2022年家電行業中報總結：白電龍頭穩定表現更超預期-220913（54頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.09.13 白電龍頭穩定表現更超預期白電龍頭穩定表現更超預期 2022年家電行業中報總結年家電行業中報總結 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理)謝叢睿謝叢睿(研究助理研究助理)021-38031654 021-38676666 021-38038437 證書編號 S0880521050002 S0880121060057 S0880121070063 本報告導讀：本報告導讀：競爭格局影響利潤率表現，白電龍頭業績增速競爭格局影響利潤率表現，白電龍頭業績增速有望持續改善，增持。有望持續改善，增持。摘

2、要：摘要：2022 年中報落幕，總結家電行業上半年的表現，我們發現以下幾個特點：1）行業景氣度決定收入增長，高景氣賽道收入表現更佳。）行業景氣度決定收入增長，高景氣賽道收入表現更佳。2022Q2 家電行業整體營收同比-1%，其中清潔電器、個護小家電及部分顯示類公司收入增速表現相對領先。2022Q2 清潔電器板塊收入同比+9.4%，其中科沃斯和石頭科技收入同比分別+16%和 27%；個護小家電中飛科電器收入同比+33%；顯示類中極米科技和光峰科技收入增速同比分別+17%和 28%。2）競爭格局影響利潤率表現，白電龍頭業績增速表現較好。）競爭格局影響利潤率表現，白電龍頭業績增速表現較好。2022Q

3、2家電板塊業績同比+10.4%。其中白電和廚小電表現突出，增速分別在+13%和+11%。而清潔電器和集成灶板塊企業業績表現相對低預期，同比增速分別為+5.6%和-20%。3）“新消費”啞火之下，傳統行業龍頭奮起直追。）“新消費”啞火之下，傳統行業龍頭奮起直追。新消費品牌大規模退出，傳統企業在營銷能力、組織架構、與消費者溝通能力及產品迭代能力等方面加速進化，并隨著行業格局改善逐步步入收獲期。2022Q2 飛科電器收入和業績增速同比均+33%，逆勢高增。4）壓力壓力之下，積極尋求第二增長曲線，切入新能源賽道的企業表現相對突之下，積極尋求第二增長曲線，切入新能源賽道的企業表現相對突出。出。切入新能源

4、賽道的企業表現相對突出。切入新能源賽道的三花智控、東方電熱在高景氣度帶動下營收表現較好，22H1 營收同比分別+32.4%和+28.5%。佛山照明也因收購新能源車供應商，Q2 業績較好。投資建議：投資建議：內銷行業競爭格局預計保持穩定向好，且在保交房引導下有望逐步好轉；外銷結構性差異較大，考慮到下半年開始白電龍頭也有進一步積極主動爭取海外訂單的動作，且出口端匯率及航運端的出口壓制減弱。同時，下半年以來成本端已有明顯降幅，假設保持現價水平延續，22Q3 板塊毛利率將有明顯改善。推薦高端化多品牌領先布局效率優化的海爾智家海爾智家（16.9X）、產品優化，七夕節促銷熱賣的飛飛科電器科電器（30.6X

5、）、新零售渠道改革取得進展，銷售費用優化明顯的格格力電器力電器（7.5X）、品牌商標權收回,掣肘解除,邁入新階段，多個品牌邊際表現較好，業績確定性增強的新寶股份新寶股份（13.6X）、品類齊全、盈利能力逐步修復的美的集團美的集團（12.4X）清潔電器龍頭科沃斯科沃斯（19.3X）、石頭科技石頭科技（18.6X）洗碗機、蒸烤一體機第二品類成功開拓出第二增長曲線，且 2022 年 3 月上市的集成灶有望帶來純增量的老板電器老板電器（12.8X）經營質量較高的集成灶龍頭火星人火星人（29.8X）、新照明業務快速發展，車燈業務向中高端拓展的佛山照明佛山照明（23.0X）。風險提示：風險提示：原材料價格

6、波動風險、市場競爭加劇。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 相關報告 家用電器業 面板價格下行推動毛利率提升，投影銷量同比小幅增長 2022.09.12 家用電器業 地產放松預期刺激家電股上漲，空調和冰柜表現優異 2022.09.12 家用電器業 白電公司中報業績超預期，央空內銷同比漲幅有所收窄 2022.09.05 家用電器業 中報業績分化明顯，智能投影線上銷量同比快速增長 2022.08.28 家用電器業 以“煤改電”為鑒，看中國熱泵玩家前景 2022.08.25 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 家用電器業家用電器業 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免

7、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 54 目目 錄錄 1.行業綜述.4 1.1.行業景氣度決定收入增長，高景氣賽道收入表現更佳.4 1.2.競爭格局影響利潤率表現，白電龍頭業績增速表現較好.4 1.3.“新消費”啞火之下，傳統行業龍頭奮起直追.5 1.4.壓力之下，積極尋求第二增長曲線.5 2.白電：龍頭盈利修復超預期.6 2.1.收入端：需求全線走弱，營收維持平穩增長.6 2.2.利潤端：龍頭利潤率修復明顯.7 2.2.1.毛利：龍頭展現更強抗壓能力.8 2.2.2.費用：銷售費用控制明顯.9 2.3.賬上現金含量：龍頭仍然充裕.10 2.4.現金流：龍頭經營現金流凈額表現

8、穩健.10 3.小家電：結構性亮點仍在，業績增速快于收入.12 3.1.廚小電&個護小電.12 3.1.1.收入端：收入增速有所下滑，飛科、小熊逆勢高增.12 3.1.2.業績端：各企業業績表現分化，新寶、飛科實現高增.14 3.1.3.費用端：銷售費用率有所增加，研發費用率表現穩定.15 3.1.4.賬上現金相對充裕.16 3.1.5.ROE：蘇泊爾、飛科 ROE 水平較高.16 3.2.清潔電器.18 3.2.1.營收&利潤：營收增速環比下滑，匯兌收益增厚利潤.18 3.2.2.費用端：銷售費用率提升明顯，品牌商加大營銷投入.20 3.2.3.ROE：整體 ROE 同比下滑.21 3.3.

9、按摩類.22 4.黑電顯示.23 4.1.收入端：營收同比有所下滑，外銷優于內銷.23 4.2.毛利率：面板價格下行帶動毛利率提升.25 4.3.業績端：板塊盈利增速放緩，22Q2 利潤率有所提升.26 4.4.費用端：銷售費用率和研發費用率同比提升較多.28 4.5.現金流及資產負債情況.30 5.照明.32 5.1.收入端：板塊營收有所增長，外部環境壓力持續.32 5.2.毛利率：成本端有所承壓，毛利率下滑較多.33 5.3.業績端：受外部環境承壓影響，利潤率下滑明顯.34 5.4.費用端：銷售費用有所收縮，研發費用率小幅提升.35 5.5.現金流情況有所好轉，貨幣資金出現下滑.36 6.

10、廚電板塊.37 6.1.傳統廚電：收入增速有所下滑，業績端承壓.38 6.1.1.收入端：Q2 板塊營收有所下滑，龍頭韌性較強.38 6.1.2.業績端：毛利率及產品結構變化使得業績端承壓.39 6.1.3.費用端：銷售費用率有所下滑，研發費用率提升.39 6.1.4.賬上現金較為充裕，龍頭表現更優.40 6.2.集成灶：短期不利因素顯現，收入盈利修復可期.40 6.2.1.收入端：疫情及地產因素拖累收入.40 6.2.2.業績端：大宗價格使利潤短期承壓.41 2WOZWZZYYYsQoM9P8QaQsQnNoMpNjMoOxOeRmNrN9PoPpPNZsQtQMYpPsP 行業更新行業更新

11、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 54 6.2.3.渠道端：主力經銷商渠道拓展節奏放緩，新興渠道逐漸發力 42 6.2.4.生產研發端：加大產能布局，研發費用提升.45 6.2.5.財務端：貨幣現金整體較為充裕，現金流情況健康.46 7.零部件：新能源+部件企業成長性突出.47 7.1.收入端：新能源車熱管理核心部件公司增長領先.47 7.1.利潤端：部分個股大幅改善.48 7.1.1.毛利：會計準則調整+原材料壓力下毛利端依舊承壓.50 7.1.2.費用：銷售費用有所管控，財務費用同比顯著減少.50 8.投資建議.51 行業更新行業更新 請務必閱讀

12、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 54 1.行業綜述行業綜述 2022 年中報落幕，總結家電行業上半年的表現，我們發現以下幾個特點：1）行業景氣度決定收入增長，高景氣度賽道的收入增速表現相對較好；2）競爭格局影響利潤率表現；3）“新消費”啞火之下，傳統行業龍頭奮起直追；4）壓力之下，積極尋求第二增長曲線，切入新能源賽道的企業表現相對突出。1.1.行業景氣度決定收入增長，高景氣賽道收入表現更佳行業景氣度決定收入增長，高景氣賽道收入表現更佳 2022上半年，家電行業整體收入增速較低，高景氣度賽道增速表現較佳。上半年，家電行業整體收入增速較低，高景氣度賽道增速表現較佳

13、。2022Q2 家電行業整體營收同比-1%。Q2 外需景氣度回落，內需在行業整體需求較差、地產竣工表現相對低迷以及外部環境不利的情況下，又遭受疫情帶來的物流停擺，絕大部分品類的終端銷售情況不佳，因此整體收入增速情況呈現下滑態勢。板塊間表現較為分化，清潔電器、個護小家電及部分顯示類公司收入增速表現相對領先。2022Q2 清潔電器板塊收入同比+9.4%，其中科沃斯和石頭科技收入同比分別+16%和 27%；個護小家電中飛科電器收入同比+33%；顯示類中極米科技和光峰科技收入增速同比分別+17%和 28%。而傳統白電、廚小電和廚電板塊增速相對較低，收入同比分別+4%、-4%和-4%。表表 1:大多數板

14、塊收入增速均有所下滑，白電表現相對穩健，個護板塊高增大多數板塊收入增速均有所下滑，白電表現相對穩健，個護板塊高增 板塊板塊 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 白電-25.40%-0.10%12.90%10.10%43.30%14.60%2.00%13.80%10.40%4.30%小家電 廚小電-20.50%19.30%17.40%26.90%45.80%4.30%-0.40%2.10%8.10%-4.00%清潔電器 26.80%24.80%22.30%9.40%個護-飛科-15.70%-1

15、1.90%2.20%2.40%23.10%12.70%9.30%7.40%27.50%32.80%廚電 傳統廚電-32.20%-8.20%13.90%12.30%51.00%29.60%7.70%16.70%5.00%-3.60%集成灶 19.20%222.20%26.40%14.60%196.70%29.20%29.50%22.40%27.20%-6.10%顯示類-8.50%21.40%36.00%22.30%56.70%19.80%14.50%6.30%-1.50%-5.30%零部件-22.80%-7.40%10.50%19.80%56.80%42.40%24.70%10.10%13.60

16、%5.60%家電板塊家電板塊-23.31%2.19%15.90%14.70%46.76%18.10%0.44%6.38%4.19%-1.02%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.2.競爭格局影響利潤率表現，競爭格局影響利潤率表現，白電白電龍頭業績增速表現龍頭業績增速表現較較好好 2022上半年上半年，家電行業業績增速高于收入增速，且細分板塊間的差異更家電行業業績增速高于收入增速，且細分板塊間的差異更多取決于競爭格局，而非賽道的成長性。多取決于競爭格局，而非賽道的成長性。2022Q2 家電板塊業績同比+10.4%。雖然大宗價格持續走高，但大多數企業通過優化產品結構、提升產品價格、精細化運營

17、，對原材料產品價格提升起到一定對沖作用，白電和廚小電表現突出，增速分別在+13%和+11%。而高景氣賽道的清潔電器和集成灶板塊企業業績表現相對低預期，科沃斯和石頭科技兩家清潔電器增速分別為-12%和-19%，清潔電器板塊增速 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 54 也大幅回落至 5.6%。同樣，集成灶板塊業績增速同比大幅下滑-20%。我們認為，上半年家電高景氣度賽道競爭白熱化，各企業在為爭奪市場份額而降價，直接體現在毛利率下降，且流量和營銷費用的推升也體現在銷售費用率的上漲，從而體現在業績增速低預期。表表 2:各板塊業績端表現分化，受

18、益匯率貶值且競爭格局相對好轉的白電、廚小電、個護小電表現相對較好各板塊業績端表現分化，受益匯率貶值且競爭格局相對好轉的白電、廚小電、個護小電表現相對較好 板塊板塊 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 白電-50.5%-21.4%11.7%175.3%84.9%15.1%-7.6%-9.7%13.9%13.4%小家電 廚小電-24.5%54.1%24.0%14.4%47.9%-33.9%-24.3%-24.8%-1.4%11.4%清潔電器 32.2%19.3%11.9%5.6%個護-飛科-20

19、.9%-9.4%-4.6%7.6%15.0%5.2%2.3%-17.6%59.1%32.7%廚電 傳統廚電-36.3%-12.5%18.5%2.9%46.9%34.4%-14.2%-110.2%-4.2%-13.1%集成灶-57.4%198.6%31.6%23.4%549.7%25.6%26.3%-2.9%26.7%-20.3%顯示類-0.2%62.3%8.4%79.4%113.0%4.8%-3.8%-94.9%11.1%-1.7%零部件-49.60%-50.40%8.90%930.20%160.50%57.40%31.30%-487.4%-3.40%52.30%家電板塊家電板塊 -47.4%

20、-14.5%14.3%110.7%96.8%14.4%-6.4%-15.2%9.8%10.4%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.3.“新消費”啞火之下，傳統行業龍頭奮起直追“新消費”啞火之下，傳統行業龍頭奮起直追 新消費品牌大規模退出，傳統企業在營銷能力、組織架構、與消費者溝通能力及產品迭代能力等方面加速進化，并隨著行業格局改善逐步步入收獲期。2022Q2 飛科電器收入和業績增速同比均+33%，逆勢高增。我們認為這主要得益于公司高端化轉型及抖音渠道布局的不斷深入及新消費運營能力的逐漸成熟。我們預計，隨著行業格局不斷優化，個護小家電龍頭企業有望持續高增。1.4.壓力之下，積極尋求第二增長

21、曲線壓力之下，積極尋求第二增長曲線 切入新能源賽道的企業表現相對突出。2022H1 零部件板塊營收同比+9%，Q2 同比+6%，其中切入新能源賽道的三花智控、東方電熱在高景氣度帶動下營收表現較好，22H1 營收同比分別+32.4%/28.5%，排在家電板塊前列。業績層面，零部件企業在產業鏈中議價能力偏弱，利潤率在大宗上行期間長期處于較低水平，但東方電熱新能源相關業務收入大幅提升改善收入結構。此外，照明領域的佛山照明也是收購了新能源車的供應商，二季度業績比較好 展望展望 Q3：收入層面，內銷消費刺激類政策陸續落地，廣東省發布 廣東省加大力度持續促進消費若干措施 將于 2022 年 9 月 1 日

22、至 11 月 30 日通過“政府支持、企業促銷”方式，全面促進家電消費，補貼電視機、空調、洗衣機、冰箱、電腦、手機、電飯煲、熱水器八大類家電以舊換新實際支出部分的 50-70%，維穩信號逐漸顯現。外銷方面，雖然后半年需求預期仍呈現回落的態勢，但美國、東南亞等地區下降幅度有望好于預期，且匯率及航運端的出口壓制減弱，下半年開始白電龍頭也有進一步積極主動爭取海外訂單的動作，下半年出口不應過度悲觀。同時，考慮到 Q3 收入和利潤基數較低，且保交房的提振作用，我們預計行業收 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 54 入端增速有望進一步提升。利潤層

23、面，在結構優化以及降本增效作用下同比改善明顯，且經營質量都呈現出較高水平。展望下半年，面對大宗的下行周期，中短期空調行業短期需求受益高溫邊際改善明顯，7 月空調實際生產已優于排產，同時企業在重盈利的策略引導下將優化競爭格局而非短期市場份額的爭奪，我們預計，將會看到 Q3 白電龍頭利潤率的顯著改善。2.白白電電：龍頭盈利修復超預期龍頭盈利修復超預期 2.1.收入收入端端：需求全線走弱，營收需求全線走弱，營收維持平穩增長維持平穩增長 三大白三大白表現分化，海爾體現出更強表現分化，海爾體現出更強韌性韌性。2022H1 美的、格力、海爾家電主業收入同比分別+3.5%、+5.0%、+9.2%。（美的選取

24、智能家居事業群營收、格力選取空調+生活電器業務營收）除上半年行業需求受疫情及海外渠道補庫周期結束影響表現不振以外，龍頭企業自身對于收入增速也未作較高要求，通過精簡 SKU、削減低效訂單以及人員優化等收縮型策略旨在維持營收端平穩應對外部環境壓力，重在盈利能力修復。其中美的收縮表現最為明顯，其讓出的份額也使得部分二、三線品牌受益；海爾則依靠較早的海外產研銷一體化布局與本土品牌運營在行業外需下滑的情況下彰顯出更強的穩定性。22Q2需求全線走弱，需求全線走弱，營收增速普遍同比下滑營收增速普遍同比下滑。若剔除海爾卡奧斯出表影響，22Q2 白電板塊行業收入增速為 2020 年疫情后最低谷。除了傳統三大白色

25、家電外，細分領域結構性需求也呈現走弱態勢：疫情及地產影響下，中央空調行業未能持續 2021 年以來的相對高景氣，根據產業在線數據，央空 Q2 銷額同比-2.2%，海信家電（海信日立子公司）營收 Q2 增速明顯放緩；疫情下新零售遇冷，商用冷鏈受影響明顯，出貨受限的海容冷鏈內銷承壓，22Q2 收入增速同樣放緩。上半年白電各品類中，僅家用冷柜在疫情居家的催化下以及滲透率基數極低的干衣機在終端表現較好，但白電板塊各上市公司因此受益程度較低，未在收入端有明顯體現，原因在于產品收入占整體比例較低或零售端表現未能完全傳導至出貨端，仍以清理長期低價庫存為主。表表 3:22H1 白電白電龍頭秉性收縮策略，營收保

26、持平穩小幅增長龍頭秉性收縮策略，營收保持平穩小幅增長 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 格力電器格力電器 6.9%-5.4%-28.2%-2.2%30.3%-2.3%4.1%海爾智家海爾智家 11.7%9.7%-3.3%12.0%16.6%1.7%9.2%美的集團美的集團 7.4%5.9%-9.5%16.7%25.1%15.4%5.0%海信家電海信家電 -7.0%18.2%11.3%47.6%53.8%28.7%18.1%海容冷鏈海容冷鏈 18.1%39.8%17.0%31.0%48.9%31.4%25.5%長虹美菱長虹美菱 -1.5%-9.7%-

27、25.6%15.8%41.3%-1.9%6.5%澳柯瑪澳柯瑪 14.8%13.0%0.1%20.4%29.2%15.7%14.6%春蘭股份春蘭股份 -79.0%-41.1%30.4%27.0%40.5%-63.4%20.8%惠而浦惠而浦 -13.6%-18.3%-19.9%7.7%17.9%-14.3%-3.8%合計合計 7.1%3.5%-11.9%11.6%26.0%7.5%7.1%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 54 表表 4:22Q2 白電板塊內外承壓營收增速環比明顯下滑白電板塊內外承壓營

28、收增速環比明顯下滑 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力電器格力電器 -49.0%-13.3%-2.5%-1.8%60.3%17.7%-16.4%16.4%6.0%3.0%海爾智家海爾智家 -10.2%3.2%17.6%6.6%27.0%8.1%-0.6%*4.1%*10.0%8.4%美的集團美的集團 -22.7%3.2%15.7%18.0%42.3%12.9%12.9%18.3%9.5%1.0%海信家電海信家電 -12.7%31.5%71.0%29.5%83.7%36.9%2

29、8.0%29.3%31.4%8.2%海容冷鏈海容冷鏈 -3.3%34.3%40.6%23.9%47.5%49.8%21.9%39.5%47.8%12.0%長虹美菱長虹美菱 -46.0%-8.1%16.7%14.8%81.0%21.2%-5.5%2.1%-2.8%13.5%澳柯瑪澳柯瑪 -14.9%12.1%17.3%23.6%42.3%21.3%24.4%7.4%21.3%9.8%春蘭股份春蘭股份 -19.7%61.4%39.0%14.4%289.2%-36.4%-60.1%-67.5%-5.0%69.8%惠而浦惠而浦 -39.5%3.3%-1.5%18.3%60.0%-11.2%-15.2%

30、-13.5%-13.7%8.5%合計合計 -25.4%-0.1%12.9%10.1%43.3%14.6%2.0%13.8%10.4%4.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 5:2 22 2H H1 1 白電零售端白電零售端需求疲弱需求疲弱 22.16 線上線上 線下線下 品類品類 銷量同比銷量同比 銷額同比銷額同比 銷量同比銷量同比 銷額同比銷額同比 空調-16.9%-11.7%-28.1%-21.2%冰箱+2.5%+1.5%-25.2%-12.7%冰柜+13.1%+10.2%-11.5%-4.5%洗衣機-0.7%+1.5%-28.0%-19.5%干衣機+55.5%+56.7%+1

31、0.2%+15.8%數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 2.2.利潤利潤端：端：龍頭利潤率修復明顯龍頭利潤率修復明顯 2 22 2H H1 1 白電利潤端表現顯著優于收入端白電利潤端表現顯著優于收入端。成本方面，22Q1 在地緣政治影響下大宗成本有進一步上行趨勢，Q2 表現相對平穩，末期有明顯下行，但整體仍對各公司造成利潤的負貢獻，而 Q2 人民幣快速貶值使得匯率因素影響偏正向。而造成利潤增速明顯快于收入增速的核心原因還是在于白電龍頭企業在大宗上行階段的尾期通過結構優化以及提價對成本的充分轉嫁，同時在效率優化與費用控制方面也做得更好。表表 6:22H1 白電白電利潤端表現普遍優于收入端利潤端

