老娘舅：深耕長三角的中式快餐領軍者致力標準化、穩定性、快捷化運營-220729（31頁）.pdf

1、2022年7月29日新股系列研究之老娘舅深耕長三角的中式快餐領軍者，致力標準化、穩定性、快捷化運營姓名馬莉姓名杜山郵箱郵箱證書編號S1230520070002證券研究報告添加標題95%摘要21.公司簡介深耕長三角地區的中式連鎖快餐領軍者，致力標準化、穩定性和快捷化運營。公司在2000年成立于浙江湖州，堅持“米飯要講究，就吃老娘舅”的品牌定位，提供以江南口味為特征、米飯套餐為代表、兼顧多元美食餐品。截至21年末，已有388間門店（直營364間，加盟24間）。2019/2020/2021年，公司營收分別為12.22/12.07/15.25億元（2020/2021增速分別為-1.30%/26.38%

2、），歸母凈利潤分別為0.65/0.21/0.63億元，歸母凈利率分別為5.33%/1.72%/4.13%。2.行業概覽中國餐飲市場規模龐大，中式快餐占快餐行業7成。根據國家統計局數據，2020-2025年中國餐飲行業規模有望從3.9萬億元增至7.6萬億元（CAGR為14.0%）；根據弗若斯特沙利文報告，2020-2025年中國快餐行業規模有望從0.9億元增至1.5萬億元（CAGR為10.0%），其中中式快餐行業規模從0.66億元增至1.07億元（CAGR為10.1%，2025年中式快餐占快餐約7成）。2021年老娘舅餐廳經營收入為14.80億元，占中式快餐行業約0.19%。3.競爭優勢產品：中

3、央廚房運行高效，產能充沛；專業設備賦能，餐品SKU精簡科學運營：門店輕運營，無需專業廚師坐鎮，可復制性強渠道：線上線下全面布局，外賣驅動營收成長4.未來成長餐廳網絡擴展：未來三年預計新增260家直營門店，升級改造25家門店，新增10家加盟店供應鏈：新建供應鏈綜合基地，實現約5.7萬噸加工類產品總產能信息系統：招募優秀的信息行業人才，打造覆蓋全產業鏈的信息化系統品牌推廣：線上線下媒體宣傳推廣，全方位提升公司品牌影響力MAhYaXnV6VrRoOqPaQaO6MpNpPmOpNeRoOzRjMpPrQ7NoPoONZoMvNMYnNnP風險提示3疫情反復風險：疫情反復導致公司線下門店承壓，經營受損

4、，客流量下降等。餐廳擴張不及預期：門店擴張為公司營收增長核心驅動因素，若拓店速度不及預期將對公司成長性產生不利影響。行業競爭風險：中式快餐市場競爭激烈，若未能成功競爭或有丟失市場份額風險。食品安全風險：餐飲企業存在潛在的食品安全風險，任何質量出問題的食物或食源性疾病的爆發均會對經營產生不利影響。原材料價格波動風險：采購價格隨上游產量以及下游消費者的需求而變化，將面臨采購成本大幅上升風險。對賭協議履行風險：倘若未能在約定期限內提交首次公開發行上市申報材料和完成IPO上市情形下，實控人將需回購多方投資機構所持股份，導致現有股東持股比例發生變化，對公司經營產生不利影響。標準化模式下餐品種類相對競對偏

5、少：目前公司主打十余種餐品，通過自由搭配提供幾十種個性化選擇，新餐品需要專業門店餐飲設備作支撐，在實現餐品多樣性上面臨挑戰。面向全國布局經營戰略尚待驗證：公司目前門店集中于長三角區域，尚未面向其他區地區布局經營門店，面向長三角以外地區經營拓展的能力尚待進一步驗證。目錄C O N T E N T S公司簡介010203行業概覽公司亮點404未來成長公司簡介01Partone5添加標題公司簡介：中式連鎖快餐領軍者，專注標準化套餐模式016深耕長三角地區的中式連鎖快餐領軍者，致力標準化、穩定性和快捷化運營。2000年，公司在浙江湖州開設了第一家“老娘舅”試驗店，公司以經營“老娘舅”品牌標準化、高品質

6、的新中式連鎖快餐為主營業務。公司深入研究中國傳統飲食文化與烹飪技藝的基礎上，對傳統餐品的“色、香、味、形、口感”進行了標準化、規?；膹涂膛c精進。借鑒國際連鎖快餐的標準化套餐模式。公司創新性開發了以招牌米飯、中餐主菜為中心，輔以湯羹、蔬菜及小吃為營養搭配的堂食套餐與外賣簡餐產品，并借助自主及定制開發的專用廚房設備，親切、整潔的門店服務，高效、安全的外賣配送，滿足了顧客多場景、早中晚各時段的用餐需求。截至2021年底，公司在長三角區域共開設了388家“老娘舅”品牌連鎖中式快餐門店（直營364家，加盟24家），是該區域門店規模較大、標準化程度較高的中式快餐品牌，并形 成了 較高 的市 場知 名度

7、和品 牌影 響力。2019/2020/2021年公司營收分別為12.22/12.07/15.25億元（2020/2021增速分別為-1.30%/26.38%），歸母凈利潤分別為0.65/0.21/0.63億元，歸母凈利率分別為5.33%/1.72%/4.13%。表：公司歷史財務數據一覽資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所單位：億元單位：億元2019A2020A2021A營業總收入12.2212.0715.25YOY-1.30%26.38%歸母凈利潤0.650.210.63YOY-68.23%204.20%扣非歸母凈利潤0.640.240.61YOY-62.49%154.04%毛利率17.7

