白電行業深度復盤：以空調為例探尋白電企業利潤率變化的根本-220810（28頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.08.10 以空調為例以空調為例，探尋白電企業利潤率變化的根本探尋白電企業利潤率變化的根本 白電行業深度復盤白電行業深度復盤 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)謝叢睿謝叢睿(研究助理研究助理)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理)021-38031654 021-38038437 021-38676666 證書編號 S0880521050002 S0880121070063 S0880121060057 本報告導讀：本報告導讀：通過復盤總結近十年來白電的需求周期與競爭格局變化，以幫助理順大宗成本下降時通過復盤總結近十年來白電的需求

2、周期與競爭格局變化，以幫助理順大宗成本下降時企業利潤改善的企業利潤改善的合理路徑合理路徑 摘要：摘要：地產是空調需求周期的主要驅動因素，天氣、政策、庫存以及渠道策地產是空調需求周期的主要驅動因素，天氣、政策、庫存以及渠道策略成為略成為階段性階段性擾動因子。擾動因子。從空調需求的長周期歷史來看，居民購買力的提升是保有量水平不斷提升的關鍵，但中期維度來看，需求的上行與下行都以地產刺激與調控政策為主要驅動因素，家電補貼政策和天氣情況以及庫存對每輪周期的持續期以及幅度起到影響。展望展望行業需求行業需求與競爭格局與競爭格局：1）高溫高溫+保交房助力需求逐步改善。保交房助力需求逐步改善。6月以來多地炎熱高

3、溫成為短期需求驅動的核心要素，有望大幅消化庫存，若同時 8 月實際生產一改今年以來持續低于計劃排產的頹勢，將說明企業信心有所恢復，8 月新冷年開幕經銷商預計將有更強的提貨動力，從而帶來較好的出貨表現。中長維度來看，隨著“保交房”相關政策的出臺，后續地產預期將對家電需求帶來正反饋；2）外部壓外部壓力逐步改善的過程中，龍頭企業將逐步拿回市場份額的控制權。力逐步改善的過程中，龍頭企業將逐步拿回市場份額的控制權。2022上半年空調行業集中度的下滑主要因為龍頭自身業務收縮策略所帶來的影響。下半年，隨著行業需求的穩步好轉以及外部成本壓力的減弱，我們認為，企業們對于后市需求的一致謹慎看淡的態度，將優化競爭格

4、局，體現在龍頭企業更在意利潤率的穩定增長，而非市場份額的奪取。展望利潤率修復：展望利潤率修復：預計白電企業預計白電企業 Q3因成本改善毛利受益在因成本改善毛利受益在 1-3pcts之間。之間。根據測算，若以當前大宗成本價格計算，22Q3 空調成本預計下降 12%左右，實際情況中，整機廠商也只會受益到部分成本端的改善。從近期空調零售端來看，各家已陸續有降價舉動，我們預計，或因不同企業消化前期庫存的速率不同有關。另外，還需考慮到：1）海外代工訂單存在價格聯動，因此調價幅度會快于內銷零售類業務；2）大宗價格下降傳導并不單單只受益于整機廠商，上游零部件企業預計也將參與部分利潤改善的分配；3）白電龍頭企

5、業業務種類多樣，其他相對高毛利業務受益程度更低。因此我們預計白電企業 Q3 因成本改善毛利率同比受益在 1-3pcts 左右。投資建議：投資建議：白電需求在短期高溫天氣影響以及保交房引導下有望逐步好轉，行業競爭格局預計保持穩定向好，我們預計，白電龍頭公司將在下半年擁有更高質量的業績表現，即資產負債表與現金流量表的改善優于損益表的表現，體現出穩健經營的能力。下半年以來成本端已有明顯降幅，假設保持現價水平延續，22Q3 白電毛利率將有明顯改善。個股方面重點推薦：海爾智家(14.5x)、美的集團(11.3x)、海信家電(15.3x)。風險提示：風險提示：疫情反復導致消費場景受限、大宗成本下行趨勢中斷

6、 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 家用電器業 海外家電企業業績有所承壓，投影儀線上銷量同比增長 2022.08.07 家用電器業亞馬遜緣何收購 iRobot 2022.08.07 家用電器業 歐洲能源危機之下的采暖方案變遷 2022.08.05 家用電器業 注重綠色家電和新能源車相關機會，央空內銷恢復明顯 2022.08.01 家用電器業 線上保持穩健增長，集成灶線上持續景氣 2022.07.27 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 家用電器業家用電器業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

7、的免責條款部分 2 of 28 目目 錄錄 1.前言.3 2.復盤：需求周期與競爭格局.3 2.1.階段一：低保有量下的快速成長期及經濟危機.4 2.2.階段二：四萬億刺激下地產疊加家電專項補貼.5 2.3.階段三：又一輪地產小陽春.6 2.4.階段四：三四線地產去庫存傳導+罕見高溫.8 2.5.階段五：需求平穩到疫情擾動.10 2.6.總結及展望：地產驅動，補貼、庫存及天氣形成擾動因子.11 2.6.1.天氣越熱，空調需求以及白電板塊表現就一定越好嗎？.11 2.6.2.未來補貼對于需求的刺激該如何預期？.12 2.6.3.未來庫存對于出貨的擾動將體現在哪些方面？.13 2.6.4.地產對于

8、空調的拉動作用未來會發生怎樣的變化？.14 2.6.5.對于下半年行業需求與競爭格局的展望.14 3.復盤：大宗周期與利潤率表現.16 3.1.大宗周期復盤：中國需求驅動明顯.16 3.2.利潤率復盤：多因素共同作用.16 3.2.1.需求向好，格局惡化、成本上行：難以提價轉移成本.18 3.2.2.需求格局雙惡化、成本下行：價格競爭加劇.18 3.2.3.需求平穩、成本下行、競爭加?。阂愿偁巸瀯輷寠Z份額.19 3.3.引申至小家電&清潔電器：競爭格局改善以及結構升級對于利潤率的影響同樣更為明顯.21 4.展望：成本下降對于利潤改善的測算.24 4.1.白電利潤改善測算.24 5.投資建議.2

9、6 6.風險提示.27 XZ5XTU5W5ZTY4W5ZbRdN6MmOrRpNnPiNnNyQkPmNpO6MpOqPNZmNzQxNnRmO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 1.前言前言 22Q2 下旬大宗價格開始出現大幅度下跌，從 2020 年中旬開始持續兩年左右的大宗單邊上行周期告一段落，引起市場對于中游利潤改善的預期。家電企業作為大宗原材料使用消耗的主力，利潤率受成本壓制已久，但未來會迎來怎樣程度的改善僅是我們本篇專題研究的目的之一，我們更希望通過復盤闡明我們前期一直強調的觀點：企業企業利潤率是利潤率是行業行

10、業需求周需求周期、大宗期、大宗價格價格周期以及周期以及行業行業競爭格局競爭格局與企業自身競爭力與企業自身競爭力共同作用下的共同作用下的結結果果。2.復盤：復盤：需求周期需求周期與競爭格局與競爭格局 從長時間跨度來看，家電行業中白電龍頭企業或最具代表性：1）企業經營多年，經歷了較為完整的周期變化；2）行業競爭充分，格局已經實現了從分散到相對穩定。因此當外部影響因素發生變化時，其傳導路徑更為清晰。而在白電行業中，我們選取空調這一核心品類作為家電需求的代表。圖圖 1 1：從從 2 200006 6 年年以來以來空調內銷出貨趨勢來看，其需求可分為五個階段（單位：萬臺、空調內銷出貨趨勢來看，其需求可分為

