志特新材-鋁模租賃龍頭乘風快速擴張-220805（37頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 建筑裝飾 2022 年 08 月 05 日 志特新材(300986)鋁模租賃龍頭，乘風快速擴張 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：建筑鋁模板租賃行業龍頭企業，激勵體系完備，績效考核調動積極性。志特新材是一家鋁模、防護平臺等業務的綜合服務型企業，2021 年 4 月在深交所上市，是鋁模板租賃行業龍頭公司。近幾年公司業務規?？焖贁U張，2019-2021 年營業收入 CAGR 為 38.3%，歸母凈利潤 CAGR 為 35.8%。2022 年 5 月公司發布限制性股票激勵計劃，擬授予的限制性股票數量為 190 萬股，約占公司總股本的 1.62

2、%，激勵對象包括 9 位公司高管，以及 79位核心骨干員工。限制性股票解鎖條件設置觸發值和目標值兩項指標，觸發值要求公司 22年、22-23 年、22-24 年累計營業收入分別達到 17.2 億/41.2 億/73.9 億，目標值要求公司 22 年、22-23 年、22-24 年累計營業收入分別達到 21.5 億/51.5 億/92.4 億，解鎖條件高，彰顯未來發展信心。公司鋁模板業務仍處快速擴張期，同時新拓展爬架業務也快速成長。公司鋁模板產能從2017年55萬平米增加至2020年220萬平米，產能快速提升帶來收入和歸母凈利潤高增，2015-2021 年營收 CAGR 達 59.5%，歸母凈利

3、潤 CAGR 為 43.2%。2021 年志特新材鋁模板市場占有率約 3.0%，根據我們的測算，預計未來四年公司收入 CAGR 為 29.5%，2025年市場占有率提升至 4.7%。憑借管理優勢，公司費用持續優化，每平米銷售人員人均費用已從 2017 年的 6.1 元下降至 2020 年的 1.22 元。公司深度綁定大客戶，借以拓展新品類爬架業務，公司于 2019 年下半年開始開展爬架業務，借助客戶優勢，新業務快速發展，2020 年公司前五大客戶有 4 名新增爬架購買，2021 年爬架實現營收 1.31 億元，同比增長 125%。我國鋁模板行業發展兼具外部機遇和內部優勢，快速發展正當其時。1）

4、外部機遇：相較于木模板和鋼模板，建筑鋁模板重復使用次數高、廢料可回收利用，具備極強的環保屬性，建筑降碳的大背景下彰顯外部機遇。2）內部優勢：建筑鋁模板在施工質量和施工效率方面具有顯著優勢，施工效率 20-30m2/天，遠高于木模板（12m2/天）和鋼模板，且在重復標準層超過 30 層以上時，鋁模板更具經濟優勢，隨著項目精益化管理水平提升，鋁模板更受市場青睞。綜上，我們認為當前鋁模板行業兼具內外部優勢，有望進入發展快車道，預計 2021-25 年鋁模板市場空間 CAGR 為 13.6%。成本、需求雙重影響加速行業出清，龍頭更具韌性，并加速集中度提升。鋁模板行業上游為鋁型材廠商，下游是建筑總包，終

5、端需求主要源于地產企業。2021 年至今，鋁價的持續走高以及地產開發投資的低迷，使得鋁模板行業遭受成本、需求雙重打擊，市場逐步出清，2021 年鋁模企業數量由 2020 年的 800 余家大幅降低至 700 余家。成本上漲壓力下，具備低成本存貨的鋁模板租賃企業更有優勢，以志特新材為例，根據我們的測算，2021年市場鋁價上漲 33.2%，公司租賃用模板均攤價值僅上漲 6.9%，具備極強的韌性。我們認為，后續隨著鋁價高位回落，房地產市場好轉，鋁模板行業運行情況有望筑底回升。投資分析意見：首次覆蓋，給予目標價 39.69 元/股、并給予“買入”評級。預計公司 22-25年 歸 母 凈 利 潤 分 別

6、 為2.10億/2.84億/3.84億/5.07億，增 速 分 別 為27.7%/35.4%/35.0%/32.2%，對應 PE 分別為 26X/19X/14X/11X。采用 PEG 法給予估值，公司作為鋁模板租賃行業龍頭，行業發展與公司規模擴張有望形成共振，且鋁模板租賃業務對管理能力要求更高，21 年至今行業快速出清后公司更具市場競爭力，預計未來四年歸母凈利潤 CAGR 約為 32.5%，給予公司 23 年 0.70 倍 PEG，合理市值約 65.1 億，對應目標價 39.69 元/股，對應空間約 21.4%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：鋁模板行業滲透率提升不及預期，產能投放不及預

7、期。市場數據：2022 年 8 月 4 日 收盤價（元）32.69 一年內最高/最低（元）72/25.1 市凈率 3.1 息率（分紅/股價）0.46 流通 A 股市值（百萬元）2289 上證指數/深證成指 3189.04/12065.22 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）10.57 資產負債率%57.41 總股本/流通 A 股（百萬）164/70 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 袁豪 A0230520120001 研究支持 唐猛 A0230121080006 聯系人 唐猛(8621)232

8、97818 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,481 262 1,872 2,495 3,244 同比增長率（%）32.3 16.9 26.4 33.3 30.0 歸母凈利潤（百萬元）164 5 210 284 384 同比增長率（%）-2.4-78.8 27.7 35.4 35.0 每股收益（元/股）1.40 0.04 1.28 1.74 2.34 毛利率（%）32.5 29.9 31.6 31.9 32.1 ROE（%）13.3 0.4 14.7 16.8 18.8 市盈率 34 26 19 14 注：“市盈率”是指目前

9、股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-06-50%0%50%100%（收益率）志特新材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予目標價 39.69 元/股、并給予“買入”評級。預計公司 22-25 年歸母 凈 利 潤 分 別 為2.10億/2.84億/3.84億/5.07億，增 速 分

10、 別 為27.7%/35.4%/35.0%/32.2%，對應 PE 分別為 26X/19X/14X/11X。采用 PEG 法給予估值，公司作為鋁模板租賃行業龍頭，行業發展與公司規模擴張有望形成共振，且鋁模板租賃業務對管理能力要求更高，21 年至今行業快速出清后公司更具市場競爭力，預計未來四年歸母凈利潤 CAGR約為 32.5%，給予公司 23 年 0.70 倍 PEG，合理市值約65.1 億，對應目標價 39.69 元/股，對應空間約 21.4%，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 2022-2025 年公司鋁模板產能每年分別新增 70/80/80/80 萬平方米，2022-2025年公司

11、租賃面積同比分別增長 28%/35%/30%/26%，平均租賃價格維持 16.5 元/平方米。有別于大眾的認識 1）市場對鋁模板行業發展認知不足，我們認為鋁模板行業目前仍處在快速發展階段，處在高成長性賽道，“以鋁代木”是大趨勢，2016 年行業發展伊始，市占率僅 5%，2020 年滲透率已快速提升至 20%，我們預計 2025 年滲透率有望提升至 40%，2021-25年鋁模板市場 CAGR為 13.6%，具備高成長性。2）市場認為鋁價上漲會對公司產生較大沖擊，不愿給予公司高估值，我們認為鋁價上漲會對行業整體盈利能力產生較大沖擊，但是具備低成本存貨的鋁模板租賃企業更有韌性，公司開展鋁模板租賃業

12、務較早，舊板占比高，鋁價上漲僅影響公司新板價格，舊板價值所受影響較小，根據我們的測算，2021 年在市場鋁價上漲 33.2%至 1.89 萬/噸的情況下，公司租賃用模板均攤價值僅提升 6.9%；市場鋁價每上漲 10%，預計鋁模板單位折舊費用上漲 1.7%，租賃業務毛利率下降 0.26pct，具備較強的抗成本沖擊能力。股價表現的催化劑 鋁模板推廣政策持續深化；鋁價逐步下降；地產需求回暖 核心假設風險 鋁模板滲透率提升不及預期，產能投放不及預期 xVmXcZiY7UqQnNtM8O9R9PnPqQsQmOjMqQwOjMmMwObRrQoONZmNqMxNtPmQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

13、的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 1.公司概況：我國建筑鋁模板頭部企業.6 1.1 公司簡介：優秀的建筑鋁模板民營企業.6 1.2 業務介紹：主營業務規模擴大，核心競爭力增強.8 1.3 激勵體系：激勵目標彰顯信心，績效考核調動積極性.10 2.行業情況：建筑模板“以鋁代木”大勢所趨.11 2.1 鋁模板憑借綜合性優勢，進入快速發展期.11 2.2 鋁模板市占率僅 20%左右，滲透率有望進一步提升.15 2.3 挑戰與機遇：需求、成本雙重影響，市場迎來出清.17 2.3.1 鋁價上漲疊加房地產投資低迷，行業發展短暫受挫.17 2.3.2 行業困境下，租賃有望成

