鴻路鋼構-深度報告：鋼結構制造龍頭行業需求景氣向上-220723（30頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 29 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 柳暗花明，行穩致遠柳暗花明，行穩致遠 鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告2022.7.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 李家明李家明 基礎材料和工程服務分析師 S1010522070001 公司是國內鋼結構加工制造龍頭，憑借信息化管理優勢，持續突破非標制造的公司是國內鋼結構加工制造龍頭，憑借信息化管理優勢，持續突破非標制造的規模瓶頸，帶來自身大單承接和低規模瓶頸，帶來自身大

2、單承接和低成本成本雙重優勢。在政策推動鋼結構行業需求雙重優勢。在政策推動鋼結構行業需求持續擴容持續擴容+公司自身市占率不斷提升的驅動下，有望迎來持續成長。公司自身市占率不斷提升的驅動下，有望迎來持續成長。綜合綜合可比可比企業企業 PE 及及 PB 估值，我們預測估值，我們預測公司合理市值在公司合理市值在 320 億元左右，億元左右，對應對應目標價目標價 46元元，維持維持“買入”評級“買入”評級。鋼結構制造龍頭，規模全國領先鋼結構制造龍頭，規模全國領先。鴻路鋼構起初業務范圍包括鋼結構工程施工及加工制造兩大板塊，后持續專注于鋼結構制造，2014 年起公司主動收縮工程業務，到 2021 年已不再承

3、接工程訂單，完成鋼結構施工至鋼結構制造的轉型，是當前上市鋼結構企業中少有的聚焦加工制造的企業。公司先后投資建設了安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風十大生產基地，公司預計 2022 年底產能將達 500 萬噸/年，規模全國領先。下游需求聚焦制造業下游需求聚焦制造業+基建投資基建投資。鋼結構在抗震性能、建設周期、綠色環保等方面具有比較優勢，目前廣泛應用于工業建筑（制造業投資相關）、公共建筑（基建投資相關），我們測算 2021 年公司下游需求中工業建筑、公共建筑大致占比在 70%、30%；不過由于鋼結構造價更貴、隔音及防火性能相對欠缺等原因，在住宅領域滲透率相

4、對較低，現階段在國內住宅領域應用較少，我們測算 2021年鋼結構建筑在住宅領域滲透率不到 1%，在非住宅領域滲透率接近 20%。鋼結構：需求擴容為底色，鋼價波動是插曲鋼結構：需求擴容為底色，鋼價波動是插曲。中長期而言，近年來政策持續加大裝配式建筑推廣力度，2017 年-2022 年 6 月住建部分別規劃 2020 年、2025年、2035 年全國裝配式建筑占新建建筑比例分別達到 15%以上、30%以上、40%；鋼結構作為裝配式建筑的主要模式，目前在裝配式建筑中占比 30%左右，近年從結構上看政策正逐步向鋼結構傾斜，包括鼓勵鋼結構在學校、醫院、住宅等領域應用，結合鋼結構協會規劃，我們預測“十四五

5、”期間國內鋼結構需求 CAGR 將達到 9%；短期而言短期而言，鋼材作為鋼結構主要原材料，其價格波動對行業需求及企業盈利形成干擾（2021 年即是如此），但 2022Q2 以來鋼價已高位回落，行業需求、盈利或迎拐點。鴻路鋼構：信息化管理鑄鴻路鋼構：信息化管理鑄護護城河，市占率提升大有可為城河，市占率提升大有可為。鋼結構加工從技術上看難度并不大，但由于其“量身定做”的非標屬性，使得大規模制造管理難度較大，受制于此，過去行業內以小規模企業為主。公司近年持續加大信息化管理投入力度，以項目為核心，將企業的人、財、物、信息、流程整合在統一的平臺上，實現了經營管理模式的統一，從而得以持續突破規模瓶頸，帶來

6、自身大訂單承接+低成本雙重優勢。短期而言，隨著鋼價高位回落疊加華東疫情得到有效控制，公司訂單 2022Q2 已開啟提速，經營有望迎來拐點；中長期而言，我們測算公司 2021 年市占率僅 3.5%左右，未來提升空間廣闊。風險因素：風險因素：裝配式建筑相關政策執行進度不及預期；鋼材等原材料價格大幅上漲；公司產能擴張進度不及預期；公司產能利用率提升進度不及預期；公司大額應收賬款無法收回。盈利預測、估值與評級：短期經營迎來拐點，中長期有望持續成長盈利預測、估值與評級：短期經營迎來拐點，中長期有望持續成長。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 13.15/17.23/22.16 億元，現

7、價對應 PE 估值分別為 17.0/13.0/10.1 倍?？紤]到中長期政策推動下鋼結構需求景氣預計向上，短期隨著鋼價高位回落+華東疫情逐步得到有效控制，行業料將迎來需求+盈利雙重改善，結合公司通過信息化管理突破規模瓶頸，未來市占率仍有望持續提升，可給予相對可比企業一定估值溢價（可比鋼結構上市企業精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構對應 2022 年 Wind 一致預期 PE 估值平均為 17 倍），結合公司歷史估值水平（公司自 2020 年聚焦鋼結構制造業務以來，平均 PE(ttm)鴻路鋼構鴻路鋼構 002541.SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 32.66元 目標價 46.00元 總

8、股本 690百萬股 流通股本 492百萬股 總市值 225億元 近三月日均成交額 115百萬元 52周最高/最低價 59.67/31.86元 近1月絕對漲幅 2.51%近6月絕對漲幅-21.06%近12月絕對漲幅-21.58%鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 達到 26 倍），我們給予公司 2022 年 25 倍 PE 估值，對應市值 329 億元；另外，參考同樣從事非標準化加工制造的志特新材（主要從事建筑鋁模板加工制造及租賃業務），其當前 PB 估值為 4.38 倍，據此測算公司對應市值為 305 億元

9、。綜合 PE 及 PB 估值，我們預測公司合理市值在 320 億元左右，對應目標價46 元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)13,451 19,515 23,637 28,666 35,012 營業收入增長率 YoY 25.1%45.1%21.1%21.3%22.1%凈利潤(百萬元)799 1,150 1,315 1,723 2,216 凈利潤增長率 YoY 42.9%43.9%14.3%31.0%28.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.16 1.67 1.91 2.50 3.21 毛利率 13.6%12.6%

10、13.1%13.3%13.7%凈資產收益率 ROE 13.4%15.8%15.6%17.3%18.6%每股凈資產（元）8.66 10.54 12.19 14.40 17.23 PE 28.2 19.6 17.0 13.0 10.1 PB 3.8 3.1 2.7 2.2 1.9 PS 1.7 1.2 1.0 0.8 0.6 EV/EBITDA 19.9 13.9 13.0 10.2 8.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 19 日收盤價 xVgZcZiY6VoOoOpQbR8Q8OoMoOoMtRiNqQrOeRnPnQaQnMnNNZmPnQuOtPm

11、N 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 鋼結構制造龍頭，規模全國領先鋼結構制造龍頭，規模全國領先.6 起于鋼結構工程，聚焦鋼結構制造.6 布局十大基地，規模全國領先.6 鋼結構：需求擴容為底色，鋼價波動鋼結構：需求擴容為底色，鋼價波動是插曲是插曲.7 鋼結構：性能突出，廣泛應用于工業、公共建筑領域.7 政策發力裝配式建筑，逐步向鋼結構傾斜.10 行業需求景氣向上，我們預測“十四五”期間需求 CAGR 達到 9%.15 鋼材為主要原材料，鋼價波動干擾行業需求及盈利.15 鴻路鋼構：信鴻路鋼構：信息化

12、管理鑄護城河，市占率提升大有可為息化管理鑄護城河，市占率提升大有可為.17 鋼結構加工技術門檻不高，但管理難度較大.17 公司借助信息化突破管理瓶頸，規模不斷擴張.18 規模突破帶來大訂單承接+低成本雙重優勢.21 短期經營拐點顯現，中長期市占率提升空間廣闊.22 風險因素風險因素.24 盈利預測及估值評級：盈利預測及估值評級：短期經營迎來拐點，中長期有望持續成長短期經營迎來拐點，中長期有望持續成長.24 盈利預測.24 估值評級.25 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2012

