【研報】傳媒互聯網行業專題：5G催化科技板塊內容行業任重道遠-20200609[38頁].pdf

1、2020年年6月月9日日 5G催化科技板塊，內容行業任重道遠催化科技板塊，內容行業任重道遠 中信證券研究中信證券研究部部 傳媒傳媒和互聯網和互聯網 唐思思唐思思 ，王冠然，聯系人：朱話笙，王冠然，聯系人：朱話笙 傳媒互聯網行業專題傳媒互聯網行業專題 目錄目錄 CONTENTS 1 1.1. 市場表現復盤市場表現復盤 2.2. 重大事件回顧重大事件回顧 3.3. 行業趨勢展望行業趨勢展望 pOtMnMsRtOpOuNsQwOmQzR6MaO7NsQpPtRpPfQqQoQkPoPmM6MpPyRxNmMoMuOqMyR 2 2 資料來源：Wind，中信證券研究部 2019年傳媒行業公司漲幅榜年傳

2、媒行業公司漲幅榜 板塊行情復板塊行情復盤盤2019年年度年年度 2019年傳媒板塊表現年傳媒板塊表現 24.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 3 3 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2020年6月2日 2020年初至年初至2020.06.02區間傳媒行業公司漲幅榜區間傳媒行業公司漲幅榜 板塊行情復板塊行情復盤盤2020年初年初至今至今 2020年初至年初至2020.06.02傳媒板塊表現傳媒板塊表現 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 1

3、80% 200% 2.9% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 4 重大事件回顧重大事件回顧 I.I.游戲：政策溫和催化市場增長，渠道分散促進毛利率提升游戲：政策溫和催化市場增長，渠道分散促進毛利率提升 II.II. 營銷：疫情沖擊顯著，線上化進程加速營銷：疫情沖擊顯著，線上化進程加速 III.III.電影：停擺后逐步復蘇，政策扶持提振院線經營電影：停擺后逐步復蘇，政策扶持提振院線經營 IV.IV. 劇集：限薪再進一步，行業內容成本下行劇集：限薪再進一步，行業內容成本下行 V.V.廣電：“全國一網”節奏漸進，加快廣電廣電：“全國一網”節奏漸進，加快

4、廣電5G5G布局布局 VI.VI. 社交：微信商業化提速，商業社交：微信商業化提速，商業SaaSSaaS快速發展快速發展 5 5 游戲政策上總體溫和游戲政策上總體溫和，版號審批進度基本保持每個月版號審批進度基本保持每個月34次審批次審批，每次每次100款游戲款游戲，全年全年 4000款游戲的配額款游戲的配額，游戲市場保持較高速增長游戲市場保持較高速增長。2018年4月新游版號審批暫停，12月恢 復審批，全年4個月共發放國產網絡游戲版號2087個；2019年版號審批重啟后第一年共發 放國產網絡游戲版號數量1335個。 下游渠道分散化下游渠道分散化，精品游戲對傳統渠道依賴減弱精品游戲對傳統渠道依賴

5、減弱。字節跳動、Taptap、B站等平臺在一定 程度上削弱了傳統應用市場的分發能力。新一代二次元游戲依托于口碑和社區營銷，對渠 道推薦依賴有所下降。例如，明日方舟只在iOS、Taptap和B站發行而未在華為、 OPPO、VIVO應用商店上線。游戲研發商議價權加強游戲研發商議價權加強，預計毛利率持續提升預計毛利率持續提升。 資料來源：廣電總局，中信證券研究部 游戲：政策溫和催化市場增長，渠道分散促進毛利率提升游戲：政策溫和催化市場增長，渠道分散促進毛利率提升 167 233 272 367 451 537 609 612 583 649 619.6615.1 143.5 2 6 11 17 32

6、 112 275 515 820 11611339.6 1581.1 553.7 29.71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 端游頁游手游其他同比增長率 資料來源：游戲工委，中信證券研究部 中國游戲市場規模（億元）及增速中國游戲市場規模（億元）及增速2019年年1-12月國產游戲版號核發數量月國產游戲版號核發數量 282279 233 40 0 22 31 74 105 59 69 141 100 106103110 0 50 100 150 200 250 300 6 6 疫情顯著沖擊廣告投放疫情顯著

