大元泵業-站在騰飛的起點上：起于空氣源熱泵、發于工業屏蔽泵、興于新能車液冷泵-220928（25頁）.pdf

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1、 1 站在騰飛的起點站在騰飛的起點上上：起于空氣源熱泵、起于空氣源熱泵、發于工業屏蔽泵、興于發于工業屏蔽泵、興于新能車新能車液冷泵液冷泵 屏蔽泵龍頭欣欣向榮，業務多點開花屏蔽泵龍頭欣欣向榮，業務多點開花：公司為國內屏蔽泵龍頭，主營業務“三駕馬車”分別為民用水泵、家庭用屏蔽泵及工業用屏蔽泵，2021年三大業務板塊營收占比分別為 47.9%、39.7%和 7.3%。隨著下游空氣源熱泵、半導體、新能源汽車等多個新興行業崛起，公司發展有望迎來新機遇。2021 年受“煤改氣”需求下滑及原材料價格大幅上漲等方面影響，公司歸母凈利潤同比下滑 31.02%，2022 年受益于“煤改氣”影響消除、下游空氣源熱泵

2、海外需求拉動，公司歸母凈利潤恢復高速增長，2022H1 達到 0.99 億元，同比增長 35.2%。公司財務狀況優異，現金流充足，資產負債率僅為 22.2%，有息負債為零，為后續擴張提供強有力的支撐。短期短期看看空氣源熱泵空氣源熱泵高景氣度高景氣度，熱水循環屏蔽泵熱水循環屏蔽泵市場擴容：市場擴容：空氣源熱泵是一種高效采暖裝臵，具備節能省電零污染的優勢，近兩年海外需求大幅提升，有望成為高景氣賽道：1）短期來看，俄烏沖突疊加夏季罕見高溫下，歐洲氣價高位震蕩，空氣源熱泵需求迅速提升，據海關總署，上半年空氣源熱泵出口金額為 34.5 億元，同比增長 68.2%。2）長期來看，能源轉型大趨勢下空氣源熱泵

3、有望成為長期高增長賽道，日前，歐盟提出在未來 5 年內新增安裝 1000 萬臺熱泵；歐洲及美國陸續出臺空氣源熱泵補貼政策，將進一步激發海外熱泵市場需求。公司家用屏蔽泵核心產品熱水循環屏蔽泵為空氣源熱泵核心零部件之一，目前，熱泵配泵領域，丹麥格蘭富和德國威樂占據大部分市場份額，而在歐洲熱泵需求大幅增長背景下原主要水泵供應商產能受限，因此部分新增需求有望向國內廠商轉移，公司作為國內屏蔽泵龍頭，有望借此機會切入熱泵配泵行業，以高性價比形成市場競爭力。2022 年上半年受海外熱泵需求拉動公司業績已實現較快增長，據公司公告，上半年公司家用屏蔽泵營收同比增長 22.1%；其中節能泵營收同比增長39.6%，

4、下半年供暖需求高峰到來，有望帶動空氣源熱泵及公司熱水循環屏蔽泵銷量進一步提升。中期看工業中期看工業屏蔽屏蔽泵應用領域拓展，國產替代空間廣闊：泵應用領域拓展，國產替代空間廣闊：公司工業用屏蔽泵板塊快速增長，據公司公告，2017-2021 年工業屏蔽泵營收 CAGR為 36.3%，目前公司正在向多個新興領域進行擴張，除傳統石化領域外，公司的海上風電電機液冷泵已實現量產，同時正在開發用于半導體、激光等領域用泵，未來隨著下游應用場景的拓展，工業屏蔽泵有望持續向好。由于目前我國工業屏蔽泵市場份額被海密梯克、大連帝Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 28 日日 大元泵業大元泵業（6

5、03757.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他通用機械 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價：40.00 元元 股價（股價（2022-09-27）29.72 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,956.62 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）4,919.97 總股本（百萬股）總股本（百萬股）166.78 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）165.54 12 個月價格區間個月價格區間 12.65/31.79 元 Tabl e_C har

6、t 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 7.24 106.18 90.55 絕對收益絕對收益 2.84 97.74 76.9 周喆周喆 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 021-35082029 朱心怡朱心怡 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 大元泵業：熱水循環屏蔽泵放量，費用管控良好利潤增速可觀/周喆 2022-08-22 大元泵業：多重因素刺激下歐洲氣價再度飆升，加速空氣源熱泵需求釋放/周喆 2022-08-17 大元泵業：歐洲“氣荒”拉動空氣源熱泵需求，核心部件熱水循環屏蔽泵景氣度提

7、升（更正報告）/周喆 2022-08-01 大元泵業：歐洲“氣荒”拉動空氣源熱泵需求，核心部件熱水循環屏蔽泵景氣度提升/周喆 2022-08-01 大元泵業：多因素疊加導致短期業績承壓，長期成長性依然可期/邵琳琳 2021-08-31 -26%-9%8%25%42%59%76%2021-092022-012022-05大元泵業 滬深300 2 國等外資占據，未來隨著技術水平的不斷提高，公司產品滲透率有望進一步提升。長期看新能源車長期看新能源車為高成長賽道為高成長賽道，液冷泵業務錦上添花：，液冷泵業務錦上添花：“碳中和”下動力電池及燃料電池車均有望迎來更大發展機遇，公司在燃料電池/動力電池重要零

8、部件液冷泵領域均有布局，其中，公司為國內燃料電池液冷泵龍頭，據高工氫電披露，截至 2021 年底公司燃料電池液冷泵累計銷量超 4000 臺，而 2019-2021 年國內燃料電池車銷量合計僅為 5500臺，公司在燃料電池液冷泵領域占據極高的市占率。目前公司已與上海捷氫、北京億華通等在內的60余家主流燃料電池系統客戶建立合作，未來隨著氫能車市場持續擴容，公司在燃料電池液冷泵領域的業務拓展空間值得期待。同時，今年上半年公司研發的鋰電池液冷泵也已實現量產，并已獲得奇瑞、零跑等客戶的認可，將為公司后續發展注入強勁動力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022 年-2024 年的營業收入分別為 15.

9、6、18.0、21.1 億元，增速分別為 5.3%、15.0%、17.6%，凈利潤分別為2.36、3.06、3.84 億元，增速分別為 60.5%、29.3%、25.8%，成長性突出；維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 40.0 元。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、原材料價格波動、市場競爭加劇。(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 1,413.1 1,484.3 1,562.6 1,797.2 2,113.9 凈利潤凈利潤 213.4 147.2 236.3 305.5 384.3 每股收益每股收益(元元)1.28 0.88 1

10、.42 1.83 2.30 每股凈資產每股凈資產(元元)7.56 7.63 8.40 9.17 10.30 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)23.2 33.7 21.0 16.2 12.9 市凈率市凈率(倍倍)3.9 3.9 3.5 3.2 2.9 凈利潤率凈利潤率 15.1%9.9%15.1%17.0%18.2%凈資產收益率凈資產收益率 16.9%11.6%16.9%20.0%22.4%股息收益率股息收益率 3.4%1.2%2.6%3.6%4.0%ROIC 47.8%27.9%32.5%41.7%38.5%數據來源：Wind資

11、訊，安信證券研究中心預測 VZbWrVbW9WnYoOmMoM6MbP9PpNpPpNoMfQqQwPiNmOxP9PoPqPNZmOxPwMsRzR 3 公司深度分析/大元泵業 內容目錄內容目錄 1.屏蔽泵龍頭欣欣向榮，業務多點開花屏蔽泵龍頭欣欣向榮，業務多點開花.5 1.1.國內泵業領軍企業之一，股權結構穩定.5 1.2.專注水泵生產，下游新興行業崛起帶來新機遇.6 1.3.業績回暖，各項財務指標優秀.7 1.4.股權激勵下，2022 年業績提升動力充足.8 2.短期看空氣源熱泵高景氣度，熱水循環屏蔽泵市場擴容短期看空氣源熱泵高景氣度，熱水循環屏蔽泵市場擴容.9 2.1.空氣源熱泵承擔能源

12、轉型重任，不僅是短期高增賽道.10 2.1.1.歐洲“碳中和”+能源危機雙重刺激，空氣源熱泵市場迅速擴容.10 2.1.2.遠期來看，美國有望成為更大市場.13 2.2.需求高增，熱泵配泵供不應求，國產替代迎來機遇.14 2.3.熱泵需求崛起+“煤改氣”影響消除，家庭用屏蔽泵高速增長.14 3.中期看工業屏蔽泵應用領域拓展，國產替代空間廣闊中期看工業屏蔽泵應用領域拓展，國產替代空間廣闊.16 4.長期看新能源車高速放量，液冷泵業務錦上添花長期看新能源車高速放量，液冷泵業務錦上添花.18 4.1.“碳中和”主旋律下，動力電池及燃料電池車前景可期.18 4.2.技術優勢鑄就護城河，液冷泵龍頭騰飛在

13、即.20 5.投資建議投資建議.22 6.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構與子公司.5 圖 3：公司近五年各產品收入情況（億元）.6 圖 4：公司 2021 年營業收入構成.6 圖 5：公司近五年營業收入及同比增速.7 圖 6：公司近五年歸母凈利潤及同比增速.7 圖 7：公司歷年毛利率與凈利率趨勢.7 圖 8：公司各業務板塊毛利率變化趨勢.7 圖 9：公司近年三費率變化情況（%）.8 圖 10：公司歷年經營性現金流與凈現比.8 圖 11：公司歷年資產負債率情況.8 圖 12：空氣能熱泵產品的工作原理.9 圖 13：空氣能熱泵的上下游產業鏈