13、-2021 公司新簽合同額.6 圖 2：2012-2021 公司新簽合同額中材料制造類訂單占比.6 圖 3：鴻路鋼構十大生產基地.7 圖 4：2019-2021 年鋼結構在非住宅領域滲透率.9 圖 5：2019-2021 年鋼結構在住宅領域滲透率.9 圖 6：2019-2022Q1 期間公司重大合同金額分布.10 圖 7：2019-2022Q1 期間公司重大合同加工量分布.10 圖 8：城鎮人口數據.10 圖 9：2020 年全國能源消費結構.11 圖 10：2020 年建筑壽命全周期能耗結構.11 圖 11：2020 年全國碳排放結構.11 圖 12：2020 年建筑壽命全周期碳排放在全國能

14、源碳排放總量占比.11 圖 13：2021 年全國新開工裝配式建筑面積結構.12 圖 14：2019-2021 鋼結構建筑面積中住宅、非住宅占比.12 圖 15：2019-2021 年鋼結構建筑面積.13 圖 16：2020-2021 年鋼結構住宅與非住宅同比增速.13 圖 17：2019-2021 年裝配式鋼結構建筑滲透率及中長期規劃.15 圖 18：2019-2035 年預測鋼結構產量.15 圖 19：2017-2019 年鴻路鋼構成本結構.16 圖 20：鋼結構企業平均毛利率與鋼材綜合價格指數呈現負相關關系（2012-2021）.16 圖 21：鋼材綜合價格指數（2021-062022-

15、06）.17 圖 22：鋼結構加工流程.18 圖 23：鋼結構行業供給曲線.18 圖 24：公司微信公眾號采購物流平臺示例.19 圖 25：鴻路鋼構信息化管理流程.20 圖 26：鴻路鋼構歷年產量（2016-2021）.20 圖 27：鴻路鋼構與其他鋼結構上市公司產量對比（2021）.21 圖 28：鴻路鋼構重大合同個數.21 圖 29：鴻路鋼構銷售費用率（2017-2021）.22 圖 30：鴻路鋼構管理費用率（2017-2021）.22 圖 31：上市鋼結構企業銷售費用率（2021）.22 圖 32：上市鋼結構企業管理費用率（2021）.22 圖 33：鴻路鋼構 2022Q2 新簽材料訂單

16、已開啟提速.23 圖 34：鴻路鋼構市占率（2016-2021）.23 圖 35：鴻路鋼構歷史 PE 估值（2020-012022-07）.26 表格目錄表格目錄 表 1：鴻路鋼構十大生產基地.7 表 2：鋼結構與傳統混凝土框架結構施工分析.8 表 3：鋼結構建筑對比傳統建筑優勢.8 表 4：鋼結構建筑應用.9 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 5：關于鋼結構建筑相關文件.13 表 6：近三年鋼結構建筑相關文件.14 表 7：2021-2022 關于大宗商品保供穩價的政策.16 表 8：公司分業務盈利

17、預測.25 表 9：可比公司估值表.26 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 鋼結構制造龍頭，規模全國領先鋼結構制造龍頭，規模全國領先 安徽鴻路鋼結構（集團）股份有限公司坐落于合肥市雙鳳開發區，為中國大型鋼結構企業集團之一。公司成立于 2002 年，并于 2011 年成功上市，在公司發展歷程中，逐步確立以鋼結構加工制造為核心、其他業務相輔助以鋼結構加工制造為核心、其他業務相輔助的經營策略，先后投資建設了安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風十大生產基地。2022年初，公司

18、確立了年底達到 500 萬噸的年產能目標。同時，公司是國內第一批國家裝配式住宅基地，參編了中國第一部裝配式鋼結構住宅標準，也是國內第一批裝配式建筑示范工程承建企業。起于鋼結構工程，聚焦鋼結構制造起于鋼結構工程，聚焦鋼結構制造 鴻路鋼構起初業務范圍包括工程施工及材料制造兩大板塊，后持續專注于鋼結構制造，自 2014 年起，公司業務上追求穩健經營，工程業務的比率逐漸減少，制造訂單占比新簽合同額持續增高，根據 2021 年年報顯示，公司 2021 年新簽合同總共約 228.32 億元，同比增長 31.46%，且全部為材料訂單，完成鋼結構施工至鋼結構制造轉型，是當前上市鋼結構企業中少有的聚焦加工制造的

19、公司。圖 1：2012-2021 公司新簽合同額（單位：億元）資料來源：鴻路鋼構年報，中信證券研究部 圖 2：2012-2021 公司新簽合同額中材料制造類訂單占比 資料來源：鴻路鋼構年報，中信證券研究部 布局十大基地，布局十大基地，規模全國領先規模全國領先 鴻路鋼構先后投資建設了安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風十大生產基地，公司預計 2022 年底產能將達 500 萬噸/年，規模全國領先。各生產基地的布局合理、規模大，充分體現公司鋼結構加工的快速反應能力及大工程項目的協作加工能力；實現集中采購及調配，可有效地降低采購成本，提高產品質量以及快速交貨能力

20、。0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：鴻路鋼構十大生產基地 資料來源：鴻路鋼構官網 表 1：鴻路鋼構十大生產基地 基地名稱基地名稱 建筑面積（萬平方米）建筑面積（萬平方米）信息及主營產品信息及主營產品 合肥生產基地 60 除輕鋼

21、、重鋼、橋梁生產線外，還有鴻路鍍鋅廠、焊絲廠等圍護產品。渦陽生產基地 168 鴻路打造最大鋼結構裝配式建筑研發制造基地，負責輕鋼、重鋼、鋼筋桁架樓承板等產品。金寨生產基地 26 擁有 20 條良好的鋼結構自動化生產線，承擔輕鋼、重鋼、箱型鋼構件等產品的生產和研發。汝陽生產基地 18.2（一期）+28（二期）生產線 18 條，生產各類建筑鋼結構、廠房鋼結構、橋梁鋼結構等。重慶生產基地 70 月產 8 萬余噸鋼構，承接輕鋼、重鋼、橋梁類訂單。宣城生產基地 16 承接輕鋼、重鋼類訂單。蚌埠生產基地 7.5（一期）+7（二期）生產線 6 條，年產能為 6 萬噸。潁上生產基地 50 裝配式建筑、重鋼鋼結

22、構生產線共 40條，橋梁鋼結構生產線 8 條。下塘生產基地 34 擁有年產 35 萬噸的熱鍍鋅工廠，可生產輕鋼、重鋼、鋼桁架等。湖北生產基地 50 年產各類鋼結構 50 萬噸，板材 300萬平方米。資料來源：鴻路鋼構官方微信公眾號，中信證券研究部 鋼結構：需求擴容為底色，鋼價波動是插曲鋼結構：需求擴容為底色，鋼價波動是插曲 鋼結構：性能突出，廣泛應用于工業、公共建筑領域鋼結構：性能突出，廣泛應用于工業、公共建筑領域 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 鋼結構鋼結構建筑是指以建筑鋼材作為承重結構的建筑。是指以

23、建筑鋼材作為承重結構的建筑。通常由型鋼和鋼板制成的梁、柱、桁架等構件構成承重結構，并與屋面、樓面和墻面等圍護結構共同組成完整建筑物。鋼結構建筑用鋼板或型鋼代替了傳統鋼筋混凝土，用以組成建筑的主要支撐結構。相較于傳統建筑，從施工端來看，鋼結構建筑具有省料、省時的特點。從施工端來看，鋼結構建筑具有省料、省時的特點。表 2：鋼結構與傳統混凝土框架結構施工分析 施工項目施工項目 相較于傳統混凝土建筑優勢相較于傳統混凝土建筑優勢 混凝土用量 混凝土用量節省 49.52%施工用水量 節省施工用水達 85.1%木材節省量 建筑木材用量節省 67.24%木模板用量 建筑木模板用量節省 64.15%現場用工量

24、施工現場用工量節省 4.1%資料來源：中國建筑報，中信證券研究部 針對全局的分析來看，鋼結構建筑在性能端和整體建設及綠色環保等方面優勢明顯針對全局的分析來看，鋼結構建筑在性能端和整體建設及綠色環保等方面優勢明顯。根據孫冰，何洪等全鋼結構對比傳統混凝土結構的優勢所述：在抗震方面，在抗震方面，日本建筑鋼結構的普及率極高，公共建筑中學校的抗震能力達到10級，普通居民住宅能夠抵御 7 級以上地震，實踐證明日本鋼結構建筑對減緩地震造成的傷害起到重要作用；在建設周期方在建設周期方面，面，以“10 億元房地產項目”為例，在傳統模式下，開發周期需要 3 年，總項目利息成本約為 1 億元，按利潤率 10%計算，

