中誠信：嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢（14頁）.pdf

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1、 =- 行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 2022 年 1 月 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 2 概概 述述 融資政策收緊下的融資政策收緊下的 20212021 年城投行業顯著風險表現年城投行業顯著風險表現 20212021 年城投債的發行和凈融額仍處于高位運行態勢， 但增速均有所下滑。年城投債的發行和凈融額仍處于高位運行態勢， 但增速均有所下滑。 2021 年城投債發行額 5.80萬億元，較 2020 年同比增長 23.29%,增速下滑 6.24 個百分點；2021 年城投債凈融資為 2.00 萬億元，同比增長 2.69%，增速下滑 4

2、8.11 個百分點。 城投企業直融方式占比上升，募資用途以償還有息債務和借新還舊為主。城投企業直融方式占比上升，募資用途以償還有息債務和借新還舊為主。截至 2021 年 9 月末，城投企業直接融資方式在總的融資渠道中占比從 2020 年末的 24.76%提高至 25.62%。從公開披露有募集資金用途的城投債來看，2021 年城投債募集資金用途以償還有息債務和借新還舊為主，分別為60%和 24%，合計占比為 84%。2021 年 5 月以來，募集資金用于募投項目和補充流動資金的占比呈現波動降低態勢。 交易所市場發行占比明顯下降，交易所市場發行占比明顯下降，且且區縣級平臺區縣級平臺終止發行情況較多

3、終止發行情況較多。2020 年和 2021 年城投債交易所發行占比分別為 36.58%和 34.45%，2021 年城投債終止審核 332 支，涉及城投主體 266 家，涉及計劃發行金額 4,450 億元，全部為公司債，其中公募債占比為 26.09%。從終止發行情況看，2021 年政策收緊中受影響最大的主要是區縣級城投企業，涉及到終止發行的 266 家城投中，區縣級平臺 190家，占比為 71.43%。 城投債存量余額達到歷史新高的同時，城投企業的有息債務亦持續增長城投債存量余額達到歷史新高的同時，城投企業的有息債務亦持續增長。在地方政府推進隱性債務化解的同時， 城投企業有息債務卻不斷增長。

4、截至 2021 年 9 月末， 城投企業存量有息債務余額 49.30萬億元， 較 2020 年末增長 10.08%； 同期， 全國城投債券余額 12.62 萬億元， 較 2020 年末增長 13.97%。 非標風險集中于經濟財政薄弱非標風險集中于經濟財政薄弱、債務風險較大的、債務風險較大的區域，區域，且近期且近期存在擴散趨勢。存在擴散趨勢。20172021 年全國 24個省、 自治區、 直轄市共發生非標風險事件 568 起， 涉及 278 家城投企業， 其中區縣級主體 178 家，占比為 64.03%。從區域分布來看，2021 年風險主體數量前三位的省份分別為貴州省、云南省和內蒙古，經濟財政實

5、力多數較為薄弱，且地方債務壓力較大。2021 年山東、甘肅等地首次出現城投非標違約事件，體現了非標風險事件的擴散趨勢。 20212021 年城投企業負面輿情年城投企業負面輿情明顯增多，評級行動也相應增加明顯增多，評級行動也相應增加。2021 年城投企業負面輿情主要分為公司治理、業務預警、債務預警和監管層面四個方面，數量明顯增多?；诖?，2021 年以來評級機構采取的評級行動亦較多，主要表現為下調級別、調負面、列觀等。 隱債化解下的政企關系梳理及評級思路調整隱債化解下的政企關系梳理及評級思路調整 地方政府債和城投企業債務的法律界限已劃清，但地方政府債和城投企業債務的法律界限已劃清，但實際償還邊界

6、并未完全厘清實際償還邊界并未完全厘清。以 2018 年國家審計署新一輪隱性債務審計為界，企業經營性債務從形式上與地方政府的關系已經厘清，但與地方政府仍存在較高的關聯度，未來需要重點關注地方政府對企業經營性債務的償還責任與償還意愿。 城投轉型的根本是剝離政府融資職能，城投轉型的根本是剝離政府融資職能，轉型不是“轉性”而是業務模式和業務類型的轉變。轉型不是“轉性”而是業務模式和業務類型的轉變。城投轉型系業務模式和業務類型的轉變。 在城投轉型過程中， 城投企業和地方政府的依賴關系會發生改變，同時地方政府對不同類型的城投企業支持的意愿和程度也將出現分化。 理性看待“城投信仰” ，更加強化城投企業個體信