14、.10 圖 14：2022 年以來俄羅斯天然氣出口歐洲重要影響事件.10 圖 15：荷蘭 TTF 天然氣期貨價格變動趨勢（以 EUR/MWh 為單位）.11 圖 16：20152021 年空氣能熱泵外銷額復合增速 29%.12 圖 17：2022H1 我國空氣源熱泵前五大出口國.12 圖 18：2019 年以來，我國對歐洲空氣能熱泵出口額加速增長.12 圖 19：美國空氣能熱泵銷量增速持續上升.14 圖 20：美國及歐盟空氣能熱泵銷量（萬臺）.14 圖 21：2016-2021 年公司熱水循環屏蔽泵銷量（萬臺）.15 圖 22：2016-2021 年國內燃氣壁掛爐銷量（萬臺）.15 4 公司深

15、度分析/大元泵業 圖 23：海外空氣源熱泵需求高速增長帶動公司節能泵營收占比明顯提升.16 圖 24：公司工業屏蔽泵收入及同比增速.16 圖 25：公司工業屏蔽泵歷年銷量及單價趨勢.16 圖 26：我國新能源汽車歷年產量與同比增速.19 圖 27：2017-2022 年我國純電動車產銷量.19 圖 28：2017-2022 年我國氫燃料電車產銷量.20 圖 29：水熱管理系統工作原理.21 圖 30：合肥新滬液冷泵產品概況.22 表 1：公司前十大股東持股情況（截止 2022 年半年報）.5 表 2：公司三大產品種類及應用場景.6 表 3：公司 2020 年股權激勵解除限售條件.9 表 4：歐

16、洲國家實施環保補貼政策，利好空氣能熱泵銷售.12 表 5：美國各類取暖設備使用成本測算.13 表 6：全球供暖水泵龍頭格蘭富、威樂公司基本情況.14 表 7：公司工業用屏蔽泵主要系列化產品形態.17 表 8：公司工業用屏蔽泵主要競爭對手情況.17 表 9：近年來我國新能源車相關重點政策.18 5 公司深度分析/大元泵業 1.屏蔽泵龍頭欣欣向榮，業務多點開花屏蔽泵龍頭欣欣向榮，業務多點開花 1.1.國內泵業領軍企業之一，股權結構穩定國內泵業領軍企業之一，股權結構穩定 大元泵業是國內泵業領軍企業之一。大元泵業是國內泵業領軍企業之一。公司成立于 1993 年 6 月，前身為三元機床廠，位于中國水泵之

17、鄉浙江溫嶺；1994 年 4 月，公司更名為臺州大元泵業公司；1998 年 1 月，公司改制設立臺州大元泵業有限公司，并于同月更名為“浙江大元泵業有限公司”；2007 年，公司大股東共同設立合肥新滬泵業，正式進軍屏蔽泵領域；2012 年，公司收購合肥新滬成為其全資子公司，迅速成為國內熱水循環泵的龍頭企業之一；2017 年，公司成功在上海證券交易所上市；2022 年 1 月公司成立全資子公司新滬新能源，進一步布局液冷車泵領域。目前，上市公司體內共有三個經營主體，位于溫嶺的母公司大元泵業要負責生產銷售包括小型潛水電泵、井用潛水電泵、陸上泵等在內的民用水泵；位于安徽的子公司合肥新滬與安徽新滬主要負責

18、生產家庭用屏蔽泵與工業用屏蔽泵；新成立的合肥新滬新能源專注液冷車泵的研發與銷售。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司公司的實際控制人為的實際控制人為韓元富、韓元平、王國良、韓元再韓元富、韓元平、王國良、韓元再、徐偉建。徐偉建。根據公司 2022 年半年報披露，韓元富、韓元平、王國良、韓元再、徐偉建五人各自分別持有 12.64%的股份，合計持股 63.2%，并簽署了一致行動協議書，共同為公司實際控制人。其中，韓元富擔任公司董事長、董事、總經理、財務總監；韓元平、王國良擔任公司董事。五位股東之間存在關聯關系，韓元再、韓元平與韓元富為兄弟關系；王國良的配偶

19、為韓元再、韓元平、韓元富的妹妹；徐偉建與韓元再、韓元平、韓元富系表兄弟關系。圖圖 2：公司股權結構與子公司公司股權結構與子公司 資料來源：公司2022年半年報，安信證券研究中心 表表 1：公司前十大股東持股情況（截止：公司前十大股東持股情況（截止 2022 年半年報）年半年報）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)韓元平韓元平 2108.96 12.64%韓元富韓元富 2108.96 12.64%6 公司深度分析/大元泵業 韓元再韓元再 2108.96 12.64%王國良王國良 2108.96 12.64%徐偉建徐偉建 2108.96 12.64%胡小軍胡小軍

20、 197.25 1.18%崔樸樂崔樸樂 162.64 0.97%楊德正楊德正 151.72 0.91%常熟市千斤頂廠常熟市千斤頂廠 118.55 0.71%張東張東 98.8254 0.59%資料來源：公司2022年半年報，安信證券研究中心 1.2.專注水泵生產，下游新興行業崛起帶來新機遇專注水泵生產，下游新興行業崛起帶來新機遇 以終端用戶劃分，公司產品可分為三大板塊，包括民用水泵、家庭用屏蔽泵及工業用屏以終端用戶劃分，公司產品可分為三大板塊，包括民用水泵、家庭用屏蔽泵及工業用屏蔽泵。蔽泵。其中，民用水泵板塊，公司產品包括小型潛水電泵、井用潛水電泵、市政環保泵等，主要應用于農林畜牧、生活服務、

21、土建施工、市政環保等領域。2021 年，公司小型潛水電泵、井用潛水電泵、陸上泵的營收占比分別為 21.5%、14.6%、11.9%，民用水泵營收合計占比 47.9%。家庭用屏蔽泵板塊，公司的主要產品為熱水循環屏蔽泵，2021 年收入占比為37.5%，下游主要應用于燃氣壁掛爐、空氣源熱泵等領域。工業用屏蔽泵產品應用范圍較廣，包括化工、制冷、半導體與電子工業、核工業、航天工業與軍工、新能源汽車、醫用設備制造、制氫、軌道交通等領域，2021 年公司工業屏蔽泵收入占比為 9.5%，未來向更多新興行業拓展有望為公司發展帶來新機遇。圖圖 3：公司近五年各產品收入情況（億元）公司近五年各產品收入情況（億元）

22、圖圖 4：公司公司 2021 年營業收入構成年營業收入構成 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 表表 2：公司三大產品種類及應用場景：公司三大產品種類及應用場景 產品類別產品類別 下游應用場景下游應用場景 典型泵種類典型泵種類 產品示例產品示例 民用水泵 農林畜牧、生活服務、土建施工、市政環保等領域 潛水電泵、自吸離心泵、自動自吸電泵、自吸噴射泵等 家庭用屏蔽泵 燃氣壁掛爐、空氣源熱泵等領域 燃氣壁掛爐泵、熱水循環屏蔽泵、制冷用屏蔽泵等 工業用屏蔽泵 風電領域、核電領域、半導體制造領域、激光領域、ICT 領域等 高溫高壓泵、化工屏蔽泵等 資料來源：公司官

23、網，安信證券研究中心 2.22 2.37 2.66 3.10 3.19 1.56 1.61 1.64 2.03 2.16 1.00 1.16 1.29 1.75 1.76 5.61 4.85 4.25 5.51 5.56 0.31 0.46 0.73 0.89 1.07 0.25 0.30 0.29 0.27 0.33 05101520172018201920202021小型潛水電泵 井用潛水電泵 陸上泵 熱水循環屏蔽泵 14.6%11.9%21.5%7.2%2.2%37.5%2.5%2.7%井用潛水電泵 陸上泵 小型潛水電泵 化工屏蔽泵 空調制冷屏蔽泵 熱水循環屏蔽泵 配件 其他 7 公司深

24、度分析/大元泵業 1.3.業績業績回暖回暖，各項財務指標優秀，各項財務指標優秀 公司業績回暖公司業績回暖，歸母凈歸母凈利潤大幅提升。利潤大幅提升。公司營業收入從 2014 年的 5.83 億元穩步增長至2021 年的 14.84 億元，年復合增速達 14.3%，其中，2021 年受國內北方地區“煤改氣”需求下滑影響，公司營收增速有所放緩。公司歸母凈利潤從 2014 年的 0.51 億元提升到 2021年的 1.47 億元。其中，2021 年公司歸母凈利潤同比下滑 31%，除壁掛爐需求放緩導致營收增速下滑以外，原材料價格上漲壓縮了公司各產品毛利率，2021 年公司整體毛利率為25.5%，相比 2