25、3 年工期的項目盈利 1 億元；而在“鋼結構體系”新模式下，項目開發周期只需要 1.5 年，在相同年利息基礎上，利息成本約為 0.5 億元，節省了 0.5 億元利息，相當于盈利 1.5 億元。在綠色環保方面，在綠色環保方面，據裝配式建筑網資料顯示，目前住宅材料碳排放為 740.6kg/m2，而建筑鋼結構材料的碳排放量為 480kg/m2，降低了 35%左右。在工程質量方面，在工程質量方面，鋼構件由現代化設備生產，產品精度高，施工過程中，鋼構建外露，隱蔽工程少，易于質量控制，能更好地保護工人的人身安全。在其他方面，鋼在其他方面，鋼結構建筑更有空間利用率高結構建筑更有空間利用率高（更適用于工業廠房

26、、航站樓、高鐵站等公共建筑領域）、（更適用于工業廠房、航站樓、高鐵站等公共建筑領域）、施施工安全更易于把控、布局靈活等一系列優勢。工安全更易于把控、布局靈活等一系列優勢。表 3：鋼結構建筑對比傳統建筑優勢 建筑優勢建筑優勢 注釋注釋 建筑鋼結構承載強度高，抗震性能優越。以中等高度建筑采用鋼結構為例，采用鋼結構建筑較鋼筋混凝土建筑結構自重減輕約三分之一，地震作用可減少 30%40%，地面上單位面積的負荷也可減少 25%以上。建設周期短，工期縮短一半 鋼構件在工廠加工，施工現場工作量大幅度減少。同時鋼結構工藝快，只需工廠預制、現場安裝、壓型板鋪設、混凝土澆筑工廠預制、現場安裝、壓型板鋪設、混凝土澆

27、筑4 道工序。綠色環保 減輕了生產磚瓦、石灰、水泥以及開挖沙石等傳統建材對環境的破壞，建筑垃圾、建筑施工揚塵、噪聲都大為減少，改建和拆遷容易，材料的回收和再利用率高。工程質量優，標準化程度高 1）現場無濕作業，施工對周圍環境影響小;2）機械化程度高;3）標準化、流程化作業，構件工廠化預制，質量可控。施工安全更易于把控 鋼結構可采用標準化安全防護體系作業點集中的地方均有可靠的防護，安全風險更易于管控。布局靈活 采用鋼管束組合剪力墻結構體系，結構墻體少，空間通透，室內非承重輕質墻可以根據使用要求靈活分隔空間 空間利用率高 比傳統建筑能更好的滿足建筑上大開間靈活分隔的要求，空間利用的靈活性大，極大的

28、提高面積 使用率，戶內有效使用面積提高約 6%。資料來源：孫冰，何洪等全鋼結構對比傳統混凝土結構的優勢，中信證券研究部 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 鋼結構在非住宅領域滲透率接近鋼結構在非住宅領域滲透率接近 20%，住宅領域不到，住宅領域不到 1%。鋼結構當前應用較為廣泛的在輕鋼結構、高層鋼結構、空間鋼結構、大跨度鋼結構建筑方面，對應建筑類型為工業廠房、高層及超高層建筑等，我們測算 2021 年鋼結構建筑在非住宅領域滲透率已達到19.1%；不過總體而言，鋼結構由于造價成本相對更高、隔音及防火性能相對欠

29、缺，現階段在國內住宅領域應用較少，我們測算 2021 年鋼結構建筑在住宅領域滲透率僅 0.8%。圖 4：2019-2021 年鋼結構在非住宅領域滲透率 資料來源：住建部，國家統計局，中信證券研究部測算 圖 5：2019-2021 年鋼結構在住宅領域滲透率 資料來源：住建部，國家統計局，中信證券研究部測算 表 4：鋼結構建筑應用 應用端應用端 注釋注釋 應用方面應用方面 輕鋼結構 包括門式鋼架、壓型鋼板殼等結構，在工程建設中輕鋼結構與傳統鋼結構相比，具有輕質高強的優點，適合工廠化大批量生產 工業廠房、民用住宅 高層鋼結構 指 6 層以上（或 30m 以上），主要采用型鋼、鋼板連接或焊接成構件，再

30、經連接、焊接而成的結構體系。在現代高層、超高層鋼結構中應用較為廣泛（如京廣中心、金茂大廈、上海環球金融中心等）空間鋼結構 指空間跨度較大的鋼結構建筑，主要有網架結構、懸索結構、殼體結構、管桁架結構、膜結構等類型。具有跨度大、鋼板厚度大等優點，使得結構剛度和穩定性大大增強 大空間公共和民用建筑中的體育館、影劇院、展覽中心及工業建筑中的大跨度廠房等。（如武漢光谷之星等）鋼結構住宅 以鋼作為建筑承重梁柱的住宅建筑，優點具有重量輕、強度高，鋼筋用量少等優勢 民用住宅，可以滿足住宅大開間的需要等 資料來源：尚美珺我國建筑鋼結構應用現狀及發展探討、曹體禮、袁祥明等鋼結構建筑的應用及在我國的發展趨勢、中信證

31、券研究部 從從鴻路鋼構看鋼結構需求具體分布鴻路鋼構看鋼結構需求具體分布大致呈現工業建筑、公共建筑七三大致呈現工業建筑、公共建筑七三開開，基本不涉及基本不涉及住宅領域住宅領域。若根據鴻路鋼構 20192022Q1 期間公布的季度重大訂單（合同金額達到億元以上或鋼結構加工量 10000 噸以上的訂單，期間累計占公司材料訂單比重約 20%）金額拆分來計算，工業建筑：公共建筑68%：32%，根據其重大訂單加工量拆分來計算，工業建筑：公共建筑67%：33%，即公司下游需求約七成來自于制造業投資領域即公司下游需求約七成來自于制造業投資領域（主要（主要是工業廠房項目）是工業廠房項目），約三成來自于基建投資，

32、約三成來自于基建投資領域（主要是機場、高鐵站、會展中心、產業領域（主要是機場、高鐵站、會展中心、產業園等項目）園等項目）。11.8%17.7%19.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019202020210.4%0.6%0.8%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201920202021 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：2019-2022Q1 期間公司重大合同金額分布 資料來源：公司季度經營情況簡報，中信證券研究部計算 圖 7：2

33、019-2022Q1 期間公司重大合同加工量分布 資料來源：公司季度經營情況簡報，中信證券研究部計算 政策發力裝配式建筑，逐步向鋼結構傾斜政策發力裝配式建筑，逐步向鋼結構傾斜 裝配式建筑為預制品部件在工地裝配而成的建筑，把傳統建造中的現場作業轉移至工廠進行，與工廠加工制作好建筑用構件和配件（如樓板、墻板、樓梯、陽臺等），運輸到施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝建筑。根據主要結構可分為裝配式混凝土根據主要結構可分為裝配式混凝土結構、裝配式鋼結構、裝配式鋼結構和裝配式木結構建筑。結構和裝配式木結構建筑。在經濟不斷發展的當前，社會所展現的一系列問題及進步引出裝配式建筑的社會優勢。首先是人口增

34、長、居住問題突出，首先是人口增長、居住問題突出，隨著城市化發展，改革開放后，大批農業勞動力涌向城市，城市化極速發展，并且人類平均壽命延長導致人口總量迅速上升，居住問題日益突出。其次是勞動力成本上升，其次是勞動力成本上升，隨著人口老齡化和“劉易斯拐點”的臨近導致我國的“人口紅利”正在逐漸退坡，勞動力成本逐漸增加。圖 8：城鎮人口數據（單位：人）資料來源：國家統計局，中信證券研究部繪制 最后最后是是建筑建筑碳排放碳排放及能源消耗及能源消耗問題，問題，根據中國建筑節能協會中國建筑能耗研究報告2020公布的數據，全國建筑全壽命周期能耗總量為 21.47 億 tce，占全國能源消費總量的比重為 46.5