7、用實力。理性看待“城投信仰” ，更加強化城投企業個體信用實力。在“控隱債、防風險、調結構”背景下，地方政府和城投企業之間的關系將呈現多重復雜的變化， 城投個體的風險特征變化也會趨向市場化和多元化，因此需要理性看待“城投信仰” ，在原有城投評級邏輯方法的基礎上從更加動態的角度來分析和判斷城投企業的風險。 政策政策承壓持續，承壓持續，短期內需短期內需關注關注城投行業五大城投行業五大風險風險 風險一：關注風險一：關注區域債務風險的控制對城投企業再融資的影響區域債務風險的控制對城投企業再融資的影響。2021 年從融資政策上，區域債務情況 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用

8、風險趨勢 3 成為監管部門制約城投企業發債的重要參考因素，這種趨勢預計在短期內仍會持續，因此未來區域債務風險管控效果直接決定了區域內城投企業的再融資環境。 風險二：風險二：關注房地產嚴調控對關注房地產嚴調控對區域債務化解及區域債務化解及城投企業的影響城投企業的影響。土地財政作為我國地方政府的“第二財政” ，房地產嚴調控使得土地市場持續低迷的大環境下，土地財政依賴度高的區域，隱債化解的資金來源，以及對城投企業的業務回款、資金流動性等影響需關注。 風險三：風險三：關注城投轉型關注城投轉型過程中過程中帶來的復雜性和多變性帶來的復雜性和多變性的的風險風險。在隱債“控增化存”的基調下，城投轉型已勢在必行

9、，城投轉型過程中會持續給城投企業帶來更趨復雜性和多變性的風險。尤其是城投企業向非城投業務相關方向的轉型，在原有城投風險的基礎上又疊加其他行業的風險，不確定性因素顯著增加。 風險四：關注區縣級城投企業再融資風險四：關注區縣級城投企業再融資風險風險。需關注區縣級城投未來債務續接問題，以及地方政府對這些城投企業未來發展會不會有一個比較有效的調整，包括區域平臺之間的聯合，以及區縣級平臺找市級進行整合，也有涉及到隱性債務的企業開始“新瓶裝舊水”等，區縣級平臺是否有“騰挪空間”來真正持續對抗風險。 風險五：風險五：關注跨區域、跨行業傳導關注跨區域、跨行業傳導給城投企業的給城投企業的風險。風險。關注城投轉型

10、與整合、城投對產業大力的扶持以及產業投資規模的加大、以及對外擔保比例上升，包括平臺間互保、對招商引資項目的擔保、對民營企業的擔保等，均使得城投企業的風險呈現多重疊加的復雜化趨勢，從而導致未來城投行業風險出現新的特征，即跨區域、跨行業傳導的風險。 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 4 2021 年以來，城投行業政策的主基調是防范和化解地方政府隱性債務，受此影響，作為隱債的主要承接主體，城投企業面臨新一輪的政策收緊，尤其是涉及隱債的城投公司再融資受限，使得城投行業風險進一步加大。 隨著隱性債務風險管控進入常態化階段， 地方政府與城投企業之間的關系將面臨重新梳

11、理， 城投企業的轉型步伐也將進一步加快， 未來評級機構應理性看待 “城投信仰” ，動態評估地方政府和城投企業的信用風險。短期內，城投行業風險受內外部因素疊加的影響，將呈現多元化、復雜化的特征表現，行業內分化進一步加劇。 一一、融資政策收緊下融資政策收緊下的的 2021 年城投行業顯著風險表現年城投行業顯著風險表現 2021 年監管政策繼續延續“開前門、堵后門”的政策導向，重點推進隱性債務化解工作，嚴格控制債務增量。在此背景下，2021 年城投行業風險進一步加大，且呈現出多元化的風險特征。 一是一是 2021 年城投債的發行年城投債的發行和凈融額和凈融額仍處于高位運行仍處于高位運行態勢態勢，但增

12、速，但增速均均有所下滑有所下滑。2021 年以來在隱性債務“化存控增”的強監管下，城投債發行仍保持高位運行狀態。2021 年城投債發行額 5.80 萬億，較 2020 年同期增長 23.29%，增速下滑 6.24 個百分點；同期城投債凈融資為 2.00 萬億元，同比增長2.69%，增速下滑 48.11 個百分點。從發行趨勢來看，無論是整體發行量還是凈融資額都較上年度有所增加，但增幅均呈現下滑趨勢，特別是凈融額下滑幅度較大。 2021 年城投債發行量及凈融資額規模依然很大，一方面是因為 2021 年是城投債到期高峰年，監管從發行的角度執行“保存量、控增量”的策略，保證城投債的借新還舊；另一方面是