11、五個階段（單位：萬臺、%）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究（為避免春節假期不定造成的季節性因素波動，統一對 1、2 月數據進行加總處理，另外去除了 2020 及 2021 年 2、3 月因疫情造成的基數影響波動）從 2006 年以來空調內銷出貨的月度增速來看，以以較明顯的波峰波谷較明顯的波峰波谷進進行劃分，空調需求周期可分為五個階段行劃分，空調需求周期可分為五個階段。將房地產銷售與空調銷售的情況擬合，家電的地產后周期特征明顯，甚至在早期還具有較強的同步性。因此說明地產表現是地產表現是 2 2006006 年以后空調需求的核心驅動因素。年以后空調需求的核心驅動因素。除了這一“眾所周知”的原因

12、外，我們將各階段逐一從需求的爆發到衰退進行細化解釋以及對應的行業競爭格局進行復盤。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 圖圖 2 2：將地產與空調的銷售數據進行擬合發現具有高度關聯性將地產與空調的銷售數據進行擬合發現具有高度關聯性（單位：（單位：%）數據來源：Wind、產業在線、國泰君安證券研究 2.1.階段一階段一：低保有量下的快速成長期及經濟危機：低保有量下的快速成長期及經濟危機 2 2008008 年以前：年以前：行業需求快速提升期。行業需求快速提升期。本階段，從每百戶空調保有量來看，空調乃至家電行業其實都是隨著國家經

13、濟的快速發展及居民生活水平的提升，處于快速成長期，需求無虞。2 2008008 年年中中-20092009 年年中旬中旬：經濟危機全方位抑制需求。經濟危機全方位抑制需求。由于經濟危機的全面爆發，中國出口率先受損，從年初的高增長迅速回落轉負，隨著后續影響傳導，工業生產大幅下滑，失業潮出現，各行各業需求受損，根據產業在線數據，2008 年空調內銷出現 7.2%的同比下滑。圖圖 3 3：2 200008 8 年以前我國居民空調保有量處于快速提升期（單位：臺）年以前我國居民空調保有量處于快速提升期（單位：臺）數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 行業競爭格局：行業競爭格局：1 1）第一輪第一輪價格戰

14、價格戰加速洗牌加速洗牌，龍頭初步確立。龍頭初步確立。高速增長下的行業發展初期，為在有高毛利的空調市場搶奪份額，部分中小廠商率先發起價格戰，2002 年奧克斯發布空調成本白皮書，后續整個空調 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 行業面臨全線降價。但在原材料成本上行以及蘇寧、國美等渠道崛起擠壓企業利潤的作用下，最終小品牌出清，同時傳統龍頭春蘭、華寶因為自身經營戰略失誤而衰落，格力、美的、海爾的龍頭地位得到確立。2 2）空調需求下行階段，行業空調需求下行階段，行業 CRCR3 3 有恢復性提升。有恢復性提升。根據產業在線數據，2

15、008年 5 月-2009 年 4月空調內銷出貨處于持續性同比降幅的階段中，格力、美的、海爾的合計份額有明顯增長，或源于金融危機爆發導致經濟下行、需求衰退期間中小企業因生存壓力，加速出清。圖圖 4 4：在在 0 08 8-0909 需求受損階段，行業競爭格局有所優化（單位：需求受損階段，行業競爭格局有所優化（單位：%）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 2.2.階段二階段二：四萬億刺激下地產疊加家電專項補貼：四萬億刺激下地產疊加家電專項補貼 20092009 年年中中-20112011 年年下旬下旬：四萬億計劃帶動樓市快速發展，專項補貼有效四萬億計劃帶動樓市快速發展，專項補貼有效刺激內需改善

16、。刺激內需改善。為應對經濟危機，政府于 2008 年 11 月推出 投入約四萬億的一攬子計劃。其中為擴大內需，提振經濟，2009 年月 2 月家電下鄉補貼正式全國范圍推廣，同年 5 月以舊換新、節能惠民政策同時啟動，三大家電補貼政策同時發力，刺激空調行業需求的改善。同時貨幣寬松、信貸放水也導致了房地產市場的快速復蘇，大幅拉動了空調等家電的需求。2 2011011 年年下旬下旬-20122012 年年下旬下旬：新國八條為代表的地產調控政策起效，以舊新國八條為代表的地產調控政策起效，以舊換新補貼及第一輪節能惠民工程結束換新補貼及第一輪節能惠民工程結束，需求走弱，需求走弱。為遏制房價快速上漲，自 2

17、009 年 12 月份開始樓市調控提出抑制投資投機性購房以來，政策經歷了四次升級，分別是 2010 年 1 月的“國十一條”、4 月的“國十條”、9 月的“9.29 新政”，2011 年 1 月的“新國八條”?！靶聡恕泵鞔_限購標準并且對貸款購買第二套住房的家庭的首付比例及貸款利率做出要求，另外后續不斷緊貨幣政策收水，房地產市場火熱階段性告一段落。與此同時，家電補貼政策中第一輪節能惠民與以舊換新分別于 2011 年中和年底退出，空調需求進入下行通道。表表 1：2011 年“新國八條”加強房地產市場調控年“新國八條”加強房地產市場調控 新“國八條”新“國八條”一、各地方政府合理確定本地區年度新建

18、住房價格控制目標，并于一季度向社會公布。二、全國建設保障性住房和棚戶區改造住房 1000 萬套。三、個人購買住房不足 5 年轉手交易的，按銷售收入全額征稅；對定價明顯超過周邊房價水平的房地產開發項目，進行土地增值稅清算和稽查。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 四、對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于四、對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%,60%,貸款利率不低于基準利率的貸款利率不低于基準利率的 1.11.1 倍。倍。五、保障性住房等用地不低于住房用地供應總量的 70%;今年的商品住房用地供應計劃

19、總量不得低于前 2 年年均實際供應量；對已供房地產用地，超過兩年沒有取得施工許可證進行開工建設的，收回土地使用權，并處以閑置一年以上罰款。對房地產開發建設投資達不到 25 蛆上的（不含土地價款），不得以任何方式轉讓土地及合同約定的土地開發項目。六、房價上漲過快城市要從嚴制定和執行住房限購措施；對已有六、房價上漲過快城市要從嚴制定和執行住房限購措施；對已有 1 1套住房限購套住房限購1 1套、擁有套、擁有2 2套及以上住房者套及以上住房者暫禁購房。暫禁購房。七、對于新建住房價格過快上漲、土地出讓連續出現樓面地價創歷史新高，以及保障建設緩慢、租售管理和后期使用監管不力的，約談政府負責人；差別化住房

20、信貸執行不力、房地產相關稅收征管不力，以及個人住房信息系統建設滯后等問題，也納入約談問責范圍。八、對各地穩定房價和住房保障工作好的做法和經驗，要加大宣傳力度，引導居民從國情出發理性消費。對制造、散布虛假消息的，要追究有關當事人的責任。資料來源：國務院官網、國泰君安證券研究 行業競爭格局：行業競爭格局：1）需求上行周期，需求上行周期，普惠性普惠性補貼盤活眾多低端長尾品牌，補貼盤活眾多低端長尾品牌，行業格局惡化。行業格局惡化。從 2009Q3-2011Q1，空調行業 CR3 季度一直處于同比下滑的狀態，原因在于普惠性的補貼政策，尤其是家電下鄉類政策，使得地方小企業難以被徹底淘汰出局，反而不利于龍頭

