原料 9 1,184 1,415 醫

119、療設備 6 1,435 1,769 基礎研究 5 1,489 2,390 食品原料 5 545 1,210 醫藥原料 5 551 1,160 骨科產品 2 1,144 2,000 計生領域 2 433 650 酶制劑 2 948 1,090 藥品 2 604 1,600 原料新產品 2 316 400 合計 212 41,859 73,799 資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 47.公司部分醫療終端在研產品一覽公司部分醫療終端在研產品一覽 項目名稱項目名稱 預計總投資規模預計總投資規模(萬萬)累計投入金額累計投入金額(萬萬)進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平

120、技術水平 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-HAFG-M 800 510.97 臨床 產業化 國內先進 透明質酸鈉凝膠-透明質酸凝膠研究開發 500 269.48 結題 產業化 國內領先 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-交聯透明質酸復合溶液 1,200 220.74 結題 產業化 國內先進 HAFG-DX15 1,211 993.78 注冊 產業化 國內先進 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-注射用透明質酸鈉復合溶液 700 557.11 臨床 產業化 國內先進 HAFG-P 1,800 1,209.67 臨床 產業化 國際領先 動能素 600 221.75 小試 產業化 國內領先 注射用修飾 HAFHNJ 800

121、 194.92 中試 產業化 國內先進 交聯玻璃酸鈉注射液的開發-交聯透明質酸粉末 200 149.09 結題 產業化 國際領先 PL-F 700 84.60 中試 產業化 國內先進 PL-H 700 60.00 中試 產業化 國內先進 PA-F 609 60.10 中試 產業化 國內先進 PA-H 609 60.30 中試 產業化 國內先進 透明質酸新型醫用材料的研究開發 800 581.07 終止 技術儲備 國際領先 HAFG-DX23 950 805.20 注冊 產業化 國內先進 資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 27 4.功能性護膚品：延伸至功能性護膚品

122、：延伸至 TO C 端，四大品牌精細化布局端，四大品牌精細化布局 4.1 功能性護膚風起，消費升級拉動精細化需求功能性護膚風起，消費升級拉動精細化需求 我國的化妝品市場高速增長，子板塊護膚品占比最大。我國的化妝品市場高速增長，子板塊護膚品占比最大。2010-2020年，中國化妝品市場銷售額規模 10 年CAGR為 9.7%，超過全球規模同期增速約 7pct。截至 2021年，中國化妝品市場規模以 811億美元位列第二，占比達到 15.5%。在多個化妝品子板塊中，占比最大的為護膚品，2021年市場規模占比過半。圖表圖表 48 全球化妝品市場規模穩定，中國占比第二全球化妝品市場規模穩定，中國占比第

123、二（億美元）（億美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球行業規模 4,636.08 4,704.41 4,797.28 4,854.57 4,511.95 4,569.37 4,810.16 5,008.95 5,069.60 4,871.02 5,298.36 Yoy 9.5%1.5%2.0%1.2%-7.1%1.3%5.3%4.1%1.2%-3.9%8.8%美國 726.78 752.68 771.70 792.02 825.25 858.91 888.98 919.58 940.48 927.12 1,026

124、.27 占比 15.7%16.0%16.1%16.3%18.3%18.8%18.5%18.4%18.6%19.0%19.4%Yoy 4.4%3.6%2.5%2.6%4.2%4.1%3.5%3.4%2.3%-1.4%10.7%中國 357.43 401.69 446.70 485.42 511.86 510.33 553.30 638.79 702.04 755.64 887.92 占比 7.7%8.5%9.3%10.0%11.3%11.2%11.5%12.8%13.8%15.5%16.8%Yoy 18.0%12.4%11.2%8.7%5.4%-0.3%8.4%15.5%9.9%7.6%17.5

125、%日本 465.40 468.15 387.47 361.15 323.84 367.43 365.71 379.82 389.67 347.52 329.53 占比 10.0%10.0%8.1%7.4%7.2%8.0%7.6%7.6%7.7%7.1%6.2%Yoy 7.9%0.6%-17.2%-6.8%-10.3%13.5%-0.5%3.9%2.6%-10.8%-5.2%資料來源：歐睿數據，中銀證券 圖表圖表 49.護膚品占比最大、彩妝增速領先護膚品占比最大、彩妝增速領先 品類品類 護膚品護膚品 彩妝彩妝 護發類護發類 口腔護理口腔護理 嬰兒護理嬰兒護理 洗浴產品洗浴產品 男士護膚男士護膚美

