醫藥健康行業消費中藥：波濤留壯色天地見雄圖-220905（24頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 醫藥健康醫藥健康 消費中藥：波濤留壯色，天地見雄圖消費中藥：波濤留壯色，天地見雄圖 華泰研究華泰研究 醫藥健康醫藥健康 增持增持 (維持維持)中藥中藥 增持增持 (維持維持)研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 張云逸張云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 聯系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 點擊查

2、閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 片仔癀 600436 CH 345.66 增持 云南白藥 000538 CH 75.25 增持 資料來源：華泰研究預測 2022 年 9 月 05 日中國內地 深度研究深度研究 消費中藥：消費中藥：長坡厚雪長坡厚雪 我們長期看好消費中藥的成長性：1）消費中藥享有相對寬松的政策環境，同時面臨較低的集采壓力；2）龐大的中產階級支撐強勁需求，中醫診療的蓬勃發展有望提升居民對中醫藥的

3、消費意識；3）品牌價值源于歷史積累與營銷作為，賦能企業品類拓張與定價體系。我們中短期看好消費中藥的結構性機會，即品牌力強、療效優良的產品，有望在藥店連鎖率提升、宣傳媒介分散化、電商平臺崛起下，通過經營改善、產品提價、股權激勵三類路徑，跑贏市場。建議關注片仔癀、云南白藥，產業鏈相關公司包括同仁堂、太極集團、東阿阿膠、達仁堂、壽仙谷、江中藥業、廣譽遠等。市場分析市場分析：市場趨于飽和，品種表現分化：市場趨于飽和，品種表現分化 中國中成藥零售端市場規模較為平穩（20172021 年 CAGR 2%），但品種座次經歷重排，廣告驅動型品種逐漸退出舞臺（如鴻茅、腎寶等），兼具品牌、質量與營銷的優質品種長期

4、跑出（如安牛、片仔癀、感冒靈等）。我們認為在頂層政策督導（鼓勵優質優效、打壓不實宣傳）及品牌主動營銷下，消費市場有望繼續向優質品牌品種集中，具有綜合實力（品種實力、二次開發能力及營銷能力）的企業受益概率更大。產品提價：提價是盈利預期（產品提價：提價是盈利預期（EPS）提升的重要因素）提升的重要因素 消費中藥提價較為常見，多為成本驅動，但僅有渠道管控良好者才能轉化為利潤：1）幅度與頻率：高價品種如片仔癀、安牛等，因原料昂貴且技術配方壁壘高，提價權較強，提價頻次相對規律，驅動主要為對沖成本、維持或提高盈利能力；低價品種如感冒靈、藿香正氣等提價頻次低，提價權因品種競爭格局及品牌影響力而異，提價多因成

5、本上漲或者提升渠道利潤；雙跨品種（如丹滴、速效等）不易提價且提價兌現期較長；2）利潤留存受出廠價及渠道管控能力影響：出廠價提升且管理層與股東利益一致者更易實現利潤轉化；若僅讓利渠道，對銷量影響積極、對盈利影響有限。股權激勵：隱含增速是市場形成合力（股權激勵：隱含增速是市場形成合力（PE）的關鍵因素）的關鍵因素 我們認為股權激勵是企業改善經營的重要配套政策，其落地執行及考核標準折射公司改革決心：1）近兩年多家中成藥企業發布股權激勵方案，其主要驅動為股價低位、改革要求、發展訴求等；2）股權激勵基數多為 2020年（因新冠大流行多為企業的業績低點），考核對業績增速要求層面，國企一般在 5%15%、民

6、企多高于 20%；3）一批企業已完成股份回購但尚未推行激勵，后續或存在激勵空間。經營改善：經營變化是前導因素，業績改善效果有待持續跟蹤經營改善：經營變化是前導因素，業績改善效果有待持續跟蹤 中藥老字號因歷史公私合營多由地方政府管理，而國企在體制約束下效能低下，經營變動包括國企改革、更換決策層、市場化改革等，但鑒于國企變動后的業績改善效果存在時滯，市場一般將其納入重點觀察，而非股價直接催化：1）國企改革：國改是大范疇，包括現代企業制度建立（董事會制度）、市場化經營（職業經理人）、混改（引入外部股東）等；2）決策層更換：國改伴隨一把手更換，對企業價值影響有待觀察（視乎管理視野及資源整合能力）；3）

7、市場化改革：營銷端多聚焦主業，強化激勵與考核。風險提示：政策推進不及預期，企業經營改革推進不及預期，政策變動超預期的風險。(26)(14)(2)1123Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)醫藥健康中藥滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 醫藥健康醫藥健康 正文目錄正文目錄 報告導引報告導引.3 消費中藥：長坡厚雪消費中藥：長坡厚雪.4 政策：環境相對寬松，集采壓力較小.4 需求：受益于居民消費升級與中醫診療意識.5 品牌：源自歷史與營銷，反哺企業發展.6 市場分析：市場平穩，品種市場分析：市場平穩，品種分化分化.7 投資主線投資主線.9

8、主線之一：產品提價.9 主線之二：股權激勵.11 主線之三：經營改善.13 行業估值分析行業估值分析.14 重點公司推薦重點公司推薦.15 產業鏈相關公司產業鏈相關公司.17 風險提示風險提示.21 WYUX3W2V2UsQtRbR8Q8OmOnNpNoMfQoOyRfQnNoQ7NmNmMNZtOnNuOrMvN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 醫藥健康醫藥健康 報告導引報告導引 我們長期看好消費中藥，其兼具消費品與藥品的特性，具有政策相對免疫、居民消費升級、中醫診療意識提升、品牌價值賦能等特征，亦誕生眾多十億品種。消費中藥相較于處方藥在定價權、渠道利益、宣傳

9、手段等層面存在差異，因此消費中藥的研究分析框架與創新藥不盡相同，須降低療效的權重、提升經營的洞察。我們從消費中藥的主要市場零售藥店著手，分析了品種列序的變遷，從產品提價、股權激勵、經營改善三個層面，尋找股價的驅動因素。本篇報告的特色在于：1）通過 20152021 年藥店銷售額 Top20 的變遷，分析落寞品種與優秀品種；2）針對不同類型的消費中藥，分析提價的企業動機與兌現概率，及如何影響市場預期；3）梳理已開展股權激勵的中成藥行業公司，分析股權激勵方案對股價的影響（統計 12 家公司在披露股權激勵方案后 13 個月股價相對 SW 中藥的平均漲幅為 1020%），并列舉存在股權激勵可能性的企業