7、沖擊廣告投放，線上加速切分線下線上加速切分線下。據國家統計局數據，12月全國社會消費品 零售總額同比-24%，此次疫情對線下消費、物流與復工的影響巨大，造成大量零售與服 務企業面臨巨大的經營壓力。整體廣告主預算收縮幅度明顯，一季度面臨較大負增長壓力。 據CTR，2019年2月全媒體廣告花費下滑29%，疫情爆發后，各行業廣告投放下滑幅度顯 著高于前期水平。 線上線下流量顯著分化線上線下流量顯著分化，疫情加速廣告投放數字化進程疫情加速廣告投放數字化進程。疫情影響下，線上線下流量與 效果的差距進一步放大，驅動廣告主進一步加碼線上廣告，2020年一季度線下各渠道廣 告投放花費較去年同期加速下滑，而同期

8、字節跳動、騰訊等頭部互聯網媒體保持正增長。 資料來源：CTR，中信證券研究部 2019.01-2020.02全媒體廣告花費變化全媒體廣告花費變化 營銷：疫情沖擊顯著，線上化進程加速營銷：疫情沖擊顯著，線上化進程加速 資料來源：CTR，中信證券研究部 -5.9% -18.3% -12.0% -6.8% -5.0% -9.7% -5.8% -4.2% -9.4% -8.2% -3.1% -5.1% -5.6% -28.6% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% -33.6% -47.2% -33.5% -39.8% -16.9%

9、0.9% -20.3% -22.9% -38.6% -12.1% -22.3% -20.3% 1.0% 3.0% -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 電視報紙雜志廣播傳統戶外 電梯電視 電梯海報 2020年2月2019年2月 2019.02 vs 2020.02各投放渠道廣告刊例花費同比變化各投放渠道廣告刊例花費同比變化 7 7 電影：停擺后逐步復蘇，政策扶持提振院線經營電影：停擺后逐步復蘇，政策扶持提振院線經營 日期部門部門文件文件主要內容主要內容 2020/4/3 國家電影 局 1. 協調財政部、發改委、稅務總局等部門，研究推出免征電

10、影事業發展專項資 金以及其他財稅優惠政策； 2. 加大對重點影片的創作和宣發支持力度，指導各地出臺幫扶電影企業紓困發 展的政策措施； 2020/5/1 3 財政部 稅務總局 關于電影等行 業稅費支持政策 的公告 1. 自2020/1/1-2020/12/31，對納稅人提供電影放映服務取得的收入免征增值稅免征增值稅； 2. 對電影行業企業2020年度發生的虧損，最長結轉年限由5年延長至8年； 3. 自2020年1月1日至2020年12月31日，免征文化事業建設費免征文化事業建設費； 4. 已征的應予免征的稅費，可抵減納稅人和繳費人以后月份應繳納的稅費或予 以退還。 2020/5/1 3 財政部

11、國家電影 局 關于暫免征收 國家電影事業發 展專項資金政策 的公告 1. 湖北省自2020/1/1-2020/12/31免征國家電影事業發展專項資金免征國家電影事業發展專項資金，其他省、自 治區、直轄市自2020/1/1-2020/8/31免征國家電影事業發展專項資金； 2. 已繳費的可抵減繳費人以后月份應繳納的國家電影事業發展專項資金或予以 退還。 國家電影局等機構陸續推出多項政策扶持行業發展國家電影局等機構陸續推出多項政策扶持行業發展 自春節以來自春節以來，全國院線陷入停擺全國院線陷入停擺。國家電影局等多個政策機構陸續推出多項政策扶持行國家電影局等多個政策機構陸續推出多項政策扶持行 業發展

12、業發展。5月月8日日，國務院下發指導意見國務院下發指導意見，影院可采取預約影院可采取預約、限流方式陸續開放限流方式陸續開放，院線有院線有 望迎來復蘇望迎來復蘇。 3月27日，國家電影局要求：全國影院暫停復業，已復業的立即暫停； 4月8日，國務院聯防聯控機制通知：針對密閉式娛樂、休閑場所，建議暫不開業； 5月8日，國務院聯防聯控機制提出指導意見：在落實防控措施前提下，采取預約、限流等方式，開 放影劇院等密閉式娛樂休閑場所。 資料來源：國家電影局，財政部，中信證券研究部 8 8 2020年年4月月，電視劇制作產業協會等機構倡議控制影視劇制作成本電視劇制作產業協會等機構倡議控制影視劇制作成本，調整主