14、為主流，龍頭更具韌性.20 3.公司經營：鋁模板租賃龍頭，規?？焖贁U張.22 3.1 租賃鋁模板產能快速擴張，進一步搶占市場.22 3.2 優秀的管理服務能力，費用率持續優化.24 3.3 深度綁定大型客戶，新品類快速擴張.26 3.4 擬發行可轉債，再融資助力規模擴張.28 4.財務分析：公司綜合實力強，并仍有提升空間.29 5.盈利&估值：料進入高增長期，合理市值約 65 億.32 5.1 盈利預測：預計未來四年歸母凈利潤 CAGR 為 32.5%.32 5.2 估值分析：合理市值約 65.1 億元.33 6.投資分析意見：鋁模租賃龍頭，乘風快速擴張.34 7.風險提示：鋁模板滲透率提升和

15、產能投放不及預期.34 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司于 2021 年 4 月登陸深交所創業板上市，是細分行業內的頭部企業.6 圖 2：公司業務主要為建筑鋁模板塊.7 圖 3：公司爬架業務產品.7 圖 4：實際控制人為高渭泉、劉莉琴夫婦，加權持股 48.6%（截至 2021 年底）.8 圖 5：21 年營業總收入 14.8 億，同比增長 32.3%.9 圖 6：21 年歸母凈利潤 1.64 億，同比減少 2.38%.9 圖 7：公司盈利能力有所承壓.9 圖 8：費用率保持穩中有降.10 圖 9：建

16、筑模板的細分構成.12 圖 10：建筑模板工程占混凝土工程總量情況.12 圖 11：鋁模板憑借施工質量高、安全環保、節省工期等優勢進入快速發展階段.12 圖 12：21 年全國鋁模板保有量約 8,000 萬平方米.16 圖 13：2020 年鋁模板市占率為 20%.16 圖 14：建筑鋁模板行業上下游情況.18 圖 15：2021 年鋁模板相關企業數量降低至 700 余家.18 圖 16：2021 年 2 億元以上企業占比提升至 32.7%.18 圖 17：2021 年起，鋁模板原材料價格飆升.19 圖 18：房地產施工、竣工面積增速雙雙放緩.19 圖 19：房地產開發投資增速持續走低.19

17、圖 20：房地產產業鏈示意圖.22 圖 21：公司鋁模板業務收入構成.24 圖 22：公司鋁模板業務毛利構成.24 圖 23：智能拼裝 BIM-VR 驗收系統.25 圖 24：公司重視全程服務，構建全方位綜合服務體系.25 圖 25：人均服務項目持續提升，費用不斷下降.26 圖 26：公司近四年前五大客戶銷售占比均維持在 20%以上.27 圖 27：智能爬架的功能使其能夠滿足應用鋁模工程的施工需求.27 圖 28：可比公司毛利率對比.29 圖 29：凈利率同樣保持穩定，21 年略下降為 11.8%.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 37 頁 簡單金融

18、成就夢想 圖 30：總資產周轉率維持穩定，2021 年達 0.61.30 圖 31：2021 年公司 ROE 為 17.1%.30 圖 32：2021 年收現比同比下降 4.3pct 達 95.4%.30 圖 33：2021 年付現比同比下降 3.2pct 為 61.2%.30 圖 34：可比公司資產負債率比較.31 圖 35：志特新材現金流情況.31 圖 36：2021 年末公司應收賬款 5.21 億元，較 20 年增加 2.18 億元.31 表 1：公司積極開拓國內外市場，先后設立多家子公司（截至 2021 年底）.7 表 2：較高的收入考核目標彰顯公司發展信心（單位：億元）.10 表 3

19、：為了考核目標順利完成公司設置了嚴格的考核指標.11 表 4：鋁模板施工質量和效率優勢顯著.13 表 5：重復標準層達 30 層以上，鋁模板更具經濟優勢.14 表 6：鋁合金模板受政策大力推廣.15 表 7：預計 2025 年鋁模板市場空間達 637 億，2021-2025 年 CAGR 為 13.6%17 表 8：2021 年市場鋁價上漲 33.2%，公司租賃用模板均攤價值僅上漲 6.9%.20 表 9：若鋁價上漲 10%，預計鋁模板單位折舊費用上漲 1.7%，租賃業務毛利率下降 0.26pct.21 表 10：公司產能持續提升，搶占鋁模板市場（萬平方米）.23 表 11：各生產基地產量逐步

20、提升，規模優勢更加顯著.23 表 12：公司自行研發生產管理系統，進一步提升鋁模板精細化管理程度.24 表 13：2020 年公司前五大客戶已有 4 名新增爬架購買.28 表 14：募投資金主要投向兩大基地建設以及補充流動資金（單位：億元）.28 表 15：募投項目將新增鋁模板產能 90 萬方，防護平臺機位 1.5 萬個.29 表 16：預計公司 2021-2025 四年營業收入 CAGR 約為 29.5%.32 表 17：營收預測假設表.33 表 18：可比公司估值比較表（單位：億元）.34 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想

21、1.公司概況：我國建筑鋁模板頭部企業 1.1 公司簡介：優秀的建筑鋁模板民營企業 志特新材是建筑模架行業的頭部企業。公司是一家鋁模、防護平臺、裝配式建筑 PC 產品的綜合服務型企業，是行業內較早實現規?；?、專業化、智能化，專注于模架、裝配式建筑 PC 產品研發、設計、生產、租售、技術服務為一體的協會首批特級資質企業。公司前身 2011 年成立于江西，至今十年深耕建筑模架行業，積累了豐富的行業經驗，2016 年 8月在“新三板”正式掛牌上市，后于 2021 年 4 月登陸深交所創業板上市，是細分行業內的頭部企業。圖 1：公司于 2021 年 4 月登陸深交所創業板上市，是細分行業內的頭部企業 資

22、料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司業務以建筑鋁模板塊為主，逐步延伸至爬架業務。公司主要產品鋁模系統是一種應用于建筑施工中混凝土澆筑成形的臨時支護結構系統，主要業務模式為銷售、租賃、翻新等。此外為響應客戶對鋁模系統與附著式升降腳手架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，公司于 2019 年下半年開始開展爬架業務，為客戶提供爬架產品的研發、設計、生產、銷售、租賃和相應的技術指導等綜合服務。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司業務主要為建筑鋁模板塊 圖 3：公司爬架業務產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官

23、網，申萬宏源研究 積極開拓國內外市場，擴張勢頭強勁。國內市場，公司已經初步形成了較為完善的渠道布局，在上海、廣東等地均設有子公司，輻射華南、華中、華東等重點地區，為了進一步強化公司競爭格局，推動公司“1+N”服務戰略落地，2021 年先后成立海南志特、重慶志特、甘肅志特及廣東凱瑞。國外市場，公司自 2014 年起進軍東南亞及印度地區，在新加坡、馬來西亞和柬埔寨設立了全資子公司，在當地從事鋁模系統的銷售和租賃業務。表 1：公司積極開拓國內外市場，先后設立多家子公司（截至 2021 年底）公司名稱 主營業務 成立日期 持股比例 上海志特、志特技術、中山志特、廣東志特、山東志特、湖北志特、江門志特、

24、湖南志特 鋁模系統的研發、設計、生產、銷售、租賃 2014-2019 年 100%海南志特 鋁模系統的設計、生產、銷售、租賃等，以及裝配式建筑 PC 構件的設計、生產、銷售等 2021 年 1 月 100%重慶志特 鋁模系統的生產、銷售等 2021 年 7 月 100%甘肅志特 鋁模系統的生產、銷售等 2021 年 8 月 60%廣東凱瑞 鋁模系統的生產、銷售等 2021 年 8 月 51%湖北萬北源 房屋建筑 2018 年 3 月 41%馬來西亞志特 鋁模系統的加工、銷售、租賃 2015 年 4 月 100%新加坡志特 鋁模系統的銷售、租賃 2016 年 1 月 100%柬埔寨志特 鋁模系統

25、的銷售、租賃 2019 年 10 月 100%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 公司實際控制人為高渭泉、劉莉琴夫婦，雙方合計持股比例 48.6%。公司實際控制人高渭泉、劉莉琴夫婦通過珠海凱越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成間接持有公司股權 48.6%，四家均受高渭泉先生實際控制，構成一致行動人，一致行動人合計持有公司 57.3%股權，股權相對集中。圖 4：實際控制人為高渭泉、劉莉琴夫婦，加權持股 48.6%（截至 2021 年底）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 業務介紹：主營業務規