10、；4）拆解經營改善的三個顯性變量（國企改革、決策層變更、市場化改革）與遞進關系。圖表圖表1：消費中藥：行業公司產品提價消費中藥：行業公司產品提價/股權激勵股權激勵/經營改善事件一覽經營改善事件一覽 產品定價產品定價 股權激勵股權激勵 經營改善經營改善 定價權定價權 提價節奏提價節奏 已完成（基數年）已完成（基數年）可能推進可能推進 暫無消息暫無消息 制度改革制度改革 決策層變更決策層變更 云南白藥 較強 偶爾 混改(2017)陳發樹(2018)片仔癀 較強 規律 劉建順(2014)林緯奇(2021)同仁堂 較強 近年規律 (國改驅動)國改（2021）邸淑兵(2019)東阿阿膠 較強 近年暫停

11、(已股權回購)高登峰(2020)程杰(2022)華潤三九 較強 規律 (2020)太極集團 一般 偶爾 (國改驅動)混改(2021)俞敏(2021)健民集團 較強（體培牛黃）近年規律 (2020/2021)汪俊(2020)壽仙谷 一般 無計劃 (已股權回購)達仁堂 一般 較少 (混改驅動)混改(2021)張銘芮(2021)九芝堂 一般 較少 (回購注銷)江中藥業 一般 較少 (2020)肖文斌（2022）廣譽遠 較強 近年規律 國有化(2021)羚銳制藥 一般 較少 (2020)佛慈制藥 一般 較少 混改（2022）馬應龍 較強 偶爾 白云山 一般 較少 仁和藥業 一般 較少 (2020)亞寶

12、藥業 一般 較少 (回購注銷)葵花藥業 一般 較少 (2020)資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表2：重重點公司點公司及及產業鏈產業鏈相關公司相關公司一覽表一覽表 09 月月 02 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 評級評級 收盤價收盤價(元元)目標價目標價(元元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 重點公司 片仔癀 600436 CH 增持 296.11 345.66 4.03 4.55 5.35 6.34 73.48 65.08 55.35 46.71 云南白藥 000538 CH 增持 51

13、.69 75.25 1.56 2.42 2.70 2.99 33.13 21.36 19.14 17.29 產業鏈相關公司 東阿阿膠 000423 CH 持有 33.69 40.14 0.67 1.38 1.87 2.19 50.28 24.41 18.02 15.38 同仁堂 600085 CH 未評級 44.29 未評級 0.90 1.09 1.28 1.50 49x 41x 35x 30 x 太極集團 600129 CH 未評級 26.51 未評級-0.94 0.60 0.94 1.39(28x)44x 28x 19x 壽仙谷 603896 CH 未評級 36.31 未評級 1.34 1

14、.32 1.70 2.20 27x 27x 21x 17x 注：片仔癀、云南白藥、東阿阿膠的 EPS 預測來自華泰證券預測，其余為 Wind 一致預期。資料來源：Wind,華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 醫藥健康醫藥健康 消費中藥：長坡厚雪消費中藥：長坡厚雪 消費中藥介于藥品與消費品之間消費中藥介于藥品與消費品之間，我們認為具備長坡厚雪的賽道特征：，我們認為具備長坡厚雪的賽道特征：1）相較于處方藥，消費中藥擁有適度的定價權（vs Rx 醫保局強大單一定價）、合理的渠道利益分配機制（vs Rx 零加成下醫院利益再分配）、多元化的宣傳手段（vs Rx

15、不允許廣告、僅學術營銷）及高遠的天花板空間（vs Rx 細分適應癥下相對穩定的患者池）；2）類似于消費品，消費中藥擁有相對寬松的政策環境、消費升級的底層邏輯、品牌價值的可迭代性。圖表圖表3：屬性屬性比較：消費中藥比較：消費中藥 vs 處方中藥處方中藥 消費中藥消費中藥 處方中處方中藥藥 定價權 較高 醫保局單一定價 渠道利益 合理渠道利潤 醫院采購零加成 廣告宣傳 多元化 僅學術營銷、不允許廣告 患者池 適應癥患者池+保健人群+送禮人群 細分適應癥下相對穩定的患者池 資料來源：華泰研究 政策政策：環境環境相對相對寬松寬松，集采壓力較小，集采壓力較小 消費中藥長期享消費中藥長期享有相對有相對寬松

16、的政策環境。寬松的政策環境。1）處方中藥的政策面近年存在反轉趨勢，處方中藥的消費終端主要在醫院，近年來受到醫院總額控制、中藥注射劑基層限用、醫保報銷限制、獨家品種國談等影響，醫院市場持續下滑，2020-2021 年國家出臺政策扶持中藥傳承創新，以藥監局與醫保局為抓手，推出 7 個改革示范區，政策面存在邊際企穩；2）消費中藥主要在藥店，藥店端受政策影響較小。圖表圖表4：中中成藥：樣本醫院銷售額（成藥：樣本醫院銷售額（2012-2021）圖表圖表5：中成藥：中國實體藥店銷售額（中成藥：中國實體藥店銷售額（2013-2021）資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 消費中藥消費中藥集

17、采壓力較低。集采壓力較低。1）中成藥集采目前以地區聯盟的形式進行（湖北 19 地聯盟、廣東 18 地聯盟、山東 x 聯盟、北京地區），品種均為處方藥（Rx），涉及同通用名（如丹參類、三七類，價格降幅大）與獨家品種（連花清瘟、熱毒寧等，降幅相對溫和）；2）消費中藥以自費主導，目前尚未納入聯盟集采。圖表圖表6：中成藥中成藥集采一覽集采一覽 品種分布品種分布 平均降價幅度平均降價幅度 最高降幅最高降幅 最低降幅最低降幅 湖北聯盟 76 種品類，劃分為 17 個產品組，以中藥注射劑、同名多方處方藥為主 42.3%82.6%0%廣東聯盟 53 種品類，涉及中藥注射劑、非獨家處方中藥、獨家處方中藥 56%

18、99%1%山東聯盟 67 種品類，劃分為 15 個產品組，以中藥注射劑、非獨家中成藥為主，涵蓋飲片、配方顆粒-北京 競爭較為充分的 64 個藥品被納入帶量聯動（非獨家中藥注射劑及口服），競爭相對不足的 20 個藥品納入帶量談判（主要為獨家品種）-資料來源：各地醫保局，招采網，華泰研究 5765717474665553383835414649525147484448010203040506070802012201320142015201620172018201920202021億元注射劑非注射劑99411171243133714401493153614391509-10%-5%0%5%10%15

19、%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元中成藥-實體藥店銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 醫藥健康醫藥健康 需求：受益于需求：受益于居民居民消費升級與中醫診療消費升級與中醫診療意識意識 底層底層動力：動力：居民居民消費消費升級。升級。消費中藥依賴自費，且圍繞治療、保健、送禮等需求，與國民消費水平與健康意識息息相關。國家統計局數據顯示 2016 年起中國城鎮居民進入富裕階段，龐大的消費群體與其中的中產階級支撐中高端消費品的強