13、創和主演人員調整主創和主演人員 酬金過高現象酬金過高現象。行業協會倡議將劇集制作成本控制在400萬元/集以內，攝制人員酬勞同步 降低30%。其中編劇、導演、男女一號酬金不得超過總成本10%，全體演員酬金不得超過 40%。對比2018年規定主演薪酬不超過演員成本的70%，限薪政策持續收緊。 隨著行業競爭態勢趨緩隨著行業競爭態勢趨緩，疊加行業協會及監管機構敦促控制影視劇制作成本疊加行業協會及監管機構敦促控制影視劇制作成本，我們預計我們預計 未來公司內容成本占有望持續縮窄未來公司內容成本占有望持續縮窄。 過去5年，國內視頻平臺持續虧損重要原因之一是內容資產存在定價泡沫，“劇王” 采購價格 從2011

14、年單集80萬元，上漲至2017-18年1000萬以上，其背后本質是大量資本涌入創作端造 成資產泡沫。 2018年下半年以來，隨著前期大IP+流量明星模式持續失效，疊加“限薪令”、稅務等方面政 策落地，內容資產泡沫開始破裂，資產價值開始回歸，視頻平臺內容成本出現拐點。 2017-2019年主要影視劇制作公司毛利率趨勢年主要影視劇制作公司毛利率趨勢 劇集：限薪再進一步，行業內容成本下行劇集：限薪再進一步，行業內容成本下行 近年來頭部劇集網絡獨播單集采購價格（萬元）近年來頭部劇集網絡獨播單集采購價格（萬元） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 歡瑞世紀慈文傳媒華

15、策影視 北京文化唐德影視長城影視 400 740 1,200 1,500 1,480 400 600 160 150 100 80 02004006008001000 1200 1400 1600 2020：琉璃美人煞 2020：秋蟬 2019：長安十二時辰 2018：如懿傳 2017：涼生，我們可不可以不憂傷 2016：幻城 2015：瑯琊榜 2014：愛情公寓4 2013：辣媽正傳 2012：北京愛情故事 2011： 武則天秘史 資料來源：慈文傳媒、歡瑞世紀公告等，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 9 9 中國廣電攜手中國移動通信集團開展中國廣電攜手中國移動通信集團開展5G

16、基站共建共享合作基站共建共享合作，廣電廣電5G業務推進進程加快業務推進進程加快。 2019年6月，中國廣電獲頒5G商用牌照正式成為全國第四大通信運營商；2019年12月， 工信部向中國廣電核發192號段公眾移動通信網網號；2020年3月，中國廣電700MHZ大 寬帶提案正式成為全球首個5G低頻段（Sub-1GHz）大帶寬國際標準，此舉意味著中國廣 電5G進程的重大突破。 結合中國廣電的既定工作目標結合中國廣電的既定工作目標，預計預計“全國一網全國一網”整合進程有望在年內有實質推進整合進程有望在年內有實質推進。未未 來廣電有望構建來廣電有望構建“3+X”統分結合的全國業務布局統分結合的全國業務布

17、局。 資料來源：中國移動通信集團公告，中信證券研究部 中國移動通信集團與中國廣電中國移動通信集團與中國廣電5G合作框架協議主要內容合作框架協議主要內容 廣電：“全國一網”節奏漸進，加快廣電廣電：“全國一網”節奏漸進，加快廣電5G布局布局 1） 雙方聯合確定網絡建設計劃，按照1:1比例共同投資建設700MHz 5G無線網絡，共同所有并有權使 用700MHz 5G無線網絡資產。 2） 中國移動向中國廣電有償提供700MHz頻段5G基站至中國廣電在地市或者省中心對接點的傳輸承載 網絡，并有償開放共享2.6GHz頻段5G網絡。 3） 中國移動將承擔700MHz無線網絡運行維護工作，中國廣電向中國移動支

18、付網絡運行維護費用。在 700MHz頻段5G網絡具備商用條件前，中國廣電有償共享中國移動2G/4G/5G網絡為其客戶提供服 務。 4）中國移動為中國廣電有償提供國際業務轉接服務。 5） 雙方將在保持各自品牌和運營獨立的基礎上，共同探索產品、運營等方面的模式創新，開展內容、 平臺等多方面深入合作，并開展渠道、客戶服務等方面合作運營。 1010 微信加碼商業化建設微信加碼商業化建設，電商電商SaaS迎發展新機遇迎發展新機遇。2020年1月，微信公開課提出2020年將 加速小程序商業化建設，通過優化小程序搜索及推薦、小程序訂閱、品牌認證及物流跟蹤 等功能，在獲客、留存、變現方面深度賦能中小商戶，打造