32、表現普遍優于收入端 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 格力電器格力電器 7.4%-18.3%-53.7%44.5%48.6%-14.0%21.3%海爾智家海爾智家 6.0%15.1%-46.0%99.5%146.4%2.0%16.0%美的集團美的集團 17.4%23.7%-8.3%47.3%7.8%2.0%6.6%海信家電海信家電 19.5%39.4%-47.6%29.0%22.3%-66.8%0.8%海容冷鏈海容冷鏈 48.4%77.7%10.1%46.9%2.0%-42.7%23.6%長虹美菱長虹美菱 7.2%-117.5%-486.7%581

33、0.7%-117.7%-88.2%62.5%澳柯瑪澳柯瑪 31.1%1056.0%22.4%87.2%13.1%-66.6%3.1%春蘭股份春蘭股份 -49.6%-58.5%-20.9%-83.0%-92.2%-1992.8%2382.5%惠而浦惠而浦 -120.7%863.3%93.3%-87.1%11.4%1260.1%-91.3%合計合計 10.3%-0.5%-33.3%54.4%36.4%-8.6%13.6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 54 表表 7:22Q2 歸母歸母增速強于收入端

34、更加增速強于收入端更加突出突出 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力電器格力電器 -72.5%-40.5%-12.3%228.7%121.0%25.2%-15.7%-12.5%16.3%24.1%海爾智家海爾智家 -49.9%-43.3%34.2%494.4%185.3%122.1%-12.4%21.6%15.2%16.7%美的集團美的集團 -21.5%0.7%32.0%79.8%34.5%-6.3%4.4%-1.7%11.0%3.2%海信家電海信家電 -89.7%-14.6%

35、28.2%29.7%400.7%-13.6%-37.7%-92.0%22.1%-10.9%海容冷鏈海容冷鏈 -1.5%16.1%62.1%33.6%29.1%-9.8%-44.7%-40.5%24.8%22.9%長虹美菱長虹美菱 -546.1%-1066.9%227.7%-256.3%-102.0%-46.8%-71.0%-127.3%-2.8%73.3%澳柯瑪澳柯瑪 -43.8%80.7%52.5%90.0%21.5%10.8%183.5%-83.0%49.8%-11.0%春蘭股份春蘭股份 5.7%-18.8%-167.9%-11.8%-201.0%-103.3%920.2%-110.6%5

36、04.4%-3558.7%惠而浦惠而浦 602.8%-80.8%-121.5%-85.9%-77.1%1121.4%-5003.9%910.7%-25.7%-106.7%合計合計 -50.5%-21.4%11.7%175.3%84.9%15.1%-7.6%-9.7%13.9%13.4%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 8:22Q2 白電白電歸母凈利歸母凈利率同環比修復明顯率同環比修復明顯 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力電器格力電器 7.5%9.7%12.9%19

37、.7%10.3%10.3%13.0%14.8%11.3%12.4%海爾智家海爾智家 2.5%3.3%6.0%4.7%5.6%6.7%5.3%5.4%5.8%7.2%美的集團美的集團 8.2%11.2%10.4%7.7%7.8%9.3%9.6%6.4%7.9%9.5%海信家電海信家電 0.6%3.4%3.6%4.3%1.6%2.1%1.8%0.3%1.5%1.8%海容冷鏈海容冷鏈 12.6%17.8%13.9%11.0%11.0%10.7%6.3%4.7%9.3%11.7%長虹美菱長虹美菱 -11.8%1.3%1.9%0.9%0.1%0.6%0.6%-0.3%0.1%0.9%澳柯瑪澳柯瑪 1.6

38、%3.6%0.7%10.7%1.4%3.3%1.7%1.7%1.7%2.6%春蘭股份春蘭股份 -15.7%47.8%13.9%-27.5%4.1%-2.4%355.4%9.0%26.0%49.8%惠而浦惠而浦 -12.2%-0.7%0.1%-2.5%-1.7%-9.2%-8.4%-29.6%-1.5%0.6%合計合計 5.3%8.0%9.1%9.1%6.9%8.0%8.2%7.2%7.1%8.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.2.1.毛毛利利：龍頭展現更強抗壓能力：龍頭展現更強抗壓能力 龍頭公司毛利龍頭公司毛利率率抗壓能力更強抗壓能力更強。22H1 行業整體毛利率同比-0.2pct

39、s，行業需求走弱，成本壓力未有明顯緩解的情況下，白電板塊盈利能力未見明顯修復，但其中龍頭體現出了更強的抗壓能力以及更早的修復趨勢：格力、海爾、美的毛利率分別+0.5、+0.1、-0.2pcts（美的主營業務毛利率+1.2pcts），而長虹美菱、海信家電、澳柯瑪則出現-3.4、-1.6、-3.9pcts 的下滑。表表 9:毛利方面，毛利方面，龍頭更抗壓龍頭更抗壓，呈現逆勢提升趨勢，呈現逆勢提升趨勢 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 格力電器格力電器 31.8%25.2%22.3%30.5%24.5%25.4%25.0%海爾智家海爾智家 29.1%30

40、.5%28.0%31.1%30.1%32.4%30.2%美的集團美的集團 29.7%28.4%25.9%25.1%23.7%22.2%23.5%海信家電海信家電 20.4%22.5%23.0%24.9%20.9%18.6%19.3%海容冷鏈海容冷鏈 34.4%32.3%34.6%20.5%22.3%18.7%22.4%長虹美菱長虹美菱 18.0%19.6%15.3%17.4%14.8%8.8%11.4%澳柯瑪澳柯瑪 20.4%21.9%20.2%19.1%19.2%14.0%15.3%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 54 春蘭股份春

41、蘭股份 37.9%48.7%32.0%41.5%36.8%48.1%52.0%惠而浦惠而浦 22.6%20.2%17.6%15.1%10.9%8.3%10.8%合計合計 29.2%29.2%27.5%27.5%25.3%25.3%27.8%27.8%25.0%25.0%24.9%24.9%24.8%24.8%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 影響毛利率的主要因素還是來自成本端原材料價格的持續走高，龍頭公司大規模下邊際成本遞減優勢突出，同時依靠更強的上游議價能力以及更完善的套保手段，能夠鎖定更低價格的原材料，從而弱化成本影響。除此以外，由于會計準則變更影響持續存在，銷售產生的運輸費用轉入成本

42、項也對板塊毛利率造成負貢獻。表表 10:：22Q2 龍頭毛利率修復趨勢更加明顯龍頭毛利率修復趨勢更加明顯 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 格力電器格力電器 19.5%23.5%26.8%35.5%25.2%24.2%25.6%25.3%24.2%25.4%海爾智家海爾智家 27.4%28.4%28.1%34.3%28.5%31.6%30.5%34.3%28.5%31.8%美的集團美的集團 25.6%26.1%25.1%25.1%23.5%23.9%25.4%18.7%22.7%

43、24.4%海信家電海信家電 20.5%24.3%24.7%25.0%20.7%21.1%21.6%15.5%18.5%19.9%海容冷鏈海容冷鏈 31.8%36.3%35.4%8.0%22.7%22.1%19.2%18.3%22.1%22.6%長虹美菱長虹美菱 12.7%16.7%18.5%16.1%16.2%13.9%6.1%11.5%12.7%10.6%澳柯瑪澳柯瑪 21.7%19.3%17.9%20.2%20.1%18.5%17.7%9.9%16.6%14.2%春蘭股份春蘭股份 53.5%25.3%36.9%47.3%35.5%39.3%44.7%53.4%54.5%49.3%惠而浦惠而

44、浦 13.7%20.3%19.2%11.1%13.0%8.3%8.4%8.2%9.9%11.6%合計合計 24.6%25.7%26.1%29.8%24.7%25.2%25.9%23.9%23.9%25.6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.2.2.費用費用：銷售費用控制明顯：銷售費用控制明顯 銷售費用：運輸費移項銷售費用：運輸費移項+費用控制明顯導致整體銷售費用率降低。費用控制明顯導致整體銷售費用率降低。會計準則變更后，白電板塊銷售費用率進一步降低。同時龍頭企業銷售費用投放效率逐步優化，加上 Q2 因疫情影響相應減少投入，其中格力降幅最為明顯，22Q2 單季度銷售費用絕對值同比-14.

45、0 億元。表表 11:白電板塊銷售費用率分季度表現白電板塊銷售費用率分季度表現：整體收緊：整體收緊，長期趨勢體現渠道改革成效，長期趨勢體現渠道改革成效 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 格力電器格力電器 4.3%8.7%8.6%6.8%7.8%7.5%5.9%3.6%5.5%4.9%-2.6%海爾智家海爾智家 15.0%15.3%15.1%18.6%14.3%15.7%16.1%18.2%13.9%14.9%-0.8%美的集團美的集團 9.7%8.6%9.7%10.8

46、%9.0%9.6%9.3%5.3%8.4%7.7%-1.9%海信家電海信家電 14.3%13.6%14.5%14.6%13.1%12.6%12.4%7.6%10.5%10.7%-1.9%海容冷鏈海容冷鏈 9.2%7.7%10.2%-10.1%3.9%3.2%5.5%6.6%3.7%4.0%+0.8%長虹美菱長虹美菱 16.3%12.2%13.1%10.6%11.4%9.4%1.8%7.3%8.4%5.3%-4.1%澳柯瑪澳柯瑪 12.9%10.4%11.6%11.8%10.8%10.7%11.2%-0.7%7.3%6.4%-4.3%春蘭股份春蘭股份 9.7%16.7%13.3%-2.4%17.

47、5%12.2%12.1%10.8%2.8%4.0%-8.2%惠而浦惠而浦 20.2%14.1%13.8%5.8%10.8%10.4%9.0%3.1%5.8%5.8%-4.6%板塊板塊 11.0%10.8%11.3%12.4%10.6%10.7%10.5%8.5%9.6%9.0%-1.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 54 表表 12:22Q2 板塊毛銷差板塊毛銷差大幅改善大幅改善 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

48、21Q4 2022Q1 2022Q2 格力電器格力電器 15.20%14.80%18.20%28.70%17.40%16.70%19.70%21.70%18.70%20.50%海爾智家海爾智家 12.40%13.10%13.00%15.70%14.20%15.90%14.40%16.10%14.60%16.90%美的集團美的集團 15.90%17.50%15.40%14.30%14.50%14.30%16.10%13.40%14.30%16.70%海信家電海信家電 6.20%10.70%10.20%10.40%7.60%8.50%9.20%7.90%8.00%9.20%海容冷鏈海容冷鏈 22.

49、60%28.60%25.20%18.10%18.80%18.90%13.70%11.70%18.40%18.60%長虹美菱長虹美菱 -3.60%4.50%5.40%5.50%4.80%4.50%4.30%4.20%4.30%5.30%澳柯瑪澳柯瑪 8.80%8.90%6.30%8.40%9.30%7.80%6.50%10.60%9.30%7.80%春蘭股份春蘭股份 43.80%8.60%23.60%49.70%18.00%27.10%32.60%42.60%51.70%45.30%惠而浦惠而浦 -6.50%6.20%5.40%5.30%2.20%-2.10%-0.60%5.10%4.10%5.

50、80%合計合計 13.60%14.90%14.80%17.40%14.10%14.50%15.40%15.40%14.30%16.60%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.3.賬上賬上現金含量現金含量：龍頭仍然充裕：龍頭仍然充裕 整體來看，2022H1 末白電板塊龍頭企業賬上現金較為充裕，美的、格力相對現金含量有所減少。其中，格力短、長期借款提升明顯，分別較期初+245.0、+81.8 億元。表表 13:2022H1 白電板塊賬上現金情況（單位：億元）白電板塊賬上現金情況（單位：億元）：整體充裕：整體充裕 公司公司 貨幣資金貨幣資金 交易性金融資產交易性金融資產 其他流動資產其他流動資產

51、 有息負債有息負債 比較比較 2 20 02 21A1A 短期借款 長期借款 應付債券 凈現金 同比增加 同比 美的集團美的集團 767.0 32.7 355.9 106.6 266.5 30.5 752.1-11.3-1%海爾智家海爾智家 503.2 25.6 15.5 131.6 21.2 0.0 391.5 47.9 14%格力電器格力電器 1353.4 11.2 74.2 521.2 171.4 0.0 746.2-112.0-13%海信家電海信家電 78.0 51.3 19.1 16.1 0.3 0.0 132.0 14.3 12%海容冷鏈海容冷鏈 4.2 3.9 0.1 0.0 0

52、.0 0.0 8.1-4.3-35%長虹美菱長虹美菱 61.8 2.1 0.0 10.9 1.6 0.0 51.5-0.2 0%澳柯瑪澳柯瑪 9.8 0.0 0.0 5.5 2.5 0.0 1.8-5.1-73%春蘭股份春蘭股份 10.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 10.0 0.5 6%惠而浦惠而浦 19.2 2.5 0.0 0.0 0.0 0.0 21.7 4.3 25%數據來源：Wind、國泰君安證券研究（其他流動資產只選取理財、存款部分）2.4.現金流現金流：龍頭經營現金流凈額表現穩健龍頭經營現金流凈額表現穩健 從現金流表現來看，盡管原材料成本上半年仍在高位，采購成本同比提

53、升，但龍頭公司現金回款率依舊表現較好，尤其是格力在經營現金流有著超預期表現，凸顯穩健經營的特征。表表 14:2022H1 白電白電龍頭經營現金流表現穩健，格力恢復明顯龍頭經營現金流表現穩健，格力恢復明顯 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 格力電器格力電器-117.7 72.6 75.5 162.1 -42.7 -18.1 125.3 -45.7 33.9 97.5 +115.6 億元 海爾智家海爾智家-57.9 52.4 62.5 118.9 28.6 55.6 49

54、.4 97.7 11.5 48.1 -13.5%美的集團美的集團 76.7 107.4 66.1 45.4 85.5 116.2 77.2 71.9 79.8 134.2 +15.4%海信家電海信家電 0.5 24.9 15.7 18.5 -0.5 21.4 14.1 8.2 -2.0 9.2 -56.8%海容冷鏈海容冷鏈-0.5 1.1 2.2 0.9 -1.6 -0.5 2.4 0.2 -1.0 -0.9 -0.4 億元 長虹美菱長虹美菱-10.0 6.2 1.1 16.8 -9.7 3.8 4.0 3.5 -10.6 16.4 +331.4%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款

55、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 54 澳柯瑪澳柯瑪 2.0 -5.4 4.8 -1.3 1.9 1.3 -2.8 0.7 -2.7 2.1 +59.6%春蘭股份春蘭股份-0.2 0.3 0.0 0.2 0.6 0.4 1.2 0.7 0.6 0.4 +3.4%惠而浦惠而浦-5.5 -1.9 -2.5 1.9 -0.6 0.6 -2.1 -1.4 -2.3 6.0 +852.5%板塊板塊-112.7 257.5 225.5 363.6 61.7 180.8 268.8 135.9 107.2 313.1 +73.1%數據來源：Wind、國泰君安證券研 行業更新行業更新 請務必閱

56、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 54 3.小家電小家電：結構性亮點仍在，業績增速快于收入結構性亮點仍在，業績增速快于收入 行業綜述：行業綜述：多數小家電品類具備可選的屬性，在行業整體需求較差以及外部環境不利的情況下，2022 年 H1 小家電板塊整體需求相對較弱。收入層面，外銷增速環比呈現回落態勢，板塊中外銷占比較大且以人民幣結算的企業受影響程度較大。內銷提價和精細化運營是小家電板塊的主旋律，從收入增速上來看，個護小家電增速清潔電器廚房小家電。業績層面，原材料價格雖然有所回落，但有一定對業績影響滯后期，Q2板塊內大多數公司業績仍然承壓。但受益于匯率貶值的新

57、寶股份業績表現亮眼。飛科電器品牌升級效果顯著，業績逆勢高增。3.1.廚小電廚小電&個護小電個護小電 3.1.1.收入端：收入增速有所下滑，飛科、小熊逆勢高增收入端：收入增速有所下滑，飛科、小熊逆勢高增 板塊板塊整體整體收入收入增速有所下滑，飛科及小熊電器營收逆勢高增。增速有所下滑，飛科及小熊電器營收逆勢高增。2022H1廚小電板塊營收同比+1.9%，其中 Q2營收同比-4%。各企業表現相對分化，外銷占比較大的蘇泊爾、新寶股份 Q2 收入表現相對較弱，同比分別-11%和+1.5%，以內銷為主且自身 alpha 端有所改善的飛科電器、小熊電器 Q2營收表現亮眼，同比分別+33%和+20%。表表 1

58、5:2022Q2 板塊收入增速有所下滑，飛科及小熊電器營收逆勢高增板塊收入增速有所下滑，飛科及小熊電器營收逆勢高增 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 蘇泊爾-34.6%5.6%1.1%6.8%43.4%15.0%2.2%11.9%9.3%-11.0%九陽股份-5.4%19.6%22.1%33.7%31.8%-12.5%-9.3%-15.3%3.8%-4.8%愛仕達-45.6%-13.5%-9.8%-6.5%74.0%13.6%12.1%8.6%-7.4%-1.8%小熊電器 17.3%75.

59、2%46.5%20.2%22.7%-25.7%-6.3%6.8%7.7%20.0%北鼎股份-9.9%37.4%26.8%46.8%53.6%8.1%17.6%16.7%4.5%3.8%新寶股份 4.0%42.8%46.2%77.4%64.1%11.2%-0.3%3.3%13.5%1.5%飛科電器-15.7%-11.9%2.2%2.4%23.1%12.7%9.3%7.4%27.5%32.8%廚小電板塊廚小電板塊-20.5%19.3%17.4%26.9%45.8%4.3%-0.4%2.1%8.1%-4.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 16:2022H1 飛科電器、小熊電器、新寶股份

60、表現相對較好飛科電器、小熊電器、新寶股份表現相對較好 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 蘇泊爾 11.1%11.3%-16.8%3.9%27.4%7.1%-1.1%九陽股份 15.0%14.0%8.9%29.1%4.1%-13.0%-0.7%愛仕達 6.2%11.0%-30.5%-8.0%38.6%10.2%-4.8%小熊電器 29.5%33.5%44.5%29.5%-4.9%1.6%13.1%北鼎股份 13.2%38.5%26.6%17.0%4.1%新寶股份 7.4%8.6%24.8%60.3%31.7%1.5%7.3%飛科電器

61、-5.0%-5.8%-13.8%2.3%17.7%8.4%30.2%廚小電廚小電 13.0%13.9%-1.0%22.4%21.3%0.9%1.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 54 2022H1廚小電板塊外銷同比廚小電板塊外銷同比-1%。外銷經歷了2020-2021年出口訂單大幅度提升后，海外補庫存基本已經告一段落，同時，一部分需求前置、地緣政治沖突等各種因素影響下，外銷增速有所回落。外銷占比較大的企業營收下滑幅度較大外銷占比較大的企業營收下滑幅度較大，其中以美元結算的企業受影響其中以美元

62、結算的企業受影響程度相對較小程度相對較小。2022H1 以人民幣結算為主的蘇泊爾外銷收入同比下滑-17%，預計 Q2 下滑 20%以上，從而使得公司 Q2 整體營收下滑 11%。同時，人民幣匯率在 Q2 有所貶值，以外銷以美元結算的新寶股份雖然 Q2銷量有所下滑，但匯率帶來的正向影響使得公司 H1 外銷收入仍有 7%的增長。表表 17:2022H1 廚小電板塊外銷增速有所下滑廚小電板塊外銷增速有所下滑，其中以美元結算的企業受影響程度相對較小，其中以美元結算的企業受影響程度相對較小 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 蘇泊爾 11%6

63、%-7%26%69%6%-17%九陽股份 1307%-25%-42%277%243%6%-6%愛仕達 26%16%-36%7%76%40%18%小熊電器 54%24%2%-29%北鼎股份-3%-13%-71%-113%-66%-187%42%新寶股份 5%-2%8%68%43%-1%7%飛科電器 29%57%-39%-69%19%-3%-36%廚小電廚小電 13%2%-5%46%58%5%-1%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2022H1 廚小電板塊內銷增速同比廚小電板塊內銷增速同比+4%，小熊、新寶、飛科電器逆勢高小熊、新寶、飛科電器逆勢高增。增。4-5 月受國內部分地區疫情對物流的影

64、響，終端銷售有所下滑。618促銷期間，隨著疫情管控恢復及各品牌推廣力度加大，部分抑制的需求得到釋放，6 月內銷增速有所回溫。2022H1 小熊、新寶、飛科收入同比分別+16%/+17%/+30%，遠高于行業整體情況。提價和精細化運營是廚小電板塊的主旋律。提價和精細化運營是廚小電板塊的主旋律。2022年小熊電器在“萌家電”定位基礎上進行品牌升級，為品牌賦予更多內涵，截至目前，公司品牌升級成效已經有所體現。同時，飛科品牌也大力推動產品個性化、年輕化、智能化、時尚化的轉型升級，著力打造的“小飛碟”便攜式剃須刀爆款產品帶動均價實現大幅提升。我們預計，后續隨著品牌升級進一步深化，小熊電器和飛科電器的銷額

65、有望持續提升。抖音興趣電商為品牌帶來新契機抖音興趣電商為品牌帶來新契機，飛科、東菱品牌實現高增，飛科、東菱品牌實現高增。飛科電器深耕內容社交平臺，激活抖音新營銷模式，結合產品特性以及目標客群特點制作相應的視頻營銷內容；東菱品牌經過不斷摸索，在抖音渠道獲得較好表現，充分享受抖音渠道規模增長的紅利。表表 18:2022H1 小熊、新寶、摩飛表現內銷收入表現相對較好小熊、新寶、摩飛表現內銷收入表現相對較好 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 蘇泊爾 11%14%-19%-5%14%8%6%九陽股份 6%18%12%14%-6%-12%0%

66、行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 54 愛仕達 26%16%-36%7%76%14%3%小熊電器 -30%-6%2%16%北鼎股份 15%27%9%新寶股份 37%65%82%78%4%14%17%飛科電器-5%-6%-14%3%18%8%30%廚小電廚小電 4%28%9%2%6%2%6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.1.2.業績端：業績端：各企業業績表現分化，新寶、飛科實現高增各企業業績表現分化，新寶、飛科實現高增 2022H1小家電板塊歸母凈利潤同比小家電板塊歸母凈利潤同比+11%，各企業業績表現分化，各企業業績表現

67、分化，飛科飛科電器和新寶股份實現高增電器和新寶股份實現高增。原材料價格雖然有所回落，但有一定對業績影響滯后期，Q2 板塊內大多數公司業績仍然承壓。但受益于匯率貶值的新寶股份業績表現亮眼。同時，飛科電器品牌升級效果顯著，業績逆勢高增。表表 19:2022Q2 各小家電板塊企業業績表現分化，飛科電器和新寶股份歸母凈利潤同比實現高增各小家電板塊企業業績表現分化，飛科電器和新寶股份歸母凈利潤同比實現高增 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 蘇泊爾-40.4%11.3%1.0%14.0%64.6%0.

