酒店行業專題研究報告：陰霾漸散海外酒店業亮點頗多-220822（21頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 本報告的主要看點本報告的主要看點：比較復盤海外酒店七強疫后經營、業績、股價表現，看疫后酒店業復蘇節奏及結構性亮點。李敬雷李敬雷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130511030026(8621)60230221 葉思嘉葉思嘉 聯系人聯系人 陰霾漸散陰霾漸散，海外酒店業亮點海外酒店業亮點頗多頗多 基本結論基本結論 經營經營復蘇節奏復蘇節奏：門店經營門店經營經濟型韌性強、高奢彈性足，休閑先于商務經濟型韌性強、高奢彈性足，休閑先于商務；開店；開店內生內生+外延并舉方式逆勢擴張，輕資產化、國際化為主要方向，外延并舉方式逆勢擴張，輕資產化、國際化為主要方向

2、，加盟加盟信心與信心與經營修復節奏較一致經營修復節奏較一致。1）同店同店方面方面，海外 2H21 開始勢頭持續向上，至 22年 6 月全球酒店 OCC 已恢復至 19 年同期 92%，其中美洲、歐洲更高分別為 97%、95%。分地域 3Q21 以來北美恢復領先，2Q22 歐洲提速，大中華區因疫情反復回落；分檔次經濟型韌性足，高奢待疫情影響企穩后彈性快速釋放；分需求休閑先于商旅修復，如洲際休閑相關收入 21 年 2 月以來持續好于商務、21 年 7 月后已好于 19 年同期。2）開店方面，）開店方面，21 年全球開業酒店、活躍儲備客房中品牌占比分別 54%、77%，連鎖化仍為大趨勢，海外前五大酒

3、店市占率達 24.3%、較 19 年+0.4pct。龍頭拓店延續國際化、輕資產化，如溫德姆 LATAM 2Q22 客房數同增 11.7%，全面轉向特許經營；行業整合仍在發生，如凱悅 4Q21 收購 ALG，精選 22 年 6 月宣布向錦江國際收購麗笙美洲區。隨著經營改善，Pipeline 增速陸續轉正、供給端信心增強。業績復蘇節奏業績復蘇節奏：Q2 收入進一步回暖，盈利能力陸續超疫情前收入進一步回暖，盈利能力陸續超疫情前，希爾頓、溫，希爾頓、溫德姆等上調全年指引德姆等上調全年指引。收入端同店恢復+疫后逆勢擴張驅動收入恢復，2Q22精選、雅高、萬豪調整后收入已超 19 年同期，分別為 123.0

4、%、102.3%、101.1%；彈性看，品牌方管理參與度高以及高奢占比更高的公司收入增速彈性更大，如高奢代表凱悅 1H22 剔除并購影響后收入同增 127.4%，為七家中最高。收入端復蘇+模式輕資產化+降本增效，盈利能力陸續超越疫情前，其中經濟型&中端龍頭溫德姆、精選凈利潤于 21 年已較 19 年取得正增長，凈利率于 2Q21 開始超過 19 年同期水平；高端奢華龍頭凱悅、萬豪、希爾頓 1H22 凈利潤也取得正增長，且幅度在雙位數以上，凈利率因輕資產化、持續降本增效及競爭格局改善而于 1H22 陸續超過或接近 19 年同期。股價復盤：行業股價與疫情相關度高，個股漲跌幅分化主要源于經營股價復盤

5、：行業股價與疫情相關度高，個股漲跌幅分化主要源于經營/業績業績恢復節奏與程度的分化?；謴凸澴嗯c程度的分化。多家海外酒店龍頭股價表現超疫情前，其中經營表現相對穩健、更快修復的經濟型&中端龍頭溫德姆、精選隨美國本土酒店業恢復而領漲。希爾頓、萬豪次之，并隨著 2Q22 與經濟型&中端龍頭復蘇表現進一步拉進、委托管理模式業績彈性更大釋放而有較好表現。投資建議投資建議 行業受疫情影響逐漸弱化、龍頭競爭格局改善行業受疫情影響逐漸弱化、龍頭競爭格局改善亦亦為為國內國內大趨勢，大趨勢，同時同時把握把握高高端休閑等端休閑等結構結構性性亮點亮點。推薦華住集團華住集團（管理、門店質量、會員體系、數字化綜合能力領先，

6、阿爾法屬性突出，高端布局積極）、復星旅游文化復星旅游文化（高端客源消費意愿不減，公司滑雪、周邊游度假村逆勢擴張，三亞亞特業績彈性足，太倉復游城蓄勢待發）、錦江酒店錦江酒店（行業規模龍頭，市場化改革積極，境內外經營恢復均較領先）；關注首旅酒店首旅酒店（國內行業龍三，估值性價比較高），君亭酒店君亭酒店（高端度假酒店質地優，顯著受益疫后周邊游需求）。風險提示風險提示 全球疫情反復，加盟意愿下降，成本上升，匯率波動，商譽減值。海外酒店行業專題報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 2022 年年 08 月月 22 日日 證券研究報告 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 海外酒店行業專題報告-

7、2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、全球酒店業集中趨勢不變，歐美酒店龍頭各有側重.4 2、經營表現：同店持續回暖，開店步伐加快，具體節奏略有分化.7 2.1、門店經營：經濟型韌性強、高奢彈性足，休閑先于商旅.7 2.2、門店拓展：內生+外延逆勢擴張，加盟信心與經營修復節奏較一致.10 3、業績表現：Q2 收入進一步回暖，盈利能力陸續超疫情前.13 4、股價表現：復蘇驗證+業績兌現為支撐.17 5、結論及投資建議.18 5、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2021 年全球酒店客房供給恢復平穩增長.4 圖表 2：海外前五大酒店市占率不斷上升（按客房量）.4 圖表 3：預

