藥康生物-模式動物行業引領者-220924（31頁）.pdf

《藥康生物-模式動物行業引領者-220924（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《藥康生物-模式動物行業引領者-220924（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 藥康生物(688046.SH)2022 年 09 月 24 日 買入買入（首次首次）所屬行業：生物醫藥 當前價格(元)：26.52 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-15.38-16.50-10.77 相對漲幅(%)-8.05-7.48 0.46 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 藥康生物藥康生物（688046.SH）：模式模式動動物行業引領者物行業引領

2、者 投資要點投資要點 國內國內小鼠小鼠模型行業模型行業保持保持 30%以上增長以上增長，中國市場方興未艾，中國市場方興未艾。根據 Frost&Sullivan數據，2016-2021 年中國生命科學投入由 496 億元增至 1101 億元，復合增長率達 17.3%。此外，受益于第三代 CRISPR/Cas9 基因編輯新技術興起、生物藥研發持續火熱、以及新型動物模型臨床前試驗價值不斷提升，全球動物模型市場快速增長，在小鼠動物模型市場方面，2020 年國內市場規模達 30 億元，2016-2020年復合增長率達 30.3%，保持快速增長態勢。公司公司已構建全球最大小鼠模型資源中心，已構建全球最大小

3、鼠模型資源中心，“技術“技術+品類品類+前瞻性布局前瞻性布局”構建構建深厚深厚護城護城河河。公司目前擁有小鼠品系數量超過 20000 種，年模型創制通量 6000+，如：1）斑點鼠：2018 年啟動至今已形成 19000 個品系，涵蓋腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA 蛋白修飾等研究方向；2）免疫缺陷小鼠：2020 年收入最高的模型，目前擁有裸鼠、NODscid、NCG、NCG 衍生品系等品系，以 NCG 為代表的第三代免疫缺陷鼠已與 Charles River 展開廣泛合作，放量在即，并再次驗證公司技術領先性；3）藥篩鼠：2021 年 9 月啟動，計劃構建人源化小鼠品系庫，覆蓋目前報道的大部分可

4、成藥靶點，目前已啟動 400 多個項目；4）真實世界動物模型：該領域具有前瞻性，目前重點布局野生鼠、無菌鼠及悉生鼠，可供應無菌級 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 種小鼠品系，以及胖墩鼠和聰明鼠兩個野生鼠品系。藥效藥效服務服務業務業務快速發展快速發展，海外市場具有想象空間海外市場具有想象空間。國內頭部模式動物企業正大力發展小鼠功能藥效評價業務，公司和南模生物等企業過去幾年功能藥效業務快速增長，2020-21 年公司功能藥效業務增速超過 65%，我們看好公司功能藥效業務成長空間，公司是模型動物直接供應商，向小鼠功能藥效業務延伸具有天然優勢。海外市場方面，2022H1 公司境外收入同比

5、增長 98.4%，增長勢頭迅猛，海外模式動物市場相較于國內成熟度更高，市場規模更大，公司產品已獲 Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis 等國際知名企業認可，海外客戶數量快速擴容中，我們認為海外市場未來將成為公司重要業績增長點。產品布局充足，為公司未來高增長打下基礎。產品布局充足，為公司未來高增長打下基礎。公司生產基地及產能布局方面：公司在全國范圍內華東、華南、華北、西南均設有生產基地，目前產能達 20 萬籠，由于小鼠模型銷售具有地緣性特征，因而在各地設立生產基地有利于小鼠模型在所屬地區的銷售。盈利預測與投資建議。盈利預測

6、與投資建議。公司是國內模式動物行業的引領者，我們預計 2022-2024年營收分別為 5.48/7.95/11.17 億元，歸母凈利潤分別為 1.75/2.50/3.43 億元，對應當前 PE 估值分別為 62/44/32 倍，考慮到行業高增速和公司產品技術等方面的競爭優勢，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內小鼠銷售和業務拓展不及預期風險；下游行業景氣度下降風險；商品化小鼠價格波動風險；海外市場拓展不及預期風險。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-092022-012022-05藥康生物滬深300 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）2/31

7、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：410.00 流通 A 股(百萬股)：44.04 52 周內股價區間(元)：15.86-34.41 總市值(百萬元)：10,873.20 總資產(百萬元)：2,176.02 每股凈資產(元)：4.62 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)262 394 548 795 1,117(+/-)YOY(%)35.9%50.3%39.2%45.0%40.5%凈利潤(百萬元)76 12

8、5 175 250 343(+/-)YOY(%)120.0%63.4%39.9%42.8%37.6%全面攤薄 EPS(元)0.19 0.30 0.43 0.61 0.84 毛利率(%)72.0%74.3%74.6%74.7%74.6%凈資產收益率(%)11.6%15.9%8.8%11.1%13.1%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 OXgUeXlXyXcZsZoVaQcM7NoMrRmOoMjMrRyRiNtRoQ6MpOpPvPtQrRwMrRrP 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）3/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和

9、法律聲明 內容目錄內容目錄 1.動物模型行業方興未艾，公司享受行業紅利.6 1.1.公司為國內模式動物引領者.6 1.2.業績表現突出，盈利能力維持較高水平.7 2.多因素驅動動物模型行業快速發展，中國市場高速增長.9 2.1.行業處于高景氣，成長性十足.9 2.2.中國小鼠模型市場欣欣向榮，未來有望持續高增長.10 3.商品化小鼠持續發力，藥效服務有望成為新增量.12 3.1.商品化小鼠業務持續放量，帶動業績高增長.12 3.2.前瞻性布局真實世界小鼠模型，靜待市場打開.19 3.2.1.菌群及無菌鼠平臺技術優勢明顯.19 3.2.2.野生鼠或將引領市場，成長潛力巨大.21 3.3.功能藥效

10、業務快速增長，打開成長天花板.21 3.4.核心技術壁壘深厚，產能布局充足.23 3.5.海外市場廣闊，公司正大力拓展海外業務.26 4.盈利預測與估值.27 4.1.盈利預測.27 4.2.可比公司估值.29 5.風險提示.29 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）4/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：集萃藥康發展里程碑.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 半年報）.6 圖 3：2018-2022H1 公司營收及增速.7 圖 4：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.7 圖 5：2018-2022H1 公司毛利率水平.7 圖 6：2

11、018-2022H1 公司凈利率水平.7 圖 7：2018-2022H1 公司期間費用率.7 圖 8：2018-2022H1 研發費用及研發費用率.8 圖 9：公司承接重大科研項目情況（截至 2022H1）.8 圖 10：藥康生物動物模型發表文章情況（截至 2022H1）.8 圖 11：2016-2022 年全球生命科學研究投入（億美元）.9 圖 12：2016-2022 年中國生命科學研究投入（億元）.9 圖 13：2016-2021 年間全球各階段臨床試驗數（項，按年進行）.9 圖 14：2016-2021 年間中國各階段臨床試驗數（項，按年進行）.9 圖 15：臨床各階段研發成功率.9

12、圖 16：全球動物模型市場規模（不含動物模型相關服務）.10 圖 17：中國嚙齒類動物和服務市場規模.10 圖 18：全球小鼠模型市場規模.10 圖 19：中國小鼠模型市場規模.10 圖 20：2019 年中國實驗小鼠市場按銷售渠道拆分（百萬元）.11 圖 21：2019 年中國實驗小鼠市場按照疾病領域拆分（百萬元）.11 圖 22：2015-2030 年中國小鼠模型各細分業務市場情況（十億元）.11 圖 23：藥康生物主營業務.12 圖 24：藥康生物商品化小鼠收入及增速.12 圖 25：2018-2021 年藥康生物四大業務收入占比.13 圖 26：2018-2021 年藥康生物四大業務毛

13、利率情況.13 圖 27：商品化小鼠銷售分品系銷售收入（萬元）.14 圖 28：商品化小鼠銷售分品系銷量（萬只）.14 圖 29：商品化小鼠銷售分品系銷售單價（元）.15 圖 30：藥康生物斑點鼠銷售收入.15 圖 31：藥康生物斑點鼠毛利率.15 圖 32：不同品系免疫缺陷小鼠免疫細胞對比.16 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）5/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：藥康生物異種移植瘤免疫缺陷小鼠模型資源.16 圖 34：集萃藥康人源化小鼠種類.17 圖 35：公司人源化免疫系統小鼠種類.17 圖 36：NCG 小鼠應用于重建免疫系統人源化.17 圖 37：單

14、靶點人源化小鼠銷售收入，單價及銷量.18 圖 38：雙靶點人源化小鼠銷售收入，單價及銷量.18 圖 39：真實世界小鼠模型能夠體現遺傳多樣性.19 圖 40：藥康生物無菌小鼠開發流程及應用場景.19 圖 41：藥康生物無菌技術領先.20 圖 42：公司藥理藥效服務業務種類.21 圖 43：2018-2022H1 功能藥效收入及同比增速.22 圖 44:2018-2021 藥康生物四大業務收入及增速（百萬元）.22 圖 45：2018-2020 年功能藥效服務整體訂單數及單價.22 圖 46：2018-2020 年功能藥效服務不同客戶訂單量及單價.22 圖 47：公司功能藥效服務收入分客戶收入及