68、3%-9.4%-8.2%6.6%9.4%九陽股份-9.9%11.5%6.8%43.5%22.6%0.2%-6.4%-72.2%-7.7%-33.6%愛仕達-168.9%453.3%-80.0%-327.7%-150.2%-97.6%-383.0%100.1%-261%256.1%小熊電器 83.7%110.9%70.0%5.6%-12.8%-67.5%-26.3%-11.1%15.9%-10.3%北鼎股份 38.5%58.1%82.8%41.7%32.5%-7.7%-19.9%23.4%-42.5%-71.6%新寶股份 39.9%102.2%72.1%23.8%36.8%-53.0%-41.5

69、%-5.2%4.6%113.9%飛科電器-20.9%-9.4%-4.6%7.6%15.0%5.2%2.3%-17.6%59.1%32.7%廚小電廚小電-24.5%54.1%24.0%14.4%47.9%-33.9%-24.3%-24.8%-1.4%11.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 20:2022Q2 飛科電器和新寶股份歸母凈利潤同比高增飛科電器和新寶股份歸母凈利潤同比高增 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 蘇泊爾 13.4%16.3%-20.5%9.1%29.9%-8.6%7.8%九陽股份 9.7%8.8%2.

70、9%24.9%8.1%-43.7%-23.3%愛仕達-12.7%-14.4%79.1%-185.0%-85.4%165.6%-156.0%小熊電器 51.1%39.1%98.9%23.9%-45.3%-17.0%6.7%北鼎股份#DIV/0!#DIV/0!48.0%56.4%11.7%5.2%-55.0%新寶股份 73.9%22.6%79.2%53.9%-27.0%-30.5%54.7%飛科電器-15.4%-21.9%-15.0%0.8%9.6%-7.1%45.2%廚小電板塊廚小電板塊 21.0%18.2%13.6%18.7%-6.0%-24.6%4.5%數據來源：Wind、國泰君安證券研究

71、提價提價+品類結構優化品類結構優化+匯率變動的正向影響帶來板塊毛銷差提升。匯率變動的正向影響帶來板塊毛銷差提升。依據新收入準則，2021 年后多數公司將與銷售商品相關的運輸費用從“銷售費用”重分類至“營業成本”，從而對毛利率造成負向影響。若排除該部分影響，Q2 廚小電毛銷差同比+4.5pct。新寶股份毛銷差同比+4.3pct，表現突出，主要得益于人民幣匯率貶值情況下，外銷毛利率大幅度提升。飛科電器通過 產品高端化升級和直銷渠道占比增長，公司 2022 年上半年 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 54 毛銷差同比實現提升。除此之外，Q

72、2 廚小電業績端仍受原材料價格干擾較大，且在需求較差的情況下，銷售費用投放的效率相對較低，九陽股份、愛仕達、小熊電器、北鼎股份毛銷差同比均有所下滑。展望后半年，大宗原材料價格邊際大幅下跌，業績端有望在 Q3 逐漸恢復。表表 21:廚小電板塊廚小電板塊 Q2 毛利率毛利率同比有所提升，飛科電器、新寶股份表現相對較好同比有所提升，飛科電器、新寶股份表現相對較好 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比 蘇泊爾 25.8%29.0%26.5%25.4%25.7%15.4%25.4%26.1%0.70%九陽股份 28.4

73、%33.7%31.4%30.0%28.4%23.5%26.6%30.9%0.90%愛仕達 30.7%20.2%30.3%26.5%23.0%21.6%27.7%25.6%-0.90%小熊電器 35.1%24.6%35.6%33.0%34.0%29.9%37.2%33.2%0.20%北鼎股份 52.2%46.7%47.8%51.4%48.0%50.1%48.3%47.6%-3.80%新寶股份 26.0%17.3%19.0%16.5%17.2%17.8%16.6%20.8%4.30%飛科電器 45.1%37.3%44.2%48.3%48.6%46.7%54.1%54.1%5.80%廚小電廚小電 2

74、0.9%21.6%26.2%24.1%26.0%24.7%17.7%29.3%5.20%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 22:廚小電板塊廚小電板塊 Q2 毛銷差同比有所提升毛銷差同比有所提升 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2Q2 同比同比 蘇泊爾 13.7%18.9%15.0%14.0%12.9%14.6%15.9%14.6%0.6%九陽股份 16.8%12.5%15.6%13.2%16.9%8.0%15.6%11.6%-1.6%愛仕達 11.9%10.8%14.9%12.0%9.6%4.8%11.

75、7%10.6%-1.3%小熊電器 17.6%16.4%21.5%16.7%17.5%14.9%21.3%15.5%-1.2%北鼎股份 26.9%24.6%26.2%24.5%23.2%22.6%22.0%13.2%-11.3%新寶股份 21.5%18.1%15.7%13.2%14.8%14.9%13.9%17.8%4.5%飛科電器 30.6%27.9%28.2%27.9%28.7%26.5%32.9%28.8%0.9%廚小電廚小電 10.4%11.4%15.4%13.1%16.2%17.6%8.7%17.7%4.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.3.費用端：銷售費用率有所增加，

76、研發費用率表現穩定費用端：銷售費用率有所增加，研發費用率表現穩定 2022Q2 廚小電板塊銷售費用率同比廚小電板塊銷售費用率同比+0.6pct，研發費用率同比，研發費用率同比+0.1pct。2022Q2 即使會計準則變動對板塊銷售費用率產生負向影響，但 Q2 銷售費用率同比仍+0.6pct。一方面體現了在收入端相對低預期的情況下，固定費用投放使得費用率增加，營銷費用投放的性價比降低，另一方面體現了行業競爭相對激烈，獲客成本增加。表表 23:2022Q2 板塊板塊銷售費用率銷售費用率同比有所增加同比有所增加 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

77、21Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同同比比 蘇泊爾 12.9%12.1%10.1%11.5%11.4%12.8%0.8%9.5%11.5%0.10%九陽股份 16.2%11.6%21.2%15.8%16.8%11.5%15.5%11.0%19.3%2.50%愛仕達 23.7%18.8%9.4%15.4%14.5%13.4%16.8%16.0%15.0%0.50%小熊電器 12.8%17.5%8.2%14.1%16.3%16.5%15.0%15.9%17.7%1.40%北鼎股份 26.0%25.3%22.1%21.6%26.9%24.8%27.5%26.3%34.4%7.50%新寶股份

78、 5.8%4.5%-0.8%3.3%3.3%2.4%2.9%2.7%3.0%-0.3%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 54 飛科電器 12.5%14.5%9.4%16.0%20.4%19.9%20.2%21.2%25.3%4.90%廚小電廚小電 12.6%10.5%10.2%10.8%11.0%9.8%7.1%9.0%11.6%0.60%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 24:2022Q2 板塊板塊研發費用率研發費用率表現相對穩定表現相對穩定 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021

79、Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 蘇泊爾 2.3%2.2%2.8%1.6%2.0%2.2%2.4%1.6%2.2%0.20%九陽股份 2.5%2.8%3.1%3.5%3.0%3.2%3.7%3.8%3.5%0.50%愛仕達 6.3%6.6%5.6%4.9%6.1%4.7%5.0%4.4%3.9%-2.20%小熊電器 2.1%4.2%2.8%3.3%4.1%4.4%3.0%3.0%3.9%-0.20%北鼎股份 4.2%3.3%3.8%2.8%4.1%4.6%3.3%4.3%5.7%1.60%新寶股份 3.4%2.3%3.5%2.6%3.2%2.7%3.3%3.0%3

80、.2%0.00%飛科電器 1.9%2.3%2.1%2.0%4.1%3.0%4.0%2.0%1.9%-2.20%廚小電廚小電 2.8%2.7%3.2%2.6%2.9%2.8%3.2%2.6%3.0%0.10%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.4.賬上現金相對充裕賬上現金相對充裕 整體來看，2022H1 廚小電和個護板塊龍頭企業賬上現金較為充裕，新寶股份、九陽股份相對現金含量有所減少。表表 25:龍頭企業賬上現金仍然充裕龍頭企業賬上現金仍然充裕（億元）（億元）公司公司 貨幣貨幣資金資金 交易性金融資交易性金融資產產 其他流動其他流動資產中現資產中現金部分金部分 有息負債有息負債 202

81、2H12022H1 22H122H1 凈現凈現金同比金同比 短期借款 長期借款 應付債券 凈現金凈現金 凈資產 凈現金/凈資產 新寶股份新寶股份 34.7 2.6 0.0 6.2 2.0 0.0 29.1 64.9 45%-4.8 小熊電器小熊電器 9.7 7.8 0.0 0.0 0.0 0.0 17.5 21.2 83%1.8 九陽股份九陽股份 17.8 2.5 0.0 0.0 0.0 0.0 20.2 37.1 55%-10.6 蘇泊爾蘇泊爾 34.8 2.2 5.9 0.0 0.0 0.0 42.9 70.1 61%4.1 北鼎股份北鼎股份 1.8 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0

82、 4.4 6.9 65%-0.6 飛科電器飛科電器 6.5 4.8 0.0 0.0 0.0 0.0 11.3 30.6 37%3.6 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.1.5.ROE：蘇泊爾、飛科蘇泊爾、飛科 ROE水平較高水平較高 蘇泊爾和飛科電器蘇泊爾和飛科電器 ROE水平相對較高水平相對較高，新寶，新寶 ROE同比實現較大幅度同比實現較大幅度提升提升。從 ROE 的角度分析，蘇泊爾和飛科電器 ROE 水平一直處于行業領先地位，2022H1 二者 ROE 值分別為 13.4%和 14.9%，同比分別+0.6pct和 3.3pct。飛科電器較高的 ROE 主要由于較強的成本控制能力所

83、帶來的相對較高的歸母凈利率，2022 年中報飛科歸母凈利率提升 2.1pct，運營效率提升也帶動資產周轉率同比+0.09。我們認為隨著公司產品升級策略的逐步反饋，凈利率有望持續推高帶動 ROE 水平進一步增長。蘇泊爾的高 ROE 除來自相對較高的凈利率外，還得益于單位固定資產投資所轉化的收入規模較高。主要原因在于公司近年拓寬自身品類采用的代工模式，在較少資源投入的前提下，獲取較高的市場份額，體現了公司的品牌優勢。此外，新寶股份 ROE 同比有較大幅度的提升，主要來自于人民 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 54 幣匯率貶值所帶來的凈

84、利率的提升。表表 26:蘇泊爾和飛科電器蘇泊爾和飛科電器 ROE水平相對較高，新寶水平相對較高，新寶 ROE同比實現較大幅度提升同比實現較大幅度提升（%）2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 H1同比同比 蘇泊爾 13.9 28.3 14.1 28.1 10.8 25.6 12.8 25.5 13.4 0.6 飛科電器 18.5 32.5 14.8 26.1 11.5 22.5 11.6 21.1 14.9 3.3 九陽股份 10.9 19.8 11.0 22.0 11.1 21.9 11.4 17.5 9

85、.4-2.0 愛仕達 4.2 6.7 3.6 6.0 6.3 4.6 0.9-4.1-0.5-1.5 小熊電器 23.5 40.4 21.7 16.1 14.1 21.7 7.2 13.7 7.0-0.2 北鼎股份 5.1 23.7 10.6 20.5 6.9 15.2 7.6 15.1 3.3-4.4 新寶股份 3.8 12.9 6.2 16.0 9.8 18.5 5.4 13.0 7.6 2.2 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 27:蘇泊爾、飛科、新寶蘇泊爾、飛科、新寶歸母凈利率歸母凈利率有所提升有所提升（%）2018H12018H1 2018H22018H2 2019H120

86、19H1 2019H22019H2 2020H12020H1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2022H12022H1 H1H1 同比同比 蘇泊爾 8.3 9.3 8.5 9.6 8.1 9.9 8.3 9.0 9.0 0.8 飛科電器 21.9 21.2 19.5 18.2 19.2 17.9 17.9 15.9 20.0 2.1 九陽股份 10.2 9.1 9.6 8.6 9.1 8.2 9.1 6.7 7.2 -1.9 愛仕達 5.8 4.1 4.7 3.6 12.4 3.6 1.3 -2.9 -1.1 -2.5 小熊電器 9.2 9.1 1

87、0.7 10.0 14.8 11.7 8.5 7.9 8.0 -0.5 北鼎股份 5.6 11.2 12.3 11.9 16.0 14.3 14.1 12.8 6.1 -8.0 新寶股份 3.7 6.0 6.0 7.5 8.9 8.8 5.0 5.5 7.2 2.2 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 28:飛科、九陽等飛科、九陽等資產周轉率資產周轉率有所提升有所提升（倍）（倍）2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 H H1 1 同比同比 蘇泊爾 0.99 1.80 0.99 1.77 0.71 1

88、.54 0.86 1.65 0.78 -0.08 飛科電器 0.59 1.14 0.49 1.02 0.42 0.94 0.46 0.99 0.55 0.09 九陽股份 0.70 1.36 0.66 1.32 0.62 1.35 0.55 1.19 0.60 0.05 愛仕達 0.34 0.72 0.34 0.72 0.22 0.54 0.29 0.62 0.26 -0.03 小熊電器 1.25 2.28 1.06 1.50 0.64 1.18 0.48 0.99 0.52 0.05 北鼎股份 0.64 1.51 0.63 1.33 0.48 1.14 0.41 0.95 0.40 -0.01

89、 新寶股份 0.55 1.23 0.56 1.19 0.58 1.28 0.54 1.19 0.56 0.02 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 29:蘇泊爾、愛仕達等蘇泊爾、愛仕達等權益乘數權益乘數有所提升有所提升 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 H1 同比同比 蘇泊爾 1.69 1.78 1.67 1.76 1.76 1.72 1.73 1.77 1.81 0.08 飛科電器 1.35 1.39 1.44 1.41 1.38 1.39 1.37 1.37 1.36 -0.01 九陽股份

90、1.48 1.63 1.69 1.87 1.95 2.07 2.08 2.07 1.96 -0.12 愛仕達 2.04 2.03 2.15 2.26 2.32 2.44 2.44 2.58 2.68 0.23 小熊電器 2.32 2.44 2.15 1.69 1.54 1.71 1.76 1.81 1.69 -0.07 北鼎股份 1.42 1.43 1.37 1.36 1.21 1.25 1.32 1.30 1.32 0.01 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 54 新寶股份 1.85 1.81 1.87 1.86 2.01 2.0

91、0 2.08 2.07 2.03 -0.05 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 展望 Q3，我們認為短期需求端疲弱的同時也伴隨著行業內尾部品牌的出清，競爭格局正在優化，龍頭競爭力正逐步變強；各企業注重差異化產品的打造，推新力度明顯加大，收入端有望實現穩健增長。業績層面，人民幣匯率貶值有望持續在 Q3 報表端有所體現，原材料價格邊際回落有望帶動毛利率環比逐步改善。3.2.清潔電器清潔電器 3.2.1.營收營收&利潤：營收增速環比下滑，匯兌收益增厚利潤利潤：營收增速環比下滑，匯兌收益增厚利潤 1）營收層面：行業整體增速環比下滑，海外需求疲軟有所拖累）營收層面：行業整體增速環比下滑，海外需求疲軟

92、有所拖累。2022Q2科沃斯/石頭科技/萊克電氣/富佳股份/德昌股份/春光科技/歐圣電氣的營收分別同比+15.5%/+26.5%/+5.0%/+1.6%/-26.4%/31.1%/+1.7%，整體增速有所放緩，內銷表現優于外銷，外銷受外需疲弱有所拖累。1）科沃斯：）科沃斯：科沃斯品牌 22H1 海外收入同比+17.2%，基于 Q1 同比約+50%，推測科沃斯品牌 Q2 海外同比下滑；添可 22H1 海外收入同比+15.9%，基于 Q1同比+40%，推測 Q2 近似同比持平。2）石頭）石頭科技科技：基于公司 Q2 整體營收同比+26.46%，內銷收入翻倍，推測公司 Q2 海外營收同比持平；3）萊

93、克電氣：萊克電氣：公司傳統 ODM/OEM 出口業務收入同比下降 10%-20%，其中第二季度傳統 ODM/OEM 出口業務收入同比下降 20%-30%。4）代工）代工廠：廠：代工廠營收表現差距較大，其中德昌股份 2022Q2 營收下滑明顯，主要源于吸塵器代工收入的減少，而春光科技 2022Q2 營收實現 31.1%的增長，主要得益于洗地機終端銷售較好代工整機業務提升。表表 30:各清潔電器公司營收增速環比下滑（同比增速）各清潔電器公司營收增速環比下滑（同比增速）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2

94、021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 科沃斯科沃斯 -22.8%22.0%71.1%65.5%131.0%117.8%65.8%56.6%43.9%15.5%石頭科技石頭科技 -29.5%-7.4%33.0%32.0%82.0%6.1%22.9%29.6%22.3%26.5%萊克電氣萊克電氣 -19.6%1.0%20.4%36.8%78.0%46.6%-2.1%8.1%16.8%5.0%富佳股份富佳股份 13.8%2.6%6.1%1.6%德昌股份德昌股份 21.4%-7.3%-7.4%-26.4%春光科

95、技春光科技 -0.7%41.9%64.5%82.1%136.6%58.7%17.6%45.9%14.9%31.1%歐圣電氣歐圣電氣 -3.1%1.7%板塊板塊 2 26.8%6.8%2 24.8%4.8%2 22.3%2.3%9 9.4%.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2）毛利率層面：）毛利率層面：部分部分品牌公司毛利率環比改善，毛銷差有所承壓。品牌公司毛利率環比改善，毛銷差有所承壓?？莆炙?22Q2 毛利率同比-0.5pct，環比+2.8%，Q1 電池電芯、大宗價格的提升預計在 Q2 有所緩解以及 Q2 大促期間 X1、T10、芙萬 3.0 等高端產品在公司營收占比進一步提升，產

96、品結構有所改善改善，對 Q2 毛利率有所拉動；科沃斯 22Q2 毛銷差同比下降 5.5pct，主要原因為銷售費用中的股份支付費用和市場營銷及廣告費較高。石頭科技 22Q2 毛利率同比-2.9pc t，原因部分來自 Q2 所用原材料仍處于價格高位，環比有所改善，行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 54 主要原因為高端產品結構占比進一步提升。代工廠層面，Q2 毛利率大多存在短暫承壓。富佳股份、德昌股份、春光科技、歐圣電氣 22Q2 毛利率分別同比為+2.4/-2.5/-7.3/-4.3pct，春光科技毛利下降幅度較大主要系傳統高毛利業務軟

97、管和配件收入下降影響。而富佳股份 Q2 毛利同比增長，得益于產品結構的改善以及匯兌收益。行業整體毛銷差出現明顯下行業整體毛銷差出現明顯下滑趨勢，表現出在宏觀環境承壓的大背景下，行業整體的投入產出效率滑趨勢，表現出在宏觀環境承壓的大背景下，行業整體的投入產出效率有所下降。有所下降。表表 31:板塊整體毛利率同比持平，部分公司毛利環比有板塊整體毛利率同比持平，部分公司毛利環比有所改善（毛利率，所改善（毛利率，%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 202

98、1Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q2022Q2 2 2 22Q22Q2 同比同比 科沃斯 38.5 41.3 43.4 44.6 46.8 52.8 48.0 54.7 49.5 52.3 -0.5%石頭科技 45.5 50.6 54.8 51.5 49.6 51.7 48.5 44.7 47.5 48.8-2.9%萊克電氣 25.7 28.5 26.4 23.1 21.5 22.1 23.7 20.3 22.9 21.4 -0.7%富佳股份 0.0 0.0 19.0 19.7 16.6 16.3 16.3 18.0 20.1 18.7 2.4%德昌股份 0.0 0.0

99、23.7 28.1 19.3 18.9 16.3 23.8 19.7 16.5-2.5%春光科技 30.6 32.0 31.1 29.1 26.0 23.5 19.5 16.5 15.4 16.3-7.3%歐圣電氣 38.8 21.4 26.3 26.2 28.8 21.9-4.3%板塊 34.8 39.2 35.9 36.1 33.7 37.0 35.8 40.1 36.1 37.1 0.1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 32:大部分清潔電器板塊各公司毛銷差有所承壓（毛銷差，大部分清潔電器板塊各公司毛銷差有所承壓（毛銷差，%）2022020 0Q1Q1 2022020 0Q2Q

100、2 2022020 0Q3Q3 2022020 0Q4Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 22Q22Q2 同比變化同比變化 科沃斯 18.2%18.1%18.4%25.3%26.4%28.4%24.6%26.9%24.8%22.9%-5.5%石頭科技 31.4%37.7%43.8%35.2%39.9%36.9%33.5%23.6%34.1%28.4%-8.5%萊克電氣 17.5%22.1%20.5%20.7%18.0%18.8%16.5%11.8%19.5%16.7

101、%-2.0%富佳股份 18.4%19.2%15.8%15.6%15.5%18.3%19.5%18.3%2.7%德昌股份 23.4%27.8%18.9%18.7%16.0%23.4%19.4%16.1%-2.6%春光科技 27.0%32.0%29.9%28.2%25.1%22.3%18.0%15.8%13.9%15.6%-6.7%歐圣電氣 25.3%21.4%20.0%19.1%20.8%14.9%-4.2%板塊 21.4%25.5%24.9%25.7%24.4%24.8%22.6%22.0%23.6%21.0%-3.8%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3）凈利層面：匯兌收益增厚利潤）凈利

102、層面：匯兌收益增厚利潤。1）品牌商方面，）品牌商方面，2022Q2，科沃斯與石頭歸母凈利潤同比分別為-12.3%/-18.7%，科沃斯主要受累于股份支付和銷售費用增厚公司費用率，而石頭科技主要受累于遠期索匯虧損與國內市場營銷投入力度的加大。2）代工廠方面，）代工廠方面，Q2 美元升值導致各出口美元升值導致各出口公司匯兌收益大幅增加公司匯兌收益大幅增加。在 2020-2021 年人民幣升值的環境下，無論是品牌商還是代工廠均出現了一定程度的匯兌損失。2022 年 3 月以來外幣有所升值，在匯兌端將給各公司帶來較大收益。萊克電氣 2022Q2 凈利潤同比+92.5%，主要得益于匯兌收益較高。富佳股份

103、同比提升較高，主要受益于人民幣匯率貶值帶來的匯兌收益以及產品結構提升、原材料價格的共同作用。表表 33:富佳股份等代工廠在盈利端表現較好（同比增速）富佳股份等代工廠在盈利端表現較好（同比增速）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 科沃斯-42.6%49.6%-488.2%1902.3%726.6%462.8%307.4%73.8%27.2%-12.3%行業更新行業更新 請務必

104、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 54 石頭科技-7.9%34.4%123.3%134.2%150.8%0.5%-17.0%-17.8%8.8%-18.7%萊克電氣 3.8%8.5%12.1%-173.5%114.2%-13.6%-11.0%10.6%92.5%富佳股份 184.6%-44.1%0.6%99.8%德昌股份 -27.5%-27.0%2.4%9.9%春光科技 1.6%9.7%48.2%58.8%110.6%-0.7%-46.3%-57.2%-53.6%14.8%歐圣電氣 -2.1%-48.3%8.8%板塊板塊 32.2%19.3%11.9%5.