35、%；其中建材生產階段能耗 11 億 tce，占建筑壽命全周期能耗 51.3%；建筑工業建筑,68%公共建筑,32%工業建筑,67%公共建筑,33%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 施工能耗 0.47

36、 億 tce，占建筑全壽命周期能耗 2.2%；建筑運行階段能耗 10 億 tce，占建筑全壽命周期能耗 46.6%。圖 9：2020 年全國能源消費結構 資料來源：中國建筑節能協會，中信證券研究部 圖 10：2020 年建筑壽命全周期能耗結構 資料來源：中國建筑節能協會，中信證券研究部 全國建筑全壽命碳排放總量為49.3億噸CO2，占全國能源碳排放總量比重達51.2%。其中建筑材料(鋼鐵、水泥、鋁材等)碳排放總量為 27.2 億噸 CO2，占比 28.3%；運行階段(城鎮居建、公共建筑、農村建筑)碳排量 21.1 億噸 CO2，占比 21.9%；施工階段碳排放 1 億噸 CO2，占比 1%。因

37、此，有效降低建筑領域產業鏈的碳排放將是助力實現碳中和因此，有效降低建筑領域產業鏈的碳排放將是助力實現碳中和極為重要的一環。極為重要的一環。圖 11：2020 年全國碳排放結構 資料來源：中國建筑節能協會，中信證券研究部 圖 12：2020 年建筑壽命全周期碳排放在全國能源碳排放總量占比 資料來源：中國建筑節能協會，中信證券研究部 裝配式建筑在建筑領域中的作用不僅僅在建設周期短、抗震性能高方面，更在解決人口居住問題、勞動力短缺問題、能耗問題以及碳排放問題上貢獻突出。近年來，我國在“十近年來，我國在“十三五”及“十四五”階段陸續推進裝配式建筑在建筑領域的應用。三五”及“十四五”階段陸續推進裝配式建

38、筑在建筑領域的應用。2017 年，住建部印發“十三五”建筑業發展規劃、“十三五”裝配式建筑行動方案、裝配式建筑示范城市管理辦法、裝配式建筑產業基地管理辦法。對近五年裝配式建筑的發展管理做出全面部署。包括到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑比例達到裝配式建筑占新建建筑比例達到1 15 5%以上以上，其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達46.50%53.50%建筑全壽命周期能耗其他51.30%2.20%46.60%建材生產建筑施工建筑運行51.20%48.80%建筑全壽命周期碳排放其他28.30%21.90%1%48.80%建筑材料運行階段施工階段其

39、他 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 到 10%以上；以及到 2020 年，培育 50 個以上裝配式建筑示范城市，200 個以上裝配式建筑產業基地，500 個以上裝配式建筑示范工程，建設 30 個以上裝配式建筑科技創新基地。2022 年 1 月，住建部印發“十四五”建筑業發展規劃，對未來五年裝配式建筑發展作出新的發展規劃。包括裝配式建筑占新建建筑的比例達到裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以上以上，以及大力發展裝配式建筑等；同年 6 月底住建部聯合發改委印發 城鄉建設領域碳達峰實施方案的通知，提出“

40、大力發展裝配式建筑，推廣鋼結構住宅，到到 2030 年裝配式建筑占當年城鎮新建建年裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到筑的比例達到 40%”。裝配式建筑分為三種技術模式：裝配式建筑分為三種技術模式：預制混凝土結構預制混凝土結構（PCPC）、鋼結構和木結構、鋼結構和木結構。當前廣泛使用的模式為預制混凝土結構以及鋼結構。根據住建部數據，20212021 年，全國新開工裝配式年，全國新開工裝配式建筑面積達建筑面積達 7.47.4 億平方米，較億平方米，較 20202020 年增長年增長 18%18%，占新建建筑面積的比例為 24.5%。從結構類型來看，新開工裝配式混凝土結構建筑新開工裝配式混凝土結

41、構建筑 4.94.9 億平方米，占新開工裝配式建筑的比例為億平方米，占新開工裝配式建筑的比例為67.7%67.7%；鋼結構建筑鋼結構建筑 2.12.1 億平方米，占新開工裝配式建筑的比例為億平方米，占新開工裝配式建筑的比例為 28.8%28.8%，其中，裝配式鋼結構住宅項目 1509 萬平方米，同比增長 25%，鋼結構住宅僅占所有鋼結構建筑面積的 7.2%。其余為木結構建筑及其他混合結構形式裝配式建筑。圖 13：2021 年全國新開工裝配式建筑面積結構 資料來源：住建部，中信證券研究部 圖 14：2019-2021 鋼結構建筑面積中住宅、非住宅占比 資料來源：住建部，中信證券研究部 28.80

42、%67.70%3.50%鋼結構建筑混凝土結構建筑木結構建筑及其他混合結構建筑93.0%93.7%92.8%7.0%6.3%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021非住宅占比住宅占比 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 鋼結構建筑面積在近三年持續增高，鋼結構建筑面積在近三年持續增高，2021 年受鋼價大幅上漲干擾增速有所放緩年受鋼價大幅上漲干擾增速有所放緩。2020年鋼結構建筑面積 1.9 億平方米，同比增長 46.15%；2021 年鋼結構建筑面積

43、 2.1 億平方米，同比增長 10.53%，增速較 2020 年放緩或主要受年內鋼價大幅上漲導致其需求階段性放緩影響。圖 15：2019-2021 年鋼結構建筑面積（單位：億平方米）資料來源：住建部，中信證券研究部 近年來，政策逐漸向鋼結構建筑模式傾斜近年來，政策逐漸向鋼結構建筑模式傾斜。國家政策不斷推行鋼結構建筑在建筑領域的應用，大力發展鋼結構建筑。其中包括：1）住建部、發改委聯合發文推廣鋼結構住宅，有望助力鋼結構在住宅領域滲透率持續提升；2）引導新建公共建筑優先采用鋼結構；3）鼓勵醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構建筑；4）積極推進鋼結構住宅和農房建設，完善鋼結構建筑防火、防腐等性能與技術

44、措施。圖 16：2020-2021 年鋼結構住宅與非住宅同比增速 資料來源：住建部，中信證券研究部 表 5：關于鋼結構建筑相關文件 時間 發布單位 發布文件 相關內容 2013 年 1 月 國務院 綠色建筑行動方案 推廣適合工業化生產的預制裝配式混凝土、鋼結構等建筑體系。2013 年 10 月 國務院 關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見 推廣鋼結構在建設領域的應用，提高公共建筑和政府投資建設領域鋼結構使用比例 2016 年 9 月 國務院 關于大力發展裝配式建筑的指導意見 大力發展裝配式混凝土建筑和鋼結構建筑 1.31.92.100.511.522.520192020202133%25%47%

45、10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021住宅非住宅 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 2016 年 11 月 工信部 鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020）年 加快鋼結構建筑推廣應用，支持鋼鐵企業主動參與鋼結構示產業基地建設 2017 年 2 月 國務院 關于促進建筑業持續健康發展的意見 推動建造方式創新，大力發展裝配式混凝土和鋼結構建筑 2017 年 4 月 住建部 “十三五”裝配式建筑行動方案 突破鋼結構建筑在圍護體系、材料性能、鏈接工藝方面的技術瓶頸

46、 2017 年 5 月 住建部 建筑業發展“十三五”規劃 大力發展鋼結構建筑，引導新建公共建筑優先采用鋼結構，積極穩妥推廣鋼結構住宅。2019 年 3 月 住建部 關于印發住房和城鄉建設部建筑市場監管司2019 年工作要點的通知 開展鋼結構裝配式住宅建設試點 2020 年 2 月 國家衛健委、住建部 新型冠狀病毒肺炎應急救治設施設計導則（試行）優先考慮輕型鋼結構等裝配式建筑，輕質結構應當充分考慮抗風措施，構件連接安全可靠。2020 年 5 月 住建部 關于推進建筑垃圾減量化的指導意見 大力發展裝配式建筑，積極推廣鋼結構裝配式住宅，推行工廠化預制、裝配化施工、信息化管理的建造模式。2020 年