8、6%14.58%16.40%期間費用率10.36%12.23%10.92%其中：銷售費用0.620.860.87銷售費用率5.11%7.16%5.70%其中：管理費用0.550.540.58管理費用率4.49%4.48%3.77%其中：研發費用0.030.030.03研發費用率0.27%0.23%0.22%其中：財務費用0.060.040.19財務費用率0.50%0.35%1.23%歸母凈利率5.33%1.72%4.13%經營性現金流凈額1.480.873.18較上年同期增減-0.612.31投資性現金流凈額-0.49-0.82-0.61較上年同期增減-0.330.20籌資性現金流凈額-0.9

9、72.04-2.61較上年同期增減3.02-4.66ROE36.11%5.09%14.34%YOY（）-85.92%181.91%資產負債率60.40%43.23%61.12%YOY（）-28.42%41.36%歷史沿革：深耕長三角，經營模式與時俱進017公司在2000年成立于浙江省湖州市，經營“老娘舅”品牌標準化、高品質的新中式連鎖快餐，主要經歷四個階段。（1）起步積累階段（2000-2010年）：創始人楊國民于2000年注冊了老娘舅商標并開設了第一家試驗店，于2000-2010年十年間，公司重點探索并總結了中式快餐連鎖門店的科學化、標準化與規范化的經營經驗，實現了種植養殖、生產加工、及服務

10、消費第一、二、三產業的研發參與和全流程監管，形成了具有公司屬性的標準化、可復制的連鎖門店經營模式。公司通過與浙江大學等廣泛進行項目合作，以提升餐品的品質、出餐的標準化程度以及門店運行的科學化水平，同時公司成為上海世博會的供餐企業，進一步積累了公司標準化經營運作的經驗。（2）重點布局階段（2010-2013年）：總結上海世博會的成功供餐經驗，公司以布局有影響力的店鋪為導向，重點在步行街、交通樞紐以及會展三處人流聚集區布局，不斷提升品牌知名度。（3）創新變革階段（2013年-2016年）：隨著城市商圈的變動及人流聚集區的變化，公司將門店布局重點轉向城市主流商業綜合體及社區商業綜合體，并進一步優化門

11、店經營模式，大幅縮減門店面積。（4）全面開拓階段(2016年-至今）：隨著互聯網的進步，公司積極與與第三方外賣平臺合作，順暢打通了線上線下雙渠道，并在2019年推出“老娘舅”自營外賣小程序，突出“情感式消費”，進一步優化經營銷售模型、提升公司市場競爭力。據公司招股書，截至21年底，公司已擁有364家直營店和24家加盟店。在2020年8月26日，公司改制為股份有限公司，開啟新征程。圖：老娘舅業務發展歷程重點布局階段（2010-2013年）業務發展歷程廣泛與浙江大學等合作起步積累階段（2000-2010年）在浙江湖州成立首家老娘舅實驗店2000創新變革階段（2013年-2016年）成為上海世博會供

12、餐企業實現第一、二、三產業的研發參與和全流程監管大幅縮減門店面積布局重點轉向城市主流商業綜合體及社區商業綜合體2013全面開拓階段（2016年-至今）2010重點布局步行街、交通樞紐以及會展改制為股份有限公司2021.12.312016全國餐廳數達388家“老娘舅”自營外賣小程序推出線上線下雙渠道打通20192020資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所股權結構：楊國民、楊峻琿父子為實控人，合計控股53.09%018資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所楊國民、楊峻琿父子為實控人，合計控股53.09%。公司的控股股東為楊國民，其直接持有公司39.58%股份。公司的實際控制人為楊國民、楊峻琿

13、父子，兩人分別直接持有公司39.58%、8.96%的股份，楊峻琿通過恒創合伙、童子合伙、小外甥合伙三個員工持股平臺間接控制公司共4.55%的股份，兩人合計控制公司53.09%的股份。同時，楊國民擔任公司董事長兼總經理，楊峻琿擔任公司副董事長兼副總經理。湖州恒亮負責配送，恒滿、恒溢負責食品原材料的加工?？毓勺庸局?，湖州恒亮承擔公司原材料的統一采購和向各門店的配送職能，湖州恒溢、恒滿承擔公司食品原材料的加工職能，舅創科技承擔公司食材及食品的零售職能，安徽恒滿擬承擔公司的供應鏈綜合基地職能。圖：公司股權結構(截至22年7月5日）杭州杭小鮮上海滬小鮮湖州恒亮湖州恒溢湖州恒滿寧波老娘舅上海策騰上海策廣

14、上海策虹上海策康南京老娘舅舅創科技江蘇老娘舅南京楊太太湖州成舅安徽恒溢湖州楊舅舅杭州楊大浙江盈通楊國民蔣建琪胡嘉怡潘培康勁邦投資其他股東楊峻琿恒創合伙小外甥合伙童子合伙老娘舅8.73%8.73%5.45%7.83%39.58%8.96%GP1.90%1.32%1.32%16.17%24.88%30.90%20.03%員工股權激勵計劃100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%60%51%20%100%100%組織架構：管理層與公司共成長，股權綁定核心技術人員019表：公司核心管理團隊人員簡介（截至22年7月5日）核心管理團隊人

15、均年齡49歲，人均薪酬60.5萬元。其中，副董事長&總經理楊峻琿為90后，且在公司內任職超九年，熟悉公司內各部門業務。核心技術人員任職超10年，員工股權激勵充分。公司針對在職人員實行了一系列的激勵措施，如股權激勵計劃、績效考核、提供晉升機會等。公司的股權激勵計劃主要通過恒創合伙、小外甥合伙、童子合伙三個員工持股平臺實施，員工持股平臺的普通合伙人楊峻琿將其部分合伙份額轉讓給參與股權激勵計劃的公司員工，從而使相關員工通過持股平臺間接持有公司股權，享受公司未來上市及經營業績提升帶來的收益。其中，核心技術人員趙淼燊（戰略原材料質量經理）和歐陽煒（產品開發服務平臺副總監）分別在公司任職超10/21年，各