105、6%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 34:2022Q2 美元升值導致各公司匯兌收益較高（單位：億元）美元升值導致各公司匯兌收益較高（單位：億元）單位：億元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022H1H1 科沃斯-0.29 0.32 0.14-0.62-0.77 0.58 石頭科技 0.00-0.02 0.00-0.20-0.14 0.15 萊克電氣-1.52 0.04 0.20-1.57-0.74 1.61 富佳股份 0.00 0.19 0.01-0.39-0.12 0.27 德昌股份 0.00 0.16 0.03

106、-0.62-0.25 0.73 春光科技-0.04 0.07 0.02-0.09-0.06 0.14 歐圣電器 0.00 0.07 0.02 -0.18 -0.10 0.18 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 1 1：2022Q2 年匯率波動明顯年匯率波動明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.2.費用端：銷售費用率提升明顯，品牌商加大營銷投入費用端：銷售費用率提升明顯，品牌商加大營銷投入 行業競爭有所加劇，各品牌商加大營銷投入。行業競爭有所加劇，各品牌商加大營銷投入。品牌商方面，科沃斯、石頭科技、萊克電氣 2022Q2 銷售費用率分別為 29.4%/20.4%/4.7%

107、，同比+5/+5.6/+1.4pct?？莆炙故芎暧^因素影響，上半年市場營銷投入產出有所下降，增厚費用率，2022H1 市場營銷及廣告費用 12.18 億元，同比+75.5%。石頭科技 2022H1 加大國內營銷投放力度，2022Q2 銷售費用提升較快，廣告及市場推廣費用同比+162%。研發費用層面，科沃斯增速較高，2022H1 同比+74%，主要用于已有產品線的進一步升級和新品類的拓展。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 54 表表 35:科沃斯等品牌商銷售費用率提升明顯科沃斯等品牌商銷售費用率提升明顯 2020Q12020Q1 20

108、20Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 22Q22Q2 同比同比 科沃斯 20.2%23.1%25.1%19.3%20.4%24.4%23.4%27.8%24.7%29.4%5.0%石頭科技 14.1%12.9%10.9%16.2%9.7%14.8%15.0%21.2%13.3%20.4%5.6%萊克電氣 8.2%6.4%5.9%2.4%3.5%3.3%7.2%8.5%3.4%4.7%1.3%富佳股份

109、0.6%0.5%0.8%0.7%0.9%-0.3%0.6%0.4%-0.3%德昌股份 0.4%0.3%0.4%0.2%0.3%0.4%0.3%0.4%0.2%春光科技 3.6%0.0%1.2%0.9%0.9%1.3%1.4%0.6%1.5%0.7%-0.6%歐圣電氣 13.4%0.0%6.3%7.0%8.0%7.0%0.0%板塊 13.4%13.6%11.0%10.4%9.4%12.2%13.2%18.1%12.6%16.1%3.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 36:銷售費用中廣告宣傳推廣費同比高增銷售費用中廣告宣傳推廣費同比高增（億元）（億元）（億元）（億元）銷售費用銷售費用

110、 同比同比 廣告宣傳推廣費廣告宣傳推廣費 同比同比 占比占比 平臺服務費及傭金平臺服務費及傭金 同比同比 占比占比 科沃斯 18.6 52.5%12.2 75.5%65.6%2.1-15.1%11.5%石頭科技 5.0 72.1%3.1 161.9%62.1%0.8 5.4%16.7%萊克電氣 1.8 29.6%0.2 283.4%11.6%-數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 37:科沃斯研發費用增速較高科沃斯研發費用增速較高（億元）（億元）（億元）（億元）研發費研發費用用 同比同比 員工薪員工薪酬酬 同比同比 占比占比 人員數量人員數量 同比同比 占比占比 科沃斯 3.53.5 7

111、4%2.62.6 70%73%-石頭科技 2.32.3 14%1.51.5 24%65%477477 3%54.08 萊克電氣 2.22.2 18%1.01.0 87%46%-數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.3.ROE：整體：整體 ROE同比下滑同比下滑 行業整體行業整體 ROE同比下滑。同比下滑?？莆炙?石頭科技/富佳股份/德昌股份/春光科技/歐圣電氣 2022H1 的 ROE 均有所下滑，主要原因為銷售凈利率同比下滑所致（富佳股份除外）；萊克電氣主要受益于權益乘數的提升，ROE同比上漲。表表 38:科沃斯、萊克電氣科沃斯、萊克電氣 2022H1ROE同比增長同比增長 單位：單

112、位：%銷售凈利率銷售凈利率 同比同比（pctpct）資產周轉率資產周轉率 同比同比（pctpct）權益乘數權益乘數 同比同比（pctpct）ROEROE 同比同比 科沃斯科沃斯 12.9 -0.5 0.6 -0.2 2.0 0.0 16.3 -8.6 石頭科技石頭科技 21.1 -3.7 0.3 0.0 1.2 0.0 7.1 -1.7 萊克電氣萊克電氣 10.7 -1.8 0.5 -0.1 3.1 0.5 15.0 4.8 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 54 富佳股份富佳股份 12.2 0.2 0.5 -0.1 1.8 -0.

113、5 11.6 -1.7 德昌股份德昌股份 14.2 -0.2 0.3 -0.4 1.5 -2.1 7.2 -19.7 春光科技春光科技 8.0 -3.1 0.4 0.0 1.8 0.2 5.3 -1.6 歐圣電氣歐圣電氣 12.4 -3.0 0.4 -0.2 1.4 -1.1 8.9 -10.5 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.3.按摩類按摩類 行業整體營收與業績表現承壓。行業整體營收與業績表現承壓。按摩儀公司 Q2受整體消費力疲軟和疫情影響較為嚴重。1）倍輕松：）倍輕松：22H1 線上渠道營收 3.14 億元，同比+6.33%；線下渠道營業收入 1.29 億元，同比-38.94%。

114、22Q2 公司線上渠道營業收入 1.49 億元，同比-18.98%；線下渠道營業收入 0.49 億元，同比-58.10%。：22H1 受疫情影響，線下交通樞紐客流量大幅下跌，對倍輕松線下銷售渠道造成直接影響。2）奧佳華：）奧佳華：22H1 內銷同比-21.8%，外銷同比-18.8%，國內受到疫情影響，國外受東南亞疫情、北美通脹等多重因素影響；3）榮泰健康：榮泰健康：國內疫情導致街邊店模式放緩，且疫情使公司產能建設延期，對國際訂單如期交付造成一定影響。表表 39:按摩儀公司按摩儀公司 Q2 營收同比下滑營收同比下滑 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2

115、021Q42021Q4 2022Q12022Q1 Q4+Q1Q4+Q1 2022Q22022Q2 倍輕松 62.4%66.6%39.8%23.8%15.3%20.3%-35.9%奧佳華 102.7%5.9%-5.6%-7.1%-23.5%-14.9%-16.0%榮泰健康 59.5%31.8%17.1%21.5%8.5%15.6%-26.3%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 40:按摩儀公司按摩儀公司 Q2 業績同比下滑業績同比下滑 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 Q4+Q1Q4+Q1 2

116、022Q22022Q2 倍輕松-190.8%25.3%17.7%-31.8%-188.8%-67.4%-184.6%奧佳華-438.3%-10.9%-71.7%7.2%-73.8%-28.8%-108.9%榮泰健康 131.8%3.2%-20.4%43.1%-15.0%4.0%-60.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業整體毛利率及毛銷差同比下滑行業整體毛利率及毛銷差同比下滑。由于產品結構變化、原材料價格仍然較高等因素，按摩儀公司 Q2 毛利率同比下滑。其中倍輕松 2022Q2 毛利率為 51.84%，同比-11.88pct，推測主要原因為近兩個季度線下門店流量下滑，線上產品結構占比

117、進一步提升，而線上產品毛利率低于線下直營產品。表表 41:按摩儀各公司按摩儀各公司 Q2 毛利率同比下滑毛利率同比下滑 毛利率毛利率 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 22Q222Q2變化變化 倍輕松 56.1 58.9 60.5 57.6 56.7 63.7 57.6 50.0 53.9 51.8 -11.9 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

118、正文之后的免責條款部分 23 of 54 奧佳華 35.7 38.2 35.9 29.3 34.4 31.7 22.1 30.6 28.8 29.8 -1.9 榮泰 31.1 32.9 32.7 20.3 30.1 27.1 24.7 26.1 27.4 24.5 -2.6 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 42:按摩儀各公司按摩儀各公司 Q2 毛銷差同比下滑毛銷差同比下滑 毛銷差毛銷差 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q420

119、21Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 22Q222Q2變化變化 倍輕松 1.6 20.7 19.6 19.6 14.6 18.1 17.6 13.7 8.2-2.5-20.7 奧佳華 11.8 22.1 22.7 20.2 18.4 16.6 12.3 13.0 11.8 11.8-4.7 榮泰 17.5 21.3 22.3 16.1 22.9 17.6 16.3 13.1 19.2 14.7-2.8 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.黑電顯示黑電顯示 4.1.收入端：營收同比有所下滑，外銷優于內銷收入端：營收同比有所下滑，外銷優于內銷 2022 年年 H1 板

120、塊整體同比有所下滑，外銷表現優于內銷。板塊整體同比有所下滑，外銷表現優于內銷。2022 年 H1 黑電顯示板塊營收同比-2.5%，營收下滑的主要原因包括：1.極米、光峰等投影儀公司表現相對不及預期；2.彩電市場需求相對低迷。分內外銷看，外銷受投影儀公司外銷高增的影響同比有所增長；內銷受到國內彩電需求下行的影響，同比出現一定下滑。極米整體經營穩健，稅收返還增厚利潤。極米整體經營穩健，稅收返還增厚利潤。極米 2022H1 營收 20.36 億元，同比+20.72%，歸母凈利潤 2.69 億元，同比+39.78%；其中 2022Q2 營收10.23 億元，同比+17.35%，歸母凈利潤 1.48 億

121、元，同比+43.24%。預計公司 Q2 國內營收約 8.7 億元，同比+18%；海外（不含阿拉?。I收約1.3 億元，同比+60%；阿拉丁營收約 2000 萬元，同比-50%。多重因素導致 Q2 營收略有壓力：1）疫情影響公司華東地區銷售表現；2）京東收入確認延遲，部分收入被遞延到 Q3 確認；3）prime day 亞馬遜會員日錯期，此部分高增表現被計入 Q3；4）收購阿拉丁的業務模式調整。若排除收入確認延期等因素影響，我們推測表現基本符合預期。Q2 業績中含有 0.5 億稅收返還，剔除影響后公司 Q2 單季度業績為 1.0 億元，YoY-4.6%。極米于 8 月上新極米神燈和 H5 兩款新

122、品，解決了傳統家用投影儀使用痛點，參數及性能進一步升級。這兩款產品均具有爆款潛質，有望在后續實現亮眼表現。表表 43:黑電顯示板塊黑電顯示板塊 22 年年 H1 營收增速（營收增速（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 海信視像 7.8%5.3%31.8%-3.5%極米科技/47.5%20.7%光峰科技 50.8%-16.1%54.3%14.9%TCL 電子 12.3%-0.7%46.3%-3.6%創維數字 9.7%-4.9%23.5%36.4%兆馳股份 3.9%28.4%50.1%-36.6%視源股份 15.9

123、%-13.3%27.5%12.8%板塊板塊 10.7%10.7%4.1%4.1%39.1%39.1%-2.5%2.5%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 54 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 44:黑電顯示板塊黑電顯示板塊 22 年年 H1 外銷收入同比（外銷收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 海信視像/極米科技/136.51%89.83%光峰科技/-30.68%188.34%TCL 電子/創維數字-3.13%33.57%14.8

124、5%47.13%兆馳股份 1.70%80.65%43.42%-34.74%視源股份 48.98%0.69%56.64%42.38%板塊板塊 11.0%11.0%46.6%46.6%38.94%38.94%4.1%4.1%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 45:黑電顯示板塊黑電顯示板塊 22 年年 H1 內銷收入同比（內銷收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 海信視像/極米科技/42.90%14.83%光峰科技/4.19%6.23%TCL 電子/創維數字 15.57%-19.45%28.93%3

125、0.36%兆馳股份 4.82%8.17%54.48%-37.65%視源股份 10.97%-16.09%20.59%3.66%板塊板塊 9.85%9.85%-9.01%9.01%37.15%37.15%-6.59%6.59%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 分季度來看，黑電顯示板塊季度收入增速出現一定幅度的下滑。分季度來看，黑電顯示板塊季度收入增速出現一定幅度的下滑。22年Q2相比 Q1 板塊營收同比下滑，主要受到國內疫情擾動、供應鏈緊張和國外通脹和地緣沖突導致的需求低迷的影響。Q2 極米營收有所承壓，多重因素導致極米 Q2 營收略有壓力：1）疫情影響公司華東地區銷售表現；2）京東收入確認延

126、遲，部分收入被遞延到 Q3 確認；3）prime day 亞馬遜會員日錯期，此部分高增表現被計入 Q3；4）收購阿拉丁的業務模式調整。若排除收入確認延期等因素影響，我們推測表現基本符合預期。極米于 8 月上新極米神燈和 H5 兩款新品，解決了傳統家用投影儀使用痛點，參數及性能進一步升級。這兩款產品均具有爆款潛質，有望在后續實現亮眼表現。22 年下半年受世界杯的推動需求有望提升，預計黑電顯示板塊季度營收同比將出現好轉。表表 46:黑電顯示板塊季度營收同比（黑電顯示板塊季度營收同比（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021

127、Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 海信視像-11.3%22.1%35.6%13.1%53.4%15.8%12.0%8.8%-1.9%-5.2%極米科技 4.1%41.0%44.0%42.0%62.3%35.9%32.4%45.0%24.3%17.4%光峰科技-14.6%-17.2%4.8%13.2%71.1%41.7%6.4%17.9%0.0%28.4%創維數字-16.7%8.3%-6.7%-1.6%29.8%18.0%36.7%25.4%24.8%47.3%兆馳股份 6.2%4

128、4.8%103.7%44.4%99.9%23.2%6.4%-29.4%-28.7%-43.4%視源股份-22.2%-5.6%6.8%15.8%36.5%21.0%18.2%26.6%17.2%9.1%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 54 板塊板塊 -8.5%8.5%21.4%21.4%36.0%36.0%22.3%22.3%56.7%56.7%19.8%19.8%14.5%14.5%6.3%6.3%-1.5%1.5%-5.3%5.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.2.毛利率：面板價格下行帶動毛利率提升毛利率：面板價格下

129、行帶動毛利率提升 面板價格下行帶動毛利率提升明顯。面板價格下行帶動毛利率提升明顯。自 2022 年以來至 8 月下旬 65、55、43、32液晶電視面板均價已分別累計下跌-42.7%/-27.0%/-32.0%/-34.2%。8 月下旬面板價格延續下跌態勢，65、55、43面板均價環比分別-8.3%/-3.5%/-5.6%，前值分別為-5.5%/-2.3%/-1.8%。海信視像和 TCL電子等主要彩電企業 22 年 H1 毛利率提升較為明顯。22 年面板廠預計在 9 月或 10 月才能通過大幅減產止住面板持續下跌的態勢?？紤]到面板庫存消化有一定滯后性，預計下半年彩電企業仍將受益于面板價格的下降

130、，毛利率同比提升具有持續性。表表 47:黑電顯示板塊毛利率（黑電顯示板塊毛利率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022022H H1 1 2 22H12H1 同比同比 （pctpct）海信視像 15.8%17.5%16.0%17.6%1.6 極米科技 /30.8%36.8%37.5%0.7 光峰科技 40.0%26.0%34.5%30.0%-4.5 TCL 電子 16.4%17.4%15.9%17.2%1.3 創維數字 21.4%18.7%16.5%18.2%1.7 兆馳股份 11.1%15.3%14.7%15.7%1.0 視源股份 26

131、.0%27.3%24.5%27.2%2.7 板塊板塊 17.7%17.7%18.7%18.7%17.4%17.4%19.2%19.2%1.81.8 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 板塊毛銷差同比有所提升。板塊毛銷差同比有所提升。2022年年 H1黑電顯示板塊毛銷差同比黑電顯示板塊毛銷差同比+1.46%?？紤]到半年度銷售費用率同比基本沒有變化，毛銷差同比提升主要由毛利率提升推動。表表 48:黑電顯示板塊毛銷差（黑電顯示板塊毛銷差（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 22H12H1 同比同比 （pctpct）海信視

132、像 6.30%8.80%7.90%9.83%1.93 極米科技/21.50%23.56%2.06 光峰科技 32.90%18.90%26.40%20.83%-5.57 TCL 電子 6.30%7.30%6.70%7.56%0.86 創維數字 14.50%12.00%11.20%13.11%1.91 兆馳股份 8.40%12.60%13.40%14.19%0.79 視源股份 20.00%21.30%17.50%20.26%2.76 板塊板塊 9.40%10.60%10.00%11.46%1.46 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 分季度來看，彩電毛利率提升稍滯后于面板價格下行。分季度來看，彩

133、電毛利率提升稍滯后于面板價格下行。以海信視像為例，面板價格在 21 年 Q3 前后出現明顯下行，毛利率提升反映在 21 年 Q4。伴隨著 21 年 Q4 和 22 年 Q1 面板價格的環比持續下降，22 年 Q1 和 Q2毛利率環比呈現持續提升的態勢。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 54 表表 49:黑電顯示板塊季度毛利率（黑電顯示板塊季度毛利率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3

134、2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 海信視像 15.9%18.8%15.2%21.0%16.3%15.8%14.7%16.3%17.4%17.8%極米科技 30.2%31.2%31.1%33.0%35.2%38.3%37.8%33.4%37.8%37.2%光峰科技 33.2%20.6%30.6%29.5%32.8%36.0%36.5%31.4%32.5%28.8%創維數字 18.3%19.0%18.5%17.1%16.1%16.8%16.2%16.0%17.0%19.2%兆馳股份 18.5%13.6%13.3%17.2%15.2%14.3%11.0%

135、26.3%14.2%17.5%視源股份 26.3%27.9%25.8%26.6%23.6%25.1%26.0%25.8%26.4%28.0%板塊板塊 19.4%19.4%19.6%19.6%18.1%18.1%21.4%21.4%18.3%18.3%18.4%18.4%17.7%17.7%21.1%21.1%19.7%19.7%21.2%21.2%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖：2 年年 H1 面板價格持續下行（單位：美元面板價格持續下行（單位：美元/片）片）數據來源：WitsView、國泰君安證券研究 4.3.業績端：板塊盈利增速放緩，業績端：板塊盈利增速放緩，22Q22Q2 2

136、 利潤率有所提升利潤率有所提升 板塊歸母凈利潤同比增長板塊歸母凈利潤同比增長 4.3%，海信視像和極米科技表現較好。，海信視像和極米科技表現較好。海信視像得益于市占率的提升和面板價格下行帶來的毛利率提升，歸母凈利潤同比表現較好。極米歸母凈利潤增長的主要原因為投影行業的快速增長以及公司產品在 22 年 H1 實現量價雙增。表表 50:黑電顯示板塊歸母凈利潤同比（黑電顯示板塊歸母凈利潤同比（%）2019H12019H1 2020H12020H1 2021H12021H1 2 2022H1022H1 海信視像-82.1%488.1%6.2%52.8%極米科技/98.1%39.8%光峰科技/-78.5

137、%956.8%-69.6%TCL 電子 148.5%-59.2%77.1%-75.4%創維數字 58.6%-29.5%56.6%72.9%兆馳股份 58.1%62.0%70.6%-49.8%視源股份 46.5%-4.1%-20.5%57.4%板塊板塊 17.2%17.2%36.4%36.4%37.5%37.5%4.3%4.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：板塊歸母凈利潤同比剔除受非經常性損益影響較大的 TCL 電子 分季度來看，22Q2 海信歸母凈利率同比提升較多，主要原因為產品結構 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 5

138、4 升級和面板價格下行帶來的毛利率提升。整體板塊 22 年 Q2 歸母凈利潤同比-1.7%，22Q2 凈利潤率同比+2.2pct，歸母凈利率有所提升。極米 Q2業績中含有 0.5 億稅收返還，剔除影響后公司 Q2 單季度業績為 1.0 億元，同比-4.6%。表表 51:黑電顯示板塊黑電顯示板塊歸母凈利潤季度同比（歸母凈利潤季度同比（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2

139、海信視像 91.8%787.8%3.5%112.8%294.9%-41.0%13.3%-17.5%47.2%59.0%極米科技/106.9%91.0%44.8%88.5%35.8%43.2%光峰科技-52.2%-97.4%-48.2%11.8%308.4%9550.0%101.1%-68.4%-67.2%-71.0%創維數字-33.4%-26.3%-57.3%-23.7%98.8%24.5%-114.9%48.9%33.7%120.3%兆馳股份 6.1%118.0%71.3%44.7%131.7%40.9%6.2%-290.9%-25.9%-68.9%視源股份-14.2%0.9%1.7%151

140、.9%24.5%-39.7%-8.3%-4.0%53.1%61.1%板塊板塊 -0.2%0.2%62.3%62.3%8.4%8.4%79.4%79.4%113.0%113.0%4.8%4.8%-3.8%3.8%-94.9%94.9%11.1%11.1%-1.7%1.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 52:黑電顯示板塊歸母凈利率（黑電顯示板塊歸母凈利率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022

141、Q1 2 2022Q2022Q2 海信視像 0.8%3.4%1.8%5.2%2.0%1.8%1.8%4.0%2.9%2.9%極米科技 8.6%8.4%10.3%10.1%11.0%11.8%11.2%13.1%12.0%14.5%光峰科技 4.3%0.2%5.7%9.8%10.4%16.7%10.8%2.6%3.4%3.8%創維數字 4.6%5.2%4.6%4.0%7.0%5.5%-0.5%4.7%7.5%8.2%兆馳股份 7.7%8.5%7.6%10.6%8.9%9.8%7.6%-28.6%9.3%5.4%視源股份 6.2%10.5%13.9%10.6%5.6%5.2%10.8%8.0%7.

