知乎-“有問題找知乎”：商業化提速的稀缺知識類社區-220925（34頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 知乎（知乎（2390.HK）傳媒互聯網“有問題找知乎”：商業化提速的稀缺知識類社區“有問題找知乎”：商業化提速的稀缺知識類社區 投資要點：投資要點：隨著內容泛化驅動用戶數和時長持續提升，知乎商業化加速，會員業務、內容商業化解決方案業務收入有望繼續維持高增長。公司公司簡介簡介：國內前五大綜合內容社區國內前五大綜合內容社區 知乎創立于2010年，由最初僅200人的小型問答社區，發展為國內前五大綜合在線內容社區以及最大的在線問答社區。公司在生態第一戰略下，用戶實現穩定增長，商業化多點開花。截至2022H1，用戶數達1.04億，同比增長+15.6%，

2、廣告、付費會員、內容商業化解決方案、其他業務收入分別占比28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。行行業業：用戶需求細分，垂類社區競爭格局企穩：用戶需求細分，垂類社區競爭格局企穩 隨著用戶規模滲透率見頂，互聯網社區增長驅動力由用戶增長轉為商業化價值釋放。當前，廣告、付費會員增速較快，而電商、培訓未來增長潛力可能加大。雖然近年短視頻用戶時長逐年提升，但在用戶需求細分的趨勢下，各類社區競爭格局分散，對知乎等垂直類社區沖擊相對較小。公司公司看點：稀缺知識類圖文社區，看點：稀缺知識類圖文社區，商業化商業化價值持續釋放價值持續釋放 1 1）知識類圖文社區具備稀缺性）知識類圖文社區具備稀缺性：公司作

3、為國內唯一一家MAU超過1億的圖文知識社區，十二年運營中積累眾多長生命周期的優質內容，并已形成“有問題找知乎”的用戶心智，在國內互聯網生態中具備稀缺性。2 2）用戶規模用戶規模有望翻倍有望翻倍：公司基于獲得感標準，內容向視頻化、泛娛樂拓展，從而推動用戶規模穩健增長，MAU在2027年有望達2.2億。3 3）商業化商業化加速落地加速落地：隨著用戶規模增長，公司廣告價值有望加速釋放，同時會員付費、職業培訓、內容電商等多元商業化途徑有望逐步清晰。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 預計公司22-24年收入分別為38.2/53.8/74.1億元，Non-GAAP凈利潤為-15.1/-9.3/0.

4、19億元，對應的Non-GAAPEPS分別為-4.65/-2.85/0.06元/股?？紤]到公司尚未盈利，參考可比公司估值，給予公司2022年2.3x PS，83元/MAU的估值倍數，對應目標價為27元（31.2港幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：宏觀經濟放緩風險、內容監管風險、核心用戶流失風險等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1352 2959 3815

5、 5377 7413 增長率（%）102%119%28.9%40.9%37.9%凈利潤（百萬元）-518-1299-1981-1471-535 NonGaap 凈利潤（百萬-337-750-1513-928 19 EPS（元/股）-1.59-3.99-6.08-4.51-1.64 NonGaap EPS（元/股）-1.03-2.30-4.65-2.85 0.06 市盈率（P/E）-10.8-4.3-2.8-3.8-10.4 市銷率（P/S）4.12 1.88 1.46 1.04 0.75 市凈率（P/B）2.03 0.83 0.54 0.63 0.67 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券

6、研究所預測；股價為 2022 年 9 月 23 日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 25 日 投資投資評級評級：買入買入 行行 業：業：媒體及娛樂媒體及娛樂 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：17.1 港幣 目標價格：目標價格：31.2 港幣 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）326/307 流通股市值（百萬港幣）5249 每股凈資產（港幣）18.62 資產負債率（%）27.25 一年內最高/最低（元）31.2/16 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭磊 執業證書編號：S0590522030004 郵箱： 聯系人：李瑤 執業證書編

7、號：S0590121070035 郵箱： 相關報告相關報告 傳媒：傳媒互聯網 2022 年中期策略：常態化監管漸清晰，從重視流量增長到盈利能力的轉變2022.05.09 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 知乎起源于問答社區，經過多年積累，已經建立內容及品牌優勢。在可信賴的社區生態下，公司未來增長主要來自用戶數增長以及商業化加速釋放。用戶方面：用戶方面：當前知乎在獲得感標準下，內容向視頻化及泛娛樂方向拓展，帶動用戶持續增長。商業化商業化方面：方面：隨著用戶不斷增長，社區廣告價值加速提升。此

8、外，知乎也在探索適配內容生態的商業化方式，會員付費、職業培訓、內容電商等業務具有較高潛力。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為，隨著知乎用戶持續破圈，社區氛圍被稀釋，長期內容生態可能會受到破壞。我們認為，社區氛圍稀釋是社區成長的必經之路。知乎作為具有稀缺性的問答社區龍頭，經過多年運營，已積累眾多優質內容，并形成品牌優勢。我們認為，憑借積累的內容和品牌優勢，知乎有望在維持產品調性的基礎上，持續拓展用戶圈層，發力商業化增厚業績。核心假設核心假設 用戶方面用戶方面，公司通過內容泛化拉動用戶增長，并同步加強社區生態建設，從而留存用戶。我們參考B站用戶，預計知乎2022-2024年MAU分別為1.

9、14/1.34/1.54億，2027年可達2.2億。商業化方面商業化方面，隨著用戶數量不斷增長，社區商業化價值有望加速釋放。預計廣告、會員、CCS、其他（職業培訓、內容電商等）將保持高速增長。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 投資建議投資建議：我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 38.2/53.8/74.1 億元，Non-GAAP 凈利潤分別為-15.1/-9.3/0.19 億元，對應的 Non-GAAPEPS 分別為-4.65/-2.85/0.06 元/股。絕對估值法測得公司合理股價為 18.2 元（21 港幣）?？紤]到公司尚未盈利，當前隨著用戶持續增長，商業化潛力正在加速

10、釋放。參考可比公司估值，給予公司 2022 年 2.3x PS，83 元/MAU 相對估值倍數，對應目標價為 27 元（31.2 港幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看，公司內容泛化驅動 MAU 及時長持續增長，現有會員業務、內容商業化解決方案業務持續高增。中長期來看，用戶及時長穩定的情況下，公司商業化新業務不斷拓展，包括職業培訓、內容電商等。OXiWeXkWyX9UpUpU6MaO9PsQnNsQmOkPnNvMiNsQoQ8OqRnNNZoOtPNZtRvM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司概

11、況：國內前五大綜合內容社區公司概況：國內前五大綜合內容社區 .5 5 1.1 發展歷程：內容生態豐富，商業化加速.5 1.2 股權結構：創始人擁有高比例投票權.6 2.2.行業：互聯網社區商業化加速行業：互聯網社區商業化加速 .7 7 2.1 社區：興趣話題交流場景的線上化.7 2.2 社區商業價值釋放，競爭格局穩定.9 3.3.用戶增長：預計至用戶增長：預計至 20272027 年年 MAUMAU 有望達有望達 2.22.2 億億 .1212 3.1 產品：以問答為核心構建社區.12 3.2 用戶測算：2027 年 MAU 有望達 2.2 億.15 3.3 用戶增長策略：內容泛化和生態建設.

12、16 4.4.商業化：商業化：CCSCCS 和會員付費是近年亮點和會員付費是近年亮點 .1919 4.1 廣告業務：短期波動，長期仍將隨用戶數成長.20 4.2 內容商業化：高轉化率吸引廣告主.21 4.3 付費會員業務：付費率持續提升.23 4.4 其他業務：培訓、電商初露鋒芒.25 5.5.盈利預測、估值盈利預測、估值與投資評級與投資評級 .2626 5.1 財務分析：虧損率持續收窄.26 5.2 盈利預測.28 5.3 估值與評級.31 6.6.風險提示風險提示 .3232 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：知乎發展歷程：知乎發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司：公司 IPOIPO 后

13、股權結構后股權結構.6 圖表圖表 3 3：公司董事及管理層背景：公司董事及管理層背景.6 圖表圖表 4 4：不同社區的特征：不同社區的特征.8 圖表圖表 5 5：社交、社區、媒體網絡效應對比：社交、社區、媒體網絡效應對比.8 圖表圖表 6 6：社區用戶行為及價值：社區用戶行為及價值.9 圖表圖表 7 7：中國在線內容社區市場規模及增速中國在線內容社區市場規模及增速.10 圖表圖表 8 8：國內主要內容社區用戶和商業化發展階段：國內主要內容社區用戶和商業化發展階段.10 圖表圖表 9 9：中國互聯網社區市場規模構成（按：中國互聯網社區市場規模構成（按收入類型）收入類型）.11 圖表圖表 1010

14、：國內主要社區用戶數和收入規模：國內主要社區用戶數和收入規模.11 圖表圖表 1111：麥克盧漢：麥克盧漢“冷媒介冷媒介”和和“熱媒介熱媒介”對比對比.12 圖表圖表 1212：知乎產品功能概覽：知乎產品功能概覽.12 圖表圖表 1313：知乎內容生態已處于自循環階段：知乎內容生態已處于自循環階段.13 圖表圖表 1414：知乎上具有代表性的創作者：知乎上具有代表性的創作者.13 圖表圖表 1515：知乎：知乎 20212021 年內容類型構成年內容類型構成.14 圖表圖表 1616：知乎活躍用戶畫像：知乎活躍用戶畫像.14 圖表圖表 1717：20192019-2022H12022H1 知乎

15、知乎 MAUMAU.14 圖表圖表 1818：知乎在城鎮網民中的滲透率：知乎在城鎮網民中的滲透率.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1919：知乎用戶測算：知乎用戶測算.15 圖表圖表 2020：知乎和嗶哩用戶城市層級分布對比：知乎和嗶哩用戶城市層級分布對比.16 圖表圖表 2121：知乎和嗶哩用戶年齡分布對比：知乎和嗶哩用戶年齡分布對比.16 圖表圖表 2222：知乎時效性內容舉例：北京冬奧會期間，導演團隊回答問題：知乎時效性內容舉例：北京冬奧會期間，導演團隊回答問題.17 圖表圖表 2323：知乎內容類型：知乎內容類型.17 圖表圖