126、容美容 防曬品防曬品 香水香水 2021年規模占比 50.82%12.05%11.25%7.74%5.58%4.36%2.85%2.89%2.44%5年 CAGR 10.36%16.13%5.81%5.02%11.88%3.73%5.18%11.48%18.06%資料來源：歐睿數據，中銀證券 根據年齡結構可判斷，根據年齡結構可判斷，Z世代為護膚品消費主力。世代為護膚品消費主力。據艾瑞咨詢，17-40歲人群占比超過 70%，其中 17-25歲達到 39.5%，為最核心消費者，17-25歲的消費年齡人群主要為 90、95甚至 00后，該類人群（Z世代）使用各類媒介進行信息的挖掘；且大多不盲目相信品

127、牌自身描述，而是通過信息收納做出最終決策判斷，拒絕交“智商稅”。與此同時，多樣化的渠道和營銷模式加速了品牌產品對消費者的教育和觸達。由此可見由此可見，消費者在化妝品選擇中成分和功效性成為主要關注點。，消費者在化妝品選擇中成分和功效性成為主要關注點。圖表圖表 50.美妝及護膚品年齡集中于美妝及護膚品年齡集中于 17-40 歲歲 圖表圖表 51.2019 年及年及 2020 年化妝品行業的消費者年齡情況年化妝品行業的消費者年齡情況 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 28 圖表圖表 52.成分成分、功效功效及性價比及性價比是中國化妝品消費

128、者主要關注點是中國化妝品消費者主要關注點 購買原因 成分與功效成分與功效 性價比高性價比高 品牌保障 使用感/妝感 朋友同事口碑 專業人士推薦 售后服務 獨家技術 美妝博主種草 明星代言 產品包裝 限量版/聯名款 比例 53.2%49.30%40.70%40.50%37.00%32.70%22.50%22.10%20.00%18.80%17.80%15.00%資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 此外，隨著人均可支配收入的穩步上升，居民日常護膚和彩妝流程增加，行業呈現需求愈加精細化。此外，隨著人均可支配收入的穩步上升，居民日常護膚和彩妝流程增加，行業呈現需求愈加精細化。根據 2021年 9月淘系數據護

129、膚及彩妝銷售情況，護膚和彩妝產品類目較多且除粉底和唇部產品等經典產品銷售額占比較大之外，其他類目產品銷售占比比較分散；從銷售額增速來看，鼻貼、假睫毛、雙眼皮貼、定妝噴霧、遮瑕等進階美妝護膚產品增速較快，增幅均超 10%，男士粉底液等男士產品也有較快的增長。圖表圖表 53.護膚及彩妝品類護膚及彩妝品類 GMV 貢獻率及增長率情況貢獻率及增長率情況 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 注：圓圈大小體現銷售額絕對值大小 4.2 把握行業趨勢，差異化把握行業趨勢，差異化+精細化布局市場精細化布局市場 護膚行業競爭激烈，且國際大牌占領行業龍頭態勢。護膚行業競爭激烈，且國際大牌占領行業龍頭態勢。2015-202

130、1 年國內護膚品行業集中度較低（CR5在 20%上下震蕩），且出現一定程度波動，體現了市場競爭的加劇。從品牌市占率看，國內護膚品市場始終是國際品牌歐萊雅占據龍頭優勢，緊跟其后的包括蘭蔻、雅詩蘭黛、百雀羚和玉蘭油，國產品牌在全市場高度上仍有待進步。圖表圖表 54.國內護膚品市場中各品牌市占率及集中度情況國內護膚品市場中各品牌市占率及集中度情況 品牌品牌 2016 2017 2018 2019 2020 2021 歐萊雅 4.6%4.1%4.1%4.5%5.1%5.3%蘭蔻 2.1%2.5%3.0%3.7%4.7%5.1%雅詩蘭黛 2.0%2.4%2.9%3.6%4.4%4.8%百雀羚 4.0%4

131、.4%4.5%4.5%4.1%3.8%玉蘭油 3.2%2.9%3.1%3.4%3.2%3.0%CR5 15.90%16.30%17.60%19.70%21.50%22.00%資料來源：歐睿數據，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 29 公司積極向下游延伸，推出潤百顏護膚品牌，差異化布局功能性護膚市場、主打次拋原液，成為行公司積極向下游延伸，推出潤百顏護膚品牌，差異化布局功能性護膚市場、主打次拋原液，成為行業開創者。業開創者。2015 年護膚市場主要產品水、乳、精華、霜等產品，公司洞悉到市場產品空缺，充分利用自身上游原料優勢、發揮產業鏈協同效應，開發出無菌且無防腐劑的小包裝“透明質酸次