25、020 年同期下降 4.75 個百分點；此外，股權激勵費用分攤（1142 萬元）導致管理費用大幅上漲，2021 年公司業績承壓。2022 年以來，隨著熱水循環屏蔽泵需求回升與各項費用率下降，公司業績正在快速回暖。根據半年報披露，2022 年上半年，公司實現營業收入6.76 億元，同比增長 0.67%；實現歸母凈利潤 0.99 億元，同比增速高達 35.2%。未來在海外空氣源熱泵需求拉動下，公司業績有望恢復高速增長。圖圖 5：公司近五年營業收入及同比增速公司近五年營業收入及同比增速 圖圖 6：公司近五年歸母凈利潤及同比增速公司近五年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料

26、來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 7：公司歷年毛利率與凈利率趨勢公司歷年毛利率與凈利率趨勢 圖圖 8：公司各業務板塊毛利率變化趨勢公司各業務板塊毛利率變化趨勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 成本管控有效，三費同比下降。成本管控有效，三費同比下降。根據 2022 年半年報，公司上半年銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 3.2%、5.7%、-1.9%，分別同比下降 1.1、0.9、1.22 個百分點。報告期內三費率下降的主要原因系：1)銷售代理費、廣告宣傳費和質量技術維護費減少;2)限制性股票的分攤成本減少。公司近五年費用率控制良好，201

27、4 年以來期間費用率總體呈穩步下降趨勢。11.23 11.14 11.35 14.13 14.84 6.76-20%0%20%40%60%05101520201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比（%）1.79 1.68 1.71 2.13 1.47 0.99-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）0%10%20%30%40%毛利率 凈利率 10%30%50%20172018201920202021化工屏蔽泵 熱水循環屏蔽泵 空調制冷屏蔽泵 陸上泵 井

28、用潛水電泵 小型潛水電泵 8 公司深度分析/大元泵業 圖圖 9：公司公司近年近年三費率變化情況（三費率變化情況（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 現金流充沛，現金流充沛，對對未來業務拓展未來業務拓展形成強力支撐形成強力支撐。公司 2019-2021 年經營活動產生的現金流量凈額分別達 2.50 億元、1.56 億元、1.63 億元，分別為當年凈利潤的 1.47 倍、0.73 倍、1.11 倍，充沛的現金流為公司后續新項目改造提供有力支撐。此外，公司資產負債情況良好且穩定，截至 2022 年半年度，公司資產負債率僅為 22.2%，有息負債為零。圖圖 10：公司歷年經營性現金流與凈現比公司

29、歷年經營性現金流與凈現比 圖圖 11：公司歷年資產負債率情況公司歷年資產負債率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.4.股權激勵下股權激勵下，2022 年年業績提升動力充足業績提升動力充足 根據公司公告，公司于 2020 年 8 月發布股權激勵計劃，向公司任職的董事、高級管理人員及核心骨干人員合計 149 人授予限制性股票 323.5 萬股。股權激勵計劃的解除限售考核年度為 2020-2022 年，考核目標以公司 2019 年凈利潤為基數，三個會計年度較 2019 年凈利潤增長分別不低于 10%、21%和 33%。據此測算，公司對于 2020-2

30、022 年凈利潤目標分別為 1.88 億元、2.06 億元和 2.27 億元。2021 年受“煤改氣”政策下下游需求波動以及原材料價格上漲影響，公司未能達成當年解除限售目標，2022 年為公司股權激勵最后一個解除限售期，因此，公司層面對達成股權激勵業績目標動力充足。-5%0%5%10%15%20%201420152016201720182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 期間費用率 0.00.51.01.52.00.01.02.03.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021經營活動產生的現金流量凈額（億元）

31、凈現比 0%20%40%60%80%9 公司深度分析/大元泵業 表表 3：公司公司 2020 年股權激勵解除限售條件年股權激勵解除限售條件 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 當年公司凈利潤目標當年公司凈利潤目標（億元）（億元）當年公司實際凈利潤當年公司實際凈利潤（億元）（億元）是否達成目標是否達成目標 第一個解除限售期 以 2019 年度凈利潤為基數，2020年凈利潤增長率不低于 10%；1.88 2.13 是 第二個解除限售期 以 2019 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 21%；2.06 1.47 否 第三個解除限售期 以 2019 年凈利潤為基數，2022

32、年凈利潤增長率不低于 33%。2.27/資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.短期短期看看空氣源熱泵高景氣度，熱水循環屏蔽泵市場擴容空氣源熱泵高景氣度，熱水循環屏蔽泵市場擴容 空氣源熱泵作為零污染節能產品，“碳中和”下發展空間廣闊?？諝庠礋岜米鳛榱阄廴竟澞墚a品，“碳中和”下發展空間廣闊。熱泵是一種高效節能的采暖裝臵，主要分為空氣源、水源、地熱源熱泵三大類，其中空氣源熱泵作為最常見的熱泵類型，通過少量電能驅動壓縮機運轉實現采暖，替代傳統燃氣、燃油以及燃煤設備。從技術方面看，空氣能熱泵基本原理與空調行業相關技術具有相似性，但在換熱器等核心換熱部件的設計、智能除霜技術方面不同于空調的使用技術。從

33、使用效果看，空氣能熱泵有效利用了空氣熱能這一可再生能源，運行中可以做到零污染。圖圖 12：空氣能熱泵產品的工作原理空氣能熱泵產品的工作原理 資料來源：淺談空氣能熱泵加熱技術在油井加溫系統的應用，安信證券研究中心 公司核心產品之一熱水循環屏蔽泵為公司核心產品之一熱水循環屏蔽泵為空氣源熱泵核心零部件?？諝庠礋岜煤诵牧悴考??？諝庠礋岜玫暮诵牧悴考ǎ簤嚎s機、閥門、換熱器、控制器及水泵等。水泵作為空氣源熱泵中的核心零部件之一，是空氣源熱泵循環裝臵當中的動力輸配裝臵，根據2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，熱泵當中使用的水泵主要分為屏蔽泵和離心泵兩類，其中屏蔽泵占比更高，大約占熱泵用水泵中的比重為

34、79%，離心泵占比 21%。隨著空氣源熱泵市場規模大幅提升，公司熱水循環屏蔽泵業務有望持續充分受益。10 公司深度分析/大元泵業 圖圖 13：空氣能空氣能熱泵的上下游產業鏈熱泵的上下游產業鏈 資料來源：產業在線，中國熱泵供暖產業發展年鑒，安信證券研究中心 2.1.空氣源熱泵承擔能源轉型重任，不僅是短期空氣源熱泵承擔能源轉型重任，不僅是短期高增高增賽道賽道 2.1.1.歐洲“碳中和”歐洲“碳中和”+能源危機雙重刺激，空氣源熱泵市場迅速擴容能源危機雙重刺激，空氣源熱泵市場迅速擴容 短期來看，歐洲能源危機催化空氣源熱泵需求加速提升。短期來看，歐洲能源危機催化空氣源熱泵需求加速提升。俄烏沖突爆發以來，

35、歐盟追隨美國對俄施加多輪制裁。2022 年 3 月 31 日，俄羅斯總統普京簽署與“不友好”國家和地區以盧布進行天然氣貿易結算的總統令，要求“不友好”國家和地區在俄方銀行開設盧布賬戶，以支付購買天然氣的款項，否則將暫停供氣。自 4 月下旬起，俄羅斯陸續對波蘭、保加利亞、芬蘭、荷蘭、丹麥等國實施天然氣斷供，導致歐洲天然氣供應極度緊張。6 月以來俄羅斯通往歐洲輸氣量進一步銳減，根據俄氣公司發布的消息，6 月加拿大以制裁俄羅斯為由，拒絕將德國西門子公司送來檢修的北溪1 號天然氣管道渦輪機送還俄羅斯，俄氣公司將“北溪 1 號”天然氣管道輸送量銳減至平時的 40%。7 月初，俄氣公司以閉關維修為由，將“

36、北溪 1 號”管線關閉 10 天，7 月 27 日，俄氣公司再次將“北溪 1 號”運往歐洲的天然氣供應量降至正常狀態的 20%。9 月 2 日，俄羅斯天然氣工業股份公司以“技術故障”為由，宣布“完全停止”“北溪 1 號”管道天然氣運輸，且未提及恢復供應時間。圖圖 14：2022 年以來俄羅斯天然氣出口歐洲重要影響事件年以來俄羅斯天然氣出口歐洲重要影響事件 資料來源：財聯社，安信證券研究中心 空氣能熱泵空氣能熱泵熱水熱水家用熱泵熱水器家用熱泵熱水器商用熱泵熱水機商用熱泵熱水機供暖供暖烘干及特種應烘干及特種應用用戶式供暖戶式供暖（戶水煤改電、戶水零售、天氟地水、熱風機）商用供暖商用供暖烘干烘干（糧

37、食、果蔬、煙草、污泥等）特種應用特種應用（電鍍、印染、屠宰等）壓縮機：壓縮機：轉子、渦旋、螺桿閥件：閥件：截止閥、電子膨脹閥、四通換向閥、熱力膨脹閥換熱器：換熱器：翅片換熱器、同軸套管換熱器、殼管換熱器、釬焊板式換熱器、微通道換熱器控制器：控制器：變頻控制器、非變頻控制器水泵及水箱：水泵及水箱：屏蔽泵、離心泵、搪瓷內膽承壓水箱、不銹鋼內膽、內膽承壓水箱、搪塑內膽承壓上游上游下游下游公司：公司：海立、GMCC、凌達、三菱、艾默生、丹佛斯等公司：公司：三花、盾安、鷺宮、不二工機、卡樂、艾默生等公司：公司：盾安、常發、三花、丹佛斯、英特、康盛等公司：公司：三花、儒競、班科、麥格米特等公司：公司：威樂