19、交易閉環，商戶在微信體系內 開店意愿得以提升。 疫情催化下疫情催化下，線下商戶信息化建設開始提速線下商戶信息化建設開始提速。大多數傳統線下商戶均存在銷售渠道單一、 營銷能力較弱、運營方式落后等特點，但市場教育推進速度仍較緩慢。2020年受疫情影響， 國內線下各類型商戶受到巨大沖擊，線下商戶數字化升級需求迅速提升。根據微信官方數 據，2020年3月2日-10日，微信新發布小程序總數月同比增長177%，其中商家自營、生活 服務、餐飲、商業服務等行業位居TOP1/3/4/6。 資料來源：微信“復工者聯盟”大數據資料來源：有贊公告，中信證券研究部 微信新發布小程序增長情況微信新發布小程序增長情況有贊有

20、贊SaaS收入快速增長收入快速增長 社交：微信商業化提速，商業社交：微信商業化提速，商業SaaS快速發展快速發展 107% 106% 81% 67% 78% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 SaaS及延伸服務 （千人民幣）YOY 11 行業趨勢展望行業趨勢展望 1212 從從2019年十大關鍵詞看行業發展趨勢年十大關鍵詞看行業發展趨勢 資料來源：中信證券研究部 1313 用戶紅利見頂已成為互聯網界的共識用戶紅利見頂已成為互聯網界的共識。據Questmobile，2019年

21、11月月活用戶達到11.4億，增速已經降 至0.7%。 隨著用戶紅利的見頂隨著用戶紅利的見頂，單用戶時長也趨于放緩單用戶時長也趨于放緩。據Questmobile，2019年月人均單日使用時長已超6小 時，但增速也已經整體降至10%以下，互聯網平臺們瞄準單個用戶的時長開始展開爭奪并且變得空前的 激烈，創新內容、巨額補貼、智能推薦、免費模式等形式層出不窮，互聯網平臺競爭已經進入全面爭 奪用戶和時長的時代。 一、紅利一、紅利趨盡：難增長的不僅是用戶，還有用戶時長趨盡：難增長的不僅是用戶，還有用戶時長 資料來源： Questmobile資料來源： Questmobile 中國互聯網用戶規模增長見頂單用

22、戶使用時長整體見頂 1414 三四線城市作為最后的紅利市場三四線城市作為最后的紅利市場，成為巨頭和初創者爭奪的重要增量市場成為巨頭和初創者爭奪的重要增量市場。 下沉市場特點凸顯下沉市場特點凸顯: 更多的閑暇時間更多的閑暇時間，更極致的性價比追求更極致的性價比追求，更強的社交裂變屬性更強的社交裂變屬性。 下沉市場人群活躍度高下沉市場人群活躍度高，人均使用時間長人均使用時間長。據Questmobile統計，2019年11月中國移動互聯網活躍 用戶中下沉市場人群MAU高達6.15億人，其中小鎮青年MAU為2.01億人，同比增長7.6%，月人均使 用時長增長至127.9小時，平均每天上網4.26小時，

23、活躍度和時長均高于都市人群，成為了互聯網市 場的主力軍。 二、下沉二、下沉市場：不是復制而是創新市場：不是復制而是創新 資料來源： Questmobile資料來源： Questmobile 2019年下沉人群超年下沉人群超6億億小鎮青年使用時長較長小鎮青年使用時長較長 6.15 2.22 2.01 0.99 0.55 0.3% 0.8% 7.6% 3.6% 7.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 下沉人群美妝人群小鎮青年都市人群體育人群 2019年11月中國移動互聯網典型人群活躍用戶數 （單位：億） 2018-112019-11 1.88 2

24、.07 0 1 2 2018-112019-11 小鎮青年人群規模 （單位：億人） 118.7 127.3 124.5 127.9 110 115 120 125 130 2018.112019.11 小鎮青年在移動互聯網 月人均使用時長 （單位：小時） 都市青年小鎮青年 注：都市青年為二線及以上城 市90后人群 注：1.都市人群：一線城市人群；2.下沉人群：三線城市及以下人群；3.小鎮青 年：三線及以下城市的90后群體；4.體育人群：關注體育資訊、體育視頻等人群； 5.美妝人群：關注時尚美妝的人群 1515 小鎮青年人口結構以學生和白領為主小鎮青年人口結構以學生和白領為主，價格敏感度較高價格