15、占比（萬元，%）.23 圖 48：公司各項業務行業排名.23 圖 49：基因工程小鼠模型兩大技術對比.25 圖 50：藥康生物產能利用率情況.26 圖 51：藥康生物境內外收入占比（%）.27 表 1：公司商品化小鼠模型對比.13 表 2：“斑點鼠計劃”解決小鼠模型現存挑戰.15 表 3：各種肥胖模型對比.21 表 4：公司商品化小鼠模型構建路徑.24 表 5：藥康生物制備效率、生產體系、生產布局優勢明顯.25 表 6：藥康生物異地擴建項目情況.26 表 7：藥康生物業績拆分及盈利預測（百萬元）.28 表 8：藥康生物可比公司估值.29 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）6/31 請

16、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.動物模型行業方興未艾，動物模型行業方興未艾，公司享受公司享受行業紅利行業紅利 1.1.公司為國內模式動物引領者公司為國內模式動物引領者 公司成立于 2017 年，公司秉承“創新模型，無限可能”理念，主要從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務。公司目前累計擁有超過 20000種自主知識產權的商品化小鼠模型，能夠提供模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，解決客戶在基因功能認知、疾病機理解析、藥物靶點發現、藥效篩選等領域的相關需求，公司于 2022 年 4 月成功在科創板上市。圖圖 1：集萃藥康發展里程碑集萃藥康發展里程碑 資料來源：公

17、司官網，公司招股書，南京生物醫藥谷官網，德邦研究所 公司股權結構穩定，根據藥康生物上市公告書，公司實際控股人為高翔先生，高翔通過南京老巖（控股藥康生物 49.22%股份），南京星巖（控股藥康生物 0.17%股份），南京溪巖（0.56%）和南京谷巖（0.30%）間接合計控股藥康生物 33.41%股份，合計控制藥康生物 50.26%的股份表決權。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 半年報）半年報）資料來源：公司招股書，Wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）7/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.業績表現突出，盈利能力維持較高水平業

18、績表現突出，盈利能力維持較高水平 公司營收和歸母凈利潤連續多年保持高增速，2018-2021 年公司營收從 0.53億元增至 3.94 億元,復合增長率高達 94.8%，2018-2021 年歸母凈利潤從-0.06 億元增至 1.25 億元，同樣保持高速增長。2022H1 公司營收和歸母分別為 2.50 億元和 0.82 億元，同比增長 40.3%和 76.2%。圖圖 3：2018-2022H1 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖 4：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：藥康生物招股書，Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：藥康生物招股書，Wind，

19、公司公告，德邦研究所 公司盈利能力較強，毛利率凈利率維持在較高水平且呈上升趨勢。2018-2022H1 公司毛利率分別為 68.24%，66.84%，72.04%，74.33%，75.32%，凈利率分別為-11.33%，18.02%，29.18%，31.72%，32.61%，2019-2022H1 毛利率不斷提升主要系高毛利商品化小鼠和藥效服務業務（2020 年和 2021 年）占比持續提升。圖圖 5：2018-2022H1 公司毛利率水平公司毛利率水平 圖圖 6：2018-2022H1 公司凈利率水平公司凈利率水平 資料來源：藥康生物招股書，Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：藥康生物

20、招股書，Wind，公司公告，德邦研究所 公司期間費用率總體趨于穩定，2021 年銷售費用有所增長，主要是銷售人員薪酬提升和子公司業務擴張費用增加所致。2022H1 銷售費用有所上漲，主要是公司加大市場拓展力度所致，財務費用下降主要原因是洪博元債權計提利息，募集資金利息以及大額存單計提利息增加。圖圖 7：2018-2022H1 公司期間費用率公司期間費用率 0.51.92.63.92.5261.6%35.9%50.4%40.3%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.01.02.03.04.05.020182019202020212022H1營業收入（億

21、元）同比增加（%）-0.10.30.81.20.8-676.9%120.0%63.5%76.2%-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比增加（%）68.2%66.8%72.0%74.3%75.3%62%64%66%68%70%72%74%76%20182019202020212022H1毛利率-11.3%18.0%29.2%31.7%32.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202

22、12022H1凈利率 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）8/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：藥康生物招股書，Wind，公司公告，德邦研究所 公司近年來研發投入持續增加，2018-2021 年研發費用由 1051.6 萬元增至5520.0 萬元，年復合增長率達 73.8%，其中 2022H1 研發費用達 3861.1 萬元。研發費用率達 15.42%。圖圖 8：2018-2022H1 研發研發費用費用及研發費用率及研發費用率 資料來源：藥康生物招股書，Wind，公司公告，德邦研究所 目前公司共承擔 4 項重大科研項目，其中包括國家“十五”科技攻關重點項目，國家層

23、面的項目“背書”有望進一步打造“藥康”品牌力。另一方面，隨著公司模型數量的不斷增多以及客戶使用小鼠模型的頻數增多，公司動物模型已發表文章數量和總影響因子均呈現高速增長狀態，這將為更多的科研客戶和工業客戶選擇動物模型提供學術依據。圖圖 9：公司承接重大科研項目情況：公司承接重大科研項目情況（截至（截至 2022H1）圖圖 10：藥康生物動物模型發表文章情況：藥康生物動物模型發表文章情況（截至（截至 2022H1）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 11.0%15.7%11.0%13.6%14.5%51.5%20.9%19.4%20.6%18.9%-0.1%0.1%0.

24、3%-0.6%-2.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600020182019202020212022H1研發費用（萬元）研發費用率序號序號項目名稱項目名稱項目類別項目類別項目階段項目階段1國家遺傳工程小鼠資源庫（合作共建）國家“十五“科技攻關重點項目在研2心血管、代謝性疾病等基因修飾動物模型研發國家重點研發計劃在研3基于新靶點的重大傳染病人源化動物模型研發國家重點研發計劃在研4可直接評價大分子抗體藥物的人源化模型的研發與推廣應用

25、江北新區重點研發計劃在研164.3311508.8094793.4223511.9252314451439001000200030004000500060002019年2020年2021年2022年文章數總IF 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）9/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.多因素驅動動物模型行業快速發展，中國市場多因素驅動動物模型行業快速發展，中國市場高速增長高速增長 2.1.行業行業處于高景氣處于高景氣，成長性成長性十足十足 全球及中國生命科學投入保持高增速，全球及中國生命科學投入保持高增速，2016-2021 年中國生命科學投入翻倍。年中國生命科學投入翻

26、倍。2016-2021 年間全球生命科學研究投入由 1247 億美元增至 1670 億美元，復合增長率達 6.0%，2016-2021 年中國生命科學投入由 496 億元增至 1101 億元，復合增長率達 17.3%。圖圖 11：2016-2022 年全球生命科學研究投入年全球生命科學研究投入（億美元）（億美元）圖圖 12：2016-2022 年中國生命科學研究投入年中國生命科學研究投入（億元）（億元）資料來源：Frost&Sullivan，中商情報網，德邦研究所 資料來源：Frost&Sullivan，中商情報網，德邦研究所 藥物研發藥物研發各階段各階段臨床臨床項目數不斷增加項目數不斷增加，

27、藥物研發需求旺盛拉動動物模型市場，藥物研發需求旺盛拉動動物模型市場高速增長高速增長。全球及中國臨床項目總數總體呈上升趨勢，其中臨床期項目數量持續增加。圖圖 13：2016-2021 年間全球各階段臨床試驗數（年間全球各階段臨床試驗數（項，項，按年進行）按年進行）圖圖 14：2016-2021 年間年間中國中國各階段臨床試驗數（各階段臨床試驗數（項，項，按年進行）按年進行）資料來源：clinical trials，德邦研究所 資料來源：clinical trials，德邦研究所 臨床試驗風險前置促進動物模型需求增長。臨床試驗風險前置促進動物模型需求增長。新藥研發一般可分為藥物發現研究、臨床前研究

28、和臨床研究三大階段，其中藥物發現和臨床前研究會大量使用動物模型。根據 Frost&Sullivan 數據，藥物發現階段、臨床前研究和臨床研究的成功率分別為 51%，31.8%和 19.3%。由于臨床階段花費巨大，通過在藥物發現和臨床前階段合理使用動物模型可以有效降低臨床試驗失敗風險，降低成本，提高成功效率。圖圖 15：臨床各階段研發成功率臨床各階段研發成功率 124713321421151415761670175402004006008001000120014001600180020002016201720182019202020212022E4965977178669781101122402

29、004006008001000120014002016201720182019202020212022E27612801281829883059345935453673374339274359468619091781193718582123219117281598148314561315147002000400060008000100001200014000201620172018201920202021期期期期27928833643049162538040141761470985221126534834434241017914714118315423905001000150020002500

30、201620172018201920202021期期期期 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）10/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 2.2.中國小鼠模型市場中國小鼠模型市場欣欣向榮欣欣向榮，未來，未來有望持續高增長有望持續高增長 根據 Frost&Sullivan 數據，2015-2019 年全球動物模型市場由 108 億美元增至 146 億美元，期間復合增長率達 7.8%，2024 年預計增至 226 億美元，2019-2024 復合增長率達 9.2%。2015-2019 年中國嚙齒類動物模型（包含大小鼠、

31、豚鼠和地鼠，為動物模型主要構成）市場由 10 億元增至 33 億元，復合增長率達 34.7%，2024 年預計達到 98 億元，2019-2024 年復合增長率達 24.2%，中國嚙齒類動物模型市場正處于增長高位，行業迎來快速發展期。圖圖 16：全球動物模型市場規模（不含動物模型相關服務）全球動物模型市場規模（不含動物模型相關服務）圖圖 17：中國嚙齒類動物和服務市場規模中國嚙齒類動物和服務市場規模 資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 小鼠是目前應用最廣泛和使用最多的實驗動物。根據 2017 年 中國實