16、表 2424：知乎視頻內容：知乎視頻內容.18 圖表圖表 2525：知乎以生態第一作為核心戰略：知乎以生態第一作為核心戰略.18 圖表圖表 2626：知乎海鹽計劃：知乎海鹽計劃 4.04.0.19 圖表圖表 2727：2022H12022H1 公司分業務收入占比公司分業務收入占比.19 圖表圖表 2828：知乎效果廣告形式：知乎效果廣告形式.20 圖表圖表 2929：20212021 年公司廣告主分行業收入占比年公司廣告主分行業收入占比.20 圖表圖表 3030：20192019-2022H12022H1 公司廣告業務收入及增速公司廣告業務收入及增速.21 圖表圖表 3131：20192019

17、-2022022H12H1 公司廣告業務拆分公司廣告業務拆分.21 圖表圖表 3232：公司廣告業務營收測算：公司廣告業務營收測算.21 圖表圖表 3333：知：知+內容商業化解決方案案例內容商業化解決方案案例.22 圖表圖表 3434：20192019-20212021 年公司年公司 CCSCCS 客戶數量客戶數量.22 圖表圖表 3535：20192019-20212021 年公司年公司 CCCCS S 單客戶價值及增速單客戶價值及增速.22 圖表圖表 3636：公司：公司 CCSCCS 營收測算營收測算.23 圖表圖表 3737：知乎內容付費發展歷程：知乎內容付費發展歷程.23 圖表圖表

18、 3838：知乎付費會員權益：知乎付費會員權益.24 圖表圖表 3939：20192019-2022H12022H1 公司會員業務收入公司會員業務收入.24 圖表圖表 4040：20192019-2022H12022H1 公司付費用戶數量及付費率公司付費用戶數量及付費率.24 圖表圖表 4141：內容社區會員業務對比：內容社區會員業務對比.25 圖表圖表 4242：公司：公司會員業務營收測算會員業務營收測算.25 圖表圖表 4343：知乎付費職業教育課程案例：知乎付費職業教育課程案例.26 圖表圖表 4444：知乎電商轉化鏈接：知乎電商轉化鏈接.26 圖表圖表 4545：20192019-20

19、22H12022H1 公司營業收入公司營業收入.27 圖表圖表 4646：20192019-2022H12022H1 公司營收拆分公司營收拆分.27 圖表圖表 4747：20192019-2022H12022H1 公司營業成本及增速公司營業成本及增速.27 圖表圖表 4848：20212021 年公司營業成本拆分年公司營業成本拆分.27 圖表圖表 4949：20192019-2022H12022H1 公司各項費用率公司各項費用率.28 圖表圖表 5050：20192019-2022H12022H1 公司凈利潤公司凈利潤.28 圖表圖表 5151：公司營收預測（億元）：公司營收預測（億元）.29

20、 圖表圖表 5252：公司成本預測（億元）：公司成本預測（億元）.30 圖表圖表 5353：公司費用預測（億元）：公司費用預測（億元）.30 圖表圖表 5454：基本假設關鍵參數：基本假設關鍵參數.31 圖表圖表 5555：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表.31 圖表圖表 5656：可比公司估值：可比公司估值.32 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司概況：國內前五大綜合內容社區公司概況：國內前五大綜合內容社區 1.11.1 發展歷程：發展歷程：內容生態豐富，商業化加速內容生態豐富，商業化加速 知乎目前是國內第五大綜合內容社區。知乎目前是國

21、內第五大綜合內容社區。知乎成立于 2010 年，起初是通過邀請制建立的小型問答社區。隨著內容不斷豐富，用戶持續增長，截止 2022H1 月活用戶已達 1.04 億，是國內第五大綜合內容社區。其發展歷程可分為四個階段：小型問答社區（小型問答社區（2 2010010-2 20 01212 年）：年）：嚴格邀請制篩選種子用戶，營造社區氛圍。知乎于 2010 年創立，為以邀請制為注冊方式的問答社區。第一批種子用戶僅 200 名，包括李開復、馬化騰、王興、王小川等知名企業家，及在各自領域較為優秀的專業人士。這些用戶在前 40 天創造了 8000 個問題和 2 萬個回答，為平臺認真、專業、友善的社區氛圍奠

22、定了基調。內容生態不斷豐富（內容生態不斷豐富（2 2013013-20152015 年）：年）：用戶不斷拓展，內容持續泛化。2013 年，知乎開放公眾注冊。平臺前期積累的優質內容以及社區氛圍，迅速吸引眾多用戶進入社區，用戶數由 2012 年底的 40 萬快速增長至 2015 年 3 月的 1700 萬。與此同時，內容形式、品類也在不斷拓展。內容形式由圖文拓展至視頻、直播等，內容品類由互聯網、科技拓展至大眾內容消費的其他領域，如電影、設計、建筑等。開始商業化（開始商業化（2 2016016-20192019 年）年）：隨著社區不斷成長，生態穩健運轉，知乎開始進行商業化嘗試。知乎于 2016 年推

23、出在線廣告服務，2019 年啟動“鹽選”付費會員計劃，2020 年初正式推出“知+”內容商業化解決方案（CCS）。商業化加速（商業化加速（20202020 年至今）年至今）：2020 年以來，知乎持續加速商業化進展。知乎一方面深挖原有廣告、會員、CCS 業務變現潛力，另一方面不斷拓展變現渠道，包括職業培訓、電商業務等。2021 年，職業培訓收入達 4580 萬，電商收入達 396 萬。圖表圖表 1 1：知乎知乎發展歷程發展歷程 來源：公司公告、國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.21.2 股權結構：創始人擁有高股權結構：創始人擁有高比

24、例比例投票權投票權 實控人實控人是創始人周源是創始人周源，多家產業資本持股多家產業資本持股。公司采用同股不同權架構，將普通股分為 A 類和 B 類，A 類每股一票，B 類每股十票。IPO 后，創始人周源持股 11.64%，擁有投票權投票權 4 42.86%2.86%，為公司實控人。此外，公司作為具有稀缺性的知識社區標的，獲得許多互聯網公司及專業股權投資機構的投資。其中騰訊持股 12.02%，創新工場、啟明創投、賽富分別持股 7.28%、7.24%、5.69%。圖表圖表 2 2：公司公司 I IPOPO 后后股權結構股權結構 來源：公司公告、國聯證券研究所 管理層互聯網從業經驗豐富，曾就職于谷歌

25、、騰訊等平臺。管理層互聯網從業經驗豐富，曾就職于谷歌、騰訊等平臺。公司創始人周源曾任職 IT 記者，作為旁觀者和記錄者，觀察大量科技公司的興衰。出于投身其中的想法，周源決定辭職創業，創辦電商數據分析公司 Meta。但由于未能解決商家需求，該項目以失敗告終。此后受 Quora 啟發，周源開始思考全新的內容創作和傳播機制，決定創辦知乎。此外，其他管理層曾于騰訊、谷歌等公司任職，互聯網從業經驗豐富。圖表圖表 3 3：公司董事及管理層背景公司董事及管理層背景 姓名姓名 職務職務 個人介紹個人介紹 周源周源 董事長 執行董事 行政總裁 創始人 負責整體策略、產品設計、業務發展及管理整體策略、產品設計、業

26、務發展及管理，在互聯網及傳媒行業擁有超 15 年經驗 2006-2007 年，擔任雜志IT 經理世界記者 2008 年，創辦北京諾博特咨詢技術有限公司 2011 年至今，擔任知乎 CEO 李大海李大海 執行董事 技術總監 技術出身，負責公司的科研及發展技術出身，負責公司的科研及發展 2007-2010 年，擔任谷歌工程師，主要負責搜索引擎業務 2010-2013 年，擔任搜索引擎公司云云網工程總監 2013-2015 年，在豌豆莢任多個職位，包括搜索技術主管等。2015-2018 年，擔任知乎資深副總裁 2018 年至今，擔任知乎技術總監 孫偉孫偉 執行董事 財務總監 負責公司財務、內控及投融

27、資活動負責公司財務、內控及投融資活動，擁有 22 年的金融機構及企業財務從業經驗 2001-2003 年，任職于中國工商銀行 2006-2009 年，擔任德意志銀行香港分行高級顧問 2010-2012 年，擔任工銀國際融資有限公司資深副總裁 2014-2018 年 4 月，擔任母嬰產品在線零售平臺蜜芽 CFO 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2018 年 5-10 月，擔任博創資本創辦管理合伙人 2018 年 11 月至今，擔任知乎財務總監 李朝輝李朝輝 非執行董事 擁有豐富互聯網公司、金融機構從業經驗 2008-2010 年，擔任貝塔斯曼亞洲投資基

28、金投資總監 2011 年，加入騰訊，歷任副總裁、并購部主管及騰訊投資管理合伙人 2015 年至今，擔任知乎非執行董事知乎非執行董事 彭佳瞳彭佳瞳 非執行董事 具有多年金融機構、傳媒及互聯網公司從業經驗 2007-2011 年，擔任美銀美林顧問 2011-2015 年，擔任私募股權公司賽富投資基金副總裁 2015-2018 年 6 月，擔任視娛樂傳媒公司北京京西文化旅游股份有限公司董事兼資深副總裁 2018 年 6 月-2020 年 4 月，擔任 58 同城副總裁 2020 年 4-10 月，擔任快手科技副總裁 2020 年 11 月至今，擔任知乎非執行董事知乎非執行董事 孫含暉孫含暉 獨立非執

29、行董事 在多家互聯網上市公司擔任高管及董事，積累了豐富的企業管治認知及經驗 2005-2009 年，歷任空中網獨立董事及審核委員會成員、財務總監 2010-2015 年，在去哪兒歷任總裁、財務總監 2015 年 12 月，擔任宜人金科獨立董事、審核委員會主席、薪酬委員會主席、提名及公司管治委員會成員 2018 年，擔任愛奇藝獨立董事、審核委員會主席及薪酬委員會成員 2021 年 3 月，擔任知乎獨立董事 2022 年，擔任知乎獨知乎獨立非執行董事立非執行董事 倪虹倪虹 獨立非執行董事 在多家互聯網上市公司擔任高管及董事，具有法律背景 1998-2004 年，擔任世達律師事務所律師 2010 年

30、起，擔任神州數碼控股有限公司獨立董事 2020 年起，擔任科通芯城集團的非執行董事 2021 年起，擔任先瑞達醫療科技控股有限公司獨立非執行董事 2021 年 3 月，擔任知乎獨立董事 2022 年，擔任知乎獨立非執行董事知乎獨立非執行董事 Derek ChenDerek Chen 獨立非執行董事 具有多年私募股權及金融科技從業經驗 2004 年，任職于賽富投資顧問有限公司，負責私募股權及資本市場投資 2013-2019 年，擔任 TPG 投資顧問（北京）有限公司合伙人 2018-2019 年，擔任維信金科控股有限公司非執行董事 2022 年，擔任知乎獨立非執行董事獨立非執行董事 來源：公司公