13、，除債券外，2021 年城投企業其他有息債務到期壓力也很大， 企業通過發行債券償還其他有息債務， 調整融資結構，也推動了當年城投債整體發行規模的增長。 二是城投企業直融方式占比上升，募資用途以償還有息債務和借新還舊為主。二是城投企業直融方式占比上升，募資用途以償還有息債務和借新還舊為主。城投企業主要融資圖圖 1 1：20212021 年城投債發行增速放緩年城投債發行增速放緩 圖圖 2 2：20212021 年年凈融額增速放緩凈融額增速放緩 數據來源：wind，中誠信國際整理 數據來源：wind，中誠信國際整理 (40)(20)0204060801001201401600100002000030

14、000400005000060000700002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總發行量（億元）增速（%）(100)(50)05010015020005000100001500020000250002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈融資額（億元）增速（%） 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 5 方式包括銀行借款、發行債券、信托借款及融資租賃等方式，15 號文要求銀行保

15、險機構對承擔地方隱性債務的城投公司不得新增流動資金貸款，使得間接融資渠道受到一定限制，2021 年以發債形式的直接融資占比提高。截至 2021 年 9 月末，城投企業直接融資方式在總的融資渠道中占比從 2020 年末的24.76%提高至 25.62%。 在防范金融風險、嚴控新增債務監管環境下，城投債募資用途受到一定限制，用于項目建設的新增債券發行難度提高。從公開披露有募集資金用途的城投債來看，2021 年發行城投債募集資金用途以償還有息債務和借新還舊為主，分別為 60%和 24%，合計占比為 84%。自 2021 年 5 月以來，募集資金用于募投項目和補充流動資金的占比呈現波動降低態勢。城投債

16、用于募投項目和補充流動資金的金額由 2021 年 4 月份的 1,311.21 億元降低至 2021 年 12 月的 485.45 億元，同期兩項用途資金占比由23.72%降低至 11.34%，其中 2021 年 5 月份上述兩項總發行額 170.61 億元，當年月度最低額。 三是城投債交易所市場發行占比明顯下降，且三是城投債交易所市場發行占比明顯下降，且區縣級平臺區縣級平臺終止發行情況終止發行情況較多較多。2021 年 4 月上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第 3 號審核重點關注事項和深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第 1 號公司債券審核重點關注事項（以下簡稱 “上市

17、審核指引” ）頒布以來，交易所嚴格控制新增債券的發行，城投債交易所發行占比下降。2020 年和 2021 年城投債交易所發行占比分別為 36.58%和 34.45%，2021 年交易所發行占比有所下降。 交易所上市審核指引頒布后， 2021 年終止數量和金額遠超 2020 年同期， 5 月以來增加尤為明顯。2021 年城投債終止審核 332 支，涉及城投主體 266 家，涉及計劃發行金額 4,450 億元，全部為公司債，其中公募債占比為 26.09%。從終止發行情況看，2021 年政策收緊中受影響最大的主要是區縣級城投企業，涉及到終止發行的 266 家城投中，區縣級平臺 190 家，占比為 7

18、1.43%。分省份來看，江蘇、山東、浙江、四川和貴州省終止審核主體數和計劃發行額均處于前列，天津和北京終止主體數相圖圖 3 3：20212021 年城投債募集資金用途年城投債募集資金用途 圖圖 4 4：20212021 年年城投債募集資金用途（月度）城投債募集資金用途（月度） 數據來源：wind，中誠信國際整理 數據來源：wind，中誠信國際整理 償還有息債務60%借新還舊24%募投項目9%補充流動資金7%0%20%40%60%80%100%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月償還有息債務借新還舊募投項目補充流動資金 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行

19、業信用風險趨勢 6 對較少，但計劃發行額較大。城投債終止發行原因主要表現為區域債務風險的問題和城投企業個體自身的問題，其中區域債務風險主要包括地區財政實力較弱和地方債務率較高等方面；企業個體自身風險主要包括個體實力偏弱、涉及隱債平臺、募集資金用途調整以及母子公司同時報債導致額度不夠等多重因素。 四是城投四是城投債存量余額達到歷史新高的同時，城投企業的債存量余額達到歷史新高的同時，城投企業的有息債務有息債務亦亦持續增長持續增長。雖然監管層面不斷強調化解隱性債務，嚴控新增債務，但城投企業有息債務規模仍在持續增長。截至 2021 年 9 月末，全國城投債券余額 12.62 萬億元， 較 2020 年