47、5 月 住建部 關于大力發展鋼結構建筑的意見（征求意見稿）緊扣實現建筑業高質暈發展的目標，加快推動建造方式創新，大力發展鋼結構建筑 2020 年 9 月 住建部 關于加快新型建筑工業化發展的若干意見 大力發展鋼結構建筑，推廣裝配式混凝土建筑，推進建筑全裝修，推廣精益化施工建造 2021 年 10 月 中國鋼結構協會 鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標 到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上。到2035 年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平，鋼結構用量達到每年 2.0 億噸以上，占

48、粗鋼產量 25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%，基本實現鋼結構智能建造。2022 年 3 月 住建部 “十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 大力發展鋼結構建筑，鼓勵醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構建筑，積極推進鋼結構住宅和農房建設，完善鋼結構建筑防火、防腐等性能與技術措施。2022 年 6 月 住建部、發改委 城鄉建設領域碳達峰實施方案的通知 大力發展裝配式建筑，推廣鋼結構住宅，到 2030 年裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 40%。資料來源：住建部、中國鋼結構協會、工信部、國家衛健委、中國政府網，中信證券研究部 除政策端外，在相應技術端，對于鋼結構相關流程標準規

49、范也提出了要求除政策端外，在相應技術端，對于鋼結構相關流程標準規范也提出了要求。在近三年發布的政策中，為促進鋼結構裝配式建筑技術的推廣，國家住建部先后發布、修訂了多項相關標準，關于鋼結構的規劃更加細致精確，從建設到生產過程更加詳細。表 6：近三年鋼結構建筑相關文件 文件文件 細則細則 鋼結構高強度螺栓連接技術規程 擴大標準適用范圍，對各個指標下的螺栓等材料進行修訂細化 鋼結構通用規范 規范鋼結構使用標準，保障城鄉基礎設施建設體系化和效率提升，支撐城鄉建設高質量發展 鋼結構住宅主要構件尺寸指南 全面推進型鋼構件標準化，推動鋼結構住宅產業向標準化、規?；~進，進一步提升鋼結構住宅的品質和效能。鋼結

50、構模塊建筑技術指南 將系統化、標準化、集成化理念貫穿于模塊建筑設計、制作、施工、運營維護全過程 資料來源：住建部，中信證券研究部 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 行業需求景氣向上，行業需求景氣向上，我們我們預測預測“十四五十四五”期間需求”期間需求 CAGR 達到達到 9%結合鋼結構協會 2021 年 10 月鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標（簡稱遠景目標），到到 2025 年底，全國鋼結構用量達到年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右億噸左右，占全國粗鋼產量比例15%以上，鋼結構

51、建筑占新建建筑面積比例達到鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到15%以上以上（測算（測算2021年僅年僅6.9%左右）左右）；到到 2035 年，年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平，鋼結構用量達到每年鋼結構用量達到每年 2.0 億噸億噸以上，以上，占粗鋼產量 25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%，基本實現鋼結構智能建造。根據我國鋼結構協會數據，2020 年我國鋼結構年度加工量達到 8900 萬噸，我們結合遠景目標文件預測，“十四五”期間鋼結構 CAGR 將達到 9%。圖 17：2019-2021 年裝配式鋼結構建筑滲透率及中長期規劃

52、資料來源：住建部（含目標），國家統計局，中信證券研究部 圖 18：2019-2035 年預測鋼結構產量（單位：萬噸）資料來源：中國鋼結構協會，中信證券研究部預測 鋼材為主要原材料，鋼價波動干擾行業需求及盈利鋼材為主要原材料，鋼價波動干擾行業需求及盈利 鋼材鋼材占據占據鋼結構加工企業鋼結構加工企業八成左右成本八成左右成本。根據鴻路鋼構關于公司公開發行可轉換公司債券申請文件二次反饋意見的回復，公司成本主要包括直接材料（鋼材、輔料）、直接人工、制造費用三部分，其中 2017-2019 年期間鋼材成本占比分別達到 78%、80%、79%。4.1%6.2%6.9%15.0%40.0%0.0%5.0%10

53、.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2019202020212025E2035E02000400060008000100001200014000160001800020000 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 19：2017-2019 年鴻路鋼構成本結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鋼結構企業定價模式雖為成本加成，鋼結構企業定價模式雖為成本加成，但但短期鋼價大幅波動亦將對其經營產生較大影響短期鋼價大幅波動亦將對其經營產生較大影響。鋼結構企業的定價模式為

54、成本加成，產品定價機制主要為“鋼材價格（1+合理毛利率）”模式，并在合同簽訂收到首筆定金后通過及時采購鎖定原材料成本，可以適當將鋼材價格波動風險轉嫁給下游客戶，但由于合同簽訂與原材料采購并非完全同步，所以在鋼價單邊上漲行情中，企業盈利會受到侵蝕（反之則會提升盈利）。對比主要鋼構上市公司企業（鴻路鋼構、精工鋼構、東南網架、富煌鋼構、杭蕭鋼構）近年平均毛利率水平和中國鋼鐵工業協會鋼材綜合價格指數均值，兩者呈現明顯的負相關關系。圖 20：鋼結構企業平均毛利率與鋼材綜合價格指數呈現負相關關系（2012-2021）資料來源：各公司公告，中國鋼鐵工業協會，中信證券研究部 2021 年鋼價單邊大幅上漲，拖累

55、行業需求及企業盈利，年鋼價單邊大幅上漲，拖累行業需求及企業盈利，2022 年有望迎來需求、盈利年有望迎來需求、盈利雙重改善。雙重改善。2021 年鋼價單邊大幅上漲導致鋼結構需求增速放緩，同時企業毛利率亦隨之下滑；展望 2022 年，鋼價自年初以來已高位回落，在發改委“持續加大大宗商品保供穩價力度”背景下，預計全年鋼價或呈現平穩運行或高位回落態勢，全年鋼結構行業有望迎來需求、盈利雙重改善。表 7：2021-2022 關于大宗商品保供穩價的政策 時間 相關部門 政策 相關內容 2021 年 5 月 發改委 國家發展改革委關于加強對大宗商品市場動態和價格形勢的跟77.55%80.45%79.19%5

56、.39%5.02%5.71%10.68%9.11%9.47%6.37%5.42%5.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019鋼材輔料直接人工制造費用0204060801001201401600%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012201320142015201620172018201920202021平均毛利率鋼材綜合價格指數 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 蹤分析，深入研判輸入

57、性影響，及時提出儲備、進出口、財稅、金融等綜合調控措施建議，推動有關方面做好保供穩價工作。2021 年 8 月 國務院 關于推進自由貿易試驗區貿易投資便利化改革創新的若干措施 提升大宗商品期貨市場對外開放水平。以現貨國際化程度較高的已上市成熟品種為載體，加快引入境外交易者，建設以人民幣計價、結算的國際大宗商品期貨市場，2021 年 12 月 發改委、工信部 關于振作工業經濟運行推動工業高質量發展的實施方案的通知 持續密切監測大宗原材料市場供需和價格變化，大力增加大宗原材料市場有效供給，靈活運用國家儲備開展市場調節。2022 年 1 月 國務院辦公廳 關于做好跨周期調節進一步穩外貿的意見 做好大

58、宗商品進口工作。積極保障大宗商品國內供給。統籌保障大宗商品進口各環節穩定運行。2022 年 2 月 發改委、工信部、財政部、人力資源部、自然資源部、生態環境部、交通運輸部、商務部、人民銀行、稅務總局、銀保監會、能源局 關于印發促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知 做好鐵礦石、化肥等重要原材料和初級產品保供穩價，進一步強化大宗商品期現貨市場監管，加強大宗商品價格監測預警；支持企業投資開發鐵礦、銅礦等國內具備資源條件、符合生態環境保護要求的礦產開發項目；推動廢鋼、廢有色金屬、廢紙等再生資源綜合利用，提高“城市礦山”對資源的保障能力 2022 年 4 月 發改委、工信部、財政部、人民銀行 關于做好

59、2022 年降成本重點工作的通知 加強原材料產需對接，推動產業鏈上下游銜接聯動。進一步強化大宗商品市場監管，加強大宗商品價格監測預警。資料來源：發改委、中國政府網，中信證券研究部 圖 21：鋼材綜合價格指數（2021-062022-06）資料來源：中國鋼鐵工業協會，中信證券研究部 鴻鴻路鋼構：信息化管理鑄路鋼構：信息化管理鑄護護城河，市占率提升大有可為城河，市占率提升大有可為 鋼鋼結構加工技術門檻不高，但管理難度較大結構加工技術門檻不高，但管理難度較大 鋼結構制造技術難度不高，但大規模管理難度較大鋼結構制造技術難度不高，但大規模管理難度較大。鋼結構制造技術難度不大，主要是對鋼板、型鋼等原材料進