16、自通過員工持股平臺持有公司0.05%股份。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所姓名姓名職務職務年齡年齡持股比例持股比例（%）2021年薪酬年薪酬（萬元）（萬元）履歷履歷楊國民董事長、總經理5839.58%48.52公司創始人，于2000年創辦老娘舅，結業于浙江大學高級研修班。楊峻琿副董事長、副總經理3310.10%65.29畢業于薩塞克斯大學工商管理專業，本科學歷。2013年至今任職于公司，歷任湖州恒滿設備資產管理經理、新模式事業部總經理助理、供應鏈總經理、品牌營銷副總裁、杭州門店運營、上海區域運營總經理，2020年8月至今任職公司董事兼副總經理，21年9月起任職公司副董事長。吳劍霖副總經

17、理571.76%40.17公司聯合創始人，2000年11月至今擔任副總經理，結業于浙江大學高級研修班。周光斌副總經理、董秘、財務負責人490.27%88.13畢業于上海交通大學會計學專業，碩士研究生學歷。2017年10月至今任職于公司，曾任職于上海東福食品財務經理、大昌行集團財務總監、上海比瑞吉財務總監，于17年4月至10月任老娘舅財信總監，20年8月至今任老娘舅董秘兼財務負責人，21年8月至今任公司副總經理。平均平均4960.53姓名姓名職務職務年齡年齡持股比例持股比例（%）2021年薪酬年薪酬（萬元）（萬元）履歷履歷楊國民董事長、總經理5839.58%48.52公司創始人，于2000年創辦

18、老娘舅，結業于浙江大學高級研修班。趙淼燊戰略原材料質量經理370.05%17.662012年6月至今任職于公司，于12年6月任寧波藥行街餐廳見習經理，于12年9月至13年6月以二副職位先后參與寧波南部商務區、杭州印象城、織里童裝城新店管理運營工作，于13年6月任湖州高鐵站店店長，于13年12月至今任公司戰略原材料質量經理。歐陽煒產品開發服務平臺副總監440.05%15.372001年5月至今任職于公司，歷任公司餐廳服務員、見習經理、研發助理、產品研發中心總監助理、產品研發服務平臺副總監等職位，于21年5月至今任職公司產品開發服務平臺副總監，持有中級營養師及中式面點師（中級）職業資格證書。平均平

19、均4627.18表：公司技術團隊人員簡介（截至22年7月5日）品類產品套餐產品其他主菜湯羹飲品米面主食小食配菜零售產品添加標題0110以江南口味特色，米飯套餐為代表。公司堅持“米飯要講究，就吃老娘舅”的品牌定位，遵循“江南特色、家常特點、老娘舅屬性”的品牌理念，對傳統餐品的“色、香、味、形、口感”進行了標準化、規?；膹涂膛c精進，形成了以江南口味為特征、米飯套餐為代表、兼顧多元美食餐品的“老娘舅”品牌?！邦A備預制”與“現場制作”相結合。公司餐飲門店主要產品包括套餐、主菜、湯羹飲品、米面主食、小食配菜，不同餐品根據烹飪制作的難易程度、時間長度以及食材保鮮度，采取“預備預制”與“現場制作”相結合等

20、制作供應方式。開發創新“米飯+主菜”營養套餐。公司創新性開發了以招牌米飯、中餐主菜為中心，輔以湯羹、蔬菜及小吃為營養搭配的堂食套餐與外賣簡餐產品，實現了便捷、衛生、標準的快餐模式與純正、營養、美味的中餐文化有機融合，突出“米飯+主菜”的中式飲食文化特征。公司代表餐品包括多款主菜、湯羹飲品、米面主食及小食配菜，近三年前五大餐品（魚香肉絲、魚肉獅子頭、梅干菜燒肉、茶樹菇老鴨和江南紅燒魚）的收入占比達50%以上。表：直營餐廳前五大餐品銷量情況（單位：萬份）產品矩陣：江南口味特色，前五大餐品收入占比超50%餐品名稱餐品名稱201920202021魚香肉絲魚香肉絲826.12691.54838.40魚肉

21、獅子頭魚肉獅子頭510.94521.68662.28梅干菜燒肉梅干菜燒肉484.03521.91655.92茶樹菇老鴨茶樹菇老鴨499.23478.31570.20江南紅燒魚江南紅燒魚515.14404.01384.62江南紅燒魚套餐梅干菜燒肉套餐魚肉獅子頭套餐魚香肉絲套餐茶樹菇老鴨套餐板栗燜雞舅家酸菜魚藤椒雞咖喱牛肉毛豆辣子雞銀魚水蒸蛋鮮燉雞湯紅豆湯香稻好米飯新黃金蛋炒飯酸湯肉絲米粉資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所老娘舅大米老娘舅梅干菜老娘舅茶樹菇蜜汁雞翅西蘭花蛋餃千張包雪菜毛豆肉絲01表：直營、加盟餐廳數量分布情況（分線級）門店構成：連鎖直營為主，立足長三角，穩步擴展直營門店為主，

22、立足長三角地區。公司起源于湖州，隨著公司業務規模的擴張，依靠標準化、可復制的門店經營模式，公司進一步開拓上海、浙江及江蘇等地區市場，目前已形成了覆蓋長三角多個區域的388家餐廳網絡。據招股書數據，在2019/2020/2021年，公司直營門店數分別為276/317/364家門店，加盟店分別為19/24/24家。為增強市場滲透，公司持續拓店，19/20/21公司新增直營門店37/54/62家，相應減少15/13/15家；19/20/21新增加盟店5/8/7家，相應減少0/3/7家。根據招股書披露，公司門店自開業至達到收支平衡通常需要3-12個月。聚焦新一線城市。根據面向消費者提供中高端中式快餐服