8、計全球品牌酒店占比將繼續提升（2021）.4 圖表 4：海外酒店龍頭概況梳理.5 圖表 5：海外酒店集團客房檔次結構（2021）.6 圖表 6：海外酒店集團客房業務模式結構（1H22）.6 圖表 7：海外酒店集團客房地區結構（1H22）.6 圖表 8：精選、溫德姆客源以休閑為主（2021）.7 圖表 9：溫德姆美國多布局于“Drive To”地點（2021）.7 圖表 10：全球酒店入住率恢復向好（%2019 同期）.7 圖表 11：重點國家酒店入住率恢復情況（%2019 同期）.7 圖表 12：疫后美國酒店 RevPAR 經濟型韌性足、高奢彈性大.8 圖表 13：洲際酒店于美國休閑相關收入增

9、速持續快于商務.8 圖表 14：海外酒店集團整體 RevPAR 恢復度（%2019）.8 圖表 15：海外酒店集團整體 ADR 恢復度（%2019）.9 圖表 16：海外酒店集團整體 OCC 變動（較 19 年同期）.9 圖表 17：海外酒店集團分區域 RevPAR 恢復度（%2019）.9 圖表 18：海外酒店集團分定位 RevPAR 恢復度（%2019）.10 圖表 19：精選美國本土分品牌 RevPAR 恢復度（%2019）.10 圖表 20：海外酒店集團酒店數變化.11 圖表 21：海外酒店集團客房數同比增速.11 圖表 22：洲際酒店分地域酒店數變化.11 圖表 23：溫德姆分地域客

10、房數同比增速.11 圖表 24：精選收購麗笙美洲區后規模增長顯著.12 圖表 25：麗笙將補充精選高端品牌線的不足.12 圖表 26：海外酒店集團 Pipeline 客房量對比（萬間，1H22 末）.12 圖表 27：海外酒店集團 Pipeline 客房數增速陸續轉正.13 0UUX3W0XZZtRmO9PaO6MtRqQoMmOkPpPzRfQtRrMaQmNoOMYsQuMwMrRqO海外酒店行業專題報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 28：海外酒店集團 Pipeline 酒店數陸續恢復凈增長.13 圖表 29：海外酒店集團營收及調整后營收體量對比（1H22，億美元）.14 圖表 3

11、0：海外酒店集團調整后營收同比增速.14 圖表 31：海外酒店集團調整后收入恢復度（%2019）.14 圖表 32：海外酒店集團凈利潤增速對比.15 圖表 33：海外酒店集團盈利能力陸續開始超過疫情前水平.15 圖表 34：萬豪、希爾頓直營酒店收入占比低于疫情前.16 圖表 35：萬豪自有及租賃酒店毛利率.16 圖表 36：萬豪、希爾頓 SG&A占收入比.16 圖表 37：于 2022 中報，海外酒店集團多上調核心指標 2022 全年指引.17 圖表 38：海外酒店集團疫后股價累計漲跌幅表現（截至 2022/8/12）.18 圖表 39：酒店行業估值表.19 海外酒店行業專題報告-4-敬請參閱

12、最后一頁特別聲明 1、全球酒店業集中趨勢不變全球酒店業集中趨勢不變，歐美酒店，歐美酒店龍頭各有側重龍頭各有側重 2021 年年全球酒店供給恢復平穩增長全球酒店供給恢復平穩增長，行業連鎖化、集中化趨勢不改，行業連鎖化、集中化趨勢不改。根據STR 數據，疫情前全球酒店客房供給每年約 2%3%穩定增長，2020 年因疫情放緩至 1.0%，2021 年增速有所反彈至 2.0%。2021 年全球酒店客房中 54%為品牌酒店、活躍儲備酒店中品牌酒店占比為 77%，由此預計未來行業品牌化、連鎖化仍將持續提升。酒店業正向規模效應明顯、行業趨于頭部集中，通過內生增長+外延并購，歐美前五大酒店集團（萬豪、希爾頓、

13、洲際、溫德姆、雅高）市占率疫后穩中有升，2021 年為 24.3%、較 2019年提升 0.4pct。圖表圖表1：2021年年全球酒店全球酒店客房供給客房供給恢復恢復平穩增長平穩增長 來源：STR，國金證券研究所 圖表圖表2：海外前五大酒店市占率不斷上升（按客房量）：海外前五大酒店市占率不斷上升（按客房量）圖表圖表3：預計全球品牌酒店占比將繼續提升：預計全球品牌酒店占比將繼續提升（2021）來源：STR，國金證券研究所；注：前五包括洲際、萬豪、希爾頓、溫德姆、雅高。來源：STR，國金證券研究所 全球排名前列的歐美酒店集團包括萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、雅高、全球排名前列的歐美酒店集團包括萬豪、

14、希爾頓、洲際、溫德姆、雅高、精選、凱悅等精選、凱悅等，定位、模式、地區，定位、模式、地區、目標客群方面、目標客群方面布局各有側重布局各有側重。18.1 18.5 19 19.5 19.7 20.1 2.2%2.7%2.6%1.0%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0510152025201620172018201920202021全球酒店供給（百萬間客房，左）YOY（%，右）21.90%22.50%23.40%23.90%23.90%24.30%21%21%22%22%23%23%24%24%25%201620172018201920202021海外酒店行業專題報

15、告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：海外酒店海外酒店龍頭龍頭概況梳理概況梳理 酒店集團 總部所在地 2021Hotels排名 1H22 末門店數（家）1H22 末 客房數（萬間）定位及代表品牌 發展特點 萬豪國際 美國 1 8,120 150 定位涵蓋奢華、高端、精選、長住，旗下 JW 萬豪、麗思卡爾頓、喜來登等 31 個品牌 1998 年分拆萬豪國際和萬豪地產，業務輕重分離，前者主營輕資產酒店管理、后者為酒店REITS；2015 年收購喜達屋成為全球最大酒店集團。希爾頓 美國 3 6,983 110 定位高端、奢華，旗下等 18 個品牌 2016 年剝離酒店地產業務成立 REITS

16、；主要以管理和特許經營模式開展酒店業務 洲際酒店 美國 4 6,028 88 定位奢華&生活方式、premium、essentials 和 suites，旗下假日酒店、皇冠假日等 17 個品牌 99%為輕資產特許經營及管理酒店，商務不休閑并重，2017 年以來新增 6 個品牌，未來提升奢華&生活方式定位酒店占比。溫德姆 美國 5 約 9000家 82 定位經濟型、中端、高端、長住、生活方式，旗下速 8、Days Inn、La Quinta 等 22 個品牌 以酒店數計為全球最大特許經營酒店集團，經濟型酒店龍頭，輕資產運營，主要卡位休閑需求、70%客戶來自休閑。雅高 法國 6 5,300 78