21、市占率的提升。2）反反觀觀需求下行周期，以舊換新等政策退出，需求下行周期，以舊換新等政策退出，行業格局明顯好轉。行業格局明顯好轉。圖圖 5 5：普惠性補貼政策期間小企業難以出清，格局惡化（單位：普惠性補貼政策期間小企業難以出清，格局惡化（單位：%）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 2.3.階段三階段三：又一輪地產小陽春又一輪地產小陽春 2012012 2 年下旬年下旬-20142014 年中：年中：新一輪地產小陽春帶動空調需求上行。新一輪地產小陽春帶動空調需求上行。2012年全國兩會期間，住建部副部長齊驥明確表示，近期不會再出臺新的房地產調控政策。政策“觸底”信號的發出，促使開發商“以價換

22、量”，讓遏制已久的剛性自住需求開始逐步釋放，2012 年正是由于地產調控政策“外緊內松”的特征，下旬地產銷售開始再度回暖。而在房價自 2012 年6 月止跌連續第 8 個月環比上漲后，2 2013013 年年 3 3 月新國五條出臺，再次提月新國五條出臺，再次提出堅決抑制投機投資性購房，嚴格執行商品住房限購出堅決抑制投機投資性購房，嚴格執行商品住房限購，政策層面的再度，政策層面的再度收緊抑制需求收緊抑制需求。而在此階段，空調銷售與地產銷售已經開始出現時滯，或在于地產竣工與銷售產生背離，導致實際交房周期邊長，家電購買需求產生滯后，因此空調的 增長態勢較地產表現延后半年左右，直至 2014 行業專

23、題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 年中結束。圖圖 6 6：2 20 01414 開始開始竣工與銷售竣工與銷售面積面積的剪刀差不斷擴大的剪刀差不斷擴大（單位：萬平方米）（單位：萬平方米）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 20142014 年下旬年下旬-20162016 年中：年中：地產地產開啟去庫存高峰開啟去庫存高峰，但空調需求，但空調需求延后同時出延后同時出貨端貨端遭受庫存壓力遭受庫存壓力。2014 年 7 月，住建部強調“千方百計”去庫存，9月 30 日，央行出臺房貸新規，實現全面松綁，后續各地限購全面取消，頻繁降息刺激

24、大量需求入市，全國各地樓市皆迎來成交高峰。但同時由于竣工、銷售數據的背離導致交房時間拉長以及本輪放松導致的投資性住房需求比例提升使得家電需求“遲到”，空調零售端表現遠弱于地產表現。另外，2014 年底渠道庫存已累積高位進一步弱化經銷商提貨意愿，空調內銷出貨受影響明顯，因此表現為需求的“下行周期”。圖圖 7 7：地產再度放松但空調終端零售需求并未好轉地產再度放松但空調終端零售需求并未好轉 圖圖 8 8：2 2014014-20152015 年底空調庫存積壓（單位：萬臺）年底空調庫存積壓（單位：萬臺）數據來源：中怡康、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 表表 2 2：2 201

25、4014 年下旬年下旬-20152015 年底地產寬松年底地產寬松+降息降息政策政策頻出頻出 2014.9.30 央行出臺房貸新政 1）對擁有 1 套住房并已結清相應購房貸款的家庭，貸款購買第二套住房時，可按照首套房貸政策執行；2）對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為 30%貸款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍等。2015.2.4 央行降準 下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點 2015.3.18 國家住資中心關于進一步調整住房公積金個人貸款膛關問題的通知 通知明確將加大對職工購買首套房的貸款支持力度。借款申請人購買首套自住住房且貸款受理前 1 年之內未提取住

26、房公積金的，將原規定的個人賬戶余額不足 2 萬元按照 2 萬元計算，余額不足 5 萬元按照 5 萬元計算。同時加大對職工購買“自住型商品住房”的貸款支持力度。2015.3.30 3.30 新政央行二套房貸款首付比降至四成。央行、住建部、銀監會聯合下發通知，對擁有一套住房且相應購房貸款未結 清的居民家庭購二套房，最低首付款比例調整為不低于 40%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 2015.4.27 央行降準 下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點 2015.5.10 央行降息 5 月 10 日央行再度宣布降息，貸

27、款利率降至歷史較低水平（一年期貸款基準利率下調至 5.1%;一年期存款基準利率下調至 2.25%）2015.6.27 央行降息 6 月 27 日央行宣布：自 2015 年 6 月 28 日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點至 4.85%;一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2%2015.8.19 中央取消外資購房限制 8 月 19 日，中央六部委聯合公布住建部等部門關于調整房地產市場外資準入和管理有關政策的通知，樓市寬松調整再升級 2015.8.26 央行雙降 中國人民銀行決定自 8 月 26 日起，下調金融機構人民幣貸款

28、和存款基準利率，購房成本降至歷史新低。2015.8.31 國住資中心公積金首付再降 8 月 31 日，二套房公積金首付再降，公積金政策降至 08-09 年水平 2015.9.28 央媒重提房地產為支柱產業 9 月 28 日，人民日報發表時評房地產市場是穩住宏觀經濟環境重要之錨，或有政策出臺 2015.9.30 央行商貸再降 9 月 30 日，央行：不限購城市首套房商貸最低首付比例降至 25%數據來源：搜狐新聞、中國人民銀行、國泰君安證券研究 行業競爭格局：行業競爭格局：1 1）需求上行階段，補貼全面退出，格局）需求上行階段，補貼全面退出，格局表表現現有所波動但有所波動但穩定穩定。2013 年上

29、半年，家電下鄉全面宣告結束，行業格局有所改善，而針對龍頭企業高能效產品的節能惠民補貼結束后，行業集中度又有小幅下滑，整體競爭格局盡管波動但穩定。2 2）需求下行階段，）需求下行階段，庫存擾動庫存擾動疊加疊加中小品牌電商渠道布局領先，中小品牌電商渠道布局領先，龍頭集中度下行。龍頭集中度下行。2015年行業需求較弱，終端銷售表現一般，因此 2016 年初渠道庫存積壓至高位，高庫存龍頭品牌整體出貨受到更大影響，同期相對低庫存的奧克斯、志高、長虹受影響較小。同時以奧克斯為例的二線品牌，盡管線下經銷商渠道資源較弱，但也倒逼其更快轉型線上銷售，利用線上經銷成本更低的優勢，發起新一輪價格競爭。2015 年

30、3 月，奧克斯成為首家和京東合作東聯計劃的家電商家，2016 年，奧克斯成為京東首家全年銷量破100萬套的空調品牌，線上渠道空調銷額突破 50 億元，份額排名第一。圖圖 9 9：去庫存階段去庫存階段格局格局明顯惡化（單位：明顯惡化（單位：%）圖圖 1 10 0：2 2016016H H1 1龍頭出貨表現龍頭出貨表現明顯明顯弱于中小品牌（單位：弱于中小品牌（單位：%）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 2.4.階段四階段四：三四線地產去庫存傳導：三四線地產去庫存傳導+罕見高溫罕見高溫 2 2016016 年中年中-20182018 年中：年中：地產地產銷售