20、勁需求。圖表圖表7：居民消費水平與家庭恩格爾系數（居民消費水平與家庭恩格爾系數（1978-2021）圖表圖表8：中國：個人可投資資產超過千萬的人數中國：個人可投資資產超過千萬的人數 資料來源：國家統計局，聯合國，華泰研究 資料來源：招商銀行，華泰研究 長期驅動長期驅動：中醫中醫醫療服務業醫療服務業發展有望發展有望提升診療意識提升診療意識?！笆奈濉敝嗅t藥發展規劃中大篇幅強調進一步健全中醫藥服務網絡體系，提出相應預期性發展目標，關鍵指標如至 2025年中醫醫療機構數達 9.5 萬個（20 年 7.2 萬）、中醫醫院數提升至 6300 個（20 年 5482個）、中醫執業醫師數提升等。疊加中藥飲片

21、保留加成、暫不實行 DRG 等，有望帶動國內中醫醫療服務終端數量、經營意愿及居民中醫診療意識的全面提升，消費中藥有望受益。圖表圖表9：中醫醫療機構數量：十四五發展規劃中醫醫療機構數量：十四五發展規劃 圖表圖表10：中醫類別執業醫師數量：十四五發展規劃中醫類別執業醫師數量：十四五發展規劃 資料來源：“十四五”中醫藥發展規劃，華泰研究 資料來源：“十四五”中醫藥發展規劃，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

22、2020城鎮居民家庭恩格爾系數農村居民家庭恩格爾系數貧窮溫飽小康富足富裕極其富裕30507110415819725229605010015020025030035020082010201220142016201820202021E萬人個人可投資資產超過1000萬的人數7.29.501234567891020202025萬個中醫醫療機構數（萬個）0.480.620.00.10.20.30.40.50.60.720202025人/千人每千人口中醫類別執業醫師數（人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 醫藥健康醫藥健康 品牌品牌：源源自歷史與營銷，自歷史與營銷，反哺反哺企

23、業企業發展發展 品牌價值品牌價值的形成的形成：歷史積累與：歷史積累與營銷營銷積累積累。1）歷史積累：消費中藥以中藥老字號為代表，普遍擁有 50 年以上的品牌歷史，在當地及周邊擁有大眾知曉度，如阿膠在山東、片仔癀在福建、白藥在云南等；2）營銷積累：企業須通過經營實現知名度的擴張，打開全國市場，進而成為全國性品牌。圖表圖表11：中國藥品品牌價值榜（中國藥品品牌價值榜（20202021）資料來源：西普會，華泰研究 賦能品類拓張賦能品類拓張。品牌價值支撐業務由主業擴展至多品類，如云南白藥從散劑拓至貼膏劑/創可貼進而拓展至牙膏，如片仔癀從錠劑拓至軟膏進而拓展至護膚日化。圖表圖表12：片仔癀：日用品及化妝

24、品收入（片仔癀：日用品及化妝品收入（20072021）圖表圖表13：云南白藥：牙膏業務收入（云南白藥：牙膏業務收入（20072021）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 賦能賦能定價體系定價體系。品牌價值提高產品附加值，高價值品牌享有更高定價權，消費者亦傾向為其品牌附加值買單，如東阿阿膠阿膠塊、同仁堂靈芝孢子粉等。圖表圖表14：阿膠塊：主要品牌價格對比阿膠塊：主要品牌價格對比（2022）圖表圖表15：靈芝孢子粉：主要品牌價格對比靈芝孢子粉：主要品牌價格對比（2022）資料來源：阿里大藥房，華泰研究 資料來源：阿里大藥房，華泰研究 020406080100120140

25、160東阿阿膠云南白藥拜新同片仔癀立普妥999感冒靈絡活喜鈣爾奇/金鈣爾奇天士力復方丹滴以嶺連花清瘟膠囊倍他樂克太極藿香正氣口服液萬艾可代文拜瑞妥諾欣妥諾和銳30耐信迪巧揚子江藍芩口服液江中健胃消食片京都念慈菴同仁堂安宮牛黃丸金戈格華止拜阿斯匹靈可威恩必普善存/銀善存朗迪鈣億元品牌價值19 2331497079108176233261318498635905841-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192

26、0202021百萬元日用品及化妝品yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021百萬元牙膏yoy02004006008001,0001,200東阿阿膠同仁堂福牌元/250g05101520253035同仁堂國藥壽仙谷余仁生仙芝樓雷允上元/g單克價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 醫藥健康醫藥健康 市場分析：市場平穩，品種分化市場分析：市場平穩，品種分化

27、消費中藥的主戰場在藥店。消費中藥的主戰場在藥店。米內網數據顯示，中成藥在不同渠道的市場容量為，公立醫院約 2150 億元（2019）、藥店約 1630 億元（2021）、基層約 650 億元（2019），其中公立醫院與基層主要采購處方藥（Rx）且大部分為醫保支付，藥店主要采購非處方藥（OTC）或消費屬性較強的處方藥且大部分為自費支付。圖表圖表16：中成藥：終端市場一覽中成藥：終端市場一覽 年份年份 中成藥銷售額中成藥銷售額 中成藥占比中成藥占比 備注備注 城市公立 2019 1500 億元 17%基本均為醫保品種，注射劑較多，主要領域為心腦、腫瘤、呼吸 縣級公立 2019 650 億元 20%

28、基本均為醫保品種，注射劑較多，主要領域為心腦、呼吸、婦科 實體藥店 2021 1500 億元 26%自費品種主導，其中城市1100 億元、縣級400 億元 網上藥店 2021 130 億元 5%自費品種主導，增速最快 城市基層 2019 250 億元 38%醫保品種主導，口服劑較多，主要領域為心腦、呼吸、骨科 鄉鎮基層 2019 400 億元 37%醫保品種主導，注射劑較多，主要領域為心腦、呼吸、骨科 資料來源：米內網，華泰研究 實體藥店基本飽和，實體藥店基本飽和，近年市場容量穩定在近年市場容量穩定在1500 億元。億元。米內網數據顯示中國實體藥店中成藥 2021 年銷售額 1509 億元，增

29、速放緩（20132021 CAGR 5%但 20172021 CAGR 僅為 2%），中康 CMH 監測顯示 5M22 全國零售藥店中成藥-0.1%yoy，我們認為中成藥銷售在線下藥店市場趨于飽和，未來增長中樞或在個位數。圖表圖表17：中成藥：中國實體藥店銷售額（中成藥：中國實體藥店銷售額（2013-2021）資料來源：米內網，華泰研究 網上藥店尚在發展初期，網上藥店尚在發展初期，2021 年年市場容量約市場容量約 130 億元。億元。米內網數據顯示中國網上藥店2021 年銷售額約 370 億元、其中中成藥約 130 億元（+63%yoy），高速增長主要原因是，品牌產品的覆蓋度有限、電商有助于