132、拋原液”系列產品，成為行業開創者，憑借其產品的功能性護膚定位和差異化產品布局，快速建立消費者接憑借其產品的功能性護膚定位和差異化產品布局，快速建立消費者接受度和品牌認知受度和品牌認知，截至 2018年，公司功能性護膚品中次拋原液營收達到 1.79億元，貢獻功能性護膚品收入的 62%。圖表圖表 55.潤百顏產品系列和主要功效成分潤百顏產品系列和主要功效成分 代表產品代表產品 主打成分或技術主打成分或技術 水光系列 水光亮透面膜 凝血酸；煙酰胺；金縷梅提取物；SEPITONICM3；蜂巢玻尿酸 水潤系列 蜂巢玻尿酸水潤次拋精華 精純蜂巢玻尿酸 高保濕系列 玻尿酸高保濕精華水 雙效 HA；二裂酵母；

133、煙酰胺；鎖水磁石；大馬士革玫瑰精油 緊致系列 緊致賦彈提拉次拋面膜 二裂酵母 5D蜂巢玻尿酸；積雪草提取物 舒敏系列 蜂巢玻尿酸舒敏精華噴霧 金黃洋甘菊提取物；泛醇；蜂巢玻尿酸 多效美塑系列 多效美塑精華液 水解酵母提取液；肌肽；miniHA 故宮聯名系列 故宮口紅 潤百顏 Hyacolor 油分散透明質酸；微球包裹專利技術 男士護膚系列 男士深水凈爽石墨烯面膜 黃檗樹皮提取物；北美金縷梅；煙酰胺 底妝彩妝系列 高保濕柔光素顏霜 煙酰胺；葡聚糖；光甘草定 其他 潤百顏倍護清潤防曬乳 物化防曬劑；控油微精華；刺梨果提取物；紅沒藥醇；甘草 資料來源：公司官網，中銀證券 潤百顏護膚品的成功推廣強化了

134、公司對護膚品牌業務信心，并于潤百顏護膚品的成功推廣強化了公司對護膚品牌業務信心，并于 2018年加大終端產品業務的推廣力年加大終端產品業務的推廣力度，相繼推出夸迪、米蓓爾、潤月雅、度，相繼推出夸迪、米蓓爾、潤月雅、BIO-MESO 及德瑪潤等新品牌，其中潤百顏、夸迪、米蓓爾、及德瑪潤等新品牌，其中潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM形成精細化人群定位的品牌矩陣。形成精細化人群定位的品牌矩陣。潤百顏作為玻尿酸科技護膚的引領者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術 CT502進行高級復配；BM 肌活以年

135、輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發路線；米蓓爾針對敏感肌人群細分市場，通過“皮膚微生態技術、“pH-電解質維穩”技術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品。品牌矩陣搭建日趨完善品牌矩陣搭建日趨完善，滿足消費者滿足消費者精細化精細化的需求的需求。圖表圖表 56.品牌定位及熱銷單品品牌定位及熱銷單品 品牌品牌 品牌定位品牌定位 熱銷產品熱銷產品 核心成分核心成分 產品功效產品功效 價位價位 潤百顏 玻尿酸科技護膚領導者 蜂巢玻尿酸水潤次拋精華 精純蜂巢玻尿酸 多重補水、保濕滋潤 599元/1.5ml*30 夸迪 硬核抗老大師 動能支撐輕齡霜

136、CT50 多維補充、修護抗老 598元/50g 米蓓爾 敏感肌人群量膚定制 藍繃帶涂抹面膜 藍艾提菊取、藍銅勝肽、孔雀提石取物、4D玻尿酸、熙敏修、玻色因 抗敏、抗衰、補水、退紅復修 128元/110g BM肌活 年輕人群功效護膚產品 復活煥能肌底精華水 依克多因、二列酵母發酵產物溶胞物、超活 HA 水油平衡、維穩修護 178元/215ml 資料來源：公司官網，藥監局，中銀證券 此外，在產品推廣上，公司把握行業趨勢，此外，在產品推廣上，公司把握行業趨勢，多樣化營銷模式觸達消費者，成功提升品牌知多樣化營銷模式觸達消費者，成功提升品牌知名度。名度。1）IP 聯名合作，打造現象級產品。聯名合作，打造

137、現象級產品。2018 年 12月，公司利用專利產品“油分散透明質酸鈉”為核心原料，與故宮博物院合作推出“潤百顏故宮口紅”，將高科技產品與中國傳統文化完美結合，2019年故宮口紅收入貢獻功能性護膚品占比達到 15%。2）把握新媒體營銷平臺同時攜手）把握新媒體營銷平臺同時攜手 KOL直播，打造品牌知名直播，打造品牌知名度。度。一方面，公司通過小紅書種草、社交媒體強化各品牌宣傳；此外，公司與頭部 KOL合作直播，大大提升了品牌知名度。2022年 7月 22日 華熙生物 30 圖表圖表 57.潤百顏潤百顏故宮口紅故宮口紅 資料來源：京東商城，中銀證券 4.3 行業競爭轉向產品力，產行業競爭轉向產品力，