31、告、國聯證券研究所 2.行業：互聯網社區商業化加速行業：互聯網社區商業化加速 2.12.1 社區社區：興趣話題交流興趣話題交流場景場景的線上化的線上化 互聯網互聯網社區是興趣話題交流場所的線上化，具有內容和社交兩種屬性。社區是興趣話題交流場所的線上化，具有內容和社交兩種屬性。隨著人們對互聯網的依賴與日俱增，社交生活不斷遷移至網絡，而互聯網社區便是人們興趣話題交流場所的線上化?；谙嗨茞酆?，用戶在社區中以內容為媒介進行討論。比如豆瓣是以文娛影評類話題的討論場所，虎撲是文娛體育類話題的討論場所，知乎是知識 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 問答類話題的討論

32、場所。用戶在互聯網平臺上進行討論和交流，進而形成一定的社交聯系。圖表圖表 4 4：不同社區的特征不同社區的特征 來源：艾瑞咨詢、國聯證券研究所 社區作為社交和媒體的結合，其社區作為社交和媒體的結合，其網絡效應介于網絡效應介于兩者兩者之間之間?；ヂ摼W平臺的核心功能之一是信息傳遞，可表現為中心化和去中心化的傳遞方式。媒體媒體是典型的中心化分發平臺，平臺向用戶單向分發內容，用戶之間沒有鏈接，也沒有網絡效應。社交社交是典型的去中心化分發平臺，用戶與用戶之間雙向發送消息，用戶之間具有強鏈接，網絡效應最強。社區社區是介于媒體和社交之間的信息傳遞方式，平臺向用戶分發內容，用戶之間也會雙向發送或消費內容。社區

33、用戶通過內容實現弱鏈接，網絡效應處于社交和媒體之間。圖表圖表 5 5：社交、社區、媒體網絡效應對比社交、社區、媒體網絡效應對比 來源：國聯證券研究所整理 媒體社交社區連接用戶與內容用戶單向獲取信息內容屬性通過內容連接相似人群用戶通過點贊、評論進行互動內容+社交屬性連接人與人用戶之間頻繁互動社交屬性 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 因此，因此，社區的用戶社區的用戶黏性也黏性也介于媒體介于媒體和和社交之間。社交之間。用戶黏性指的是用戶對于平臺的“忠誠度”，與用戶轉移成本正相關。用戶在平臺上互動、建立社交關系鏈、生產內容越多，轉移成本越高。媒體來看媒體來看

34、，用戶純粹消費內容，對頭部內容的黏性遠高于平臺。社交來看社交來看，所有用戶都會產生互動、建立關系、發送內容，用戶對平臺黏性最高。社區社區的用戶轉移成本介于兩者之間，用戶黏性也介于兩者之間。具體而言，用戶剛加入社區時，是純粹的內容消費者。當其瀏覽到有共鳴的內容時，會參與互動（點贊、評論、分享等），并與創作者建立社交關系（關注、私聊等）。部分用戶出于獲得社交認同的目的，轉為 UGC 生產者。隨著前述消費、互動、社交構建、創作內容環節的不斷深化，用戶對平臺黏性也在不斷提升，從而帶來更多變現機會。圖表圖表 6 6：社區用戶行為及價值：社區用戶行為及價值 來源：艾瑞咨詢、國聯證券研究所 2.22.2 社

35、區社區商業價值釋放，商業價值釋放，競爭競爭格局穩定格局穩定 在線社區市場規模持續高增，未來成長空間廣闊。在線社區市場規模持續高增，未來成長空間廣闊。自 2012 年移動互聯網時代開啟以來，用戶紅利不斷驅動互聯網行業整體增長，因此互聯網社區市場規模也保持快速增長。2020 年互聯網社區行業規模已達行業規模已達 41034103 億元億元，同比增速高達+48.8%。拆分來看，2020 年用戶規模達用戶規模達 8 8.2.2 億億（yoy+5.7%），在移動網民中滲透率已高達 83%。而 A ARPURPU達達 5 50202 元元，同比增速高達+40.7%。隨著移動互聯網用戶紅利見頂，商業化加速帶

36、動ARPU 的快速提升，已成為行業增長主要驅動力。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 7 7：中國在線內容社區市場規模及增速中國在線內容社區市場規模及增速 來源：知乎招股書、灼識咨詢、國聯證券研究所 行業增長邏輯由用戶行業增長邏輯由用戶增長增長轉向商業化價值釋放。轉向商業化價值釋放。內容社區的商業化價值與其成長階段密切相關，當用戶增長至一定量級社區才會加速商業化變現。加速商業化措施包括：1）拓展變現方式。拓展變現方式。隨著用戶數量不斷增長，用戶需求也趨于多樣化，社區可拓展不同的商業化方式進行滿足，比如電商、知識付費、會員權益等。2）挖掘變現挖

37、掘變現潛力。潛力。規模效應下，社區商業化潛力會隨用戶增長而提升。以廣告業務為例，平臺流量較小時，廣告主傾向于小規模投放效果廣告。當流量增長至一定水平后，廣告主可能會增加品牌廣告投放，以產生更大的傳播力。我們認為，當前典型綜合社區比如 B站、知乎等用戶已經達到一定體量，商業化潛力正在加速釋放，從而驅動行業 ARPU的持續增長。2020 年國內、美國市場 ARPU 分別為 502 元、1177 元，對比美國，我國社區行業 ARPU 仍有兩倍空間。圖圖表表 8 8：國內主要內容社區用戶和商業化發展階段國內主要內容社區用戶和商業化發展階段 來源：國聯證券研究所整理 639108315852758410

38、360207907980712004144581703369.5%46.4%74.0%48.8%46.7%31.3%24.0%22.4%20.4%17.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國在線內容社區市場規模（億元）yoy（%）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 互聯網社區商業化多點開花，廣告、會員穩定增長，電商、培訓蓄勢待發?；ヂ摼W社區商業化多點開花，廣告、會員穩定增長，電商、培訓

39、蓄勢待發。隨著行業增長驅動力切換，社區轉變增長思路，由追求用戶增長轉為用戶與 ARPU 提升并重。其中 ARPU 的提升，主要由社區加速商業化所驅動。當前，社區廣告、付費會員市場規模增速較快，2020 年分別為 1581 億（yoy+44.4%)，247 億（yoy+42%)。此外，新興商業模式的拓展也在不斷進行，包括內容電商、職業培訓、IP 變現、在線游戲等。圖表圖表 9 9：中國中國互聯網社區市場規模構成（按收入類型）互聯網社區市場規模構成（按收入類型）來源：知乎招股書、國聯證券研究所 社區社區競爭競爭格局分散，知乎是國內第五大在線內容社區格局分散，知乎是國內第五大在線內容社區，第一大問答

40、社區，第一大問答社區。由于互聯網社區是某一領域興趣話題的線上化，因此社區競爭格局較為分散，呈現細分領域龍頭占據前列的特征。目前 MAU 排名前五的內容社區分別為抖音、快手、微博、B站、知乎，2021 年 MAU 分別為 6.34 億、5.44 億、5.28 億、2.33 億和 0.92 億。除抖音、快手定位短視頻賽道外，其他社區均為細分領域龍頭，比如 B 站為中視頻社區龍頭，知乎為問答社區龍頭。圖表圖表 1010：國內主要社區用戶數和收入規模國內主要社區用戶數和收入規模 MAUMAU（億）（億）收入（億元）收入（億元）ARPUARPU（元）（元）20192019 20202020 202120

41、21 20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 20212021 抖音 4.75 5.27 6.34-快手 3.30 4.81 5.44 391 588 811 118 122 149 微博 4.62 4.95 5.28 122 117 146 26 24 28 B 站 1.04 1.70 2.33 67.8 120 194 66 71 83 知乎 0.44 0.64 0.92 6.71 13.5 29.6 16 22 32 來源：知乎招股書、國聯證券研究所整理 知乎受到短視頻沖擊有限知乎受到短視頻沖擊有限。近年隨著短視頻的興起，抖快內容由泛娛樂

42、拓展至電商、政務、知識等品類。以抖音為例，其 2021 年泛知識內容播放量同比增長 74%。我們認為，短視頻平臺不斷發力知識類內容，對以圖文為載體的問答社區沖擊有限。第第一一、知乎內容具有稀缺性知乎內容具有稀缺性：知乎運營 12 年積累眾多長生命周期的優質內容，在中文互聯網環境下，極具稀缺性。第二、第二、知乎具有知乎具有差異化品牌認知差異化品牌認知：公司在積累豐富內29939161710951581215527563463424351055856112174247335444585766100211362966128561489227535304707575969958351100412016

43、20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E廣告付費其他 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 容的基礎上，承接了用戶對于話題討論、觀點輸出的剛性需求，并形成了“有問題找知乎”的用戶心智，與短視頻社區形成差異化。第三第三、圖文圖文適配適配知識內容知識內容：短視頻適合泛娛樂等輕度內容，圖文形式適配問答等嚴肅內容。麥克盧漢曾將媒介劃分為冷媒介和熱媒介。前者清晰度低，需要用戶主動投入思考，填補缺失信息。后者清晰度高，用戶被動接受信息，思考較少。從該角度來看，視頻作為熱媒介，無需用戶投入思考，適合承載娛樂內容。而圖

44、文作為冷媒介，需要用戶主動思考，適合承載知識內容。圖表圖表 1111：麥克盧漢“冷媒介”和“熱媒介”對比麥克盧漢“冷媒介”和“熱媒介”對比 熱媒介熱媒介 冷媒介冷媒介 定義定義 傳遞的信息量多而清晰，接受者不需要較多的聯想活動，就能夠理解 傳達的信息量少而模糊，接受者需要依靠豐富的想象力，才能理解 類型類型 視頻、直播、VR 內容等 圖文、廣播、音頻等 清晰度清晰度 提供信息多，清晰度高，受眾被動接受信息 提供信息少，清晰度低，受眾需要主動處理信息 信息密度信息密度 信息密度大 信息密度小 投入精力投入精力 理解媒介內容需要投入更少精力 理解媒介內容需要投入更多精力 來源：國聯證券研究所整理