38、、格蘭富、新滬、新界、戴博等公司：公司：日出東方、萬和電氣、申菱環境、美的、格力、海爾、芬尼科技等 11 公司深度分析/大元泵業 今年夏季全球罕見高溫下歐洲能源緊張局面持續惡化，進一步推升歐洲天然氣價格。今年夏季全球罕見高溫下歐洲能源緊張局面持續惡化，進一步推升歐洲天然氣價格。7月以來全球罕見高溫干旱天氣下歐洲用電需求急劇增加，而高溫導致河流與湖泊水位下降甚至干涸，對水電、煤電、核電等均造成影響：水力發電作為歐洲重要電力來源之一受到嚴重影響；煤電方面，據德國聯邦交通部長維辛表示，萊茵河德國境內水位持續創新低，煤炭航運受到較大影響；核電方面，由于法國羅納河和加龍河水位大幅下降，已經不足以為附近核

39、電站的核反應堆進行冷卻，核電發電量受到制約，進一步加劇歐洲能源危機。多方因素導致多方因素導致今年以來歐洲氣價持續上漲并維持高位震蕩。今年以來歐洲氣價持續上漲并維持高位震蕩。據卓創資訊和 Bloomberg數據，荷蘭 TTF 天然氣期貨價格從 2022 年初的 26.63 美元/mmbtu 上漲至 9 月 21 日的 54.68美元/mmbtu，較年初增長 105.3%，其中在 8 月 26 日最高漲至 98.77 美元/mmbtu（較年初增長 270.9%）。圖圖 15：荷蘭荷蘭 TTF 天然氣期貨價格變動天然氣期貨價格變動趨勢趨勢（以以 EUR/MWh 為單位為單位）資料來源：Bloombe

40、rg，安信證券研究中心 能源危機以及氣價高漲催化空氣源熱泵需求迅速提升。能源危機以及氣價高漲催化空氣源熱泵需求迅速提升?？諝庠礋岜妙嵏擦藗鹘y的天然氣供熱，以電能為驅動，并具備節能省電的特點。據迪森股份公司公告披露，空氣源熱泵利用一份電能提取 3-4 份可再生能源中的低位熱能，節能效果顯著。根據產業在線及海關總署數據披露，近兩年國內空氣源熱泵出口金額已實現大規模增長，2021 年我國熱泵出口額約為50 億元，同比增長超過 100%；出口量達到 131 萬臺，同比增長 97%。2022 年上半年空氣源熱泵出口金額為 34.5 億元，同比增長 68.2%；出口量達到 91.3 萬臺，同比增長 35.

41、4%。其中，國內產品出口歐洲占比較高，據海關總署數據，2021 年國內對歐洲出口額占總出口的 73%。今年上半年空氣源熱泵出口量大幅增長在較大程度上受歐洲氣價上漲推動，熱泵作為供暖型產品，下半年需求更高，預計全年歐洲空氣源熱泵產品需求增速將進一步提升。010203040506070809010001/02/202001/31/202002/28/202003/27/202004/29/202005/28/202006/25/202007/23/202008/20/202009/17/202010/09/202011/02/202011/24/202012/21/202001/18/202102

42、/15/202103/15/202104/14/202105/12/202106/03/202106/30/202107/28/202108/25/202109/23/202110/21/202111/18/202112/16/202101/17/202202/14/202203/15/202204/12/202205/16/202206/13/202207/12/202208/09/202209/06/2022 12 公司深度分析/大元泵業 圖圖 16：20152021 年空氣能熱泵外銷額復合增速年空氣能熱泵外銷額復合增速 29%圖圖 17：2022H1 我國空氣源熱泵前五大出口國我國空氣源

43、熱泵前五大出口國 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 資料來源：產業在線，安信證券研究中心 圖圖 18：2019 年以來，我國對歐洲空氣能熱泵出口額加速增長年以來，我國對歐洲空氣能熱泵出口額加速增長 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 能源轉型大趨勢下空氣源熱泵不僅是短期能源轉型大趨勢下空氣源熱泵不僅是短期高增高增，更是長期賽道。，更是長期賽道。2021 年 11 月，國際能源署發布的能效 2021市場報告提出，由于電氣化政策的推進，熱泵正在全球加速部署，在 2050 年凈零排放情景中，熱泵將是實現空間供暖電氣化的關鍵技術，2030 年全球平均每月熱泵銷量將超過 300 萬臺，到 2030

44、 年全球熱泵安裝數量將達到 6 億臺。此外，2022 年 9月 26 日根據財聯社報道，歐盟委員會發布能源網數字化計劃，要求歐盟在 2030 年前在基礎設施方面投資 5650 億歐元，同時提出在未來 5 年內新增安裝 1000 萬臺熱泵。為長期鼓勵空氣源熱泵滲透率提升，多數歐洲國家啟動空氣源熱泵補貼政策。根據歐洲環境署統計，一個歐洲家庭若要購買空氣能采暖機組（替換現有的鍋爐），一般來說，總費用約為 1 萬歐元，其中，設備費用約為 7000 歐元，人工安裝費用為 3000 歐元左右。若購買燃氣鍋爐或燃油鍋爐，總費用僅為 2500 歐元/3500 歐元。為了普及節能產品，歐洲各國對空氣能熱泵等產品

45、進行了較大力度的補貼，將進一步激發熱泵市場需求。因此，我們認為因此，我們認為熱泵市場的高景氣度并非單純由俄烏沖突氣價上漲所導致，高景氣度有望受“雙碳”刺激以熱泵市場的高景氣度并非單純由俄烏沖突氣價上漲所導致，高景氣度有望受“雙碳”刺激以及及政府高額補貼政府高額補貼而長期持續。而長期持續。表表 4：歐洲國家實施環保補貼政策，利好空氣能熱泵銷售：歐洲國家實施環保補貼政策，利好空氣能熱泵銷售 國家名稱國家名稱 相關政策相關政策 法國 家庭購買空氣能熱泵，將獲得約 5200歐元補貼（包括增值稅減免）。20212030 年，國家逐步減少碳排放。意大利 一般情況下，政府可對購買熱泵家庭進行全額費用補貼。1

46、.8 1.8 2.1 2.2 2.8 4.0 8.1 5.8 0%20%40%60%80%100%120%02468102015201720192021出口金額（億美元，左軸）YoY（右軸）7.3 5.34 2.86 2.14 2.02 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%012345678意大利 法國 澳大利亞 西班牙 荷蘭 出口額（億元）同比增速（%）55%54%59%57%63%69%73%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021對歐洲出口額占總

47、出口額比重（左軸）對歐洲出口額增速（右軸）13 公司深度分析/大元泵業 德國 2026 年，禁止在新建與現有建筑中安裝使用燃油加熱設備。對購買熱泵設備的家庭可補貼 35%的費用。若消費者是用熱泵替換現有的燃油爐，則政府額外再補貼10%。一般來說，一個家庭會因購買熱泵，領到約 5000歐元的補貼。荷蘭 在政府支持下，荷蘭熱泵市場發展較快。消費者購買不同熱泵產品，補貼額也不同。一般來說，消費者購買熱泵會領到 2200 歐元左右的補貼。西班牙 消費者購買熱泵，一般會領到 35%的費用補貼。低收入家庭會額外補貼 10%。若是建筑翻新的情況，則政府額外補貼 15%。消費者一般平均領到補貼 3500 歐元

48、。資料來源：海關總署，European Environmental Bureau，安信證券研究中心（注：依據海關數據，選取2021年空氣能熱泵出口額排名靠前的歐洲國家）2.1.2.遠遠期來看，美國有望成為更大市場期來看，美國有望成為更大市場 美國通脹削減法案落地美國通脹削減法案落地，將進一步催化美國空氣源熱泵需求增長。，將進一步催化美國空氣源熱泵需求增長。在通脹削減法案落地前，美國空氣源熱泵稅額抵扣上限為 500 美元（已于 2021 年底過期），地方政府補貼一般在 1000 美元以下，而本次通脹削減法案中熱泵補貼力度大幅高于往年：1）此次抵扣項目對熱泵的補貼上限從此前的 500 美元上升至

49、2000 美元；2）補貼返現額度大幅提升，取暖用熱泵有高達 8000 美元的補貼上限（中等收入人群按整體購臵成本 50%補貼），大幅降低家庭實際熱泵購臵成本。據我們測算，通脹削減法案補貼大幅減少熱泵購臵成本，美國熱泵市場需求加速在據我們測算，通脹削減法案補貼大幅減少熱泵購臵成本，美國熱泵市場需求加速在即。即。我們根據目前美國的能源價格測算，熱泵相比燃氣設備每年能節省約250 美元。假設熱泵在美國的購臵成本比燃氣取暖設備高 5,000 美元，目前需要 20 年左右才能回本。但此次法案補貼政策落地后，中等收入家庭理想情況下獲得合計約 6,000 美元的補助。在不考慮燃氣設備的補貼下，熱泵的購臵成本

