奧浦邁-國產培養基龍頭搶占自主可控高地-221006（22頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 10 月月 06 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價：123.12 元 奧奧 浦浦 邁（邁（688293）醫藥生物醫藥生物 目標價：元（6 個月）國產國產培養基培養基龍頭龍頭，搶占自主可控高地搶占自主可控高地 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)0.82 流通

2、A 股(億股)0.17 總市值(億元)101 總資產(億元)7.47 每股凈資產(元)6.86 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）我國我國培養基需求高速增長培養基需求高速增長，進口進口替代率有望快速提升替代率有望快速提升。2021年國內培養基市場規模約為 26 億元，預計 2025 年有望達到 60 億元。2021 年主要海外培養基企業的合計市場份額約為 65%，未來進口替代率有望快速提升。2）細胞培養基替代周期長，企業先發優勢顯著。細胞培養基替代周期長，企業先發優勢顯著。已上市生物藥更換培養基供應商屬于關鍵成分變更，涉及的時間、資金成本較大，因此在藥物研發早

3、期階段滲透客戶的培養基企業具有明顯的先發優勢。3）奧浦邁是國產培養基龍頭，）奧浦邁是國產培養基龍頭，產品自主產品自主可控可控有望率先實現進口替代有望率先實現進口替代。公司憑借培養基定制開發能力、本地化的產品供應能力，有望率先實現進口替代。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1 億元、1.6 億元、2.4 億元，分別同比增長 69.8%、59.8%、44.6%。中國生物藥商業化時代中國生物藥商業化時代大幕拉開，下游需求高速增長大幕拉開，下游需求高速增長，國產培養基后來居上。，國產培養基后來居上。培養基是生物藥生產的核心原材料，2019-2021 年我國共有 52 款單抗藥獲批，其中

4、 27款為國產產品，遠超 2013-2018 年期間獲批數量。隨著國內生物制藥企業的研發管線不斷推進，中國培養基市場快速增長。2021 年國內培養基市場規模約為 26億元。預計 2025年細胞培養基市場有望達到 60億元，期間年復合增長率超過 20%。2021年主要海外培養基企業的合計市場份額約為 65%，預計商業化階段培養基訂單替代空間更大?？紤]到國產培養基商業化產品上市時間較短，未來進口替代率有望快速提升。已上市生物藥更換培養基供應商屬于關鍵成分變更，涉及的時間、資金成本較大，因此生物藥進入商業化階段后較難更換培養基，在藥物研發早期階段滲透客戶的培養基企業具有明顯的先發優勢。奧浦邁是國產培

5、養基龍頭企業，奧浦邁是國產培養基龍頭企業，有望引領細胞培養基進口替代有望引領細胞培養基進口替代。公司培養基產品類型豐富，產品競爭力國內領先。公司 2021 年實現收入 2.1 億元，同比增長70.2%。歸母凈利潤 6039 萬元，同比增長 416.2%。截至 2021 年底共有 74 個在研藥物使用了公司的培養基，其中三期臨床項目 12個，商業化項目 1個。2021年公司培養基客戶數量 518個，較 2019年數量實現翻倍增長。公司單客戶平均銷售額亦快速增長，2021年客戶平均銷售額約 24.7萬元，同比 2020年提升近10 萬元。公司于 2013 年在上海張江成立，多年來堅持研發投入，核心

6、專利CHO-K1 懸浮馴化培養基及馴化方法于 2018年 9月申請。公司憑借培養基定制開發能力、快速穩定且具備本地化優勢的產品供應能力持續提升市場份額。隨著近年新冠疫情海外供應鏈受阻、醫?？刭M等因素驅動下游藥企加快培養基國產化進程，公司有望加速成長。盈利預測盈利預測：預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1億元、1.6億元、2.4億元，分別同比增長 69.8%、59.8%、44.6%，對應 PE分別為 98、62、43 倍。風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化風險、政策風險、研發失敗風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）212.68

7、 281.11 398.72 601.74 增長率 70.19%32.17%41.84%50.92%歸屬母公司凈利潤（百萬元）60.39 102.52 163.80 236.85 增長率 416.87%69.76%59.77%44.59%每股收益EPS（元）0.74 1.25 2.00 2.89 凈資產收益率 ROE 10.74%14.00%18.71%21.94%PE 167 98 62 43 PB 17.95 13.79 11.53 9.35 數據來源：Wind，西南證券 -15%-10%-5%0%5%22-0922-0922-0922-0922-09奧浦邁 滬深300 公司研究報告公司研