45、3.用戶增長用戶增長：預計至：預計至 2 2027027 年年 MAUMAU 有望有望達達 2 2.2.2 億億 3.13.1 產品：以問答為核心構建社區產品：以問答為核心構建社區 知乎已成長為核心綜合社區，具有社區、工具、媒體等多種屬性。知乎已成長為核心綜合社區，具有社區、工具、媒體等多種屬性。知乎最初為問答社區，經過不斷的迭代升級，現已發展為融入問答、媒體、服務、電商等多種屬性的綜合社區。用戶可以在社區中提問，并邀請其他用戶進行回答，亦或是直接作為內容消費者瀏覽內容。此外，用戶也可以在平臺上交易，比如購買商品、付費咨詢、購買付費課程等。圖表圖表 1212：知乎產品功能概覽知乎產品功能概覽

46、來源：知乎 APP、國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 創作者、內容、消費者三方實現生態自循環，共同構建知乎內容創作閉環。創作者、內容、消費者三方實現生態自循環，共同構建知乎內容創作閉環。知乎內容生態主要由創作者、內容、消費者三部分構成。創作者在平臺上選擇問題，進行回答并上傳答案，或者創作并上傳視頻、直播等其他內容。消費者則選擇自己感興趣的內容進行瀏覽，并進行點贊、評論、關注。當前三方已處于自循環階段，即創作者持續生產內容，消費者進行消費及反饋。圖表圖表 1313：知乎內容生態已處于自循環階段知乎內容生態已處于自循環階段 來源：國聯證券

47、研究所 創作者方面：知乎創作者基數眾多，領域深耕者是創作主力。創作者方面：知乎創作者基數眾多，領域深耕者是創作主力。截至 2022 年 6 月，平臺內容創作者累計達 5910 萬人，貢獻 4.62 億條問答內容，覆蓋超過 1000 個垂直領域。其中，領域深耕者是優質內容創作主力，“領域深耕”指專注于垂直領域內容創作的用戶。該類創作者有三點共性：具有相關專業背景研究者、具有相關職業經歷從業者、具有深度垂直興趣愛好者。圖表圖表 1414：知乎：知乎上具有代表性的創作者上具有代表性的創作者 來源：知乎 APP、國聯證券研究所 具有創造力和影響力各行業意見領袖充滿好奇心的求知大眾和新知人群知乎十年新知

48、答主 心理鹽究員 李松蔚獲贊 77w關注者 161w知乎十年新知答主 演員張譯張譯獲贊 50.1w 關注者 96.3w國家博物館講解員河森堡獲贊 118.4w 關注者 56.3w創新工場 董事長 李開復獲贊 15.5w 關注者 110.4w攝影、旅行、科技數碼冰河Glacier獲贊 24.6w 關注者 18.3w2021新知答主 商業財經小Lin說獲贊 26w 關注者 167w半島便利店美食/廚房2020新知答主 時尚鹽究員陳一丁Dingslook獲贊 67.1w 關注者 123w劉畊宏健身/歌手/演員導演丹尼斯維倫紐瓦，代表作沙丘Denis Villeneuve獲贊 1.6w 關注者 4.3

49、w洪波 互聯網/社交網絡keso獲贊 4w 關注者 34.9w同學請坐校園/生活/考試著名鋼琴家/音樂教育者郎朗獲贊 24.3w 關注者 41.6w知行法學中國人民大學法學院碩士 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 內容方面：內容形式以問答為基礎，品類不斷豐富內容方面：內容形式以問答為基礎，品類不斷豐富。知乎起家于問答內容社區，當前平臺核心內容形式仍以問答為主。截至 2022Q1，平臺累計內容已超過 5 億條，其中 4.44.4 億條為問答億條為問答。知乎以問答為基礎，已衍生出文章、視頻、直播、群組等多種內容形式。同時內容品類也在不斷豐富內容品類也在不

50、斷豐富，2021 年消費品、大眾科學、娛樂、教育、技術與互聯網、商業與金融分別占網頁瀏覽總量的 31%、22%、21%、8%、5%及 5%。當前知乎內容生態仍在不斷演化，呈現兩大特征：1）內容形式上，視頻內容不斷增加。2）內容品類上，各垂類內容不斷豐富。圖表圖表 1515：知乎知乎 2 2021021 年內容年內容類型構成類型構成 來源：公司公告、國聯證券研究所 用戶方面：用戶方面：一二線城市年輕用戶占比較高，一二線城市年輕用戶占比較高，2 2022H1 MAU022H1 MAU 達達 1 1.04.04 億。億。知乎用戶以一二線城市年輕群體為主。2022 年 6 月，一線及新一線、二線及其他

51、活躍用戶占比分別為 44%、56%，30 歲以下活躍用戶占 73.8%。隨著知乎不斷發展，用戶也在持續破圈增長，MAU 由 2019 年的 0.48 億增長至 2022H1 的 1.04 億。此外，平臺為用戶提供良好的內容消費場景，用戶參與度高，社區內平均月度互動達 4.17 億次。圖表圖表 1616：知乎活躍用戶畫像知乎活躍用戶畫像 圖表圖表 1717：2 2019019-20222022H1H1 知乎知乎 MAUMAU 來源：公司公告、國聯證券研究所 注：數據截至 2022 年 6 月 來源：公司公告、國聯證券研究所 31%22%21%8%5%5%8%生活消費基石科學娛樂教育科技互聯網商業

52、財經其他0.480.690.961.04 2019202020212022H1MAU（億）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.23.2 用戶測算：用戶測算：2 2027027 年年 MAUMAU 有望達有望達 2 2.2.2 億億 知乎在城鎮網民中滲透率僅為知乎在城鎮網民中滲透率僅為 1 12.9%2.9%，增長空間，增長空間仍仍高高。由于知乎是以圖文為主的問答社區，且具有專業、知識化的調性。因此我們認為，未來知乎的潛在用戶以經濟條件較好，受教育程度較高的城鎮網民為主。2021 年，城鎮網民用戶規模為 7.43 億，知乎在其中的滲透率僅為 12.9

53、%，仍有較高增長空間。圖表圖表 1818：知乎在城鎮網民中的滲透率知乎在城鎮網民中的滲透率 20192019 20202020 20212021 城鎮網民（億）6.76 7.20 7.43 知乎 MAU（億）0.48 0.69 0.96 知乎在城鎮網民中滲透率 7.1%9.5%12.9%來源：CNNIC、國家統計局、知乎公告、國聯證券研究所整理 參考參考 B B 站滲透率，測算出知乎站滲透率，測算出知乎 2 2027027 年年 MAUMAU 有望達有望達 2.22.2 億，億，對應對應滲透率滲透率 2 24.54.5%。目前 B 站用戶在一二線城市網民滲透率達 33.2%，三線及以下滲透率

54、25.2%。對比來看，知乎一二線滲透率僅為 15.2%，三四線及以下滲透率為 5%。參考 B 站，我們假設未來知乎在一二線城市滲透率提升至 29%，三線及以下滲透率提升至 10%，測算出知乎 2027 年 MAU 達 2.2 億，對應整體滲透率為 24.5%。圖圖表表 1919：知乎用戶測算知乎用戶測算 單位：億單位：億 20212021 2022E 2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 知乎知乎 MAUMAU 0.960.96 1.14 1.14 1.34 1.34 1.54 1.54 1.75 1.75 1

55、.97 1.97 2.20 2.20 yoy 40.0%19.3%16.9%15.1%13.8%12.6%11.7%城鎮網民滲透率 12.9%14.9%16.8%18.8%20.7%22.6%24.5%知乎在各城市用戶數知乎在各城市用戶數 一二線用戶 0.66 0.79 0.92 1.06 1.20 1.35 1.50 一線及新一線用戶 0.46 0.55 0.65 0.75 0.85 0.96 1.07 二線用戶 0.20 0.24 0.27 0.31 0.35 0.39 0.43 三線及以下 0.30 0.35 0.42 0.48 0.55 0.62 0.70 知乎在各城市用戶滲透率知乎在

56、各城市用戶滲透率 一二線用戶 15.2%17.6%19.9%22.3%24.6%27.0%29.4%一線及新一線用戶 18.5%21.5%24.5%27.5%30.5%33.5%36.5%二線用戶 10.8%12.3%13.8%15.3%16.8%18.3%19.8%三線及以下 5.01%5.79%6.59%7.41%8.27%9.16%10.1%來源：國家統計局、CNNIC、Questmobile、公司公告、國聯證券研究所整理 知乎與知乎與 B B 站用戶畫像相似，參考站用戶畫像相似，參考 B B 站測算知乎用戶空間具備合理性。站測算知乎用戶空間具備合理性。知乎和 B 站用戶畫像相似，均呈高

57、線城市、年輕用戶占比較高的特征。城市層級分布來看，B 站一二線用戶占比近半，知乎近 70%。年齡分布來看，B 站 30 歲以下用戶占 66.5%，知乎占 75%。由于 B 站以視頻、娛樂內容為主，受眾天然高于以圖文、知識內容為主的知乎。因此，知乎在各線城市滲透率天花板天然低于 B 站。但是考慮到當前知乎正在拓展視頻、泛娛樂類內容，且 B 站用戶加速破圈始于兩年前，當下用戶畫像已經體現 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 破圈的中期成果。因此，我們參考 2021 年 B 站在各城市線的滲透率，來測算 2027 年知乎的中長期用戶空間。圖表圖表 2020：

58、知乎和嗶哩用戶城市層級分布對比知乎和嗶哩用戶城市層級分布對比 圖表圖表 2121：知乎和嗶哩用戶年齡分布對比知乎和嗶哩用戶年齡分布對比 來源：Questmobile、知乎公告、國聯證券研究所 注：知乎用戶畫像為 2021年 12 月招股書數據，嗶哩畫像為 2022 年 4 月 QM 數據 來源：Questmobile、知乎公告、國聯證券研究所 注：知乎用戶畫像為 2021年 12 月招股書數據，嗶哩畫像為 2022 年 4 月 QM 數據 3.33.3 用戶用戶增長策略增長策略：內容泛化：內容泛化和和生態建設生態建設 知乎用戶知乎用戶增長策略核心增長策略核心為內容泛化和生態建設為內容泛化和生態

59、建設。如上，我們測算知乎未來的用戶增長有望在 2027 年達到 2.2 億，跟目前的 MAU 比仍存在翻倍的空間。內容泛化方面內容泛化方面，主要通過拓展時效、垂類、視頻內容驅動用戶增長。生態建設方面生態建設方面，主要通過制定激勵政策、算法規則等，鼓勵符合社區文化的內容生產出來。今年知乎提出生態第一戰略，將生態建設的重要性進一步拔高。內容泛化：時效化、垂類化、視頻化內容泛化：時效化、垂類化、視頻化 時效化：結合熱點事件進行引流。時效化：結合熱點事件進行引流。運營團隊結合熱點事件推出活動，促進相關內容的生產。同時平臺每日也會滾動更新熱點內容，以吸引用戶來站內進行消費。如每年高考后填報志愿時，知乎會