30、品牌產品的全國性鋪貨，2021 年高增長主因部分供應緊缺的消費中藥加大線上投放（片仔癀、安宮牛黃丸等）。沙利文預測中國在線零售藥房市場處方藥與非處方藥 20192024E 復合增速分別 45%、34%，我們認為網上藥店機遇（覆蓋率）與挑戰（適應癥）并存。圖表圖表18：中成藥及化藥：中國網上藥店銷售額（中成藥及化藥：中國網上藥店銷售額（2013-2021）注：20192021 年中成藥銷售額約 50 億元、80 億元、130 億元 資料來源：米內網，華泰研究 99411171243133714401493153614391509-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,00

31、01,2001,4001,6001,800201320142015201620172018201920202021億元中成藥-實體藥店銷售額yoy1321324870991382433680%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021網上藥店化學藥及中成藥銷售額yoy(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 醫藥健康醫藥健康 結構變遷：品牌與療效制勝。結構變遷：品牌與療效制勝。1）廣告驅動型、療效不明確的品種銷售顯著下滑廣告驅動型、療效不明

32、確的品種銷售顯著下滑：大廣告與藥店擴張時代催生了一批廣告高舉高打、渠道空間較大的保健藥品，其中以鴻茅藥酒、腎寶片為典型，近年監管層對于藥品不實廣告監管趨嚴，其銷售額顯著下滑；2）療效與品牌俱佳的消費中藥強勢崛起療效與品牌俱佳的消費中藥強勢崛起：安宮牛黃丸與片仔癀憑借確切療效與品牌經營表現優異，銷售額增長迅速，20172021 CAGR 為 27%、17%；品牌 OTC 如三九感冒靈、藿香正氣口服液、康恩貝腸炎寧、龍牡壯骨顆粒等增長亦較快；3）處方藥轉處方藥轉 OTC 后打開第二成長曲線后打開第二成長曲線：連花清瘟膠囊、蒲地藍口服液、藍芩口服液等院端知名品種，在主動營銷與新冠疫情等因素推動下迅速

33、打開藥店市場。圖表圖表19：中中成藥：中國城市實體藥店銷售排名成藥：中國城市實體藥店銷售排名 資料來源：米內網，華泰研究 圖表圖表20：消費中藥：消費中藥：中國城市實體藥店核心品種銷售額增長情況中國城市實體藥店核心品種銷售額增長情況 注：腎寶片和鴻茅藥酒因缺少 2021 年數據，縱軸復合增速為 2018-2020 CAGR 替代 資料來源：米內網，華泰研究 20172018201920202021安宮牛黃丸東阿阿膠感冒靈顆粒福牌阿膠健胃消食片藿香正氣口服液京都念慈菴川貝枇杷膏舒筋健腰丸藍芩口服液片仔癀腸炎寧片復方阿膠漿復方丹參滴丸金水寶膠囊蒲地藍消炎口服液鴻茅藥酒腎寶片-50%-40%-30%

34、-20%-10%0%10%20%30%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20182021 CAGR20152018 CAGR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 醫藥健康醫藥健康 投資投資主線主線 主線之一：主線之一：產品提價產品提價 中成藥提價較為常見中成藥提價較為常見，多為成本驅動，多為成本驅動，但僅有渠道管控良好者才能轉化為利潤但僅有渠道管控良好者才能轉化為利潤。提價常見。提價常見。依據價格及屬性，中成藥可分為高端中藥（片仔癀、安牛、阿膠等）、低價中藥（馬應龍、藿香、感冒靈）、雙跨中藥（丹滴、速效、金振）。1）高端中藥多使用昂

35、貴藥材，且在技術或配方上具有一定護城河，提價相對規律，旨在對沖成本并提高盈利能力，市場對高端中藥存在長期提價預期；2）低價中藥提價頻次低、幅度小，部分以應對成本上漲壓力，部分以滿足渠道利益空間，提價并不規律，但提價可能引發市場上調業績預期。3）雙跨中藥較難提價，由于各地掛網招標、渠道竄貨等多重因素，歷史上提價歷程較為波折，耗時 25 年才能全國落地，提價可能引發市場上調業績預期，但大多兌現較慢。圖表圖表21：中成藥：重點產品提價歷史中成藥：重點產品提價歷史 企業企業 品種品種 提價歷史提價歷史 高價中藥高價中藥 東阿阿膠 東阿阿膠塊 2010 年提價 3 次，上調幅度分別 20%、5%、10%

36、；2011 年提價 60%；2014 年兩次上調，提價幅度分別為 19%、53%；2015 年 11 月提價 15%；2016 年 11 月上調 14%；2017 年 11 月上調10%。同仁堂 安宮牛黃丸 2012 年 560 元；2019 年 12 月 780 元；2021 年 12 月 860 元。片仔癀 片仔癀錠劑 2012 年 11 月 460 元；2016 年 500 元；2017 年 5 月 530 元；2019 年 12 月 590 元 低價中藥低價中藥 太極集團 藿香正氣口服液 2014 年 10 月出廠價上調 20%；2018 年 11 月出廠價平均上調 11%；2021

37、年 12 月出廠價上調12%云南白藥 云南白藥系列 2017 年 3 月與 2018 年 4 月對云南白藥不同劑型產品價格上調約 30%馬應龍 麝香痔瘡膏 2017 年 2 月上調價格，上調幅度為 18%佛慈制藥 全線產品 2018 年 3 月對濃縮丸等多種劑型的 100 多個產品進行全線提價，出廠價平均上調 17.6%同仁堂 二線產品 2022 年 1 月對牛黃清心、烏雞白鳳、壯骨酒、牛黃清胃、跌打丸、至寶丸等提價約 15%65%九芝堂 主力品種 2022 年 1 月安宮牛黃丸三品規幅度 12%25%，六味地黃丸上調 10%，牛黃解毒丸、逍遙丸、上清丸、通宣理肺丸、銀翹解毒丸等幅度超 25%

38、雙跨中藥雙跨中藥 中新藥業 速效救心丸 2015 年啟動調價 2017 年完成，調價幅度約 40%天士力 復方丹參滴丸 2015 年啟動調價 2017 年完成，調價幅度約 40%康緣藥業 金振口服液 2015 年啟動調價 2018 年完成，調價幅度約 40%注：單價單位，安宮牛黃丸及片仔癀錠劑為丸，其余均為盒。資料來源：各公司公告，華泰研究 提價多為藥材成本提價多為藥材成本上漲驅動上漲驅動。藥材成本基本盤是人工成本（農民生存基礎），波動來源是供需（如天然牛黃供需缺口持續擴大）與資金（通貨膨脹），長期震蕩上漲。大品種的核心藥材一般 GAP 基地自供、波動相對較小。貴細藥材尤其不受管制的牛黃漲價幅

39、度較高。圖表圖表22：中藥材價格指數中藥材價格指數 資料來源：藥通網，華泰研究 -1449.8733 0.08%1446.4060 0.12%1458.9469-0.61%1468.8209-0.4%1332.3257 14.64%20182019202020212022201720182019202020219001,0001,1001,2001,3001,4001,500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 醫藥健康醫藥健康 上游中藥材漲價上游中藥材漲價為為中成藥行業中成藥行業毛利毛利波動波動的的影響影響因素之一因素之一。1）從工信部統計口徑，2017 年后中