8、究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 奧浦邁：國產細胞培養基龍頭企業奧浦邁：國產細胞培養基龍頭企業.1 2 培養基國產替代初露鋒芒，先發優勢構筑商業壁壘培養基國產替代初露鋒芒，先發優勢構筑商業壁壘.3 2.1 培養基是生物藥生產核心原材料，單抗和 CGT 療法培養基技術壁壘更高.3 2.2 生物藥銷售放量帶動培養基需求快速增長.4 2.3 國產培養基市場份額較低，成本及供應鏈安全等因素推動國產替代加速.5 2.4 生物藥研發周期較長，培養基企業的先發優勢顯著.7 3 奧浦邁業績高速增長，技術和服務能力鑄就龍頭地位奧浦邁業績高速增長，技術和服務

9、能力鑄就龍頭地位.8 3.1 公司近年業績快速增長.8 3.2 公司抗體及蛋白類藥物相關培養基市場份額在國產企業中居領先地位.9 3.3 本土化生產具備快速響應優勢，定制化服務強化大客戶黏性.12 3.4 CDMO 與培養基業務雙向轉化，拓展客戶資源提高客戶黏性.13 4 盈利預測盈利預測.15 5 風險提示風險提示.15 PXcZuY8V8XjUqQmMtR6McM9PsQoOmOoMkPqRmMlOnNyR6MqQyRxNnOxPuOoOrQ 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：奧浦邁股權結構圖.1 圖 2：

10、奧浦邁發展歷史.2 圖 3：我國歷年獲批上市生物藥數量（個）.4 圖 4：樣本醫院歷年單抗藥物銷售額（億元）.4 圖 5：全球細胞培養基規模及增速(億美元).5 圖 6：中國細胞培養基規模及增速(億元).5 圖 7：2020年我國培養基市場格局.5 圖 8：2021年我國培養基市場格局（百萬元）.5 圖 9：我國培養基國產化率.6 圖 10：海關統計的各類進口培養基總金額（億元）.6 圖 11：生物藥單批次生產可變成本拆分（2000L一次性反應器）.6 圖 12：2019-2021年國家醫保談判目錄外藥品平均降價幅度.6 圖 13：藥物開發主要流程及對應 CDMO 服務.7 圖 14：公司近年

11、主營業務收入（百萬元）.8 圖 15：公司近年歸母凈利潤（百萬元）.8 圖 16：公司近年培養基客戶數量（個）.8 圖 17：公司近年單客戶平均銷售額（萬元）.8 圖 18：公司 AltairCHO 培養基對比進口培養基.11 圖 19：公司 AltairCHO 培養基對比進口培養基.11 圖 20：抗體及蛋白類藥物培養基市場規模（百萬元）.11 圖 21：2020年抗體及蛋白類藥物培養基市場競爭格局.11 圖 22：公司培養基藥物覆蓋在研藥物數量（個）.12 圖 23：定制化開發培養基細胞培養效果.13 圖 24：定制化開發培養基表達量.13 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（6

12、88293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要高管團隊.2 表 2：細胞培養基組成.3 表 3：培養基分類.3 表 4：培養基主要應用領域.4 表 5：各類培養基價格.6 表 6：已上市生物制品培養基成分變更法規要求.7 表 7：公司培養基業務近年前十大客戶.9 表 8：公司主要培養基產品簡介.10 表 9：公司 CHO 細胞培養基與競品的參數結果對比.10 表 10：公司近年各類培養基收入拆分.11 表 11：公司定制化開發培養基方案.12 表 12：公司主要雙向轉化客戶銷售金額（萬元）.13 表 13：公司 CDMO 業務近年前十大客戶.14 表 14：公司

13、盈利預測假設.15 附表：財務預測與估值.16 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 奧浦邁：國產細胞培養基龍頭企業奧浦邁：國產細胞培養基龍頭企業 公司主營培養基產品及相關服務。公司主營培養基產品及相關服務。奧浦邁生物科技主要從事細胞培養基產品，同時公司通過將細胞培養產品與服務整合，為客戶提供生物藥研發生產解決方案。經過多年在培養基工藝開發的技術沉淀，公司能夠根據客戶需求提供高性價比的細胞培養基產品，滿足客戶多種類型的細胞培養方案。公司實際控制人為肖志華和賀蕓芬夫婦，實際控制人直接和間接合計控制公司股份比例為 31.49%。圖圖 1