31、、竣工高增終傳導至家電空調，極端高銷售、竣工高增終傳導至家電空調，極端高溫進一步強化需求。溫進一步強化需求。2015年地產的良好表現在時隔1年半左右傳導至家電基本面，空調需求快速提升，同時 3-4 線城市因城施策去庫存動作仍 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 在持續。2017 年歷史罕見高溫天氣也進一步刺激空調消費需求，導致2017 年空調內銷出貨邁上新臺階。同時經歷了 17 年的大幅度去庫存，18 年還受益于部分補庫存需求。圖圖 1 11 1：2 2017017 年空調內銷實現大幅增長年空調內銷實現大幅增長（單位：（單

32、位：萬臺萬臺）圖圖 1 12 2：1717 年高溫日數年高溫日數為為 1 1961961 年來最高年來最高（單位：天）（單位：天）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 2 2018018 年中年中-20182018 年底年底：房住不炒成地產政策關鍵詞，空調需求達到階段房住不炒成地產政策關鍵詞，空調需求達到階段天花板天花板，1 18 8 年年 H H2 2 增速放緩轉負。增速放緩轉負。2018 年房地產市場正值“房住不炒”“限購、限售、限貸、限價、限商”時期，各地區房地產政策表現趨嚴，調控措施更細節、更全面。同時 2018 年空調內銷出貨在上半年的帶動下，在

33、 17 年高增的基數上進一步提升，達到歷史最高值 9280 萬臺，已到天花板水平。行業競爭格局：行業競爭格局：1 1）需求上行階段，）需求上行階段，美的表現更好。美的表現更好。2 2）需求下行階段，）需求下行階段，格力表現更好格力表現更好，或因美的執行，或因美的執行T T+3+3策略去庫存導致新冷年策略去庫存導致新冷年出貨出貨力度大幅力度大幅低于格力低于格力。圖圖 1 13 3：行業集中度表現有所波動：行業集中度表現有所波動（單位：（單位：%）圖圖 1 14 4：不同階段不同階段龍頭表現分化（單位：龍頭表現分化（單位：%）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研

34、究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 2.5.階段五階段五：需求平穩到疫情擾動：需求平穩到疫情擾動 剔除 2020 及 2021 年 2、3、4 月因疫情導致的波動，空調行業需求從2019 年以來基本保持平穩，但需求與地產竣工的關聯性相較以往有所弱化，我們認為原因主要在于更新需求逐漸占主導的影響，以及部分三四線竣工的房地產需求并未轉化成為實際居住屬性的房屋需求，即竣工后仍以毛坯形式出現，并未實現裝修住人的情況。圖圖 1515：剔除疫情干擾，：剔除疫情干擾，20192019 年以后空調行業需求保年以后空調行業需求保持平穩

35、（單位：萬臺）持平穩（單位：萬臺）圖圖 1 16 6：2 2020020 年后空調出貨與地產的關聯度有所弱化年后空調出貨與地產的關聯度有所弱化 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、Wind、國泰君安證券研究 行業競爭格局：行業競爭格局：1 1）2 2019019 年至疫情前：格力雙年至疫情前：格力雙 1 11 1 再度掀起價格戰，美的再度掀起價格戰，美的響應迅速，龍頭份額大幅提升響應迅速，龍頭份額大幅提升。2 2）20202020 疫情疫情+新一輪成本上行，中小品新一輪成本上行，中小品牌受損被迫出清，龍頭地位得到強化牌受損被迫出清，龍頭地位得到強化。圖圖 1 17 7：2

36、 2019019 年至今行業格局持續優化（單位：年至今行業格局持續優化（單位：%）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 表表 3 3：空調需求與競爭格局的五階段梳理：空調需求與競爭格局的五階段梳理 資料來源：國泰君安證券研究 2.6.總結總結及展望及展望：地產驅動，補貼、庫存地產驅動，補貼、庫存及及天氣形成擾動因子天氣形成擾動因子 從空調需求的長周期歷史來看，居民購買力的提升是保有量水平不斷提升的關鍵，但中期維度來看，需求的上行與下行都以地產刺激與調控政策為主要驅動因素，家電補貼政策和

37、天氣情況以及庫存對每輪周期的持續期以及幅度起到影響。行業競爭格局也受以上因素以及公司自身渠道策略的改變而動態變化：線上化直營、電商渠道占比提升以及 T+3 戰略削減經銷商層級都直接影響了各公司的庫存水平與出貨情況，使得企業經營表現更難從單一或少數影響因子去歸因或展望。但如果展望未來，曾經空調需求的主要驅動力及擾動因子是否發生了變化？是否還會有同樣的作用效果？我們嘗試從以下三個問題，從短期到長期，作出回答：2.6.1.天氣越熱，空調天氣越熱，空調需求需求以及白電板塊表現就一定越好嗎？以及白電板塊表現就一定越好嗎？圖圖 1 18 8：夏季氣溫高低不完全決定當季空調出貨表現夏季氣溫高低不完全決定當季

38、空調出貨表現（單位：（單位：%）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 5-7 月從節氣劃分上屬于夏季，同時也是一年中空調內銷出貨量最大的三個月份，本階段高溫對經銷商提貨意愿以及終端零售需求的刺激作用 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 更明顯，而進入 8 月的高溫天，通常被認為是夏季的尾聲，而空調整機廠商通常會在 8 月安排 1-2 周的夏休時間，經銷商們亦較少在 8 月大幅增加進貨庫存。因此我們選取近 10 年來 5-7 月的氣溫以及空調內銷出貨表現、白電板塊股價表現進行復盤，發現：根據歷史平均溫度、高溫持續天數以及新

39、聞報道綜合來判斷“炎夏”，過去 10 年中，2013、2017 年是比較有代表性的年份，但顯著受益于高溫刺激需求僅在 2017 年有所體現；夏季白電板塊漲跌幅與空調出貨表現基本呈現出同向性，2016、2018 年兩者有所背離：a a）20162016 年年：地產三四線去庫存的拉動作用滯后，16 年中開始傳導至空調基本面，出貨降幅明顯收窄，預期大幅改善；b b）20182018 年年：中美貿易戰正式打響，同時夏季末空調內銷需求開始出現同比降幅；2014 年相對涼夏但在竣工帶動下空調出貨依舊有較好的增長表現，而 2021 盡管有階段性炎夏表現，但白電需求核心壓制力未有緩解，出貨依舊處于下滑態勢，另

40、外也說明隨著保有量提升，高溫刺激新隨著保有量提升，高溫刺激新增需求的邏輯逐漸走弱增需求的邏輯逐漸走弱。2.6.2.未來未來補貼對于需求的刺激補貼對于需求的刺激該如何預期該如何預期？根據對家電補貼的持續跟蹤，近年來補貼思路以及落地結果發生了以下變化：從全國到地方，整體投入力度大幅度降低：從全國到地方，整體投入力度大幅度降低：09-13 年家電補貼屬于全國范圍、中央出資（占比 80%及以上）的大規模補貼，而近年來，政府部門高頻吹風，呼吁“有條件的地方”進行家電下鄉、綠色家電消費補貼，同時也的確只有財政條件相對充裕的省市更有動力去執行。另外，從補貼投入力度來看，上輪全國補貼共投入超千億，而今年更強調