138、產業鏈一體化布局下公司競爭力凸顯業鏈一體化布局下公司競爭力凸顯 過往品牌的擴張是通過不斷的流量拓展實現的。過往品牌的擴張是通過不斷的流量拓展實現的。復盤國內化妝品發展，渠道端經歷五大階段：1）20世紀 90 年代-2005 年：百貨&商超渠道紅利，帶動海外大牌布局國內市場；2）2005-2012 年：專營店渠道紅利。給國產品牌提供機會，布局下沉渠道；3）2012-2017年：傳統電商渠道興起，進入壁壘低于線下渠道，帶起新興互聯網品牌，同時為更多國內品牌提供布局市場的渠道；4）2018-至今：社交電商興起，讓消費者認知到多種多樣的新興品牌和產品，加速品牌布局國內市場。圖表圖表 58.國產及國產及

139、國際品牌相繼布局中國化妝品市場國際品牌相繼布局中國化妝品市場 資料來源：公司年報，公司官網，中銀證券 圖表圖表 59.國內化妝品市場中，電商占比快速提升國內化妝品市場中，電商占比快速提升 渠道渠道 2009 2012 2015 2018 2019 百貨專柜 40%30%26%24%23.8%超市賣場 25%18.5%15%12.5%10.6%化妝品專賣店 11.5%15%16%17.5%18.2%電商 0.5%13%20%26.5%28%資料來源：歐睿數據，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 31 目前上一輪的傳統電商線上流量紅利步入尾聲。目前上一輪的傳統電商線上流量紅利步入尾聲。隨

140、著潛在的網購用戶增量趨于穩定，平臺投放費用仍在不斷上漲，對應線上流量平臺的獲客邊際效益有所下滑，以薇諾娜為例，2017年-2019年線上獲客投入與產出比由 13.39降至 7.03，下滑約 50%。當整體傳統電商平臺紅利進入尾聲，同時結合消費當整體傳統電商平臺紅利進入尾聲，同時結合消費者更趨向于做出理性決策，我們認為下一階段品牌的發力核心在于產品力。者更趨向于做出理性決策，我們認為下一階段品牌的發力核心在于產品力。圖表圖表 60.網購用戶規模增速趨緩（萬人）網購用戶規模增速趨緩（萬人）圖表圖表 61.薇諾娜公域流量平臺收入薇諾娜公域流量平臺收入/成本有所下滑（萬元）成本有所下滑（萬元）0%10

141、%20%30%40%50%60%70%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.02008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-08網購用戶規模同比 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：貝泰妮招股書，中銀證券 公司為國內為數不多布局上游原料公司為國內為數不多布局上游原料的化妝品企業，有望在該輪產品力競爭中脫穎而出。的化妝品企業，有望

142、在該輪產品力競爭中脫穎而出。過往，國內護膚品品牌大多聚焦于功效配方和配方技術方面，在原料研發方面，更多是與海外企業合作，近兩年才開啟了基礎原料研發。而功效性彰顯產品力，功效性又取決于最根本的基礎原料成分，華熙生物作為布局上游原料起家，具備更堅實的基礎研發實力和累積，有望在產品力的競爭中脫穎而出。圖表圖表 62.國產品牌成分和技術國產品牌成分和技術 品牌品牌 核心產品成分核心產品成分 自有成分或技術自有成分或技術 珀萊雅 抗老化 多重勝肽組合、超分子維 A醇 海洋成分提取物（與中國科學院微生物研究所合作）、膠原蛋白、煙酰胺 抗氧化 EUK-134、麥角硫因、LIPOCHROMAN-6、蝦青素 修

143、護維穩 透明質酸、神經酰胺、多種微生物發酵產物 薇諾娜 修護維穩 馬齒莧提取物、青刺果油、透明質酸、牛油果樹樹脂、-葡聚糖、小核菌膠、蘆薈提取物 云南特色植物提取物（與云南省藥物研究所、云南大學、云南農業大學合作）、等滲親膚科技、3S液晶層狀科技、WP660防水系統、脂質體包裹技術、霧化技術、紫外線隔離技術 御泥坊 溫和清潔 伊利水云母、多重氨基酸 生物發酵技術（與江南大學合作）、九道水飛法 美白淡斑 煙酰胺、酰本胺、光果甘草提取物 保濕修護 分子刀酶切透明質酸 潤百顏 保濕補水 透明質酸鈉四糖 HA4、透明質酸鈉交聯聚合物、大分子 HA、中分子 HA、乙?；?HA、miniHA、microH