14、：奧浦邁股權結構圖：奧浦邁股權結構圖 數據來源：奧浦邁招股說明書，Wind，西南證券整理 公司大力投入研發，近年來快速擴張產能。公司大力投入研發，近年來快速擴張產能。公司于 2013 年在上海張江成立，多年來堅持研發投入，2019-2021 年研發費用分別為 2344 萬元、2256 萬元、1969 萬元。公司于 2016年 3 月發布第一代培養基產品；2020 年 4 月，公司發布第二代培養基 Trans 系列；2020 年8 月，公司發布第三代培養基 Altair 與 Vega 系列。目前公司及其子公司已獲得 7 項發明專利、65 項實用新型專利和 2 項外觀專利，其中主要專利 CHO-K

15、1 懸浮馴化培養基及馴化方法于 2018 年 9 月申請。2019 年公司將研發實驗室拓展至 1500 平方米，并推出涵蓋中試生產階段的多流程 CDMO 服務。2021 年，公司二期培養基生產基地正式投產。公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：奧浦邁發展歷史：奧浦邁發展歷史 數據來源：奧浦邁官網，公司招股說明書，西南證券整理 公司高管團隊具備豐富行業經驗。公司高管團隊具備豐富行業經驗。公司擁有 90 多人的研發團隊，匯集了富有行業經驗的研發人員，將具有國際視野的研發團隊和國內市場特性相結合，提高項目交付效率，提升團隊的核心競爭

16、力。創始人肖志華博士是培養基開發領域的專家，從 1998 年起就從事培養基配方開發，有超過 20 年的細胞培養和培養基開發經驗，熟悉各類細胞培養工藝。賀蕓芬博士為 CDMO 業務總負責人，具有豐富的生物藥研發經驗，搭建了公司 CDMO 服務平臺。、表表 1：公司主要高管團隊公司主要高管團隊 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 教育經歷教育經歷 從業經歷從業經歷 肖志華 董事長、總經理 2020/10/14.畢業于紐約州立大學,獲得化學工程專業博士學位 2007-2011 年于 Invitrogen 任資深研發經理,2011-2013 年于 Life Technologies 任資深經理兼工藝

17、科學研究總監，2013 年于睿智化學任資深總監，2013年12 月至今擔任公司董事長兼總經理。賀蕓芬 董事、副總經理 2020/10/1 畢業于紐約州立大學,獲得生物物理學專業博士學位 2013-2016年于睿智化學歷任資深科學家、首席研究科學家；2016年 7 月至今歷任公司研發總監、副總經理、董事。梁欠欠 CDMO 細胞株副總監 2020/10/1 揚州大學學士，中國農業科學院碩士 2013-2014年任睿智化學研究員；2014年 9月起歷任公司高級研究員、高級經理、CDMO 細胞株副總監。王立峰 CDMO 質量保證總監 2019/12/1 延邊大學學士，吉林大學碩士 2000-2012年

18、任長春金賽公司副經理；2012-2019年間，歷任信達生物質量保證副總監、遼寧依生質量副總經理、藥明巨諾高級質量保證總監、蘇州吉美瑞副總裁；2019年 12月起擔任奧浦邁 CDMO質量保證總監。數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 201320142015201620172018201920202021 在張江科學城國在張江科學城國際醫學園區成立際醫學園區成立。建立建立約約500m2培養培養基研發實驗室?；邪l實驗室。完成完成Pre-A輪融資輪融資 發布第一代培養發布第一代培養基產品基產品 建立建立約約2000m2培培養基生產養基生產車間車間 A輪融資輪融資:達晨創投達晨創投 ISO900

19、1:2015質量質量體系認證體系認證 約約2000m2培養基生培養基生產車間產車間 開始開始CHO-K1細胞馴細胞馴化并形成核心專利化并形成核心專利 A+輪融資輪融資:華興醫療華興醫療產業基金產業基金 建成約建成約4000m2CDMO平臺平臺 培養基研發實驗室培養基研發實驗室拓展至約拓展至約1500m2 推出涵蓋中試生產推出涵蓋中試生產的多流程的多流程CDMO Pre-B輪融資輪融資:國國壽大健康基金壽大健康基金 B輪融資輪融資:中信產中信產業業基金基金 發布第發布第三代培養三代培養基產品基產品 第二期約第二期約6000m2培養基生產基地培養基生產基地正式投產正式投產 公司研究報告公司研究報告