26、模擴大，核心競爭力增強 公司經營穩健發展，整體實力不斷增強。公司依托“1+N”一站式服務戰略模式，為客戶提供優質、優價、全方位的一站式產品服務，營收、歸母凈利潤穩步提升，2015-2021年營收 CAGR達 59.5%，歸母凈利潤 CAGR為 43.2%。2021 年公司營業總收入 14.8 億，同比增長 32.3%，受原材料價格上漲、政府補助減少影響，歸母凈利潤 1.64 億，同比減少2.38%。受國內外經濟形勢和成本上升的雙重擠壓，2022 年一季度公司實現營業收入 2.62億，同比增加 16.9%，歸母凈利潤 520 萬，同比減少 78.8%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

27、露與聲明 第 9 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：21 年營業總收入 14.8 億，同比增長 32.3%圖 6：21 年歸母凈利潤 1.64 億，同比減少 2.38%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 受疫情沖擊和原材料價格上漲影響，盈利能力有所承壓。鋁模板行業競爭逐步加劇，疊加疫情沖擊、原材料價格上漲影響，盈利能力有所承壓，2021 年公司銷售毛利率 32.5%，同比下降 8.5pct，銷售凈利率 11.8%，同比下降 4.1pct。圖 7：公司盈利能力有所承壓 資料來源：wind，申萬宏源研究 費用率保持穩中有降，管理效能持續提升。公司實行降本

28、增效的集約化成本管理，產能快速擴張下依舊維持管理費用率平穩，2021 年公司管理費用率 4.99%，同比略升 0.22pct；銷售費用率較高，主要系公司為開拓國內外市場，加強人員配置，2021 年銷售費用率 6.96%，同比下降3.99pct；研發費用率在公司信息化戰略下，同比上升0.58pct，2021年達5.04%。0.91.583.015.68.6211.214.829.9%32.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214162015201620172018201920202021公司營收（億元）YOY（右軸）0.190.170.420.

29、661.311.681.6428.2%-2.38%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.82015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）40.4%42.6%43.0%40.5%45.6%41.0%32.5%20.0%10.7%13.8%12.1%15.9%16.0%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10

30、 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：費用率保持穩中有降 資料來源：wind，申萬宏源研究 1.3 激勵體系：激勵目標彰顯信心，績效考核調動積極性 公司發布限制性股票激勵計劃，進一步激發整體經營活力。2022 年 5 月 9 日，公司發布限制性股票激勵計劃，擬授予的限制性股票數量為 190 萬股，約占公司總股本的 1.62%，其中，首次授予 154 萬股，約占公司總股本的 1.31%，激勵對象包括 9 位公司高管，以及79 位核心骨干員工，以較高的收入考核目標彰顯公司發展信心。表 2：較高的收入考核目標彰顯公司發展信心（單位：億元）歸屬安排 考核目標 觸發值解鎖比例 首次授予的限制性

31、股票 歸屬期 對應考核年度 累計營業收入金額 觸發值 目標值 第一個歸屬期 2022 年 2022 17.2 21.5 80%第二個歸屬期 2023 年 2022-2023 41.2 51.5 80%第三個歸屬期 2024 年 2022-2024 73.9 92.4 80%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 為了考核目標順利完成公司設置了嚴格的考核指標。對于營業收入的考核，公司根據收入完成度來確定每年的歸屬比例，同時公司沒有完成收入考核目標，所有激勵對象對應考核當年計劃歸屬的限制性股票均不得歸屬或遞延至下期歸屬，由公司作廢失效。同時還設置嚴密的個人績效考核體系，充分調動人才積極性，助力經營目標順

32、利實現。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：為了考核目標順利完成公司設置了嚴格的考核指標 考核指標 收入完成度/考核等級 公司/個人層面歸屬比例（X）累計營業收入金額（A）累計營收目標值 X=100%目標值累計營收觸發值 X=累計營收/觸發值 累計營收觸發值 X=0 個人年度績效考核得分（S）A：S=90 X=100%B：90S=80 X=80%C：S80 X=0 資料來源：公司公

33、告，申萬宏源研究 2022 年激勵計劃在持股平臺的基礎上再實施限制性股票，深度綁定員工利益。在此激勵前，公司已有珠海志同、珠海志成和珠海志壹三家持股平臺，扣除實際控制人持股，公司其他高管及員工通過上述持股平臺合計持有公司股份約 8.7%。2022 年 5 月公司限制性股票激勵計劃，董事長擬獲授 10 萬股，除董事長外的公司高管及員工擬累計獲授 180 萬股，授予完成后公司高管及員工預計持有公司股份比例上升至 9.8%（假設期間持股員工未轉讓或減持股份，上述比例未包含實際控制人所持股份）。2.行業情況：建筑模板“以鋁代木”大勢所趨 2.1 鋁模板憑借綜合性優勢，進入快速發展期 建筑模板技術關乎建

34、筑工程質量和經濟效益。建筑模板是混凝土澆筑成形的模殼和支架，作為一種按設計要求制作的臨時性支護結構，主要由模板、支撐件、加固件和輔件四部分組成，使混凝土結構、構件按規定的位置、幾何尺寸成形，保持其正確位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷載。模板工程約占混凝土工程量 30%-40%，占工期50%左右，約占混凝土工程造價 20%-30%，建筑模板的選擇至關重要。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：建筑模板的細分構成 圖 10：建筑模板工程占混凝土工程總量情況 資料來源：志特新材招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：CN

35、KI，申萬宏源研究 我國建筑模板發展經歷了由木模板到鋼模板，再到鋁模板的發展過程。建國初期，我國經濟發展較落后，建筑業水平較低，以木模板體系為主。后來隨著建筑規模擴大，建筑木模板周轉次數低，消耗大量木材難以滿足需求，開始采用“以鋼代木”的新型模板現澆鋼筋混凝土結構施工，施工成本顯著提高。隨后出現的竹膠合板、素面木膠合板成本較低但是施工質量下降，難以滿足現代建筑施工的要求。直到 2000 年鋁模板出現，因其具有強度高、周轉循環次數多、綠色環保等突出優點，推動了建筑業施工標準化、工業化，近年來快速得到行業廣泛推廣應用。圖 11：鋁模板憑借施工質量高、安全環保、節省工期等優勢進入快速發展階段 資料來

36、源：志特新材招股說明書，申萬宏源研究 鋁模板在施工質量和施工效率方面具有顯著優勢。鋁合金模板具有精度高、誤差小的優點，模板表面光滑、平整，拼縫較少，澆筑成型的混凝土能達到飾面清水混凝土的要求，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 整體質量較高。同時，鋁模板工業化、標準化程度高的特點，使施工效率高提升至 20-30m2/天，顯著優于傳統木模板。其采用的早拆模支撐系統，擁有 18-36 小時即可拆模的優勢，施工速度提升至 4-5 天/層，工期大幅縮短。表 4：鋁模板施工質量和效率優勢顯著 鋁模板 木模板 鋼模板 承載力（Kg/m2）6

37、0 30 60 混凝土成型質量 表面平整光滑成型質量好 混凝土表面容易出現質量問題 干凈整潔，表面光滑 漏漿情況 不漏漿、無需清理 漏漿多、需要人清理 重量 2527（Kg/m2）10.5（Kg/m2）8085（Kg/m2）施工難度 易 易 難 拆模時間 柱、剪力墻 24 小時拆模，樓層板 36 小時拆模 樓層板最少 168 小時拆模 施工效率 較高（約 20-30m2/天）高（約 12m2/天）高 每層工期 4-5 天 7 天 8 天 資料來源：路亮建筑工程施工中鋁合金模板綜合價值研究，申萬宏源研究 重復標準層達 30 層以上，鋁模板更具經濟優勢。據博牛工程優化咨詢測算，當重復棟數超過 2

38、棟、標準層累計超過 30 層時，鋁模板憑借其更高的循環次數，較木模板和鋼模板更具成本優勢，如再考慮工期等因素帶來的隱形成本，鋁模板優勢將更為顯著。1）木模板：假設木模板當前市場價格為 33.0 元/m2（因一棟樓需采購 5-6 套木模板，因此折合建筑面積系統造價約 150 元/平方米），18 層建筑需重復購買模板 3 至 4 次，疊加其他輔件及材料費用，木模板系統綜合造價約 150 元/m2，加入人工、機械及抹灰費后，整樓折合樓面模板造價為 262 元/m2。由于木模板可循環次數較低，單棟建筑已超過其最大值，重復樓棟建筑成本與首棟建筑相同，均為 262 元/m2。2）鋼模板：假設鋼模板系統綜合