142、4%7.7%板塊板塊 2.2%2.2%4.2%4.2%4.4%4.4%4.7%4.7%3.1%3.1%3.4%3.4%5.4%5.4%0.4%0.4%5.8%5.8%5.6%5.6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2022 年 H1 黑電顯示板塊多數企業 ROE 出現下滑，通過 ROE 的拆分，銷售凈利率的下降是 ROE 下滑的主要原因，極米科技銷售凈利率有所增長，但資產周轉率和權益乘數均有較大下降，ROE 有所走低。除創維數字外，多數企業資產周轉率均有所下降。表表 53:黑電顯示板塊黑電顯示板塊 ROE（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1

143、2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信視像 0.44%2.48%2.48%3.63%1.15 極米科技/15.67%11.89%9.51%-2.38 光峰科技 8.89%0.72%6.86%1.87%-4.99 TCL 電子 13.14%4.63%6.23%1.42%-4.81 創維數字 7.99%4.68%6.62%9.57%2.95 兆馳股份 4.36%6.14%8.78%4.10%-4.68 視源股份 14.79%10.53%6.07%8.02%1.95 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 54:2022 年年 H1 黑電顯示板塊黑

144、電顯示板塊 ROE拆分（拆分（%）銷售凈利率銷售凈利率 同比同比 資產周轉率（次）資產周轉率（次）同比同比 權益乘數權益乘數 同比同比 R ROEOE 同比同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 54（pctpct）（pctpct）（pctpct）（pctpct）海信視像 2.94%1.09 0.62-0.05 1.99-0.03 3.63%1.15 極米科技 13.23%1.80 0.40-0.08 1.81-0.35 9.51%-2.38 光峰科技 3.62%-10.09 0.31-0.01 1.67 0.11 1.87%-4.

145、99 TCL 電子 0.84%-2.09 0.59-0.07 3.37 0.04 1.42%-4.81 創維數字 7.87%1.66 0.56 0.12 2.19-0.21 9.57%2.95 兆馳股份 7.41%-1.95 0.29-0.12 1.94-0.34 4.10%-4.68 視源股份 7.54%2.14 0.56-0.03 1.91 0.00 8.02%1.95 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.4.費用端：銷售費用率和研發費用率同比提升較多費用端：銷售費用率和研發費用率同比提升較多 黑電顯示板塊銷售費用率同比提升較多。黑電顯示板塊銷售費用率同比提升較多。2022年H1板塊

146、銷售費用率為7.8%，同比+0.4pct。隨著下半年世界杯的來臨，預計黑電企業會加大營銷力度，銷售費用率預計將出現一定程度的上行。表表 55:黑電顯示黑電顯示板塊年度銷售費用率（板塊年度銷售費用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信視像 9.5%8.7%8.1%7.8%-0.3 極米科技/15.3%14.0%-1.3 光峰科技 7.1%7.1%8.1%9.5%1.4 TCL 電子 10.1%10.1%9.2%9.6%0.4 創維數字 6.9%6.7%5.3%5.

147、1%-0.2 兆馳股份 2.7%2.7%1.3%1.5%0.2 視源股份 6.0%6.0%7.0%7.0%0.0 板塊板塊 8.3%8.3%8.1%8.1%7.4%7.4%7.8%7.8%0.40.4 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從季度銷售費用率看，22年Q2的銷售費用率同比有所提升，這反映了在行業競爭加劇的背景下各公司對品牌營銷特別是 618 大促更為重視，因為 618 大促以及新品的密集上市，22 年 Q2 的銷售費用率環比 Q1 有明顯提升。表表 56:黑電顯示板塊季度銷售費用率（黑電顯示板塊季度銷售費用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32

148、020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比（pctpct）海信視像 7.8%9.3%7.9%10.5%8.1%8.1%7.1%7.1%7.3%8.2%0.1 極米科技 12.7%15.0%12.1%15.1%13.6%16.9%18.7%13.3%13.7%14.2%-2.7 光峰科技 8.0%6.4%6.2%7.1%7.0%9.1%10.1%12.8%10.5%8.8%-0.3 創維數字 6.0%7.3%6

149、.0%4.8%5.7%5.0%4.4%5.1%5.2%5.0%0.0 兆馳股份 3.7%2.2%2.1%0.0%1.8%0.8%1.4%2.5%1.6%1.5%0.7 視源股份 5.9%6.1%4.4%7.7%6.8%7.2%5.7%6.6%6.6%7.3%0.1 板塊板塊 6.7%7.0%5.7%7.1%6.4%6.2%5.7%6.5%6.3%6.9%0.7 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 黑電顯示板塊研發費用率同比增長較為明顯。2022年H1板塊研發費用 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 54 率為 5.4%，同比+1.1

150、pct，在行業競爭加劇的情況下各公司積極增加研發投入以提升產品力。極米科技持續投入對新產品、新技術的研發投入，研發費用率同比+2.9pct。表表 57:黑電顯示板塊年度研發費用率（黑電顯示板塊年度研發費用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信視像 4.3%4.6%4.2%4.7%0.5 極米科技/4.5%6.7%9.6%2.9 光峰科技 10.5%12.2%8.6%9.1%0.5 創維數字 5.6%6.2%5.7%4.8%-0.9 兆馳股份 2.5%1.9%1.

151、9%4.1%2.2 視源股份 6.3%7.7%6.1%7.2%1.1 板塊板塊 4.7%4.7%4.9%4.9%4.3%4.3%5.4%5.4%1.11.1 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 58:黑電顯示板塊季度研發費用率（黑電顯示板塊季度研發費用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）海信視像 5.5%

152、3.9%3.9%4.7%4.1%4.3%3.5%3.9%4.5%4.9%0.6 極米科技 4.3%4.7%5.0%5.3%6.0%7.3%6.6%6.3%9.3%9.9%2.6 光峰科技 14.3%10.6%11.3%8.1%8.5%8.7%10.9%9.7%10.5%8.1%-0.6 創維數字 6.1%6.2%6.1%5.4%5.9%5.6%4.4%5.0%5.0%4.6%-1.0 兆馳股份 2.6%1.5%2.0%3.2%2.1%1.7%2.5%4.0%3.3%5.0%3.3 視源股份 9.1%6.8%4.1%3.1%6.6%5.8%4.3%6.0%7.0%7.3%1.5 板塊板塊 5.9

153、%5.9%4.2%4.2%3.8%3.8%4.3%4.3%4.4%4.4%4.3%4.3%3.8%3.8%4.8%4.8%5.2%5.2%5.7%5.7%1.41.4 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 黑電板塊管理費用率略有提升。黑電板塊管理費用率略有提升。2022年H1黑電板塊管理費用率為3.8%，同比+0.6pct。其中光峰科技為激勵公司核心人員，相繼推出限制性股票激勵計劃，管理費用增長明顯。22 年 H1 股份支付費用為 4430.15 萬元，同比+98.55%；管理費用率為 8.4%，同比+0.8pct。表表 59:黑電顯示板塊年度管理費用率（黑電顯示板塊年度管理費用率（%）201

154、92019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）海信視像 1.7%1.7%1.4%1.7%0.3 極米科技/2.3%2.9%3.4%0.5 光峰科技 6.9%10.9%7.6%8.4%0.8 創維數字 2.7%3.0%5.0%5.7%0.7 TCL 電子 2.4%2.3%2.0%1.8%-0.2 兆馳股份 1.9%1.6%0.7%1.5%0.8 視源股份 4.4%5.2%5.1%5.4%0.3 板塊板塊 2.6%2.6%2.7%2.7%3.2%3.2%3.8%3.8%0.6 數據來源：Wi

155、nd、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 54 表表 60:黑電顯示板塊季度管理費用率（黑電顯示板塊季度管理費用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）海信視像 1.6%1.7%1.3%1.5%1.4%1.5%1.2%1.5%1.7%1.7

156、%0.2 極米科技 2.4%2.2%2.4%2.7%2.9%2.9%2.3%2.5%3.6%3.4%0.5 光峰科技 11.4%10.5%6.7%3.2%6.1%9.0%8.8%6.6%10.5%6.9%-2.1 創維數字 2.2%2.4%2.5%3.5%1.9%2.1%1.2%1.7%1.8%1.8%-0.3 兆馳股份 2.1%1.4%0.8%1.0%0.8%0.7%0.7%2.4%1.1%2.0%1.3 視源股份 6.0%4.6%3.1%3.7%5.2%5.1%3.6%5.2%5.7%5.2%0.1 板塊板塊 2.8%2.8%2.4%2.4%1.8%1.8%2.0%2.0%2.1%2.1%

157、2.2%2.2%1.8%1.8%2.6%2.6%2.6%2.6%2.7%2.7%0.50.5 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.5.現金流及資產負債情況現金流及資產負債情況 2022 年年 H1黑電顯示板塊現金流情況較好。黑電顯示板塊現金流情況較好。2022 年 H1板塊經營活動現金流凈額為 66.2 億元，同比+69.2 億元。海信視像因運營效率提升和戰略儲備策略調整經營性現金流由負轉正，同比+49.3 億元。表表 61:黑電顯示黑電顯示板塊經營活動現金流凈額（單位：億元）板塊經營活動現金流凈額（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1

158、 2 2022022 年年 H H1 1 2 2022022 年年 H H1 1 同比同比 （pctpct）海信視像 8.6 13.3 -15.8 33.5 49.3 極米科技 0.0 2.2 0.9 -1.1 -2.0 光峰科技-0.1 0.6 1.7 -0.8 -2.5 TCL 電子 5.7 8.2 9.9 0.0 -9.9 創維數字-0.9 13.4 -1.3 11.3 12.6 兆馳股份 7.3 -13.9 2.6 23.0 20.4 視源股份 6.4 -0.5 -1.0 0.4 1.4 板塊合計板塊合計 26.926.9 23.4 23.4 -3.0 3.0 66.2 66.2 69

159、.269.2 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 22 年 H1 黑電板塊整體存貨規模有所下降，一方面因為彩電需求低迷公司減少庫存累積，另一方面因為面板等原材料價格持續下行，公司原材料采購節奏有所放緩。22 年 H1 黑電板塊應收賬款同比有所下降。表表 62:黑電顯示板塊存貨（單位：億元）黑電顯示板塊存貨（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信視像 38.8 35.1 65.8 44.2 -32.9%極米科技 0.0 6.9 9.5 11.6 22.3%光峰科技 3.6

160、4.0 6.4 7.9 23.7%TCL 電子 44.2 43.4 116.4 103.3 -11.2%創維數字 11.2 11.0 18.0 19.0 6.0%兆馳股份 17.9 26.1 32.4 22.5 -30.6%視源股份 16.1 16.7 38.6 27.3 -29.1%板塊合計板塊合計 131.9 131.9 143.1 143.1 287.0 287.0 235.9 235.9 -17.8%17.8%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 54 表表 63:黑電顯示板塊應收賬款（單位

161、：億元）黑電顯示板塊應收賬款（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信視像 24.4 21.2 33.0 31.5 -4.7%極米科技 0.0 0.3 0.8 1.1 42.3%光峰科技 1.5 1.3 1.7 3.6 113.9%TCL 電子 45.0 47.8 91.4 91.2 -0.2%創維數字 43.9 35.1 31.9 32.1 0.8%兆馳股份 28.5 39.4 52.7 39.9 -24.3%視源股份 1.2 0.5 1.6 1.8 11.5%板塊合計板塊

162、合計 144.4 144.4 145.7 145.7 213.1 213.1 201.2 201.2 -5.6%5.6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 黑電板塊凈現金資產情況較好，其中貨幣資金+交易性金融資產+理財存款同比+17.2%，長期+短期有息負債同比-3.8%，凈現金值為 184.7 億元，同比+47.8%，整體資金流動性較為充裕。表表 64:黑電顯示板塊貨幣資金黑電顯示板塊貨幣資金+交易性金融資產交易性金融資產+理財存款情況（單位：億元）理財存款情況（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 202

163、2H1022H1 同比同比 海信視像 106.2 119.6 82.1 110.1 34.1%極米科技 0.0 8.8 23.1 23.6 2.0%光峰科技 5.2 12.2 13.8 15.4 11.4%TCL 電子 65.1 109.3 95.0 83.2-12.5%創維數字 17.0 25.4 29.7 40.4 36.3%兆馳股份 53.8 31.0 33.7 37.0 9.9%視源股份 43.5 56.9 30.0 50.5 68.5%板塊合計板塊合計 290.8290.8 363.2363.2 307.4307.4 360.2360.2 17.2%17.2%（其他流動資產僅選取理財

164、+存款）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 65:黑電顯示板塊長期黑電顯示板塊長期+短期有息負債情況（單位：億元）短期有息負債情況（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2022H12022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信視像 28.9 24.7 22.6 8.5-62.7%極米科技 0.0 2.8 3.9 4.5 14.8%光峰科技 6.6 3.4 2.8 7.2 160.6%TCL 電子 7.5 32.6 58.6 62.0 5.7%創維數字 8.3 12.6 9.7 12.0 23.5%兆馳股份 33.3 58.

165、1 69.0 56.3-18.3%視源股份 0.2 11.3 15.8 25.1 58.4%板塊合計板塊合計 84.784.7 145.5145.5 182.4182.4 175.6175.6 -3.8%3.8%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 66:黑電顯示板塊凈現金值情況（單位：億元）黑電顯示板塊凈現金值情況（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 海信視像 77.3 94.9 59.5 101.7 70.9%極米科技 0.0 6.0 19.2 19.1 -0.6%

166、光峰科技-1.3 8.8 11.1 8.2 -26.1%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 54 TCL 電子 57.5 76.7 36.4 21.2 -41.8%創維數字 8.8 12.9 20.0 28.5 42.5%兆馳股份 20.6 -27.1 -35.3 -19.3 -45.2%視源股份 43.3 45.7 14.1 25.4 79.8%板塊合計板塊合計 206.1 206.1 217.7 217.7 125.0 125.0 184.7 184.7 47.8%47.8%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 5.照明照明 5.

167、1.收入端：板塊營收有所增長，外部環境壓力持續收入端：板塊營收有所增長，外部環境壓力持續 2022 年年 H1 照明板塊營收同比照明板塊營收同比+20%，外部環境壓力持續。，外部環境壓力持續。22 年 H1 照明板塊營收增長主要由佛山照明對國星光電的收購推動，佛山照明 22 年H1 營收同比+122.4%，經調整后營收同比+19.91%。外部環境壓力持續，受到疫情反復和房地產增速放緩等因素的影響，照明行業仍有所承壓，歐普照明和陽光照明 22 年 H1 營收同比分別-15.2%/-7.8%。從內外銷角度看，22 年 H1 內銷同比增速快于外銷，主要是因為佛山照明并購的國星光電業務以內銷為主。陽光

168、照明外銷收入同比下降明顯，主要是因為歐洲和亞洲（不含中國）營收均同比下滑超過 20%。歐普照明內銷下滑較多主要受到疫情擾動的影響。表表 67:照明板塊全年營收增速（照明板塊全年營收增速（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 歐普照明 7.1%-20.4%31.7%-15.2%佛山照明-18.3%-9.7%28.4%122.4%陽光照明-4.7%-10.4%-8.5%-7.8%板塊板塊 -3.1%3.1%-14.9%14.9%17.2%17.2%20.0%20.0%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 68:

169、照明板塊外銷收入同比（照明板塊外銷收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 歐普照明/15.5%7.6%佛山照明-19.1%-15.0%14.0%62.5%陽光照明-11.2%-4.5%-1.8%-14.1%板塊板塊 -13.4%13.4%3.1%3.1%3.3%3.3%6.2%6.2%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 69:照明板塊內銷收入同比（照明板塊內銷收入同比（%）公司公司 20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 歐普照明/

170、33.3%-17.2%佛山照明-17.7%-6.2%37.2%152.8%陽光照明 21.7%-27.9%-35.0%29.0%板塊板塊 -5.5%5.5%-14.8%14.8%26.3%26.3%27.5%27.5%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 70:照明板塊季度營收同比（照明板塊季度營收同比（%）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 54 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3

171、2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 歐普照明-38.0%-6.4%11.5%6.0%70.4%11.5%-1.1%-1.9%-17.1%-13.7%佛山照明-37.0%20.6%37.3%32.4%47.3%17.4%24.6%28.7%143.2%107.2%陽光照明-22.3%0.0%-5.4%-11.4%6.3%-18.6%-19.3%-8.8%-5.4%-10.0%板塊板塊 -32.7%0.7%10.5%6.3%41.3%3.0%-0.6%3.7%23.0%17.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 5.2.毛利率：成本端有所承壓，毛利率

172、下滑較多毛利率：成本端有所承壓，毛利率下滑較多 照明板塊毛利率下降較多，主要受到原材料成本高企和需求減弱的影響。照明板塊毛利率下降較多，主要受到原材料成本高企和需求減弱的影響。照明板塊的主要原材料包括金屬、塑料等。2022 年 H1 原材料價格處于高位，照明企業成本端有所承壓，同時需求減弱使得成本端壓力難以向下游傳導，整體板塊毛利率同比-6.4pct。受銷售費用率同比下降較為明顯的影響，毛銷差同比下滑幅度較小，同比-2.18pct。表表 71:照明板塊毛利率（照明板塊毛利率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 202

173、2H1022H1 同比同比 （pctpct）歐普照明 36.1%36.5%37.5%32.1%-5.4 佛山照明 23.1%23.7%18.8%17.5%-1.3 陽光照明 30.0%34.6%29.3%26.3%-3.0 板塊板塊 31.4%31.4%33.0%33.0%30.8%30.8%24.4%24.4%-6.46.4 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 72:照明板塊毛銷差（照明板塊毛銷差（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）歐普照明 16.72%1

174、4.56%17.49%15.95%-1.54 佛山照明 15.79%17.44%15.32%14.97%-0.35 陽光照明 22.17%25.71%19.49%14.92%-4.57 板塊板塊 18.30%18.30%19.00%19.00%17.52%17.52%15.34%15.34%-2.182.18 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 22 年 Q2 毛利率仍然有所承壓，原材料價格下行趨勢有望帶動毛利率提升。22 年 Q2 照明板塊毛利率同比-5.5pct，但因 4 月開始鋁價有所下降，22 年 Q2 板塊毛利率相比 22 年 Q1 環比有所提升。隨著 6 月開始原材料價格的大幅下

175、行，下半年照明企業的毛利率有望出現提升。表表 73:照明板塊季度毛利率（照明板塊季度毛利率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）歐普照明 34.2%37.7%38.9%38.1%37.3%37.7%34.7%24.9%31.4%32.6%-5.1 佛山照明 22.1%24.7%21.9%13.6%18.0%19.4