20、/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 2 培養基培養基國產替代初露鋒芒，先發優勢構筑商業壁壘國產替代初露鋒芒，先發優勢構筑商業壁壘 2.1 培養基是生物藥培養基是生物藥生產生產核心原材料核心原材料，單抗單抗和和 CGT 療法培養基技療法培養基技術壁壘更高術壁壘更高 培養基是生物藥生產的核心原材料。培養基是生物藥生產的核心原材料。生物藥原液的生產需要進行大規模的細胞培養。細胞最適生長的基本環境要求包括控制的溫度，良好的細胞附著基質以及正確的 pH 值和滲透壓。細胞培養中最重要和最關鍵的一步是選擇適當的培養基。培養基組成成分復雜，其配方是培養基組成成分復雜，其配方

21、是相關企業的相關企業的核心核心技術秘密技術秘密。細胞培養基配方主要是指培養基的成分及其比例，是培養基公司的核心競爭力和技術秘密。表表 2：細胞培養基組成：細胞培養基組成 基本組成基本組成 簡介簡介 緩沖系統 調節 pH值以維持最佳培養條件，可以用天然緩沖劑或化學緩沖劑達到這一目的 無機鹽 培養基中的無機鹽有助于保持細胞的滲透平衡，通過提供鈉、鉀和鈣離子調節膜電位 氨基酸 培養基的必須成分，為細胞蛋白合成，細胞增殖和生存提供原料，濃度可影響細胞密度 糖類 糖類形式的碳水化合物是細胞能量的主要來源，通常培養基中包含葡萄糖，半乳糖 脂肪酸/脂質 細胞培養的能源物質，支持細胞能量代謝，在無血清培養中很

22、重要 維生素 是細胞生長和增殖必不可少的成分，需根據不同細胞株定制化，以刺激生長 微量元素 生物過程必須的微量營養元素，無血清培養基中常需要補充，來替代血清中的常見成分 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 各類細胞生長均依賴不同配方的細胞培養基產品。各類細胞生長均依賴不同配方的細胞培養基產品。用于生產不同蛋白的同種細胞，消耗培養基中不同營養物質的量也存在細微差異，因此需要根據藥物分子性質進一步調整培養基的配方，另外大規模生產一般采用流加或灌流生產方式，需要使用補料培養基。按照細胞種類，細胞培養基可分為 CHO 細胞培養基、HEK293 細胞培養基、T細胞培養基等等。表表 3：培養基分類：

23、培養基分類 培養基種類培養基種類 適用情況適用情況 基礎培養基 CHO 細胞培養基 CHO 細胞，包括CHO-K1、CHO-S、CHO-Zn、CHO-DG44 等 HEK293 細胞培養基 HEK293 細胞 雜交瘤和骨髓瘤細胞培養基 雜交瘤和骨髓瘤細胞 病毒疫苗細胞培養基 BHK 細胞、MDCK 細胞、Vero細胞等 昆蟲細胞培養基 Sf9 細胞、Sf21細胞、High Five 細胞 T 細胞培養基 T 細胞 干細胞培養基 多能干細胞、造血干細胞、細胞治療干細胞等 補料培養基 CHO 細胞、HEK293 細胞、BHK 細胞、昆蟲細胞等 數據來源：邁邦生物官網、Thermo Fisher官網

24、，西南證券整理 從商業應用來看，重組蛋白從商業應用來看，重組蛋白/抗體藥物、細胞及基因療法抗體藥物、細胞及基因療法相關的培養基技術壁壘更高相關的培養基技術壁壘更高?？贵w藥物、細胞及基因療法因為其使用細胞、生產目標產物的復雜性，對培養基有更高的要求，因此相應類型的培養基技術難度更高。公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 4：培養基主要應用領域：培養基主要應用領域 商業化應用商業化應用 技術難度技術難度 細胞類型細胞類型 生產工藝生產工藝 產品特點產品特點 疫苗（主要為動物疫苗）一般 BHK細胞、MDBK細胞、VERO細胞等 技術路線