60、行二次物理加工，主要步驟包括下料、切割、制孔、組裝與焊接過程。但不同于鋼材、零部件等標準化加工制造業務，鋼結構加工需要根據具體項目需但不同于鋼材、零部件等標準化加工制造業務，鋼結構加工需要根據具體項目需求進行定制化制造，這種非標制造使得其大規模擴張對管理要求非常高，如果管理不善甚求進行定制化制造，這種非標制造使得其大規模擴張對管理要求非常高，如果管理不善甚至會出現規模不經濟現象至會出現規模不經濟現象。這也是行業內大部分企業規模均相對較小的主要原因，主要原因在于小規模企業可以依靠老板個人細致的管理，實現產品質量及成本的較好把控，但一旦規模進一步擴大，受制于管理者個人管理精力有限，可能出現質量及成

61、本的失控。100110120130140150160170 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 22：鋼結構加工流程 資料來源：現代鋼構網架微信公眾號，中信證券研究部 圖 23：鋼結構行業供給曲線 資料來源：中國鋼結構協會，中信證券研究部 公司借助信息化公司借助信息化突破管理瓶頸，規模不斷擴張突破管理瓶頸，規模不斷擴張 鴻路鋼構一直將信息化建設放在公司首位鴻路鋼構一直將信息化建設放在公司首位。為進一步控制成本，公司還將信息化管理及智能化制造納入經營計劃。近年來，公司推出一系列相關信息化系統平臺，包括

62、HLPMP鴻路項目管理平臺、鋼構條形碼管理系統、HLCMP 鴻路客戶管理系統、產品溯源系統等。以公司自主研發的“項目管理平臺”為核心，采購管理系統、人力資源系統、生產管理系統、ERP 系統、質量管理系統等為輔助，近一年來推出了實時工時工價體系、項目預排產系統等，進一步提高公司對一線工人及項目進度的把控能力。051015202530100500900130017002100250029003300370041004500490053005700610065006900730077008100850089009300970010100105001054010580企業平均產能（萬噸）企業平均產能（

63、萬噸）企業累計數量（家）企業累計數量（家）鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 在采購方面在采購方面，鴻路鋼構加強采購平臺的建設，提高公司采購效率，不斷優化推廣電子采購競價平臺和微信公眾號鴻路采購物流平臺，擴大供應商范圍和提高供應商關注度，降低采購成本。圖 24：公司微信公眾號采購物流平臺示例 資料來源：鴻路鋼構官方微信公眾號 在管理方面，在管理方面，鴻路項目信息管理平臺反映合同、收付款、采購計劃及到料狀況、成品收發存、發貨計劃、生產計劃及生產進度等信息，為項目履約提供保障。以項目為核心，將企業的人、財、物

64、、信息、流程整合在統一的平臺上，實現了經營管理模式統一。并且鴻路鋼構充分發揮信息化、NC 銀企直連、互聯網+和計算機軟件的作用，對資金、結算、商務報價、詳圖深化、生產訂單下達、生產入庫、工價管控等流程進行管控，提高了運行效率，為業務和產能復制提供了保證。鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 25：鴻路鋼構信息化管理流程 資料來源：現代鋼構網架微信公眾號，中信證券研究部 在信息化建設進程中，公司通過高度集中的管理、專業化生產、智能化制造及信息化管理等優勢，繼續擴大成本優勢，在保證公司產品較強競爭力的同時，

65、提高產品的盈利能力。并在此過程中，實現產量的持續提升。根據其 2021 年年報數據，公司當年鋼結構產品產量約 338.67 萬噸，同比增長 35.15%。圖 26：鴻路鋼構歷年產量（2016-2021，單位：萬噸）資料來源：鴻路鋼構年報，中信證券研究部 在產量對比上，鴻路鋼構產量明顯高于其他鋼結構上市公司在產量對比上，鴻路鋼構產量明顯高于其他鋼結構上市公司。其中不僅涵蓋了公司在產能擴張上的戰略輸出，更是信息化系統在高產量管理效果的集中體現。大體量的產能管理對企業信息化要求愈發嚴格，而鴻路鋼構有效的利用信息化優勢把控采購、生產、物流等一系列公司運營環節。70 95 144 187 251 339

66、 050100150200250300350400201620172018201920202021 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 27：鴻路鋼構與其他鋼結構上市公司產量對比（2021，單位：萬噸）資料來源：各公司 2021 年年報，中信證券研究部 在未來信息化建設方面在未來信息化建設方面，鴻路鋼構于 2020 年 9 月起使用可轉債募集資金著手建設信息化與智能化管理平臺建設項目，總投資 8000 萬元，根據其 2021 年年報，公司預計項目將于今年 9 月底正式推出，我們預計屆時將更加有效提升公

67、司信息化管理能力。規模突破帶來大訂單承接規模突破帶來大訂單承接+低成本雙重優勢低成本雙重優勢 產量規模突破后，對于大型鋼結構項目競爭力更為明顯產量規模突破后，對于大型鋼結構項目競爭力更為明顯。根據公司重大合同數量分析，自 2019 年起，隨著公司鋼結構產能產量持續提高，重大合同個數也相繼提高。公司公告數據顯示，2022 年二季度公司披露重大合同個數達到 13 個。圖 28：鴻路鋼構重大合同個數（單位：個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 規模提升后，在原材料采購與人均效率方面優勢更強。規模提升后，在原材料采購與人均效率方面優勢更強。對于原材料采購方面，公司可直接與鋼廠接觸，通過訂單合同量大優

68、勢，以及每月持續和強大的采購量，使得公司擁有相應議價能力，實現集中采購及調配，可有效地降低采購成本，提高產品質量以及快速交貨能力。而產能產量較低的企業，更需要從鋼材貿易商中獲得原材料，采購成本更高。并且公司擁有自己的配套工廠，通過完善半成品制造能力，并且公司擁有自己的配套工廠，通過完善半成品制造能力，減少外協或外購半成品，建立成本競爭優勢。減少外協或外購半成品，建立成本競爭優勢。如直縫埋弧焊管生產線、高頻焊管生產線，開平剪切線、焊絲生產線、多棱管生產線、U 型肋生產線、大型圓變方鋼管生產線、熱鍍31 61 87 101 339 050100150200250300350400富煌鋼構東南網架杭

69、蕭鋼構精工鋼構鴻路鋼構024681012141618 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 鋅生產線等都是絕大部分同行業企業都需外購或外協的半成品或輔材，擁有這些制造能力，公司可以減少從鋼廠采購鋼板到其他企業制成半成品，再到鋼構廠制成成品的中間環節，提高了效率，降低了成本。在人均效率方面，公司由于規模效應以及信息化建設成效，使得人均效率更高，管理、銷售費用率相比同行更低。近五年來，隨著公司產近五年來，隨著公司產能產量的持續提升，相應的銷售費用率能產量的持續提升，相應的銷售費用率與管理費用率持續降低。與管理費

70、用率持續降低。其中銷售費用率自 2017 年的 2.66%降低至 2021 年的 0.80%。而管理費用率自 2017 年的 3.13%降低至 2021 年的 1.42%。橫向對比來看，相比于其他相比于其他鋼結構上市企業，鴻路鋼構兩者費用率也相對較低。鋼結構上市企業，鴻路鋼構兩者費用率也相對較低。圖 29：鴻路鋼構銷售費用率（2017-2021）資料來源：鴻路鋼構年報，中信證券研究部 圖 30：鴻路鋼構管理費用率（2017-2021）資料來源：鴻路鋼構年報，中信證券研究部 圖 31：上市鋼結構企業銷售費用率（2021）資料來源：各公司年報，中信證券研究部 圖 32：上市鋼結構企業管理費用率（2