60、推出“填志愿，上知乎”專欄。以“挑專業選大學，看過來人的經驗”為口號，整合有關熱門大學、名師指導、MBTI 測試等方面的問答、視頻、Live 等內容。又比如東京奧運會、北京冬奧會期間，張藝謀為代表的開幕式導演團隊貢獻多條回答，24 小時內獲得近 10 萬贊（金融界報道）。隨著知乎持續拓展時效性內容，“刷熱點上知乎”逐漸成為用戶共識。截至 2021 年底，平臺時效性內容消費用戶滲透率超 40%。69%49.1%31%50.9%知乎嗶哩嗶哩一線/新一線/二線其他75.0%66.5%25.0%33.5%知乎嗶哩嗶哩30歲以下30歲以上 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告

61、公司深度研究 圖表圖表 2222：知乎時效性內容舉例：北京冬奧會期間，導演團隊回答問題知乎時效性內容舉例：北京冬奧會期間，導演團隊回答問題 來源：知乎 APP、國聯證券研究所 垂類化：內容垂類化：內容類型近年呈現多樣化，目前包含類型近年呈現多樣化，目前包含 1 1000000 多個內容垂類多個內容垂類。知乎早期的200 名種子用戶貢獻了平臺最早的優質回答，也奠定了其專業友善的社區氛圍。隨著用戶不斷增長，知乎為了滿足用戶多樣化、碎片化獲取內容的需求，不斷拓寬內容廣度。比如拓展小說、生活方式相關內容，滿足女性用戶需求，拓展軍事、科技類內容，滿足男性用戶需求。截至目前，內容社區累計包含 30 多個大

62、品類，1000 多個垂直領域，涵蓋約 180 萬個細分話題。圖表圖表 2323：知乎內容知乎內容類型類型 來源：知乎 APP、知乎招股書、國聯證券研究所 視頻化：視頻化：近兩年近兩年視頻化視頻化效果顯著效果顯著，2 2021Q4021Q4 視頻視頻 DAUDAU 增速近增速近 7 70%0%。知乎起源于圖文問答社區，在近幾年的視頻化浪潮中，緊跟時代浪潮，積極推進視頻化戰略。2018 年公司在產品首頁中加入“視頻”專區，2019 年加入視頻回答功能。2020 年公司推出的海鹽計劃也鼓勵創作者將文字轉為視頻。2021 年知乎新知大會上，知乎 CEO 周源提出，過去一年間，知乎社區涌現出一批圖文+視

63、頻的創作者，視頻是增長最快的內容形式。2021Q4 平均每月活視頻內容創作者較去年同比+32%，在知乎觀看視頻的 DAU同比+69%。截至 2021 年底，知乎視頻內容達 2280 萬條。健康體育心理電競科學財經知識娛樂故事職場汽車旅行美食親子時尚時事校園家居國際游戲考研動漫種草腦洞數碼法律影視寵物累計包含30多個大品類，1000多個垂直領域，約180萬個細分話題累計內容超過5億條，其中4.4億條為問答 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：知乎視頻內容知乎視頻內容 來源：知乎 APP、國聯證券研究所 生態建設：以“生態第一”為核心戰

64、略生態建設：以“生態第一”為核心戰略 2 2022022 年提出“生態第一”戰略。年提出“生態第一”戰略。公司以獲得感為目標進行內容運營，提升消費者與創作者體驗，進而留存用戶。創作者創作者側側來看來看，使其留存下來并創造內容的關鍵在于滿足其社交、變現需求。1）社交需求：當用戶遇上認同的內容時，可通過點贊、評論、私信、關注等方式表達對生產者的認可，從而創作者社交需求得以滿足。2）變現需求：隨著創作者粉絲不斷增長，創作者賬號的流量變現價值持續提升，平臺推出各類商業化工具滿足創作者變現需求。用戶側用戶側來看來看，留存用戶并消費內容的關鍵在于平臺能否持續推送其感興趣的內容，在內容足夠豐富的情況下，能否

65、留存取決于平臺的算法能力。圖表圖表 2525：知乎以生態第一作為核心戰略知乎以生態第一作為核心戰略 來源：國聯證券研究所 創作者側：用流量、創作者側：用流量、激勵激勵來扶持領域深耕者來扶持領域深耕者。創作者之所以會在平臺上不斷創作內容，主要系平臺能夠滿足創作者的社交認同及變現需求所致。因此，平臺從流量、資金兩端對于創作者進行扶持，以激勵創作者持續生產內容。流量方面流量方面，知乎推出“海鹽計劃”對優質創作者進行流量扶持。今年 5 月 18 日，知乎推出“海鹽計劃 4.0”。通過“創作活躍度”、“內容優質分”、“創作影響力”、“關注者親密度”和“社區成就分”五個領域綜合評定“創作分”，對創作分高的

66、垂類深耕創作者提供進一步的流量 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 曝光和扶持。激勵激勵方面方面，知乎推出面向深耕創作者的收益計劃進行扶持。具體包括以下三方面：1）致知計劃：知乎為垂直領域深耕的優秀創作者提供資金獎勵。2）芝士平臺：知乎為創作者提供安全合規的商單服務。3）鹽選會員：知乎邀請優質創作者創作鹽選專欄，并給予專欄收益分成。圖表圖表 2626：知乎海鹽計劃知乎海鹽計劃 4 4.0.0 來源：海鹽計劃 4.0 線上發布會、國聯證券研究所 用戶用戶側：算法為優質內容傾斜流量，根據用戶特征進行精準匹配側：算法為優質內容傾斜流量，根據用戶特征進行精準匹

67、配。知乎將獲得感內容標準加入算法體系，通過 TopicRank 和機器學習技術不斷改善信息流推薦和搜索系統。當用戶打開知乎，信息流推薦系統會根據用戶個人檔案和行為建立個性化首頁信息流，完善用戶體驗。此外，知乎也在搜索系統中合并應用深度學習和傳統模型，方便用戶高效獲取感興趣的內容。4.商業化：商業化：CCSCCS 和會員和會員付費是近年亮點付費是近年亮點 知乎的商業化知乎的商業化多點開花，多點開花，2 2020020 年開始加速釋放年開始加速釋放。知乎的商業化節奏相對較為克制，2016 年初步試水廣告業務，2019 年啟動鹽選會員付費計劃，2020 年初正式推出內容商業化解決方案。2020 年以

68、來，公司持續拓展以內容為中心的變現渠道，包括職業培訓、電子商務等。截至 2022H1，廣告、付費會員、內容商業化解決方案、其他業務（主要為教育和電商）營收占比分別為 28.8%、31.2%、29.6%、10.4%。圖表圖表 2727：2 202022H12H1 公司分業務收入占比公司分業務收入占比 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 28.8%31.2%29.6%10.4%廣告付費會員CCS其他業務 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.14.1 廣告業務：廣告業務：短期波動，長期仍將隨用戶數成長短期波動，長期仍將隨用戶數成長 公司公司用戶不斷增長，

69、廣告價值用戶不斷增長，廣告價值逐漸逐漸凸顯凸顯。隨著知乎用戶不斷增長，平臺對于品牌主的吸引力越來越強，廣告業務得以持續取得進展。目前，公司對廣告主提供的廣告服務主要包括傳統廣告（硬廣）和內容營銷（軟廣），前者計為廣告收入，后者計為內容商業化解決方案。本章主要討論傳統廣告業務。傳統廣告可分為品牌廣告和效果廣告，其中品牌廣告形式包括“知乎 Banner”、“開屏廣告”等，主要按 CPM（每千人次成本）及 CPD（每日成本）收費。效果廣告形式主要為信息流廣告，支持圖文、視頻、文字鏈等五種形式。投放位置包括推薦頁、關注頁、問題頁、答案頁以及評論頁，主要按 CPC（每次點擊成本）收費。圖表圖表 2828

70、：知乎效果廣告形式知乎效果廣告形式 來源：2021 知乎效果廣告產品營銷手冊、國聯證券研究所 公司上游公司上游廣告主行業分散，集中度較低廣告主行業分散，集中度較低。平臺廣告主行業分布較為分散，主要為電子商務平臺、快消品、互聯網服務、汽車、本地日常生活服務、游戲以及其他，2021年收入占比分別為 29%、25%、12%、8%、8%、7%和 11%。圖表圖表 2929：2 2021021 年公司廣告年公司廣告主主分行業收入占比分行業收入占比 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 廣告業務營收廣告業務營收 2 2021021 年年 1 11.61.6 億元，同比億元，同比+3+37.7%7.7%，主要

71、由用戶增長驅動，主要由用戶增長驅動。自公司加速商業化以來，廣告收入保持高速增長，由 2019 年的 5.77 億元增長至 2021 年的11.6 億元。廣告收入的高速增長主要由用戶增長所驅動，MAU 由 2019 年的 4800 萬增29%25%12%8%8%7%11%電商快消互聯網服務汽車本地生活游戲其他 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 長至 2021 年的 9590 萬。而每月單用戶廣告收入基本穩定在 1 元左右。2022H1，受疫情影響，廣告主預算進一步縮減，每月單用戶廣告收入進一步下滑至 0.73 元。單用戶廣告收入及單用戶廣告收入及 MA

72、UMAU 雙輪驅動下，預計未來廣告收入持續增長雙輪驅動下，預計未來廣告收入持續增長。盡管受疫情影響，近年單用戶廣告收入有所下滑，但我們認為未來廣告收入仍將持續增長。原因除了 MAU 持續增長外，還包括單用戶廣告收入的恢復單用戶廣告收入的恢復。隨著疫情、經濟形式好轉，疊加知乎不斷豐富營銷產品、推進視頻化戰略，知乎有望持續吸引廣告主預算，進而驅動單用戶廣告收入提升。1）營銷產品方面營銷產品方面，知乎推出超級首映廣告、熱搜廣告、商業圓桌、超級話題等產品，產品體系不斷豐富。2）視頻化戰略方面視頻化戰略方面，視頻內容形式有著更好的廣告呈現效果，轉化率較圖文更高。綜上，我們預計 2022-2024 年公司