176、%14.8%16.5%15.9%18.9%-0.5 陽光照明 33.8%35.1%35.0%33.3%30.3%28.3%27.0%27.8%26.9%25.8%-2.5 板塊板塊 31.4%31.4%34.0%34.0%33.9%33.9%31.3%31.3%30.9%30.9%30.7%30.7%27.3%27.3%23.0%23.0%23.4%23.4%25.2%25.2%-5.55.5 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 54 5.3.業績端：受外部環境承壓影響，利潤率下滑明顯業績端：受外

177、部環境承壓影響，利潤率下滑明顯 受外部環境承壓影響，照明板塊歸母凈利潤和利潤率同比下滑明顯。受外部環境承壓影響，照明板塊歸母凈利潤和利潤率同比下滑明顯。受營收承壓和毛利率下降的因素影響，22 年 H1 照明板塊歸母凈利潤同比-33.8%。Q2 歸母凈利潤同比-11.2%，歸母凈利率同比-2.6pct，行業整體較為低迷。表表 74:照明板塊歸母凈利潤同比（照明板塊歸母凈利潤同比（%）2019H12019H1 2020H12020H1 2021H12021H1 2 2022H1022H1 歐普照明 13.1%-38.3%76.9%-34.4%佛山照明-27.0%-9.7%-26.8%45.3%陽光

178、照明 122.3%-23.8%0.3%-64.3%板塊板塊 24.7%24.7%-27.5%27.5%22.5%22.5%-33.8%33.8%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 75:照明板塊歸母凈利潤同比（照明板塊歸母凈利潤同比（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 歐普照明-108.3%-19.4%31.4%1.0%-1995.9%19.5%-29.9%-

179、2.4%-50.9%-27.1%佛山照明-62.7%47.3%28.8%19.4%30.7%-42.5%-0.3%-31.0%45.4%45.3%陽光照明-46.8%-6.0%5.2%-209.7%114.9%-50.0%-61.6%-164.0%-98.2%-0.4%板塊板塊 -66.9%66.9%-5.9%5.9%21.2%21.2%29.7%29.7%226.8%226.8%-17.0%17.0%-35.5%35.5%-24.2%24.2%-63.6%63.6%-11.2%11.2%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 76:照明板塊歸母凈利率（照明板塊歸母凈利率（%）2020Q1

180、2020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q2022Q2 2 歐普照明-0.7%13.0%11.7%10.6%7.7%13.9%8.3%10.6%4.6%11.8%佛山照明 5.8%12.3%7.9%7.1%5.1%6.1%6.3%3.8%3.1%4.2%陽光照明 8.9%13.7%12.5%3.6%17.9%8.4%6.0%-2.6%0.3%9.3%板塊板塊 4.3%4.3%13.1%13.1%11.1%1

181、1.1%8.2%8.2%10.0%10.0%10.5%10.5%7.2%7.2%6.0%6.0%3.0%3.0%7.9%7.9%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2022年H1照明板塊中歐普照明和陽光照明ROE下降較為明顯，同比 分別-3.26/-4.50pct，主要原因為銷售凈利率的下滑。佛山照明銷售凈利率也有所下滑，但通過資產周轉率和權益乘數的提升帶動 ROE 同比+1.06pct。表表 77:照明板塊照明板塊 ROE（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）歐普

182、照明 8.74%5.10%8.36%5.10%-3.26 佛山照明 3.77%2.94%1.82%2.88%1.06 陽光照明 9.85%7.24%7.28%2.78%-4.50 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 78:2022 年年 H1 黑電顯示板塊黑電顯示板塊 ROE拆分（拆分（%）銷售凈利率銷售凈利率 同比同比 （pctpct）資產周轉率（次）資產周轉率（次）同比同比 （pctpct）權益乘數權益乘數 同比同比 （pctpct）R ROEOE 同比同比 （pctpct）歐普照明 8.63%-2.52 0.38-0.08 1.56-0.07 5.10%-3.26 行業更新行業更

183、新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 54 佛山照明 3.69%-1.96 0.36 0.13 2.16 0.78 2.88%1.06 陽光照明 5.00%-7.88 0.34 0.00 1.65-0.01 2.78%-4.50 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 5.4.費用端：銷售費用有所收縮，研發費用率小幅提升費用端：銷售費用有所收縮，研發費用率小幅提升 22年年 H1照明板塊銷售費用呈現收縮態勢，研發投入小幅增加。照明板塊銷售費用呈現收縮態勢，研發投入小幅增加。受整體需求較為低迷的影響，照明板塊銷售費用有所收縮，22 年 H1 板塊銷售費用

184、率同比-4.2pct。研發投入小幅增加，整體照明板塊研發費用率同比+0.7pct。22 年 H1 照明板塊管理費用率與去年同期基本持平。表表 79:照明板塊年度銷售費用率（照明板塊年度銷售費用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）歐普照明 19.4%21.9%20.0%16.1%-3.9 佛山照明 7.3%6.3%3.5%2.5%-1.0 陽光照明 7.8%8.9%9.8%11.4%1.6 板塊板塊 13.1%13.1%14.0%14.0%13.3%13.3%9.1

185、%9.1%-4.24.2 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 80:照明板塊季度銷售費用率（照明板塊季度銷售費用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）歐普照明 30.0%17.7%19.0%18.4%21.5%18.8%19.2%6.8%19.4%13.7%-5.1 佛山照明 8.3%5.1%4.5%0.3

186、%3.7%3.3%2.3%4.8%2.6%2.4%-0.9 陽光照明 9.6%8.4%10.4%2.9%11.3%8.5%11.4%11.3%12.3%10.5%2.0 板塊板塊 17.6%17.6%11.9%11.9%13.2%13.2%10.7%10.7%14.5%14.5%12.3%12.3%12.6%12.6%7.1%7.1%10.3%10.3%8.1%8.1%-4.24.2 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 81:照明板塊年度研發費用率（照明板塊年度研發費用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2

187、2022H1022H1 同比同比 （pctpct）歐普照明 3.4%3.8%4.1%4.8%0.7 佛山照明 1.8%3.9%3.9%4.8%0.9 陽光照明 3.7%3.3%3.3%3.2%-0.1 板塊板塊 3.1%3.1%3.7%3.7%3.8%3.8%4.5%4.5%0.70.7 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 82:照明板塊季度研發費用率（照明板塊季度研發費用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4

188、2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）歐普照明 5.3%3.1%3.3%4.2%4.7%3.7%3.8%2.8%5.3%4.5%0.8 佛山照明 3.5%4.1%3.7%1.0%4.3%3.7%3.8%5.1%4.6%4.9%1.2 陽光照明 3.6%3.1%3.6%5.6%3.4%3.2%3.9%4.0%3.1%3.3%0.1 板塊板塊 4.3%4.3%3.3%3.3%3.5%3.5%3.7%3.7%4.2%4.2%3.5%3.5%3.9%3.9%3.7%3.7%4.5%4.5%4.5%4.5%1.01.0 行業更新行業更新

189、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 54 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 83:照明板塊年度管理費用率（照明板塊年度管理費用率（%）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）歐普照明 3.5%4.2%3.3%3.9%0.6 佛山照明 4.0%4.2%4.3%4.1%-0.2 陽光照明 6.3%7.1%7.4%7.1%-0.3 板塊板塊 4.5%4.5%5.2%5.2%4.7%4.7%4.6%4.6%-0.10.1 數據來源

190、：Wind、國泰君安證券研究 表表 84:照明板塊季度管理費用率（照明板塊季度管理費用率（%）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 20222022Q2Q2 2 2022Q2022Q2 同比同比 （pctpct）歐普照明 5.9%3.3%2.6%3.5%4.0%2.7%2.9%3.9%4.2%3.6%0.9 佛山照明 5.5%3.4%3.8%4.4%4.8%4.0%4.2%4.4%4.4%3.8%-0

191、.2 陽光照明 8.9%5.7%7.3%10.9%8.4%6.5%8.2%9.0%7.5%6.8%0.3 板塊板塊 6.9%6.9%4.1%4.1%4.2%4.2%5.4%5.4%5.5%5.5%4.0%4.0%4.5%4.5%5.0%5.0%5.0%5.0%4.3%4.3%0.30.3 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 5.5.現金流情況有所好轉，貨幣資金出現下滑現金流情況有所好轉，貨幣資金出現下滑 2022 年 H1 照明板塊經營活動現金流凈額同比由負轉正，現金流情況有所好轉。照明板塊存貨和應收賬款分別同比+14.0%/50.3%，主要由佛山照明 22 年 H1 收購國星光電所推動。歐

192、普照明 22 年 H1 存貨同比下降較為明顯，主要受下游需求較為低迷影響，原材料采購和產品生產規模有所減小。表表 85:照明板塊經營活動現金流凈額（單位：億元）照明板塊經營活動現金流凈額（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 （pctpct）歐普照明 2.1 -0.6 -3.1 -2.1 1.0 佛山照明 1.9 2.0 0.5 1.5 1.0 陽光照明 2.9 2.6 0.5 0.7 0.2 板塊合計板塊合計 6.9 6.9 3.9 3.9 -2.2 2.2 0.1 0.1

193、2.32.3 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 86:照明板塊存貨（單位：億元）照明板塊存貨（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 歐普照明 7.5 6.8 11.4 7.5 -33.9%佛山照明 6.4 5.2 8.5 18.2 113.6%陽光照明 7.7 7.4 9.4 7.7 -18.1%板塊合計板塊合計 21.6 21.6 19.5 19.5 29.4 29.4 33.5 33.5 14.0%14.0%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 87:照明板

194、塊應收賬款（單位：億元）照明板塊應收賬款（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 54 歐普照明 4.8 3.8 4.2 4.9 16.8%佛山照明 7.7 7.5 10.9 21.9 100.2%陽光照明 14.3 13.1 9.2 9.8 6.7%板塊合計板塊合計 26.7 26.7 24.5 24.5 24.4 24.4 36.6 36.6 50.3%50.3%數據來源：Wind

195、、國泰君安證券研究 2022 年 H1 照明板塊整體凈現金有所下滑，其中貨幣資金+交易性金融 資產+理財存款相對較為平穩，有息負債增加較為明顯，由佛山照明有息負債增加所影響。佛山照明增加的有息負債主要包括并表國星光電新增的有息負債和公司用于日常經營周轉的銀行借款。表表 88:照明板塊貨幣資金照明板塊貨幣資金+交易性金融資產交易性金融資產+理財存款情況（單位：億元）理財存款情況（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 歐普照明 40.7 47.0 49.0 47.2-3.6%佛山照

196、明 17.1 19.3 18.0 19.0 5.8%陽光照明 18.5 22.9 24.1 20.8-13.5%板塊合計板塊合計 76.276.2 89.289.2 91.191.1 87.187.1 -4.4%4.4%（其他流動資產僅選取理財+存款）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 89:照明板塊長期照明板塊長期+短期有息負債情況（單位：億元）短期有息負債情況（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022022H H1 1 同比同比 歐普照明 3.8 4.2 4.4 2.2-49.0%佛山照明 0

197、 0 0 6.5 21633.3%陽光照明 4.0 3.4 2.4 2.3-6.1%板塊合計板塊合計 7.87.8 7.57.5 6.86.8 11.011.0 61.7%61.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 90:照明板塊凈現金值情況（單位：億元）照明板塊凈現金值情況（單位：億元）20192019H1H1 20202020H1H1 20212021H1H1 2 2022H1022H1 2 2022H1022H1 同比同比 歐普照明 36.9 42.8 44.7 45.0 0.8%佛山照明 17.1 19.3 18.0 12.5 -30.3%陽光照明 14.5 19.6 21.

198、6 18.6 -14.3%板塊合計 68.5 68.5 81.7 81.7 84.3 84.3 76.1 76.1 -9.7%9.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.廚電板塊廚電板塊 行業綜述：行業綜述：廚電行業短期內受竣工數據影響較大，2022H1 廚電板塊整體呈現小個位數增長，滲透率較低的集成灶企業增速仍大于傳統廚電行業。業績層面，Q2 原材料價格仍對業績造成一定壓制，行業業績端增速小于收入端增速。展望 Q3，我們認為盡管廚電行業短期內受竣工數據影響較大，但考慮到地產政策邊際寬松趨勢已顯，我們預計板塊估值壓制有望 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

199、后的免責條款部分 38 of 54 首先得到改善，繼而逐步反應在廚電需求的恢復性增長。同時，原材料價格邊際有所回落，疊加多數企業漲價帶動，毛利率有望在 Q3 實現逐步恢復。6.1.傳統廚電傳統廚電：收入增速有所下滑，業績端承壓收入增速有所下滑，業績端承壓 受地產竣工及精裝修項目開盤負面影響，地產后周期產業鏈需求端承壓。受地產竣工及精裝修項目開盤負面影響，地產后周期產業鏈需求端承壓。統計局數據顯示 2022 年 7 月，房屋竣工面積同比-36.01%，商品房銷售面積同比-28.88%。住宅商品房竣工后，通常延遲 2 個季度左右反映在家電需求上。2022 年 1-6 月，中國商品房住宅精裝項目新開

200、盤累計數量 943個，同比-42.1%；開盤房間累計數量 70.5 萬套，同比-48.9%，自 2021Q4以來地產企業竣工動力較弱，對廚電銷量整體拉動效應不強。8 月 5 日，鄭州市政府出臺鄭州市房地產紓困基金設立運作方案，由中心城市基金下設立紓困專項基金，規模暫定 100 億元，預計將幫助房企開發商盤活當地問題樓盤，保障地產竣工。期待后續政策邊際寬松及各地政府專項紓困基金所帶來的后周期產業鏈的需求修復。圖圖 2：房屋竣工面積同比仍呈現負增長（：房屋竣工面積同比仍呈現負增長（%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.1.1.收入端：收入端：Q2 板塊營收板塊營收有所下滑，龍頭韌性較強有所

201、下滑，龍頭韌性較強 2022H1 傳統傳統廚電板塊營廚電板塊營收同比收同比+0.3%，其中，其中 Q2 營收同比營收同比-3.6%。廚電位處地產后周期，且安裝屬性較強，受地產竣工持續低迷、上海深圳等主要消費城市疫情影響，及消費需求較弱等因素影響，廚電板塊整體收入表現較弱。龍頭企業韌性較強，老板電器第二曲線開拓順利，洗碗機及蒸烤一體機增速較快帶動整體營收表現好于行業增速。表表 91:2022H1 傳統傳統廚電板塊營收同比持平，老板電器表現優于行業增速廚電板塊營收同比持平，老板電器表現優于行業增速 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1-6

202、0-40-200204060801001202017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06房屋竣工面積當月同比商品房銷售面積當月同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

203、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 54 老板電器 0.9%7.8%-9.0%16.2%34.7%18.4%2.7%華帝股份-7.7%-3.5%-43.1%-4.4%59.5%8.8%5.4%萬和電氣-5.7%-15.3%-17.7%25.4%34.8%7.2%-2.8%日出東方 8.6%3.8%-6.3%14.8%30.0%11.1%-6.1%廚電板塊廚電板塊-2.6%-1.8%-20.0%13.1%38.5%12.4%0.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 92:2022Q2 傳統傳統廚電板塊廚電板塊營收營收增速有所下滑增速有所下滑 2020Q1 2020Q2 202

204、0Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板電器-23.8%4.2%15.1%17.2%50.8%24.3%13.7%23.0%9.3%-2.5%華帝股份-48.1%-38.9%-2.9%-5.8%52.2%64.6%0.0%17.0%6.9%4.4%萬和電氣-29.3%-2.3%29.0%22.3%47.8%22.3%5.0%9.2%5.0%-11.9%日出東方-30.6%11.3%15.8%14.0%59.8%16.4%7.3%14.2%-9.4%-4.1%廚電板塊廚電板塊-32.2%-8.2%13.9%12.3%51.0%

205、29.6%7.7%16.7%5.0%-3.6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.1.2.業績端業績端：毛利率及產品結構變化使得業績端承壓：毛利率及產品結構變化使得業績端承壓 2022Q2傳統廚電板塊歸母凈利率同比傳統廚電板塊歸母凈利率同比-13.1%。2022Q2廚電板塊業績受疫情影響較大使得收入端低預期，大宗原材料價格波動使得成本維持高位，疊加產品結構調整等因素綜合影響，板塊凈利率下滑幅度較大。表表 93:2022Q2 傳統廚電板塊歸母凈利率有所下滑傳統廚電板塊歸母凈利率有所下滑 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4

206、2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 老板電器-23.4%4.7%23.0%6.7%46.5%17.5%8.1%-102.0%2.5%-17.5%華帝股份-65.0%-55.0%-11.4%-41.3%67.0%37.0%-64.5%-151.9%2.8%0.0%萬和電氣-27.9%2.7%26.3%18.5%20.6%88.3%-47.8%-192.5%2.9%-10.1%日出東方 45.4%61.7%47.8%159.6%-33.0%-7.0%-38.8%53.8%185.

207、4%-31.6%板塊合計板塊合計 -36.3%36.3%-12.5%12.5%18.5%18.5%2.9%2.9%46.9%46.9%34.4%34.4%-14.2%14.2%-110.2%110.2%-4.2%4.2%-13.1%13.1%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2022H1 廚電板塊毛利率廚電板塊毛利率 34.1%，同比，同比-3.8pct。大宗影響毛利率有所下降，同時廚電行業由渠道驅動步入品類驅動階段，由新品推動收入增長。新品規模較小，毛利率相對較低。預計短期內毛利率仍然會受結構性影響。中長期，隨著品類規模的擴大，毛利率有望得到修復 表表 94:2022Q2 傳統廚電板塊毛

208、利率有所下滑傳統廚電板塊毛利率有所下滑 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板電器 56.5%53.7%60.0%54.2%57.3%55.6%55.7%43.7%52.6%47.0%華帝股份 43.9%45.8%46.3%37.8%42.1%43.5%38.9%38.7%39.1%43.6%萬和電氣 27.8%32.2%29.6%26.0%22.8%22.9%25.2%23.5%26.5%25.1%日出東方 32.3%33.1%34.2%27.3%30.7%32.5%27.8%27.5%

209、28.7%29.4%板塊板塊 59.9%47.5%39.6%37.9%42.1%37.9%37.5%32.2%25.7%34.1%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.1.3.費用端：銷售費用率有所下滑，研發費用率提升費用端：銷售費用率有所下滑，研發費用率提升 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 54 2022H1傳統廚電板塊銷售費用率傳統廚電板塊銷售費用率 18.9%，同比，同比-0.2pct；研發費用率；研發費用率4.9%，同比同比+5%pct。2022H1 板塊銷售費用率持平，主要由于執行新收入準則，物流費用減少所致。行業需

210、求相對較弱的同時資源投放效率降低。同時，固定費用投放使得板塊研發費用提升。表表 95:會計準則變動傳統廚電板塊會計準則變動傳統廚電板塊銷售費用率銷售費用率有所下降有所下降 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板電器 32.6%24.7%30.6%20.6%32.2%27.1%28.1%13.4%29.0%24.6%華帝股份 27.2%23.2%28.2%19.0%26.3%21.4%26.3%24.0%23.1%24.2%萬和電氣 13.9%17.6%13.4%6.9%9.4%5.8%12

211、.4%6.2%12.7%4.4%日出東方 27.4%18.5%21.3%13.2%26.6%19.9%20.0%13.6%27.8%20.1%板塊合計板塊合計 24.0%21.3%24.3%15.5%22.1%19.1%22.6%13.9%21.8%18.9%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 96:固定費用投放導致傳統廚電板塊固定費用投放導致傳統廚電板塊研發費用率有所增加研發費用率有所增加 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 老板電器 3.6%3.7%3.4%4.2%3.1%3.5

212、%3.2%4.3%3.2%4.3%華帝股份 6.4%4.7%4.3%5.3%5.2%5.2%4.9%2.6%5.6%3.9%萬和電氣 3.4%1.8%2.6%6.9%2.4%3.6%3.8%5.6%2.2%4.5%日出東方 3.3%1.9%2.2%5.3%4.1%1.5%2.4%6.3%4.9%2.4%板塊合計板塊合計 4.6%3.9%3.9%6.2%4.0%4.4%4.5%5.6%4.5%4.9%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.1.4.賬上現金較為充裕，龍頭表現更優賬上現金較為充裕，龍頭表現更優 板塊內企業賬上現金仍然比較充裕。板塊內企業賬上現金仍然比較充裕。2022H1老板電器賬

213、上凈現金（貨幣資金+交易性金融資產-短期借款-長期借款-應付債券）為 62.5 億元，同比+0.5 億元。華帝股份凈現金同比+2.2 億元。表表 97:賬上現金相對充裕賬上現金相對充裕（億元）（億元）公司公司 貨幣資貨幣資金金 交易性金交易性金融資產融資產 其他流動資產其他流動資產中現金部分中現金部分 有息負債有息負債 2022H12022H1 22H122H1 凈現凈現金同比金同比 短期借款 長期借款 應付債券 凈現凈現金金 凈資產 凈現金/凈資產 老板電器老板電器 34.0 28.8 0.0 0.4 0.0 0.0 62.5 90.3 69%0.5 華帝股份華帝股份 14.2 6.0 0.