25、成熟，工藝模式化 標準化產品為主 重組蛋白（包括重組蛋白疫苗）/抗體藥物 高 CHO 細胞、HEK293 細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 標準化產品，同時向定制化產品發展 細胞及基因療法 高 造血干細胞、T 細胞、自然殺傷細胞等 工藝復雜，參數控制要求高，個性化工藝要求高 標準化產品，同時向定制化產品發展 數據來源：澳斯康招股說明書，西南證券整理 2.2 生物藥銷售生物藥銷售放量帶動培養基需求快速增長放量帶動培養基需求快速增長 國內生物藥國內生物藥陸續陸續獲批商業化，下游產品放量帶動上游培養基市場需求。獲批商業化，下游產品放量帶動上游培養基市場需求。隨著國內生物制藥企業研發

26、管線不斷推進，國產單抗藥物迎來集中商業化獲批，相關產品迅速實現放量。根據醫藥魔方數據，2019-2021 年我國共有 52 款單抗藥獲批，其中 27 款為國產產品，遠超2013-2018 年期間獲批數量。根據 PDB 數據，2021 年樣本醫院單抗藥物合計銷售額約 119億元，同比增長 48%。此外近年來新冠疫苗的研發及上市，推動疫苗行業的培養基需求增長加速。圖圖 3：我國歷年獲批上市生物藥數量（個）：我國歷年獲批上市生物藥數量（個）圖圖 4：樣本醫院歷年單抗藥物銷售額（億元）：樣本醫院歷年單抗藥物銷售額（億元）數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 全球培養基市場穩

27、健增長，全球培養基市場穩健增長，中國培養基市場處于快速增長期。中國培養基市場處于快速增長期。根據弗若斯特沙利文分析，2021 年全球培養基市場約 21 億美元，同比增長 23.5%，預計到 2025 年市場規模有望增長至 32 億美元，期間年復合增長率超過 10%。與海外發達國家相比，中國生物制藥行業仍處于發展早期，藥品市場規?？焖僭鲩L帶動培養基市場需求快速提升。2021 年國內培養基市場規模約為 26 億元，預計 2025 年細胞培養基市場有望達到 60 億元，期間年復合增長率超過 20%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080

28、.0100.0120.0140.0201320142015201620172018201920202021銷售總額（億元）yoy 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 5：全球細胞培養基規模及增速：全球細胞培養基規模及增速(億美元億美元)圖圖 6：中國細胞培養基規模及增速：中國細胞培養基規模及增速(億元億元)數據來源：弗若斯特沙利文分析，澳斯康招股說明書，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文分析，澳斯康招股說明書，西南證券整理 2.3 國產國產培養基培養基市場份額較低市場份額較低，成本及供應鏈安全等因素推動，成本及供應鏈安全等因

29、素推動國產國產替代加速替代加速 進口企業領跑我國培養基市場。進口企業領跑我國培養基市場。目前中國培養基市場仍然被賽默飛旗下的 Gibco 品牌、Cytiva 旗下的 Hyclone 品牌以及 Merck 三大進口廠家占據主要市場份額。根據弗若斯特沙利文分析，2021 年上述三家企業的合計市場份額約為 65%?？紤]到國產培養基商業化產品上市時間較短，預計在下游客戶的商業化生產相關培養基訂單中，進口企業市場份額優勢更高。圖圖 7：2020 年我國培養基市場格局年我國培養基市場格局 圖圖 8：2021 年我國培養基市場格局（百萬元）年我國培養基市場格局（百萬元）數據來源：弗若斯特沙利文分析，澳斯康招

30、股說明書，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文分析，澳斯康招股說明書，西南證券整理 培養基培養基進口替代趨勢明顯，新冠疫情期間替代加速。進口替代趨勢明顯，新冠疫情期間替代加速。根據弗若斯特沙利文分析，2019年我國培養基市場國產化率為 20.4%，2017-2019 年間國產化率逐步穩定提升。2020 年新冠疫情在全球擴散，相關外資制藥上游耗材企業對國內市場的供給不足，國內培養基加速滲透下游客戶，2021 年國產替代率已達到 33.7%?？紤]到國產培養基滲透項目以研發階段為主，因此預計早期研發項目的國產培養基滲透率將高于行業平均水平。隨著相關管線的持續推進，未來國產培養基市占率有望加速提升。