41、泛消費刺激，各地家電補貼投入多在 1000 萬-3 億不等，累計投入經統計估計不超過 50 億元。大家電平均保有量已到較高水平，補貼類目大家電平均保有量已到較高水平，補貼類目拓寬或對需求拉動有結拓寬或對需求拉動有結構性調整：構性調整：根據國家統計局數據，2008 年底空調城鎮/農村每百戶保有量分別為 100.28 臺/9.82 臺，2021 年底則為 161.70 臺/89.00臺，品類的快速成長期已過，當前時點補貼政策對于品類的要求也從大家電不斷拓寬，以今年 4 月底深圳市專項家電補貼政策為例，新增洗碗機、個護小家電、清潔電器、智能家居等低滲透率品類。因此未來補貼可能會更加側重于對低滲透率品

42、類拉動，空調這類大因此未來補貼可能會更加側重于對低滲透率品類拉動，空調這類大家電受益程度較低。家電受益程度較低。表表 4:07-13 年全國家電補貼共投入規模上千億年全國家電補貼共投入規模上千億 家電政策家電政策 家電下鄉家電下鄉 以舊換新以舊換新 節能惠民節能惠民 新節能惠民新節能惠民 時間 2007-2013 2009-2011 2009-2012 2012-2013 補貼對象 部分-全國農村居民 部分-全國城鄉居民 全國城鄉居民 全國城鄉居民 補貼品類 16 種家電 5 種家電 1 種家電 12 種家電 補貼方式 售價的 13%售價的 10%對 1-2 級能效空調給予300-850 元/

43、臺的補助 售價的 3%-23%補貼總額 765765 億元億元 375375 億元億元 約約 1 146.4346.43 億元億元 7 76.166.16 億元億元 拉動消費 6597.6 億元 3442 億元 約 1500 億元 約 600 億元 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 拉動效率 8.6 9.2 10.210.2 7.9 數據來源：工信部、財政部、商務部、國泰君安證券研究（注：兩次節能惠民加總拉動效率為 9.5）2.6.3.未來庫存對于出貨的擾動將體現在哪些方面未來庫存對于出貨的擾動將體現在哪些方面？201

44、9 年前空調行業普遍采用的都是“打款壓貨”的模式。在流動現金較為緊張的發展初期，企業從新冷年開始從經銷商處以預收款的形式籌得生產資金，從而保持淡季產能的資金來源，并以折扣價鼓勵經銷商在淡季盡早提貨，以合理安排產能，避免旺季的供不應求。但由于經銷商對于未來需求的判斷周期偏短，易放大短期銷售趨勢（即在熱賣的年份多囤積庫存，而銷售偏弱的年份加大去庫存），其調節庫存的行為也會加大零售與出貨間的差異。2015 年行業需求下滑，零售端表現較弱，渠道庫存積壓。17 年夏季高溫刺激下渠道清理掉大部分庫存之后，2018 新冷年開始的補庫存也一定程度支撐了 18 年在高基數上的增長與 19 年的平穩表現。隨著越來

45、越多的“人工造節”以及消費線上化程度逐步提升，空調購買的時點也越來越分散，旺季銷售占比逐漸下降，空調的季節性屬性其實在不斷減弱。而美的較早從 2016 年開始就率先以 T+3 模式進行渠道改革，通過削減渠道層級以及柔性生產應對更為分散、多變的終端需求。隨著 2019 年下半年，行業另一龍頭格力正式開始進行渠道改革，開啟新零售模式，行業渠道庫存有了明顯下降。渠道模式的改革本身就會對渠道庫存與企業經營模式造成較大的影響，尤其是最新一輪的渠道改革（以美的 T+3 模式為例），當渠道改革目標是讓渠道商功能從“囤貨賣價差”轉變為“助力終端銷售”，便會帶來經銷商層級的去庫存行為。經銷商庫存的存在意義，本身

46、便是幫助整機廠商燙平終端需求波動周期，而去經銷庫存的同時，也就意味著整機廠商本身會擔負更多渠道庫存調節余量的功能。當然，在全鏈路數字化轉型的基礎上，當整機廠商能掌握更清晰的終端動銷數據時，通過各個環節的運營磨合，后期將有望進一步削減庫存，最終達到整個生態體系的庫存水平降低。圖圖 1 19 9：2 2019019 年下半年開始渠道庫存有明顯下降（單年下半年開始渠道庫存有明顯下降（單位：萬臺）位：萬臺）圖圖 2 20 0：同時企業自身工業庫存相對走高（單位：萬同時企業自身工業庫存相對走高（單位：萬臺）臺）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 2021 以及 2

47、022 的 3-5 月渠道庫存上行是由于旺季依舊存在，且成本在 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 28 上行周期，渠道有天然的囤貨沖動，但以年度中樞水平來看，未來渠道庫存的長期趨勢將是不斷下降的。因此類似于因此類似于 2 2015015-20162016H H1 1渠道庫存高渠道庫存高位（位（3 3500500 萬臺左右水平）帶給出貨端的壓力預計將不會再出現，擾動更萬臺左右水平）帶給出貨端的壓力預計將不會再出現，擾動更多是反映在企業自身短周期內的生產調節上，保證企業自己的庫存水平多是反映在企業自身短周期內的生產調節上，保證企

48、業自己的庫存水平處于合理水位。處于合理水位。2.6.4.地產對于地產對于空調空調的拉動作用的拉動作用未來會未來會發生怎樣的變化發生怎樣的變化？2015 年開始隨著購買投資性住房以及期房銷售比例的提升、銷售與竣工的背離，空調出貨與地產表現間的滯后性加強，2019 年后關聯度進一步減弱。但從去年開始每月期房銷售占比有所下滑，加上今年“保交房”的引導下，空調與地產表現的關聯度有望進一步回升。圖圖 2 21 1：2021H22021H2 開始期房開始期房銷售比例有所下滑銷售比例有所下滑 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.6.5.對于對于下半年下半年行業需求與競爭格局的行業需求與競爭格局的展望展

49、望 行業需求：行業需求：高溫高溫+保交房助力需求逐步改善。保交房助力需求逐步改善。根據產業在線數據，2022 年上半年空調內銷 4408 萬臺，同比-1.2%，表現較為平穩。6月以來多地炎熱高溫成為短期需求驅動的核心要素，根據奧維云網零售端數據，7 月線上空調零售有明顯好轉，銷量同比+28.7%。高溫有望消化庫存，若同時 8 月實際生產一改今年以來持續低于計劃排產的頹勢，將說明企業信心有所恢復，8 月新冷年開幕經銷商預計將有更強的提貨動力，從而帶來較好的出貨表現。展望下半年，隨著“保交房”相關政策落地與實施，能切實有效地改善竣工增長，則后續地產預期將對家電需求帶來正反饋。表表 5 5：2 20

50、22022 年以來空調實際生產持續低于計劃排產（單位：萬臺）年以來空調實際生產持續低于計劃排產（單位：萬臺）月份月份 實際生產實際生產 排產排產 差值差值 1 月 1307 1377 -7070 2 月 962 1033 -7171 3 月 1621 1736 -115115 4 月 1577 1682 -105105 5 月 1554 1658 -104104 6 月 1268 1339 -7171 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 7 月 -1099 -8 月-1030-數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 競爭格