214、0 2.6 0.5 0.0 17.2 35.0 49%2.2 萬和電氣萬和電氣 14.6 0.0 0.0 2.5 1.8 0.0 10.4 41.9 25%1.9 日出東方日出東方 4.9 2.0 0.0 0.5 0.0 0.0 6.4 36.3 18%-1.1 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.2.集成灶：集成灶：短期不利因素顯現，收入盈利修復可期短期不利因素顯現，收入盈利修復可期 6.2.1.收入收入端端：疫情及疫情及地產地產因素拖累收入因素拖累收入 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 54 行業整體行業整體增速放緩增速放

215、緩，線上優于線下線上優于線下。根據奧維數據顯示，集成灶滲透率從 2015 年的 2.1%提高至 2021 年的 12.4%，截至 2022 年上半年集成灶零售量滲透率僅 12%，未來仍有可觀的持續擴容空間。2022 年上半年集成灶行業規模 124 億，同比+9.6%，其中線上銷量同比-4.76%，銷額同比+12.26%；線下銷量同比-8.3%，銷額同比-3.72%。2022Q2 集成灶板塊收入同比集成灶板塊收入同比-6%。2022 年 Q2，國內多個城市疫情集中爆發，集成灶行業由于高安裝、強線下屬性受疫情因素較大，Q2 收入端承壓明顯。2022H1，美大、帥豐、火星人、億田營收分別同比-8.5

216、%/+9.5%/+11%/+21.8%；2022Q2 美大、帥豐、火星人、億田營收分別同比-22.5%/+1.4%/-0.1%/+4%。隨著下半年國內疫情防控措施顯效，線下客流恢復及物流端不利影響消退，預計專業集成灶板塊下半年銷售增速有所修復。表表 98:集成灶行業各公司集成灶行業各公司年度年度/半年度半年度營業收入同比營業收入同比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2 2022H1022H1 浙江美大 54.18%36.49%20.24%5.13%22.19%-8.5%帥豐電器 38.59%11.80%10.59%2.26%36.93%

217、9.5%火星人 103.84%36.48%38.77%21.71%43.65%11.0%億田智能 44.39%28.22%6.59%9.38%71.66%21.8%板塊板塊 58.45%58.45%30.03%30.03%21.14%21.14%10.35%10.35%38.93%38.93%6.3%6.3%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 99:集成灶行業各公司集成灶行業各公司季度季度營業收入同比營業收入同比 2 2020020Q1Q1 2 2020020Q Q2 2 2 2020020Q Q3 3 2 2020020Q Q4 4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2

218、 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022Q2022Q2 浙江美大-61.3%28.8%21.2%9.6%229.3%1.2%17.8%6.0%12.1%-22.5%帥豐電器-32.3%4.7%164.1%30.0%29.2%18.7%23.3%1.4%火星人-36.3%23.8%179.8%47.5%37.5%18.3%29.2%-0.1%億田智能-14.6%17.3%204.3%65.7%40.6%77.8%63.1%4.0%板塊板塊 19.2%19.2%222.2%222.2%26.4%26.4%14.6%14.6%196.7%196.7

219、%29.2%29.2%29.5%29.5%22.4%22.4%27.2%27.2%-6.1%6.1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.2.2.業績端：大宗價格使利潤短期承壓業績端：大宗價格使利潤短期承壓 2022年上半年年上半年集成灶板塊集成灶板塊歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-4.3%，Q2同比同比-20.3%。集成灶板塊受上游原材料漲價及促銷季競爭加劇因素影響，歸母凈利潤同比有所下滑。2022 年 6 月份以來，家電主要原材料價格有所回落，其中集成灶相對用量較多的鋼材類價格下降明顯。根據中鋼協數據，8 月 19 日鋼材綜合價格指數 114.32 點，相較于 1-6 月鋼材綜合價格指數

220、 135.86 點下降 15.86%。展望下半年，我們看好下半年原材料高位回落、穩態運行帶來的板塊盈利修復。億田業績同比逆勢提升億田業績同比逆勢提升。億田智能上半年同比+21.34%，我們判斷主要系其銷售結構優化所致，其主營業務中集成灶及其他品類（集成水槽、洗碗機）毛利率分別為 48.2%/30.5%，同比分別-0.2/+13.2pct；另外其D2ZK 蒸烤一體款高毛利集成灶單品銷售占比提升也是其業績提升的主要原因。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 54 表表 100:集成灶行業各公司集成灶行業各公司年度年度歸母凈利潤歸母凈利潤同比

221、同比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2 2022022H1H1 浙江美大 50.60%23.70%21.85%18.16%22.28%-9.46%帥豐電器 116.83%11.90%15.84%11.66%26.95%-16.65%火星人 203.47%-43.39%159.60%14.79%36.53%-0.60%億田智能 37.05%52.54%29.01%46.20%45.76%21.34%板塊板塊 83.92%83.92%6.71%6.71%39.61%39.61%19.00%19.00%29.37%29.37%-4.3%4.

222、3%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 101:集成灶行業各公司集成灶行業各公司季度歸母凈利潤季度歸母凈利潤同比同比 2 2020020Q1Q1 2 2020020Q Q2 2 2 2020020Q Q3 3 2 2020020Q Q4 4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022022Q2Q2 浙江美大-73.0%40.4%34.8%34.0%394.8%2.4%19.3%2.6%20.9%-29.3%帥豐電器-35.3%5.1%127.1%48.6%21.5%-9.8%10.3%-

223、26.9%火星人-21.0%23.5%-594.8%61.2%27.0%-14.4%35.9%-17.6%億田智能-45.8%12.8%421.8%25.7%58.1%12.0%51.5%7.1%板塊板塊 -57.4%57.4%198.6%198.6%31.6%31.6%23.4%23.4%549.7%549.7%25.6%25.6%26.3%26.3%-2.9%2.9%26.7%26.7%-20.3%20.3%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 102:集成灶行業各公集成灶行業各公司司半年度半年度毛利率毛利率 2019H12019H1 2019H22019H2 2020H12020H

224、1 2020H22020H2 2021H12021H1 2021H22021H2 2 2022022H1H1 浙江美大 53.5%53.6%51.3%53.6%53.6%50.3%45.5%帥豐電器-50.1%48.8%49.5%49.0%44.2%45.4%火星人-52.6%48.9%52.8%49.8%43.6%44.9%億田智能-44.8%45.5%45.7%46.0%43.8%46.6%板塊板塊 53.5%53.5%51.4%51.4%49.3%49.3%51.6%51.6%50.3%50.3%45.9%45.9%45.5%45.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 103:

225、集成灶行業各公司集成灶行業各公司季度季度毛利率毛利率 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2 2022022Q2Q2 浙江美大 46.5%52.3%51.6%55.4%51.1%55.3%49.8%50.8%49.8%41.3%帥豐電器 46.4%49.4%50.2%48.8%47.3%49.9%43.1%45.2%44.3%46.2%火星人 47.4%49.3%52.2%53.4%47.4%51.

226、3%44.4%43.0%44.2%45.5%億田智能 51.0%44.2%42.6%48.5%44.3%46.8%43.7%44.0%43.7%48.7%板塊板塊 47.5%47.5%49.7%49.7%50.2%50.2%52.7%52.7%48.3%48.3%51.4%51.4%45.9%45.9%45.9%45.9%45.9%45.9%45.2%45.2%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.2.3.渠道端渠道端：主力經銷商渠道拓展節奏放緩，新興渠道逐漸發力主力經銷商渠道拓展節奏放緩，新興渠道逐漸發力 主力經銷商渠道拓展節奏放緩主力經銷商渠道拓展節奏放緩，新興渠道逐漸發力新興渠道逐漸

227、發力。根據各集成灶公司21 年年報顯示，除火星人外，其余三家專業集成灶公司經銷渠道收入占比均在 90%以上。2022 年上半年各品牌經銷商招商活動受疫情影響明顯，新增經銷商數絕對值增量有所減少，預計多數經銷商變動由優化迭代產生。除主力經銷渠道外，各品牌大多采取“渠道多元化”戰略，在不同渠道發力點各有不同，在保證各自優勢渠道穩定增長的同時，著力發展“短板渠道”。我們預計下半年疫情放緩后，經銷商換商、招商及新渠道擴張策略將帶來集成 灶板塊收入修復。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 54 表表 104:各專業集成灶公司年度經銷渠道收入變化

228、情況各專業集成灶公司年度經銷渠道收入變化情況（單位：萬元）（單位：萬元）單位：萬元單位：萬元 2017 2018 2019 2020 2021 億田智能 收入 41,841 54,978 60,444 61,082 110,152 同比 31%10%1%80%占比 87%89%92%85%90%火星人 收入 58,750 76,316 97,657 114,169 132,995 同比 30%28%17%16%占比 84%80%74%71%57%浙江美大 收入 98,000 132,250 156,484 171,719 214,903 同比 35%18%10%25%占比 95%94%93%9

229、7%99%帥豐電器 收入 55,437 56,064 64,183 65,098 89,184 同比 1%14%1%37%占比 98%89%92%92%91%數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 表表 105:各專業集成灶公司年度經銷商數量變化情況（單位：家）各專業集成灶公司年度經銷商數量變化情況（單位：家）單位：家單位：家 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 億田智能 1286 1311 1360 1300 1300 1300 新增 25 49-60 0 0 火星人 844 1028 1208 1285 1400 1400 新增 184 180 77 115 0

230、浙江美大 1000 1150 1349 1600 1900 1950 新增 150 199 251 300 50 帥豐電器 1087 1168 1211-新增 81 43-數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 火星人火星人雙線雙線龍頭，線上優勢延續、線下發展迅速。龍頭，線上優勢延續、線下發展迅速。公司積極推行“線上線下相結合，經銷、直營和電商相結合”的銷售戰略。根據公司戰報，2022 年“618”繼續保持集成灶類目全網銷售第一，并實現集成洗碗機類目全網銷售第一。根據奧維云網數據，2022 年上半年，公司集成灶線上零售量市占率達到 18%（+1.8pct），領先第二名 7.1%；集成灶線下零售量

231、市占率達到 24%（+4pct），領先第二名 5.4%，集成灶線上線下零售量市占率均保持第一。同時，公司積極布局工程家裝KA下沉渠道等新興渠道，我們預計其 KA、工程、裝企渠道收入上半年呈現翻倍增長，合計收入占比約為 7%-8%，將為公司的快速發展注入新的增長動力。美大維持線下先發優勢，借助經銷商進行線上拓展。美大維持線下先發優勢，借助經銷商進行線上拓展。浙江美大經銷渠道收入占比 99%，占據線下渠道的先發優勢的同時，電商渠道+新興渠道同步發力，通過委托專業機構運營、提升線上競爭力，邊際表現亮眼。Q2 美大在電商層面的投入得到較好的效果，618 期間預計電商渠道收入同比+400%左右，帶動整體

232、市占率實現快速提升。邊際來看，根據奧維云網數據，2022 年 1 月 1 日至 6 月 30 日，公司線上市占率為 7.13%（+2.16pct），位于行業第四名。展望下半年，隨著公司在電商層面投入 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 54 加大，我們預計公司線上渠道收入有望得到提升。公司線下基本盤穩固，經銷商單店收入行業領先。截至 6 月 30 日，公司已擁有 1900 多家一級經銷商(區域經銷商)，已建立覆蓋全國范圍的營銷網絡和服務體系。公司在經銷商專賣店渠道的基礎上，已開拓 KA 渠道、家裝渠道、整裝渠道、工程渠道、社區渠道、下

233、沉渠道等多元化新興銷售渠道，進一步提高在線下的品牌影響力和市場銷量的領先地位。邊際來看，根據奧維云網數據，2022 年 1 月 1 日至 6 月 30 日間公司線下市占率為 18.59%（+1.78pct），位于行業第二名。展望下半年，隨著疫情不利影響消退，集成灶行業線下景氣度回升，我們預計公司線下渠道將恢復穩健增長。億田億田高舉高打的高舉高打的經銷換商經銷換商+渠道渠道擴張擴張策略，預計下半年收入增速策略，預計下半年收入增速高位高位回回升。升。公司截止報告期末擁有經銷商 1300 多家，對于經銷渠道積極納新育優，通過非專賣店網點換商升級為專賣店網點，提升店效；同時積極擴展電商渠道，保持較高的

234、費用投入，同款同傭模式的推出，通過線上獲取流量，線下體驗后在網上下單成交。這種模式使得線上流量、線下互動有機結合，解決了線上線下毛利率差異的矛盾，助推電商渠道高速成長。此外，公司積極開展家裝、KA、下沉、工程渠道業務，報告期內新增合作裝企超 1200 家，深挖 KA 渠道、擴大進駐布點。我們預計億田全年工程、電商、家裝、下沉渠道收入實現翻倍增長。帥豐線下專賣店為核心基礎，線上線下協同發展。帥豐線下專賣店為核心基礎，線上線下協同發展。公司經銷渠道模式收公司經銷渠道模式收入入 4.22億元，同比億元，同比+9.2%（21年公司經銷渠道收入同比年公司經銷渠道收入同比+38%）。）。電商模電商模式收入

235、式收入 0.21億元，同比億元，同比-13.5%（21年公司電商渠道收入同比年公司電商渠道收入同比+17%）;線線下直營等渠道收入下直營等渠道收入 0.14 億元，同比億元，同比+113.1%。22 年上半年，公司多元化渠道策略發力，新增、改造以專賣店為主的網點 180 多個，并且持續提升經銷商質量，線下實體店已經實現全國地級市以上全覆蓋。開發線上多平臺專供款式，同時通過點淘、京東、抖音、微信等平臺長期多內容直播，實現安利種草從而促進銷售轉化。此外，公司還與紅星美凱龍、居然之家達成戰略合作協議，同時開放特定款式協助線下經銷商與當地家裝渠道合作。圖圖 3 3：7 7 月線上多數品牌均價同比提升明

236、顯月線上多數品牌均價同比提升明顯 圖圖 4 4：7 7 月月火星人、億田、美的線下均價提升明顯火星人、億田、美的線下均價提升明顯 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 圖圖 5 5：7 7 月月多數品牌集成灶線上銷額增幅有所回落（百萬元）多數品牌集成灶線上銷額增幅有所回落（百萬元）圖圖 6 6：7 7 月月多數品牌集成灶線下銷額同比增長，億田保持高增多數品牌集成灶線下銷額同比增長，億田保持高增 -20%-10%0%10%20%30%40%火星人美的億田名氣美大帥豐-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%美大火星人美的老板億田 行業更新行業更

237、新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 54 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 圖圖 7 7：7 7 月火星人線上市占率遙遙領先（月火星人線上市占率遙遙領先（%）圖圖 8 8：火星人、美大線下市占率保持頭部，老板提升較快（火星人、美大線下市占率保持頭部，老板提升較快（%）數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 6.2.4.生產研發端：加大產能布局，研發費用提升生產研發端：加大產能布局，研發費用提升 行業整體加大資本開支，行業整體加大資本開支，產能產能布局加速。布局加速。1）產

238、能投資力度增強。專業集成灶公司中，億田智能、火星人 2022H1 年的資本開支相較于同期有所提升。根據 2022 年 H1 集成灶上市公司募集資金使用情況對照表，火星人預計 2022 年底將新增集成灶產能 10 萬臺/年，帥豐電器預計 2023 年新增智能集成灶產能 40 萬臺/年。2）研發費用提升速度快。2022 年上半年，火星人、億田、帥豐研發費用同比+56%/+30%/+75%，其中火星人、億田繼續擴充研發人員數量，環比 21 年報告期末分別+16%/+10%。根據公司募集資金使用情況對照表，火星人、億田智能 2022-2023 年均有研發中心及信息化建設技改項目落地，有助于進一步提升研

239、發能力，強化產品核心競爭力。表表 106:各年度專業集成灶公司資本開支情況各年度專業集成灶公司資本開支情況（單位：億元）（單位：億元）單位：億元 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 浙江美大 4.8 0.8 1.4 0.8 1.1 0.4 帥豐電器 0.9 0.5 3.0 0.7 1.4 0.5 火星人 3.9 1.0 3.1 1.4 3.0 2.0 億田智能 0.3 0.1 0.4 0.3 1.0 1.8 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300

240、350火星人美的億田名氣美大帥豐-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%美大（左軸）火星人（左軸）美的（左軸）老板（左軸）億田（右軸）0510152025火星人美的億田名氣美大帥豐051015202530美大火星人美的海爾老板億田 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 54 表表 107:2022 年年 H1 專業集成灶公司專業集成灶公司研發費用拆分研發費用拆分（單位：億元、人）（單位：億元、人）單位：單位：億元億元 研發費用研發費用

241、 同比同比 員工薪酬員工薪酬 同比同比 占比占比 人員數量人員數量 環比環比 直接投入直接投入 同比同比 占比占比 火星人 0.52 56%0.32 44%62%280 16%0.11 97%22%億田智能 0.23 30%0.1-11%43%182 10%0.11 109%49%浙江美大 0.26-11%0.07 4%29%-0.15 33%58%帥豐電器 0.28 75%0.08 20%28%-0.18 128%64%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.2.5.財務端：貨幣現金財務端：貨幣現金整體整體較為充裕，現金流情況健康較為充裕，現金流情況健康 貨幣現金整體較為充裕，現金流情況健

242、康貨幣現金整體較為充裕，現金流情況健康。2022年上半年專業集成灶公司經營性現金流、貨幣資金情況較為健康。專業集成灶公司多采用“先款后貨”的銷售模式，其中帥豐疫情期間支持經銷商發展，給予部分客戶一定信用期限的賬期金額，導致應收賬款大幅提升，但整體應收賬款規模仍較小，公司整體經營狀況保持穩定。表表 108:2017-2022H1 專業集成灶公司貨幣資金情況（單位：億元）專業集成灶公司貨幣資金情況（單位：億元）單位：億元單位：億元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 8.65 8.39 7.99 5.10 6.47 3.62 同比 133.8%-3.0%-4.

243、8%-36.2%26.8%-20.6%帥豐電器 0.96 0.73 0.83 8.32 5.77 9.72 同比 148.3%-24.2%13.4%905.3%-30.6%97.4%火星人 2.29 2.09 3.14 11.12 9.91 9.95 同比 79.3%-8.9%50.5%254.1%-10.9%28.2%億田智能 2.27 2.20 2.83 8.39 9.61 7.44 同比 34.2%-3.3%29.1%195.8%14.6%179.6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 109:2017-2022H1 專業集成灶公司專業集成灶公司經營性現金流經營性現金流情況情況（

244、單位：億元）（單位：億元）單位：億元單位：億元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 4.48 4.42 5.43 6.34 6.19 1.52 同比 68%-1%23%17%-2%-30%帥豐電器 1.50 1.58 2.43 1.74 1.78 0.7 同比-18%5%54%-29%2%4%火星人 2.90 2.42 4.05 4.27 6.07-0.27 同比 111%-16%67%5%42%-1.59 億元 億田智能 1.59 1.32 1.06 2.04 2.80 0.2 同比 216%-17%-20%93%37%-81%數據來源：Wind、國泰君

245、安證券研究 表表 110:2017-2022H1 專業集成灶公司專業集成灶公司應收賬款應收賬款情況情況（單位：萬元）（單位：萬元）單位：萬元單位：萬元 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 849.78 1,482.77 1,772.78 2,456.74 1,468.79 3127.2 同比 6.9%74.5%19.6%38.6%-40.2%-9.1%帥豐電器 10.35 36.96 0.03 14.83 474.71 4853.5 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 54 同比-87.9%257

246、.2%-99.9%45904.0%3101.6%1604.3%火星人 44.53 1,011.33 4,934.46 7,176.16 6,641.51 13272.2 同比-69.2%2171.3%387.9%45.4%-7.5%83.1%億田智能 237.91 374.62 1,027.64 2,488.14 6,906.48 16046.2 同比-67.0%57.5%174.3%142.1%177.6%365.1%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 111:2017-2022H1 專業集成灶公司專業集成灶公司應應付付賬款賬款情況情況（單位：億元）（單位：億元）單位：億元單位：億元

247、 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 1.15 1.61 2.40 1.64 1.13 1.05 同比 40%49%-32%-31%-8%帥豐電器 1.17 1.01 1.61 1.81 2.10 1.27 同比 -13%58%13%16%19.8%火星人 1.61 2.10 2.65 3.37 4.60 3.04 同比 31%26%27%36%5.9%億田智能 1.56 1.72 1.76 2.06 3.68 1.29 同比 10%3%17%79%-7.0%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 112:2017-2022Q1 專業集成灶公司流動資產

248、周轉率情況專業集成灶公司流動資產周轉率情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 浙江美大 1.06 1.46 1.80 1.72 1.77 0.69 帥豐電器 2.45 1.70 1.55 0.97 0.72 0.26 火星人 2.76 2.75 3.04 1.67 1.56 0.63 億田智能 1.86 2.11 1.99 0.94 0.94 0.43 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 7.零部件零部件：新能源：新能源+部件企業成長性突出部件企業成長性突出 7.1.收入端：新能源車熱管理核心部件公司增長領先收入端：新能源車熱管理核心部件公司增長領先 零部件板塊

249、表現分化，新能源熱管理核心部件公司，三花智控、東方電零部件板塊表現分化，新能源熱管理核心部件公司，三花智控、東方電熱表現較好熱表現較好。2022H1 零部件板塊營收同比+9%，在下游家電主業需求較弱的影響下，收入增速放緩。細分市場表現分化，其中切入新能源賽道的三花智控、東方電熱在高景氣度帶動下營收表現較好，22H1 營收同比分別+32.4%/28.5%，排在家電板塊前列。22Q2新能源熱管理閥件市場再創新高，三花受益明顯新能源熱管理閥件市場再創新高，三花受益明顯。2022Q2零部件板塊行業收入增速環比下降，受白電行業的影響，需求開始走弱。在零部件板塊整體走弱的趨勢下，22Q2 新能源熱管理閥件

250、市場卻隨著雙碳目標扶持下新能源汽車滲透率的提升，呈現大幅增長態勢，22Q2 內/外銷增速分別達 219.8%/136.00%，其中電子膨脹閥內銷增速達 474.98%，外銷增速達 257.14%。三花智控 Q2 營收受益于熱管理閥件市場的激增，營收保持高增，Q2 營收同比+25.6%。表表 113：22H1 零部件板塊營收增幅同比小幅增長零部件板塊營收增幅同比小幅增長 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 54 海立股份海立股份 -2.3%12.5%-26.