25、敏感度較高。據Questmobile統計，小鎮青年的月平均收 入約為3,938元，整體收入偏低系人口結構以學生和白領工作者為主，二者占比之和接近60%。因此， 在收入并非十分富裕的情況下，小鎮青年消費時更注重極致的性價比，具有較高的價格敏感度。 更傾向于熟人推薦更傾向于熟人推薦，社交裂變性強社交裂變性強。小鎮青年之間生活聯系緊密，受熟人社交影響較大，更愿意花 時間在社交電商上購物。據易觀數據統計，在不同推薦方式對下城市場消費者的影響指數排行中， 大眾口碑和評價位居榜首，甚至超越了自己搜索判斷，因此熟人裂變在下沉市場占據了重要地位。 以拼多多以拼多多、趣頭條趣頭條、快手快手、火山小視頻火山小視頻

26、、米讀為代表的米讀為代表的APP迅速抓住了用戶的需求迅速抓住了用戶的需求，因地制宜因地制宜，快速突快速突 圍圍。據2019Q4財報顯示，拼多多月活用戶數量已達4.8億，同比增長76.6%滲透率達46.1%（僅次于淘寶 的60.8%），同比增長16.8ptcs，增速位列電商行業第一。 小鎮青年整體收入偏低，以學生和白領為主小鎮青年整體收入偏低，以學生和白領為主下沉市場消費特征下沉市場消費特征-受熟人、口碑等影響較大受熟人、口碑等影響較大 二、下沉二、下沉市場：不是復制而是創新市場：不是復制而是創新 資料來源： Questmobile資料來源： 易觀數據 1616 三、移動三、移動出海之廣告營銷：

27、從引進來到走出去出海之廣告營銷：從引進來到走出去 需求端：需求端：中國品牌全球競爭力持續提升，具備全球服務能力的企業不斷涌現；國內互聯網人口紅利下 降，包括工具、游戲、電商、短視頻等在內的應用開發商出海需求旺盛。 供給端：供給端：歐美市場成熟，頭部媒介占比超6成；新興市場百花齊放，滲透率加速提升。 不可或缺的代理商機制：不可或缺的代理商機制：以Facebook為代表的頭部媒介采取官方認可代理商機制，中國區認證獵豹移 動、藍瀚互動、木瓜移動、飛書互動等9家國內代理商為其官方認可代理商，為廣告主提供系統化解決 方案，但是由于海外巨頭流量占比高，對代理商議價能力強，因為代理商利潤率有限；而海外非頭部

28、 媒介占比約4成，移動應用數量快速增長，這些腰尾部APP缺乏足夠的資源與規模效應建立專門的投放 平臺和銷售隊伍，因此更加意來代理商，相比頭部Facebook等媒介，專注服務腰尾部媒介的代理商議 價能力更強，利潤率更高。 頭部服務商投放高速增長：頭部服務商投放高速增長：藍色光標2018年出海廣告收入達121億元，同增179%，2019H1同增69億 元，同增30%。 資料來源：BrandOS 國內品牌企業全球競爭力崛起國內品牌企業全球競爭力崛起 1717 三、移動三、移動出海之短視頻：或延續國內短視頻的輝煌出海之短視頻：或延續國內短視頻的輝煌 隨著短視頻在國內用戶人數和用戶時長上一路高歌猛進隨著

29、短視頻在國內用戶人數和用戶時長上一路高歌猛進，出海已經成為必然的選擇出海已經成為必然的選擇。 字節跳動是短視頻出海的先行者，2017年5月抖音國際版Tik Tok率先在海外上線，起初將重心放在東南亞和 日韓市場。2017年底，字節跳動收購美國短視頻分享平臺Musical.ly，后續Tik Tok和Musical.ly整合，繼續 沿用Tik Tok的名字。和國內版抖音相同，Tik Tok采用機器學習算法向用戶推薦內容，迅速登頂多個國家和 地區的蘋果應用商店以及谷歌應用商店。據Sensor Tower統計，2020年2月Tik Tok全球月下載量達11,290萬 次，同比增長97%，2019年在美

30、國市場APP中下載份額占比達15%。 短視頻巨頭快手也迅速推出了快手海外版Kwai，用戶可以通過錄制視頻，配合影視作品的音軌，獲得當地 年輕用戶的大力追捧。據Apple Annie統計，kwai在2010-2019年全球APP消費支出排行中位列第十，為國 內除騰訊視頻、愛奇藝外唯一上榜的APP。 值得一提的是值得一提的是，東亞和東南亞市場與歐美運營東亞和東南亞市場與歐美運營策略完全不同策略完全不同。中國與東亞其他國家處于同一圈層文化中國與東亞其他國家處于同一圈層文化，文化觀文化觀 念和社會習俗接近念和社會習俗接近，因此照搬中國本地化的運營策略也容易獲得成功因此照搬中國本地化的運營策略也容易獲得