39、造價約 800 元/m2，鋼模板較高的自重導致了更高的安裝機械費，折算后單棟 18 層建筑樓面每平的模板造價為 341 元/m2，顯著高于木模板。但由于鋼模板可循環使用 30 至 40 次，第二棟重復建筑無需新增模板購置成本，模板造價降低至 245 元/m2。當標準層總數超過鋼模板可使用次數后，成本將再次回升。3）鋁模板：假設鋁模板系統綜合造價約 1,210 元/m2，盡管其具有免抹灰等優勢，高昂的模板成本仍導致其單棟建筑平均成本高達 439 元/m2。但鋁模板具有遠高于木、鋼模板的循環次數，其平均成本將隨樓棟數、標準層數的增加而降低，以博牛工程優化咨詢所使用 18 層建筑為例，當重復棟數達

40、3 棟時，鋁模板經濟性已明顯優于木、鋼模板。注：標準層之間所使用模板規格相同。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：重復標準層達 30 層以上，鋁模板更具經濟優勢 模板類別 木模板 鋼模板 鋁模板 結論 模板系統通用件使用次數 56 次 3040 次 300500 次 非通用模板使使用次數 56 次（m 為重復棟數，n為重復層數）m*n（m 為重復棟數，n 為重復層數）m*n（m 為重復棟數，n 為重復層數）模板系統造價（每平米）150 800 1,210 安裝人工費（每平米）25 20 25 安裝機械費（每平米）1.5

41、5 1.5 后期抹灰費用（每平米）25 25 0 每平米模板的模板造價 折合樓面每平的模板造價 每平米模板的模板造價 折合樓面每平的模板造價 每平米模板的模板造價 折合樓面每平的模板造價 重復 1 棟時綜合單方造價 65.1 262.3 91.9 341 107.2 439.4 木模板略省 重復 2 棟時綜合單方造價 65.1 262.3 65.3 244.9 66.8 274 基本持平 重復 3 棟時綜合單方造價 65.1 262.3 56.4 276.9 53.4 218.9 鋁模板省較多 資料來源：博牛工程優化咨詢，申萬宏源研究 注：1.按每棟 15 層完全相同計；2，人工和機械費按每層

42、計算；3.材料費按（總層數/可重復次數）計算；4.假設建筑面積為 514.8m2，鋼模和木模板展開面積 1856m2，鋁模板展開面積 2111m2 政策助力鋁模板應用發展。鋁模板的高周轉次數、高循環利用率帶來經濟效益的同時，大大減少了對自然資源的占用，帶來良好的社會效益；高標準化亦使得鋁合金模板無需現場裁剪、切割，不會產生相應的廢料，拆除模板后基本沒有建筑垃圾遺留。因此，鋁模板全產業鏈綠色環保優勢顯著，特性上十分契合綠色建筑的發展趨勢，近年來各地方政府逐步將鋁模板納入建筑評分標準，或出臺相關政策推動鋁模板發展，“以鋁代木”為大勢所趨。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 1

43、5 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：鋁合金模板受政策大力推廣 時間 地區 政策文件 具體內容 2022 年 2 月 山西 2022 年度山西省骨干建筑業企業評選條件及量化標準 企業近一年應用裝配式建造、BIM 技術、鋁模板技術等創新技術項目數合計達到 3 個以上，或取得 1 項以上科技成果登記。2021 年 3 月 浙江 浙江省建筑施工質量安全標準化三年行動實施方案 推廣起重機械設備一體化、工具式模板支撐系統、標準化防護措施、“鋁模板和爬架”技術等新技術、新工藝應用。2021 年 3 月 山東 山東省建筑垃圾減量化工作實施方案 推行綠色施工，鼓勵采用如鋁合金、塑料、玻璃鋼及其他可

44、再生材質的大模板和鋼框鑲邊模板等工具式模板。2020 年 3 月 陜西 關于疫情期間促進建筑施工企業復工復產的指導意見 推廣附著式全鋼自動升降腳手架、鋁合金模板等技術 2019 年 3 月 湖南 湖南省人民政府辦公廳關于加強城市建筑垃圾管理促進資源化利用的意見 鼓勵和支持采用鋁合金模板，從源頭降低建筑施工和房屋裝修建筑垃圾產生。2017 年 2 月 江蘇 江蘇省裝配式建筑預制裝配率計算細則(試行)采用裝配式鋁合金組合模板，實現墻面免抹灰工藝，預制裝配率 增加 0.5%。2015 年 6 月 深圳 深圳市住宅產業化項目預制率和裝配率計算細則（試行）鋁模板享有裝配率計算優惠。資料來源：地方政府官網

45、，申萬宏源研究 2.2 鋁模板市占率僅 20%左右，滲透率有望進一步提升 建筑鋁模板運用范圍廣，目前進入快速發展期。2000 年后，清水飾面混凝土施工技術和快速拆模施工技術逐漸推廣，鋁模系統開始得到應用，鋁合金模板需求近年迎來市場爆發期，2018 年，鋁合金模板向房建和基建領域全面滲透，趨生出了廣闊的增量需求；20142019 年，鋁合金模板的市場需求量由 100 萬平方米增至 4,920 萬平方米，復合增長率高達 118%。近年來，隨著我國“以鋁代木”、“節能減排”等一系列政策的出臺，鋁模板發展再次提速，目前建筑市場中鋁模板占約 20%左右（2016 年市占率僅 5%），木模板的占有率依然在

46、 60%以上。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：21 年全國鋁模板保有量約 8,000 萬平方米 圖 13：2020 年鋁模板市占率為 20%資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 預計 2021-2025 年鋁模板市場空間 CAGR 為 13.6%。根據中國基建物資租賃承包協會數據顯示，2021 年全國鋁模板保有量 7,950 萬平方米，鋁模板市場收入 383 億元。根據我們的預測，預計 2025 年鋁模板市占率將提升至 40%，市場空間將進一步提升至 637億，2021-2

47、025 年 CAGR為 13.6%。核心假設：1）2020年全國建筑模板保有量約3.10億方（根據當期鋁模板保有量6,200萬平方米，滲透率 20%測算），占全國房屋施工面積 3.34%，假設未來建筑模板保有量占施工面積比重維持 3.34%；2）根據退市中房的中國證監會行政許可項目審查二次反饋意見通知書，當前國外鋁模板市場占有率約為 70%左右，森林資源匱乏的國家和地區市占率更高，墨西哥、新加坡均超過 80%，2016 年我國鋁模板滲透率 5%，2020 年提升至 20%，滲透率年均提升速率約 4%，但仍處在早期階段，滲透率仍有望持續提升，因此假設“十四五”期間我國每年鋁模板滲透率提升 4.0

48、pct，2025 年鋁模板滲透率有望達到 40%；3）鋁模板分為銷售和租賃兩塊業務，2021 年受原材料價格影響，行業內企業以租賃為主，租賃模板占比 91%，假設未來租賃模板占比維持 91%，租賃價格 18 元/平方米，租賃模板周轉次數每年提升 0.5 次，預計 2025 年租賃鋁模板周轉次數達到 26.5 次/年。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：預計 2025 年鋁模板市場空間達 637 億，2021-2025 年 CAGR 為 13.6%序號 項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025

49、E A=B+C 鋁模板市場收入（億元）364364 383383 425 494 564 637 YoY 5.2%10.9%16.2%14.4%12.9%B=I*L 銷售 190 63 69 79 88 98 YoY -66.8%9.1%14.3%12.5%11.1%C=L*M*N 租賃 174 320 356 415 476 539 YoY 83.8%11.3%16.6%14.7%13.2%D=G*H 建筑模板保有量（萬平方米）31,000 32,627 30,963 30,963 30,963 30,963 E=D*F 鋁模板保有量（萬平方米）6200 7950 8670 9908 111

50、47 12385 F 鋁模板滲透率 20%24%28%32%36%40%G 房屋施工面積（萬方）926,759 975,387 925,642 925,642 925,642 925,642 YoY 5.2%-5.1%0.0%0.0%0.0%H 建筑模板保有量占施工面積比重 3.34%3.34%3.34%3.34%3.34%3.34%I=E*(1-K)銷售鋁模板面積 2171 694 757 865 973 1081 J=E*K 租賃鋁模板面積 4029 7256 7913 9043 10174 11304 K 租賃模板占比 65%91%91%91%91%91%L 銷售價格（元/平方米）875