32、驗動物資源調查與發展趨勢數據，小鼠占全部實驗動物生產數量 70.56%，大鼠占比13.66%，剩余動物占比 15.77%，小鼠模型憑借其悠久的研究歷史和清晰的遺傳背景在基礎科研和藥物研發均得到廣泛使用。全球小鼠模型市場規模穩步增長，中國增速顯著快于全球。2016-2020 年全球小鼠動物模型市場由 59 億美元增至 81 億美元，復合增速達 8.4%，預計到 2025年增至 127 億美元，2020-2025 年復合增長率達 9.2%，小鼠動物模型市場為動物模型市場提供主要增長動力來源。中國小鼠模型處于興起階段，行業發展迅速，市場增速快，其中 2016-2020 年中國小鼠動物模型市場將由 1

33、0 億元增至 30 億元，2016-2020 年復合增長率高達 30.3%，預計 2025 年達到 98 億元，2020-2025年復合增長率達 26.6%。圖圖 18：全球小鼠模型市場規模全球小鼠模型市場規模 圖圖 19：中國小鼠模型市場規模中國小鼠模型市場規模 10.811.512.413.414.616.017.819.521.022.60510152025市場規模（十億美元）1.0 1.3 1.8 2.7 3.33.74.86.27.99.812.014.40246810121416市場規模（十億人民幣）公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）11/31 請務必閱讀正文之后的信息披

34、露和法律聲明 資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 中國實驗小鼠模型研究機構使用占比較高，應用于腫瘤免疫疾病領域最多。2019 年數據顯示，實驗小鼠銷售客戶中研究機構（科研院校和三甲醫院）市場規模達 15.9 億元，占比達 56%，工業客戶（主要包括創新藥企業和 CRO 企業）市場規模 12.5 億元，占比 44%。按疾病領域劃分，腫瘤免疫、代謝疾病、神經系統疾病市場分別達到 18.7、4.2 和 3.2 億元，占比 66.0%，14.8%和 11.2%。圖圖 20：2019 年中國實驗小鼠市場按銷售渠道

35、拆分（百萬元）年中國實驗小鼠市場按銷售渠道拆分（百萬元）圖圖 21：2019 年中國實驗小鼠市場按照疾病領域拆分（百萬元）年中國實驗小鼠市場按照疾病領域拆分（百萬元）資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 小鼠動物模型細分業務板塊中成品小鼠貢獻收入最大，Non CMC 臨床前服務增速最高。2020 年小鼠代理繁育服務，小鼠模型定制化服務，Non CMC 臨床前藥物研發技術服務以及成品小鼠的銷售四大細分市場分別為 7、5、1、18 億元，預計到 2025 年分別增長至 20、17、7、56 億元，2020 年

36、-2025 年復合增速分別為 23.3%，27.7%，47.6%和 25.5%，其中定制化服務業務和 Non CMC 臨床前業務增長較為迅猛。圖圖 22：2015-2030 年中國小鼠模型各細分業務市場情況年中國小鼠模型各細分業務市場情況（十億元）（十億元）5.96.477.68.199.910.711.712.713.714.715.716.817.805101520市場規模（十億美元）1.01.42.12.63.03.95.16.68.19.811.413.415.417.519.50510152025市場規模（十億元）1247.8（44.0%）1586.1（56.0%）工業渠道研究機構渠

37、道1870.4(66.0%)419.4(14.8%)317.4(11.2%)226.7(8.0%)腫瘤免疫代謝疾病神經系統疾病其他 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）12/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 3.商品化小鼠持續商品化小鼠持續發力發力，藥效服務有望成為藥效服務有望成為新新增量增量 3.1.商品化小鼠業務持續放量商品化小鼠業務持續放量，帶動業績高增長帶動業績高增長 公司業務可分為四部分：以提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型為主，同時提供模型定制，定制繁育和藥效分析業務。公司能夠為客戶在基因功能認知

38、，疾病機理探究，藥物靶點發現和藥效篩選實驗提供小鼠模型和一站式服務。圖圖 23：藥康生物主營業務藥康生物主營業務 資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 分分業務業務來看，來看，商品化小鼠商品化小鼠收入占比最高，毛利率收入占比最高，毛利率也最高也最高。2018-2021 年商品化小鼠銷售占比在 50-60%左右水平，功能藥效服務占比逐步提升。從毛利率水平看，商品化小鼠模型毛利率維持在 70-80%左右，功能藥效服務毛利率提升明顯，主要系高毛利率的腫瘤藥效相關項目占比提升，以及規模效益和成本降低所致。圖圖 24：藥康生物商品化小鼠收入及增速：藥康生物商品化小鼠收入及增速 0510152025其他市

39、場板塊小鼠代理繁育服務小鼠模型定制化服務Non CMC臨床前藥物研發技術服務成品小鼠的銷售 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）13/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 25：2018-2021 年藥康生物四大業務收入占比年藥康生物四大業務收入占比 圖圖 26：2018-2021 年藥康生物四大業務毛利率情況年藥康生物四大業務毛利率情況 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司商品化小鼠主要包含斑點鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠模型、基礎品系小鼠和無菌鼠。其中斑點鼠具備價高特征，免疫缺陷鼠是公司放量最快

40、收入最高的小鼠模型，人源化小鼠應用較為廣泛、未來增長潛力較大，疾病小鼠模型主要應用于疾病研究。表表 1：公司商品化小鼠模型對比公司商品化小鼠模型對比 品系品系 構建方式構建方式 模型種類模型種類 應用應用 品系圖示品系圖示 斑點鼠 通過基因編輯和同源重組技術，特異性改變目標基因的基因組序列，導致該基因全部或部分功能的喪失，從而獲得全身性基因敲除的 KO 小鼠以及條件性基因敲除 CKO 小鼠 公司“斑點鼠計劃”資源庫已擁有約 19,000 個品系，涵蓋了腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA 及蛋白修飾等研究方向的基因 通過分析 KO 小鼠出現的異常生理病理表型，推斷目標基因的生物學功能及在疾病發生過程

41、中的關鍵作用 利用 CKO 小鼠開展基因功能的精細分析用于研究人類重大疾病發病和調控機制 Manf-KO 免疫缺陷小鼠模型 將小鼠的特定免疫相關基因剔除，形成可穩定遺傳的免疫缺陷小鼠模型 三代免疫缺陷小鼠：裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠（NCG 小鼠）?；?NCG 小鼠構建的免疫缺陷鼠衍生品系，如 NCG-B2M-KO、NCG-SGM3、NCG-HLA-A2.1、NCG-X 等 NCG 小鼠是目前免疫系統缺陷程度最為徹底的小鼠模型之一，可用于人類免疫系統重建，腫瘤免疫療法（IO 療法）臨床前研究、嵌合抗原受體 T 細胞免疫療法（CAR-T 療法）評價等。NCG II 人源化

42、小鼠模型 基因人源化小鼠模型通過基因編輯等技術將小鼠特定基因序列部分或全部替換為人類基因的小鼠模型 細胞/組織人源化小鼠模型是指將人源細胞或組織移植到免疫缺陷小鼠中，從而在小鼠身上建立攜帶人類細胞或組織的系統 基因人源化小鼠模型、細胞/組織人源化小鼠模型等 基因人源化小鼠模型更加貼近人類本身的生理系統，可用于藥物的藥效及毒理評價和免疫治療藥物的篩選及評價。細胞/組織人源化小鼠模型可以更加真實準確地模擬臨床患者體內免疫狀態和腫瘤微環境，是當前階段抗腫瘤藥物評價的理想模型。B6-hPD1/hTIGIT 32.9 95.3 152.6 253.3 160.0 0%20%40%60%80%100%12

43、0%140%160%180%200%05010015020025030020182019202020212022H1商品化小鼠收入(百萬元)同比61.8%49.4%58.3%64.3%24.7%23.5%19.1%14.4%5.0%9.9%12.2%13.6%9.5%15.3%9.2%6.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021商品化小鼠模型銷售定制繁育功能藥效模型定制76.7%74.7%81.5%80.4%57.8%62.6%61.4%55.9%55.2%57.5%74.8%75.8%50.1%50.6%51.6%56.4%40%

44、45%50%55%60%65%70%75%80%85%2018201920202021商品化小鼠模型銷售定制繁育功能藥效模型定制 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）14/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 疾病小鼠模型 利用自然篩選、藥物誘導、基因編輯等技術，結合臨床已發現的功能性突變基因和調控通路，構建能模擬臨床病理過程和癥狀的小鼠疾病模型 糖尿病模型、動脈粥樣硬化模型、肌無力模型、老年癡呆模型、自發腫瘤模型、發育異常模型等 可用于相應疾病的研究、篩選治療藥物、體內藥理學實驗等。BKS-DB 基礎品系小鼠 近交系小鼠是通過連續 20 代以上近親交配培育出的品系，基因背景高