20、末增長 13.97%。 同期末， 城投企業存量有息債務1余額 49.30萬億元，較 2020 年末增長 10.08%。在地方政府隱性債務化解的同時，城投企業的有息債務卻在不斷增加和擴大，與“開前門、堵后門”的政策導向相違背。目前地方政府的債務率和城投企業的債務率呈現雙高情況， 也進一步凸顯了地方政府債務壓力激增的情況下， 城投企業的風險積聚到了一定程度。 從存量債的區域分布結構來看，截至 2021 年 9 月末，存量債務區域集中度較高，前五位省份存量債務合計占比為 51.57%。 2021 年存量債務增速靠前的省份分別為廣東省、 廣西省、 浙江省和山東省，天津、黑龍江、甘肅、遼寧和青海等省份存

21、量債務同比有所降低，反映出區域債務壓力大、負面輿情較多以及經濟實力靠后的區域再融資風險進一步擴大。 1 此段落中的城投企業有息債務指披露了 2020 年和 2021 年三季度數據的城投企業有息債務 圖圖 5 5：20212021 年城投債發行年城投債發行品種品種占比占比情況情況 圖圖 6 6：20212021 年城投債終止審核情況年城投債終止審核情況 數據來源：wind，中誠信國際整理 數據來源：wind，中誠信國際整理 圖圖 7 7：全國各省份城投有息債務情況：全國各省份城投有息債務情況 010203040506070中期票據、短融、PPN等公司債企業債%2021年2020年01020304

22、05060700100200300400500600700800900江蘇省山東省浙江省四川省貴州省天津市江西省福建省廣西北京市陜西省重慶市河南省安徽省湖北省湖南省河北省云南省新疆寧夏天津吉林省遼寧省廣東省海南省山西省黑龍江甘肅省計劃發行額（億元，左軸）主體數（右軸） 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 7 五是非標違約集中在經濟財政薄弱、債務風險較大的區域，且近期存在擴散趨勢。五是非標違約集中在經濟財政薄弱、債務風險較大的區域，且近期存在擴散趨勢。非標融資在城投企業過往的融資結構中占比達到 20%，有些區域甚至達到 30%及以上。在資管新規和城投債務管控

23、的政策背景下，壓降非標債務也成為很多區域的監管目標。從近年違約區域來看，非標債務風險事件主要集中在經濟欠發達、財政實力薄弱且債務率高的區域，以區縣級為主，地市級次之。具體來看，20172021 年全國 24 個省、自治區、直轄市共發生非標風險事件 568 起，涉及 278 家城投企業，其中區縣級主體 178 家，占比為 64.03%。2021 年非標風險事件共發生 113 起，涉及主體 88 家，從區域分布來看， 風險主體數量前三位的省份分別為貴州省、 云南省和內蒙古自治區， 主體占比為 69.32%，均為經濟實力較弱，但債務壓力較大的區域。值得關注的是，2021 年非標風險事件新增山東和甘肅

24、等地，其中山東省 2021 年首次出現 6 起，均為區縣級城投；甘肅省 2021 年首次出現 1 起，為地市級城 數據來源： wind，中誠信國際整理 圖圖 8 8：全國各省份全國各省份存量城投債情況存量城投債情況 數據來源： wind，中誠信國際整理 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%(20000.00)0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.002020年2021年9月增速億元-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%(15,000.00

25、)(10,000.00)(5,000.00)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002020年2021年9月增速億元 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 8 投。在監管持續趨嚴的態勢下，未來一年不排除非標風險事件繼續增加以及風險區域進一步擴散的可能性，此外，還需要警惕非標風險向債券市場的蔓延。 六是六是 2021 年年城投企業負面輿情城投企業負面輿情明顯增多，評級行動也相應增加明顯增多，評級行動也相應增加。2021 年城投企業負面輿情明顯增多，主要分為公司治理、業務預警、債務預警和監

26、管層面四個方面2。公司治理方面， 2021年發生了較多的城投公司高管變動事件， 一般來說高管變動對公司的經營及償債能力不會產生重大不利影響，但一部分涉及到高管違法違規情況則需要引起關注。此外，公司控股股東及實際控制人變更若存在股權層級下移，需關注后續政府支持情況。業務預警方面主要包括資產劃轉或整合、股權收購、重大項目投資及業績預虧等，其中業績預虧主要表現為下屬上市公司。債務預警較多體現為新增借款超過上年末凈資產的百分之二十， 此外還有新增對外擔保超過上年末凈資產的百分之二十、貸款利息逾期、資產抵質押、被擔保對象信用水平下降、擔保債務逾期、列入強制被執行人或失信執行人名單、 涉及重大訴訟及子公司