51、局：競爭格局：外部壓力逐步改善的過程中，龍頭企業將逐步拿回市場外部壓力逐步改善的過程中，龍頭企業將逐步拿回市場份額的控制權。份額的控制權。2022 上半年美的、格力、海爾內銷出貨市占率為68.6%，同比-0.9pcts，集中度的下滑主要因為美的自身業務收縮策略所帶來的影響。下半年，面對大宗的下行周期，我們認為，企業們對于后市需求的一致謹慎看淡的態度，將優化競爭格局，體現在龍頭企業更在意利潤率的穩定增長，而非市場份額的奪取。同時從同時從近年來白電龍頭的品牌戰略來看，價格戰也不再是各自攫取份額的近年來白電龍頭的品牌戰略來看，價格戰也不再是各自攫取份額的方式。方式。海爾在卡薩帝以及套系化銷售場景的布

52、局不斷深入；美的也不斷加大 COLMO 品牌的品類覆蓋范圍。優化產品結構，才是龍頭企業提升利潤率水平的核心方式，價格戰并不符合企業的長期競爭策略，同時也會帶來長期的負面影響。圖圖 2 22 2：美美的的上半年內上半年內銷銷市占率市占率逐逐月月下滑下滑，二線受益，二線受益 圖圖 2 23 3：美的美的線下線下零售均價提升明顯零售均價提升明顯（單位：（單位：元元）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 3.復盤：大宗周期與利潤率表現復盤：大宗周期與利潤率

53、表現 3.1.大宗周期大宗周期復盤復盤：中國需求驅動明顯：中國需求驅動明顯 從家電核心原材料銅、鋁、鋼材、塑料的歷史價格走勢來看，除最近一輪大宗商品價格上漲外，整體大宗價格與我國地產、家電的需求周期明顯正相關：2009 年-2011 年：四萬億計劃刺激下基建投入大幅提升，寬信用資金流向房地產市場，帶動地產后周期需求，家電企業進入資本投入擴張期；2016 年-2018 年：各地去庫存、棚戶區改造，且 2015 年底提出供給側改革后，鋼材產能控制下，因此價格反映最明顯；2020 年 8 月至今：疫情導致供給受限，海外需求飆升下帶動的大宗價格上行。白色家電的成本驅動要素主要看銅價，過去幾輪銅價的上漲

54、，和中國宏觀周期上漲有關，因此銅又稱為“銅博士”，屬于宏觀周期發展的晴雨表，因此需求旺盛之際，企業也較易向終端傳導成本上漲的壓力。而少數的大宗周期與宏觀周期不一致，將會影響成本傳導的速率（即競爭格局最佳的行業，傳導速度越快），主要體現在：1）16 年后的供給側改革階段，即價格上漲是以供給調整為主導；2）2020 年最新一輪的大宗上漲，本質是海外需求暴漲，疊加供給受限導致的價格上漲，但未伴隨著國內需求周期的上漲。因此在大宗上漲初期，對于國內需求的成本轉嫁能力偏弱。圖圖 2 24 4：大宗周期與我國需求周期有高度一致性大宗周期與我國需求周期有高度一致性 數據來源：Wind、產業在線、國泰君安證券研

55、究 3.2.利潤率復盤利潤率復盤：多因素共同作用：多因素共同作用 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 圖圖 2 25 5：不同：不同需求周期需求周期的四象限劃分的四象限劃分 資料來源：國泰君安證券研究 在需求和競爭格局的四象限中回顧各個時間段企業利潤率的變化，我們在需求和競爭格局的四象限中回顧各個時間段企業利潤率的變化，我們發現大宗成本其實并不總是決定性因素。發現大宗成本其實并不總是決定性因素。從長期維度來看，隨著行業集中度的不斷提升以及企業競爭力、成本管控能力優化，白電公司，尤其是龍頭企業利潤率呈現上升趨勢。（選用毛銷

56、差是因為考慮到各公司對于返利的會計處理以及運輸費用會計準則變更造成的波動）圖圖 2 26 6：白電：白電（龍頭）（龍頭）公司盈利能力公司盈利能力長期趨勢向上（單位：長期趨勢向上（單位：%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究（分類選取中信家電 II，計算采用整體法，因此趨勢更加反映權重較高的龍頭公司表現）而聚焦于某一中短期階段，各企業毛利水平受多方因素影響：圖圖 2 27 7：白電公司盈利能力：白電公司盈利能力（單位：（單位：%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.2.1.需求向

57、好，格局惡化、成本上行：難以提價轉移成本需求向好，格局惡化、成本上行：難以提價轉移成本 2009 年 9 月開始大宗進入上行周期，成本端快速上漲過程中，白電板塊毛銷差受損明顯，盡管需求向好但因補貼政策導致眾多長尾品牌難以出盡管需求向好但因補貼政策導致眾多長尾品牌難以出清，因此龍頭難以快速反應，通過提價轉移成本清，因此龍頭難以快速反應，通過提價轉移成本。直到2010年下半年龍頭企業提價明顯，成本有效轉移后，毛銷差才逐步恢復。圖圖 2 28 8：空調龍頭均價空調龍頭均價 2 2010010 年中才有明顯提升年中才有明顯提升（單位：（單位：%）數據來源：中怡康、國泰君安證券研究 3.2.2.需求格局

58、雙惡化、成本下行：價格競爭加劇需求格局雙惡化、成本下行：價格競爭加劇 2014 年中至 2015 年底，大宗成本處于下行周期，且每月同比降幅進一步擴大。但同時也正值空調需求下行周期，且行業格局在龍頭渠道庫存較高的情況下進一步分散。需求、格局雙惡化需求、格局雙惡化以及中小品牌加強線上布以及中小品牌加強線上布局局導致價格競爭加劇，導致價格競爭加劇，2 2015015一整年白電企業空調業務利潤水平并未出現一整年白電企業空調業務利潤水平并未出現顯著的提升顯著的提升，美的、格力作為龍頭相對表現穩定，有小幅改善。而海爾、海信銷量規模、份額處于低一個量級，空調業務毛銷差甚至出現了下降，直至 2016 年上半

59、年這輪大宗下行的最后階段，同時需求開始出現改善跡象各家利潤水平才出現明顯恢復。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 圖圖 2 29 9：大宗下行，：大宗下行，2 2016016 年前年前各企業毛銷差并未明顯各企業毛銷差并未明顯提升提升 圖圖 3 30 0：需求格局雙惡化下價格競爭加?。盒枨蟾窬蛛p惡化下價格競爭加劇 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究（此處選取空調業務毛利率）數據來源：中怡康、國泰君安證券研究 2016 年下旬新一輪大宗上行周期來臨，盡管成本上行，但行業格局有所優化，因此本輪龍頭提價轉移更加迅速，毛利受損時

60、間較短，行業表現相對平穩甚至略有提升。3.2.3.需求平穩、成本下行、競爭加?。盒枨笃椒€、成本下行、競爭加?。阂愿偁巸瀯輷寠Z份額以競爭優勢搶奪份額 2018 年 H2-2019 年白電毛銷差發生明顯收窄，但明顯并不來自于成本端的壓力，更多因為行業競爭加?。?）2018-2019 奧克斯憑借網批模式以低端機搶占市場，實現規模、份額快速提升；2）2019Q4 格力雙 11 掀起價格戰，大幅度降價在大宗下行期間依舊壓制行業盈利水平，而美的依靠 T+3 優勢，通過在成本下行周期及時靈活生產，以相對低成本產品面對競爭，因此利潤端表現更好。相較于傳統價格戰，參與方以犧牲利率的方式爭奪份額，本輪有所不同：核