51、 908 908 908 908 908 M 單次租賃價格（元/平方米）18 18 18 18 18 18 N 租賃鋁模板周轉次數（次/年）24 24.5 25.0 25.5 26.0 26.5 O 志特新材鋁模板收入 9.5 11.4 14.3 18.9 24.1 30.0 P=O/A 市占率 2.6%3.0%3.4%3.8%4.3%4.7%資料來源：中國基建物資租賃承包協會，志特新材招股說明書，申萬宏源研究 注：棕黃色底色標注為公開披露數據，紫色底色標注數據為預測數據，綠色底色標注數據為計算得到數據 2.3 挑戰與機遇：需求、成本雙重影響，市場迎來出清 2.3.1 鋁價上漲疊加房地產投資低

52、迷，行業發展短暫受挫 鋁模板行業上游為鋁型材廠商，下游是建筑總包和房地產企業，終端需求主要源于地產。鋁模系統主要原材料為鋁型材及少量鐵配件，鋁模板企業向上游鋁型材、鐵器廠商采購原材料。鋁模板建筑廠商一般與建筑總包，如中國建筑、中國中鐵等簽訂分包合同，合同周期 8-12 個月不等，終端需求主要源于地產企業，受到全國房地產新開工、施工及竣工面積影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：建筑鋁模板行業上下游情況 資料來源：志特新材招股說明書，申萬宏源研究 成本端和需求端雙重擠壓下，行業陸續出清。需求受阻疊加原材料價格上行帶來

53、的成本壓力，部分小企業出現經營困境，逐步退出市場，2021 年企業數量由 2020 年的 800 余家大幅降低至 700 余家，營收 2 億元以上企業占比提升 4.1pct 至 32.7%，0.5 億元以下企業占比下降 11.7pct 至 18.2%，市場出清加速，頭部企業市占率有望進一步提升。圖 15：2021 年鋁模板相關企業數量降低至 700 余家 圖 16：2021 年 2 億元以上企業占比提升至 32.7%資料來源：中國基建物資租賃承包協會，申萬宏源研究 資料來源：中國基建物資租賃承包協會，申萬宏源研究 鋁錠價格飆升，行業盈利性承壓。近兩年鋁錠價格持續走高，從 2020 年 4 月低

54、點起至 2022 年 3 月鋁價高點為止，鋁錠價格上漲超過 100%，對于鋁模板企業而言原材料成本快速提升。但在激勵市場競爭下，受下游市場需求不足影響，鋁模板銷售和租賃價格反而不斷走低，據中國基建物資租賃承包協會統計，2022 年 4 月鋁模板銷售和租賃價格指數分80070064066068070072074076078080082020202021鋁合金模板相關企業數（個）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 別為 36.3%、25.5%，較 2021 年同期分別降低 24.9pct、30.2pct；利潤水平指數為 26.4%，

55、較 2021 年同期下降 15.1pct，行業利潤進一步被擠壓。圖 17：2021 年起，鋁模板原材料價格飆升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 地產市場遇冷，鋁模行業新簽回落。在融資和調控政策趨嚴，疫情持續反復等多重因素的影響下，2021 年下半年起我國地產行業再度遇冷，房地產施工、竣工面積增速雙雙放緩，房地產開發投資增速創近年新低。受需求下降影響，2021 年鋁模板企業經營形勢嚴峻，據中國模架協會調研數據顯示，近 8 成企業新簽訂單與去年同期相比持平甚至下降。圖 18：房地產施工、竣工面積增速雙雙放緩 圖 19：房地產開發投資增速持續走低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Win

56、d，申萬宏源研究 11,280 24,240 23,540 17,740 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07(元/噸)-30-2

57、0-1001020300200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000房地產施工面積累計值房地產竣工面積累計值房地產施工面積YoY(右軸)房地產竣工面積YoY(右軸)萬平方米%-10-5051015202530-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000房地產開發投資累計值房地產開發投資YoY(右軸)%（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 2.3.2 行業困境下，租賃有望成為主流，龍頭更具韌性 鋁模板企

58、業經營模式分成銷售和租賃。無論銷售還是租賃業務，鋁模企業都需要投建工廠，按照業主需求進行模板細加工。銷售業務中營業成本主要為原材料成本，模板售出后所有權歸屬于業主，租賃業務中所有權不發生變更，項目完工后鋁模板企業收回舊板，在自身生產線內翻新，實現鋁模板的租賃-回收-再租賃的閉環，營業成本主要為折舊費用。成本上漲壓力下，具備低成本存貨的鋁模板租賃企業更有優勢。以志特新材為例，公司開展鋁模板租賃業務較早，舊板占比高，鋁價上漲僅影響公司新板價格，舊板價值所受影響較小，根據我們的測算，2021 年在市場鋁價上漲 33.2%至 1.89 萬/噸的情況下，公司租賃用模板均攤價值僅提升 6.9%；若鋁價上漲

59、 10%，預計鋁模板單位折舊費用上漲 1.7%，租賃業務毛利率下降 0.26pct。核心假設：1）公司租賃業務結存模板分為舊板和新板，當年生產的新板將在第二年成為舊板；2）公司鋁型材采購單價=原材料（同期市場鋁錠價格）+鋁型材加工費，加工費價格占鋁型材價格比重大致 15%-30%區間范圍；3）公司采用加權平均法核算鋁模板總價值，按使用次數進行折舊攤銷，假設鋁模板120 次折舊，殘值率 35%。表 8：2021 年市場鋁價上漲 33.2%，公司租賃用模板均攤價值僅上漲 6.9%2018 2019 2020 2021 2022E 市場鋁價（元/噸）14,198 13,943 14,190 18,8

60、98 18,000 YoY -1.8%1.8%33.2%-4.8%公司鋁型材采購價 15,904 15,763 15,744 20,591 19,689 YoY -0.9%-0.1%30.8%-4.4%單位新板耗用鋁型材（kg/平方米）26.2 27.0 28.6 28.6 28.6 租賃業務結存模板（萬平方米）103.2 148.8 203.1 281.3 359.5 新板量（萬平方米）73.9 74.1 67.2 55.1 55.0 舊板量（萬平方米）29.4 74.7 135.9 226.2 304.5 租賃用模板總價值（萬元）62,738 87,609 129,712 170,352

61、租賃用模板均攤價值（元/平方米）421.6 431.4 461.1 473.9 YoY 2.3%6.9%2.8%資料來源：Wind，公司招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：若鋁價上漲 10%，預計鋁模板單位折舊費用上漲 1.7%，租賃業務毛利率下降 0.26pct 序號 項目 2022 穩態假設 鋁材價格上升 10%變化幅度 A 平均租賃價格（元/平方米）16.54 16.54 B=C+G+H 租賃成本（元/平方米）10.60 10.64 C=D+E+F 單位折舊費用（元/平方米）9.41 9.

62、45 D 單位鋁模板材料折舊（元/平方米）2.57 2.61 1.7%E 單位翻新成本當期折舊費用（元/平方米）3.27 3.27 F 單位其他折舊費用（元/平方米）3.58 3.58 G 單位補料成本（元/平方米）0.19 0.19 H 單位面積運輸費（元/平方米）1.00 1.00 I 毛利率 35.9%35.7%-0.26pct 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：上述所提單位面積指項目施工 1 平方米所對應的成本 建筑業、地產仍是我國國民經濟重要構成，穩增長背景下二者缺一不可。建筑業的四個細分子行業中，2017 年房屋建筑增加值 3.3 萬億元，占比生產法 GDP 為 4.0%；土木

63、工程建筑增加值 1.4 萬億元，占比生產法 GDP 為 1.7%；建筑安裝增加值 3,633 億元，占比生產法 GDP 為 0.4%；建筑裝飾和其他增加值為 4,996 億元，占比生產法 GDP 為 0.6%，建筑業自身占 GDP 比重接近 7%。根據地產組此前發布 地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產-房地產及產業鏈對 GDP的影響分析，通過支出法和生產法分析，測算得到 2020 年房地產自身對 GDP 貢獻占比達 11.6%，對其增長貢獻率達 19.9%，房地產及上下游對我國 GDP 占比區間在（21.4%，30.2%），行業自身及產業鏈對 GDP 貢獻占比近三成。鑒于近期政府頻繁發聲強調穩