27、產品購銷合同糾紛等， 其中涉及到利息逾期和擔保逾期發生于貴州省、河南省及吉林省。監管層面的輿情主要包括高管接受紀律調查和監察調查，董監高涉嫌違法違紀，被監管單位出具問詢函、警示函、紀律處分、自律處分、通報批評處分、公開譴責、參股公司股票被實施退市風險警示暨停牌，子公司收到行政處罰決定書、重大行政處罰，延遲披露跟蹤評級報告和終止主體及債項信用級別等?；谏鲜龅妮浨?，2021 年以來評級機構采取的評級行動亦較多，主要表現為下調級別、調負面、列觀等。 二、隱債二、隱債風險風險化解下化解下的的政企關系梳理及評級思路調整政企關系梳理及評級思路調整 地方政府隱性債務風險防控和化解已經進入常態化階段，15

28、號文中也再次提到“打消財政兜底幻 2 負面逾期統計基于中誠信國際信用評級有限責任公司客戶。 圖圖 9 9：20172017- -20212021 城投非標風險統計城投非標風險統計 圖圖 1010：2 2021021 年年城投非標風險區域分布情況城投非標風險區域分布情況 數據來源：智象風控，中誠信國際整理 數據來源：智象風控，中誠信國際整理 050100150200250300350400區縣級地市級省級風險事件主體010203040506070風險事件主體 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 9 覺”，重申了劃清城投債務與政府債務的問題，同時，城投轉型也在

29、加碼提速，在此背景下，需重新梳理地方政府與城投企業的關系，同時也需動態地來分析地方政府和城投企業的風險。 地方政府地方政府債務債務和城投企業債務的法律界限已劃清，但實際償還邊界和城投企業債務的法律界限已劃清，但實際償還邊界并未完全厘清并未完全厘清。地方政府與城投企業之間的核心問題是債務問題，這與城投企業最早被賦予的政府融資職能密切相關。從 2014 年43 號文到現在，地方債務與城投企業的債務邊界從法律責任邊界上日漸清晰。從地方政府債務角度來看，目前地方政府債務主要包括顯性債務和隱性債務。其中，顯性債務是以地方政府債為主要構成；隱性債務以 2018 年全國性“地方政府隱性債務統計排查”為界限，

30、納入到財政部融資平臺公司債務及中長期支出事項監測平臺的債務，其中主要來源于城投企業因承擔公益性項目而產生，需由地方政府承擔償還支付責任的這部分債務。 而從企業經營性債務角度來看， 以 “2018 年隱性債務排查” 為界限，主要包括未納入隱債的其余所有存量債務， 還包括 20182021 年期間隱債通過合法途徑轉化為企業經營性債務的部分，以及這三年多期間新增債務。 但從實際償還情況來看，城投企業經營性債務的償還并沒有完全與地方政府撇清關系?；诔峭镀髽I大量的存量債務是因地方政府基礎設施建設而產生，對應形成的資產是以公益性的資產為主，項目的收入也主要來源于地方政府，因此在這些存量債務解決上仍然需要

31、依賴于地方政府的大力支持。顯然，地方政府在城投企業的債務償還上仍然承擔了一些潛在的責任和義務，并且地方政府對城投企業的支持意愿較之前并沒有發生改變。但需強調的是，近些年來城投企業因承接項目的差異以及業務轉型需求的不同而導致債務的本質也發生了一定變化，因此地方政府對城投企業經營性債務的償還意愿也就不能一概而論，需要就債務本身的來源、性質作區分，并不是對城投企業所有的債務都有意愿去救助的。 城投轉型的根本城投轉型的根本是剝離政府融資職能是剝離政府融資職能，城投轉型不是“轉性”而是業務模式和業務類型的轉變。，城投轉型不是“轉性”而是業務模式和業務類型的轉變。圖圖 1 11 1：政府債務與企業債務邊界

32、政府債務與企業債務邊界 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 10 伴隨著地方政府隱性債務化解，城投企業的轉型也進入到一個更加緊迫的時代。對城投轉型的把握要結合政策要求以及城投行業發展規律來考慮。一是城投企業轉型的根本就是剝離城投企業替政府融資的職能，這一點是根本性的，從 43 號文開始至今的政策均是圍繞這個根本開展的。二是城投轉型不是轉性，即城投企業在城市基礎設施建設以及促進區域經濟發展的性質和作用是沒有發生變化，而且未來在新的城市發展格局中還是會保留或進一步強化。三是城投轉型是業務模式和類型的轉變，其中模式的核心就是政企之間是否有簽署合法、合規的市場化協