40、成藥制造業收入大幅下行，主因注射劑限用、國談降價及疫情影響等；利潤率整體上行，我們預計與行業劣勢產能出清帶動集中度提升（2021 年虧損企業數量同比下降 10%）及統計口徑（2021 年納入 1551 家中成藥企業）有關；2）從上市公司層面，2017 年起 SW 中藥板塊公司算數平均毛利率呈現下行，同期中藥材價格漲幅明顯（20182019 溫和上行，2020 快速上行）；凈利率端波動加大，我們預計主要由收入端萎縮（注射劑限用、國談降價等）、毛利下行而費用相對剛性導致。圖表圖表23：中成藥制造業：營業收入及利潤（中成藥制造業：營業收入及利潤（2011-2021）圖表圖表24：SW 中藥：毛利率及

41、凈利率（中藥：毛利率及凈利率（2011-2021）資料來源：國家發改委，工信部，華泰研究 注：因利潤率大幅異常波動，剔除 ST 康美、ST 吉藥、紫鑫藥業、吉林敖東。資料來源：Wind，華泰研究 利潤留存須視企業而定。利潤留存須視企業而定。1）出廠價不提：近年來終端藥店連鎖化下較為強勢，企業須提高渠道利潤空間，核心手段是出廠終端同時提價以實現渠道獲利提升，如終端提價而出廠不提價，對公司實際業績貢獻有限；2）出廠價提升：對于經銷鏈較長的大品種，因管理層或經銷商走漏消息，容易出現低價放量、高價縮量的現象，如管理層利益與股東不一致，出廠價所得利潤可能流至上市公司體外。圖表圖表25：OTC 藥品可通過

42、調價、壓縮經銷環節增厚渠道利潤藥品可通過調價、壓縮經銷環節增厚渠道利潤（示例）（示例）資料來源：華泰研究 圖表圖表26：片仔癀錠劑提價對收入與凈利潤的貢獻片仔癀錠劑提價對收入與凈利潤的貢獻 單粒出廠價變動單粒出廠價變動 內銷銷量內銷銷量 收入增量收入增量(百萬元百萬元)凈利增量凈利增量(百萬元百萬元)凈利增量凈利增量/收入增量收入增量 2010+20 元 132 萬粒 88 75 86%2011+20 元，+40 元/+3.5 美元 166 萬粒 111 95 85%2012+20 元/+6 美元 166 萬粒 125 105 84%2013+40 元/+6 美元 171 萬粒 143 120

43、 84%資料來源：片仔癀公司公告，華泰研究預測 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020112012201320142015201620172018201920202021億元中成藥制造-收入利潤利潤率0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%SW中藥-毛利率SW中藥-凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 醫藥健康醫藥健康 主線之二：股權激勵主線之二：股權激勵 基于國

44、企改革、增長訴求及股價低位等因素，中成藥企業于近兩年密集推出股權激勵：基于國企改革、增長訴求及股價低位等因素，中成藥企業于近兩年密集推出股權激勵：1）國企：基于國企要求推行股權激勵。國內中成藥企業中國企占比較高，6M20 中央發布國企改革三年行動方案（2020-2022 年），該方案要求國企靈活開展中長期激勵，強化薪酬市場化分配。國資藥企如華潤系（華潤三九、江中藥業）、云南白藥、千金藥業等推出股權激勵計劃，解鎖條件的業績增速（營收或凈利潤）一般低于 15%（基準多為 2020 年）；2）民企：基于發展關鍵期推出股權激勵?；跇I績增長訴求，民企如健民、羚銳、新天等推出激勵方案，業績考核指標增速多

45、高于 20%。圖表圖表27：中成藥企業：股權激勵政策一覽中成藥企業：股權激勵政策一覽 公司名稱公司名稱 股權激勵考核核心指標股權激勵考核核心指標 2020（yoy）2021E 2022E 2023E 2024E 消費中藥；2）20152019：政策壓力催化處方藥與：政策壓力催化處方藥與 OTC 估值再度分化。估值再度分化。2015 年牛市后至 2017 年初中成藥板塊估值回歸 3040 x。2017 年起中藥注射劑的監管趨嚴（處方打壓、支付限制、說明書修訂）后市場萎縮，處方中藥估值持續下殺至 15x20 x。隨著帶量采購全面鋪開，市場主線轉為尋找政策避險品種，消費中藥因避險屬性相對占優；3）2

46、019至今：疫情擾動與政策利好交織下，消費中藥估值更為穩健。至今：疫情擾動與政策利好交織下，消費中藥估值更為穩健。中成藥公司 EPS在政策端壓制下多于 20172018 年觸底，估值經歷 2019 年全 A 股修復、2020 年年中全 A 牛市、2021 年末政策利好等事件下階段性提振。處方中藥與消費中藥估值分化加大：i）中成藥創新長期缺位、新品種成長路徑較長，成熟大品種亦面臨國談/集采壓力，個股存在機會，但板塊缺乏系統性機會；ii）OTC 因價格體系靈活、品牌/品種優勢強的企業成長性較高，2H22 或面臨提價、股權激勵等催化劑，有望催化估值。圖表圖表33：SW 中藥：板塊市盈率（整體法，中藥

47、：板塊市盈率（整體法，TTM）注：核心產品以處方藥且渠道主要在醫院端的企業劃分為處方藥企業，核心產品為 OTC 或類 OTC 及銷售渠道以零售端為主的企業劃分為消費中藥類。資料來源：Wind，華泰研究 020406080100120140160原料藥化學制劑中藥血制品疫苗醫藥流通線下藥店醫療設備醫療耗材體外診斷ICLCXO醫院最小值最大值8M22(x)0102030405060702012-01-062012-03-232012-06-012012-08-102012-10-262013-01-042013-03-222013-05-312013-08-092013-10-182013-12-

48、272014-03-072014-05-162014-07-252014-09-302014-12-122015-02-172015-04-302015-07-102015-09-182015-11-272016-02-052016-04-222016-07-012016-09-092016-11-252017-02-032017-04-142017-06-232017-09-012017-11-172018-01-262018-04-042018-06-152018-08-242018-11-092019-01-182019-04-042019-06-142019-08-232019-11-

49、012020-01-102020-03-272020-06-052020-08-142020-10-232020-12-312021-03-122021-05-212021-07-302021-10-082021-12-172022-03-042022-05-132022-07-22x處方中藥消費中藥消費中藥（剔除片仔癀及云南白藥）2015：處方中藥高景氣度：處方中藥高景氣度。受益于新醫改、基藥制度等，基層醫療市場大幅擴容，以中藥注射劑為主導的處方中藥景氣度較高，消費中藥增長相對平淡，處方中藥估值占優。20152019：政策壓力催化處方藥與：政策壓力催化處方藥與OTC估值分化估值分化。2017