31、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%051015202530201720182019202020212022E市場規模 yoy 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 9：我國培養基國產化率：我國培養基國產化率 圖圖 10：海關統計的各類進口培養基總金額（億：海關統計的各類進口培養基總金額（億元）元）數據來源：弗若斯特沙利文分析，澳斯康招股說明書，西南證券整理 數據來源：海關統計數據，西南證券整理 國產培養基國產培養基具備成本優勢具備成本優勢。目前國產培養基的價格普遍低于進口同類產品。從行業整體情況來看，用于抗體

32、藥物生產的進口基礎培養基價格范圍大約在 200-300 元之間，而國產企業的同類產品價格平均在 100 元左右。表表 5：各類培養基價格：各類培養基價格 應用領域應用領域 價格價格 抗體藥物、蛋白藥物 Gibco 均價 200-300元/升，中國產品均價約 100元/升 疫苗 國產培養基50-60 元/升 CGT 療法 多數依賴進口企業，Gibco均價約3000-4000 元/升 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 醫?？刭M或將加速培養基進口替代。醫?？刭M或將加速培養基進口替代。培養基作為生物藥生產制造的關鍵原材料/耗材，其成本在生物藥成產總成本中占比較高。根據我們測算，培養基成本在生物

33、藥生產相關耗材成本占比平均約為 32%。在國內醫?？刭M背景下，生物藥國談進入醫保后的價格降幅平均約在50%-60%，部分用量大競爭激烈的品種降價幅度更大。我們認為相關藥企有動力使用質量穩定、價格更便宜的國產培養基。圖圖 11：生物藥單批次生產可變成本拆分（：生物藥單批次生產可變成本拆分（2000L 一次性反應器）一次性反應器）圖圖 12：2019-2021 年國家醫保談判目錄外藥品平均降價幅度年國家醫保談判目錄外藥品平均降價幅度 數據來源：西南證券整理。注：成本估算參考草根調研獲得的產品價格 數據來源：西南證券整理 19.20%20.20%20.40%22.80%33.70%0.00%5.00

34、%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20172018201920202021國產化率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020172018201920202021 2022H1進口培養基金額(億元）yoy60.70%50.64%61.71%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021降價幅度 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正

35、文后的重要聲明部分 7 2.4 生物藥研發周期較長，培養基企業的先發優勢顯著生物藥研發周期較長，培養基企業的先發優勢顯著 后發培養基產品普遍從臨床前階段滲透客戶。后發培養基產品普遍從臨床前階段滲透客戶。生物藥的開發周期較長，在早期實驗室研發階段，藥企可靈活更換培養基。而當生物藥進入三期臨床及商業化生產階段后，相關法規對更換培養基的規定較為嚴格。表表 6：已上市生物制品已上市生物制品培養基成分變更法規要求培養基成分變更法規要求 變更事項變更事項 主要內容主要內容 前提條件前提條件 參考類別參考類別 技術要求技術要求 培養基 成分變更 關鍵成分變更，包括更換供應商 重大 14 項 培養基 成分變更

36、 關鍵成分變更，包括更換供應商，且不影響產品關鍵質量屬性 中等 12 項 數據來源：已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行），西南證券整理 根據已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行），藥企更換培養基供應商屬于關鍵成分變更，法規的相應技術要求較多。諸如技術要求 3（進行三批次工藝驗證）以及技術要求 5（提供變更后至少 3-6 個月的穩定性研究數據）等步驟涉及的時間、資金成本較大。因此國產培養基產品從藥物的臨床前研究階段滲透客戶。圖圖 13：藥物開發主要流程及對應：藥物開發主要流程及對應 CDMO 服務服務 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 培養基行業先發優勢較明顯。培養基行

37、業先發優勢較明顯。國產培養基上市較晚，市場開發時間較短，因此目前普遍供應早期研發階段的生物藥管線。未來隨著相關產品進入商業化階段，單項目培養基用量有望大幅增加。一方面，這意味著國產培養基的市場份額未來有望加速增長。另一方面，頭部國產企業有望建立面向后來者的先發優勢。公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 3 奧浦邁奧浦邁業績高速增長，技術業績高速增長，技術和和服務服務能力能力鑄就鑄就龍頭龍頭地位地位 3.1 公司公司近年業績快速增長近年業績快速增長 2021 年公司實現收入 2.1 億元，同比增長 70.2%。歸母凈利潤 6039 萬元，