144、A INFIHA-HYDRA技術、酶切透明質酸鹽處理技術、Hyacolor 油分散透明質酸 夸迪 保濕補水 5D-Ha（透明質酸鈉、水解透明質酸、水解透明質酸鈉、透明質酸鈉交聯聚合物、乙?；该髻|酸鈉）、熙敏修超活玻尿酸 Hymagic-5D技術 屏障養護 氫鈷氨、丙氨酸、精氨酸等多重活性動能成分 CT50多種有效活性成分組合技術 米蓓爾 深潤修護 甄萃海茴香、白鉆松露甄萃、透明質酸鈉、水解透明質酸、透明質酸鈉交聯聚合物、乙?；该髻|酸鈉、熙敏修超活玻尿酸 燕麥蛋白微乳化技術 BM肌活 維穩修護 酵母菌/大米發酵產物濾液、依克多因、二列酵母發酵產物溶胞物、超活 HA T-HA技術、仿生多重發酵

145、技術、超活HA 資料來源：公司官網，公司年報，藥監局，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生物 32 公司調整線上運營，自播加碼，未來有望實現降本增效。公司調整線上運營，自播加碼，未來有望實現降本增效。2016年以來公司為提升 C 端品牌的品牌知名度和消費者認知，不斷加碼營銷，銷售費率逐年增加（由 2016年的 14.6%提升至 2021年的 49%）：2017 年公司開始布局功能性護膚品的線上銷售；2018 年，公司加強營銷團隊建設，以央視廣告等宣傳方式加強品牌推廣；2019 年，公司運用新媒體渠道進行營銷推廣，加大對終端產品的市場推廣力度，開拓終端產品銷售渠道；2020年，公司發起多個

146、大型活動，并通過與 KOL 平臺頭部主播的合作。當下公司品牌已建立了一定品牌效應，同時公司也持續加大自播等推廣模式，未來有望降低費用投當下公司品牌已建立了一定品牌效應，同時公司也持續加大自播等推廣模式，未來有望降低費用投放，助力盈利能力的提升。放，助力盈利能力的提升。圖表圖表 63.銷售費用情況銷售費用情況 2016 2017 2018 2019 2020 2021 銷售費用（億元）1.07 1.255 2.837 5.214 10.99 24.36 銷售費率 14.60%15.34%22.46%27.65%41.75%49.24%資料來源：公司年報，中銀證券 2022年 7月 22日 華熙生

147、物 33 5.功能性食品：率先布局新賽道，場景應用拓寬帶來更多機遇功能性食品：率先布局新賽道，場景應用拓寬帶來更多機遇 5.1 行業尚處低滲透率水平，未來空間寬廣行業尚處低滲透率水平，未來空間寬廣 國內功能性食品呈現較快速發展，但與其他國家相比尚在發展初期。國內功能性食品呈現較快速發展，但與其他國家相比尚在發展初期。根據歐睿數據，2020 年中國功能食品市場規模達到 454.27億美元，2012-2020年年均復合增長率達到 9.47%，超過世界增速(3.59%)。2019 年中國功能性食品市場人均消費金額超 100 美元，而美國人均消費金額約為中國金額的 2 倍，橫向對比海外其他國家，無論在

148、人均消費金額還是滲透率方面均存在一定差距，發展空間較大。圖表圖表 64.2019 年各國人均功能性市場消費金額（美元）年各國人均功能性市場消費金額（美元）圖表圖表 65.2019 年各國功能性食品滲透率對比年各國功能性食品滲透率對比 資料來源：頭豹研究院，中銀證券 資料來源：頭豹研究院，中銀證券 從滲透率分布年齡上來看，從滲透率分布年齡上來看，當前當前中國功能性食品主要消費者中國功能性食品主要消費者在在 45歲以上人群歲以上人群。據統計數據看，滲透率最高的為 55-64歲人群，達到 29%；緊接著為 65歲以上，滲透率為 23%；然后是 45-54歲人群，滲透率為 22%。對應功能性食品消費中

149、，占比最大的功能性食品為營養補充和改善睡眠類。圖表圖表 66.中國功能性食品各年齡段滲透率情況中國功能性食品各年齡段滲透率情況 圖表圖表 67.2019 年各國功能性食品滲透率對比年各國功能性食品滲透率對比 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 未來老齡化趨勢未來老齡化趨勢+亞健康人群增加，會成為功能性食品市場規模增長的主要驅動力。亞健康人群增加，會成為功能性食品市場規模增長的主要驅動力。一方面，我國面臨的人口老齡化趨勢較為明顯，根據中國發展報告 2020：中國人口老齡化的發展趨勢和政策預計，至 2050年 65歲以上人口占總人數比約 28%（約為 2020年的 2倍），