71、021）資料來源：各公司年報，中信證券研究部 短期經營拐點顯現，中長期市占率提升空間廣闊短期經營拐點顯現，中長期市占率提升空間廣闊 短期經營走出低谷，短期經營走出低谷，2022Q2 訂單已開啟提速訂單已開啟提速。2021 年，受鋼價大幅上漲影響，鋼結構需求邊際放慢，公司盈利能力亦受到一定影響，表現為毛利率同比下降 0.91pct 至12.64%；今年上半年，受到華東地區疫情干擾，下游提貨速度放慢，而公司作為生產型企業折舊攤銷及人工等成本相對剛性，最終導致 Q1 歸屬凈利潤同比下降 8.3%，上半年產量0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2017201820192020202

72、10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201720182019202020211.56%0.84%0.80%0.64%0.31%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%杭蕭鋼構 精工鋼構 鴻路鋼構 富煌鋼構 東南網架3.26%2.92%2.32%2.42%1.42%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%杭蕭鋼構 精工鋼構 東南網架 富煌鋼構 鴻路鋼構 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 僅同增 2.5%。隨著 Q

73、2 以來鋼價總體下行，疊加 6 月開始華東疫情逐步得到有效控制，公司 2022Q2 訂單已實現明顯提速，剔除鋼價波動影響前、后同比增速分別達到 28.0%、40.7%，短期經營有望逐步走出低谷。圖 33：鴻路鋼構 2022Q2 新簽材料訂單已開啟提速 資料來源：鴻路鋼構公告，Wind，中信證券研究部 中長期市占率提升空間廣闊中長期市占率提升空間廣闊。隨著公司產能產量擴張，根據 2022 年 2 月 26 日中國鋼結構協會副秘書長劉毅發表的2021 年鋼結構行業發展現狀及 2022 年展望中內容提及“根據中國鋼結構協會統計數據，預測 2021 年全國鋼結構加工量在 9700 萬噸左右，同比增長約

74、為 8.9%，約占粗鋼產量比例為 9.4%?！苯Y合鴻路鋼構 2021 年年報數據我們測算：2021 年公司鋼結構產量占全國鋼結構產量年公司鋼結構產量占全國鋼結構產量 3.49%，隨著公司戰略規劃 2022 年末達到 500萬噸的產能目標的實現，未來市占率有望進一步提升。圖 34：鴻路鋼構市占率（2016-2021）資料來源：鴻路鋼構公告，中國鋼鐵工業協會預測（2021 年全國鋼結構產量），全國建筑鋼結構行業大會，中信證券研究部測算（2021 年公司市占率）-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080新簽材料訂單(億元)同比（右軸）同比（右軸，剔除鋼價影

75、響后）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201620172018201920202021E 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 風險因素風險因素 1）裝配式建筑相關政策推進進度不及預期：裝配式鋼結構目前雖然抗震性、建設周期優于傳統建筑，但其建設成本相對偏貴，目前主要依賴政策推動，若政策推廣裝配式鋼結構建筑力度不及預期，則其需求增速或放緩；2）鋼材等原材料價格大幅上漲：公司鋼結構加工制造業務定價模式雖然為成本加成，不過由于原材料采購往往很難與合同簽訂完全匹配，為此在合同

76、簽訂后若短時間內鋼價大幅上漲，則將在一定程度上侵蝕公司盈利；3）公司產能擴張進度不及預期：公司未來收入、業績增長較大程度依賴產能擴張驅動，而產能擴張取決于公司戰略、資金情況等多重因素，若公司產能擴張進度不及預期，則將使得公司成長速度放慢；4）公司產能利用率提升進度不及預期：作為相對重資產企業，固定資產折舊等成本相對剛性，公司產能利用率水平越高，則單獨產品均攤成本越低，若公司產能利用率爬坡速度不及預期，則將拖累公司單噸盈利水平；5）應收賬款無法收回：公司資產負債表中仍有較大規模應收賬款，雖然賬期普遍偏短，且以建筑央企等大客戶為主，不過若部分客戶因資金周轉困難等原因無法支付，則公司存在計提應收賬款

77、減值損失風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：短期經營迎來拐點，中長期短期經營迎來拐點，中長期有望持續成長有望持續成長 盈利預測盈利預測 公司業務可大致拆分為鋼結構、裝配式建筑、其他業務三部分，考慮到“十四五”期間政策持續推廣裝配式建筑，并向鋼結構模式傾斜，預計鋼結構建筑滲透率將持續提升，行業需求景氣向上，我們預測“十四五”期間，國內鋼結構需求 CAGR 達到 9%，結合公司自身產能快速擴張，疊加成本優勢明顯，我們預計公司市占率將逐步提升，最終體現為收入增速領先行業整體。我 們 預 測 公 司2022-2024年 收 入 分 別 為236/287/350億 元，同 比+21.1%/+21

78、.3%/+22.1%；預 測 公 司2022-2024年 歸 母 凈 利 潤 預 測 分 別 為13.15/17.23/22.16 億元，同比+14.3%/+31.0%/+28.6%。核心假設如下：鋼結構業務鋼結構業務：公司鋼結構加工業務按照下游應用場景不同，可進一步拆分為輕鋼結構、重鋼結構、橋梁鋼結構、空間鋼結構等，受華東疫情干擾，今年上半年該部分業務生產有所放慢。往后看，受益于政策推廣鋼結構疊加公司產能持續擴張帶來市占率提升，該部分業務有望恢復較快增長。成本端而言，隨著鋼價今年 Q2 開始高位回落，疊加公司產能利 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7

79、.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 用率不斷爬坡，后續公司單噸成本仍具備下行空間，預計 2022-2024 年公司該部分業務毛利率將逐步回升至 10.5%/11.0%/11.5%。裝配式建筑業務：裝配式建筑業務：公司裝配式建筑業務主要是應用于裝配式建筑領域的鋼結構加工及相關工程，同樣受益于政策推廣鋼結構疊加公司產能持續擴張帶來市占率提升，到 2035年期間（政策規劃裝配式建筑滲透率達到 40%）該部分業務亦將維持較快增長，不過考慮到公司近年正持續收縮工程業務，預計該部分業務收入增速將略慢于鋼結構加工主業。成本端而言，同樣受益于鋼價自今年 Q2 開始高位回落，疊加公司產能利用率不斷

80、爬坡，后續該部分業務毛利率亦具備提升空間，預計 2022-2024 年公司該部分業務毛利率將逐步回升至 11.0%/11.5%/12.0%（該部分業務包含的施工業務毛利率略高于加工制造業務）。其他業務：其他業務：公司其他業務主要是與鋼結構加工主業相關的廢鋼銷售，因此預計其收入增幅與鋼結構加工業務相當。成本端而言，廢鋼銷售成本占比較低（主要是主業淘汰的邊角料），其毛利率水平與鋼價高低水平直接相關，考慮到國內鋼價自今年 Q2 開始高位回落，預計 2022-2024 年公司該部分業務毛利率將逐步回升至 70.0%/65.0%/65.0%。表 8：公司分業務盈利預測（單位：百萬元）2020 2021

81、2022E 2023E 2024E 合計合計 收入 13451 19515 23637 28666 35012 同比 25.1%45.1%21.1%21.3%22.1%成本 11628 17047 20551 24853 30202 同比 26.0%46.6%20.6%20.9%21.5%毛利率 13.55%12.64%13.06%13.30%13.74%鋼結構鋼結構 收入 10479 15341 18628 22736 28133 同比 25.1%46.4%21.4%22.1%23.7%成本 9331 13904 16672 20235 24898 同比 26.1%49.0%19.9%21.