73、實現廣告營收 10.3/12.8/16.6 億元。圖表圖表 3232：公司廣告業務營收測算公司廣告業務營收測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 廣告業務收入（億元）廣告業務收入（億元）5.77 8.43 11.6 10.3 12.8 16.6 yoy 46.0%37.7%-11.3%24.6%29.5%MAUMAU（億）（億）0.48 0.69 0.96 1.14 1.34 1.54 yoy 42.7%40.0%19.3%16.9%15.1%單用戶廣告收入（元單用戶廣告收入（元/月）月）1.00 1.03

74、1.01 0.75 0.80 0.90 yoy 2.3%-1.7%-25.7%6.7%12.5%來源：公司公告、國聯證券研究所整理 4.24.2 內容商業化：高轉化率內容商業化：高轉化率吸引吸引廣告主廣告主 內容商業化解決方案轉化率高，為廣告主提供創作到轉化的一站式服務內容商業化解決方案轉化率高，為廣告主提供創作到轉化的一站式服務。內容商業化解決方案（CCS）于 2020 年初正式推出，主要以“知+”產品作為載體。與基于買量的傳統廣告不同，內容商業化解決方案幫助商家創建商業內容，并將該類內容推送給目標受眾。在知乎專業、知識化的調性下，用戶對于內容的信任度較高，從而該類廣告具有更高的轉化率。具體

75、模式為，公司提供將廣告植入內容的創作工具，并以圖表圖表3030：2 2019019-2022022H12H1 公司廣告業務收入及增速公司廣告業務收入及增速 圖表圖表3131：2 2019019-20222022H H1 1 公司廣告業務拆分公司廣告業務拆分 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 5.77 8.43 11.6 4.55 46.0%37.7%-1.53%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019202020212022H1廣告業務（億元）yoy（%）0.48 0.69 0.96 1.04 1.00 1.03 1.

76、01 0.73 2019202020212022H1MAU(億）單用戶廣告收入（元/月）22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 原生內容形式推送給用戶，用戶可直接點擊轉化組件實現轉化。圖表圖表 3333：知知+內容商業化解決方案案例內容商業化解決方案案例 資料來源：2020 知+產品手冊、國聯證券研究所 C CCSCS 轉化效果良好，客戶加速投入，留存不斷優化轉化效果良好，客戶加速投入，留存不斷優化。CCS 與知乎以內容為核心的變現方式十分契合，其內容點擊率是傳統廣告點擊率的數倍?；诹己玫霓D化效果，廣告主加速投入，留存也在不斷優化。2019-2021 年

77、，客戶數量以及單客戶收入均處于快速增長區間。截至 2021 年，客戶數量達 5745 名，同比+138%，單客戶收入 17 萬，同比+201%。在廣告主加速投入的同時，其留存也在持續優化。2019-2020 年，該項業務前 100 大客戶的次年流失率約為 30%，2020-2021 年進一步減少至 15%。此外，隨著用戶不斷拓展，廣告主來源也不斷豐富，目前主要為電商、快消、教育、互聯網、本地生活等，未來有望持續拓展至其他行業。CCSCCS 變現方式適配知乎的內容生態，未來有望繼續保持快速增長變現方式適配知乎的內容生態，未來有望繼續保持快速增長。內容商業化解決方案業務自推出以來實現快速增長，20

78、19-2021 年收入分別為 0.01/1.36/9.74 億元。其驅動力除了用戶數量增長外，還包括單用戶收入的提升。ARPU 提升的原因系：知乎專業問答社區獨有的信任感氛圍下，內容廣告類似于“軟廣”的形式具有高轉化率，持續吸引廣告主預算。我們認為在用戶持續增長，以及廣告主預算持續傾斜的背圖表圖表3434：2 2019019-20212021 年公司年公司 C CCSCS 客戶數量客戶數量 圖表圖表3535：2 2019019-20212021 年公司年公司 C CCSCS 單客戶價值及增速單客戶價值及增速 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 8024135

79、7452916%138%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%201920202021終端客戶數量（位）yoy（%）0.80 5.63 17.0 602%201%0%100%200%300%400%500%600%700%201920202021單客戶價值（萬元）yoy（%）23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 景下，該業務未來將持續高增。預計 2022-2024 年收入分別為 12.4/17.6/24 億元，對應的單用戶收入分別為 0.9/1.1/1.3 元/月。圖表圖表 3636：公司公司 C CCSCS 營收測算營

80、收測算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 內容商業化解決方案收入（億元）內容商業化解決方案收入（億元）1.36 9.74 12.4 17.6 24.0 yoy 617%26.9%42.8%36.1%MAUMAU（億）（億）0.69 0.96 1.14 1.34 1.54 yoy 40.0%19.3%16.9%15.1%單用戶收入（元單用戶收入（元/月）月）0.17 0.85 0.90 1.1 1.30 yoy 412%6.34%22.2%18.2%來源：公司公告、國聯證券研究所整理 4.34.3 付費會員業務：付費率持續提升付

81、費會員業務：付費率持續提升 會員會員付費歷經多年探索，目前以付費歷經多年探索，目前以“鹽選會員”模式為主“鹽選會員”模式為主。知乎內容付費業務與平臺專業的問答調性比較契合。公司早在 2016 年便開始試水知識付費模式，此后相繼推出“值乎”、“知乎 Live”、“知乎書店”、“知識市場”、“知乎會員”等系列內容付費產品。2019 年，在原“超級會員”的基礎上，正式推出“鹽選會員”，保留原有付費內容權益、會員身份權益，增加社區功能權益。該項業務絕大部分收入來自鹽選會員，少部分來自就特定內容的一次性付費。圖表圖表 3737：知乎內容付費發展歷程知乎內容付費發展歷程 來源：公司公告、知乎 APP、國聯

82、證券研究所整理 會員權益多樣，付費內容庫包括會員權益多樣，付費內容庫包括 3 39090 萬內容萬內容。付費會員享有付費內容權益，以及社區功能權益。付費內容權益：付費內容權益：當前付費內容庫包括 390 萬尊享內容，內容形式包括故事、小說、其他書籍、雜志、現場和錄制講座、有聲書等。社區功能權益社區功能權益：付費內容享有會員標識、卡片掛件、評論區發圖等會員專屬功能。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表3838：知乎付費會員權益知乎付費會員權益 資料來源：知乎 APP，國聯證券研究所 隨著會員權益不斷豐富，付隨著會員權益不斷豐富，付費率持續提升費率

83、持續提升。截至 2022H1，知乎付費會員數量已達 770 萬，對應的付費率達 7.43%。在付費用戶數不斷增長的驅動下，付費會員業務收入持續高增，由 2019 年的 0.88 億元增長至 2021 年的 6.69 億元，2022H1 達 4.93億元（yoy+75.1%）。當前付費率和當前付費率和 ARPPUARPPU 均處于低位，均處于低位，長期仍有空間長期仍有空間。當前知乎處于用戶破圈和商業化加速并行的階段，付費率和 ARPPU 均處于低位。付費率來看付費率來看，截至 2022H1，知乎付費率為 7.43%，遠低于 B 站、云音樂、愛奇藝等內容/社區平臺的付費率水平。未來，隨著用戶付費意

84、識的加強，以及知乎付費內容質量和數量的進一步優化，預計付費率仍有提升空間。ARPPUARPPU 來看來看，根據我們測算，2022H1 知乎付費會員月 ARPPU 為10.7 元，高于云音樂，低于愛奇藝、嗶哩嗶哩，但目前階段來看中長期提價將較為緩慢。圖表圖表3939：2 2019019-20222022H1H1 公司公司會員業務收入會員業務收入 圖表圖表4040：2 2019019-20222022H1H1 公司公司付費用戶數量及付費率付費用戶數量及付費率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.88 3.20 6.69 4.93 264%109%75.1%0

85、%100%200%300%2019202020212022H1會員業務收入（億元）yoy（%）0.57 2.36 5.08 7.70 1.20%3.45%5.29%7.43%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2019202020212022H1付費用戶數量（百萬）付費率（%）25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4141：內容社區會員業務對比內容社區會員業務對比 MAUMAU（百萬）（百萬）付費率（付費率（%）MPUMPU（百萬（百萬/月）月）月月 ARPPUARPPU（元）（元）付費會員營收（億元）付費會員營收（億元）愛奇藝愛

86、奇藝 429 22.9%98 14.6 43.0 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩 294 9.25%27.2 12.6 10.3 云音樂云音樂 182 20.2%37.6 6.49 14.6 知乎知乎 104 7.43%7.70 10.7 4.93 來源：國聯證券研究所整理 注：愛奇藝 MAU 取 2021 平均值，愛奇藝其他數據取 2022Q2 數據，嗶哩取 2022Q1 數據，云音樂、知乎取 2022H1 數據 會員業務預計持續增長，會員業務預計持續增長，驅動力來自于付費率隨用戶增長同時進一步提升驅動力來自于付費率隨用戶增長同時進一步提升?？紤]到知乎在拓展視頻內容，同時豐富內容庫，我們認為未來知乎付費率

87、有望不斷趨于嗶哩，達到 10%。預計 2022-2024 年月均付費會員數量分別為 881/1176/1478 萬，對應的付費率分別為 7.7%/8.8%/9.6%，而月 ARPPU 維持在 11 元左右的水平。在付費率提升的驅動下，預計 2022-2024 年付費會員收入分別為 11.6/15.5/19.5 億元。圖表圖表 4242：公司公司會員業務營收測算會員業務營收測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 付費會員業務收入（億元）付費會員業務收入（億元）0.88 3.20 6.69 11.6 15.5 1

88、9.5 yoy 264%109%73.5%33.5%25.6%月均付費用戶數（百萬）月均付費用戶數（百萬）0.57 2.36 5.08 8.81 11.8 14.8 yoy 311%115%73.5%33.5%25.6%付費率 1.20%3.45%5.29%7.70%8.80%9.60%月月 ARPPUARPPU（元）（元）12.8 11.3 11.0 11.0 11.0 11.0 yoy -11.5%-2.91%0%0%0%來源：公司公告、國聯證券研究所整理 4.44.4 其他其他業務業務：培訓、電商：培訓、電商初初露鋒芒露鋒芒 深化以內容為中心的變現方式，職業培訓、電子商務高速增長。深化以