45、度一致 遠交系即通過非近親交配方式繁衍的封閉群體，既保持群體的一般特性，又具有一定程度的遺傳多樣性，近交系和遠交系小鼠模型 主要用于充當模型構建的背景品系，滿足科學研究對控制變量的要求。誘導建立疾病模型及毒理安全評價。C57BL/6JGpt 無菌級小鼠品系 通過無菌凈化技術開發的采用現有檢測技術，無法在小鼠體表及體內檢測到任何細菌、病毒、寄生蟲等生命體的小鼠 6 種無菌級小鼠品系 研究共生微生物的理想模型 C57BL/6JGptGF(無菌鼠)資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 分類型來看：1）斑點鼠：實現了基因敲除模型的商品化供應，可縮短客戶收貨時間，近年來斑點鼠收入保持高增長狀態，2018

46、-2021H1 收入分別達到 2.83 萬元、1444 萬元，4653 萬元和 2988 萬元。從價格上看，2018-2021H1 斑點鼠的平均單價為9434 元/只，12566 元/只，11724 元/只和 8791 元/只，高于其他品系的平均單價，2020 年及 2021H1 售價下降主要受到行業競爭影響，同時公司通過對需求次數較多的斑點鼠采取胚胎復蘇降低了繁育成本，另外公司也通過降低斑點鼠單價促進推廣和銷售；2）免疫缺陷小鼠：2018-2021H1 免疫缺陷小鼠銷售收入分別為 1568.8 萬元、4040.2 萬元、4828.9 萬元及 3629.8 萬元，2018-2020 年復合增長

47、率為 75.44%；3）人源化小鼠模型：該類模型貼近人類本身生理系統，主要為新藥開發提供模型，隨著單靶點、多靶點人源化模型的需求上升，我們認為該項業務收入將持續增加，2018-2021H1 收入分別為 455.9 萬元、1233.7 萬元、2610.6 萬元及 1922.9 萬元，2018-2020 年復合增長率達 139.3%；4）疾病小鼠模型：2018-2021H1，疾病小鼠模型收入分別為 854.36 萬元、2009.9 萬元、1798.6 萬元、1189.0 萬元，2018-2020 年復合增長率為 45.1%；5）基礎品系小鼠：2018-2021H1，基礎品系小鼠收入分別為 410.

48、7 萬元、799.2 萬元、1368.3 萬元和 1215.8 萬元，2018-2020 年復合增長率達 82.5%。圖圖 27：商品化小鼠銷售分品系銷售收入（萬元）商品化小鼠銷售分品系銷售收入（萬元）圖圖 28：商品化小鼠銷售分品系銷量（萬只）商品化小鼠銷售分品系銷量（萬只）資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 2.831,443.834,653.252,988.031,568.844,040.174,828.893,629.7601000200030004000500060002018201920202021H1斑點鼠免疫缺陷小鼠模型人源化小鼠模型疾病

49、小鼠模型基礎品系小鼠0.00030.110.40.340510152025302018201920202021H1斑點鼠免疫缺陷小鼠模型人源化小鼠模型疾病小鼠模型基礎品系小鼠 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）15/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：商品化小鼠銷售分品系銷售單價商品化小鼠銷售分品系銷售單價（元）（元）資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所（1）斑點鼠：前瞻布局）斑點鼠：前瞻布局 CKO/KO 所有基因靶點，產品毛利高所有基因靶點，產品毛利高 公司斑點鼠計劃在 2019 年啟動，旨在利用 5 年左右時間構建小鼠所有 2 萬余個蛋白編碼基因的 KO

50、和 CKO 小鼠品系庫，品系規模預計超過 4 萬種。該計劃目的在于推動基因敲除小鼠模型從定制化走向標準化，在提高科研效率同時能夠避免資源在小鼠模型創制中浪費。截至 2022 年 6 月 30 日，斑點鼠計劃資源庫已擁有超 19000 個品系，涵蓋腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA 蛋白修飾等研究方向的基因。斑點鼠銷售收入持續增加，斑點鼠 2021H1 收入達 2988 萬元，毛利率達到93.13%，毛利率連續多年維持在 90%以上，其中 2021H1 達 93.13%，斑點鼠高毛利率主要原因如下：1）產品稀缺性：部分產品為公司首創，因而具備定價權；2）研發投入計入研發費用：斑點鼠投入主要體現在前期

51、研發創制階段，品系研發完成后，活體保種、冷凍胚胎以及飼養成本與其他普通品系小鼠無明顯差異。圖圖 30：藥康生物斑點鼠銷售收入：藥康生物斑點鼠銷售收入 圖圖 31：藥康生物斑點鼠毛利率：藥康生物斑點鼠毛利率 資料來源：公司招股書，德邦研究所 資料來源：公司招股書，德邦研究所 斑點鼠模型將定制化模型中的基因敲除模型轉化為商品化標準品，能解決小鼠模型商業化過程的諸多問題，例如小鼠模型成本高，開發周期長以及實際應用過程中可能造成試驗結果偏差的問題，因而在商品化銷售過程中逐漸得到客戶的認可和持續購買。表表 2：“斑點鼠計劃”解決小鼠模型現存挑戰“斑點鼠計劃”解決小鼠模型現存挑戰 以往基因敲除小鼠模型存在

52、的挑戰以往基因敲除小鼠模型存在的挑戰“斑點鼠計劃”解決方案“斑點鼠計劃”解決方案 構建技術難度較大 藥康生物具備小鼠模型研發能力 商業化供應的品系較少，制作成本高 過去定制化開發，小鼠品系產權歸屬于客戶，現在形成了可重復銷售的小鼠品系 開發周期長 小鼠品系庫實現 KO/CKO 小鼠產品化供應，交付周期最多縮短至 7 天 9434.0 12565.9 11724.0 8790.9 165.0 160.7 174.4 169.6 1161.3 1251.7 1623.5 1794.9 371.7 375.6 371.4 375.8 75.0 61.7 62.9 53.7 0200040006000

53、80001000012000140002018201920202021H1斑點鼠免疫缺陷小鼠模型人源化小鼠模型疾病小鼠模型基礎品系小鼠0.0314.4446.5329.88010203040502018201920202021H1斑點鼠銷售收入（百萬元）94.88%94.18%95.65%93.13%92%92%93%93%94%94%95%95%96%96%2018201920202021H1斑點鼠業務毛利率 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）16/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 不同策略構建的小鼠模型實驗結果不可比 構建標準化和產品化基因敲除小鼠模型 資料來源：藥康

54、生物招股書，德邦研究所（2）免疫缺陷小鼠模型：營收主要貢獻，產品）免疫缺陷小鼠模型：營收主要貢獻，產品國際認可度高國際認可度高 免疫缺陷小鼠按照免疫缺陷程度可分為三類：裸鼠、NOD-scid 小鼠和第三代免疫缺陷小鼠（NCG）。免疫系統的缺陷程度越高，小鼠對人類細胞或異種組織（腫瘤）的排異性越小，移植的成功率越高。公司的 NCG 小鼠是通過基因編輯技術在 NOD 小鼠身上敲除了 Prkdc 以及 Il2rg 基因獲得的重度免疫缺陷品系。公司通過對 NCG 小鼠進行基因工程改造，目前已推出基于 NCG 小鼠構建的免疫缺陷鼠衍生品系，如 NCG-B2M-KO、NCG-SGM3、NCG-HLA-A2

55、.1、NCG-X 等，這類模型在降低人類免疫系統重建實驗難度的同時，也有利于公司開展藥效評價業務。圖圖 32：不同品系免疫缺陷小鼠免疫細胞對比：不同品系免疫缺陷小鼠免疫細胞對比 資料來源：公司招股書，德邦研究所 NCG 廣泛應用于腫瘤細胞系、腫瘤病樣、廣泛應用于腫瘤細胞系、腫瘤病樣、CAR-T 評價、重建免疫系統人源評價、重建免疫系統人源化?；?。異種移植瘤免疫缺陷小鼠模型是目前抗腫瘤藥物臨床前藥效學評價最常用的體內模型，公司模型能滿足腫瘤藥效研究的需求。根據移植物的不同，可分為腫瘤細胞株移植模型（CDX）和病人來源腫瘤瘤塊移植模型（PDX）。公司開發了多種原位接種技術，公司 CDX 模型可滿足

56、胰腺癌、乳腺癌、結腸癌等多種癌癥藥效實驗需求，PDX 模型通過將病人新鮮腫瘤組織移植到免疫缺陷小鼠上進行構建，因而可以較完整地保持患者腫瘤原有生物特征、病理分型、分子標志物表達、基因突變類型。這些模型既可服務于科研研究腫瘤病理學，也可以幫助創新藥公司了解臨床前小分子藥物的毒性和抗腫瘤療效。圖圖 33：藥康生物藥康生物異種移植瘤免疫缺陷小鼠異種移植瘤免疫缺陷小鼠模型資源模型資源 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）17/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：藥康生物官網，德邦研究所 NCG 小鼠國際認可度高，自研小鼠有望打開歐美市場空間。小鼠國際認可度高，自研小鼠有望打

57、開歐美市場空間。2022 年 Charles River 與藥康生物達成戰略分銷協議，Charles River 獲得在北美市場獨家經銷公司NCG 及其衍生產品的權益，同時可在歐洲和英國進行非獨家經銷。（3）人源化小鼠模型：需求旺盛，應用場景廣泛）人源化小鼠模型：需求旺盛，應用場景廣泛 公司人源化模型廣泛應用于免疫治療藥物的篩選及評價，免疫檢查點模型實現了單靶點和多靶點人源化的全覆蓋，此外細胞/組織人源化模型是當前抗腫瘤藥物評價常用模型。圖圖 34：集萃藥康人源化小鼠種類：集萃藥康人源化小鼠種類 資料來源：公司招股書，德邦研究所 公司還具備充足的免疫系統人源化小鼠模型，其在小鼠體內重建人類免疫