23、務的品牌市場定位，公司重點布局新一線城市，截至21年底，公司新一線城市的直營門店數達208家，約占直營門店總數6成。在新一線城市中，杭州/南京/蘇州分別有115/52/48家餐廳。直營門店直營門店201920202021一線一線233839新一線新一線170182208二線二線465772三線及以下三線及以下374045總總276317364加盟門店加盟門店201920202021一線一線-新一線新一線767二線二線288三線及以下三線及以下10109總總192424表：餐廳分布情況（分城市）線級線級城市城市2021一線一線上海39新一線新一線杭州115南京52蘇州48二線二線嘉興26寧波24

24、常州7南通6紹興6無錫5金華3臺州3三線及以下三線及以下湖州46蕪湖5泰州2鎮江1表：直營、加盟餐廳數量變化情況分門店類型分門店類型201920202021新增新增減少減少期末期末新增新增減少減少期末期末新增新增減少減少期末期末直營門店直營門店371527654133176215364加盟門店加盟門店5-1983247724總總421529562163416922388資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所注：數據截至2021年12月31日，包含直營店和加盟店的數據；根據新一線城市研究所出具的2020城市商業魅力排行榜劃分城市線級1101表：不同線級城市直營門店經營情況銷售模式：直營為主，新

25、一線為根基進軍各級城市從城市屬性來看，公司以新一線城市為根基，積極向一線城市進軍，向二線、三線城市下沉。2020年度，在門店數量增長的情況下，公司門店營業額較2019年略有下降，平均單店營收同比下降約10%，主要系上半年受疫情影響部分門店存在暫停營業或僅開放外賣業務所致；2021年來，隨著疫情防控進入常態化管理，公司門店數量逐步增長且運營良好，營業額同比增長26.61%，平均單店營收較2020年增長約8%，但仍未完全恢復至疫情前水平。此外，2020年來公司在一線城市的單店營收下降幅度較大，主要系2020年來公司在上海地區新開的門店以共廚店為主，共廚店專營外賣業務，店鋪面積小，投資成本低，相應的

26、單店營收規模也較小，由此導致公司一線城市單店營收產生較大幅度下降；2020年以來，公司新一線和二線城市的單店營收低于三線及以下城市，一方面系前者新開門店相對較多、新開門店經營業績存在爬坡期，另一方面系因三線及以下城市疫情確診人數較少，經營業績基本未受疫情影響。公司業務開拓以直營模式為主，加盟店分為盈通加盟店（與浙江交通投資集團合資設立的浙江盈通開設經營）和霖臻加盟店（加盟商湖州霖臻經營）。截至報告期末，浙江盈通和湖州霖臻經營的加盟門店分別為8/16家。預計未來三年新增10家盈通加盟店，霖臻加盟店維持不變，加盟店總數將達34家。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所營業額（萬元）營業額（萬元）

27、201920202021一線一線11,66210,97716,208新一線新一線74,35270,45587,015二線二線17,55920,15326,481三線及以下三線及以下15,46315,31618,308合計合計119,035116,902148,012營業額營業額YOY201920202021一線一線-5.9%47.7%新一線新一線-5.2%23.5%二線二線-14.8%31.4%三線及以下三線及以下-0.9%19.5%合計合計-1.8%26.6%平均單店營收（萬元）平均單店營收（萬元）201920202021一線一線512.4324.7399.9新一線新一線432.3395.6

28、425.3二線二線408.9381.1396.5三線及以下三線及以下405.3413.1424.5合計合計431.4386.2416.8平均單店營收平均單店營收YOY201920202021一線一線-36.6%23.2%新一線新一線-8.5%7.5%二線二線-6.8%4.1%三線及以下三線及以下-1.9%2.8%合計合計-10.5%7.9%門店數量（家）門店數量（家）201920202021一線一線233839新一線新一線170182208二線二線465772三線及以下三線及以下373745合計合計276317364門店數量門店數量YOY201920202021一線一線-65.2%2.6%新一

29、線新一線-7.1%14.3%二線二線-23.9%26.3%三線及以下三線及以下-0.0%21.6%合計合計-14.9%14.8%12添加標題財務分析：新一線貢獻6成收入，租金縮減&人工升高0113圖：直營店分線級收入及新一線城市收入占比（單位：億元、%）圖：浙江地區餐飲營收接近6成12.2212.0715.25-1.30%26.38%-10%0%10%20%30%0481216201920202021營業總收入YOY圖：門店餐飲收入占97%資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所圖：公司核心成本占比34.00%35.25%35.02%17.22%18.17%20.05%14.25%14.13%

30、12.47%8.21%8.59%8.25%0%10%20%30%40%201920202021直接材料人工成本租金及使用權資產折舊騎手配送費及運輸費圖：公司近三年毛利率和凈利率10%62%15%13%9%60%17%13%11%59%18%12%0%20%40%60%80%一線新一線二線三線及以下20192020202117.76%14.58%16.40%5.33%1.72%4.13%0%5%10%15%20%201920202021毛利率歸母凈利率97%97%97%0%20%40%60%80%100%201920202021門店餐飲食材銷售其他業務圖：營業收入及增速（單位：億元、%）54%5

31、7%57%0%20%40%60%80%100%201920202021浙江江蘇上海安徽行業概覽02Partone14中國餐飲規模龐大，中式快餐占快餐行業7成0215圖：中國餐飲市場規模明細（單位：億元）圖：中國快餐行業市場規模及占比（單位：億元、%）20,843 22,969 24,667 26,882 22,467 26,897 30,639 34,380 38,460 43,189 7,952 8,917 9,688 10,692 9,334 10,994 12,572 14,186 15,946 18,092 3,930 4,416 4,803 5,309 4,461 5,413 6,2