64、經濟、穩增長、防控金融風險，建筑業、地產二者缺一不可。當前隨著疫情復蘇、地產政策利好頻出，2022 年下半年地產有望觸底回升，鋁模板行業需求回暖。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：房地產產業鏈示意圖 資料來源：Wind，申萬宏源研究 鋁模板行業中長期有成長，短期有彈性。中長期看，房地產作為我國國民經濟的重要構成，行業總量有支撐，隨著綠色建筑的持續深化，鋁模板行業滲透率有望持續提升，帶來鋁模行業的快速增長，同時具備優秀管理能力的龍頭企業將憑借自身優勢，集中度進一步提升；短期看，2022 年至今房地產政策陸已經續放開，預

65、計 2022 年下半年地產行業有望迎來復蘇，同時鋁價高位回落也為鋁模板企業低成本補庫存提供良機，以此帶來建筑鋁模板行業高彈性。3.公司經營：鋁模板租賃龍頭，規?？焖贁U張 3.1 租賃鋁模板產能快速擴張，進一步搶占市場 公司鋁模板產能持續提升，搶占鋁模板市場。公司鋁模板產能從 2017 年的 55 萬平方米增加至 2020 年的 220 萬平方米，CAGR 達 58.7%，產量也由 2017 年的 55 萬平方米快速上升至 2020 年的 210 萬平方米，CAGR 達 56.7%。經過多年的積累和發展，公司業務規模得到了快速增長。截至 2021 年期末，公司結存的可用于出租的模板數量達到 23

66、3 萬平方米，其中已用于出租的數量達到 174 萬平方米。根據中國基建物資租賃承包協會統計的 2021 年 383 億的鋁模板市場規模測算，志特新材鋁模板業務市占率為 3.0%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：公司產能持續提升，搶占鋁模板市場（萬平方米）項 目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 A 產能 55 120 160 220 B=C+D 產量 54.7 118 155 210 C 其中：新板 40.5 91.0 88.1 77.2 D 舊板 14.2 27.3 67.2 133 E=B

67、/A 產能利用率 99.4%98.5%97.0%95.6%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 各生產基地產量逐步提升，規模優勢更加顯著。公司已建立華東（江西志特）、華南（江門志特）、華北（山東志特）、華中（湖北志特）生產基地，充分利用各自的區位優勢，打造成面向華南、華東、華中、華北區域及海外區域的展示、生產和服務窗口。表 11：各生產基地產量逐步提升，規模優勢更加顯著 生產基地 成立時間 生產地址 主要服務市場 產量（萬平方米）2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 江西志特 2011.12.8 江西廣昌 華南、華東、境外 41.4 75.2 90.6 103 中山志特 2

68、016.3.31 廣東中山 華南 12.0 16.1 17.1-山東志特 2017.5.23 山東臨朐 華東、華北 1.22 13.8 21.8 44.4 湖北志特 2018.1.12 湖北咸寧 華中、西南-13.1 23.6 30.8 江門志特 2018.8.1 廣東開平 華南-2.16 32.2 合計-54.7 118 155 210 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司鋁模板塊發展態勢良好，其中租賃業務占比不斷提升。公司鋁模板塊自 2014 年以來保持高速發展，2021 年實現收入 11.4 億元，同比增加 19.7%，其中租賃業務憑借減少客戶資金占用等優點，收入增速顯著高于銷售

69、業務，在鋁模板塊中占比隨之提高，2021 年實現收入 9.93 億元，占比 87%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：公司鋁模板業務收入構成 圖 22：公司鋁模板業務毛利構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.2 優秀的管理服務能力，費用率持續優化 公司自行研發生產管理系統，進一步提升鋁模板精細化管理程度。租賃業務對鋁模板公司綜合化、精細化服務要求更高，需要企業具有較強的精細化管理和售后服務。公司則基于 BIM 技術自主研發三維智能配模軟件、自動 AI 配模系統等軟件，從而實現精

70、細化管理目標，同時公司自主開發的全業務流程管理系統，將各部門業務數據互聯互通，為公司產品形成了強有力的市場核心競爭力奠定了基礎。表 12：公司自行研發生產管理系統，進一步提升鋁模板精細化管理程度 軟件名稱 軟件概要 三維智能配模軟件、自動 AI 配模系統 可自動識別結構，實現尺寸零誤差，極大節約配模時間 智能拼裝 BIM-VR 驗收系統 可實現客戶遠程驗收 二維碼管理系統 自動生成二維碼對應每塊模板，可實現出庫一碼一物 全業務流程管理系統 將各部門業務數據互聯互通，該管理系統已實現了信息傳送快速化、查詢方便化、操作簡便化、咨詢無紙化，極大提高了部門之間信息共享效率 資料來源：公司招股說明書，申

71、萬宏源研究 1041281521701431484415534761881199391.0%76.2%58.0%21.0%19.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200201620172018201920202021鋁模板銷售收入（百萬）鋁模板租賃收入（百萬）鋁模業務收入YoY（右軸）424132505132248818733032436596.5%69.7%73.5%-1.3%5.9%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504004502016201720182019

72、20202021鋁模板銷售毛利（百萬）鋁模板租賃毛利（百萬）鋁模業務毛利YoY（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：智能拼裝 BIM-VR 驗收系統 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 重視全程服務，構建全方位綜合服務體系。在營銷服務前端，公司銷售、工程、深化設計等部門形成“鐵三角”團隊，為客戶提供最優的技術解決方案，確保項目問題 24 小時內迅速解決，在營銷服務后端，各部門在產品交期、質量控制、物流安全保證等方面提供優質服務。憑借著強大的綜合服務能力以及信息化管理系統的加持，公司得以在激烈的市場競爭中取得優勢地位

73、。1）售前階段：提供顧問式營銷，根據客戶需求，免費為客戶提供工程技術可行性分析和商務評估報告，幫助客戶確定最佳施工方案；2）售中階段：為客戶繪制模板排布圖，與客戶充分溝通后確認圖紙；3）售后階段：將產品運送到施工現場，并為客戶提供后續服務，包含現場技術指導、安裝培訓、改板、換板、補板、補配件等服務。圖 24：公司重視全程服務，構建全方位綜合服務體系 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 人均服務項目提升，費用下降，經營效率提升明顯。公司自 2017 年以來單個人員服務平均項目個數不斷提升，至 20

74、 年已達 4.61 棟/人；此外單位面積工程服務人員、銷售人員費用逐年下降，至 20 年每平米工程服務人員、銷售人員費用分別為 1.22 元、1.02 元，公司人員服務效率提升明顯。人均產值進一步提高將保證公司規模在不斷擴張的同時，保持良好的服務質量和經營效率，創造更高的利潤。圖 25：人均服務項目持續提升，費用不斷下降 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 3.3 深度綁定大型客戶，新品類快速擴張 公司客戶以工程承包和地產公司為主，大客戶粘性高。公司憑借鋁模行業的先發優勢、技術優勢及品牌優勢，與大型建筑總包方已形成持續性合作，存量客戶資源穩定。公司大客戶主要包括中國建筑、碧桂園等工程承包和

75、地產行業龍頭企業，近年來前五大客戶銷售占比均維持在 20%以上，客戶粘性高。1.472.893.794.616.14.463.331.22012345672017201820192020單個人員服務平均項目個數（棟/人）單位面積工程服務人員費用（元/平米）單位面積銷售人員費用（元/平米）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：公司近四年前五大客戶銷售占比均維持在 20%以上 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 客戶優勢助力公司爬架發展，新品類業務增長迅猛。相較于傳統的落地式腳手架、懸挑式腳手架，附有安全防護、防傾防墜和

76、同步升降功能的智能爬架在建筑施工的效率、安全性等方面具備強大優勢，與鋁模板配套使用相輔相成。公司于 2019 年下半年開始開展爬架業務，借助客戶優勢，新業務快速發展，2020 年公司前五大客戶有 4 名新增爬架購買，2021 年爬架實現營收 1.31 億元，同比增長 125%。圖 27：智能爬架的功能使其能夠滿足應用鋁模工程的施工需求 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 31.1%31.8%27.1%24.2%68.9%68.2%72.9%75.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021前五大客戶收入占比其他 公司深度 請務必仔細閱讀正

77、文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 表 13：2020 年公司前五大客戶已有 4 名新增爬架購買 年份 序號 客戶名稱 貨物名稱 銷售金額（萬元）占比（%）2021 年度 合計 35,798 24.2 2020 年度 1 中國建筑集團有限公司 鋁模、爬架 13,940 12.5 2 廣東億德興工程建設有限公司 鋁模系統 5,599 5.0 3 碧桂園控股有限公司 鋁模、爬架 4,849 4.3 4 深圳市建工集團股份有限公司 鋁模、爬架 3,438 3.1 5 海天建設集團有限公司 鋁模、爬架 2,484 2.2 合計 30,310 27.1 2019