89、內容為中心的變現方式，職業培訓、電子商務高速增長。2020 年以來，知乎持續拓展以內容為中心的變現渠道，包括職業培訓、電子商務等。目前該項業務正處于高速增長通道，2021 年營收達 1.56 億，同比+196%。教育業務：基于內容及用戶優勢，發力教育業務。教育業務：基于內容及用戶優勢，發力教育業務。知乎發力教育業務的核心優勢在于積累的內容質量較高，且用戶群體具有年輕、高學歷特征。公司于 2020 年推出職業培訓服務，提供以專業資格證和職業教育為核心的專業課程。一方面開發各項培訓課程，創建及發布內容，吸引目標用戶購買。另一方面進行戰略收購以加強內容供應，豐富內容生態。該項業務自推出以來，取得快速

90、增長，2021 年收入達 4580 萬。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表4343：知乎付費職業教育課程案例知乎付費職業教育課程案例 來源：知乎 APP，國聯證券研究所 電商業務：基于用戶信任感，發力電商業務。電商業務：基于用戶信任感，發力電商業務。知乎發力電商業務的核心優勢在于專業化社區氛圍下，用戶信任感較強，從種草到拔草的轉化率較高。該項業務商業模式為通過內容向電商平臺導流，基于成交 GMV 收取傭金，并向內容創作者分成。2020年，GMV 達 44 億元。目前電商業務品類包括數碼消費產品、家電、生活用品，公司計劃進一步拓寬商品品類，同時

91、發展閉環電商。圖表圖表 4444：知乎電商轉化鏈接知乎電商轉化鏈接 來源：知乎 APP，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 5.15.1 財務分析：虧損率持續收窄財務分析：虧損率持續收窄 營收高速增長，系會員及營收高速增長，系會員及 CCSCCS 強勁增長所致。強勁增長所致。自知乎加速商業化以來，收入實現快速增長，由 2019 年的 6.71 億元快速增長至 2021 年的 29.5 億元。收入快速增長主要系用戶數不斷增長，以及商業化變現加速所致。商業化變現方面，目前主營業務收入占比較為均衡。2021 年廣告、付費會員、CCS、其他業務（職業培訓和電子商務）占

92、比分別為 39.2%、22.6%、32.9%、5.29%。從收入占比的趨勢來看，廣告占比不斷下降，而 CCS、會員、其他業務占比持續提升，系知乎近年來不斷拓展商業化來源所致。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4545：2 2019019-20222022H H1 1 公司營業收入公司營業收入 圖表圖表 4646：2 2019019-20222022H H1 1 公司營收拆分公司營收拆分 來源：公司公告、國聯證券研究所 來源：公司公告、國聯證券研究所 營業成本營業成本快速攀升快速攀升，內容及運營成本和帶寬成本是主要項內容及運營成本和帶寬成本是

93、主要項。公司近幾年營業成本營業成本隨營收增長而快速增長，由 2019 年的 3.58 億元增長至 2021 年的 14.1 億元。營業成本中內容及運營成本占比過半，2021 年達 53.4%，主要包括向內容創作者支付的專項內容庫款項、其他內容相關成本等。而毛利率毛利率則呈現先增后降的趨勢，2019-2021 年分別為 46.6%、56%、52.5%。2020 年毛利率上升的原因系公司云服務、帶寬、付款處理等相關的運營效率提升所致。2021 年之后，毛利率持續下滑，原因在于公司不斷進行內容投入，比如激勵創作者參與 CCS、付費會員內容創作等。圖表圖表 4747：2 2019019-2022022

94、H12H1 公司營業成本及增速公司營業成本及增速 圖表圖表 4848：20212021 年公司營業成本拆分年公司營業成本拆分 來源：公司公告、國聯證券研究所 來源：公司公告、國聯證券研究所 高高銷售費用銷售費用導致導致整體費用高企，降本增效戰略下費用率有望改善。整體費用高企，降本增效戰略下費用率有望改善。目前公司整體費用仍處于較高水平，主要系銷售費用較高所致。近年來公司用戶持續高增，對應的拉新、品宣費用處于較高水平。銷售費用銷售費用由 2019 年的 7.66 億增長至 2021 年的 16.4億。我們認為，當前知乎用戶數量仍然具備較高增長空間，預計未來銷售費用仍將持續上升，但隨著商業化的加速

95、釋放，銷售費用率有望下降。管理費用率和研發費用率管理費用率和研發費用率近年則呈持續下降態勢，使得整體費用率持續改善，規模效應初步凸顯。預計未來在公司商業化加速和降本增效戰略下，預計整體費用率有望持續改善。6.71 13.52 29.59 16102%119%41.4%0%50%100%150%2019202020212022H1營業收入（億元）yoy（%）86.1%62.4%39.2%28.8%13.1%23.7%22.6%31.2%0.10%10.0%32.9%29.6%0.66%3.89%5.27%10.4%2019202020212022H1廣告付費會員內容商業化解決方案其他業務3.58

96、5.9414.18.4465.9%136%80.6%0.0%50.0%100.0%150.0%2019202020212022H1營業成本（億元）yoy（%）53.4%23.4%10.2%5.3%7.8%內容及運營成本云端服務及帶寬成本員工成本付款手續費其他 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4949：2 2019019-20222022H H1 1 公司各項費用率公司各項費用率 來源：公司公告、國聯證券研究所 目前目前仍處于虧損階段，仍處于虧損階段，虧損有望持續縮窄。虧損有望持續縮窄。2019-2020 年，公司持續虧損，經調整凈利潤分別

97、為-8.25 和-3.37 億元。2021 年和 2022H1 虧損幅度進一步擴大，達到-7.5 億和-8.11 億元，除了公司在美國和香港雙重上市帶來的一次性股權激勵支出之外，公司內容及運營成本、以及期間費用同比大幅提升的因素也是重要原因。我們認為，未來公司營收有望持續高增，規模效應有望逐漸凸顯疊加降本增效策略下，虧損有望持續縮窄。圖表圖表 5050：2 2019019-2022H12022H1 公司凈利潤公司凈利潤 來源：公司公告、國聯證券研究所 5.25.2 盈利預測盈利預測 用戶預測用戶預測 當前知乎用戶數量仍在高速增長，2022H1，MAU 同比增長 15.6%至 1.04 億。隨著

98、公司持續進行內容泛化和生態建設，我們預計用戶未來仍能保持較高增速。預計2022-2024 年 MAU 分別達 1.14/1.34/1.54 億，同比+19.3%/+16.9%/+15.1%。114%54.3%55.2%65.8%37.8%21.9%23.3%26.3%52.3%24.4%20.9%24.7%2019202020212022H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 收入預測收入預測 綜合上文分析，我們預計公司2022-2024年分別實現營收38.2/53.8/74.1億元，同比+28.9%/+

99、40.9%/+37.9%。核心假設如下：1）廣告業務：廣告業務：預計 2022-2024 年收入分別為 10.3/12.8/16.6 億元，同比-11.3%/+24.6%/+29.5%，除了用戶增長驅動外，單用戶廣告收入提升也成為重要驅動因素。預計隨著疫情復蘇，廣告市場回暖，知乎單用戶廣告收入恢復增長。預計 2022-2024 年單用戶廣告收入分別為 0.75/0.8/0.9 元，同比-25.7%/+6.7%/+12.5%。2）內容商業化解決方案：內容商業化解決方案：預計 2022-2024 年收入分別為 12.4/17.7/24 億元，同比+26.9%/42.8%/36.1%，主要由用戶增長

100、和單用戶價值提升驅動。單用戶價值來看，CCS 的高轉化率吸引廣告主傾斜預算，從而單用戶價值持續提升。預計 2022-2024 年單用戶價值分別為 0.9/1.1/1.3 元，同比+6.3%/+22.2%/+18.2%。3）付費會員業務：付費會員業務：預計 2022-2024 年收入分別為 11.6/15.5/19.5 億元，同比+73.5%/+33.5%/+25.6%，主要由付費用戶數量提升所驅動。在平臺不斷提升會員權益，供給優質內容的推動下，付費用戶數量持續快速增長。預計 2022-2024 年付費用戶數量分別為 881/1176/1478 萬，同比+73.5%/+33.5%/+25.6%，

101、對應的付費率分別為7.7%/8.8%/9.6%。此外，由于當前平臺主要發力提升付費用戶數量，預計月 ARPPU 保持平穩，2022-2024 年維持在 11 元左右的水平。4）其他業務：其他業務：公司于 2020 年開始發力職業培訓和電商業務，當前該業務仍處于高 速 增 長 區 間。預 計 2022-2024 年 收 入 分 別 為 3.9/7.8/14 億 元，同 比+150%/+100%/+80%。圖表圖表 5151：公司營收預測（億元）公司營收預測（億元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收

102、入 6.71 13.5 29.6 38.2 53.8 74.1 yoy 102%119%28.9%40.9%37.9%廣告廣告 收入收入 5.77 8.43 11.6 10.3 12.8 16.6 yoy 46.0%37.7%-11.3%24.6%29.5%內容商業化解決方案內容商業化解決方案 收入收入 0.01 1.36 9.74 12.4 17.6 24.0 yoy 21088%617%26.9%42.8%36.1%付費會員付費會員 收入收入 0.88 3.20 6.69 11.6 15.5 19.5 yoy 264%109%73.5%33.5%25.6%其他其他 收入收入 0.04 0.