17、定位經濟型、中端、奢華&高端，旗下宜必思等 41 個品牌 歐洲酒店龍頭，輕資產化、高端化、國際化轉型；不華住戰略合作（至 1Q22 已丌再持股華?。┚x 美國 8 6,970 57 定位中端、中高端、經濟型為主，旗下 Comfort 等 14 個品牌 北美中端酒店龍頭、2021 年于美國中端&中高端酒店規模市占率 24%，100%特許經營（6 家自有酒店計劃 5 年內剝離），2021 年 82%收入來自休閑；2022.6 宣布6.75 億美元向錦江國際收購麗笙酒店集團美洲區業務 凱悅 美國 15 1,172 29 定位奢華，旗下包括 Timeliess、Boundless、Inclusive3

18、 個系列26個品牌 擁有全球規模最大奢華酒店品牌、2021 年奢華酒店客房市占率 13%，2021 年收購 ALG 來源：公司公告，Hotels，國金證券研究所 從檔次定位看，萬豪、希爾頓、洲際偏高端，溫德姆、精選偏中端和經濟型；雅高目前客房結構中高端、中端、經濟型較為均衡，近年來推進高端化策略；凱悅則以奢華、超高端見長。海外酒店行業專題報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：海外酒店集團客房檔次結構（海外酒店集團客房檔次結構（2021）來源：公司公告，國金證券研究所 從業務模式看，均以輕資產運營為主，但定位越向高端靠攏、品牌方管理參與度更高的模式占比更高。溫德姆、精選幾乎無自有及租賃

19、酒店，1H22末特許經營占比分別為 97.6%、100.0%；凱悅、雅高以管理加盟為主、客房占比均超 50%，其中凱悅為 7 家中自有及租賃占比最高（1H22 末4.4%），主要為其全服務奢華酒店；萬豪、希爾頓 1H22 末管理加盟、特許經營占比分別為 36.9%/61.3%、21.4%/77.0%，其中特許經營酒店擴張更快，客房數占比均較 2021 末提升約 0.4pct。從地區分布看，雅高國際化程度最高（1H22 末南歐以外客房數占比76.8%），主因本土市場空間相對有限，美國酒店龍頭中凱悅、洲際國際占比超 40%居前，溫德姆、萬豪、希爾頓國際客房數占比亦已超過 30%，精選美國本土酒店占

20、比最高、1H22 末為 79.2%。圖表圖表6：海外酒店集團客房業務模式結構（：海外酒店集團客房業務模式結構（1H22）圖表圖表7：海外酒店集團客房地區結構（：海外酒店集團客房地區結構（1H22）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所；注：萬豪本土用美國&加拿大、洲際用美洲、雅高用南歐數據。從客源結構看，溫德姆、精選差異化卡位本地休閑。根據公司年報，2021年精選 82%收入源于休閑度假需求、溫德姆 70%客源來自休閑。其中溫德姆酒店多布局于可驅車到達的周邊游地點，如城郊、洲與洲交界處、小都市等，96%客人來自美國本土消費者。海外酒店行業專題報告-7-敬請參閱最后一頁特

21、別聲明 圖表圖表8：精選、溫德姆客源以休閑為主精選、溫德姆客源以休閑為主（2021）圖表圖表9：溫德姆溫德姆美國多布局于美國多布局于“Drive To”地點”地點（2021）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2、經營經營表現表現：同店持續回暖，開店：同店持續回暖，開店步伐加快，步伐加快，具體節奏具體節奏略有分化略有分化 2.1、門店經營門店經營：經濟經濟型型韌性強、高奢彈性足韌性強、高奢彈性足，休閑，休閑先于商旅先于商旅 2022 年年 6月全球酒店入住率已恢復至月全球酒店入住率已恢復至 2019年同期年同期 92%，其中其中美洲、歐洲美洲、歐洲市場市場表現表現領

22、先領先。雖然全球疫情仍有反復但隨著各國常態化管理措施推進，2H21 以來酒店入住率恢復良好。根據 STR 數據，2022 年 6 月全球酒店入住率為 66%/環比+5pct，恢復至 2019 年同期 92%、較 2022 年 1 月提升 19pct，其中美洲、歐洲 6 月分別恢復至 2019 年同期 97%、95%，較 1月提升 12pct、35pct。圖表圖表10：全球酒店入住率恢復向好（：全球酒店入住率恢復向好（%2019同期）同期）圖表圖表11：重點國家酒店入住率恢復情況（：重點國家酒店入住率恢復情況（%2019同期）同期）來源：STR，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 美

23、國美國酒店疫后經濟型韌性強、高奢彈性足，休閑度假先于商旅修復。酒店疫后經濟型韌性強、高奢彈性足，休閑度假先于商旅修復。商旅商旅下降、靈活工作及休閑度假相關上升。下降、靈活工作及休閑度假相關上升。根據 STR 和洲際酒店年報，疫情沖擊中美國經濟型酒店受負面影響幅度最小，而奢華&超高端受影響最大，修復過程中也對應奢華&超高端彈性最足，且疫情影響最大時間段過去后修復主要源于本土休閑相關需求，如洲際酒店休閑相關 12 個月滾動收入指標自 2021 年 2 月以來持續好于商務需求，2021 年 7 月以后持續好于2019 年同期水平。0%20%40%60%80%100%精選 溫德姆 休閑 商務 郊區 3

24、5%洲交界處 23%小都市 29%機場 5%城市 5%旅游圣地 3%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05全球 非洲 美洲 亞太 歐洲 中東 0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032