61、心在于奧克斯及美的分別改變了商業模式，以更高效扁平的渠道去與傳統渠道模式競爭，有相對更充足的利潤空間去發起或應對“價格戰”。而格力此階段失去競爭優勢，依靠純降價獲得的份額也帶來了嚴重的利潤損失。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 圖圖 3 31 1：2 2019019 價格戰再起價格戰再起 圖圖 3 32 2：價格戰導致價格戰導致 1 19 9Q Q4 4 行業整體利潤率下行行業整體利潤率下行 數據來源：中怡康、國泰君安證券研究 數據來源：中怡康、國泰君安證券研究 總結：總結：原材料價格較長時間的單邊行情下，原材料價格較

62、長時間的單邊行情下，行業行業利潤受其影響明顯，但利潤受其影響明顯，但中短期維度，需求與競爭格局中短期維度，需求與競爭格局對行業利潤水平的影響更加重要。對行業利潤水平的影響更加重要。另外，龍頭企業自身戰略變化也會影響行業。在今年下半年面對大宗的下行周期，我們認為，企業們對于后市需求的一致謹慎看淡的態度，將優化競爭格局，體現在龍頭企業更在意利潤率的穩定增長，而非市場份額的奪取。因此展望下半年，我們預計，將會看到白電龍頭利潤率的顯著改善趨勢。表表 6 6：行業需求、競爭格局以及大宗成本對利潤率水平影響的梳理行業需求、競爭格局以及大宗成本對利潤率水平影響的梳理 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 行

63、業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 3.3.引申至小家電引申至小家電&清潔電器：競爭格局改善以及結構升級對清潔電器：競爭格局改善以及結構升級對于利潤率的影響同樣更為明顯于利潤率的影響同樣更為明顯 掃地機市場近期景氣度有所回落，但龍頭企業通過產品升級提升了市場掃地機市場近期景氣度有所回落，但龍頭企業通過產品升級提升了市場集中度，產品均價提升的過程伴隨著掃地機公司利潤率的提升。集中度，產品均價提升的過程伴隨著掃地機公司利潤率的提升。根據奧維云網數據，2022 年 6 月掃地機線上銷量同比-34.9%，2022 年 1-6 月掃

64、地機行業線上累計銷量同比-28.6%，銷額同比+4.7%，行業景氣度有所回落。但科沃斯（科沃斯品牌+Yeedi 品牌）、石頭、云鯨、小米四家公司在掃地機市場的線上年度累計市占率已經從2020 年 1 月的78%進一步提升至 2022 年 6 月的 88%，市場集中度提升的主要原因為頭部玩家率先推出掃洗拖自清潔全能型產品，產品競爭力遠高于尾部品牌的產品，且伴隨著新消費融資遇冷，行業加速洗牌。在通過不斷進行產品創新升級搶占市占率的過程中，掃地機產品均價提升明顯，對公司利潤率起到一定提振作用。以科沃斯為例，除了收縮代工業務提升了公司的利潤率外，其推出的 X1 高端旗艦產品盈利能力更高，這類產品在市占

65、率提升的過程中，為公司盈利能力的提升起到了較大的作用。圖圖 3 33 3：20222022 年年 6 6 月掃地機線上銷量同比月掃地機線上銷量同比-34.9%34.9%圖圖 3 34 4：掃地機掃地機 CR4CR4 年度累計市占率年度累計市占率有提升趨勢有提升趨勢 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 圖圖 3 35 5：掃地機行業線上均價在不斷提升：掃地機行業線上均價在不斷提升 圖圖 3 36 6：科沃斯凈利率整體提升明顯：科沃斯凈利率整體提升明顯 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 競爭格局與需求對小家電行業也產

66、生類似的影響競爭格局與需求對小家電行業也產生類似的影響。以小熊電器為例，其主營業務主要是內銷自主品牌運營。2020 年疫情催化下小家電行業迎來大繁榮，各品類銷量同比大幅提升。伴隨著行業銷量向好，新品牌大規 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 模涌入，利用國內代工優勢快速復制產品，并經過簡單貼牌+營銷爭奪流量的方式上市銷售，流量費隨之被推高，行業競爭格局逐漸惡化。圖圖 37：2021 年年 4 月至月至 2022 年年 4 月，小家電多數品類需求較差（月，小家電多數品類需求較差（%）數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究、料

67、理機包含破壁機和攪拌機，榨汁機包含原汁機和果汁機。圖圖 38：伴隨需求回落，伴隨需求回落，2021-2022 年品牌數量有所減少，格局有所好轉（年品牌數量有所減少，格局有所好轉（%）數據來源：生意參謀、國泰君安證券研究 小熊電器利潤率水平與行業競爭格局關聯程度較大。小熊電器利潤率水平與行業競爭格局關聯程度較大。2019年小家電行業銷量增速雖不及 2020 年，但行業內競爭格局較好，小熊利潤率有較大幅度提升。2020 年 Q3-Q4，雖然小家電行業需求較好，但伴隨品牌數量增加，行業競爭格局變差，加之原材料價格提升，小熊利潤率同比和環比出現明顯回落的態勢。2022 年以來，隨著品牌數量減少，競爭有

68、所緩和緩和，利潤率呈現恢復的態勢。050100150200250-70-203080130180電飯煲電磁爐電壓力鍋養生壺豆漿機榨汁機料理機電蒸鍋（右軸）020406080100120140160180咖啡機多功能鍋炒菜機品類萌芽，品牌數量穩定自然增長新品牌涌入：簡單貼牌+產品復制+營銷搶流量；推高流量費競爭格局惡化，流量費高到極致。品牌開始被淘汰。品牌數量減少，競爭格局有所好轉。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 圖圖 3 39 9：小熊電器收入增速放緩：小熊電器收入增速放緩 圖圖 4 40 0：競爭格局好轉競爭格局好

69、轉后后，小熊電器凈利率，小熊電器凈利率有所有所恢復恢復 數據來源：生意參謀、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 35%24%33%34%17%75%47%20%23%-26%-6%7%8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%小熊電器收入同比9%9%9%9%9%13%7%10%14%15%9%9%10%7%7%8%11%6%8%10%12%14%16%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1小熊電器

70、凈利率水平 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 4.展望：成本下降對于利潤改善的測算展望：成本下降對于利潤改善的測算 4.1.白電利潤改善測算白電利潤改善測算 結合上文我們對于行業需求與競爭格局雙向好或穩定的判斷，下半年成本端下降對于利潤率恢復的傳導將更為順暢。圖圖 4 41 1：白電成本下降后的傳導：白電成本下降后的傳導路徑路徑 資料來源：國泰君安證券研究 假設：假設：1）空調成本結構如下：表表 7 7：空調成本拆分：空調成本拆分 空調空調 成本占比成本占比 壓縮機 33%電機 11%冷軋板 2%鍍鋅板 5%不銹鋼 4