50、年起中藥注射劑監管趨嚴、市場萎縮，處方中藥估值下滑至15x20 x。消費中藥在集采背景下具避險屬性，受到青睞，估值相對穩健。2019至今：消費中藥估值更為穩健至今：消費中藥估值更為穩健。2021末在政策驅動下中藥行業估值階段提振，處方中藥因創新缺位、IRR較低、或面臨國談/集采壓力，相對缺乏系統性機會；處方藥因價格體系靈活、強勢品種成長性強，長期估值有望占優，短期有望受到提價、股權激勵等事件催化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 醫藥健康醫藥健康 重點公司推薦重點公司推薦 片仔癀片仔癀（600436 CH，增持增持，目標價目標價 345.66 元元）1）核心管理

51、層履新，發展戰略優化：核心管理層履新，發展戰略優化：2014 年起公司戰略為“一核兩翼”，2021 年調整為“多核驅動，雙向發展”：i）多核驅動：做優片仔癀，做大安宮牛黃丸，做強片仔癀化妝品；ii）雙向發展：向內挖掘增長潛力，向外穩妥推進外延并購。我們認為隨著12M21 林緯奇履新董事長及相應戰略優化，公司多元化發展有望加速。2）片仔癀系列片仔癀系列：暫受疫情擾動，年底存在提價轉機。暫受疫情擾動，年底存在提價轉機。我們估計 1H22 片仔癀單品收入增速在 15%20%，2Q 因京滬疫情、國內防控引致產品消費場景減少，疊加公司維持線上低投放（旨在消化消費者前期庫存），增速放緩?？紤]到管理層的經營

52、思路明確為體驗館數量已達預期（未來擴張趨緩）、加強渠道管控（預計線上維持較低投放），我們預計 2022 年片仔癀單品收入增速收窄至 10%15%，但 4Q22 存在提價可能性，有望驅動 2023 年增長，主因：i）片仔癀前次提價在 12M19，2019 年來原材料成本上漲明顯；ii）核心管理層履新后有望重新梳理價格體系；3）盈利預測與估值：盈利預測與估值：依據片仔癀：疫情階段性擾動，等待旺季與提價（2022-08-22），我們預計 2022-24 年歸母凈利 27.4/32.3/38.3 億元，同比增長 13%/18%/19%。我們給予公司 2022 年 PE 估值 76 倍（近五年 PE 估

53、值均值 57x，一倍標準差 76x，考慮到年底存在提價預期給予一定估值溢價），目標價 345.66 元，維持“增持”。4）風險提示：風險提示：產品供應投放低于預期，終端動銷低于預期，價格變動幅度及變動節奏低于預期。圖表圖表34：片仔癀：提價歷史（片仔癀：提價歷史（2011-2021）圖表圖表35：天然牛黃：價格走勢（天然牛黃：價格走勢（2018-8M22）資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：中藥材天地網，華泰研究 01002003004005006007002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元/錠內銷出廠價終端零

54、售價01020304050602017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07萬元/千克天然牛黃價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 醫藥健康醫藥健康 云南白藥云南白藥（000538 CH，增持，目標價，增持，目標價 75.25 元元）1）深挖內生潛力，推動可持續增長。深挖內生潛力，推動可持

55、續增長。2016 年起公司歷經戰略股東引入、董事會改組、集團吸并上市、高管調整（聘任前華為中國區副總裁董明為 CEO）、股份回購開展股權激勵，隨著高管隊伍充分就位與員工持股完成，公司經營面貌逐漸煥新，推動內生可持續增長：1）加快年輕化、時尚化品牌力的提升；2）引入產品經理，最大化產品價值；3）渠道端持續改革；4）深度研發。2）健康產品：健康產品：收入因疫情階段承壓，打造第二增長曲線收入因疫情階段承壓，打造第二增長曲線。健康產品子公司 1H22 收入同比下滑 5%至 32.2 億元，主因疫情影響，凈利潤同比下滑 12.4%至 13.2 億元，凈利率同比下滑 3.6pct 至 41%（2021 3

56、8.3%），主因成本上漲；我們預計未來三年收入增速超 10%：1）牙膏線上線下持續發力，1H22 市占率提升至 24.8%，與其他主要競品差距持續拉開；2）健康產品單支均價從 20142016 約 12 元提升至 20192020 超 14元，伴隨高端牙膏推廣將帶動產品均價繼續提升；3）戰略聚焦醫美、口腔，加推漱口、沖牙器等豐富口腔業務條線，打造第二增長曲線。3）藥品工業表現穩健，商業因集采下滑，中藥資源快速增長。藥品工業表現穩健，商業因集采下滑，中藥資源快速增長。藥品工業 1H22 收入 33.5億元（1H21 33.1 億元），母公司毛利率同比+0.9pct 至 56%；我們預計未來三年收

57、入維持平穩增長：1）2020 年去庫存后 2021 年聚焦提升運營效能，推動核心產品上量；2）持續聚焦器械業務、拓展新渠道；3）研發聚焦心腦血管、呼吸、消化賽道，繼續推動全三七片、附杞固本膏等中藥 1 類新藥及經典名方研發。子公司省醫藥 1H22 收入同比下滑 11%至 109 億元，凈利潤同比下滑 26%至 1.8 億元，凈利率同比下滑0.3pct 至 1.7%，主因集采影響，我們預計未來收入維持穩定。中藥資源業務 1H22 收入同比增長+95%至 7.3 億元（飲片 3.1 億元，中藥材銷售 4.2 億元）。4）盈利預測與估值盈利預測與估值：依據云南白藥：藥品表現穩健，減值及費用拖累業績（

58、2022-8-30），我們預計公司 2022-24 年收入 405/450/500 億元，歸母凈利 43.4/48.5/53.7 億元，EPS 為 3.38/3.78/4.19 元（+55%/12%/11%）。我們預計 22-24 年扣非凈利45.1/49.6/54.5 億元，給予 22 年 PE 估值 30 x（可比公司 Wind 預期均值 35x），目標市值 1352 億元、對應 75.25 元，維持“增持”評級；5）風險提示：健康品推廣不達預期，藥品醫保壓力超預期，外延收購不達預期。圖表圖表36：云南白藥：云南白藥牙膏市占率（云南白藥：云南白藥牙膏市占率（2017-1H22）圖表圖表37

59、：云南白云南白藥：藥品事業部收入（藥：藥品事業部收入（2017-1H22）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 16.518.120.122.22324.8051015202530201720182019202020211H22%5044453143975044601433113351-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020211H211H22百萬元藥品事業部收入yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 醫藥健康醫藥健康

60、 產業鏈相關公司產業鏈相關公司 東阿阿膠東阿阿膠（000423 CH，持有，持有，目標價，目標價 40.14 元元）1）阿膠系列底部確認阿膠系列底部確認后持續修復后持續修復：阿膠系列產品 1H22 收入實現 15.9 億元（+10%yoy），我 們 預 計 未 來 三 年 有 望 持 續 恢 復：1）1Q202Q22 各 季 度 實 現 收 入4.4/6.6/9.5/13.7/7.3/9.5/11.4/10.2/8.9/9.4 億元；2）醫藥工業庫存量從最高點 2019年的 2711 噸降至 2021 年的 1465 噸，我們預計 2021 年庫存基本清理結束；3）1H22 存貨跌價損失 0.