32、67 7,065 7,951 9,030 3,074 3,342 3,558 3,838 3,265 3,680 4,199 4,712 5,305 5,903 020,00040,00060,00080,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E正式餐廳快餐店休閑餐廳其他資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書，浙商證券研究所中國餐飲市場規模龐大，近十年CAGR為8.6%。根據國家統計局數據，2020-2025年中國餐飲行業規模有望從3.9萬億元增至7.6萬億元（CAGR為14.0%），主要得益于經濟總量的增加、可支配收入增加和市場數字平

33、臺技術的發展。預計2025年中國快餐行業規模破1.5萬億，中式快餐占比七成。根據弗若斯特沙利文報告，2020-2025年中國快餐行業規模有望從0.9億元增至1.5萬億元（CAGR為10.0%），其中中式快餐行業規模從0.66億元增至1.07億元（CAGR為10.1%，2025年中式快餐占快餐約7成）。2021年，老娘舅餐廳經營收入為14.80億元，約占中式快餐行業0.19%。5,647 6,328 6,867 7,556 6,590 7,677 8,407 9,146 9,906 10,678 1,987 2,240 2,447 2,729 2,381 2,760 3,005 3,252 3,

34、505 3,775 318 349 374 407 363 418 453 487 518 549 71.01%70.97%70.88%70.67%70.60%70.72%70.86%70.98%71.12%71.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中式西式其他中式占比連鎖化率不斷提高，預計25年超2成0216圖：中國中式快餐市場規模明細（億元）圖：連鎖率不斷提高（單位：億元、%）4,170 4

35、,651 5,032 5,523 4,832 5,657 6,398 7,125 7,916 8,894 1,152 1,302 1,400 1,540 1,290 1,569 1,837 2,122 2,418 2,768 325 375 435 494 468 517 612 725 860 1,023 05,00010,00015,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E非連鎖餐廳特許經營餐廳直營連鎖餐廳4,021 4,885 5,468 6,214 5,929 7,263 8,418 9,697 11,130 12,680 11.

36、2%12.3%12.8%13.3%15.0%16.1%17.2%18.3%19.5%20.7%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E連鎖餐飲連鎖化率資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書，浙商證券研究所中國連鎖餐飲市場穩定增長，連鎖化率不斷提高，預計25年超2成。連鎖餐廳模式更有效地實現標準化，以及控制所提供服務和食品質量。根據弗若斯特沙利文報告，我國連鎖餐飲市場由2016年約4,021億元增至2020年約5,929億元，CAGR為

37、10.2%，同年連鎖化率約為15%，遠低于美國（61%）和日本(53%)，增長潛力巨大。預計25年我國連鎖餐飲市場規模能增至1.27萬億元，連鎖率超2成。直營連鎖餐廳增速領跑快餐行業。據弗若斯特沙利文報告，2016-2019年，我國中式快餐直營連鎖餐廳市場規模由325億元增至494億元，特許經營餐廳由1,152億元增至1,540億元，非連鎖餐廳由4,170億元增至5,523億元，CAGR分別為15.0%/10.2%/9.8%，其中直營連鎖餐廳規模增速領跑快餐行業，預計25年直營連鎖餐廳市場規模達1,023億元。行業競爭對手情況0217資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所公司的行業競爭對手及

38、同行業上市公司主要為境內提供餐飲服務的連鎖門店經營企業。根據不同類型，主要分為境內上市餐飲公司、港股上市快餐公司、區域知名快餐公司及境內預制菜上市公司。表：競爭對手情況類型類型公司公司成立時間成立時間餐廳數量餐廳數量分布區域分布區域主營業務簡介主營業務簡介境內上市餐飲公司境內上市餐飲公司同慶樓2005直營59-從事大眾聚餐和宴會服務廣州酒家1935-華南地區嶺南特色的大型食品制造及餐飲服務集團。旗下擁有多個知名品牌，致力于研發、生產和銷售月餅系列產品、速凍食品、臘味、西點等多種品類全聚德1994109北京、上海、杭州、長春等地主營業務是餐飲服務及食品加工、銷售業務，旗下擁有“全聚德”、“仿膳”

39、、“豐澤園”、“四川飯店”等品牌西安飲食1996-以餐飲服務和食品工業為兩大支柱產業，擁有21家分公司、18家子公司，11家餐飲品牌被國家商務部認定的“中華老字號”港股上市快餐公司港股上市快餐公司百勝中國198711,788全國擁有、特約經營的品牌包括肯德基、必勝客、小肥羊、黃記煌等多個品牌味千（中國）1996737全國中國烹飪協會認可的國內規模最大日式快速便利餐廳連鎖企業大家樂集團1968500廣州、惠州、深圳、東莞、香港、澳門等地主要提供港式快餐區域知名快餐公司區域知名快餐公司麥當勞19553,500全國世界知名快餐品牌，主要售賣漢堡包，以及薯條、炸雞、汽水、冰品、沙拉、水果等快餐食品鄉村

40、基1996直營1145，其中鄉村基602，大米先生543深耕川渝地區主營“鄉村基”和“大米先生”兩個特色品牌，提供中式快餐老鄉雞2003直營991，加盟82安徽、江蘇、湖北等地主要提供中式快餐服務真功夫1990-全國數十個城市主營以蒸品為特色的中式快餐永和大王1995約350-源自臺灣的知名中式美食快餐品牌，主要產品包括現磨豆漿、鹵肉飯、酥嫩雞腿排和番茄牛肉面等境內預制菜上市公司境內預制菜上市公司味知香2008-專業從事預制菜的研發、生產和銷售，是行業領先預制菜生產企業千味央廚2012-主要為餐飲企業提供定制化、標準化的預制半成品。長三角區域中，老娘舅餐廳數量領先于其他中式快餐企業0218長三