50、已經低于燃氣取暖設備。我們認為，美國 通脹削減法案將大幅增加美國市場對熱泵的需求，低收入家庭和舊屋燃氣設備替換將為主要的需求增量來源。表表 5：美國各類取暖設備使用成本測算：美國各類取暖設備使用成本測算 假設項假設項 數值數值 單位單位 假設假設 1 戶均取暖量為 12,000 kWh 假設假設 2 電價為美國 2022 年 5月均價 0.15 Dollar/kWh 假設假設 3 燃氣價為美國 2022 年5 月均價 0.06 Dollar/kWh 假設假設 4 空氣能熱泵能效比 3.0-假設假設 5 燃氣取暖能效比 0.85 -假設假設 6 電取暖能效比 0.95-假設假設 7 使用年限為

51、10.0 年 假設假設 8 折現率 3%-單位：美元單位：美元 電取暖設備 燃氣取暖設備 空氣能熱泵 每年使用成本每年使用成本 1,885 846 597 整機費用整機費用 1,000 1,500 6,000 安裝費用安裝費用 1,000 1,500 2,000 補貼金額補貼金額 -6,000 補貼后產品費用補貼后產品費用+10 年使用費用年使用費用 20,846 11,456 7,968 補貼后使用成本補貼后使用成本（年（年/戶，現金流折現）戶，現金流折現）18,076 10,213 7,091 資料來源：美國能源信息署，安信證券研究中心 美國空氣源熱泵市場空間高于歐洲，美國空氣源熱泵市場空

52、間高于歐洲，長期有望成為更大長期有望成為更大市場。市場。根據美國制冷空調與供暖協會數據顯示，美國空氣能熱泵銷量 2021 年銷量約為 392 萬臺。相較之下，歐洲 2021 年熱泵銷量約為 218 萬臺，其中空氣能熱泵約占 90%以上。美國熱泵銷量自 2016 年開始加速，由 2015 年的 227 萬臺增長至 2021 年的 392 萬臺，CAGR+9.5%。隨著熱泵高額補貼落地，美國空氣源熱泵需求增速有望進一步提升，有望成為我國空氣源熱泵產業鏈另一大出口市場。14 公司深度分析/大元泵業 圖圖 19：美國空氣能熱泵銷量增速持續上升美國空氣能熱泵銷量增速持續上升 圖圖 20：美國及歐盟空氣能

53、熱泵銷量（萬臺）美國及歐盟空氣能熱泵銷量（萬臺）資料來源：海關總署，安信證券研究中心 資料來源：美國制冷空調與供暖協會、歐洲熱泵協會、安信證券研究中心 注：歐盟空氣能熱泵銷量為假設空氣能銷量占比為90%測算結果。2.2.需求高增需求高增，熱泵配，熱泵配泵供不應求，國產替代泵供不應求，國產替代迎來機遇迎來機遇 目前目前，空氣源，空氣源熱泵配泵主要熱泵配泵主要供應商以供應商以格蘭富、格蘭富、威樂為主。威樂為主?？諝庠礋岜门浔米鳛樗弥幸幠］^小的細分板塊，行業內大型生產供應企業較少，目前全球水泵巨頭丹麥格蘭富、德國威樂占據熱泵配泵中的大部分市場份額，其中丹麥格蘭富為全球最大的循環泵生產廠商，公司核心

54、產品包括循環泵、潛水泵、離心泵，目前年產能為 1600 萬臺；德國威樂核心產品包括供暖水泵系統以及供水泵、污水處理泵等。國內大型空氣源熱泵配泵供應廠商以新滬泵業（大元泵業子公司）、新界泵業為主。表表 6：全球供暖水泵龍頭格蘭富、威樂公司基本情況：全球供暖水泵龍頭格蘭富、威樂公司基本情況 核心產品核心產品 產能情況產能情況 2021 年銷售額年銷售額 丹麥格蘭富 用于供暖和空調用的循環泵以及工業、供水、排污和計量用的離心泵 1600 萬臺/年 189 億丹麥克朗（按1 人民幣：1.07 丹麥克朗匯率換算，約為 176億元人民幣）德國威樂 供暖水泵系統、供水泵、污水處理泵等 500 萬臺/年以上

55、16.5 億歐元（按 1 歐元：6.9 元人民幣匯率換算，約為 114.1 億元人民幣）資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2022 年熱泵行業需求年熱泵行業需求高增高增，國產替代迎來機遇，大元泵業有望充分受益：，國產替代迎來機遇，大元泵業有望充分受益：1）歐洲熱泵需求大幅增長背景下原主要水泵供應商格蘭富、威樂產能受限，因此部分新增需求向國內廠商轉移，國內相關大型供應商新滬、新界等有望借此機會切入熱泵配泵行業，以更高的性價比形成市場競爭力，提升客戶黏性。2）公司作為國內熱水循環屏蔽泵龍頭，參考前期公司燃氣壁掛爐行業的市占率，公司產品已充分受到下游整機廠商認可，為公司后續在熱泵配泵領域市占率提

56、升奠定基礎。此前公司熱水循環屏蔽泵下游應用領域以燃氣壁掛爐為主，以 2020 年數據為例，根據 Wind 及中國壁掛爐網統計的數據，2020 年全國燃氣壁掛爐銷量為 420 萬臺，而公司在熱水循環屏蔽泵領域的銷量為 390.8 萬臺（估計一半左右為出口訂單），公司在國內壁掛爐市場中仍具備極高市占率，燃氣壁掛爐與空氣源熱泵整機廠商部分重疊，公司已具備一定渠道優勢，在“國產替代”背景下公司有望率先進入主要空氣源熱泵廠商供應鏈。2.3.熱泵需求崛起熱泵需求崛起+“煤改氣”影響消除，“煤改氣”影響消除，家庭用屏蔽泵高速增長家庭用屏蔽泵高速增長 2017-2021 年公司熱水循環屏蔽泵銷量波動較大，主要

57、由于“煤改氣”政策影響。據公司公告，2017 年公司熱水循環屏蔽泵銷量實現大幅上漲，從2016 年的169.92 萬臺增至 2017-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷量（萬臺）YoY（右軸）050100150200250300350400450美國 歐盟 201920202021 15 公司深度分析/大元泵業 年的 370.8 萬臺，2018-2021 年公司熱水循環屏

58、蔽泵銷量分別為 321.65/289.76/390.81/352.76 萬臺，公司銷量的大幅波動主要受國內 2017 年以來“煤改氣”政策影響。2017 年 3 月，京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案發布，將京津冀大氣污染傳輸通道“2+26”城市列為北方地區冬季清潔取暖規劃首批實施范圍，開始全面加強城中村、城鄉結合部和農村地區散煤治理。該方案要求北京、天津、廊坊、保定市在 10 月底前完成“禁煤區”建設任務，并進一步擴大實施清潔采暖范圍，其他 2+26 城市于 10 月底前，按照“宜氣則氣、宜電則電”的原則，每個城市完成 5-10 萬戶以氣代煤或以電代煤工程，禁煤區建設正穩步推

59、進?！懊焊臍狻闭咄苿訉е?2017 年燃氣壁掛爐訂單大幅增長，2018-2019年煤改氣需求下降導致壁掛爐銷量回落。2021 年作為“煤改氣”政策的最后一年，煤改氣行情趨于結束，燃氣壁掛爐銷量出現較大幅度下滑。今年以來“煤改氣”政策已成為過去式，后續公司熱水循環屏蔽泵銷量將不再受“煤改氣”政策影響，有望趨于穩健。圖圖 21：2016-2021 年公司熱水循環屏蔽泵銷量（萬臺）年公司熱水循環屏蔽泵銷量（萬臺）圖圖 22：2016-2021 年國內燃氣壁掛爐銷量（萬臺）年國內燃氣壁掛爐銷量（萬臺）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Wind、中國壁掛爐網，安信證券研究中心 海外空氣源

60、熱泵需求崛起帶來新的業績增長點。海外空氣源熱泵需求崛起帶來新的業績增長點。公司在熱水循環屏蔽泵領域的產品主要可分為兩大板塊：一般熱水循環屏蔽泵以及高效節能泵。高效節能泵具備低能耗的特點，產品單價相對較高，主要在歐盟、北美等市場銷售。據公司半年報披露，2022H1 受益于海外需求提升公司熱水循環屏蔽泵已實現較高業績增長。從銷量端看，據公司公告，今年 1-7 月公司在熱泵相關領域屏蔽泵銷量達到 10.1 萬臺（為帶標識的熱泵系統配套產品，由于公司更多產品并不明確下游用途，我們預計公司在熱泵領域用泵銷量有望高于披露值），其中高價值的高效節能泵超過總量的 50%。從業績端看，據公司公告，上半年公司在家

61、用屏蔽泵板塊實現營業收入 2.39 億元，同比增長 22.1%；其中節能泵業務實現銷售收入 0.65 億元，同比增長 39.6%，節能泵銷售收入的大幅增長主要受上半年海外空氣源熱泵需求提升所拉動。隨著下半年供暖需求高峰到來，歐洲氣價可能繼續維持高位震蕩，有望帶動空氣源熱泵及公司熱水循環屏蔽泵銷量進一步提升。169.92 370.80 321.65 289.76 390.81 352.76 050100150200250300350400450201620172018201920202021210 550 320 402 420 282 01002003004005006002016201720