61、3 億元（2021 年 1.9 億元），庫存風險基本釋放結束；4）公司成立藥品中心，推動產品二次開發。2）經營質量持續提升，回歸良性增長經營質量持續提升，回歸良性增長：母公司（主營阿膠系列產品）1H22 毛利率67.4%，已從 2020 年的最低點 61%逐漸恢復；2）銷售費率于 20202021 回歸至25%26%，與去庫存前的水平相當，1H22 公司加大營銷投入，銷售費用率升至38.3%；管理費用率同比下降 2.6pct 至 7%，員工成本等多項費用同比下降；3）2021年計提存貨跌價準備 3.4 億元（西洋參計提 2.8 億元，西洋參片/粉全額計提 0.6 億元）；1H22 存貨 14

62、億元，顯著低于 20152021 年 1736 億元；4）1H22 應收款項合計11.5 億元，較 20182020 年超 20 億元顯著降低。3）股權激勵預期強化：股權激勵預期強化：公司已完成股份回購，股份用途為員工持股或股權激勵。公司在投資者互動平臺表示（2022-7-28），對于股權激勵公司正在推進中，且公司亦在優化已在執行的中長期激勵方案。4）盈利預測預估值：盈利預測預估值：依據東阿阿膠：業績持續修復，強化良性增長（2022-8-22），我們預計公司 2022-24 年收入 46.5/54.3/63.1 億元，歸母凈利 9.1/12.2/14.4 億元，EPS為 1.38/1.87/2

63、.19 元，增速 106%/35%/17%，給予 2022 年 PE 估值 29x（可比公司Wind 一致預期 2022 年 PE 均值 29x），目標價 40.14 元，維持“持有”評級；5）風險提示：庫存清理不達預期，阿膠市場競爭超預期。圖表圖表38：東阿阿膠：存貨東阿阿膠：存貨（2011-1H22）圖表圖表39：東阿阿膠：阿膠系列收入及增速東阿阿膠：阿膠系列收入及增速（2011-1H22）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表40：阿膠阿膠：中國：中國城市藥店銷售城市藥店銷售格局（格局（2015-2021）資料來源：米內網，華泰研究 3.14.05.514.

64、617.330.136.133.735.224.816.514.005101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22億元存貨-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201120122013201420152016201720182019202020211H211H22百萬元阿膠及系列產品yoy33.437.040.242.339.325.322.217.215.312.612.015.814.516.68.05

65、.67.78.58.310.412.60102030405060702015201620172018201920202021億元東阿阿膠福牌阿膠其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 醫藥健康醫藥健康 同仁堂同仁堂（600085 CH，未評級）未評級）1）內部改革持續進行內部改革持續進行。2019 年蜂蜜事件后，集團自上而下震動：i）管理層全面履新：20192021 年間公司管理層持續變動，10M21 原董事長高振坤被雙開，以邸淑兵為核心的新領導班子于 2021 年正式履新；ii）營銷改革：成立 4 大事業部、大品種及發展品種專項小組，聚焦大品種戰略與不飽和策略

66、，加強渠道管控；iii）精簡職能部門（21 個部室縮減至 16 個）、優化薪酬體系（高管薪酬 2021 年全面上?。?；iv）優化內部資產：如科技公司將藥店、中醫館資產轉讓至醫養公司；2）經營指標出現改善經營指標出現改善。1）2Q22 毛利率同比+2.2pct 至 51.4%，環比提升 3.2pct；凈利率同比+0.9pct 至 14.7%，環比+0.34pct；2）合同負債創新高至 7.3 億元（2019 年2億元）；3）管理費率同比降 0.1pct，銷售費用率同比+0.1pct，研發費用同比+0.3pct；4）1H22 經營現金流入、凈流量高于營業收入、凈利潤；5）終端管理效率提升：1H22

67、 應收賬款/票據降至 17.7 億元（2019 年20 億元）。3）聚焦大品種，營銷精細化聚焦大品種，營銷精細化。公司擁有安宮牛黃丸、大活絡丸、牛黃清心丸、六味地黃丸等多個知名品種，常年生產品種超 400 個。公司近年在品種運作上的動作包括：i）聚焦大品種，對重點品種實施“一品一策、一地一策”的差異化營銷推動上量；ii）肅清終端違規經銷商；iii）核心品種于 2021 年底至 2022 年初完成提價；iv）加大線上新渠道的營銷力度。圖表圖表41：同仁堂：同仁堂：股份股份公司公司渠道與存貨管控渠道與存貨管控 圖表圖表42：同仁堂：同仁堂：預收賬款及合同負債（預收賬款及合同負債（2017-1H22

68、）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表43：同仁堂：扣非歸母凈利（同仁堂：扣非歸母凈利（2019-2Q22）圖表圖表44：同仁堂：同仁堂：股份公司核心股份公司核心品種品種價格變動價格變動（20212022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21存貨/營業成本TTM應收款項/營業收入TTM(RHS)270 346 416 351 559 725 0100200300400500600700

69、800201720182019202020211H22百萬元預收賬款/合同負債345310187822402352293073173002933003963390501001502002503003504004501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22百萬元扣非歸母凈利693607807807988045086088089801002003004005006007008009001,000烏雞白鳳丸壯骨藥酒安宮牛黃丸牛黃清心丸局方至寶丸元/盒提價前提價后 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19

70、醫藥健康醫藥健康 太極集團太極集團（600129 CH，未評級），未評級）1）聚焦主業，聚焦主業，深化改革深化改革。4M21 國藥正式成為公司實控人，公司改革舉措包括：i）職能部門精簡（29 個縮減至 20 個），董監高換屆（總經理及財務總監履新），縮減人員編制，優化薪酬及績效管理；ii）聚焦主業，逐步剝離非主業、長期虧損資產、土地資產，抓預算、控費用；iii）加強品種與渠道管理；iv）制定長短期發展目標：通過內生+外延，力爭十四五末收入達 500 億元，凈利率不低于行業平均，2022 年營收力爭同比增長+15%。2）經營指標出現改善：經營指標出現改善：i）利潤逐步釋放：1H22 實現扣非凈利