33、議，以及項目是否有清晰的資金平衡方式來改變之前無收益且不能平衡的項目運作模式；業務類型的轉變則是產業鏈的延伸，即作為市場化主體參與經營性項目的投資開發，提升自身造血能力，未來在城市改造、鄉村振興以及園區開發、雙碳達標等符合國家政策導向帶動區域發展的諸多領域里拓展業務領域。 在轉型過程中，城投企業無論是功能屬性，還是業務運作都會發生較大變化，需要更加辯證地來看待政府支持，即城投企業與政府的依賴關系是否變化，以及地方政府對城投企業的支持意愿以及表現是否改變。需強調的是，地方政府與城投企業之間的依賴關系不只是建立在股權，更多是建立在債務化解、業務承接和業務模式上。而支持層面來看，隨著城投企業未來的功

34、能定位、業務性質不同，地方政府對城投企業的支持力度、支持強度會呈現較大差異，包括實施手段亦會有所差別。 理性看待“城投信仰”，更加強化城投企業個體信用實力理性看待“城投信仰”，更加強化城投企業個體信用實力。未來 3-5 年地方政府債務風險防范的重點應該會是圍繞“控隱債、調結構、防風險”展開，城投企業的發展也會圍繞“轉型”這條主線深入進行，使得地方政府和城投企業之間的關系呈現多重復雜的變化，城投個體的特征變化也會趨向市場化和多元化的趨勢。在此背景下，應該更加審慎、更加理性地看待“城投信仰”。從評級的角度，需在原有城投評級邏輯方法的基礎上從更加動態的角度來分析和判斷城投企業的風險，強化三個方面的動

35、態調整。一是區域債務風險管控能力和治理水平。首先要看區域債務管控意識和管控能力；其次圖圖 1 12 2：城投轉型城投轉型 城投企業的職能政府融資職能剝離城投企業的性質及作用促進城市基礎設施建設促進當地產業經濟發展城投企業的業務類型基礎設施建設/土地整理/保障房城投企業的業務模式代建/政府購買服務/PPP保留并強化城投業務的延伸/城市有機更新/鄉村振興/雙碳目標等合法合規的市場化協議項目資金平衡方式清晰轉型43號文城投企業對地方政府的依賴關系股權關系/業務承接/債務化解地方政府對城投企業支持的意愿和程度功能/性質/業務類別地方政府對城投企業的支持方式顯性化/公開化/規范化地方政府對城投企業支持手

36、段資源/資產/資金 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 11 要看區域可調度資源能力，政府調動金融資源的能力是防范化解區域債務風險的重要保障；最后要看區域可持續發展能力，在未來 35 年，部分區域仍然存在隱性債務化解壓力，那么這些區域是否具有可持續發展能力，贏得“以時間換空間”的機會來化解風險。二是城投違約對當地政府信用損失的影響，這一因素主要與政府的支持意愿相關。從永煤違約事件來看，各地政府對城投違約和對當地信用影響的重視程度差別較大。如果區域內城投數量、類型較多，在支持能力有限的情況下，地方政府對城投的支持可能會有所取舍。三是強化城投個體信用實力。城投

37、轉型是大勢所趨，然而轉型中面臨的風險也會更加復雜和多元，因此對城投企業自身資質的考量會進一步增強。著重從業務、資產、現金流和再融資四個維度展開：首先要考量業務發展受區域環境波動的影響、業務區域競爭力、業務穩定性和可持續性；其次要考量資產質量，有效且優質的資產規模及占比；再次還要考慮現金流的穩定，以及與收入的匹配性；最后是判斷再融資能力和流動性，再融資渠道的通暢是企業防止發生債務風險的根本保障。 三、三、嚴監管持續中的城投行業風險演化趨勢嚴監管持續中的城投行業風險演化趨勢 2021 年在加強隱債風險化解的大背景下， 各級地方政府對整體債務的管控意識和管控能力在進一步的增強， 確保了當年大規模到期

38、債券的償還以及風險的化解。 2022 年亦是城投債到期高峰年，仍要面臨新一輪的償債高峰， 不排除少部分區域可調配的資源及手段較為有限， 在新一輪債務控制中風險逐步暴露的可能性。需重點關注以下五方面的風險點。 第一，關注第一，關注區域債務風險的控制對城投企業再融資的影響區域債務風險的控制對城投企業再融資的影響。2021 年從融資政策上，區域債務情況成為監管部門制約城投企業發債的重要參考因素， 這種趨勢預計在短期內仍會持續， 因此未來區域債務風險管控效果直接決定了區域內城投企業的再融資環境。 對于區域債務風險的管控將從區域的化解能力、化解手段和化解措施三方面來分析?；饽芰Ψ矫?，與當地政府的基礎條