41、角區域老娘舅餐廳數量在中式快餐企業中處領先地位。目前，公司經營地區的知名品牌快餐連鎖門店中，西式快餐開店數量相較于中式快餐數量更多。在中式快餐企業中，公司在所經營16個城市中開設的門店數量領先，尤其是在湖州、嘉興、蘇州市，餐廳數分別占可比公司餐廳總數（除去肯德基、麥當勞）92%/72%/45%。表：公司與競爭對手在長三角區域門店數量情況資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所注：老娘舅數據為截至2021年12月31日的門店數據，其余餐飲品牌數據來源于2022年6月大眾點評檢索得到的“美食類小吃快餐”商戶數區域區域老娘舅占比老娘舅占比（除肯德基、麥當勞）（除肯德基、麥當勞）老娘舅老娘舅肯德基肯德

42、基麥當勞麥當勞老鄉雞老鄉雞鄉村基鄉村基大米先生大米先生真功夫真功夫味千拉面味千拉面永和大王永和大王來必堡來必堡順旺基順旺基湖州市湖州市92%464413-31-嘉興市嘉興市72%266418-33-4蘇州市蘇州市45%4825378206-11910-2杭州市杭州市36%115257130238-818384102寧波市寧波市35%2415038-13144715鎮江市鎮江市33%1408-11-常州市常州市32%76118-113-1南通市南通市32%69316-3910泰州市泰州市29%25111-5-南京市南京市26%52192101113-4822-1臺州市臺州市20%35121-65

43、-1紹興市紹興市19%66614-1-4866金華市金華市17%37815-429-蕪湖市蕪湖市13%524532-1-上海市上海市9%3944234987110420868955無錫市無錫市6%51392412-189-49合計合計27%38820058592871610537194204321860219圖：可比公司毛利率（單位：%）圖：可比公司銷售費用率（單位：%）毛利率偏低。公司主營中式快餐業務，產品定價較為親民，因此毛利率低于中式正餐為主營業務的同慶樓等餐飲企業，同時由于門店端的租金和薪酬等成本較高，毛利率亦低于味知香和千味央廚等預制菜企業。銷售費用率逐漸與行業平均靠齊。在2019年

44、，公司銷售費用率顯著低于行業平均水平，主要為當期同行業可比公司均未執行新收入準則，其門店相關成本于銷售費用中列示所致。20年銷售費用率有所提升，主要是受疫情防控影響，公司業績較差，為促銷提高業績推出客戶柔性化服務，門店招待顧客的促銷類服務費用增加；以及外賣收入逐年提高，平臺服務費逐年增長。2020年起，除西安飲食外，全聚德、同慶樓和廣州酒家均將門店相關履約成本計入營業成本，公司銷售費用率與行業平均水平拉近。管理費用率低于行業水平。在2019-2021年，公司的管理費用率總體一直處于行業較低水平，主要由于公司通過部門結構調整和費用支出控制，提高了管理效率。行業內研發費用率相近。公司研發費用主要為

45、研發人員的人工、研發所有耗材，公司研發費用率與同行業上市公司不存在重大差異，其研發費用支出情況符合餐飲企業低研發費用占比的行業特征。圖：可比公司管理費用率（單位：%）17.76%14.58%16.40%-10%10%30%50%70%201920202021西安飲食全聚德同慶樓廣州酒家味知香千味央廚平均老娘舅5.11%7.16%5.70%0%20%40%60%201920202021西安飲食全聚德同慶樓廣州酒家味知香千味央廚平均老娘舅4.49%4.48%3.77%0%10%20%30%201920202021西安飲食全聚德同慶樓廣州酒家味知香千味央廚平均老娘舅0.27%0.23%0.22%0%

46、1%2%3%201920202021全聚德同慶樓廣州酒家味知香千味央廚平均老娘舅圖：可比公司研發費用率（單位：%）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所注：圖中所列平均比率均不含老娘舅數據，西安飲食無披露研發費用毛利率偏低、管理費用率低于行業水平0220公司與老鄉雞、鄉村基三家公司均為主要提供中式米飯快餐的連鎖企業。在原材料占比上，公司穩定在34%，處于較低水平。據各公司招股書，在2019-2021年公司的原材料占收入比例均為可比公司中最低，在21年公司/鄉村基/老鄉雞的原材料占收入比例分別為34.00%/42.36%/37.29%。在人工占比上，同樣是處于較低水平，占收入不超2成。得益于公

47、司集中化的中央廚房生產模式、自主開發門店制備餐操作設備，門店只需要進行最簡單的設備操作，減少了對專業廚師的依賴，降低了相關人工支出。據各公司招股書，在2019-2021年，公司的人工占比均不超2成，低于可比公司水平，在2021年公司/鄉村基/老鄉雞的人工占收入比例分別為19.46%/22.31%/23.55%。租金占比逐年下降，低于鄉村基水平。據公司招股書，公司門店一直控制在較低水平，并在近年呈逐年下降趨勢，在2021年公司和鄉村基的租金占收入比例分別為12.11%/13.84%。圖：可比公司原材料占收入比例（單位：%）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所注：老鄉雞披露的“合同履約成本和費

48、用”包含多項費用，無法進行對比米飯快餐企業中，原材料、人工及租金占比均處于較低水平19.46%22.31%23.55%0%5%10%15%20%25%201920202021老娘舅鄉村基老鄉雞圖：可比公司人工占收入比例（單位：%）圖：可比公司租金占收入比例（單位：%）34.00%42.36%37.29%0%10%20%30%40%50%201920202021老娘舅鄉村基老鄉雞12.11%13.84%0%5%10%15%20%201920202021老娘舅鄉村基競爭優勢03Partone21產品：中央廚房運行高效，產能充沛0322公司采取自主生產為主，委外加工生產為輔的生產加工模式。自主生產模