62、18201920202021 16 公司深度分析/大元泵業 圖圖 23：海外空氣源熱泵需求高速增長帶動公司節能泵營收占比明顯提升海外空氣源熱泵需求高速增長帶動公司節能泵營收占比明顯提升 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.中期看工業中期看工業屏蔽屏蔽泵應用領域拓展，國產替代空間廣闊泵應用領域拓展，國產替代空間廣闊 公司工業用屏蔽泵板塊公司工業用屏蔽泵板塊同樣快速同樣快速增長，高端化趨勢下單臺價值量穩步提升增長，高端化趨勢下單臺價值量穩步提升。屏蔽泵因其具有耐酸堿腐蝕、安全無泄漏、低噪音、免維護等優勢，適用于生產原料、半成品和成品多為易燃易爆、有毒有害、高溫、強腐蝕性液體的化工行業，在其中

63、起到安全輸送液體和提供化學反應壓力流量的作用。公司工業屏蔽泵在下游高端石化需求的拉動下實現高增長。2017年，公司首次進入中石化、中石油等大型央企的采購名單，下游石化市場的屏蔽泵需求大增，公司化工屏蔽泵板塊營收較上年同期增速高達 89.29%。近年公司持續拓展化工屏蔽泵下游客戶、挖掘需求，目前下游客戶涵蓋中石化、中海油、俄羅斯天然氣公司、神華集團、萬華集團等眾多行業龍頭公司。2021 年，公司化工屏蔽泵收入規模達到 1.07 億元，同比增長19.7%，近五年復合增速高達 45.57%。此外，近年公司化工屏蔽泵整體呈現量價齊升的趨勢，銷量從 2017 年的 0.17 萬臺增長至 2021 年的

64、0.46 萬臺；此外，由于近年化工行業對于泵的技術要求日漸提高，產品逐步向成套化、標準化、系列化、通用化方向發展，因此單臺銷售均價也從 2017 年 1.87 萬元/臺穩步提升至 2021 年的 2.31 萬元/臺。圖圖 24：公司工業：公司工業屏蔽泵收入及同比增速屏蔽泵收入及同比增速 圖圖 25：公司工業公司工業屏蔽泵歷年銷量及單價趨勢屏蔽泵歷年銷量及單價趨勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 工業工業屏蔽泵下游應用場景屏蔽泵下游應用場景廣泛廣泛，公司，公司在在多個新興領域多個新興領域的的應用拓展應用拓展有望支撐其中長期增長有望支撐其中長期增長。除傳

65、統石化領域之外，工業用屏蔽泵還可廣泛用于包括核電、風電、光伏等在內的清潔能源、航天工業、電子與半導體工業、醫療器械、環保與水處理、信息基礎設施建設等多個景氣度1,454.64 1,355.53 1,633.86 3,092.69 4,604.46 7,260.53 8,926.65 10,681.40 -20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021化工屏蔽泵收入（萬元）同比（%）0.00.51.01.52.02.501000200030004000500060002

66、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量（臺）單價（萬元/臺）17 公司深度分析/大元泵業 較高、需求較大的下游領域。目前公司正在積極向多個領域展開應用開發和市場拓展，據公司年報披露，在清潔能源領域，公司的海上風電電機液冷泵已經實現批量生產與銷售，且正在聯合科研機構開發核電用屏蔽泵，碳中和背景下，風電等清潔能源市場需求的快速增長有望進一步推動公司工業用屏蔽泵收入的增長；在醫療器械領域，配套小油泵已實現小批量生產。此外，公司正穩步開發分別用于半導體、激光、ICT 領域的旋渦泵、微型高速永磁屏蔽泵、數據中心和機房用泵等。未來隨著下游應用場景的拓展，公司工業屏

67、蔽泵業務有望持續向好。表表 7：公司工業用屏蔽泵主要系列化產品形態：公司工業用屏蔽泵主要系列化產品形態 應用領域應用領域 產品圖例產品圖例 應用領域應用領域 產品圖例產品圖例 應用于大型石油煉化領域的柴油應用于大型石油煉化領域的柴油加氫泵加氫泵 應用于大型化工領域的化工流程應用于大型化工領域的化工流程屏蔽泵屏蔽泵 應用于半導體工業領域的溫控循環應用于半導體工業領域的溫控循環屏蔽泵屏蔽泵 應用于光伏發電能源領域的高溫應用于光伏發電能源領域的高溫高壓屏蔽泵高壓屏蔽泵 應用于核電領域的高溫高壓屏蔽泵應用于核電領域的高溫高壓屏蔽泵 應用于環應用于環保保領域的高壓屏蔽泵領域的高壓屏蔽泵 資料來源：公司年

68、報，安信證券研究中心 我國工業用屏蔽泵的市場份額被外資占據，國產替代空間廣闊。我國工業用屏蔽泵的市場份額被外資占據，國產替代空間廣闊。據公司半年報披露，目前國內共有十幾家企業具備屏蔽泵的生產能力。工業用屏蔽泵市場的主要參與者以大連海密梯克、大連帝國、上海日機裝、大連環友、大連四方、佳電股份、新滬泵業（大元泵業）為主，其中市場份額靠前、技術實力最強的大連帝國、大連海密梯克、上海日機裝分別為日本獨資、中德合資、日本獨資的生產企業，外資占據了我國工業用屏蔽泵市場的半壁江山。但近年來，以公司為代表的內資企業穩步提升其研發能力、加工精度、生產效率、產品系列化、多樣化與通用化程度，國產替代進程加速。預計未

69、來隨著技術水平的不斷提高，公司產品滲透率有望進一步提升。表表 8：公司工業用屏蔽泵主要競爭對手情況：公司工業用屏蔽泵主要競爭對手情況 公司名稱公司名稱 基本情況基本情況 大連帝國 大連帝國是日本株式會社帝國電機制作所在中國投資的獨資企業，產品遍布全國 34 個省市自治區，年訂貨額超過 5億元。在產品應用方面，大連帝國的電泵應用于“神舟”號飛船發射，在石油化工行業擁有中石油、中石化、中海油、康泰斯、巴斯夫等客戶。大連海密梯克 由德國海密梯克泵業有限公司與大耐泵業于 1997 年合資創建，公司的無泄漏泵產品涉及 21 個系列、440 個品種，被廣泛應用于化工、石油化工、新能源、醫藥、紡織、核電站等

70、領域。公司的年銷售收入每年以近 30%的速度穩步增長。上海日機裝 2006 年日本日機裝集團全面收購了中方股份，公司由合資企業轉變為日本獨資企業。在國內屏蔽泵行業中先獲得ISO9001 證書及相關資質。大連環友 大連環友（原大連屏蔽電泵廠）自 1974 年開始專業生產屏蔽泵，是國內最早專業生產屏蔽泵的廠家。是中石油、中石化等國內知名單位的甲級供應商，并為酒泉，西昌，太原衛星發射中心“神舟”“嫦娥”等長征系列火箭發射提供了產品。18 公司深度分析/大元泵業 產品遍布全國 31 個省、市、自治區，并遠銷國外。大連四方 成立于 1999 年，以研發制造隔爆型屏蔽電泵、化工離心泵、石油化工離心泵、多級

71、離心泵和磁力離心泵等產品為主，正在籌建高溫高壓泵試驗臺和電機綜合性能試驗臺?，F已成為中國石化、中國石油、中國化工集團、中核集團等國內多家骨干企業的設備資源市場成員單位，產品被廣泛用于石油、化工、天然氣、輕工、制藥、核電、軍工等行業。佳電股份 公司成功研制了我國第一臺高溫高壓屏蔽電泵。2012 年成功 A 股上市，控股股東為哈電集團。公司目前多項產品達到了國際先進水平，應用于我國國防、核電、航天、石化等多個領域。資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 4.長期看新能源車高速放量，液冷泵業務錦上添花長期看新能源車高速放量，液冷泵業務錦上添花 4.1.“碳中和”主旋律下，動力電池及燃料電池車前景可期

72、“碳中和”主旋律下，動力電池及燃料電池車前景可期 低碳轉型迫在眉睫，新能源將迎更大機遇低碳轉型迫在眉睫，新能源將迎更大機遇。在“碳中和”背景下，新能源汽車已不僅僅是全球汽車產業轉型升級的主要方向，還與能源變革、節能減排有著密切的關系。能源利用率高、低碳環保是新能源車最突出的特點之一，廣泛應用新能源車是未來的發展趨勢。近期全球推動新能源汽車發展的步伐進一步提速，陸續有國家提出了禁售燃油車“時間表”。其中，歐盟 27 國環境部長于日前表決通過決議，支持歐洲議會的決定，在2035 年歐盟全境內停止燃油新車銷售，以實現 2050 年歐洲碳中和的目標?！疤贾泻汀北尘跋滦履茉窜噷⒂蟀l展機遇。EVTan

73、k、伊維經濟研究院與中國電池產業研究院聯合發布的全球新能源汽車市場中長期發展展望(2030 年)中預測，到 2025 年全球新能源汽車銷量將達到 1800 萬輛。近年我國也在不斷出臺各項鼓勵政策以推動新能源汽車產業發展。根據中國汽車協會數據，自 2011 年以來，我國新能源車整體產量不斷增長，2021 年產量為 354.49 萬輛，近五年復合增速達 46.97%，2022 年上半年產量增速高達 119.0%；我國新能源汽車市場滲透率從 2015 年的 1%快速攀升至今年上半年的 21.6%，已提前完成國務院新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）中“到 2025 年滲透率達 20%”的目標