31、成功。然而歐美地區流量入口競爭空前激烈然而歐美地區流量入口競爭空前激烈， facebookInstagramsnapchat等知名等知名app都可以發布短視頻都可以發布短視頻，需要一系列技術革新玩法才能取得成功需要一系列技術革新玩法才能取得成功。 資料來源：senor Tower 注：不含youtub 美國市場美國市場APP下載量份額下載量份額 Tiktok全球月下載量及同比全球月下載量及同比 資料來源：senor Tower -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Ja

32、n-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 下載量（萬次）同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 FacebookFB messengerInstagramPrinterrest Snaptwittertiktok其他

33、1818 出海收入穩健增長出海收入穩健增長，逐步攻占歐美日韓等成熟市場逐步攻占歐美日韓等成熟市場。根據伽馬數據，2019年國內自研游戲海外市場收 入達115.9億美元（yoy+20.9%）。分地區來看，國內游戲廠商最初出海均為東南亞地區，而隨著國內CP 在移動端制作水平的提升，并結合自身較強的運營優勢，迅速打開海外成熟市場，根據伽馬數據， 2019年在歐美日韓市場中，流水TOP100中國產移動游戲流水同比增速均遠高于當地全市場TOP100游戲 同比增速，中國游戲在海外成熟市場市場份額持續提升。我們預計未來在CP研運水平提高、國內市場 競爭趨嚴且監管收緊等因素驅動下，游戲出海將是各大廠商的必選之

34、路，并持續攻占高ARPU值的成熟 市場。 產品上產品上，PUBG霸榜霸榜，各廠商均具備細分品類競爭壁壘各廠商均具備細分品類競爭壁壘。根據Sensor Tower數據，2019年全年出海 收入最高產品為PUBG MOBILE，全年霸占出海月收入第一達11個月，全年預估收入超過 7.76 億美 元，火爆全球。整體榜單游戲產品變化不大，2019TOP30榜單中18款同樣出現于去年榜單，FunPlus、 IGG、莉莉絲、智明星通、沐瞳科技等強勢出海廠牌及旗下產品表現均較穩定，在SLG、MOBA及競技類 游戲上均建立起較強產品及運營上的壁壘，建議持續關注頭部廠商后續產品更迭及上線情況。 三、移動三、移動

35、出海之游戲：大勢漸成，持續攻占成熟市場出海之游戲：大勢漸成，持續攻占成熟市場 移動游戲移動游戲出海出海收入及收入及增速增速 資料來源：游戲工委，中信證券研究部 2019全年中國手游海外收入全年中國手游海外收入top 30 資料來源：Sensor Tower 53.1 72.3 82.8 95.9 115.972.4% 36.2% 14.5% 15.8% 20.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 中國自研游戲海外市場銷售收入（億

36、美元） yoy 16% 14% 2% 10% 20% 23% 17% 59% 35% 13% 57% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中國美國日本韓國英國德國 流水TOP 100 移動游戲 流水TOP 100 中國產移動游戲 2019年各國市場里中國產游戲流水增速年各國市場里中國產游戲流水增速 資料來源：伽馬數據，中信證券研究部 1919 憑借較低的內容生產門檻憑借較低的內容生產門檻、深度的浸入式體驗深度的浸入式體驗、與與 移動互聯網用戶碎片式消費特征的契合移動互聯網用戶碎片式消費特征的契合，短視頻行短視頻行 業增長持續發力業增長持續發力，用戶規模用戶規模

37、、滲透增長顯著領先互滲透增長顯著領先互 聯網大盤聯網大盤。據questmobile，2019年9月短視頻用戶 總時長增長超60%，顯著領先其他細分高增長行業， 而用戶規模超過8億背景下，仍保持超20%增長， 短視頻產品互聯網用戶滲透率超70%。除了偏重內 容的字節跳動系、快手系、百度系、騰訊系等平臺 持續發力布局，各類其他平臺如淘寶、點評等平臺 也持續推進短視頻化，用戶越來越用戶越來越“長長”的的時間花時間花 在在越來越越來越“短短”的視頻的視頻上上。 四、短四、短視頻持續發力：越來越“長”的時間在越來越視頻持續發力：越來越“長”的時間在越來越 “短”的視頻上“短”的視頻上 短視頻短視頻APP

38、仍保持超仍保持超20%的用戶增長的用戶增長頭部短視頻頭部短視頻APP用戶與時長滲透率高用戶與時長滲透率高 短視頻短視頻APP時長增長顯著領先互聯網大盤時長增長顯著領先互聯網大盤 資料來源：questmobile，中信證券研究部資料來源： questmobile，中信證券研究部 6.49 6.53 6.94 7.31 7.597.777.557.6 7.817.99 8.01 8.28.1 58.0%58.2%61.6%64.6% 67.1%68.3%66.3%66.9%68.9%70.3%70.7%72.3%71.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10