39、件，如區域經濟情況、區級財政情況以及區域的自然稟賦密切相關?；馐侄畏矫?，在201827 號文中，提出隱債化解的六個途徑中，實際采用的主要是三個，一是地方政府通過出讓當地的土地資源，獲取土地出讓金來償還地方政府債務； 二是通過合法的途徑轉化成城投企業的經營性債務； 三是通過金融機構的借新還舊、核定展期等?；獯胧┓矫?，2019 年以來建制縣隱債化解試點以及 2021年新提出的廣東、上?！叭驘o隱債試點”，均通過再融資債券來進行隱性債務的置換。短期內，需關注的是再融資置換隱債的范圍是否會擴大； 債務顏色較深的區域如何去債務杠桿， 釋放融資空間；涉隱企業如何在債務化解上獲得政府的持續且穩定的資金支

40、持。 第二，第二，關注房地產調控對關注房地產調控對地方財政地方財政及及城投企業的影響城投企業的影響3 3。土地財政作為我國地方政府的“第二財政” ，是地方經濟建設和償還債務的資金主要來源。而決定土地出讓收入的最重要因素之一是房 3 具體參考中誠信研究院房地產嚴調控沖擊土地市場，土地財政弱化需關注三大風險 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 12 地產市場行情。2021 年以來，房地產嚴調控帶來了土地流拍，進而影響了土地出讓收入的下滑，使得土地財政走弱，影響了地方政府的可支配財力。尤其是在隱性債務化解中，地方政府用于化債的資金受到了嚴重的影響， 特別是對那些

41、債務率較高、 土地依賴較高的區域面臨的問題將更加突出。根據中誠信研究院統計， 將 “地方政府性基金收入/綜合財力” 來判斷一個區域的土地財政依賴度。從這一指標來看，全國土地財政依賴度平均在 3040%左右，部分中東部地區，如江蘇、浙江等都超過了 45%。在土地市場持續低迷的大環境下，土地財政依賴度高的區域風險需關注。 對于城投企業的影響主要表現在兩個方面， 一方面財政吃緊必然會導致政府結算資金的拖欠和延遲，也是企業的流動性壓力進一步加大，尤其是對只從事城市開發與土地整理的城投企業而言，地方政府基建投資支出的縮減將對其主營業務造成沖擊，最終加大其信用風險。另一方面，不少地方城投企業會為地方土地市

42、場進行托底， 紛紛開始拿地， 其中也有一部分城投企業開始進入房地產行業或與其他房企合作的模式，在土地出讓市場景氣度低、房企再融資環境整體惡化的背景下，若城投涉足的地產業務面臨流動性壓力或合作開發的地產商面臨流動性危機， 則可能造成房地產風險向城投風險的負面傳導，對于這類的城投企業需謹慎看待。 第三，第三，關注城投轉型過程中關注城投轉型過程中帶來的復雜性和多變性帶來的復雜性和多變性的風險的風險。在隱債“控增化存”的基調下，城投轉型已勢在必行， 城投轉型過程中會持續給城投企業帶來新一輪的風險。 從目前城投轉型的可行路徑來看，大部分城投是延續了原有城投的業務鏈，該部分的風險相對可控，也有部分城投紛紛

43、涉足從事市場化的業務，除了有一定的行業、業務風險外，還會存在與當地政府的關系變弱、地方政府對其的支持意愿降低等風險。此外，作為當地政府的投資平臺，城投公司介入到當地政府的招商引資中，表現為產業投資、收購上市等。誠然，城投企業要實現轉型發展，必須要調整拓展業務板塊、轉變運營模式、創新盈利模式、提高自身的造血能力。但業務領域的拓展都會讓城投企業走圖圖 1 13 3：各省份土地財政依賴度及債務壓力情況（：各省份土地財政依賴度及債務壓力情況（2 2020020 年）年） 數據來源：中誠信國際區域風險數據庫，中誠信研究院整理 01002003004005006007000.0010.0020.0030.

44、0040.0050.0060.00%土地財政依賴度（左）債務率（直接債務，%）債務率（含隱性債務，%） 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 13 出傳統、單一的業務性質，轉向市場化競爭、專業化運作的其他業務領域，這使得城投企業的風險也呈現出多變性、復雜性。從 2021 年“星星科技” 、 “易見股份” 、 “隋田力”等風險事件中都可以看出城投轉型的影子?？傮w來說，謹慎看待城投企業的轉型，尤其非原有城投業務相關性較低的業務轉型，在原有城投風險的基礎上又疊加其他行業的風險，不確定性因素顯著增加。 第四，第四，關注區縣級城投企業再融資風險關注區縣級城投企業再融資