38、同比增長416.2%。圖圖 14：公司近年主營業：公司近年主營業務收入（百萬元）務收入（百萬元）圖圖 15：公司近年歸母凈利潤（百萬元）：公司近年歸母凈利潤（百萬元）數據來源：弗若斯特沙利文分析，奧浦邁招股說明書，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文分析，奧浦邁招股說明書，西南證券整理 公司的主要業務包括培養基和生物藥公司的主要業務包括培養基和生物藥 CDMO。其中培養基業務近年實現爆發式增長，2021 年實現收入 1.28 億元，同比增長 139.5%。CDMO 業務 2021 年實現收入 8488 萬元，同比增長 18.6%，2020 年該業務實現收入 7160 萬元，同比增長 120.

39、3%?？蛻魯盗看蠓黾?、單客戶銷售額快速提升?？蛻魯盗看蠓黾?、單客戶銷售額快速提升。近年來公司客戶數量快速增加。2021 年公司培養基客戶數量約有 518 個，相較 2019 年數量有超過翻倍增長。公司單客戶平均銷售額亦快速增長，2021 年客戶平均銷售額約 24.7 萬元，同比 2020 年提升近 10 萬元，我們預計未來還有較大提升空間。圖圖 16：公司近年培養基客戶數量（個）：公司近年培養基客戶數量（個）圖圖 17：公司近年單客戶平均銷售額（萬元）：公司近年單客戶平均銷售額（萬元）數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 222 361 518

40、 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01002003004005006002019年度 2020年度 2021年度 發生交易客戶數量 同比增速 11.72 14.78 24.67 0510152025302019年度 2020年度 2021年度 單客戶平均銷售額 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 公司前十大客戶覆蓋多家知名下游企業，年銷售額快速增長。公司前十大客戶覆蓋多家知名下游企業，年銷售額快速增長。近年來公司前十大客戶收入規?？焖僭鲩L。2019 年公司前三大客戶收入規模約在 200-3

41、00 萬元，2021 年已達到1000-1500 萬元。從前十大客戶名單來看，公司已滲透多家行業知名客戶。其中康方生物 2021年收入貢獻約 1220 萬元，系公司當年第三大客戶。恒瑞醫藥收入貢獻從 2020 年的 135 萬元快速增長至 2021 年的 364 萬元。預計未來頭部企業對公司收入的貢獻將會加速增長。表表 7：公司培養基業務近年前十大客戶：公司培養基業務近年前十大客戶 序序號號 客戶名稱客戶名稱 合作合作 年限年限 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 合作合作 年限年限 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 合作合作 年限年限 銷售金額銷售金額（萬元）（

42、萬元）2019 2020 2021 1 重慶智翔金泰生物制藥 股份有限公司 6 319.45 長春金賽藥業有限責任公司 5 1037.23 中國醫藥集團有限公司 7 1410.90 2 長春金賽藥業有限責任公 司 5 221.72 蘇州近岸蛋白質科技股份 有限公司 3 446.5 長春金賽藥業有限責任公司 5 1297.78 3 東曜藥業有限公司 6 201.35 中國醫藥集團有限公司 7 406.34 中山康方生物醫藥有限公司 6 1220.37 4 中國醫藥集團有限公司 7 172.15 上海睿智化學研究有限公司 7 285.46 重慶智翔金泰生物制藥 有限公司 6 851.19 5 上海

43、睿智化學研究有限公 司 7 155.5 南京諾唯贊生物科技股份 有限公司 2 237.15 北京中源合聚生物科技 有限公司 3 527.33 6 復旦大學 5 133.97 江蘇東抗生物醫藥科技有限公司 4 220 南京諾唯贊生物科技股份有限公司 2 386.1 7 山東奧浦邁生物科技有限公司 5 105.41 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 5 134.79 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 5 364.42 8 百奧泰生物制藥股份有限公司 2 104.41 愷佧生物科技（上海）有限公司 3 133.87 東曜藥業有限公司 6 348.09 9 OPM KOREA 3 89.43 東曜藥業有限公司 6 1