58、系統，可以更加真實準確地模擬臨床患者體內免疫狀態和腫瘤微環境，是當前抗腫瘤免疫治療評價的理想模型，這種模型通過結合 CDX 或 PDX 造模，可用于研究人類免疫系統環境下腫瘤的生長，評價抗腫瘤治療方案，尤其是助力基于免疫治療的新藥開發。公司的人源化免疫系統小鼠主要包括兩種，一是基于人外周血單個核細胞構建的免疫系統人源化小鼠模型（Peripheral Blood Mononuclear Cell，huPBMC）二是基于造血干細胞分化構建的免疫系統人源化小鼠模型（Hematopoietic Stem Cell，huHSC）。圖圖 35：公司人源化免疫系統小鼠公司人源化免疫系統小鼠種類種類 圖圖 3

59、6：NCG 小鼠應用于重建免疫系統人源化小鼠應用于重建免疫系統人源化 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）18/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股書，德邦研究所 資料來源：公司微信公眾號，德邦研究所 公司實現單靶點和多靶點免疫檢查點基因人源化模型全面覆蓋，2018-2020年，單靶點人源化小鼠銷售收入由 297.2 萬元增至 1322.6 萬元，單價由 1145.7元增至 1322.6 元，雙靶點人源化小鼠銷售收入由 25.9 萬元增至 2266.5 萬元，單價由 645.1 元增至 2266.5 元，雙靶點人源化模型收入及單價均已超過單靶點人源化模型。隨

60、著公司不斷開發新型市場稀缺的單靶點人源化小鼠模型，單價持續提升。多靶點人源化小鼠模型屬于前沿高端產品，具備一定研發難度，因而單價較高，同時該類產品銷售初期通過優惠形式提供給客戶試用待產品逐步認可后，單價也逐步提升至合理區間。此外公司持續創新研發，近年來推出了多款三靶點人源化小鼠模型。銷量方面，主要受益于近年來免疫治療研究火熱，前期臨床試驗數量攀升，因而公司品類齊全的人源化模型銷量持續上漲。圖圖 37：單靶點人源化小鼠銷售收入，單價及銷量：單靶點人源化小鼠銷售收入，單價及銷量 圖圖 38：雙靶點人源化小鼠銷售收入，單價及銷量：雙靶點人源化小鼠銷售收入，單價及銷量 資料來源：藥康生物問詢函回復，德

61、邦研究所 資料來源：藥康生物問詢函回復，德邦研究所 公司于 2021 年 9 月推出“藥篩鼠計劃”，該項目計劃構建 800+藥物靶點基因編輯小鼠品系庫，前瞻性為藥物研發提供產品化、全新的藥篩模型選擇，涵蓋自身免疫性疾病、代謝疾病、神經及精神疾病、罕見病、腫瘤免疫等不同疾病領域，可用于評價抗體類、核酸類、細胞療法類等新一代藥物。截至 2022 年 6 月30 日，公司“藥篩鼠計劃”已啟動 400 余個項目。公司預計將于 2023 年陸續完成研發，目前 PD、HD 等典型神經系統疾病模型已完成數據收集，將于下半年推向市場。（4）疾病小鼠模型：功能藥效業務基礎模型）疾病小鼠模型：功能藥效業務基礎模型

62、 疾病小鼠模型通過人工誘導、基因編輯技術構建，能夠模擬臨床病理過程和癥狀，常見疾病小鼠模型包括糖尿病模型、動脈粥樣硬化模型、肌無力模型、老年癡呆模型、自發腫瘤模型、發育異常模型等。疾病小鼠模型在功能藥效業務中發揮重要作用，在相應疾病的研究、篩選治療藥物、體內藥理學實驗等發揮重要作297.18685.081,322.591,145.661,224.671,388.8400.20.40.60.81050010001500201820192020銷售收入（萬元，左軸）總平均單價（元/只，左軸）銷量（萬只，右軸）25.93286.23990.25645.061,265.952,266.5300.10.

63、20.30.40.505001000150020002500201820192020銷售收入（萬元，左軸）總平均單價（元/只，左軸）銷量（萬只，右軸）公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）19/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 用。該項業務競爭相對激烈，單價，銷量基本維持穩定。3.2.前瞻性布局真實世界小鼠模型，靜待市場打開前瞻性布局真實世界小鼠模型，靜待市場打開 實驗動物模型最終目的是為了最大程度地貼近真實的人體機理，反應人體最真實的病理情況，目前基因編輯小鼠模型在基因型和微生物兩方面與真實世界模型差異較大，無法準確模擬人群基因多樣性和人體微生物的復雜性。公司未來計劃通過引

64、進野生小鼠和開發無菌小鼠菌群模型進而構造真實世界動物模型，為復雜性狀疾病研究、共生微生物研究等提供重要模型資源。公司在國內率先實施“真實世界動物模型”研發，并提出了無菌鼠及悉生鼠計劃和野生鼠計劃。未來隨著真實世界動物模型系列產品在科研端和工業端地不斷使用，并通過不斷積累可靠優秀的實驗數據，將有望實現對于傳統基礎品系的部分替代。圖圖 39：真實世界小鼠模型能夠體現遺傳多樣性：真實世界小鼠模型能夠體現遺傳多樣性 資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 3.2.1.菌群及無菌鼠平臺技術優勢菌群及無菌鼠平臺技術優勢明顯明顯 無菌小鼠是研究共生微生物的理想動物模型，在自身免疫性疾病、代謝性疾病、腸道炎癥、

65、腫瘤和神經發育等領域等有望獲得廣泛應用，因為傳統基因編輯小鼠中固有菌群的存在，如 SPF 級實驗動物體內含有大量復雜的固有菌群，故無法完整反映真實世界中動物體內菌群豐度，也無法獨立研究目標菌株與目標基因之間的互作。無菌小鼠通過糞菌移植能夠模擬人類腸道的菌群組成，進而可用于研究相關菌群對藥物或治療方案的影響、致病菌群對生理和病理機制的調控等。圖圖 40：藥康生物無菌小鼠開發流程及應用藥康生物無菌小鼠開發流程及應用場景場景 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）20/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 藥康生物使用和建立了完善的無菌小鼠生產及實

66、驗設施，自主開發形成了規范的無菌小鼠繁育和檢測流程體系，通過糞菌提取、單菌培養富集、微生物移植和微生物檢驗分析等技術實現無菌化菌群定植和藥理藥效實驗，并基于此開發了完整的無菌小鼠與菌群定植平臺，基于此平臺公司能規?；€定提供無菌小鼠及相關技術服務。在同行業可比公司中，根據藥康生物招股書資料顯示，國內僅賽業生物從Taconic Biosciences 引進了無菌動物飼養繁育技術，能夠對外提供無菌小鼠及相關服務。公司掌握國內首個胚胎移植的無菌凈化技術，通過匹配斑點鼠計劃，可得到近 2 萬個無菌品系庫。圖圖 41：藥康生物無菌技術領先藥康生物無菌技術領先 資料來源：藥康生物官網，德邦研究所 國內目前

67、微生物組學研究相關的無菌動物平臺起步較晚，無菌小鼠的繁育和 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）21/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 實驗技術還不夠成熟，能夠產業化供應無菌動物及實驗的平臺很少，產能有限。公司自主開發了穩定高效的無菌小鼠繁育以及實驗技術體系，如微生物復蘇和培養、共生菌群提取和凍存、微生物定植和模型誘導等，持續推進無菌小鼠研發項目，能夠現貨供應 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 種小鼠品系，并具備將所有小鼠品系改造為無菌小鼠的技術能力。3.2.2.野生鼠野生鼠或將引領市場，成長潛力巨大或將引領市場，成長潛力巨大 公司采用野生小鼠作為遺傳材料供體，

68、培育出僅有一條染色體與受體近交系不同的新的近交系，這種小鼠能夠克服常用近交系小鼠缺乏遺傳多樣性、經過長時間人工選擇和飼養后許多致病基因突變丟失等缺點，因而能夠更好模擬真實臨床病人群體，降低藥物在臨床前和臨床研究之間的不一致性。公司目前共推出 750 胖墩鼠和 765 聰明鼠兩大野生鼠品系：1）750 胖墩鼠為野生鼠 1 號染色體置換系小鼠，這種小鼠常規飲食（非高脂飲食誘導）8 周齡后即表現出自發肥胖表型，血脂、瘦素、胰島素明顯升高，表現出一定程度的瘦素和胰島素抵抗，與現有的疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人類肥胖病程的發展，可應用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代謝性疾病的研究，

69、目前處于基礎數據收集及合作驗證階段；2）765 聰明鼠同樣為野生鼠 1 號染色體置換系小鼠，與普通 B6 小鼠相比，其行為學上表現出空間和認知能力更強的趨勢，是潛在神經系統疾病研究的更佳模型，目前也已進入基礎數據收集階段。表表 3：各種肥胖模型對比各種肥胖模型對比 模型模型名稱名稱 DIO B6-ob BKS-db 750 模型構建策略 飲食誘導 單基因突變,Lep KO 單基因突變,Lepr KO 一號染色體置換系 肥胖 中重度 重度 重度 中重度 高血糖癥 輕中度，持續 輕度升高，一過性 重度，持續 輕度，持續 高膽固醇血癥 糖耐量受損 其他并發癥 肝臟脂肪變性 肝臟脂肪變性 肝臟脂肪變性