49、式：公司中央廚房于2000年設立，目前有魚制品及預制調理食品年產能4,000余噸總產能，為老娘舅旗下的所有直營店、加盟店供應標準化的食材。中央廚房自產產品主要為按包計量的預制類產品，并由子公司湖州恒溢和湖州恒滿負責加工生產，其中湖州恒滿加工產品以魚肉為主（年產約1,702萬包），湖州恒溢加工產品以雞肉類、小吃類產品為主（年產約2,254萬包）。經過了20余年的發展和更新迭代，中央廚房已形成了一整套完備的標準化、可復制、快捷化的規?；\行機制，產能利用率提升至較高水平。委托加工生產模式：公司委托加工廠商承擔梅干菜燒肉、茶樹菇老鴨、魚香肉絲等技術穩定、品質易控預制菜的加工任務，執行與自主生產相同的

50、標準，公司安排駐場人員對其生產加工過程進行全流程監督把控，原材料均由公司提供，生產好的預制菜均入庫子公司湖州恒亮，由其配送至各門店。表：自主生產產能情況表：中央廚房運作流程資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所湖州恒溢湖州恒溢201920202021產能（萬包）產能（萬包）1440.001440.001800.00產量（萬包）產量（萬包）1399.331335.161701.84產能利用率產能利用率97.18%92.72%94.55%湖州恒滿湖州恒滿201920202021產能（萬包）產能（萬包）2580.002580.002550.00產量（萬包）產量（萬包）1999.051739.392

51、254.46產能利用率產能利用率77.48%67.42%88.41%順序順序 步驟名稱步驟名稱流程簡介流程簡介1驗收倉儲原材料在滿足色、香、味、形、口感等評價標準后，驗收入庫2預處理對原材料的預處理包括解凍、分切、腌制/汆制和暫存等四大步驟3調理燒制原材料通過調理燒制設備進行餐品制作，主要采取炒、煎（炸）、煮、燜、蒸等多種烹飪工藝以及復合烹飪工藝實現4冷卻包裝餐品在調理燒制完成后，先進行冷卻，后進行自動化包裝，并對包裝好的餐品進行金屬探測5殺菌冷凍根據餐品特性，采取不同的殺菌和冷凍工藝，兼顧餐品的安全性以及口味的高保鮮度6入庫檢驗對殺菌冷凍后的餐品進行隨機抽檢和留樣檢測產品：專業設備賦能，餐品

52、SKU精簡科學0323餐品研發遵循嚴格的執行流程，大致分為四個階段：1）首先，研發團隊深入各地調研，尋找擬開發的目標餐品并進行細致化的研究，致力于將餐品的烹飪藝術轉化為現代化門店經營所需的可操作化技術，進而進行小批量試驗。2）在試驗成功后，公司將進一步尋找更合適的原材料品種以及供應商。每一款新餐品的研發過程平均歷時20個月。3）在研發成功后，新餐品將進入公司的餐品庫。4）公司將根據市場需求，從餐品庫中適時選取新的餐品向市場進行推廣。持續性的餐品研發以及成果展現，為公司適應市場需求提供了強大保障。目前已形成了“江南紅燒魚”、“梅干菜燒肉”、“魚香肉絲”等10余種主打餐品，并可通過自由搭配的形式為

53、顧客提供主菜、湯羹飲品、米面主食、小食配菜等幾十種個性化選擇。已開發多項烹飪專用設備。為提升門店操作的標準化與簡易化程度，公司與第三方機構合作，專門針對對部分核心單品研制了相應設備，如蒸飯車、燉蛋機、靜電解凍冰箱等。截至2021年末已獲取了2項發明專利以及11項實用新型專利。公司基于自身餐品的開發保存需要，面向市場選配符合公司基本需求的專業設備，并不斷調試設備的各類型參數并搭配個性化零件，經不斷反饋改進，最終開發完成具備“老娘舅”屬性的設備產品。圖：部分新單品圖：自主開發設備及定制設備資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所運營：門店輕運營，無需專業廚師坐鎮，可復制性強0324餐品制作簡單，門

54、店無需配備傳統專業廚師。通過集中化的中央廚房生產模式、自主開發門店制備餐操作設備，大部分餐品的操作過程放在了加工環節，門店只需要進行最簡單的設備操作，實現中式快餐的標準化、一致性及快捷性，最大限度降低門店端烹飪技藝的個性化成分，避免傳統餐飲對專業廚師的依賴，在保證餐品品質的情況下，大大減少人工培養及相關成本，可實現規?；瘡椭?。據各公司招股書，在2019-2021，公司人工占比均處于可比公司最低水平。標準化服務分工體系。門店依靠標準的分工配合，保證日常規范運營，各門店配置店長、副店長、服務大師、CO大師、品質大師及其他員工等人員崗位：1）店長負責門店整體運營管理；2）副店長負責門店的采購和倉儲管

55、理，對運送到店的各類原料進行品質驗收；3）服務大師負責門店客戶服務，包括顧客引導、送餐和收銀等，對服務區內的服務質量負責；4）CO大師負責線上外賣業務及門店品牌形象管理，包括線上外賣業務配餐、門店工作人員儀容儀表、門店形象等；5）品質大師負責門店廚房品質管理，包括操作規范管理、餐品品質管理等；6）其他員工則主要對門店的日常經營各個環節提供協助；7）在每個城市設置了共享店助，以對接處理各門店的訴求，統一協調不同門店的日常工作。據公司招股書，截至21年末，公司的店長/副店長/品質大師分別有363/375/336人。圖：可比公司人工占比圖：門店服務分工體系副店長共享店助店長服務大師CO大師品質大師其

56、他成員資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所19.46%22.31%23.55%0%5%10%15%20%25%201920202021老娘舅鄉村基老鄉雞渠道：線上線下全面布局，外賣驅動營收成長0325在線外賣收入增長迅速，占比達21%。隨著互聯網技術的不斷滲透，傳統快餐商家的外賣收入增長迅速，占比正不斷提升。據國家信息中心數據，15-21年我國在線外賣收入由5億元增至100億元（CAGR高達65%），21年占餐飲收入比例達21%，其中21年老娘舅外賣收入約占全國在線外賣收入的7%?！百N心”外賣布局，驅動營收成長，占比達47%。公司大力發展線上外賣業務，進一步提高對終端客戶的滲透率，利用微信