39、短視頻APP行業月活躍用戶數 月活躍用戶規模（左側，單位：億）同比增長率（右側） 活躍滲透率（右側） 64.1% 7.8% 5.0%4.9%4.1%3.9% 2.9%2.7%2.6%2.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2019年9月用戶總使用時長同比增量占比TOP10細分 行業 注：使用總時長增量=2019年9月值-2018年9月值；增量占比=某細分行業總 時長增量/移動大盤總時長增量 2020 行業高增長的同時行業高增長的同時，競爭進一步加劇競爭進一步加劇，頭部短視頻平臺滲透率持續提升頭部短視頻平臺滲透率持續提升。字節跳動、

40、快手、騰訊、百度 等平臺全面入局，其中字節跳動系、快手系憑借用戶、內容生態、算法等綜合優勢，用戶規模與時長占 據顯著領先，持續爭奪用戶數及時長。據questmobile，截至2019年年底字節跳動去重月活近6億，快手 月活超3億，騰訊百度約1億，呈現兩超多強格局，腰尾部公司面臨淘汰壓力。 4G流量井噴流量井噴背景下背景下，依托依托內容推送的核心技術優勢內容推送的核心技術優勢，以字節跳動為代表的頭部公司競爭優勢明顯以字節跳動為代表的頭部公司競爭優勢明顯。伴 隨通信技術發展，4G井噴，2016年前后抖音、快手等短視頻應用興起。以字節跳動為例，憑借此前在 今日頭條等產品中積累的扎實技術基礎以及對用戶

41、的深度理解異軍突起，抖音僅2年MAU即增至3億 （2017-2019），截至2019年底MAU超6億，字節跳動在流量池中對用戶按照人口（注冊信息、年齡、 性別、職業、手機品牌、地理位置等）及行為（互動次數、點贊視頻類型）特征進行二次標簽標注，利 用AI來分析人，定義人，從而準確判斷人的需求，直接向用戶推薦沉浸式視頻內容，并在此基礎上進行 精確的廣告推送，實現最佳的廣告效果。隨著規模擴大，內容生產、數據算法體系的持續完善，產品的 競爭優勢持續擴大，2019年9月字節系用戶時長占用戶總時長比已達到12.5%（較上年同期10.6%增長 1.9pcts）。 四、短四、短視頻持續發力：行業競爭加劇，頭部

42、平臺憑借視頻持續發力：行業競爭加劇，頭部平臺憑借 算法內容優勢，爭奪用戶時長算法內容優勢，爭奪用戶時長 字節跳動、快手、騰訊、百度等平臺全面入局字節跳動、快手、騰訊、百度等平臺全面入局 資料來源：questmobile 4.86 1.31 1.06 3.41 1.05 0.11 0.69 0.16 0 1 2 3 4 5 6 抖音短視頻 西瓜視頻 火山小視頻快手微視火鍋視頻好看視頻 全民小視頻 短視頻行業APP月活躍用戶數（單位：億） 2018-062019-06 字節跳動 2019-06去重MAU5.88億 快手騰訊百度 資料來源：字節跳動，中信證券研究部 字節跳動系標簽算法體系字節跳動系標

43、簽算法體系 2121 頭部短視頻平臺持續推進流量變現頭部短視頻平臺持續推進流量變現，在變現效率和方式上仍在進一步推進在變現效率和方式上仍在進一步推進。以字節跳動為例， 2018年6月，抖音在營銷峰會上提出ACI營銷全景概念，即以Dou Ad（抖音商業推廣）、Dou Content（抖音原生推廣）、Dou Infinity（抖音互動創新）三大支撐，搭建商業體系，包括星圖、 云圖雙平臺，打通廣告主、內容方、MCN、營銷服務商的合作流程。公司憑借高MAU、高用戶時 長、AI精準用戶畫像，以及LBS定位技術，得以在廣告市場變現，更進一步收獲中長尾廣告主市場， 收入領跑信息流視頻廣告領域。 除廣告外除廣