70、、早期糖腎 肝臟脂肪變性 模型準備周期 12W 1 W 1 W 1 W 資料來源：藥康生物微信公眾號，德邦研究所 3.3.功能藥效業務快速增長，打開功能藥效業務快速增長，打開成長成長天花板天花板 功能藥效業務主要基于公司人源化小鼠模型和疾病小鼠模型，為客戶提供腫瘤藥效和代謝類疾病模型藥效一站式服務。公司建立了創新藥物篩選與表型分析平臺，能提供藥效學、毒性反應評價、靶點概念性驗證等體內試驗評價服務，也能提供藥物作用機理研究、抗體類藥物靶點結合力評價等體外評價服務。此外，公司還新建細胞基因治療及大分子生物藥平臺，擴充體外成藥性評價平臺、自免疾病藥物評價平臺等，藥效服務能力得到極大提升。圖圖 42：

71、公司藥理藥效服務業務種類公司藥理藥效服務業務種類 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）22/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：藥康生物官網，德邦研究所 隨著公司小鼠品系庫豐富、服務體系完善以及客戶需求增長，功能藥效業務收入規模實現快速增長，2018-2021功能藥效業務收入分別為 268.1萬元、1907.9萬元、3200.6 萬元及 5348.0 萬元，占主營業務收入比例分別為 5.0%、9.9%、12.2%及 13.6%，收入體量及占比迅速提升。2022H1 功能藥效業務實現收入 4641萬元，同比增長達 100%，是公司最具成長性的業務之一。圖圖 43：20

72、18-2022H1 功能藥效收入及功能藥效收入及同比同比增速增速 圖圖 44:2018-2021 藥康生物四大業務收入及增速藥康生物四大業務收入及增速（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 功能藥效服務客戶可分為工業客戶和科研客戶，其中工業客戶開展功能藥效試驗主要用于后續新藥臨床申報，科研客戶采購該項服務主要用于某一病癥、某一靶點的特定科學研究。2018-2020 年功能藥效業務平均單價及訂單數量均呈現上升趨勢，客戶數量由 2018 年的 49 家提升到 2019 年的 131 家，從訂單數量來看，工業客戶訂單數量也要顯著多于科研

73、客戶。訂單單價的上漲主要是受益于人源化小鼠、免疫缺陷小鼠等高端小鼠品系的豐富，單價更高的工業客戶訂單數提升以及公司放棄部分低價項目所致。圖圖 45：2018-2020 年功能藥效服務整體訂單數及單價年功能藥效服務整體訂單數及單價 圖圖 46：2018-2020 年功能藥效服務不同客戶訂單量及單價年功能藥效服務不同客戶訂單量及單價 2.6819.0832.0153.4846.410%100%200%300%400%500%600%700%010203040506020182019202020212022H1收入（百萬元）增速050100150200250300201820192020202197

74、.4%62.8%171.2%69.4%公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）23/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：藥康生物問詢函回復，德邦研究所 資料來源：藥康生物問詢函回復，德邦研究所 功能藥效服務工業客戶占比提升，客戶結構優化有望打破天花板。具體而言，由于工業客戶功能藥效服務訂單通常需要更多數量的小鼠，同時實驗方案更復雜，檢測項目也更多，因而工業客戶藥效服務單價顯著高于科研客戶。從藥效服務收入占比看，工業客戶占比不斷攀升，我們認為隨著工業客戶對于公司商業化小鼠的逐步認可，以及公司小鼠品系不斷豐富，公司功能藥效服務有望進一步打開公司業績天花板。圖圖 47：公司功

75、能藥效服務收入分客戶收入及占比（萬元，：公司功能藥效服務收入分客戶收入及占比（萬元，%）資料來源：藥康生物問詢函回復，德邦研究所 3.4.核心技術壁壘深厚，產能布局充足核心技術壁壘深厚，產能布局充足 根據 Frost&Sullivan 數據，公司各項業務均處于行業領先地位。1）在成品小鼠銷售領域，公司商品化小鼠模型業務市場占比為 6.0%，位居第二；2）在小鼠模型定制化服務領域，2019 年公司市場占比為 6.8%，位居第三位；4）在繁育服務市場領域，2019 年公司市占率為 7.5%，位居第二；5）2019 年公司功能藥效分析業務收入市場占比為 21.8%，位居第二。此外，從市場集中度情況來

76、看，定制化服務市場較為分散，2019 年前四家企業市場占比合計不到 20%，模型繁育市場前三家市場份額合計約 22%，成品小鼠銷售市場前四家企業合計占比約 30%。圖圖 48：公司各項業務行業排名公司各項業務行業排名 024681012050100150200250300350201820192020平均單價（萬元/訂單，右軸）訂單數量（個，左軸）211092175716910202468101214050100150200250201820192020工業訂單（個，左軸）科研訂單（個，左軸）平均單價（萬元/單）平均單價（萬元/單）69.7%,186.9 65.1%,1242.9 87.7%,

77、2805.5 30.3%,81.2 34.9%,665.1 12.3%,395.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020工業客戶收入科研客戶收入 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）24/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：藥康生物招股書，Frost&Sullivan，德邦研究所 公司商品化小鼠模型構建技術成熟，通過綜合運用轉基因、ES 打靶、CRISPR/Cas9 等基因編輯技術成功開發了免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型，能夠滿足客戶在腫瘤、代謝、神經等疾病中的不同研究需求，截至 2022 年 6 月30 日，

78、公司擁有約 20000 種小鼠品系。表表 4：公司商品化小鼠模型構建路徑公司商品化小鼠模型構建路徑 技術名稱技術名稱 技術內容技術內容 特點特點 流程圖解流程圖解 轉基因 通過 DNA 原核顯微注射，將外源 DNA 整合到小鼠基因組，獲得過表達或條件性過表達外源基因的小鼠 制作周期短 可進行大片段插入 可能出現多拷貝的隨機插入 無專利限制 ES 打靶 利用胚胎干細胞同源重組技術，篩選獲得帶有特定突變的胚胎干細胞，將其引入受體胚胎，突變胚胎干細胞分化為生殖細胞后，可將突變傳給子代，最終獲得的可以穩定遺傳的突變小鼠品系 可制作編輯策略復雜或插入片段較大的動物模型 技術成熟，無專利限制 效率相對較低

79、，操作周期長，成本較高 CRISPR/Cas9 利用靶點特異性的向導RNA，指導 Cas9 核酸酶在基因組進行剪切。通過非同源末端連接可導致片段敲除;通過同源重組可將外源片段整合到基因組指定位點 設計和構建簡便，周期短，成本低，是目前應用最為廣泛的基因編輯技術 對大片段修飾有一定困難 商業使用需要得到專利許可 資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 公司具備四大核心技術平臺，即基因工程小鼠模型構建平臺相關技術，創新藥物篩選與表型分析平臺相關技術，小鼠繁育與種質保存平臺相關技術，以及新興的無菌小鼠與菌群定植平臺相關技術。公司成熟的研發技術體系保證藥康生物能夠持續開發不同小鼠模型滿足客戶需求?；蚬?/p>

80、程小鼠模型構建平臺基于基因編輯技術構建基因工程小鼠，公司通過對CRISPR/Cas9基因編輯技術進行技術改進和流程優化，提高了基因編輯效率，并降低了成本和制作難度。1）在基因編輯方案設計階段，公司將高度依賴人工的設計經驗轉化呈計算機程序，結合基因數據庫，開發了基因敲除自動化設計系統，大幅提高效率降低成本；2）在基因編輯實施階段，公司開發了電轉批量受精卵基 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）25/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 因打靶體系，可以實現小鼠模型高通量制作；3）在長片段基因 CKO 小鼠模型制作過程中，公司開發特有的長片段基因CKO小鼠模型制作技術，片段長度達2

81、3Mb。圖圖 49：基因工程小鼠模型：基因工程小鼠模型兩大技術對比兩大技術對比 資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 創新藥物篩選與表型分析平臺相關技術針對藥物靶點構建特定藥效模型，并開展相關藥理藥效業務?；诠矩S富的小鼠品系資源和技術積累，圍繞癌癥、代謝類疾病、自身免疫疾病已經構建了豐富的藥效模型資源庫，對于原創靶點藥物，公司還可以根據客戶需求，定制化構建模型并進行藥物篩選。制備成功率方面，項目周期、非固定點注射陽性率略高于可比公司，同時公司具備自主生產無菌小鼠的技術能力。生產布局方面，公司在華東、華南、西南區域實現覆蓋，并積極拓展北方區域，相較于行業內公司布局明顯更加完善。表表 5：藥康

82、生物制備效率、生產體系、生產布局優勢明顯藥康生物制備效率、生產體系、生產布局優勢明顯 公司名稱公司名稱 制備效率制備效率 無菌小鼠生產體系無菌小鼠生產體系 小鼠模型品小鼠模型品系數量系數量 生產基地區域布局生產基地區域布局 項目周期項目周期 項目成功率項目成功率 條件性敲除條件性敲除注射陽性率注射陽性率 固定位點基固定位點基因敲入注射因敲入注射陽性率陽性率 非固定位點非固定位點注射陽性率注射陽性率 編輯的目標基因編輯的目標基因片段長度片段長度 是否生產無是否生產無菌動物菌動物 技術來源技術來源 集萃藥康 4-7 個月 0.9978 0.0296 0.0406 0.026 最長達 23Mb 是