82、4%23.0%毛利率 10.96%9.37%10.50%11.00%11.50%裝配式建筑裝配式建筑 收入 2286 3357 4028 4753 5466 同比 25.2%46.8%20.0%18.0%15.0%成本 2010 3035 3585 4206 4810 同比 26.7%51.0%18.1%17.3%14.4%毛利率(%)12.07%9.58%11.00%11.50%12.00%其他業務其他業務 收入 685 818 981 1177 1413 同比 24.0%19.3%20.0%20.0%20.0%成本 287 109 294 412 495 同比 19.7%-62.1%170

83、.8%40.0%20.0%毛利率 58.12%86.71%70.00%65.00%65.00%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 中長期政策推動下，鋼結構需求景氣向上，短期隨著鋼價高位回落+華東疫情逐步得到有效控制，行業迎來需求+盈利雙重改善的拐點。鴻路鋼構作為國內鋼結構加工制造龍 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 頭，通過信息化管理突破規模瓶頸，帶來自身領先同行的大單承接和低成本雙重優勢，未來市占率仍有望持續提升。估值水平來看：1）橫向而言，我們選取可比鋼結構上市企業精工鋼構、東

84、南網架、杭蕭鋼構（3 家企業雖然商業模式與公司略有差異，不過其終端需求與公司同樣均來自于政策對鋼結構的推廣而產生的需求，因此其 PE 估值水平具有一定參考意義），其對應 2022 年平均 PE 估值為 17 倍；2）縱向而言，公司自 2020 年聚焦鋼結構制造業務以來，平均 PE(ttm)達到 26 倍。不同于精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構以鋼結構后端工程為主要業務，公司聚焦鋼結構加工制造，為此經營穩定性及經營質量相對占優，因此可給予一定估值溢價，結合公司歷史估值水平，我們給予公司 2022 年 25 倍 PE估值，對應市值 329 億元。另外，公司作為相對重資產的企業，同樣適用于 PB 估值，

85、而前述精工鋼構等 3 家鋼結構企業資產相對較輕，PB 估值不具備參考性，鑒于目前 A 股同樣從事建筑產業非標加工制造的企業較少，主要可參考同樣從事非標準化加工制造的志特新材（主要從事建筑鋁模板加工制造及租賃業務），其當前 PB 估值為 4.38 倍，據此測算公司對應市值分別為 305億元。綜合 PE 及 PB 估值，我們預測公司合理市值在 320 億元左右，目標價 46 元，維持“買入”評級。表 9：可比公司估值表 代碼 名稱 股價 當前 PE EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600496.SH 精工鋼構 4.68 12

86、.85 0.34 0.41 0.50 0.59 13.72 11.31 9.34 7.93 002135.SZ 東南網架 9.07 20.79 0.42 0.55 0.71 0.87 21.45 16.35 12.86 10.46 600477.SH 杭蕭鋼構 4.93 31.11 0.17 0.21 0.25 0.29 28.38 23.29 19.51 16.84 平均-21.58-21.18 16.98 13.90 002541.SZ 鴻路鋼構 32.66 19.85 1.67 1.91 2.50 3.21 19.59 17.14 13.08 10.17 資料來源：Wind，中信證券研究

87、部預測；注：精工鋼構、東南網架、杭蕭鋼構盈利預測采用 Wind 一致預測，股價為 2022/07/19 收盤價 圖 35：鴻路鋼構歷史 PE 估值（2020-012022-07）資料來源：Wind，中信證券研究部 01020304050602020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-02

88、2021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-02 鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 相關研究相關研究 “穩增長”抓手專題從資金角度看全年基建增長(2022-05-06)工程服務行業跟蹤點評“全面加強基礎設施建設”，項目儲備充足只待集中落地(2022-04-27)工程服務行業跟蹤點評疫情后穩增長或

89、再度加碼，積壓需求釋放有望貢獻旺季彈性(2022-04-07)基礎材料和工程服務行業碳中和專題之三從政策角度看建筑節能和 BIPV 的成長空間(2022-03-17)基礎設施產業專題報告穩增長發力搭臺，新老基建產業鏈共舞(2022-02-17)工程服務行業跟蹤點評1 月新增社融超預期，結構端利好基建鏈(2022-02-11)工程服務行業跟蹤點評復盤歷史基建行情，看建筑板塊估值修復(2022-02-08)工程服務行業跟蹤點評基建發力預期升溫，穩增長行情有望持續演繹(2022-01-19)鴻路鋼構（002541.SZ）2021 年中報點評業績超預期，產能釋放料持續助力增長(2021-08-26)鴻

90、路鋼構（002541.SZ）投資價值分析報告聚焦鋼構制造，產能擴張驅動增長 (2021-08-09)鴻路鋼構（鴻路鋼構（002541.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.7.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 13,451 19,515 23,637 28,666 35,012 營業成本 11,628 17,047 20,551 24,853 30,202 毛利率 13.6%12.6%13.1%13.3%13.7%稅金及附加 100 137 171 207 250 銷售費用 10

91、1 156 184 215 245 銷售費用率 0.7%0.8%0.8%0.8%0.7%管理費用 223 278 326 387 455 管理費用率 1.7%1.4%1.4%1.4%1.3%財務費用 101 153 122 133 140 財務費用率 0.8%0.8%0.5%0.5%0.4%研發費用 384 583 683 835 1026 研發費用率 2.9%3.0%2.9%2.9%2.9%投資收益(16)(13)(26)(18)(19)EBITDA 1,404 2,011 2,145 2,745 3,430 營業利潤率 7.63%7.74%7.05%7.74%8.16%營業利潤 1,026

92、 1,511 1,665 2,218 2,857 營業外收入 5 9 9 8 9 營業外支出 8 8 7 8 8 利潤總額 1,023 1,512 1,667 2,217 2,858 所得稅 223 362 352 495 642 所得稅率 21.9%23.9%21.1%22.3%22.5%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 799 1,150 1,315 1,723 2,216 凈利率 5.9%5.9%5.6%6.0%6.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,565 2,114 2,549 3,

93、011 3,990 存貨 5,743 7,500 9,248 10,935 12,987 應收賬款 1,548 2,140 2,708 3,096 3,687 其他流動資產 977 1,344 1,635 1,911 2,302 流動資產 10,833 13,098 16,139 18,954 22,966 固定資產 3,734 4,728 5,195 5,423 5,565 長期股權投資 16 14 14 14 14 無形資產 794 948 1,029 1,106 1,203 其他長期資產 831 788 993 1,220 1,451 非流動資產 5,375 6,478 7,230 7,

94、762 8,232 資產總計 16,207 19,576 23,370 26,716 31,198 短期借款 1,939 1,676 1,891 2,150 2,451 應付賬款 1,220 805 1,439 1,615 1,812 其他流動負債 4,368 6,044 7,536 8,649 10,374 流動負債 7,527 8,525 10,866 12,415 14,637 長期借款 497 1,665 1,865 2,065 2,265 其他長期負債 2,206 2,116 2,228 2,301 2,406 非流動性負債 2,702 3,781 4,093 4,366 4,671

95、 負債合計 10,229 12,305 14,959 16,781 19,308 股本 524 531 690 690 690 資本公積 2,130 2,437 2,277 2,277 2,277 歸屬于母公司所有者權益合計 5,978 7,271 8,411 9,935 11,891 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 5,978 7,271 8,411 9,935 11,891 負債股東權益總計 16,207 19,576 23,370 26,716 31,198 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 799 1

96、,150 1,315 1,723 2,216 折舊和攤銷 280 347 356 395 432 營運資金的變化-916-1,698-617-1,125-1,215 其他經營現金流-4-1 188 92 137 經營現金流合計 159-202 1,242 1,084 1,571 資本支出-1,229-1,661-946-743-714 投資收益-16-13-26-18-19 其他投資現金流 125 67-57-52-53 投資現金流合計-1,120-1,606-1,029-813-786 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 2,448 996 519 523 595 股利支出-84-120

97、-175-199-261 其他融資現金流-82-44-122-133-140 融資現金流合計 2,282 832 222 192 194 現金及現金等價物凈增加額 1,321-977 435 463 979 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 25.1%45.1%21.1%21.3%22.1%營業利潤 52.8%47.3%10.2%33.2%28.8%凈利潤 42.9%43.9%14.3%31.0%28.6%利潤率（利潤率（%）毛利率 13.6%12.6%13.1%13.3%13.7%EBITDA Margin

98、10.4%10.3%9.1%9.6%9.8%凈利率 5.9%5.9%5.6%6.0%6.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.4%15.8%15.6%17.3%18.6%總資產收益率 4.9%5.9%5.6%6.4%7.1%其他（其他（%）資產負債率 63.1%62.9%64.0%62.8%61.9%所得稅率 21.9%23.9%21.1%22.3%22.5%股利支付率 15.1%15.2%15.1%15.1%15.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 29 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上

99、述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證

100、券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌

101、可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投

102、行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也

103、即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代

104、表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共

105、和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.

106、（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA

107、 Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及

108、期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與

109、 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 641

110、6 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨

111、立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體

112、。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、

113、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。