信用風險緩釋憑證是什么？如何用？與信用違約互換的區別與聯系？

1 信用風險緩釋憑證是什么？

信用風險緩釋憑證Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW)是標的實體以外機構設立的，為憑證持有人對標的債券提供信用風險保護的可交易憑證。中國銀行間市場交易商協會在2010年10月29日公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》中創設了信用風險緩釋合約(credit risk mitigation agreement，CRMA)和信用風險緩釋憑證(credit risk mitigation warrant，CRMW)，在2016年9月23日公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點的業務規則》中正式引入信用違約互換(credit default swap，CDS)和信用聯結票據(credit-linked notes，CLN)。

2 信用風險緩釋憑證與信用違約互換的聯系與區別

CRMW產品與國際市場上最為常見的信用衍生品——信用違約互換(CDS)在定義上十分相似。CDS產品是對某種特定標的物的面值或本金提供的保險。信用風險保護買方向賣方定期支付固定的費用或一次性支付一定金額，當合約中規定的信用事件發生時，賣方向買方賠償參考價值面值的損失部分。根據這一定義，國內銀行間市場的信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換和信用聯結票據，以及交易所的信用保護合約和信用保護憑證都可以歸結為信用違約互換產品。

不同之處在于CRMW標的資產為單一債項， 且實行登記結算 制度，不能進行裸交易(Naked trade)。 在上述交易事項的約束下，CRMW理論上能夠將某一債券的信用風險轉移至憑證賣 方，降低債券投資者面臨的違約風險，從而使民營企業通過較低的成本進行融資。卜振興(2019)認為，CRMW是一種簡化交 易機制并加強監管的信用緩釋工具， 能夠對降低民營企業發 債成本起到積極作用， 并規避CDS在次貸危機中對金融系統 造成的沖擊。

3 信用風險緩釋憑證(CRMW)怎么用

3.1單獨發行和交易

與傳統的債券擔保措施和標的債券綁定在一起不同，CRMW作為管理信用風險的衍生產品，在不改變債券投資者和債券發行人關系的前提下，將公司債券信用風險轉移出去，作為一種產品單獨進行交易并帶來收益，因此與標的債券是分別發行、分別認購的。CRMW對應的是單筆債券，與發行企業的其他債券無關聯，并且和標的債券相分離，CRMW和標的債券在上市后都可以在二級市場交易轉讓，這大大提高了債券發行和信用保護的靈活性。由此，投資者就可以實現相對高收益和低風險的“兼得”，同時高風險偏好的投機者也可以追逐信用風險帶來的收益。

3.2自愿認購原則

發行信用風險緩釋憑證一般采取自愿購買原則，風險偏好高、對債券有信心的投資者可不購買，風險偏好低的投資者可酌情購買。在債券到期后，如民營企業債券違約，購買CRMW的投資者可以根據約定獲得對應補償。因此，信用風險緩釋工具本質上是一種擔保機制，借以保障標的債券的償付，以期提高信用債的評級水平，吸引更多投資者參與信用債市場，企業則可以借此降低發行利率。 本次市場上發行的信用風險緩釋憑證則普遍采取同時購買原則，即標的債券的投資者需同步購買信用風險緩釋憑證，不許投資者只購買信用風險緩釋憑證，也不許標的債券投資者不購買信用風險緩釋憑證。這可能由我國監管機構當前的審慎 監管思路決定，有一定合理性，我國當前民營企業信用債發展相對滯后，發行數量和規模都有不足，市場成熟度還有待培育，而信用風險緩釋憑證作為信用衍生產品天然具有風險放大效應，在我國投資者風險管理意識普遍不強、市場投機氣氛較濃厚的背景下，如全面放開信用風險緩釋憑證的認購，可能會造成炒作資金涌入，加大市場波動風險，反過來危及標的債券的安全，美國金融危機中CDO濫觴的教訓尤且在眼前。但應予承認，為債券市場和衍生品市場的長期健康發展，需要逐漸提高市場化程度，以完全放開信用風險緩釋憑證的認購，培育整個信用衍 生品市場發展為最終目標。

3.3市場化定價

CRMW的定價采取薄記建檔方式，信用風險緩釋憑證發行方一般作為薄記管理人，分預配售和正式配售兩個階段，定價過程大體如下：預配售階段，薄記管理人先通過前期詢價和成本考量確定價格區間，投資人通過薄記建檔先獲得緩釋憑證的創設費率和預獲配量。正式配售階段，對標的債務分銷繳款結果高于或等于憑證獲配數量的，按憑證預獲配量配售，若少于憑證獲配數量，按標的債務分銷繳款結 果配售。最終定價時，薄記建檔申購時間內足額或超募的，薄記管理人將全部合規申購單按保費費率從高到低排列，取募滿薄記建檔總額對應的費率為最終創設費率;相反，如申購額小于薄記建檔總額的，可縮減創設發行金額。配售時，原則上投資者獲配金額不得超過其有效申購的金額，如合規申購總額低 于或等于薄記建檔總額，對全部合規申購全額配售;如高于薄記建檔總額，則對發行費率以上的申購全 額配售，對等于發行費率的申購按比例配售。薄記建檔過程中，信用風險緩釋憑證發行方只是公布計劃創設金額，由廣大投資者自由申購的市場行為決 定CRMW的最終發行費率，從而有助于提升CRMW 的市場化發行定價水平，也有助于提升整個債券市 場的透明度和定價合理性。

3.4結算注銷

信用風險緩釋憑證在創設過程中，一般會提前設定信用事件，如標的公司出現重大違約、破產、標的債務逾期等嚴重危及標的債務本息如期兌付情形的，投資者可向創設機構發送信用事件通知書并請 求提前結算，為了避免輕微違約，一般會設定寬限期 或最低違約金額，若達到結算條件的，創設機構即應做出結算安排。正常情況下，在憑證到期后如未發生提前設定的信用事件，創設機構將按規定程序辦理 結算注銷手續，投資者向創設機構交付憑證，創設機構向投資者支付結算金額。結算完成后，憑證項下的所有權利義務視為履行完畢，憑證自動注銷。 為保證CRMW的履約，有條件的民營企業可以依據自身情況提供反擔保措施，也可以由其他增信機構如地方擔保公司提供反擔保。

參考資料：高攀. 民營企業債券融資支持工具的實踐與展望 ——以18榮盛SCP005的成功發行為例[J]. 河北金融.

文本由@-Y-Ling整理發布于三個皮匠報告網站，未經授權禁止轉載。