83、自研 約 20,000個 在南京本部、常州、佛山、成都建有動物生產基地，輻射華東、華南和西南區域；同時籌建北京基地，擬輻射華北區域 南模生物 約 6-9 個月 0.997 0.0315 0.0433 0.0216 未獲取公開數據 否-6,017 個 生產研發基地主要位于上海 百奧賽圖 未獲取公開數據 否-約 2,500 個 總部位于北京，在江蘇海門建立動物生產基地 賽業生物 未獲取公開數據 是 引進 未獲取公開數據 在廣州和蘇州建立了動物生產基地 The Jackson Laboratory 未獲取公開數據 否-11,628 個-Charles River 未獲取公開數據 是 自研 56 個-

84、Taconic Biosciences 未獲取公開數據 是 自研 2,725 個-維通利華 未獲取公開數據-在北京、上海、浙江、廣東等地區完成實驗動物生產設施建設 資料來源：藥康生物招股書，德邦研究所 小鼠模型屬于活體，存在運輸半徑，為了進行全國區域內小鼠銷售，模式動物生產企業需要在各地建立生產設施，承擔相應的生產與保種的功能。目前公司在全國范圍內已經擁有江蘇南京、常州生產基地主要輻射華東地區，廣東佛山基地輻射華南地區，成都生產基地輻射西南地區，未來北京生產基地將輻射華北地區。產能布局方面，公司 2022 半年報顯示，四大生產基地江蘇南京、江蘇常州、廣東佛山、四川成都共有產能約 20 萬籠。新

85、建產能方面，公司持續推進北京藥康生產基地及廣東藥康二期項目建設，其中北京藥康生產基地預計將于 2023 年一季度建成投產，設計產能超 3 萬籠，廣東藥康二期項目預計將于 2023 年二季度投產，設計產能超 6 萬籠，廣東產能將根據市場需求分期投產。北京和廣東藥康 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）26/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 生產基地的建設投產將進一步提升公司對于華北市場及粵港澳大灣區的服務能力，國內市場收入有望進一步提升。2018-2020 年公司產能利用率有所上升且處于正常水平，2021 年上半年產能利用率有所降低主要由于廣東和成都子公司分別于 2020 年

86、末和 2021 年年初投產，處于運營初期。表表 6：藥康生物藥康生物異地擴建異地擴建項目情況項目情況 廠址廠址 項目項目名稱名稱 研發產物研發產物/服務內容服務內容 設計設計產產能能 年運行時數（年運行時數（h）備注備注 華寶路廠區（異地擴建廠址）模式動物小鼠研發繁育一體化基地項目 實驗動物研發培育 斑點鼠 5000 單/年 2000 配套飼養繁育年運行 8760h 無菌級別小鼠 0.3 萬只/年 2000 SPF 級別其他品系小鼠 80 萬只/年 2000 藥效評價 SPF 級別 1300 項/年 2000 無菌級別 200 項/年 2000 代理繁育服務 1300 單/年 2000 學府路

87、廠區 實驗動物的研發、生產與銷售項目 人源化小鼠模型 10 萬只/年 2000 配套飼養繁育年運行 8760h 人源化模型與藥物篩選項目 人源化小鼠模型 50 萬只/年 2000 藥效評價 300 項/年 2000 表型分析 20 項/年 2000 真實世界動物模型研發及轉化平臺建設 新型小鼠模型研發 2 萬只/年 2000 藥效評價 10 項/年 2000 表型分析 10 項/年 2000 資料來源：藥康生物環評報告，德邦研究所 圖圖 50：藥康生物產能利用率情況：藥康生物產能利用率情況 資料來源：公司招股書，德邦研究所 3.5.海外市場廣闊，海外市場廣闊，公司正大力公司正大力拓展海外業務拓

88、展海外業務 公司于 2019 年底開啟國際化業務，1）公司目前設有美國子公司及歐洲辦事處，海外客戶數量快速擴容，客戶群體包括 Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis 等國際知名企業；2）公司斑點鼠模型與美國國家突變小鼠資源中心之一的加州大學戴維斯分校簽訂了相關合作協議，雙方將在斑點鼠美國推廣應用方面等展開合作。公司還就自主研發 NCG 免疫缺陷小鼠及人源化小鼠與 Charles River 達成戰略合作協議；3712618015426.9 100.3 146.5 108.7 65%70%75%80%85%040801201

89、602002018201920202021 H1產能（萬只）產量（萬只）產能利用率（右軸）公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）27/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）公司與新加坡、韓國等當地經銷商達成合作，通過品系授權方式，借助經銷商成熟銷售渠道迅速打開市場、建立品牌，有望打開更大市場。2018-2021H1 公司境外收入分別為 72.6 萬元，298.3 萬元，1144.0 萬元，1253.7 萬元和 2487.3 萬元，占總營收的比例分別為 1.36%，1.56%，4.39%，7.05%和 9.93%，海外收入占比不斷提升，公司海外業務中主要是商品化小鼠模型銷售和功

90、能藥效業務增速較快。圖圖 51：藥康生物境內外收入占比藥康生物境內外收入占比（%）資料來源：Wind，德邦研究所 公司持續加大開拓海外市場，1）海外銷售團隊方面：）海外銷售團隊方面：公司加速鋪設自有銷售渠道，國際業務團隊規模持續擴張（包括本部國際業務部門及美國子公司），目前海外 BD 共 16 人，日語、韓語網站實現上線運營。2）國際會議方面：）國際會議方面：累計參加 AACR、Immuno US、FELASA 2022、Biologics UK、BioKorea 2022、IMPC 等近 20 場國際學術會議，國際知名度持續提升。3）銷售地區和客戶方面：）銷售地區和客戶方面：目前公司已在美國

91、、日本、韓國、英國、德國等近 20 個國家實現銷售，累計服務客戶超 2000 家，其中海外客戶近 200 家，2022 上半年，公司新拓展海外客戶超 60 家。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）商品化小鼠模型:免疫缺陷鼠：免疫缺陷鼠：工業客戶需求旺盛，廣泛應用于腫瘤細胞系、腫瘤病樣、CAR-T 評價、重建免疫系統人源化模型，同時公司第三代 NCG 小鼠模型獲得市場廣泛認可，我們認為該項業務銷量有望迅速提升，2022-2024 年銷量同比增長40%/38%/35%。價格方面我們認為基本維持穩定，2022-2024 年價格為 174 元。斑點鼠：斑

92、點鼠：公司開發和重點推廣品系，根據公司銷售節奏和今年年初降價策略，我們合理外推 2022-2024 年公司斑點鼠單價有所下降，分別為 8300 元/8000 元/8000 元。銷量方面我們認為公司斑點鼠品系隨著公司持續推廣有望保持高增速，但是考慮到斑點鼠常見實驗靶點有限，我們認為該類品系銷量增速保持平穩，2022-2024 年銷量增速分別為 20%/35%/30%。人源化小鼠：人源化小鼠：考慮到市場競爭，我們預計 2022-2024 年該類品系價格分別為1630 元/1600 元/1600 元，銷量方面分別增加 70%/60%/55%?；A品系小鼠：基礎品系小鼠：需求量較大，我們預計 2022

93、-2024 年銷量同比增長1.36%1.56%4.39%7.05%9.93%98.64%98.44%95.61%92.95%90.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H12022H1境外境內 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）28/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 50%/45%/40%。價格方面我們預計基本維持，2022-2024 年均為 53 元。疾病小鼠模型：疾病小鼠模型：該類模型在臨床科研領域應用廣泛，但部分品系模型如糖尿病模型等產品競爭較為激烈，2022-2024 年銷量增速分別為 35%/30

94、%/30%。價格略有下滑，2022-2024 年為 375 元?？?體 而 言，商 品 化 小 鼠 銷 售 收 入2022-2024年 同 比 增 長37.03%/40.25%/38.85%，毛利率分別為 80%/79%/78%。2）功能藥效服務：公司大力發展方向，隨著公司人源化小鼠品系、疾病小鼠模型品類的逐步豐富，功能藥效服務團隊的逐步成熟，該項業務海內外均有望保持高速增長態勢，同時由于工業端客戶數量和占比持續提升，單筆訂單金額有望進一步提升，我們預計 2022-2024 年該項業務收入同比增長 100%/90%/60%，毛利率維持在 75%水平。3）定制繁育業務：平穩增長業務，我們預計 2

95、022-2024 年該項業務收入增速分別為 13%/12%/10%,毛利率維持在 55%。4）模型定制業務：該項業務客戶多為科研端客戶和少量工業端客戶，由于大部分基因敲除類模型需求被轉換為商品化中的斑點鼠標準化模型，因而我們預測該項業務未來收入將保持穩定，2022-2024 年收入分別下滑 10%/0%/0%，毛利率維持在 56.5%這一水平。表表 7：藥康生物業績拆分及盈利預測藥康生物業績拆分及盈利預測（百萬元）（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 192.72 261.92 393.79 548.29 794.77 1116.81 Yoy