74、。表表 9：近年來我國新能源車相關重點政策：近年來我國新能源車相關重點政策 政策政策 時間時間 主要內容主要內容 關于“十三五”新能源汽車充電基礎設施獎勵政策及加強新能源汽車推廣應用的通知 2016 年 1 月 2016-2020 年中央財政將繼續安排資金對新能源汽車推廣規模較大、配套政策科學合理、市場公平開放的?。▍^、市）給予充電基礎設施建設運營獎補資金。新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件 2016 年 2 月 加強新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業管理，規范行業發展，推動廢舊動力蓄電池有效回收利用，提高資源綜合利用水平。汽車產業中長期發展規劃 2017 年 4 月 到 2020

75、年，培育形成若干家進入世界前十的新能源汽車企業，智能網聯汽車與國際同步發展；到 2025年，新能源汽車骨干企業在全球的影響力和市場份額進一步提升，智能網聯汽車進入世界先進行列。關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 2018 年 2 月 提高補貼技術門檻要求，完善新能源汽車補貼標準，分類調整運營里程要求，進一步加強新能源汽車推廣應用監督管理，進一步優化推廣應用環境 關于 提升新能源汽車充電保障能力行動計劃的通知 2018 年 12 月 力爭用 3 年時間大幅提升充電技術水平，提高充電設施產品質量，加快完善充電標準體系，全面優化充電設施布局。關于繼續執行的車輛購臵稅優惠政策的公告 20

76、19 年 6 月 自 2018年 1月 1日至 2020年 12月 31日，對購臵新能源汽車免征汽車購臵稅 關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 2020 年 4 月 將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至 2022年底，平緩補貼退坡力度和節奏；爭取通過4 年左右時間，建立氫能和燃料電池汽車產業鏈 關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知 2020 年 4 月 加快推動新能源汽車在城市公共交通等領域推廣應用。將新能源汽車免征車輛購量稅的優惠政策延續至 2022年底。關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 2020 年 9 月 將對燃料電池汽車的購臵補貼政策，調整為燃料電池汽車示范應

77、用支持政策，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵核心技術產業化攻關和示范應用給予獎勵。新能源汽車產業發展規劃（2021-2020 年 11 月 到 2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量 19 公司深度分析/大元泵業 2035 年）的 20%左右;力爭經過 15 年的持續努力,我國新能源汽車核心技術達到國際先進水平，質量品牌具備較強國際競爭力。關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 2021 年 2 月 推廣綠色低碳運輸工具，淘汰更新或改造老舊車船，港口和機場服務、城市物流配送、郵政快遞等領域要優先使用新能源或清潔能源汽車。關于開展 2021年新能源汽車下鄉活動的通

78、知 2021 年 3 月 鼓勵參加下鄉活動的新能源車企積極與電商、互聯網平臺等合作，通過網上促銷等方式吸引消費者購買新能源車。關于延續新能源汽車免征車輛購臵稅政策的公告 2022 年 9 月 對購臵日期在2023年1月1日至2023年12月31日期間內的新能源汽車，免征車輛購臵稅 資料來源：各政府網站，安信證券研究中心 圖圖 26：我國我國新能源汽車歷年新能源汽車歷年產量產量與同比增速與同比增速 資料來源：中國汽車工業協會，安信證券研究中心 目前新能源車主要分為動力電池車、插電式混動車以及氫燃料電池車三類，其中動力電池汽車起步較早，目前已實現大規模放量，而氫燃料電池車目前仍處于起步階段：1）在

79、目前的新能源車市場，純電在目前的新能源車市場，純電動車動車型約占型約占 80%的市場份額的市場份額，其，其動力來源動力來源為為鋰電池。鋰電池。在當前油價上漲的背景下，純電動車行駛相同里程所耗費的電價普遍大幅低于傳統燃油車耗費的油價，由于不使用內燃發動機，純電動車不需要使用機油進行保養，維護周期長于燃油車，單次維護費用也更低，且在行駛過程中不會產生碳排放，因此在國家大力補貼政策下很受消費者青睞。2021 年我國純電動車銷量為 291.6 萬輛，同比增長 161.5%；純電動車產量為 294.2 萬輛，同比增長 166.2%。2022H1 受新能源汽車下鄉等一系列促消費措施刺激新能源汽車供需集中釋

80、放，純電動車產銷累計完成 210.8 萬輛和 206.2 萬輛，同比均增長 1.1 倍。圖圖 27：2017-2022 年我國年我國純電動純電動車產銷量車產銷量 資料來源：中國汽車工業協會，安信證券研究中心 -50%0%50%100%150%200%010020030040020152016201720182019202020212022H1我國新能源汽車（萬輛）同比（%）0100200300400201720182019202020212022H1純電車產量（萬輛）純電車銷量（萬輛）20 公司深度分析/大元泵業 2020 年 11 月 2 日，國務院辦公廳印發 新能源汽車產業發展規劃（202

81、12035 年），按照規劃目標，到 2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右，到2035 年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。以 2021 年中國汽車銷量 2627.5 萬輛計算，新能源汽車銷量占比 20%，那么 2025 年新能源汽車銷量至少達525.5 萬輛，仍有較大增長空間。2）氫燃料電池車氫燃料電池車處于起步階段，處于起步階段，2022H1 實現大幅增長實現大幅增長。與傳統車相比，氫燃料電池車補充燃料時間短、能量密度大，并且排放物為水，能夠真正的實現零污染、零碳排放。隨著政策持續推進以及技術不斷精進，據中國汽車工業協會統計，2017-2

82、019 年我國氫燃料電池汽車產銷量持續增長，2020 年氫燃料電池汽車產銷量出現較大幅度下降主要是受到疫情和補貼政策退坡等因素的影響。2021 年燃料電池汽車產銷量恢復增長，2022 年上半年我國氫燃料電池汽車產量達到 1803 輛，同比增長 192.2%，上半年銷量達到 1379 輛，同比增長194.0%。圖圖 28：2017-2022 年我國年我國氫燃料電氫燃料電車產銷量車產銷量 資料來源：中國汽車工業協會，安信證券研究中心 氫燃料電池行業迎來重大戰略機遇氫燃料電池行業迎來重大戰略機遇，發展前，發展前景可期景可期。國家發展改革委、國家能源局聯合印發的氫能產業發展中長期規劃（2021-203

83、5 年）中明確了氫的能源屬性，是未來國家能源體系的組成部分。規劃提出了氫能產業發展各階段目標：到 2025 年，基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年，實現二氧化碳減排 100-200 萬噸/年。到 2030 年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，有力支撐碳達峰目標實現。到 2035 年，形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。4.2.技術優勢鑄就護城河，液冷泵龍頭騰飛在即技術優勢鑄就護城河，液冷泵龍頭騰飛在即 液冷是目前動力電池及燃料電池冷卻的主流技術，液

84、冷泵為液冷水熱管理系統中重要組液冷是目前動力電池及燃料電池冷卻的主流技術，液冷泵為液冷水熱管理系統中重要組成部分。成部分。目前，電動汽車的動力電池為鋰離子電池，鋰電池充放電過程中電池本身會產生一定熱量導致溫度上升，而動力鋰電池的很多參數易受溫度影響，其性能對溫度變化較為敏感，例如內阻、電壓、SOC、可用容量、充放電效率和電池壽命等。為了使電池包發揮最佳性能和壽命，需要優化電池包的結構，對它進行熱管理，增加散熱設施，控制電池運行的溫度環境。液體冷卻有較好的冷卻效果，而且可以使電池組的溫度分布均勻。對于氫能源汽車來說，氫燃料電池的膜電極需有一定的含水量以保證膜良好的質子傳導性，否則膜易脫水、皺縮甚

85、至破裂，嚴重阻礙質子傳導；同時膜的含水量不能過多，水過多就會淹沒電極，造成陰極淹沒，堵塞多孔擴散層中的孔隙，嚴重阻礙 O2傳輸。同時，燃料電池在工作過程中約有 40%50%的能量耗散為熱能，如果散熱不好極容易導致電池溫度過0100020003000201720182019202020212022H1氫燃料電車產量（輛）氫燃料電車銷量（輛）21 公司深度分析/大元泵業 高，引起電解質膜脫水、收縮甚至破裂。另一方面，當電池內部溫度過低時，反應生成的水無法以氣態形式排出，容易出現“電極淹沒”現象。并且在相對低溫環境下電化學反應速度降低，直接導致電堆性能下降。因此，電堆內部的溫度需在電堆工作環境下將其

86、精確控制在7090之間。液冷泵因其能夠通過控制冷卻液流速進而控制散熱強度，可以最低限度影響電池的正常使用，很好地滿足了動力電池及燃料電池對溫度敏感的特點，是熱管理系統中核心組成部分。圖圖 29：水熱管理系統工作原理水熱管理系統工作原理 資料來源：化工儀器網，安信證券研究中心 依托長期積累的自主研發能力，不斷在新能源領域探索新產品的開發。依托長期積累的自主研發能力，不斷在新能源領域探索新產品的開發。在燃料電池液冷泵領域，2017 年公司憑借自主研發實力以及領先的技術優勢，開辟了新能源汽車液冷泵賽道，填補了國內氫燃料電池高壓液冷泵技術空白，成為國內首屈一指的氫燃料電池液冷泵供應商。據高工氫電披露，