78、年度 1 中國建筑股份有限公司 鋁模系統 12,118 14.1 2 碧桂園控股有限公司 鋁模系統 5,579 6.5 3 廣東新拓展建筑工程有限公司 鋁模系統 4,138 4.8 4 廣東億德興工程建設有限公司 鋁模系統 2,862 3.3 5 廣東寰業金屬材料有限公司 廢鋁 2,700 3.1 合計 27,397 31.8 2018 年度 1 中國建筑股份有限公司 鋁模系統 5,047 9.0 2 碧桂園控股有限公司 鋁模系統 4,889 8.7 3 常德市中房建筑工程公司 鋁模系統 3,595 6.4 4 中天控股集團有限公司 鋁模系統 2,147 3.8 5 中興建設有限公司 鋁模系統

79、 1,720 3.1 合計 17,399 31.1 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 3.4 擬發行可轉債，再融資助力規模擴張 擬發行可轉債募資不超過 6.14 億，重點建設兩大生產基地。2022 年 7 月 19 日，公司發布可轉債預案，擬向不特定對象發行可轉換公司債券，總規模不超過人民幣6.14億元，募集資金主要用于江門志特（二期）、重慶志特（一期）和補充流動資金。表 14：募投資金主要投向兩大基地建設以及補充流動資金（單位：億元）序號 項目名稱 項目總投資額 本次募集資金擬投入金額 1 江門志特生產基地（二期）建設項目 2.68 2.35 2 重慶志特生產基地（一期）建設項目 2.

80、35 1.99 3 補充流動資金 1.80 1.80 總計 6.83 6.14 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 募投項目將新增鋁模板產能 90 萬方，防護平臺機位 1.5 萬個，助力規模擴張。根據公司可轉債可行性分析報告，江門志特（二期）和重慶志特（一期）將合計新增公司 90 萬平方米鋁模及 1.5 萬個防護平臺機位產能，預計新增年收入合計 4.94 億元，預計新增年利潤合計 5284 萬元，具備良好的經濟效益。表 15：募投項目將新增鋁模板產能 90 萬方，防護平臺機位 1.5 萬個 江門

81、志特二期 重慶志特一期 合計 總投資（億元）2.68 2.35 5.03 項目建設期（年）2.0 2.0 -鋁模板產能（萬方）30 60 90 防護平臺機位（萬）1.0 0.5 1.50 預計年收入（億元）2.15 2.79 4.94 年利潤（萬元）2,147 3,137 5,284 稅后 IRR 19.8%27.5%-投資回收期（年）6.69 5.97 12.66 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.財務分析：公司綜合實力強，并仍有提升空間 公司盈利能力穩定，仍有進一步增長空間。我國鋁模板行業上市公司主要有志特新材、中國忠旺、閩發鋁業等。從盈利能力來看，志特新材的銷售毛利率位居同行前列，達

82、 32.5%，凈利率同樣保持穩定，21 年略下降為 11.8%，未來隨著原材料價格下降，盈利能力有進一步增長空間。圖 28：可比公司毛利率對比 圖 29：凈利率同樣保持穩定，21 年略下降為 11.8%資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 40.4%42.6%43.0%40.5%45.6%41.0%32.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021志特新材中國忠旺閩發鋁業20.0%10.7%13.8%12.1%15.9%16.0%11.8%0%5%10%15%20%25%20152016

83、20172018201920202021志特新材中國忠旺閩發鋁業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 總資產周轉率維持穩定，ROE 在行業保持領先地位。近幾年公司在快速發展的同時，總資產周轉率保持穩定，2021 年公司總資產周轉率達 0.61，同比下降 0.02，低于閩發鋁業 1.18 的總資產周轉率。此外公司 ROE 常年優于可比公司，2021 年公司 ROE 為 17.1%，遠高于可比公司水平，顯示出優質的資產質量。圖 30：總資產周轉率維持穩定，2021 年達 0.61 圖 31：2021 年公司 ROE 為 17.1%資

84、料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 收現比保持穩定，付現比逐年下降，現金流改善明顯。公司收現比自 2015 年快速上升，到 2018 年達 135%，隨后下降到 2021 年收現比達 95.4%，同比 20 年下降 4.3pct，志特新材收現比在不斷發展中位居可比公司前列。同時公司付現比與收現比同步變動，2021 年付現比同比下降 3.2pct 為 61.2%，帶動經營性現金流凈額同比多流入 0.73 億元，達 1.73億元。圖 32：2021 年收現比同比下降 4.3pct 達 95.4%圖 33：2021 年付現比同比下降 3.2pct 為 61.2%資料來源

85、：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 0.540.740.730.710.690.630.610.000.200.400.600.801.001.201.402015201620172018201920202021志特新材中國忠旺閩發鋁業19.2%13.1%23.6%21.3%28.7%27.8%17.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021志特新材中國忠旺閩發鋁業68.1%107%134%135%100%99.7%95.4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201520162017

86、2018201920202021志特新材閩發鋁業55.9%89.2%120%120%90.2%64.4%61.2%0%20%40%60%80%100%120%140%2015201620172018201920202021志特新材閩發鋁業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 資產負債率處在較高水平，現金流維持穩定。公司作為重資產公司，資產負債率處在較高水平，2021 年資產負債率同比下降 10.4pct 至 54.8%，主要系上市募集資金，資產結構獲得優化。2020 年開始公司經營性活動現金流凈額持續為正，2021 年在整體行業

87、承壓階段，公司仍實現 1.73 億元凈流入，彰顯較高現金流管控水平。圖 34：可比公司資產負債率比較 圖 35：志特新材現金流情況 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 業務規?？焖贁U張下，公司應收賬款同步提升。公司下游客戶主要是國內大型建筑總包方，項目回款受建筑施工行業影響，近幾年隨著公司規模的快速擴大，應收賬款同步提升，截至 2021 年末，公司應收賬款 5.21 億元，較 2020 年增加 2.18 億元。圖 36：2021 年末公司應收賬款 5.21 億元，較 20 年增加 2.18 億元 資料來源：Wind，申萬宏源研究 60.3%60.8%64.5%6

88、5.2%54.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021志特新材閩發鋁業-0.19-0.42-0.431.001.73-1.00-0.500.000.501.001.502.0020172018201920202021經營活動現金流凈額（億元）0.930.941.643.035.210.01.02.03.04.05.06.020172018201920202021應收賬款 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利&估值：料進入高增長期，合理市值約 65 億 5.1 盈利預測：預

89、計未來四年歸母凈利潤CAGR為32.5%根據公司產銷情況和歷史財務數據進行預測，預計公司 2022-2025 年主營收入分別為18.72 億/24.95 億/32.44 億/41.62 億，對應增速 26.4%/33.3%/30.0%/28.3%。核心假設：1）鋁 模 租 賃 業 務：公 司2022-2025年 租 賃 收 入 面 積 增 速 分 別 為28.1%/35.3%/29.9%/26.4%，平均租賃價格與 2021 年持平，預計 22-25 年板 塊 營 收 分 別 為 12.72 億/17.21 億/22.36 億/28.27 億，同 比 增 長28.1%/35.3%/29.9%/

90、26.4%。2）鋁模銷售業務：我們認為公司未來將更加注重租賃業務，銷售業務增速逐步放緩，預計 22-25 年板塊營收分別為 1.62 億/1.73 億/1.76 億/1.73 億，增速分別是 9.4%/6.5%/1.5%/-1.5%。3）爬架業務：爬架業務為公司新品類產品，產能快速擴張，有望實現快速增長，預計公司2022-2025年爬架業務收入分別為1.70億/2.56億/3.83億/5.75億，增速分別為 30%/50%/50%/50%。表 16：預計公司 2021-2025 四年營業收入 CAGR 約為 29.5%單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E

91、 2024E 2025E 營業收入 560 862 1,120 1,481 1,872 2,495 3,244 4,162 鋁模 499 788 954 1,142 1,434 1,894 2,412 3,000 租賃業務 347 618 811 993 1,272 1,721 2,236 2,827 銷售業務 152 170 143 148 162 173 176 173 廢料出售業務 60 71 95 145 195 264 356 481 爬架業務 58 131 170 256 383 575 預制構件 40 48 57 69 83 其他業務 2 3 12 24 24 24 24 24

92、營業收入增速 85.9%54.0%29.9%32.3%26.4%33.3%30.0%28.3%鋁模 76.2%58.0%21.0%19.7%25.6%32.1%27.3%24.4%租賃業務 124.6%78.1%31.2%22.5%28.1%35.3%29.9%26.4%銷售業務 17.9%12.1%-15.8%3.7%9.4%6.5%1.5%-1.5%廢料出售業務 19.4%33.9%51.8%35.0%35.0%35.0%35.0%爬架業務 125.0%30.0%50.0%50.0%50.0%預制構件 20.0%20.0%20.0%20.0%其他業務-91.6%88.2%329.1%96.