71、%鋁 5%銅管 10%注塑件 9%電控 5%包裝等 4%人工 7%折舊 5%合計合計 100%100%數據來源：國泰君安證券 其中，壓縮機大致成本結構：銅 20%、鋼材 45%、其他（人工+折舊等）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 35%；電機大致成本結構：銅、20%、鋼材 40%、其他 40%。2）大宗各類成本價格維持 8 月目前均價水平，不考慮人工、包裝等成本；表表 8 8：空調成本測算空調成本測算（同比）（同比）原材料月度均價同比原材料月度均價同比 銅銅 鋁鋁 鋼材鋼材 塑料塑料 壓縮機成本壓縮機成本 電機成本電

72、機成本 空調成本空調成本 2021-01 21%5%17%9%12%11%10.13%2021-02 37%19%31%21%22%20%19.21%2021-03 60%41%37%32%29%27%27.64%2021-04 64%49%54%34%38%34%34.05%2021-05 69%46%43%30%33%31%30.96%2021-06 50%35%39%21%28%26%25.01%2021-07 36%31%47%19%29%26%24.34%2021-08 36%38%43%17%27%24%23.26%2021-09 34%53%49%17%29%26%25.59%2

73、021-10 40%28%45%20%29%26%24.30%2021-11 34%23%21%7%17%15%14.65%2021-12 20%29%7%1%7%7%7.38%2022-01 20%50%8%3%7%7%8.77%2022-02 14%41%4%-3%5%4%5.63%2022-03 10%24%1%-6%3%2%2.91%2022-04 9%14%-5%-4%0%0%0.48%2022-05-2%4%-6%-6%-3%-3%-2.54%2022-06-1%7%-9%-5%-4%-4%-3.06%2022-07 -16%-5%-25%-10%-15%-13%-11.79%20

74、222022-0808 -13%13%-9%9%-24%24%-12%12%-14%14%-12%12%-11.36%11.36%2022-09 -13%-18%-27%-14%-15%-14%-12.96%2022-10 -16%-18%-26%-17%-15%-14%-13.49%2022-11 -15%-4%-16%-13%-10%-9%-9.12%2022-12 -13%-5%-14%-9%-9%-8%-7.71%數據來源：Wind、國泰君安證券研究（銅鋁采用 SHFE 現價、鋼材采用鋼材綜合價格指數、塑料采用中國塑料城指數）同比同比角度角度：假設以截止至 8 月 5 日的各類成本價格

75、后續保持不變，22Q3銅、鋁、鋼材、塑料平均價格將同比-14%、-11%、-25%、-12%，測算出22Q3 空調成本預計將同比-12%。環比角度：環比角度：22Q3 預估大宗平均價格（銅、鋁、鋼材、塑料）將環比 Q2 分別-17%、-11%、-15%、-8%，空調成本預計環比-9%左右。根據公司披露空調業務相關數據以及產業在線出貨數據對出廠價進行估算，在不考慮出廠價變化的情況下，22Q3 空調業務毛利率的理論環比改善幅度預計在6-7pcts 左右，其中基準毛利水平偏低的企業受益程度更加明顯。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of

76、 28 表表 9 9：家用家用空調主業空調主業理論理論毛利率測算（單位：毛利率測算（單位：萬元、萬元、元元、臺、臺）品牌品牌 2021A2021A 2022Q1E2022Q1E 2022Q2E2022Q2E 2022Q3E2022Q3E 環比環比 改善改善 總出貨總出貨 出廠價出廠價*毛利率毛利率 成本價成本價 成本價成本價 E E 毛利率毛利率 E E 成本價成本價 E E 毛利率毛利率 E E 成本價成本價 E E 毛利率毛利率 E E 格力 4274 3082 31.2%2119 2115 31.4%2110 31.5%1919 37.7%6.4%美的 5396 2203 21.1%17

77、39 1736 21.2%1732 21.4%1575 28.5%7.3%海爾 1284 2222 25.7%1651 1648 25.8%1644 26.0%1495 32.7%6.9%海信 516 2016 16.5%1684 1681 16.7%1676 16.9%1524 24.4%7.7%數據來源：Wind、產業在線、國泰君安證券研究（出廠價=空調業務營收-央空業務收入，為國君家電自行估算）實際情況中，整機廠商也只會受益到部分成本端的改善實際情況中，整機廠商也只會受益到部分成本端的改善。從近期空調零售端來看，各家已陸續有降價舉動，我們預計，或因不同企業消化前期庫存的速率不同有關。表表

78、 1010：今年來白電龍頭空調零售均價變化：今年來白電龍頭空調零售均價變化 品牌品牌 月度月度 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 線上 美的 均價 3204 3760 3467 3028 3138 3044 2984 同比 5.7%23.2%19.2%5.5%17.4%12.8%-8.3%8.3%格力 均價 3834 3708 3642 3660 3651 3581 3640 同比 5.3%6.6%4.5%3.5%5.1%5.1%2.3%海爾 均價 3333 3217 3082 3453 3235 3163 3033 同比 8.6

79、%0.1%-3.6%12.0%-2.3%1.1%-3.6%3.6%線下 美的 均價 4036 4092 4148 3844 3994 3764 4039 同比 5.2%21.4%25.0%14.2%19.7%10.5%12.8%格力 均價 4580 4366 4384 4627 4504 4499 4531 同比 10.4%10.3%14.0%6.9%7.1%6.1%9.2%海爾 均價 4404 4084 4002 4086 4005 3893 3862 同比 8.4%29.4%2.3%-0.8%-0.1%1.0%-2.3%2.3%數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 另外，還需考慮到：1）海

80、外代工訂單存在價格聯動，因此調價幅度會快于內銷零售類業務；2）大宗價格下降傳導并不單單只受益于整機廠商，上游零部件企業預計也將參與部分利潤改善的分配；3）白電龍頭企業業務種類多樣，其他相對高毛利業務受益程度更低。因此因此我們我們預計白電企預計白電企業業 Q Q3 3 因成本改善毛利因成本改善毛利率率同比同比受益受益在在 1 1-3 3pctspcts 左右左右。5.投資建議投資建議 白電需求在短期高溫天氣影響以及保交房引導下有望逐步好轉，行業競爭格局預計保持穩定向好，我們預計，白電龍頭公司將在下半年擁有更高質量的業績表現，即資產負債表與現金流量表的改善優于損益表的表現，體現出穩健經營的能力。下

81、半年以來成本端已有明顯降幅，假設保持現價水平延續，22Q3 白電毛利率將有明顯改善，同時白電行業估值水平自 21 年下半年以來一直維持歷史低分位數水平，估值安全性明顯。個股方面重點推薦：海爾智家(14.5x)、美的集團(11.3x)、海信家電 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28(15.3x)。表表 1111：重點推薦個股盈利預測及估值一覽重點推薦個股盈利預測及估值一覽 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 08 月 10 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

82、2024E 600690 海爾智家 22.80 1.57 1.84 2.12 14.49 12.39 10.76 增持 000333 美的集團 51.83 4.59 5.07 5.48 11.29 10.23 9.46 增持 000921 海信家電 13.28 0.87 1.07 1.34 15.26 12.39 9.86 增持 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 疫情反復導致消費場景受限、大宗成本下行趨勢中斷、全國大范圍的專向補貼導致長尾品牌出清變慢，行業格局惡化、地產交房不及預期 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

83、部分 28 of 28 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的

84、信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公

85、司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投

86、資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或

87、者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資

88、建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：