25、022-05中國 美國 法國 英國 德國 泰國 海外酒店行業專題報告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：疫后美國：疫后美國酒店酒店RevPAR經濟型韌性足、高奢彈經濟型韌性足、高奢彈性大性大 圖表圖表13：洲際酒店于美國休閑相關收入增速持續快于商：洲際酒店于美國休閑相關收入增速持續快于商務務 來源：STR，洲際酒店年報，國金證券研究所 來源：洲際酒店，國金證券研究所 對比海外酒店龍頭經營表現，對比海外酒店龍頭經營表現，ADR 均較均較 OCC 先行修復，先行修復，檔次定位、區域檔次定位、區域布局等差異導致復蘇節奏存在差異布局等差異導致復蘇節奏存在差異。從 7 家海外酒店龍頭整體 Re

26、vPAR 恢復度看，北美占比更高、檔次偏中端&經濟型、定位偏休閑的酒店恢復速度更快，代表為精選和溫德姆，2Q22 精選（美國本土）、溫德姆整體RevPAR 分別較 2019 年同期增長 4.8%、0.5%；萬豪、洲際、希爾頓則分別恢復至 19 年同期 96.1%、95.5%、92.7%，與其偏高端定位相關，凱悅恢復度最低、為 90.1%，與其高奢定位及全服務模式占比較高相關；雅高為 95.9%/環比 Q1+25.2%，受上半年歐元貶值一定影響，若剔除匯率因素為 100.6%/環比 Q1+25.9%，修復勢頭轉強主要與進入 Q2 歐洲出行消費恢復加快相關。圖表圖表14：海外酒店集團整體海外酒店集

27、團整體RevPAR恢復度（恢復度（%2019）來源：公司公告，國金證券研究所；注：精選僅公布本土經營數據 0%20%40%60%80%100%120%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22萬豪 洲際 溫德姆 希爾頓 精選（美國本土）凱悅 雅高 海外酒店行業專題報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：海外酒店集團整體：海外酒店集團整體ADR恢復度（恢復度（%2019）圖表圖表16：海外酒店集團：海外酒店集團整體整體OCC變動變動（較較19年同期年同期）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 分區域恢復度看，分區域恢復度看

28、，3Q21 以來以來北美恢復相對北美恢復相對領先領先，歐洲，歐洲 2Q22 提速，大中提速，大中華區華區因疫情反復下滑。因疫情反復下滑。宏觀環境、疫情及防疫政策仍為影響 RevPAR 恢復的首要因素，海外龍頭在同區域的 RevPAR 恢復趨勢具有一致性，3Q21以來北美修復持續領先，至 2Q22 萬豪北美、洲際美洲、溫德姆美國、雅高美洲 RevPAR 均已超過 19 年同期水平；歐洲恢復度隨上半年防疫政策放松、旅游旺季到來修復提速，如雅高于南歐 RevPAR 2Q22 已較 2019 年同期增長 2.5%（不變匯率）；而大中華區則因疫情反復而恢復度明顯下滑，但溫德姆為代表的中端&經濟型酒店表現

29、的韌性優于高端龍頭。圖表圖表17：海外酒店集團分海外酒店集團分區域區域RevPAR恢復度（恢復度（%2019）1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 萬豪 北美 43.6%61.2%80.4%85.8%86.7%102.1%歐洲 15%24%59%67%64%95%大中華區 65.0%87.9%76.6%77.4%62.1%49.3%亞太（除中國）30.4%28.9%32.3%45.6%46.0%68.0%加勒比&拉丁美 32.8%61.0%79.5%85.9%82.3%109.2%中東非 52.4%65.6%77.1%103.9%105.2%107.4%希爾頓 美國 48

30、.0%66.8%84.2%85.9%83.7%97.7%美洲（除美國）34.7%45.3%68.8%81.8%77.4%101.2%歐洲 17.8%28.5%85.5%72.8%65.4%91.8%亞太 47.5%62.4%55.9%61.1%49.3%54.7%中東非 50.1%58.9%63.0%103.8%99.3%85.5%洲際 美洲 57.0%73.6%90.1%93.5%92.3%103.5%EMEAA 28.6%35.1%56.9%66.6%66.9%89.7%大中華區 62.3%84.1%70.1%67.1%58.2%51.1%溫德姆 美國 75.5%94.9%107.3%10

31、9.4%103.8%109.0%EMEA 34.3%30.2%72.2%74.7%66.2%83.5%大中華區 78.0%85.9%89.8%84.3%75.6%70.4%雅高 美洲 27.2%37.4%62.3%80.8%86.1%105.5%南歐 36.8%36.5%75.2%82.7%78.6%102.5%北歐 18.1%25.6%61.1%63.2%61.7%93.3%亞太 45.2%61.5%42.8%51.7%57.0%82.1%IMEAT 49.5%56.3%76.7%104.7%107.9%131.7%來源：公司公告，國金證券研究所；注：雅高為不變匯率口徑 0%20%40%60

32、%80%100%120%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22萬豪 洲際 希爾頓 精選（美國本土）凱悅 雅高-80%-60%-40%-20%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22萬豪 洲際 希爾頓 精選（美國本土）凱悅 雅高 海外酒店行業專題報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 分定位恢復度看，分定位恢復度看，經濟型韌性強，高奢價格彈性足經濟型韌性強，高奢價格彈性足。對比同酒店集團旗下不同定位酒店 RevPAR 恢復度，溫德姆、精選于美國數據均表現為經濟型酒店韌性最強，受

33、負面沖擊時 RevPAR 下滑幅度相對小、修復時間更早，推測與經濟型需求更剛性、符合經濟承壓背景下性價比需求等相關。而高奢表現次之，萬豪北美奢華酒店 4Q21 以來 RevPAR 修復快于高端、精選，推測源于高收入群體消費意愿受影響偏弱，且契合疫后高端度假需求。精選美國高端品牌 Ascend 系列表現亦優于中端、中高端品牌，此外雅高奢華&高端 RevPAR 表現領先亦反映通脹環境下高奢品牌提價能力強、抗通脹能力相對強。圖表圖表18：海外酒店集團分定位海外酒店集團分定位RevPAR恢復度（恢復度（%2019）1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 萬豪（北美）奢華 45.4%