251、4%13.8%64.1%24.4%4.0%三花智控三花智控 4.3%4.0%-8.8%24.5%44.3%22.9%32.4%金海高科金海高科 17.6%11.7%-1.8%17.0%13.8%4.9%-1.9%盾安環境盾安環境 -0.4%-5.9%-30.8%-6.3%55.3%16.0%-3.2%東方電熱東方電熱 5.8%-6.9%-10.0%28.9%20.7%12.4%28.5%長虹華意長虹華意 -3.0%19.6%-0.3%17.6%48.5%8.9%5.6%漢宇集團漢宇集團 8.9%8.7%-3.4%19.1%38.0%7.7%-3.1%和晶科技和晶科技 2.5%29.7%-5.7

252、%35.8%51.4%2.9%-9.4%天銀機電天銀機電 7.9%48.2%-13.2%1.8%31.4%4.5%-16.9%順威股份順威股份-3.8%14.0%-7.0%13.4%39.5%8.9%-11.5%依米康依米康 -2.4%-21.6%6.8%20.1%3.1%11.0%-13.7%合計合計 0.4%7.0%-14.9%15.4%48.7%16.8%9.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 114:22Q2 零部件板塊營收增速環比下滑零部件板塊營收增速環比下滑 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20

253、21Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 -29.8%-23.0%-6.6%32.5%60.1%67.7%54.4%5.0%13.0%-3.9%三花智控三花智控 -10.7%-7.1%17.4%31.9%37.2%50.5%23.5%22.3%40.9%25.6%金海高科金海高科 10.4%-10.8%6.8%28.0%19.2%8.8%-0.9%10.0%3.5%-7.2%盾安環境盾安環境 -46.9%-15.8%-3.8%-8.5%78.6%41.5%19.0%13.4%-6.4%-0.8%東方電熱東方電熱 -27.4%10.2%25.4%32.8%28.0%15.1%11.

254、4%13.5%20.5%35.2%長虹華意長虹華意 -4.1%3.0%14.4%20.4%62.9%36.5%23.9%-3.7%9.3%2.0%漢宇集團漢宇集團 -10.0%3.6%18.3%19.8%50.7%26.4%5.0%10.0%-7.9%2.1%和晶科技和晶科技 -25.7%14.3%44.2%28.7%109.5%13.6%-0.4%6.1%-11.1%-7.4%天銀機電天銀機電 -19.5%-6.3%4.2%0.2%24.6%37.8%5.7%3.7%-11.6%-21.4%順威股份順威股份 -22.9%6.3%21.0%7.0%70.4%20.8%3.7%13.9%-7.1

255、%-15.2%依米康依米康 -36.9%38.4%70.4%-4.8%72.4%-19.7%6.0%15.4%12.5%-32.2%合計合計 -22.8%-7.4%10.5%19.8%56.8%42.4%24.7%10.1%13.6%5.6%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 115:22Q2 新能源熱管理閥件市場及細分市場增幅新能源熱管理閥件市場及細分市場增幅 生產生產 銷售銷售 內銷內銷 出口出口 電子膨脹閥電子膨脹閥 325.23%369.35%474.98%257.14%熱力膨脹閥熱力膨脹閥 73.19%67.78%76.34%20.85%電磁閥電磁閥 135.39%128.1

256、4%230.54%32.97%市場總況市場總況 182.00%189.30%219.80%136.00%數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 7.1.利潤端：部分個股大幅改善利潤端：部分個股大幅改善 2 22 2H H1 1 零部件零部件板塊板塊利潤端利潤端較收入端表現更好，主要來自盾安與東方電熱的較收入端表現更好，主要來自盾安與東方電熱的大幅改善大幅改善。零部件企業在產業鏈中議價能力偏弱，利潤率在大宗上行期間長期處于較低水平，22H1 利潤端增速超越收入端的表現也主要來自個股自身的大幅改善，例如盾安 Q2 高達 3.01 億元的預提負債沖回；東方電熱新能源相關業務收入大幅提升改善收入結構。表

257、表 116:22H1 零部件板塊歸母凈利率同比小幅提升零部件板塊歸母凈利率同比小幅提升 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 54 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 海立股份海立股份 0.8%-18.8%-68.3%-6.1%94.3%100.9%-21.2%三花智控三花智控 2.4%18.4%-7.1%12.4%28.0%5.1%21.8%春光科技春光科技 1.4%8.9%7.0%53.5%34.1%-51.9%-18.8%金海高科金海高科 5.7%75.4%2.9%41.2%3.7%-5

258、9.1%-14.5%盾安環境盾安環境 807.5%-83.5%-122.5%142.3%-331.7%-116.5%128.8%東方電熱東方電熱-22.9%-347.3%-58.6%-121.7%78.2%268.4%219.9%長虹華意長虹華意-20.6%-245.2%0.4%-494.0%1.6%101.0%63.2%漢宇集團漢宇集團 5.4%-3.1%5.9%39.0%71.0%-18.7%-18.0%和晶科技和晶科技-39.2%-97.7%-72.8%-93.4%187.2%-4041.9%-588.9%天銀機電天銀機電 3.4%186.2%-33.2%18.3%22.6%-52.3%

259、-59.6%順威股份順威股份-154.4%-82.8%84.8%441.7%313.1%-183.0%-23.9%依米康依米康-85.2%-2107.5%-629.7%5612.1%-167.2%-107.4%117.7%合計合計 30.6%-127.7%-50.1%-31.7%91.9%376.2%27.0%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 117:22Q2 歸母增速修復明顯歸母增速修復明顯 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 -70.1%-65.6%

260、-15.3%-4.0%27.5%183.8%51.6%111.1%8.3%-39.0%三花智控三花智控 -18.3%-0.5%23.5%1.4%70.4%7.3%4.6%5.7%25.8%18.6%春光科技春光科技 1.6%9.7%48.2%58.8%110.6%-0.7%-46.3%-57.2%-53.6%14.8%金海高科金海高科 31.8%-16.4%46.6%36.1%15.5%-8.6%-21.9%-97.3%-27.4%2.5%盾安環境盾安環境 -130.0%-121.6%-847.2%115.3%-713.8%-268.2%-208.3%-107.8%-14.7%215.8%東方

261、電熱東方電熱 -105.5%-13.9%436.8%-101.4%-1606.4%-24.3%10.0%3875.1%130.3%328.5%長虹華意長虹華意 -37.6%14.7%111.5%-230.2%-14.9%5.0%69.8%123.0%369.5%12.3%漢宇集團漢宇集團 -11.5%24.4%56.5%24.2%152.0%10.0%-16.2%-21.3%-41.7%22.8%和晶科技和晶科技 -86.7%-58.5%210.3%-33.8%673.6%28.1%-33.9%-353.0%-423.3%-915.9%天銀機電天銀機電 -46.2%-16.0%4.1%30.5

262、%11.4%32.1%-53.3%-51.6%-95.5%-34.0%順威股份順威股份 -114.5%-12.2%549.5%209.6%2711.4%120.2%-92.9%-589.7%-28.7%-19.0%依米康依米康 -3545.0%117.8%-288.6%381.6%-172.8%-189.9%-131.6%-99.0%-92.7%-573.7%合計合計 -49.6%-50.4%8.9%930.2%160.5%57.4%31.3%-487.4%-3.4%52.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 118:22Q2 零部件板塊歸母凈利率環比修復明顯零部件板塊歸母凈利率環比

263、修復明顯 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 1.3%0.9%0.8%2.5%1.0%1.5%0.8%4.9%1.0%0.9%三花智控三花智控 8.5%15.2%13.7%10.5%10.6%10.9%11.6%9.1%9.4%10.3%金海高科金海高科 16.6%14.4%12.4%10.7%16.1%12.1%9.8%0.3%11.3%13.3%盾安環境盾安環境-1.3%-4.7%-3.9%-37.3%4.5%5.6%3.6%2.6%4.1%17.8%東方電熱

264、東方電熱-0.3%4.3%4.9%0.4%4.1%2.8%4.8%13.2%7.7%9.0%長虹華意長虹華意 0.4%1.6%1.0%1.2%0.2%1.2%1.4%2.9%0.9%1.4%漢宇集團漢宇集團 16.4%19.9%26.3%22.5%27.5%17.3%21.0%16.1%17.4%20.8%和晶科技和晶科技 0.6%1.1%2.6%-2.7%2.1%1.3%1.7%6.5%-7.6%-11.2%天銀機電天銀機電 13.2%14.6%14.2%14.5%11.8%14.0%6.3%6.8%0.6%11.8%順威股份順威股份 0.3%2.1%2.9%0.6%4.6%3.8%0.2%

265、-2.7%3.5%3.6%依米康依米康-28.4%2.3%-9.6%-24.3%12.0%-2.6%2.9%-0.2%0.8%18.1%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 54 合計合計 2.9%4.5%4.6%-1.6%4.8%5.0%4.9%5.5%4.1%7.2%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 7.1.1.毛利：會計準則調整毛利：會計準則調整+原材料壓力下毛利端依舊承壓原材料壓力下毛利端依舊承壓 毛利率。毛利率。在 22Q1 大宗原材料成本上升的影響下，雖然 Q2 末期存在明顯下降趨勢，但零部件行業板塊整體盈利能力仍受到了

266、影響，再加上會計準則調整后，運輸費用轉計成本項，22H1 零部件行業整體毛利率同比-1.8pcts。其中東方電熱受益多晶硅還原爐等光伏設備訂單以及新能源車PTC 產品收入高增，收入結構大幅改善，因此毛利率大幅提升+4.3pct。表表 119:毛利方面毛利方面整體有所下滑整體有所下滑 公司公司 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 海立股份海立股份 13.2%15.9%12.9%13.4%12.8%9.4%8.2%三花智控三花智控 28.3%31.0%27.8%31.4%27.0%24.5%24.2%春光科技春光科技 32.9%35.1%31.5%30.0%24.

267、6%17.7%15.9%金海高科金海高科 31.9%31.2%32.1%31.8%33.9%19.9%25.5%盾安環境盾安環境 16.7%19.3%18.1%16.1%15.9%16.7%16.4%東方電熱東方電熱 17.2%12.6%13.4%17.0%16.1%18.8%20.4%長虹華意長虹華意 10.9%10.4%11.2%11.7%8.9%8.4%8.1%漢宇集團漢宇集團 36.4%37.3%36.7%39.5%34.6%27.7%27.9%和晶科技和晶科技 19.3%16.2%16.2%13.6%12.0%13.1%13.2%天銀機電天銀機電 34.5%36.8%32.8%34.

268、2%34.1%26.7%23.5%順威股份順威股份 18.7%22.5%19.3%25.1%20.3%15.2%17.7%依米康依米康 26.9%23.4%18.6%11.5%19.5%16.2%18.2%合計合計 18.6%20.2%18.5%19.6%17.3%15.7%15.5%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 120:22Q2 零部件板塊毛利率修復趨勢加強零部件板塊毛利率修復趨勢加強 公司公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 海立股份海立股份 13.1%12.8%14.

269、0%13.0%12.1%13.5%11.4%7.6%9.7%6.7%三花智控三花智控 26.5%29.0%30.1%32.5%27.2%26.8%27.5%21.6%23.3%25.0%金海高科金海高科 34.4%30.0%35.4%28.6%34.6%33.3%29.8%11.9%28.0%22.7%盾安環境盾安環境 17.8%18.3%19.7%12.8%16.2%15.7%17.2%16.2%15.7%16.9%東方電熱東方電熱 10.1%15.9%18.4%15.5%14.4%17.4%16.4%21.3%19.5%21.1%長虹華意長虹華意 11.1%11.3%11.3%12.0%7

270、.8%10.1%5.6%11.4%7.1%9.1%漢宇集團漢宇集團 36.7%36.7%40.0%39.0%35.7%33.4%30.5%25.2%28.2%27.6%和晶科技和晶科技 16.7%15.9%14.5%12.7%13.2%10.6%13.8%12.6%13.3%13.1%天銀機電天銀機電 31.1%34.4%34.2%34.2%34.5%33.8%26.3%27.0%22.3%24.7%順威股份順威股份 21.5%18.0%23.9%26.2%20.9%19.8%19.1%11.9%20.5%15.0%依米康依米康 19.1%18.4%15.3%8.1%21.4%18.2%18.

271、9%14.0%22.6%12.9%合計合計 18.1%18.9%20.4%18.9%16.8%17.7%16.6%15.0%15.2%15.8%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 7.1.2.費用：銷售費用有所管控，財務費用同比顯著減少費用：銷售費用有所管控，財務費用同比顯著減少 費用端費用端銷售費用率銷售費用率下降，財務費用明顯減少下降，財務費用明顯減少。會計準則變更影響下，零部件板塊整體銷售費用率有所降低；同時隨著貸款利率下降，利息費用 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 54 整體有所減少，在 Q2 人民幣快速貶值作用下，三花

272、智控、金海高科、東方電熱等公司匯兌收益增加明顯。表表 121:零部件板塊銷售費用率二季度有所收窄零部件板塊銷售費用率二季度有所收窄 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 海立股份海立股份 2.8%2.6%3.1%1.8%2.8%2.5%2.7%-1.5%2.1%0.3%-2.2%三花智控三花智控 4.6%5.0%4.1%6.0%4.4%4.1%5.2%-2.0%2.2%2.2%-1.9%金海高科金海高科 5.6%5.3%4.4%-1.0%3.2%9.7%2.9%-2.2%

273、3.9%4.1%-5.5%盾安環境盾安環境 6.2%3.7%4.4%1.2%3.8%1.8%3.3%2.0%3.5%2.2%0.4%東方電熱東方電熱 2.1%3.0%3.7%-3.2%1.8%0.7%1.5%2.6%1.2%1.1%0.4%長虹華意長虹華意 2.2%2.4%2.5%2.1%1.9%1.9%-1.3%1.7%0.9%1.2%-0.6%漢宇集團漢宇集團 5.9%5.1%5.1%6.9%5.1%7.0%6.1%-0.3%3.7%3.3%-3.6%和晶科技和晶科技 2.2%1.9%1.9%1.4%1.7%0.3%2.8%0.7%1.8%1.5%1.3%天銀機電天銀機電 2.7%1.3%

274、1.5%2.3%4.7%3.0%1.0%0.1%4.5%-0.7%-3.6%順威股份順威股份 5.3%4.9%5.0%5.6%4.6%4.3%5.1%-2.2%5.3%0.8%-3.5%依米康依米康 14.5%5.4%5.9%8.7%7.2%6.3%5.9%3.7%7.0%6.8%0.5%板塊板塊 3.8%3.5%3.5%2.8%3.2%2.8%2.7%-0.1%2.2%1.5%-1.2%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 122:零部件板塊零部件板塊 Q2 財務費用下降明顯財務費用下降明顯 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 20

275、21Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 Q2 同比同比 海立股份海立股份 1.3%1.2%1.3%0.8%0.7%1.2%0.9%1.3%1.0%-0.8%-2.0%三花智控三花智控 -1.6%0.3%2.1%2.5%-0.3%1.4%-0.6%1.4%0.5%-2.1%-3.4%金海高科金海高科 0.7%0.8%2.1%2.5%1.6%1.5%0.4%2.1%1.6%-2.2%-3.7%盾安環境盾安環境 2.7%1.9%2.9%2.0%1.2%1.3%1.7%0.7%1.4%-0.1%-1.3%東方電熱東方電熱 0.9%0.8%0.9%1.0%0.5%1.0%0.6%0.9%0.

276、4%-0.1%-1.1%長虹華意長虹華意 -0.8%-0.2%0.5%0.0%0.1%0.4%-0.4%-1.7%-0.2%-0.6%-1.0%漢宇集團漢宇集團 -1.8%0.4%-0.2%2.0%-0.9%-0.2%-0.8%3.2%0.2%-4.1%-3.9%和晶科技和晶科技 3.1%3.1%2.1%0.4%1.3%2.3%2.0%1.4%2.6%1.8%-0.5%天銀機電天銀機電 0.7%-0.2%2.0%1.2%0.0%1.0%0.4%1.1%0.9%-2.1%-3.1%順威股份順威股份 3.5%0.2%3.8%2.7%1.9%2.1%2.5%0.8%1.4%0.6%-1.5%依米康依

277、米康 7.9%2.7%2.5%1.9%4.5%2.6%2.4%1.0%-5.3%11.1%8.5%板塊板塊 0.4%0.8%1.7%1.3%0.5%1.2%0.4%0.7%0.6%-0.9%-2.0%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 8.投資建議投資建議 展望展望 Q3：收入層面，內銷消費刺激類政策陸續落地，廣東省發布 廣東省加大力度持續促進消費若干措施 將于 2022 年 9 月 1 日至 11 月 30 日通過“政府支持、企業促銷”方式，全面促進家電消費，補貼電視機、空調、洗衣機、冰箱、電腦、手機、電飯煲、熱水器八大類家電以舊換新實際支出部分的 50-70%，維穩信號逐漸顯現。外銷方面

278、，雖然后半年需求預期仍呈現回落的態勢，但美國、東南亞等地區下降幅度有望好于預期，且匯率及航運端的出口壓制減弱，下半年開始白電龍頭也有進一步積極主動爭取海外訂單的動作，我們認為，下半年出口不應過度悲觀。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 54 同時，考慮到 Q3 收入和利潤基數較低，且保交房的提振作用，我們預計行業收入端增速有望進一步提升。利潤層面，在結構優化以及降本增效作用下同比改善明顯，且經營質量都呈現出較高水平。展望下半年，面對大宗的下行周期，中短期空調行業短期需求受益高溫邊際改善明顯，7 月空調實際生產已優于排產，同時企業在重盈

279、利的策略引導下將優化競爭格局而非短期市場份額的爭奪，我們預計，將會看到 Q3 白電龍頭利潤率的顯著改善。重點推薦：重點推薦：高端化多品牌領先布局效率優化的海爾智家海爾智家（16.9X）、產品優化，七夕節促銷熱賣的飛科電器飛科電器（30.6X）、新零售渠道改革取得進展，銷售費用優化明顯的格力電器格力電器（7.5X）、品牌商標權收回,掣肘解除,邁入新階段；多個品牌邊際表現較好，業績確定性增強的新寶股份新寶股份（13.6X）、品類齊全、盈利能力逐步修復的美的集團美的集團（12.4X）清潔電器龍頭科沃斯科沃斯（19.3X）、石頭科技石頭科技（18.6X）洗碗機、蒸烤一體機第二品類成功開拓出第二增長曲線

280、，且 2022 年 3 月上市的集成灶有望帶來純增量的老板電老板電器器（12.8X）經營質量較高的集成灶龍頭火星人火星人（29.8X）、新照明業務快速發展，車燈業務向中高端拓展的佛山照明佛山照明（23.0X）。海爾智家海爾智家（16.9X）、飛科電器飛科電器（30.6X）、格力電器格力電器（7.5X）、新寶股份新寶股份（13.6X）、美的集團美的集團（12.4X）、科沃斯科沃斯（19.3X）、石頭科技石頭科技（18.6X）、老板電器老板電器（12.8X）、火星人火星人（29.8X）、佛山照明佛山照明（23.0X）。表表 123:推薦公司估值表推薦公司估值表 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱

281、收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 09 月月 09 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600690 海爾智家 26.5 1.57 1.84 2.12 16.88 14.40 12.50 增持 603868 飛科電器 73.34 2.40 2.93 3.52 30.56 25.03 20.84 增持 000651 格力電器 34.67 4.61 4.96 5.25 7.52 6.99 6.60 增持 002705 新寶股份 18.53 1.36 1.59 1.83 13.62 11.65 10.13 增持 000333 美的集團 55.44 4.4

282、8 4.89 5.29 12.37 11.34 10.48 增持 603486 科沃斯 74.84 3.87 4.91 6.30 19.34 15.24 11.88 增持 688169 石頭科技 306.21 16.51 21.39 27.06 18.55 14.32 11.32 增持 002508 老板電器 25.9 2.02 2.27 2.52 12.82 11.41 10.28 增持 300894 火星人 30.68 1.03 1.51 1.94 29.79 20.32 15.81 增持 000541 佛山照明 6.43 0.28 0.35 0.43 22.96 18.37 14.95

283、增持 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 of 54 9.風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。家電行業的原材料一般有 PP、ABS、AS 等塑 料類材料；不銹鋼、鍍鋁板等五金材料；溫控器、IC 集成塊、熔斷器等 核心零部件；電線、電機等其它配件。直接材料成本占主營業務成本的 比例較高，原材料價格波動對成本造成一定程度的影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。家電行業市場空間大，若有不正當、不規范競爭，可能為當前市場中的企業帶來的市場競爭風險。10.附錄附錄 我們共選取 55 家上

284、市公司進行分析，各細分板塊個股如下：白電白電+零部件（零部件（9）：格力電器、海爾智家、美的集團、海信家電、海容冷鏈、長虹美菱、澳柯瑪、春蘭股份、惠而浦；廚小電（廚小電（6）：）：蘇泊爾、九陽股份、愛仕達、小熊電器、北鼎股份、新寶股份股份；清潔電器（清潔電器（6）：）：科沃斯、石頭科技、萊克電氣、德昌股份、富佳股份、春光科技（注：由于德昌股份和富佳股份均于 21Q4 上市，20 年及之前部分財務數據缺乏，故清潔電器板塊數值統計僅包含科沃斯、石頭科技、萊克電氣）；個護類家電（個護類家電（4）：）：飛科電器、倍輕松、榮泰健康、奧佳華；傳統廚電（傳統廚電（4）：）：老板電器、華帝股份、日出東方、萬和

285、電氣；集成灶（集成灶（4）：）：億田智能、火星人、浙江美大、帥豐電器；顯示類（顯示類（8）：海信視像、極米科技、光峰科技、TCL 電子、創維數字、創維集團、兆馳股份、視源股份；照明（照明（3）：）：歐普照明、佛山照明、陽光照明；零部件（零部件（11）：）：海立股份、三花智控、金海高科、盾安環境、東方電熱、長虹華意、漢宇集團、和晶科技、天銀機電、順威股份、依米康。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 of 54 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業

286、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券

287、或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任

288、何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，

289、任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比

290、較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：