150、老年人占比的增加驅動對營養補充型的功能性食品需求增長；另一方面，據中國城市白領健康狀況白皮書統計，中國主流城市白領亞健康比例高達 76%，而當下隨著養生等觀念普及，也將加速亞健康人群轉化為消費者，推動功能性食品市場增長。2022年 7月 22日 華熙生物 34 圖表圖表 68.年齡在年齡在 65 歲以上人口占比呈現快速提升歲以上人口占比呈現快速提升 資料來源：國家統計局，中銀證券 5.2 搶先布局行業，上游研發能力賦能場景拓展搶先布局行業，上游研發能力賦能場景拓展 乘行業東風，公司布局功能性食品市場。乘行業東風，公司布局功能性食品市場。2021年，公司在具備多樣化原料作為底層支撐以及“基礎研究

151、和應用研究”平臺賦能下，推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”和透明質酸果飲品牌“休想角落”，品牌格局初步建立。當下，公司已成立了無錫功能食品基礎研究中心，上海食品研發中心，在功能性食品研發領域，以美容、關節健康和睡眠健康為主要開發應用方向，未來未來隨著行業規模市場向上，隨著行業規模市場向上，公司借力已有渠道優勢，有望高效享有行業紅利。公司借力已有渠道優勢，有望高效享有行業紅利。圖表圖表 69.功能性食品品牌布局功能性食品品牌布局 品牌名稱品牌名稱 產品名稱產品名稱 產品類別產品類別 食品附加功效食品附加功效 黑零 透明質酸鈉-氨基丁酸軟糖 透明質酸零食

152、軟糖 改善睡眠 透明質酸鈉咕咕代可可脂巧克力棒 透明質酸零食代餐 補充營養 透明質酸鈉白蕓豆壓片糖果 透明質酸零食糖果 健康減脂 透明質酸鈉凍凍飲 透明質酸零食果凍 健康減值-氨基丁酸西番蓮（百香果）透明質酸鈉飲品 透明質酸液體飲料 改善睡眠 煙酰胺透明質酸鈉飲品 透明質酸液體飲料 美容養顏 酵母抽提物透明質酸鈉飲品 透明質酸液體飲料 美容養顏 透明質酸鈉 N-乙酰神經氨酸復合飲品 透明質酸液體飲料 美容養顏 透明質酸鈉煙酰胺復合飲品 透明質酸液體飲料 美容養顏 透明質酸鈉乳酸菌人參飲 透明質酸液體飲料 補充營養 跳跳益生菌 透明質酸固體飲料 補充菌群 水肌泉 玻尿酸飲用水 透明質酸飲用水 美

153、容養顏 休想角落 夜帽子精華飲系列 透明質酸液體飲料 改善睡眠 玻尿酸果酒系列 透明質酸果酒 改善睡眠 資料來源：公司官網，天貓旗艦店，中銀證券 此外，公司還和多場景企業合作，拓寬原料應用場景。此外，公司還和多場景企業合作，拓寬原料應用場景。未來公司也將和多樣化場景下企業合作，包括食品、計生用品、母嬰產品等方面，截至目前已與杰士邦合作將透明質酸運用于計生領域，與wonderlab合作透明質酸軟糖。隨著合作企業不斷拓寬，這也會成為公司的另一大增長點。2022年 7月 22日 華熙生物 35 圖表圖表 70.wonderlab 透明質酸軟糖透明質酸軟糖 資料來源：百度圖片，中銀證券 2022年 7

154、月 22日 華熙生物 36 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 我們通過分我們通過分業務業務拆分進行未來收入情況預測：拆分進行未來收入情況預測：1）原料業務原料業務：預計未來三年公司原料業務有望在產能逐步釋放下呈現穩步上行，預計 2022-2024年收入同比增速分別為 11.84%/12.38%/14.30%。2）醫療終端業務醫療終端業務：預計未來三年公司該部分業務有望在醫美產品市場占有率不斷驅動下呈現較快增長，預計 2022-2024年收入同比增速分別為 31.53%/22.65%/22.53%。3）功能性護膚品功能性護膚品：隨著公司四大功能性護膚品品牌效應逐步凸顯，

155、未來產品矩陣愈加豐富，有望進一步獲得消費者認可，驅動收入持續高增，預計 2022-2024年收入同比增速分別為 47.10%/38.88%/31.39%。4）功能性食品及其他功能性食品及其他 2021 年公司正式推出功能性食品三大品牌，品牌矩陣初步建立，未來有望基于原料端優勢推動業務自身業務和合作業務拓展，拉動該部分收入上行，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為45.00%/55.00%/54.00%。綜合以上，綜合以上，2022-2024年公司總收入為年公司總收入為 68.50/91.01/116.75億元，對應增速分別為億元，對應增速分別為 38.44%/32.87%/28.29

156、%。圖表圖表 71.公司收入拆分表（億公司收入拆分表（億元）元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 26.33 49.48 68.50 91.01 116.75 yoy 39.63%87.93%38.44%32.87%28.29%原料業務 7.03 9.05 10.12 11.37 13.00 yoy-7.55%28.62%11.84%12.38%14.30%醫療終端業務 5.76 7.00 9.21 11.29 13.84 yoy 17.79%21.54%31.53%22.65%22.53%功能性護膚品 13.46 33.19 48.82 67.81 89.