96、（%）261.6 35.9 50.4 39.23 44.96 40.52 毛利率（%）66.8 72.0 74.3 74.64 74.72 74.64 毛利 128.81 188.69 292.70 409.26 593.85 833.61 1、商品化小鼠模型銷售、商品化小鼠模型銷售 95.27 152.60 253.31 347.13 486.83 675.96 Yoy（%）189.3 60.2 66.0 37.0 40.3 38.9 毛利 71.18 124.40 203.76 277.69 384.60 527.24 毛利率(%)74.7 81.5 80.4 80.0 79.0 78.0

97、 免疫缺陷小鼠模型 40.40 48.29 86.87 124.48 171.78 231.90 Yoy（%）157.5 19.5 79.9 43.3 38.0 35.0 銷量（萬只）25.15 27.70 51.10 71.54 98.72 133.28 單價（元/只）160.67 174.36 170.00 174 174 174 斑點鼠 14.44 46.53 67.79 76.73 99.84 129.79 Yoy（%）48033.3 222.2 45.7 13.2 30.1 30.0 銷量（萬只）0.11 0.40 0.77 0.92 1.25 1.62 單價（元/只）12565.9

98、3 11723.99 8800 8300 8000 8000 人源化小鼠模型 12.34 26.11 48.60 74.82 117.50 182.13 Yoy（%）170.6 111.6 86.1 53.9 57.1 55.0 銷量（萬只）0.99 1.61 2.70 4.59 7.34 11.38 單價（元/只）1251.72 1623.50 1800.00 1630 1600 1600 基礎品系小鼠 7.99 13.68 23.50 35.25 51.12 71.57 Yoy（%）94.4 71.2 71.8 50.0 45.0 40.0 銷量（萬只）12.96 21.75 44.35

99、66.52 96.45 135.03 單價（元/只）61.66 62.91 53.00 53.00 53.00 53.00 疾病小鼠模型 20.10 17.99 26.55 35.84 46.60 60.57 Yoy(%)135.4-10.5 47.58 35.00 30.00 30.00 銷量（萬只）5.35 4.84 7.08 9.56 12.43 16.15 單價（元/只）375.58 371.35 375.00 375.00 375.00 375.00 2、功能藥效功能藥效 19.08 32.01 53.48 106.96 203.22 325.16 Yoy（%）611.9 67.8

100、67.1 100 90 60 毛利 10.97 23.93 40.54 80.22 152.42 243.87 毛利率(%)57.5 74.8 75.8 75.0 75.0 75.0 3、定制繁育、定制繁育 45.38 50.06 56.69 64.06 71.75 78.92 Yoy（%）245.1 10.3 13.2 13.0 12.0 10.0 毛利 28.41 30.73 31.67 35.23 39.46 43.41 毛利率(%)62.6 61.4 55.9 55.0 55.0 55.0 4、模型定制、模型定制 29.51 24.17 24.56 22.10 22.10 22.10

101、公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）29/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Yoy（%）484.4%-18.1%1.6%-10.0 0.0 0.0 毛利 14.93 12.47 13.85 12.49 12.49 12.49 毛利率(%)50.6 51.6 56.4 56.5 56.5 56.5 5、其他、其他 3.48 3.08 5.75 8.05 10.87 14.67 Yoy（%）-11.5 86.7 40.0 35.0 35.0 毛利 3.32 -2.84 2.88 3.62 4.89 6.60 毛利率(%)95.5-92.3 50.2 45.0 45.0 45.0

102、 資料來源：公司公告，Wind，公司招股書，商品化小鼠拆分數據根據 2021H1 數據預測，德邦研究所預測 4.2.可比公司可比公司估值估值 我們預計2022-2024年藥康生物營收分別為5.48億元/7.95億元/11.17億元，歸母凈利潤分別為 1.75 億元/2.50 億元/3.43 億元，對應 EPS 為 0.43 元/0.61 元/0.84 元，對應當前股價估值分別為 62 倍/44 倍/32 倍。根據公司業務類型，我們選取同行業的南模生物和昭衍新藥作為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 51倍，考慮到模式動物行業高成長性和藥康生物在模式動物行業的競爭優勢，首次覆蓋，給予“買

103、入”評級。表表 8：藥康生物可比藥康生物可比公司公司估值估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價最新股價（元）（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688265.SH 南模生物 47.17 0.78 0.88 1.41 2.05 67.36 61.22 38.26 26.29 603127.SH 昭衍新藥 58.73 1.46 1.50 1.96 2.53 78.94 39.10 30.03 23.23 平均值 73.15 50.16 34.15 24.76 68804

104、6.SH 藥康生物 26.52 0.35 0.43 0.61 0.84-62.22 43.57 31.65 資料來源：南模生物為德邦證券預測，昭衍新藥取自 Wind 一致性預期，德邦研究所測算（股價數據取自 2022 年 9 月 23 日）5.風險提示風險提示（1）國內小鼠銷售和業務拓展不及預期風險：新冠疫情如若反復，公司商品化小鼠交付可能會因此受到影響，同時相關藥效評價業務也將受到影響。（2）下游行業景氣度下降風險：公司商品化小鼠主要應用領域為下游生物醫藥研發，如若下游創新藥和科研院所研發景氣度下降，模式動物需求會進一步下降，公司業績可能因此受到影響。（3）商品化小鼠價格波動風險：公司商品化

105、小鼠價格可能受行業競爭加劇等影響而降價，因而價格波動可能對于公司業績產生一定程度影響。（4）海外市場拓展不及預期風險：模式動物，尤其是人源化和疾病小鼠模型在海外尤其歐美地區有著廣闊市場，公司也加大了海外布局，但如果公司在海外開展業務受阻，可能業績增長不及預期。公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）30/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 394 548 795 1,117

106、 每股收益 0.35 0.43 0.61 0.84 營業成本 101 139 201 283 每股凈資產 2.18 4.86 5.50 6.37 毛利率%74.3%74.6%74.7%74.6%每股經營現金流 0.31 0.63 0.71 1.09 營業稅金及附加 2 2 3 4 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 53 82 119 168 P/E-62.22 43.57 31.65 營業費用率%13.6%15.0%15.0%15.0%P/B-5.45 4.82 4.16 管理費用 81 115 171 246

107、 P/S 24.24 19.83 13.68 9.74 管理費用率%20.6%21.0%21.5%22.0%EV/EBITDA-1.51 35.62 26.43 19.00 研發費用 55 81 123 176 股息率%0.0%0.0%0.0%研發費用率%14.0%14.8%15.5%15.8%盈利能力指標(%)EBIT 143 199 281 383 毛利率 74.3%74.6%74.7%74.6%財務費用-2-3-4-6 凈利潤率 31.7%31.9%31.4%30.8%財務費用率%-0.6%-0.5%-0.5%-0.5%凈資產收益率 15.9%8.8%11.1%13.1%資產減值損失-1

108、4-16-20-26 資產回報率 11.8%7.6%9.2%10.8%投資收益 11 14 21 30 投資回報率 15.4%8.6%10.7%12.7%營業利潤 143 200 286 393 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 0 營業收入增長率 50.3%39.2%45.0%40.5%利潤總額 143 200 286 393 EBIT 增長率 53.1%38.8%40.8%36.6%EBITDA 178 264 349 466 凈利潤增長率 63.4%39.9%42.8%37.6%所得稅 18 26 36 50 償債能力指標 有效所得稅率%12.8%12.8%12.7%12.6%資產負

109、債率 25.5%13.6%16.7%18.0%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 3.7 8.1 6.1 5.5 歸屬母公司所有者凈利潤 125 175 250 343 速動比率 3.4 7.9 5.9 5.4 現金比率 1.5 6.3 4.5 4.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 294 1,484 1,685 2,054 應收帳款周轉天數 95.6 97.7 98.4 97.7 應收賬款及應收票據 119 179 255 351 存貨周轉天數 84.4 79.0 79.8 80.3 存貨 30 23 49 56

110、 總資產周轉率 0.4 0.2 0.3 0.4 其它流動資產 265 232 284 266 固定資產周轉率 2.2 3.0 4.3 6.7 流動資產合計 707 1,918 2,274 2,727 長期股權投資 30 30 30 30 固定資產 176 181 185 168 在建工程 53 76 102 131 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 50 64 77 89 凈利潤 125 175 250 343 非流動資產合計 347 390 433 457 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 1,054 2,308 2,706 3

111、,184 非現金支出 56 81 88 108 短期借款 5 5 5 5 非經營收益-9-14-21-30 應付票據及應付賬款 62 68 123 148 營運資金變動-58 16-25 24 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 113 258 291 446 其它流動負債 125 163 246 342 資產-89-107-111-107 流動負債合計 192 236 374 495 投資-30 0 0 0 長期借款 20 20 20 20 其他-235 14 21 30 其它長期負債 57 57 57 57 投資活動現金流-354-93-90-77 非流動負債合計 77 77 77

112、77 債權募資 14 0 0 0 負債總計 269 313 451 572 股權募資 0 1,026 0 0 實收資本 360 410 410 410 其他-4 0 0 0 普通股股東權益 786 1,994 2,255 2,613 融資活動現金流 10 1,026 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-231 1,191 201 369 負債和所有者權益合計 1,054 2,308 2,706 3,184 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 9 月 23 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 藥康生物（688046.SH）31/31 請務必閱讀

113、正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分

114、析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對

115、強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容

116、 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。