34、62.5%76.1%91.4%94.9%109.5%高檔 30.2%48.3%71.6%76.4%79.0%98.8%全服務（奢華+高檔）34.1%51.8%73.3%80.7%84.0%102.4%有限服務（精選）54.5%71.2%87.5%90.6%90.1%102.1%溫德姆（美國）經濟 87.0%85.2%114.1%118.5%111.5%113.2%中端&中高端 70.6%76.4%106.0%108.2%100.7%109.1%高端及以上 47.8%54.3%86.3%83.8%86.6%97.0%雅高 經濟型 35.8%38.4%68.1%74.0%74.0%98.5%中端

35、34.7%40.5%60.9%68.1%69.6%97.0%奢華&高端 36.8%46.5%61.5%123.0%79.3%104.6%來源：公司公告，國金證券研究所；注：雅高為不變匯率口徑 圖表圖表19：精選美國本土分品牌：精選美國本土分品牌RevPAR恢復度（恢復度（%2019）檔次 品牌 1H21 末 酒店數 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 整體 Domestic 5,870 74%92%104%104%100%105%經濟型 Econo Lodge 718 83%98%107%105%101%102%Rodeway 505 86%98%104%105%106

36、%103%WoodSpring Suites 312 99%111%117%123%122%123%Suburban 70 77%89%103%107%97%101%中端 Quality 1,630 73%93%104%104%97%102%Sleep 418 71%91%105%104%98%104%MainStay 107 69%85%93%98%88%92%中高端 Comfort Inn 1,662 77%93%104%105%108%108%高端 Ascend Hotel Collection 200 76%98%117%107%105%119%Cambria Hotel&Suites

37、 60 48%63%86%87%89%96%來源：公司公告，國金證券研究所 2.2、門店拓展門店拓展：內生內生+外延逆勢擴張，加盟信心外延逆勢擴張，加盟信心與與經營修復節奏較一致經營修復節奏較一致 逆勢擴張逆勢擴張內生內生+外延并舉，外延并舉，國際化、輕資產化國際化、輕資產化為主要方向為主要方向。1H22 溫德姆拓店速度持續回暖，客房數同增 4.2%、較 2021 年的 3.5%提升 0.7pct，主要源于新興市場 LATAM（+11.7%）提速和亞太持續增長（大中華區+5.5%，中國以外亞太+3.2%），此外美國、EMEA 亦從 4Q21、1Q22 開始恢復增海外酒店行業專題報告-11-敬請

38、參閱最后一頁特別聲明 長，門店結構上進一步輕資產化，出售旗下 2 家自有酒店、退出精選服務委托管理模式。高端龍頭萬豪、希爾頓 1H22 拓店速度較 2021 全年略有下降，分別為 3.4%、4.4%，主要源于國際（主要為大中華區）拓店速度有所放緩。此外，疫情之下行業并購整合繼續推進，凱悅因 4Q21 收購 ALG增長提速，1H22 為 17.0%；精選于 2022.6 宣布 6.75 億美元向錦江國際收購麗笙酒店集團美洲區業務，預計合并后在營酒店數將增至 7600+（較目前增長約 8.6%），同時對精選相對薄弱的中高端至超高端定位品牌線形成有力補充；洲際增量主要在大中華區，1H22 中國疫情反

39、復較嚴重情況下較2021 年末凈開 13 家，大中華區客房數占比提升 0.3pct 至 18.1%。圖表圖表20：海外酒店集團酒店數變化海外酒店集團酒店數變化 圖表圖表21：海外酒店集團海外酒店集團客房數同比增速客房數同比增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表22：洲際酒店分地域酒店數變化：洲際酒店分地域酒店數變化 圖表圖表23：溫德姆：溫德姆分地域客房數同比增速分地域客房數同比增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0200040006000800010000201720182019202020211H22萬豪 洲際 溫德

40、姆 希爾頓 精選 凱悅 雅高-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020211H22萬豪 希爾頓 洲際 溫德姆 精選 雅高 凱悅 01000200030004000500060007000201720182019202020211H22美洲 EMEAA大中華區-10%0%10%20%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22美國 加拿大 大中華區 亞太（除中國）EMEALATAM整體 海外酒店行業專題報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：精選收購麗笙美洲區后規模增長顯著精選收購麗笙美洲區后規模增長顯著

41、 圖表圖表25：麗笙麗笙將將補充精選高端品牌線補充精選高端品牌線的的不足不足 精選 麗笙（美洲）合并后 在營酒店數 7000 620 7600(+8.6%)在營客房數 575000 68000 640000(+11.3%)品牌 14 9 23 儲備客房數 80000 8000 88000 會員數 53+百萬 10+百萬 63+百萬 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 隨著經營改善隨著經營改善酒店集團酒店集團 Pipeline 增速陸續轉正，增速陸續轉正，反映供給端信心增強，其反映供給端信心增強，其中中低端龍頭恢復更早中中低端龍頭恢復更早。從 pipeline 客房同

42、比增速看，1H22 六大海外酒店集團增速均已轉正，其中溫德姆、精選最高為 9.8%、7.8%，其中溫德姆美國、國際 pipeline 分別同增 17%、5%，反映終端經營數據恢復與加盟商信心存在聯動關系，經營恢復更快的經濟型、度假及美國為代表市場對應拓店意愿恢復更快。高端龍頭中希爾頓 20201H22 疫情沖擊下 pipeline 客房增速未出現負值，維持逆勢增長，1H22 同增 3.0%；萬豪 pipeline 客房體量最大，1H22 同增 3.6%至 49.5 萬間，其中 41%處于在建狀態。從Pipeline 酒店數單季度凈增長看，溫德姆于 3Q20 取得疫情發生以來的首次凈增長，精選、

43、雅高為 4Q20，但仍因疫情波動而出現轉負情況，希爾頓、萬豪則分別于 3Q21、4Q21 取得凈增長，但此后單季度基本維持4565 家的增長、更為穩定。圖表圖表26：海外酒店集團海外酒店集團Pipeline客房量對比（萬間，客房量對比（萬間，1H22末）末）來源：公司公告，國金證券研究所；注：精選僅公布本土經營數據 0102030405060萬豪 希爾頓 洲際 溫德姆 精選 雅高 海外酒店行業專題報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：海外酒店集團海外酒店集團Pipeline客房數增速陸續轉正客房數增速陸續轉正 圖表圖表28：海外酒店集團海外酒店集團Pipeline酒店數陸續恢復凈