71、 1.8 億元（+112%yoy），2Q22 扣非凈利 1.1 億元（+118%），環比+51%，持續改善；ii）費用節流效應顯現：1H22 管理費用率同比-0.69pct，財務費用率-0.4pct，銷售費用率+2.8pct、主因營銷投放加大；iii）1H22 毛利率提升 3.1pct，主因工業板塊進行品種結構調整、聚焦大品種；3）核心品種實現快速增長核心品種實現快速增長：1H22 消化系統用藥收入 12 億元（+66%yoy），主因藿香正氣口服液增長貢獻；呼吸系統用藥營收 7.8 億元（+71%yoy），主因急支糖漿快速增長，主要受益于：i）戰略聚焦大品種，優化產品結構（逐步淘汰低毛利品種，

72、增加新品規）；ii）價格體系優化：2021 年藿香正氣口服液、急支糖漿、鼻竇炎口服液等品種實現提價；iii）加強渠道拓展與營銷：2021 年新開發醫療機構 3000 家，積極與連鎖藥店開展合作。圖表圖表45：太極集團：太極集團：收入收入及及扣非歸扣非歸母凈利母凈利（3Q19-2Q22）圖表圖表46：太極集團：太極集團：毛利率及毛利率及三費情況三費情況（2017-1H22）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 26-236-244-35-500354910-79171 107(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,

73、5004,0003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22百萬元營業收入扣非歸母凈利01020304050201720182019202020211H22%毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 醫藥健康醫藥健康 壽仙谷壽仙谷（603896 CH，未評級），未評級）1）國內靈芝孢子粉國內靈芝孢子粉領導品牌領導品牌：靈芝孢子粉可調節免疫，用于腫瘤患者、亞健康人群的日常保健。公司靈芝孢子粉 2021 年收入 5.4 億元（20172021 CAGR 21%），成長較快。公司在靈芝孢

74、子粉領域的積累包括：i）成熟的靈芝品種自主選育平臺，已成功選育仙芝系列品種；2）獨家去壁技術：市場同類品種仍使用破壁技術，公司使用自主專利的破壁技術，有效成分含量更高；3）壽仙谷品牌在浙江地區已積累一定知名度；2）拓展省外拓展省外及線上及線上渠道：渠道：i）公司線下渠道收入70%來自浙江省內市場，省外市場調整為經銷代理模式，以高毛利靈芝孢子粉片的大幅讓利（渠道利潤 50%）提升代理商推廣積極性，1H22 省外代理商已達 14 家，同時公司嚴控渠道維穩價格體系；ii）線上渠道收入占比逐年提升；3）公司已完成股份回購擬用于股權激勵。公司已完成股份回購擬用于股權激勵。公司于 9M21 累計回購股份

75、358 萬股（占總股本 2.35%），10M20 公司股東大會審議通過關于以集中競價交易方式回購股份的議案，議案決議所回購股份擬全部用于實施股權激勵。圖表圖表47：壽仙谷：壽仙谷：核心核心產品收入（產品收入（2017-2021）圖表圖表48：壽仙谷：壽仙谷：核心產品核心產品定價體系定價體系（2021）資料來源：公司公告，華泰研究 注：價格為含稅價，粉及顆粒品規為 2g*90 袋，片品規為 0.85g*60 片*2 瓶。資料來源：公司公告，公司天貓旗艦店，華泰研究 圖表圖表49：壽仙谷：壽仙谷：銷售效率銷售效率（2014-1H22）圖表圖表50：壽仙谷：渠道收入拆分（壽仙谷：渠道收入拆分（201

76、7-2021）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表51：報告提及公司一報告提及公司一覽覽 公司公司 代碼代碼 評級評級 公司公司 代碼代碼 評級評級 公司公司 代碼代碼 評級評級 公司公司 代碼代碼 評級評級 白云山 600332 CH 未評級 濟川藥業 600566 CH 未評級 馬應龍 600993 CH 未評級 天士力 600535 CH 增持 達仁堂 600329 CH 未評級 健民集團 600976 CH 未評級 盤龍藥業 002864 CH 未評級 同仁堂 600085 CH 未評級 大唐藥業 836433 CH 未評級 江中藥業 600750 CH

77、 未評級 片仔癀 600436 CH 增持 新天藥業 002873 CH 未評級 東阿阿膠 000423 CH 持有 金陵藥業 000919 CH 未評級 奇正藏藥 002287 CH 未評級 信邦制藥 002390 CH 未評級 佛慈制藥 002644 CH 未評級 九芝堂 000989 CH 未評級 千金藥業 600479 CH 未評級 亞寶藥業 600351 CH 未評級 廣譽遠 600771 CH 未評級 康緣藥業 600557 CH 買入 仁和藥業 000650 CH 未評級 云南白藥 000538 CH 增持 貴州百靈 002424 CH 未評級 葵花藥業 002737 CH 未評

78、級 壽仙谷 603896 CH 未評級 珍寶島 603567 CH 未評級 貴州三力 603439 CH 未評級 昆藥集團 600422 CH 未評級 太極集團 600129 CH 未評級 中恒集團 600252 CH 未評級 眾生藥業 002317 CH 未評級 羚銳制藥 600285 CH 未評級 太龍藥業 600222 CH 未評級 中新藥業 600329 CH 未評級 華神科技 000790 CH 未評級 隴神戎發 300534 CH 未評級 特一藥業 002728 CH 未評級 資料來源：Wind，華泰研究 16717616515715741991291572214279831001

79、2311174034617981101123010020030040050060070020172018201920202021百萬元靈芝孢子粉(破壁)破壁靈芝孢子粉破壁靈芝孢子粉顆粒破壁靈芝孢子粉片鐵皮石斛37024027199448605100378001,0002,0003,0004,0005,0006,000破壁靈芝孢子粉破壁靈芝孢子粉顆粒破壁靈芝孢子粉片元/盒出廠價零售價0%50%100%150%200%250%300%350%20142015201620172018202020211H22收入增量/銷售費用增量859311913015715833589710914618512012

80、516016419626876911311361311480100200300400500600700800201620172018201920202021百萬元零售互聯網銷售買斷式經銷代銷式經銷 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 醫藥健康醫藥健康 風險提示風險提示 政策推進不及預期政策推進不及預期：2021 年底以來中藥行業利好政策頻出，但政策推進、執行深度存在不及預期的風險，進而影響中藥行業景氣度；企業經營改革推進不及預期企業經營改革推進不及預期：企業經營改革涉及多部門、多層次的合作及深度改革，存在改革不及預期的風險；政策變動超預期的風險政策變動超預期的風險

81、：近年來國家持續推進藥械集采，湖北聯盟、廣東聯盟已試水中成藥集采，若集采等政策變動超預期，對行業發展預期可能影響負面。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 醫藥健康醫藥健康 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、張云逸，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告

82、僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

83、本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報

84、告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意

85、見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論

86、整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股

87、有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 醫藥健康醫藥健康 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管

88、規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司

89、。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、張云逸本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍

90、生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業

91、股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 醫藥健康醫藥健康 法律實體法律實體披露披露 中國中國：

92、華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋

93、保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司