44、告外，依托龐大的流量依托龐大的流量，抖音與快手為代表的頭部平臺也持續推進電商抖音與快手為代表的頭部平臺也持續推進電商、直播等更加精細的商直播等更加精細的商 業變現方式業變現方式。2019年抖音短視頻帶貨與快手帶貨均破百億GMV，并保持強勁的增長勢頭；快手直 播業務預計實現收入超百億元。 四、短四、短視頻持續發力：商業化體系建設基本完成，流視頻持續發力：商業化體系建設基本完成，流 量變現效率仍有進一步空間量變現效率仍有進一步空間 抖音商業化平臺體系搭建抖音商業化平臺體系搭建 資料來源：艾瑞咨詢 字節跳動系用戶時長優勢顯著字節跳動系用戶時長優勢顯著，保障其，保障其變現價值變現價值 資料來源：Que

45、stmobile 0%20%40%60%80%100% 2019-09 2018-09 移動互聯網巨頭系APP使用時長占比 騰訊系字節跳動系阿里系百度系其他 -4.2%+1.9-0.1% -1.0%+3.4 2222 五、超級五、超級APP&小程序：超級入口之爭愈演愈烈小程序：超級入口之爭愈演愈烈 對于巨頭而言對于巨頭而言，滲透率高企滲透率高企，占據用戶占據用戶7成時長成時長，以小程序開啟生態競爭以小程序開啟生態競爭。2019年9月，BAT三家滲透 率均超過8成，今日頭條憑借短視頻產品逆勢突圍，月活用戶規模同比增長18.6%，滲透率提升至 63.7%。在APP使用時長方面，BATT旗下產品占據

46、全網72.6%的時長，頭條時長占比繼續增至12.5%。 我們認為，隨著流量及時長增長吃緊，小程序的推出將開啟超級APP的生態競爭，加強超級APP在用 戶時長與注意力爭奪的競爭力。 對于腰部及長尾對于腰部及長尾APP而言而言，全景流量布局大勢所趨全景流量布局大勢所趨。一方面，移動互聯網紅利見頂，用戶獲取成本不 斷高企，大量長尾APP難以真正觸達用戶，而小程序的出現有助于幫助長尾廠商依附于超級APP迅速 實現用戶獲??；另一方面，超級APP的流量能夠與腰部公司自有流量形成互補，進而優化用戶結構。 根據Questmobile數據，截至2019年11月，全網MAU1億的APP中，67.7%的APP已布局

47、小程序。 對用戶而言對用戶而言，免安裝免安裝、即用即走帶來更多便利性即用即走帶來更多便利性。傳統APP的安裝-注冊等繁瑣流程帶來較高使用成本， 而小程序的免安裝、即用即走以及與超級APP的信息互通，帶來了更多的便利性，從而使得小程序的 迅速普及。根據阿拉丁數據，2019年，小程序DAU達到3.3億(yoy+43.5%)，全年人均使用小程序數量 超過60款(yoy100%)，而根據極光數據，2019Q4人均安裝APP數為60款，同比增長9款。 單用戶安裝單用戶安裝App數數/用戶使用時長用戶使用時長BATT全網滲透率及使用時長占比全網滲透率及使用時長占比 97.3% 95.2% 88.4% 63

48、.7% 42.0% 10.3% 7.8% 12.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 騰訊系阿里系百度系頭條系 全網滲透率使用時長占比 資料來源：Questmobile，中信證券研究部，截至 2019年9月 32.3% 51.6% 12.9% 3.2% 沒有布局小程序已布局一家 已布局兩家三家都布局 資料來源：Questmobile，中信證券研究部，截至 2019年11月 30+ 60+ 1.7 2.3 3.3 0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201720182019 全年人均

49、使用小程序數量 小程序DAU（億） 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 小程序小程序DAU及人均小程序數量及人均小程序數量 2323 各大平臺先后入局各大平臺先后入局，超級入口之爭超級入口之爭 愈演愈烈愈演愈烈。隨著小程序的快速發展， 各大平臺基于自身基因紛紛推出自 有小程序平臺，不同的平臺之間在 適用場景、流量獲取方式等方面均 有所不同。同時因為技術架構差異， 小程序在不同平臺之間的遷移也存 在一定難度。我們預計未來新的小 程序平臺出現概率較小，接入小程 序的APP往往會選擇大廠成熟架構， 競爭也將圍繞超級平臺展開。 百度百度阿里巴巴阿里巴巴騰訊騰訊字節跳動字節跳動 百度APP支付寶淘寶輕店鋪微信QQ今日頭條+抖音 定位智能 開放 流量 體驗 金融 風控 信用 營銷 生 活服務 消費購物 會員體系 基于社交鏈的服務延 伸與升級 主打年輕群體市場 內容生產延伸變現工 具 平臺特