157、09 yoy 112.19%146.57%47.10%38.88%31.39%功能性食品及其他 0.07 0.24 0.35 0.54 0.82 yoy 402.76%226.89%45.00%55.00%54.00%資料來源：萬得，中銀證券預測 毛利率：毛利率：隨著公司規模增長、效率提升下，未來毛利率將穩中有升，預計 2022-2024年公司毛利率分別為 78.50%/79.31%/79.60%費用率：費用率：預計公司維持較強的整體費用管控能力，品牌營銷、研發投入保持穩定，預計 2022-2024年公司銷售費率為 48.82%/48.76%/48.45%；管理費用率分別為 6.08%5.83

158、%/5.71%；研發費率為5.60%/5.70%/5.80%。綜合，預計公司綜合，預計公司 2022-2024年收入為年收入為 68.50/91.01/116.75億元，對應增速分別為億元，對應增速分別為 38.44%/32.87%/28.29%；歸母凈利潤為歸母凈利潤為 10.04/13.46/17.02億元，同比增速為億元，同比增速為 28.39%/34.04%/26.45%。2022年 7月 22日 華熙生物 37 估值討論估值討論 我們對應各個業務板塊，分別選取不同對標公司，其中上游原料業務對標企業為安科生物、醫療終端企業對標愛美客及昊海生科、功能性護膚品選取珀萊雅及貝泰妮，結合公司

159、22年業績增速與當前估值情況，同時對標各板塊中可比企業的業績增速和估值情況，我們認為公司市值仍存一定上升空間，首次覆蓋予以買入買入評級。圖表圖表 72.公司公司 PE估值表（凈利潤單位：億元）估值表（凈利潤單位：億元）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 華熙生物華熙生物 688363.SH 153.50 10.04 13.46 17.02 28.39%34.04%26.45%73.44 54.82 43.36 安科生物 300009.SZ 9.63 6

160、.72 8.76 11.23 225.39%30.34%28.20%23.47 18.00 14.04 愛美客 300896.SZ 601.08 15.28 21.88 29.34 59.00%43.00%34.00%85.14 59.40 44.31 昊海生科 688366.SH 94.00 5.12 6.21 7.39 45.25%21.39%19.07%31.99 26.36 22.14 珀萊雅 603605.SZ 165.04 7.30 9.03 10.89 26.74%23.70%20.60%45.46 36.74 30.46 貝泰妮 300957.SZ 207.92 11.89 1

161、5.53 19.83 37.79%30.61%27.69%74.21 56.80 44.46 資料來源：萬得，中銀證券，其中昊海生科和安科生物來自wind一致預期。注：數據日期為截止2022年7月21日 2022年 7月 22日 華熙生物 38 風險提示風險提示 宏觀經濟波動，影響消費需求宏觀經濟波動，影響消費需求：宏觀經濟波動對消費需求存在一定沖擊，若消費需求疲弱，將功能性護膚品及功能性食品銷售有影響，進一步影響公司收入和業績。原料端產能釋放不及預期原料端產能釋放不及預期：若公司原料端產能投放放緩，直接影響原料端業務收入，對公司業績將有較顯著影響。匯率波動影響匯率波動影響：公司原料業務以及醫

162、療終端業務部分在海外銷售，若匯率波動較大，對公司收入端存在一定影響。2022年 7月 22日 華熙生物 39 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 2,633 4,948 6,850 9,101 11,675 銷售成本(489)(1,085)(1,488)(1,937)(2,442)經營費用(1,361)(2,954)(4,224)(5,623)(7,134)息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 782 909 1,138 1,542 2,099 折舊及攤銷(75)(127)(33)(41)(107)經

163、營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)707 781 1,105 1,500 1,992 凈利息收入/(費用)(36)(38)(50)(54)(72)其他收益/(損失)106 150 86 85 89 稅前利潤稅前利潤 761 875 1,152 1,545 2,048 所得稅(114)(115)(156)(217)(367)少數股東權益 1 7 7 13 18 凈利潤凈利潤 646 782 1,004 1,346 1,702 核心凈利潤核心凈利潤 648 767 1,003 1,342 1,699 每股收益(人民幣)1.346 1.630 2.088 2.798 3.538 核心每股收益(人