45、風險。截至 2021 年底，存量城投企業數達 2,905 家，其中區縣級城投占比 57.35%，為 1,666 家，區縣級城投債存量占存量城投債的比重達 45.72%，區縣級城投不管是數量還是城投債存量比重均較大。 根據現有存量債規模較大的區縣級平臺企業情況統計，平臺數量大于 5 家的共計 36 個區縣， 其城投存量信用債余額/一般公共預算和基金收入的比值均大于 60%，這些區域的整體存量債務規模較大，債務負擔較重。 具體來看，區縣級行政層級相對較低，可用于化債的手段和調用的資源相對有限，直接也導致了債務壓力相對較大。 尤其在此輪融資政策收緊的過程中， 部分債務率較高的區域的城投企業也陷入了再

46、融資困境， 不得不又選擇資金成本較高的非標渠道融資， 也出現了票面利率和實際發行利率相距較大的情況。同時，15 號文之后涉及隱債的平臺融資受限后，新一輪區縣級平臺的整合和重組又開始了，包括區域平臺間的整合、區縣級平臺往上級平臺掛靠以及“新瓶裝舊水”等。對此，重點關注的是短期內區域債務規模能否得到有效壓降、 區域持續發展條件是否改善以及城投企業的再融資渠道能否保持通暢. 第五第五，關注關注跨區域、跨行業傳導跨區域、跨行業傳導將是城投行業風險的新特征表現將是城投行業風險的新特征表現。近年來，城投轉型與整合、城投對產業大力的扶持以及產業投資規模的加大、以及對外擔保比例上升，包括平臺間互保、對招商引資

47、項目的擔保、對民營企業的擔保等，均使得城投企業的風險呈現多重疊加的復雜化趨勢，從而導致未來城投行業風險出現新的特征，即跨區域、跨行業傳導的風險。具體表現在：地方政府向城投企業傳導、房地產行業向城投行業傳導、產業類國企向城投類企業傳導、城投企業母子公司間圖圖 1 14 4：部分區縣城投數量及存量城投債余額：部分區縣城投數量及存量城投債余額/ /（一般公共預算收入（一般公共預算收入+ +政府性基金收入）情況政府性基金收入）情況 數據來源：wind，政府公開數據，中誠信國際整理 01002003004005006007000246810121416城投企業數量（家）存量城投債余額/（一般公共預算收入

48、+政府性基金收入）（%） 中誠信國際中誠信國際行業展望行業展望 嚴監管持續中的城投行業信用風險趨勢 14 中誠信國際信用評級有限責任公司（以下簡稱“中誠信國際” ）對本文件享有完全的著作權。本文件包含的所有信息受法律保護。未經中誠信國際事先書面許可，任何人不得對本文件的任何內容進行復制、拷貝、重構、刪改、截取、或轉售，或為上述目的存儲本文件包含的信息。如確實需要使用本文件上的任何信息，應事先獲得中誠信國際書面許可，并在使用時注明來源，確切表達原始信息的真實含義。中誠信國際對于任何侵犯本文件著作權的行為，都有權追究法律責任。 本文件上的任何標識、任何用來識別中誠信國際及其業務的圖形，都是中誠信國

49、際商標，受到中國商標法的保護。未經中誠信國際事先書面允許，任何人不得對本文件上的任何商標進行修改、復制或者以其他方式使用。中誠信國際對于任何侵犯中誠信國際商標權的行為，都有權追究法律責任。 本文件中包含的信息由中誠信國際從其認為可靠、準確的渠道獲得。因為可能存在信息時效性及其他因素影響，上述信息以提供時狀態為準。中誠信國際對于該等信息的準確性、及時性、完整性、針對任何商業目的的可行性及合適性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。在任何情況下，a)中誠信國際不對任何人或任何實體就中誠信國際或其董事、高級管理人員、雇員、代理人獲取、收集、編輯、分析、翻譯、交流、發表、提交上述信息過程中造成的任何損失或損

50、害承擔任何責任，或 b)即使中誠信國際事先被通知前述行為可能會造成該等損失，對于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或間接損失，中誠信國際也不承擔任何責任。 本文件所包含信息組成部分中的信用級別、財務報告分析觀察，并不能解釋為中誠信國際實質性建議任何人據此信用級別及報告采取投資、借貸等交易行為，也不能作為任何人購買、出售或持有相關金融產品的依據。投資者購買、持有、出售任何金融產品時應該對每一金融產品、每一個發行人、保證人、信用支持人的信用狀況作出自己的研究和評估。中誠信國際不對任何人使用本文件的信用級別、報告等進行交易而出現的任何損失承擔法律責任。 的相互傳導以及城投企業區域內與區域間的相互