57、、支付寶業態，構建了“老娘舅點餐”小程序、“老娘舅源頭商城”小程序，并推廣企業訂餐模式，自2020年在上海地區新開門店主要為專營外賣業務的共廚店。針對外賣業務，公司自行設計了六格外賣餐盒，同時外包裝采用了“鎖扣”專利設計，在保溫防漏的同時，確保了餐品送達顧客前無二次拆封。據公司招股書，公司門店餐飲經營的外賣收入增長迅速，由19年的4.93億元增至21年的7.00億元，占門店餐飲經營收入比例由41%增至47%。圖：到店、外賣收入占比及占比（單位：億元、%）圖：中國在線外賣收入及占比（單位：億元、%）圖：上海共廚門店517304758661001%5%8%11%12%17%21%0%10%20%3

58、0%0204060801001202015201620172018201920202021在線外賣收入占餐飲業收入比例6.98 5.95 7.80 4.93 5.74 7.00 0%20%40%60%80%100%201920202021到店外賣資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所注：中國在線外賣收入數據來源于國家信息中心圖：六格外賣盒渠道：線上商城布局初見成效0326線上商城布局初見成效，零售產品收入約629萬，20款產品在售。公司把握線上零售布局先機，截至22年7月20日，公司“老娘舅源頭商城”已有大米、粽子、原材料和佐餐類4種食品類產品及限量“老娘舅十二生肖手辦”，合計共20款產品在

59、售，并在線上商城出現“自熱類”產品分類，公司將大力推進線上零售業務布局。據公司招股書數據，在2019/2020/2021，公司零售產品收入分別為254/601/629萬元。圖：零售產品收入（單位：萬元）產品類別產品類別產品名稱產品名稱規格規格價格（元價格（元/包、元包、元/瓶、元瓶、元/盒）盒）大米大米舅地道大米500g7.95kg7910kg138粽子粽子舅小粽（咖喱雞肉粽）140g*2-舅小粽（豆沙粽）140g*216.5舅小粽（大肉粽）140g*218.5舅小粽（豆沙粽）140g*2*3包50.5舅小粽（大肉粽）140g*2*3包59.9舅小粽（端午禮盒）1盒33.9原材料原材料老娘舅銀

60、耳60g21.9老娘舅梅干菜350g24.9老娘舅梅干菜（罐裝禮盒）1kg75老娘舅茶樹菇70g26.9老娘舅小紅豆600g31.9老娘舅黑木耳150g36.9佐餐類佐餐類金龍魚稻米油230g22.9舅喜歡（春筍香菇辣醬）80g11.9舅喜歡（春筍香菇辣醬）80g*3瓶34.9舅喜歡（春筍香菇辣醬）80g*6瓶70.8盲盒盲盒老娘舅十二生肖手辦限量版1盒599表：線上零售產品情況資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所254 601 629 0100200300400500600700201920202021零售產品收入未來規劃04Partone27添加標題未來成長：深耕長三角地區，強化供應鏈

61、04表：募集資金主要用途未來公司將在原有業務基礎上，拓寬公司業務覆蓋范圍，擴大現有業務規模以及提高營運效率。餐廳網絡方面，擬于未來3年在長三角地帶主要城市新增260家直營門店，并升級改造25家門店，新增10家盈通加盟店（位于高速服務區）。其中直營連鎖門店將由公司及各地區下設公司通過租憑方式開拓終端門店，以落實拓展產品銷售渠道的發展目標，提高公司在重點銷售區域的品牌知名度和市場占有率，擬在現有門店尚未覆蓋或覆蓋不充分的區域開設260家新店，并在現有門店范圍內選擇升級改造25家門店，預計投資建設期為3年，總投資約4.21億元，達產后年均營業收入約13.08億元，投資回收期（稅后，含建設期）為4.3

62、9年。供應鏈方面，在寧國市新建供應鏈綜合基地，實現56,799噸加工類產品總產能。據公司官網信息，安徽寧國市的供應鏈綜合基地項目于22年5月28日正式奠基建設。公司擬通過建設魚制品生產車間、預制調理生產車間、米面制品車間和復合醬料生產車間等，并配備先進的生產設備，以擴大公司預制品的供應能力，突破現有產能瓶頸，為未來拓展餐飲市場提供持續發展的生產保障。預計建設期為2年，總投資約3.07億元，達產后年均營業收入約13.16億元投資回收期（稅后，含建設期）為7.34年。信息系統方面，擬招募優秀的信息行業人才，開發增設庫存同步、在線服務、深度BI設計開發、RPA機器人業務自動化系統模塊等功能模塊，并進

63、一步優化升級現有信息化系統，提升運營管理效率；推進完善中臺系統的建設，打造覆蓋全產業鏈的信息化系統，保障食品安全；不斷迭代系統及軟件產品功能，為精準營銷提供數據支持。預計投資建設期為2年。品牌推廣方面，通過線上線下媒體宣傳推廣及客戶服務活動等多種方式，全方位提升公司品牌的社會影響力，滿足業務拓展需求。圖：信息化系統架構圖項目名稱項目名稱投資總額（萬元）投資總額（萬元）募集資金投資占比募集資金投資占比 建設周期（年）建設周期（年）投資回收期（年）投資回收期（年）連鎖門店建設項目42,075.68100%34.39供應鏈綜合基地建設項目30,695.00100%27.34信息化系統升級項目4,44

64、7.80100%2-品牌推廣項目5,980.00100%3-資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明29行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不

65、同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明30法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者

66、進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資

67、產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式31浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127電話：(8621)80108518傳真：(8621)80106010浙商證券研究所：http:/