44、增長酒店數陸續恢復凈增長 來源：公司公告，國金證券研究所；注：溫德姆公布數據為約數。來源：公司公告，國金證券研究所 3、業績、業績表現表現：Q2 收入收入進一步回暖進一步回暖，盈利能力盈利能力陸續陸續超疫情前超疫情前 業績業績表現表現總結來看，總結來看，層面，層面，酒店酒店檔次檔次定位定位、商業模式商業模式單獨本身單獨本身無絕對優無絕對優劣，但定位劣，但定位+模式模式適配度適配度差異，差異，其中其中中端中端&經濟型經濟型定位定位與與特許經營特許經營為代表的為代表的輕資產模式輕資產模式更匹配更匹配，優勢在于穩定性優勢在于穩定性更強更強，高奢品牌高奢品牌則則需要需要委托管理委托管理等品等品牌方參與

45、度更高的經營牌方參與度更高的經營模式模式，優勢在于，優勢在于彈性空間彈性空間更大更大；層面，前者；層面，前者更更考考驗驗單店模型單店模型和和輕資產復制擴張輕資產復制擴張能力能力，代表為溫德姆、精選，代表為溫德姆、精選，后者更考驗品后者更考驗品牌力和管理能力牌力和管理能力，代表為萬豪、希爾頓，代表為萬豪、希爾頓。收入端收入端：同店恢復同店恢復+疫后逆勢擴張疫后逆勢擴張驅動收入恢復，驅動收入恢復，2Q22 精選、精選、雅高、雅高、萬豪萬豪調整后收入調整后收入已超已超 2019 年同期。年同期。海外酒店集團收入均處于向上恢復通道，剔除管理模式占比不同對各家公司業績增速影響后（管理模式下存在費用返還收

46、入，這部分收入為酒店加盟商對品牌方開支的報銷，不影響實際利潤），我們發現品牌方管理參與度高以及高奢占比更高的公司收入增速彈性更大，如高奢代表凱悅 1H22 客房中直營、委托管理客占比分別為 4.4%、51.6%，剔除并購影響后經調整收入同增 127.4%為七家中最高；雅高、萬豪、希爾頓分別同增 126.5%、83.4%、77.2%，明顯高于幾乎全為特許經營的精選（35.6%）、溫德姆（21.2%），主因 1)委托管理模式品牌方收入部分與門店利潤掛鉤，經營向好時彈性空間強于僅與門店收入掛鉤的特許經營模式；2）高端品牌房價彈性空間更大。但輕資產程度更高的中低端龍頭收入穩定性更強，溫德姆、精選疫情影

47、響最大的 2020 年收入下滑幅度約 30%+、下滑幅度較高端龍頭低約 20pct+?；謴退俣壬暇x 3Q21、溫德姆 1Q21 收入開始超過 2019 年同期水平，至 2Q22 分別為 123.0%、89.7%（其中精選恢復度更高主要源于 1H19 無直營店收入，剔除影響后2Q22 為 111.1%；溫德姆下滑主要源于關閉直營店及退出委托管理）；雅高、萬豪于 2Q22 超過 2019 年同期，希爾頓 2Q22 為 96.9%、較為接近 2019年同期。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020211H22萬豪 希爾頓 洲際 溫德姆 精選 雅高(200)(

48、150)(100)(50)0501001501Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22萬豪 希爾頓 溫德姆 精選 雅高 海外酒店行業專題報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：海外酒店集團營收及調整后營收體量對比（：海外酒店集團營收及調整后營收體量對比（1H22，億美元），億美元）來源：公司公告，國金證券研究所；注：調整部分主要為剔除各公司費用返還、營銷預訂系統與忠誠計劃、系統基金等不以直接盈利為目的、收入支出基本打平的項目，后同。圖表圖表30：海外酒店集團：海外酒店集團調整后調整后營收同比增速營收同比增速 圖表圖表31：海外

49、酒店集團調整后收入恢復度（海外酒店集團調整后收入恢復度（%2019）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 利潤端：利潤端：收入端復蘇收入端復蘇+模式輕資產化模式輕資產化+降本增效，盈利能力陸續超越疫情前。降本增效，盈利能力陸續超越疫情前。溫德姆、精選凈利潤于 2021 年已較 2019 年取得正增長，1H22 隨著海外疫情進一步修復，凱悅、萬豪、希爾頓 1H22 凈利潤也取得正增長，且幅度在雙位數以上。從利潤率角度看，除雅高因成本受歐洲通脹影響較大、洲際因大中華區、品質檔次酒店仍待進一步修復以外，海外頭部酒店集團凈利率陸續超過疫情前同期水平，其中溫德姆、精選約為 2Q

50、21 開始、時間早于高端龍頭，主要源于本土及休閑客源占比更高、輕資產程度高且有進一步上升；萬豪、希爾頓 2Q22 經調整凈利率分別為 41.8%、37.1%，較 2019 年同期分別提升 4.4pct、6.2pct，除收入端復蘇外主要源于 1）輕資產化，直營店占經調整收入比例較 2019 年同期下降 4.1pct、9.6pct；2）降本增效，如希爾頓 SG&A 占經調整收入比例與 2Q22 相比下降 0.7pct，萬豪直營店毛利率較 2Q22 提升 2.0pct；3）此外預計逆勢擴張也將帶來中長期規模效應進一步上升。020406080100120萬豪 希爾頓 洲際 溫德姆 雅高 精選 凱悅-1

51、00%0%100%200%300%萬豪 希爾頓 洲際 溫德姆 雅高 精選 凱悅 凱悅（剔除收購）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22萬豪 希爾頓 溫德姆 雅高 精選 凱悅 凱悅（剔除收購）海外酒店行業專題報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：海外酒店集團凈利潤增速對比：海外酒店集團凈利潤增速對比 2018 2019 2020 2021 1H22 2021 同比2019 1H22 同比1H19 萬豪 30.7%-33.2%-121.