93、2%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 40.5%45.6%36.5%32.5%31.6%31.9%32.1%32.1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 鋁模 43.9%48.2%39.3%34.8%34.1%34.6%35.0%35.3%租賃業務 53.8%53.4%40.0%36.4%35.9%36.0%36.2%36.3%銷售業務 21.4%29.6%35.6%24.0%20.0%20.0%20.0%20.0%廢料出售業務 9.8%15.1%14.3%33.0%30.0%30.0%30.0%30.0%爬架業務 21.

94、7%21.2%20.0%20.0%20.0%20.0%預制構件 18.2%18.2%18.0%17.5%17.5%其他業務 100.0%71.3%60.4%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 17：營收預測假設表 營業收入（百萬）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 總營業收入 560 862 1120 1481 1,872 2,495 3,244 4,162 YoY 85.9%54.0%29.9%32.3%26.4%33.3%30.0%28.3%其中：租賃業務收入 347 618 811 993 1,

95、272 1,721 2,236 2,827 租賃面積（萬平方米）1,791 3,107 4,656 6,004 7,689 10,406 13,519 17,092 平均租賃價格（元/平方米）19.4 19.9 17.4 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5 租賃業務毛利率 53.8%53.4%40.0%36.4%35.9%36.0%36.2%36.3%銷售業務收入 152 170 143 148 162 173 176 173 銷量面積（萬平方米）22 25 30 25 24 25 25 24 銷售單價（元/平方米）680 681 472 606 679 690 701 718

96、銷售業務毛利率 21.4%29.6%35.6%24.0%20.0%20.0%20.0%20.0%歸母凈利潤 66 131 168 164 210 284 383 510 YoY 99.3%28.7%-2.4%27.9%35.3%34.5%33.4%資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.2 估值分析：合理市值約 65.1 億元 首次覆蓋，給予“買入”評級：預計公司 22-25 年歸母凈利潤分別為 2.10 億/2.84 億/3.84 億/5.07億，增 速 分 別 為 27.7%/35.4%/35.0%/32.2%，對 應 PE 分 別 為26X/19X/14X/11X。采用 PEG 法給予估值

97、，考慮中國忠旺港股停牌至今，閩發鋁業鋁模板業務收入占比較少，當前上述兩家公司估值水平不能充分反應鋁模板資產情況，不作為估值可比公司。選擇同屬于建筑板塊的成長股標的鴻路鋼構、蘇文電能、杭蕭鋼構作為可比公司，鑒于 22 年上半年行業及公司受原材料價格上漲、疫情波動等非經常性因素影響，且當前已進入 22 年下半年，需考慮估值切換等因素，因此按照 2023 年情況給予估值?？杀裙?2023 年按市值加權 PEG 為 0.70X，志特新材作為鋁模板租賃行業龍頭，行業發展與公司規模擴張有望形成共振，截至 21 年末公司鋁模板產能約 280 萬平方米，預計未來每年新增產能 70-80萬方，擴張勢頭強勁，此

98、外鋁模板租賃業務對管理能力要求更高，21 年至今行業快速出清 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 后公司更具市場競爭力，理應享受更高估值溢價，預計未來四年歸母凈利潤 CAGR 約為32.5%，給予公司 23 年 0.70 倍 PEG，合理市值約 65.1 億，對應目標價 39.69 元/股，對應空間約 21.4%，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 18：可比公司估值比較表（單位：億元）證券簡稱 證券代碼 收盤價（元/股）市值 PE 歸母凈利潤 PEG 未來 3 年歸母凈利潤CAGR 2022-8-4 2022-8-4 2021 2

99、022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 鴻路鋼構 002541.SZ 25.96 179 15.6 12.8 10.1 11.5 14.0 17.7 0.68 0.56 0.44 22.9%蘇文電能 300982.SZ 50.68 71 23.6 17.5 13.4 3.0 4.1 5.3 0.74 0.55 0.42 31.7%杭蕭鋼構 600477.SH 5.73 136 33.0 27.1 22.7 4.1 5.0 6.0 1.74 1.42 1.19 19.0%平均 24.1 19.1 15.4 1.06 0.86 0.70 志特新材

100、300986.SZ 32.69 53.6 32.6 25.5 18.8 1.6 2.1 2.8 1.00 0.78 0.58 32.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：可比公司相關財務預測均來自 Wind 一致預測，由于可比公司沒有 25 年盈利預測，因此選擇未來 3 年歸母凈利潤 CAGR計算 PEG，志特新材選擇未來 4 年歸母凈利潤 CAGR 進行相關計算 6.投資分析意見：鋁模租賃龍頭，乘風快速擴張 首次覆蓋，給予目標價 39.69 元/股、并給予“買入”評級。預計公司 22-25 年歸母凈利潤分別為 2.10 億/2.84 億/3.84 億/5.07 億，增速分別為 27.7%

101、/35.4%/35.0%/32.2%，對應 PE 分別為 26X/19X/14X/11X。采用 PEG 法給予估值，公司作為鋁模板租賃行業龍頭，行業發展與公司規模擴張有望形成共振，且鋁模板租賃業務對管理能力要求更高，21年至今行業快速出清后公司更具市場競爭力，預計未來四年歸母凈利潤 CAGR 約為 32.5%，給予公司 23 年 0.70 倍 PEG，合理市值約 65.1 億，對應目標價 39.69 元/股，對應空間約21.4%，首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示：鋁模板滲透率提升和產能投放不及預期 鋁模板滲透率提升不及預期：當前建筑模板“以鋁代木”是大趨勢，但是鋁價上漲一定程度增加相關

102、成本，需警惕行業滲透率提升不及預期風險。產能投放不及預期：公司產能快速投放，但目前市場環境仍然復雜，需警惕產能投放不及預期風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,120 1,481 1,872 2,495 3,244 營業收入 1,120 1,481 1,872 2,495 3,244 營業總成本 943 1,296 1,646 2,149 2,764 營業成本 711 1,000 1,280 1,699 2,203 稅金及附

103、加 13 12 15 20 26 銷售費用 73 103 126 155 188 管理費用 53 74 93 113 130 研發費用 50 75 91 112 152 財務費用 43 31 40 49 65 其他收益 48 33 40 20 10 投資收益 1 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-13-18-9-13-17 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 212 201 258 354 474 營業外收支 2 1 0 0 0 利潤總額 214 202 258 354 474 所得

104、稅 35 27 34 51 65 凈利潤 179 175 224 303 409 少數股東損益 10 11 14 18 25 歸母凈利潤 168 164 210 284 384 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 179 175 224 303 409 加：折舊攤銷減值 451 775 270 330 392 財務費用 33 29 40 49 65 非經營損失-8-15-1-1-1 營運資本變動-47-418-276-225-337 其它-507-373 73 44-86 經營活動現金流 100 173 33

105、0 500 442 資本開支 102 333 566 579 605 其它投資現金流-26 43 5 5 5 投資活動現金流-128-290-562-574-601 吸收投資 0 404 0 0 0 負債凈變化 234-22 198 144 252 支付股利、利息 25 20 57 70 93 其它融資現金流-94-228 0 0 0 融資活動現金流 115 133 142 74 158 凈現金流 85 16-90 0 0 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 762 1,065 1,193 1,575 2,

106、184 現金及等價物 228 217 123 119 116 應收款項 317 551 755 1,052 1,425 存貨凈額 170 231 295 392 508 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 48 67 20 12 135 長期投資 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 1,195 1,527 1,834 2,097 2,329 無形資產及其他資產 87 259 258 256 254 資產總計 2,045 2,851 3,284 3,928 4,766 流動負債 1,138 1

107、,319 1,501 1,804 2,195 短期借款 423 379 534 618 804 應付款項 374 478 426 522 586 其它流動負債 341 461 541 664 805 非流動負債 196 244 287 347 412 負債合計 1,334 1,562 1,788 2,150 2,608 股本 88 117 164 164 164 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 167 514 467 467 467 其他綜合收益 0 1 1 1 1 盈余公積 38 45 53 65 81 未分配利潤 398 556 740 992 1,331 少數股東權益 20

108、57 71 89 114 股東權益 711 1,289 1,496 1,778 2,159 負債和股東權益合計 2,045 2,851 3,284 3,928 4,766 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 37 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何

109、形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證

110、券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及

111、評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報

112、告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不

113、應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。