103、53 1.56 3.90 7.80 14.0 yoy 1083%196%150%100%80.0%來源：公司公告、國聯證券研究所整理 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 盈利預測盈利預測 毛利率：毛利率：預計隨著公司商業化價值的加速釋放，規模效應下，營業成本占營收比持續下降。假設 2022-2024 年營業成本占營收比分別為 53.8%/49.2%/44.5%，對應的毛利率分別為 46.2%/50.8%/55.5%。圖表圖表 5252：公司公司成本成本預測（億元）預測（億元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2

104、023E2023E 2024E2024E 營業成本營業成本 3.58 5.94 14.1 20.5 26.5 33.0 毛利率 46.6%56.0%52.5%46.2%50.8%55.5%內容及運營成本內容及運營成本 0.77 2.04 7.51 12.1 15.6 19.3 占收入比 11.4%15.1%25.4%31.6%29.0%26.0%云服務和帶寬成本云服務和帶寬成本 1.78 2.27 3.28 3.92 4.58 5.27 每 MAU 成本 26.6%16.8%11.1%10.1%8.51%7.11%員工成本員工成本 0.58 0.75 1.43 1.88 2.59 3.57 占

105、收入比 8.69%5.58%4.82%4.82%4.82%4.82%付款手續費付款手續費 0.13 0.40 0.74 1.29 1.72 2.16 占付費會員收入比 1.96%2.92%2.51%3.31%3.20%2.92%其他其他 0.32 0.48 1.10 1.44 1.99 2.74 占收入比 4.74%3.58%3.70%3.70%3.70%3.70%來源：公司公告、國聯證券研究所整理 費用率費用率：當前知乎用戶仍有兩倍空間，預計公司將持續投入獲客，銷售費用持續提升，預計 2022-2024 年分別為 22.5/26.3/28.9 億元。同時，隨著公司持續加速商業化，推行降本增效

106、策略，各項費用率將逐年下降。預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 59%/49%/39%，管理費用率分別為 21.1%/16%/13%，研發費用率分別為20.6%/15%/12%。綜上，隨著毛利率恢復提升，各項費用率不斷優化，預計知乎整體盈利不斷改善。預計 2022-2024 年經調整凈利潤分別為-15.7/-9.4/0.71 億元。圖表圖表 5353：公司費用預測（億元）公司費用預測（億元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用銷售費用 7.66 7.35 16.3 22.5 26.3 28.9

107、 占收入比 114%54.3%55.2%59.0%49.0%39.0%管理費用管理費用 2.53 2.96 6.90 8.05 8.60 9.6 占收入比 37.8%21.9%23.3%21.1%16.0%13.0%研發費用研發費用 3.51 3.30 6.20 7.86 8.07 8.90 占收入比 52.3%24.4%20.9%20.6%15.0%12.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 -10.0-5.18-13.0-20.3-14.8-4.82 凈利率-150%-38.3%-43.9%-53.3%-27.6%-6.50%經調整凈利潤經調整凈利潤 -8.25-3.37-7.50-15.7-9.40

108、 0.71 經調整利潤率-123%-25.0%-25.4%-41.1%-17.5%0.96%來源：公司公告、國聯證券研究所整理 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.35.3 估值與評級估值與評級 絕對估值法絕對估值法 我們采取 DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率，假設第二階段 6 年，增長率 16%，永續增長率 2.5%。根據以上關鍵參數，得出目標價18.2 元（21 港幣）。圖表圖表 5454：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 假設假設 數值數值 假設依據假設依據 無風險利率 Rf 2.78%十年期國債收益率 市場預

109、期回報率 Rm 7.19%參考近五年恒生科技指數年化收益率 第二階段年數 6 第二階段增長率 16.0%永續增長率 2.50%參考 CPI 股本成本 Ke 11.3%根據 CAPM 公式計算 債務成本 Kd 5%企業貸款利率假設 WACC 11.3%來源：iFind，國聯證券研究所整理（數據來源日期 2022 年 9 月 23 日）圖表圖表 5555：現金流折現及估值表現金流折現及估值表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段-3565-60.0%第二階段 3019 50.8%第三階段（終值）6486 109%企業價值 AEV 5940 加：非核心

110、資產 0.00 0.0%減：帶息債務(賬面價值)0.00 0.0%減：少數股東權益 7.50 0.13%股權價值（億元）59.3 99.9%除：總股本(億股)3.26 每股價值(元)18.2 每股價值（港幣）21.0 來源：iFind，國聯證券研究所整理（數據來源日期 2022 年 9 月 23 日）相對估值法相對估值法 我們選取國內頭部社區平臺嗶哩嗶哩、快手、云音樂作為可比公司，采用 PS 和P/MAU 進行估值，得到公司的合理價值處于 71-106 億元區間，取平均值 88 億元，對應的目標價為 27 元（31.2 港幣）。PSPS：根據 Bloomberg 一致預期，嗶哩嗶哩、快手、云音

111、樂 2022 年 9 月 23 日收盤價對應的 2022 年 PS 估值分別為 1.9x/2.2x/1.4x，取平均值 1.8x，對應知乎合理價 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 值為 71 億元，對應目標價 21.6 元（24.9 港幣）。P P/MAUMAU：根據 2022H1 可比公司 MAU，2022 年 9 月 23 日收盤價對應的單用戶價值分別為 149/357/73 元?？紤]到知乎作為圖文社區，用戶時長及單用戶貨幣化空間天然低于快手、嗶哩這樣的視頻平臺。給予知乎 100 元/MAU 的估值倍數，對應公司的合理價值為 106 億元，對應目

112、標價 32.4 元（37.4 港幣）。圖表圖表 5656：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 （億元）（億元）PSPS 最新最新 MAUMAU （億）（億）單用戶價值單用戶價值（元（元/MAU/MAU）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 9626.HK 嗶哩嗶哩 438 1.9 1.4 1.2 2.9 149 1024.HK 快手 2096 2.2 1.8 1.6 5.9 357 9899.HK 云音樂 133 1.4 1.1 1.0 1.8 73 可比公司平均估值水平可比公司平均估值水平 1.8 1.5 1.2 2390.HK

113、 知乎 50 1.3 0.9 0.7 1.1 47 來源：Wind、Bloomberg、各公司公告、國聯證券研究所 注：數據來源日期 2022 年 9 月 23 日，匯率：0.8679 人民幣/港幣 投資建議投資建議：我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 38.2/53.8/74.1 億元，Non-GAAP 凈利潤分別為-15.1/-9.3/0.19 億元，對應的 Non-GAAPEPS 分別為-4.65/-2.85/0.06 元/股。絕對估值法測得公司合理股價為 18.2 元（21 港幣）?？紤]到公司尚未盈利，當前隨著用戶持續增長，商業化潛力正在加速釋放。參考可比公司估值，給予公司

114、 2022 年 2.3x PS，83 元/MAU 相對估值倍數，對應目標價為 27 元（31.2 港幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 宏觀經濟放緩風險：宏觀經濟放緩風險：不排除宏觀經濟放緩，使得廣告主預算縮減，從而使得公司廣告等收入出現下滑的風險。內容監管風險：內容監管風險：不排除部分博主發布的內容不滿足內容監管的要求，使得平臺受到負面影響，甚至受到行政處罰的風險。核心用戶流失核心用戶流失風險：風險：不排除公司新增用戶與原有社區調性匹配度低，發表的內容、行為與原有用戶產生一定沖突，最終造成用戶對社區認同感降低，核心用戶流失的風險。商業化進程不及預期風險：商業化進程不及預期

115、風險：目前公司商業化處于加速階段，正處于快速拓展期。不排除 CCS 和會員等商業化進程不及預期從而使得公司收入增速放緩的風險。競爭加劇風險：競爭加劇風險：短視頻平臺不斷拓展泛知識類內容，疊加創作者具有多平臺分發內容的傾向，不排除知乎面臨競爭惡化，從而導致各項業務指標增長不及預期，公司因為面臨競爭導致成本費用開支加大的風險。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E

116、E20242024E E 單位單位:百萬元百萬元 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E E20242024E E貨幣資金 958 2157 382 538 741 營業額 1352 2959 3815 5377 7413 應收賬款 486 832 1072 1511 1950 銷售成本 594 1405 2051 2647 3302 預付款項、按金及其他應收91 261 273 385 531 其他費用 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售費用 735 1635 2251 2635 2891 存貨 0 0 0 0 0 管理費用

117、 626 1310 1591 1667 1853 其他流動資產 2186 5085 5532 5377 5560 財務費用-87 -15 -3 28 67 流動資產總計 3720 8334 7259 7810 8781 其他經營損益 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 固定資產 8 10 8 7 5 公允價值變動損益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 營業利潤-515 -1376 -2075 -1600 -701 無形資產 27 195 162 130 97 其他非經營損益-1 83 83 83 83 長期待攤費用 0 0 0 0

118、 0 稅前利潤-516 -1293 -1993 -1518 -618 其他非流動資產 6 266 266 266 266 所得稅 1 5 -0 -0 -0 非流動資產合計 41 471 437 403 369 稅后利潤-518 -1299 -1993 -1518 -618 資產總計 3761 8805 7696 8213 9150 歸屬于非控制股股0 0 0 0 0 短期借款 0 0 81 1297 1900 歸屬于母公司股東-518 -1299 -1993 -1518 -618 應付賬款 502 1027 1498 1934 2412 EBITDA-584 -1287 -1961 -1455

119、 -517 其他流動負債 513 871 1202 1586 2059 NOPLAT-604 -1397 -2078 -1572 -634 流動負債合計 1015 1898 2781 4816 6372 EPS(元)-2 -4 -6 -5 -2 長期借款 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 169 169 169 169 主要財務比率主要財務比率 非流動負債合計 0 169 169 169 169 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E E20242024E E負債合計 1015 2067 2950 4986 6541 成長能力 股本 0.05

120、 0.24 326 326 326 營收額增長率 1.02 1.19 0.29 0.41 0.38 儲備-4949 7070 7070 7070 7070 EBIT 增長率 0.41 -1.17 -0.53 0.25 0.63 留存收益 7695 -339 -2332 -3850 -4468 EBITDA 增長率 0.42 -1.20 -0.52 0.26 0.64 歸屬于母公司股東權益 2747 6731 4738 3220 2602 稅后利潤增長率 0.48 -1.51 -0.53 0.24 0.59 歸屬于非控制股股東權益 0 7 7 7 7 盈利能力 權益合計 2747 6738 47

121、45 3228 2609 毛利率 0.56 0.53 0.46 0.51 0.55 負債和權益合計 3761 8805 7696 8213 9150 凈利率-0.38 -0.44 -0.52 -0.28 -0.08 ROE-0.19 -0.19 -0.42 -0.47 -0.24 現金流量表現金流量表 ROA-0.14 -0.15 -0.26 -0.18 -0.07 單位單位:百萬元百萬元 20202020A A20212021A A20222022E E20232023E E20242024E E ROIC-0.25 -0.73 -0.43 -0.33 -0.14 稅后經營利潤-517 -1

122、382 -2075 -1600 -701 估值倍數 折舊與攤銷 20 21 34 34 34 P/E-11.4 -4.5 -2.9 -3.9 -9.5 財務費用-87 -15 -3 28 67 P/S 4.35 1.99 1.54 1.09 0.79 其他經營資金 340 935 102 424 185 P/B 2.14 0.87 1.24 1.83 2.26 經營性現金凈流量-244 -440 -1942 -1114 -415 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量 430 -3137 83 83 83 EV/EBIT 1.36 1.41 -0.05 -0

123、.88 -3.47 籌資性現金凈流量 9 4876 84 1188 536 EV/EBITDA 1.41 1.44 -0.05 -0.90 -3.70 現金流量凈額 195 1300 -1776 156 204 EV/NOPLAT 1.36 1.32 -0.04 -0.83 -3.02 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 23 日收盤價；匯率：0.8679 人民幣/港幣 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準

124、確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以

125、納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監

126、會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的

127、個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或

128、交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的

129、一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805