52、0%511.6%156.7%-13.7%73.8%希爾頓-39.3%15.3%-181.2%157.3%2531.8%-53.5%38.5%洲際-40.7%9.7%-167.5%202.3%350.0%-30.9%-29.4%溫德姆-29.6%-3.1%-184.1%284.8%115.2%55.4%321.3%雅高 400.7%-79.2%-528.4%104.3%-52.2%-81.7%-77.3%精選 76.9%3.0%-66.2%283.3%60.4%29.6%66.1%凱悅 97.7%-0.4%-191.8%68.4%142.5%-129.0%111.1%來源：公司公告，國金證券研究

53、所 圖表圖表33：海外酒店集團盈利能力陸續開始超過疫情前水平海外酒店集團盈利能力陸續開始超過疫情前水平 來源：公司公告，國金證券研究所整理；注：調整部分主要為剔除各公司費用返還、營銷預訂系統與忠誠計劃、系統基金等不以直接盈利為目的、收入支出基本打平的項目，以還原剔除模式差異后各公司酒店經營管理的實際盈利能力。海外酒店行業專題報告-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：萬豪萬豪、希爾頓直營、希爾頓直營酒店收入占比低于疫情前酒店收入占比低于疫情前 圖表圖表35：萬豪自有及租賃酒店萬豪自有及租賃酒店毛利率毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所；注：收入基數均剔除費用返還 來源：公司公告，國金

54、證券研究所；注：收入基數剔除費用返還 圖表圖表36：萬豪、希爾頓萬豪、希爾頓SG&A占收入比占收入比 來源：公司公告，國金證券研究所；注：收入基數剔除費用返還 2022 全年指引全年指引積極，積極，溫德姆、希爾頓、精選、凱悅上調溫德姆、希爾頓、精選、凱悅上調核心指標核心指標。從海外酒店集團中報對 2022 全年指引展望整體較積極，開店目標上基本與年初能維持一致，其中高端龍頭萬豪、洲際均預期全年新開店同增 5%（萬豪下調凈開店 0.5%），希爾頓為 6%，奢華代表凱悅則由 6%上調至6%，精選維持 1%2%；RevPAR 同比增速方面，希爾頓上調 5%、精選上調約1.5%；經調整 EBITDA增

55、速方面，希爾頓、溫德姆分別上調 9%、約 1.5%至 47%53%、4%7%，萬豪新增經調整 EBITDA 全年指引為 62%66%，我們認為萬豪、希爾頓新增/上調 RevPAR 及經調整 EBITDA增速指標反映了美國高端酒店市場恢復也進入加速，且歐美通貨膨脹率上行情況下高端奢華客房具有更強提價能力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%萬豪 希爾頓 13.3%22.8%-200%-150%-100%-50%0%50%自有及租賃酒店毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q

56、21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22萬豪 希爾頓 海外酒店行業專題報告-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：于：于2022中報，海外酒店集團多上調核心指標中報，海外酒店集團多上調核心指標2022全年指引全年指引 來源：公司公告，國金證券研究所整理 4、股價股價表現表現：復蘇復蘇驗證驗證+業績兌現業績兌現為支撐為支撐 行業行業股價與疫情相關度高，股價與疫情相關度高，個股漲跌幅分化主要源于經營個股漲跌幅分化主要源于經營/業績恢復節奏與業績恢復節奏與程度的分化，其中程度的分化，其中溫德姆、精選領漲，溫德姆、精選領漲，希爾頓、萬豪希爾頓、萬豪次之次之。海外酒店龍頭股價表現于

57、海外疫情第一輪疫情集中爆發的 2020 年 3 月初開始快速下跌至探底，1Q21 末開始隨著行業 RevPar 恢復度有一定好轉后開始反彈至疫情前水平，此后隨疫情波動仍有震蕩，但整體呈現向上修復，其中經營表現相對穩健、更快修復的經濟型&中端龍頭溫德姆、精選隨美國本土酒店業恢復而領漲，2022 年初高點時分別較疫情前上漲約 48%、53%，希爾頓、萬豪分別為 38%、12%。2022 年上半年雖因俄烏沖突、美聯儲縮表等原因隨大盤整體有所回調，但隨著 2Q22 行業進一步修復再次回升，其中高端&奢華龍頭經營恢復表現與經濟型&中端進一步拉進、委托管理模式業績彈性釋放，股價漲跌幅表現亦有所拉進，其中希

58、爾頓業績超預期+上調全年多項指標指引、近期漲幅領先。海外酒店行業專題報告-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表38：海外酒店集團海外酒店集團疫后疫后股價股價累計累計漲跌幅表現（截至漲跌幅表現（截至2022/8/12）來源：wind，國金證券研究所 5、結論及結論及投資建議投資建議 經營經營復蘇節奏：復蘇節奏：同店經濟型韌性強、高奢彈性足，休閑先于商務同店經濟型韌性強、高奢彈性足，休閑先于商務。同店方面，海外2H21 開始勢頭持續向上，至 2022 年 6 月全球酒店入住率已恢復至2019 年同期 92%，其中美洲、歐洲更高分別為 97%、95%，較年初分別提升 12pct、35pct。結構

59、上，分地域看，3Q21 以來北美恢復領先，2Q22 歐洲提速，大中華區因疫情反復回落；分檔次，經濟型受負面沖擊后回落最少、修復時間最早，以溫德姆、精選為代表，高奢因高收入人群消費意愿受影響更小、契合高端度假需求、疊加歐美通脹抬頭彈性更足，如萬豪、雅高奢華級酒店 RevPAR 于 2Q22 較 19 年同期取得正增長。分先行復蘇溫德姆、快于高端奢華；分需求來源，疫情影響最大時間段過去后，休閑需求領先商旅需求，如洲際酒店休閑相關 12 個月滾動收入指標自 2021 年 2 月以來持續好于商務需求，2021 年 7 月以后持續好于 2019 年同期水平。開店方面，開店方面，龍頭酒店集團通過內生龍頭酒