164、民幣)1.349 1.598 2.085 2.789 3.531 每股股息(人民幣)1.128 0.677 0.687 0.703 0.718 收入增長(%)40 88 38 33 28 息稅前利潤增長(%)4 11 41 36 33 息稅折舊前利潤增長(%)5 16 25 35 36 每股收益增長(%)10 21 28 34 26 核心每股收益增長(%)10 18 30 34 27 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,390 1,807 2,22

165、1 2,405 3,137 應收帳款 457 518 649 887 1,007 庫存 477 709 878 1,018 831 其他流動資產 1,340 950 959 971 983 流動資產總計流動資產總計 3,664 3,984 4,707 5,281 5,959 固定資產 627 1,609 1,923 2,454 3,209 無形資產 501 651 660 660 661 其他長期資產 817 981 715 715 715 長期資產總計長期資產總計 2,053 3,520 3,411 3,948 4,709 總資產總資產 5,717 7,504 8,118 9,228 10,

166、668 應付帳款 482 1,258 1,256 1,367 1,560 短期債務 24 0 0 0 0 其他流動負債 47 143 49 52 54 流動負債總計流動負債總計 553 1,401 1,306 1,419 1,615 長期借款 0 144 144 144 144 其他長期負債 146 257 216 216 216 股本 480 480 481 481 481 儲備 4,540 5,219 5,973 6,970 8,214 股東權益股東權益 5,020 5,699 6,454 7,451 8,695 少數股東權益(2)3(2)(2)(2)總負債及權益總負債及權益 5,717

167、7,504 8,118 9,228 10,668 每股帳面價值(人民幣)10.46 11.87 13.42 15.49 18.07 每股有形資產(人民幣)9.35 10.45 11.95 13.97 16.49 每股凈負債/(現金)(人民幣)(2.85)(3.46)(4.32)(4.70)(6.22)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 761 875 1,152 1,545 2,048 折舊與攤銷 75 127 33 41 107 凈利息費用 18 13 20

168、 21 30 運營資本變動 0 0 0 0 0 稅金(114)(115)(156)(217)(367)其他經營現金流(35)375(118)(224)266 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 705 1,276 930 1,167 2,084 購買固定資產凈值(763)(784)(1,019)(1,040)(1,061)投資減少/增加(569)(68)31 31 31 其他投資現金流 0(138)0 0 0 投資活動產生的投資活動產生的現金流現金流(1,331)(990)(989)(1,009)(1,030)凈增權益 0 0 0 0 0 凈增債務 24 158 944 372 133

169、支付股息(178)(201)(249)(347)(455)其他融資現金流(6)(28)0 0 0 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流(160)(71)694 26(322)現金變動(786)215 636 184 733 期初現金 2,188 1,390 1,585 2,221 2,405 公司自由現金流(644)262(89)126 1,012 權益自由現金流(620)431 866 509 1,158 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(

170、%)29.7 18.4 16.6 16.9 18.0 息稅前利潤率(%)42.0 30.3 21.9 16.5 17.1 稅前利潤率(%)28.9 17.7 16.8 17.0 17.5 凈利率(%)24.5 15.8 14.7 14.8 14.6 流動性流動性 流動比率(倍)6.6 2.8 3.6 3.7 3.7 凈利息覆蓋率(倍)112.5 76.2 70.0 67.2 112.5 速動比率(倍)5.8 2.3 2.9 3.0 3.2 估值估值 市盈率(倍)114.1 94.2 73.5 54.9 43.4 核心業務市盈率(倍)113.8 96.1 73.6 55.0 43.5 市凈率(倍

171、)14.7 12.9 11.4 9.9 8.5 價格/現金流(倍)104.5 57.7 79.4 63.3 35.4 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)92.7 79.4 63.1 46.4 33.8 周轉率周轉率 存貨周轉天數 314.1 200.3 166.9 214.4 164.3 應收帳款周轉天數 31.6 20.8 18.5 18.8 16.5 應付帳款周轉天數 33.7 46.6 33.6 27.5 24.5 回報率回報率 股息支付率(%)83.9 41.5 32.9 25.1 20.3 凈資產收益率(%)25.7 27.5 31.1 36.1 39.2 資產收益率(%)21.0 18

172、.1 23.5 27.5 30.2 已運用資本收益率(%)6.4 6.7 7.6 8.9 9.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 7月 22日 華熙生物 40 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報

173、告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌

174、幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報

175、告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出

176、投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到

177、任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及

178、其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能

179、涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所

180、載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)588

181、8 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大

182、街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371