87、截至 2021 年底公司氫燃料電池液冷泵累計銷量超過 4000 臺，而根據中商產業研究院統計的數據，2019-2021 年國內燃料電池車銷量僅分別為 2737、1177、1586 臺，因此對標國內氫能源車銷量，公司在燃料電池液冷泵領域占據極高市占率。2022 年 1 月，公司全資設立新滬新能源子公司，專注液冷泵的研發與銷售。在產品方面，公司積極布局新產品開發，燃料電池系統高壓液冷泵已開發完成 4 代，并對第 5 代燃料電池系統液冷泵進行充分市場調研及預研儲備。在客戶方面，目前公司在氫燃料電池液冷泵領域已與上海捷氫、北京億華通、濰柴動力、博世動力等在內的 60 余家下游主流燃料電池系統客戶建立合

88、作。據公司公告，受益于在手訂單數量及質量的提升，2022H1 公司在液冷泵領域實現營業收入 900 萬元，基本接近 2021 年全年規模，長期來看未來隨著氫能源車技術日漸成熟以及市場持續擴容，公司在燃料電池液冷泵領域的業務拓展空間值得期待。22 公司深度分析/大元泵業 圖圖 30：合肥新滬液冷泵產品概況：合肥新滬液冷泵產品概況 EPH900H系列 EPH1500H系列 EPH2500H系列 EPH4500H系列 匹配 60120kw 系統 匹配 130150kw 系統 匹配 160kw200kw 系統 匹配 200240kw 系列 2020 年量產 2021 年量產 2022 年量產 計劃 2

89、023 年量產 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 在動力電池液冷泵領域，今年上半年公司針對純電動汽車市場開發的鋰電池液冷泵也已成功實現量產，并已獲得奇瑞、零跑等客戶的認可，客戶開發工作不斷取得積極進展，有望逐步貢獻業績，為公司后續發展注入強勁動力。5.投資建議投資建議 我們預計公司 2022 年-2024 年的營業收入分別為 15.6、18.0、21.1 億元，增速分別為5.3%、15.0%、17.6%，凈利潤分別為 2.36、3.06、3.84 億元，增速分別為 60.5%、29.3%、25.8%，成長性突出；維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 40.0 元。6.風險提示風險提示

90、 1）下游下游需求不及預期：需求不及預期：公司各類水泵產品銷量與下游各產業需求相關，若下游產業需求不及預期，可能會對公司產品銷量及未來業績造成較大影響。2）原材料價格波動原材料價格波動：2021 年公司凈利潤大幅下滑較大程度上由于原材料價格上漲，若后續原材料價格回升，公司盈利能力可能受到影響。3）市場競爭加劇市場競爭加?。何磥砣粲懈嗥髽I進入本行業將導致市場競爭的加劇，公司如果不能持續對相關產品進行創新，行業競爭力可能下降，從而影響公司盈利能力。23 公司深度分析/大元泵業 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元)2020 2021

91、 2022E 2023E 2024E (百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,413.1 1,484.3 1,562.6 1,797.2 2,113.9 成長性成長性 減:營業成本 988.3 1,108.6 1,104.0 1,235.9 1,431.5 營業收入增長率 24.5%5.0%5.3%15.0%17.6%營業稅費 6.7 6.3 7.4 8.2 9.5 營業利潤增長率 25.2%-33.0%59.8%29.3%25.7%銷售費用 64.9 67.8 65.6 71.9 84.6 凈利潤增長率 25.0%-31.0%60.5%2

92、9.3%25.8%管理費用 62.3 84.5 68.8 75.5 84.6 EBITDA 增長率 31.6%-28.2%61.2%29.6%25.4%研發費用 57.2 61.8 62.5 73.7 84.6 EBIT 增長率 34.8%-34.1%64.0%29.3%25.7%財務費用-1.1-2.1-NOPLAT 增長率 29.4%-31.9%63.0%29.3%25.7%資產減值損失-0.6-0.4-0.7 0.2-0.3 投資資本增長率 16.8%40.0%0.6%36.2%-1.9%加:公允價值變動收益 1.2-1.2-凈資產增長率 12.1%0.9%10.1%9.2%12.3%投

93、資和匯兌收益 7.8 5.7 7.7 7.8 7.5 營業利潤營業利潤 245.3 164.5 262.8 339.7 427.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.8 0.3-0.2-0.3-0.1 毛利率 30.1%25.3%29.3%31.2%32.3%利潤總額利潤總額 244.5 164.7 262.5 339.4 427.0 營業利潤率 17.4%11.1%16.8%18.9%20.2%減:所得稅 31.1 17.5 26.3 33.9 42.7 凈利潤率 15.1%9.9%15.1%17.0%18.2%凈利潤凈利潤 213.4 147.2 236.3 305.5 384.3 EB

94、ITDA/營業收入 19.7%13.4%20.6%23.2%24.7%EBIT/營業收入 17.2%10.8%16.8%18.9%20.2%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 77 73 81 88 86 貨幣資金 616.2 480.8 606.0 468.7 676.2 流動營業資本周轉天數 44 55 47 51 54 交易性金融資產 111.2 50.0 50.0 50.0 50.0 流動資產周轉天數 296 290 268 245 232 應收帳款 228.0 269.2 216.9 340.4 333.3

95、 應收帳款周轉天數 51 60 56 56 57 應收票據-9.3 16.7 6.8 14.6 存貨周轉天數 54 61 57 55 55 預付帳款 12.4 12.8 9.8 16.7 14.1 總資產周轉天數 384 394 397 374 352 存貨 231.8 272.7 223.8 324.4 319.1 投資資本周轉天數 123 152 168 173 168 其他流動資產 52.9 45.3 60.0 52.7 52.7 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 16.9%11.6%16.9%20.0%22.4%長期股權投資-ROA 13.4%8.9%13

96、.2%15.7%17.5%投資性房地產 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 ROIC 47.8%27.9%32.5%41.7%38.5%固定資產 299.0 306.4 401.0 477.1 534.7 費用率費用率 在建工程 8.8 42.0 42.0 42.0 42.0 銷售費用率 4.6%4.6%4.2%4.0%4.0%無形資產 22.0 155.0 151.4 147.9 144.3 管理費用率 4.4%5.7%4.4%4.2%4.0%其他非流動資產 12.8 12.8 11.8 12.5 12.3 研發費用率 4.0%4.2%4.0%4.1%4.0%資產總額資產總額 1,595

97、.9 1,656.8 1,789.9 1,939.7 2,193.9 財務費用率-0.1%-0.1%0.0%0.0%0.0%短期債務-四費/營業收入 13.0%14.3%12.6%12.3%12.0%應付帳款 198.0 207.0 205.0 248.4 279.1 償債能力償債能力 應付票據 25.8 35.8 52.2 32.9 64.5 資產負債率 20.9%23.2%21.7%21.1%21.7%其他流動負債 88.5 121.6 110.6 107.5 111.6 負債權益比 26.5%30.2%27.7%26.8%27.7%長期借款-流動比率 4.01 3.13 3.22 3.2

98、4 3.21 其他非流動負債 22.0 19.4 20.5 20.6 20.1 速動比率 3.27 2.38 2.61 2.41 2.51 負債總額負債總額 334.3 383.9 388.3 409.4 475.3 利息保障倍數-211.84-75.19 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 167.6 168.3 166.8 166.8 166.8 DPS(元)1.00 0.35 0.79 1.06 1.17 留存收益 1,123.2 1,129.5 1,234.8 1,363.5 1,551.8 分紅比率 78.5%39.7%55.4%57.9%51.0%股東權益股東權益 1,261.6

99、 1,273.0 1,401.6 1,530.3 1,718.6 股息收益率 3.4%1.2%2.6%3.6%4.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 213.4 147.2 236.3 305.5 384.3 EPS(元)1.28 0.88 1.42 1.83 2.30 加:折舊和攤銷 34.8 39.4 59.0 77.5 96.0 BVPS(元)7.56 7.63 8.40 9.17 10.30 資產減值準備 0.6 0.4-PE(X)23.2 33.

100、7 21.0 16.2 12.9 公允價值變動損失-1.2 1.2-PB(X)3.9 3.9 3.5 3.2 2.9 財務費用 7.4 4.2-P/FCF 35.8-81.5 21.4 123.4 12.3 投資損失-7.8-5.7-7.7-7.8-7.5 P/S 3.5 3.3 3.2 2.8 2.3 少數股東損益-EV/EBITDA 8.5 12.7 13.3 10.6 8.1 營運資金的變動-86.0-8.6 87.6-193.5 73.2 CAGR(%)12.7%37.7%11.5%12.7%37.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 155.7 162.7 375.1 181

101、.7 546.0 PEG 1.8 0.9 1.8 1.3 0.3 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 114.0-133.2-142.3-142.2-142.5 ROIC/WACC 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-54.6-159.6-107.7-176.8-195.9 REP 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 24 公司深度分析/大元泵業 公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至

102、15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方

103、法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。25 公司深度分析/大元泵業 免責聲明免責聲明 。本公司不會因

104、為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整

105、的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引

106、致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034