60、店集團通過內生+外延外延并舉并舉方式逆勢擴張方式逆勢擴張，輕資產化、輕資產化、國際化為主要方向，國際化為主要方向，加加盟信心與經營修復節奏較一致。盟信心與經營修復節奏較一致。2021 年品牌酒店在全球開業酒店、活躍儲備酒店客房中占比分別為 54%、77%，連鎖化、品牌化仍為大趨勢，海外前五大酒店市占率持續上升，2021 年為 24.3%、較 2019 年提升 0.4pct，行業集中度仍在上升。海外龍頭拓店結構延續國際化、輕資產化，如溫德姆 LATAM 2Q22 客房數同增11.7%，門店類型全面轉向特許經營。除內生增長，行業并購整合仍在發生，如凱悅 4Q21 收購 ALG，精選于 2022.6

61、 宣布 6.75 億美元向錦江國際收購麗笙美洲區業務。從 Pipeline 變動看，隨著經營改善，酒店集團 Pipeline 增速陸續轉正、供給端信心增強，其中中低端龍頭恢復更早。業績復蘇節奏業績復蘇節奏：Q2 收入進一步回暖，盈利能力陸續超疫情前收入進一步回暖，盈利能力陸續超疫情前，希爾頓、，希爾頓、溫德姆等上調全年溫德姆等上調全年業績指引業績指引。收入端同店恢復+疫后逆勢擴張驅動收入恢復，2Q22 精選、雅高、萬豪調整后收入已超 2019 年同期，分別為 123.0%、102.3%、101.1%；彈性看，品牌方管理參與度高以及高奢占比更高的公司收入增速彈性更大，如高奢代表凱悅 1H22 剔

62、除并購影響后經調整收入同增 127.4%為七家中最高。收入端復蘇+模式輕資產化+降本增效，盈利-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-1

63、1-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-03溫德姆 精選 希爾頓 萬豪 洲際 雅高 凱悅 海外酒店行業專題報告-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 能力陸續超越疫情前，其中經濟型&中端龍頭溫德姆、精選凈利潤于 2021年已較 2019 年取得正增長，凈利率于 2Q21 開始超過 2019 年同期水平；高端奢華龍頭凱悅、萬豪、希爾頓 1H22 凈利潤也取得正增長，且幅度在雙位數以上，凈利率因輕資產化、持續降本增效及競爭格局改善而于 1H22陸續超過或接近 2

64、019 年同期水平。股價復盤：行業股價與疫情相關度高，個股漲跌幅分化主要源于經營股價復盤：行業股價與疫情相關度高，個股漲跌幅分化主要源于經營/業績業績恢復節奏與程度的分化?；謴凸澴嗯c程度的分化。多家海外酒店龍頭股價表現超疫情前，其中經營表現相對穩健、更快修復的經濟型&中端龍頭溫德姆、精選隨美國本土酒店業恢復而領漲。希爾頓、萬豪次之，且隨著 2Q22 與經濟型&中端龍頭復蘇表現進一步拉進、委托管理模式業績彈性更大釋放而有較好表現。投資建議：投資建議：國內國內行業受疫情影響逐漸弱化行業受疫情影響逐漸弱化、龍頭競爭格局改善、龍頭競爭格局改善亦亦為大趨勢，為大趨勢，把握把握高端休閑等高端休閑等結構復蘇

65、節奏結構復蘇節奏。我們認為隨著疫情常態化全球酒店業受疫情擾動逐漸弱化為大趨勢，龍頭受益疫情期間逆勢擴張、降本增效措施落地確定性強，復蘇節奏上經濟韌性強先行復蘇，高端后期彈性更足預計與海外也較為一致；客源方面考慮國內大眾休閑度假文化及靈活辦公滲透與歐美仍存差異，預計國內高端休閑度假釋放更有確定性，核心城市群周邊游，以三亞為代表高端休閑目的地更為受益。推薦華住集團華住集團（管理能力、門店質量、會員體系、數字化綜合能力領先，阿爾法屬性突出，高端布局積極）、復星旅游文化復星旅游文化（高端客源消費意愿不減、彈性空間尤足，公司滑雪、周邊游度假村逆勢擴張，三亞亞特蘭蒂斯業績彈性足，太倉復游城項目蓄勢待發）、

66、錦江酒店錦江酒店（行業規模龍頭，市場化改革積極，境內外經營恢復均較領先）；關注首旅酒店首旅酒店（國內酒店行業龍三，估值性價比較高），君亭酒君亭酒店店（高端酒店基因，度假酒店產品質地優秀，短期顯著受益疫后周邊游需求）。圖表圖表39：酒店：酒店行業行業估值表估值表 來源：wind，國金證券研究所預測；注：收盤價 2022/8/19，除錦江酒店、首旅酒店、華住為國金證券研究所預測外均為 wind 一致預期。5、風險提示、風險提示 全球疫情反復風險。全球疫情反復風險。酒店消費，尤其是國內，仍受疫情及防疫政策影響較大，目前全球新冠肺炎疫情仍有波動反復，區域疫情爆發導致防疫措施趨緊對酒店消費場景仍有較大限

67、制，此外疫情反復時長超預期也可能導致消費意愿、收入能力承壓情況超預期。加盟意愿下降加盟意愿下降風險。風險。疫情反復會對酒店業主、投資人加盟意愿和預期產生負面影響，短期內國內酒店新店開業與 pipeline 增長仍面臨一定壓力。成本上升成本上升風險風險。2022 年歐美酒店通貨膨脹抬頭，酒店能源、人力等相關成本有所上升，若收入端恢復速度不及預期，或導致盈利能力下滑。匯率波動風險。匯率波動風險。復星旅游文化、錦江酒店、華住集團均有較高海外占比，且以歐洲為主，2022 年以來由于俄烏沖突等原因歐元匯率下行，對公司合并報表業績或產生一定影響。海外酒店行業專題報告-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 商譽減

68、值風險。商譽減值風險。頭部酒店集團過去并購活動較多，若疫情等原因導致并購公司持續經營不善、出現商譽大幅減值情況，對相關公司業績或產生負面影響。海外酒店行業專題報告-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進

69、行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或

70、者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或

71、所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使

72、用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402