44、16.78 蘇州近岸蛋白質科技 股份有限公司 3 287.08 10 守本生物科技（蘇州）有限公司 3 88.03 上海佰英生物科技有限公司 4 114.42 華蘭生物工程股份有限公司 6 265.07 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 3.2 公司抗體及蛋白類公司抗體及蛋白類藥物相關培養基市場份額在國產企業中居藥物相關培養基市場份額在國產企業中居領先地位領先地位 公司培養基產品類型豐富。公司培養基產品類型豐富。公司已開發出針對不同細胞類型的上百種高品質培養基產品，適用于不同的應用領域（蛋白/抗體、疫苗、細胞治療和基因治療）。其中抗體培養基產品包括 CHO 基礎培養基、CHO 補料培養

45、基和添加劑系列，以及 HEK293 基礎培養基和配套補料。此外公司已經開發出適合多種細胞生產的疫苗無血清培養基產品，包括 BHK 細胞無血清培養基、VEROSFM 系列、MDBK 細胞無血清培養基、MDCK 細胞無血清培養基、PK15細胞無血清培養基等。公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 8：公司主要培養基產品簡介：公司主要培養基產品簡介 培養基產品培養基產品 分類分類 產品名產品名 產品介紹產品介紹 CHO 培養基 基礎 培養基 OPM-CHO CD07 化學成分確定的基礎培養基，不含動物來源成分，也不含植物或動物來源水解物

46、。適合于各種類型的 CHO細胞，如 CHO DG44、CHO-K1、CHO-S細胞等。OPM-CHO CD08 OPM-CHO CDP3 補料 培養基 OPM-CHO PFF06 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加劑 OPM-CHO CDF18 化學成分確定的細胞培養的高濃縮補料，無動物來源成分，不含任何蛋白或生長因子。HEK293 培養基 基礎 培養基 OPM-293 CD05 完全化學成分確定的基礎培養基，適合于各種亞型 HEK293 細胞培養，可用于 HEK293 細胞的瞬時轉染。補料 培養基 OPM-293 ProFeed 添加一種單一組分植物來源蛋白水解物的高效濃縮添加

47、劑 定制化培養基產品 根據客戶需求開發定制化培養基產品，能夠根據客戶訴求持續調整優化配方和生產工藝的 OEM 培養基加工 能夠根據客戶需求 和其提供的配方 進行 OEM 培養基加工服務。培養基配方 向戰略客戶轉讓培養基配方，并約定基于此配方的長期供貨協議 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 公司培養基公司培養基產品力產品力國內領先，國內領先，細胞培養及表達量與進口品牌相當。細胞培養及表達量與進口品牌相當。根據公司招股書，奧浦邁細胞培養基在表達量方面對競品具有一定優勢。表表 9：公司：公司 CHO 細胞培養基與競品的參數結果對比細胞培養基與競品的參數結果對比 實驗實驗 方案方案 細胞系細胞

48、系 基礎培養基基礎培養基 補料培養基補料培養基 溫度（溫度（）CO 濃度濃度 轉速轉速（rpm）振幅振幅（mm）表達量表達量（g/L）一 CHO-K1 OPM-CHO CD07 CDF18+CDF26 36.5，D8 降至 34.5 8%120 50 4.24 OPM-CHO CDP9 CDF18+CDF26 3.95 對照組對照組 3.62 二 CHO-K1 OPM-CHO CDP9 FM1+FM2（進口品牌）（進口品牌）37，D7 降至 33 6.9%0.2%250 40 4.98 對照組對照組 FM1+FM2（進口品牌）（進口品牌）3.74 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 將公

49、司的新一代 CHO細胞培養基 Altair系列與進口產品對比發現，公司產品可增加 31%以上的抗體表達量，并保持與進口培養基相近的活細胞密度（VCD）與細胞活率（VIA）。公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 18：公司：公司 AltairCHO 培養基對比進口培養基培養基對比進口培養基 圖圖 19：公司：公司 AltairCHO 培養基對比進口培養基培養基對比進口培養基 數據來源：奧浦邁產品宣傳冊，西南證券整理 數據來源：奧浦邁產品宣傳冊，西南證券整理 公司在抗體及蛋白類藥物領域的培養基市場份額領先。公司在抗體及蛋白類藥物領域

50、的培養基市場份額領先?？贵w及蛋白類藥物技術壁壘更高，未來市場空間更為廣闊。2020 年抗體及蛋白類藥物培養基市場規模約為 7.3 億元，其中奧浦邁市場份額約為 6.3%，為國產企業第一，市占率僅次于三家進口企業。圖圖 20：抗體及蛋白類藥物培養基市場規模（百萬元）：抗體及蛋白類藥物培養基市場規模（百萬元）圖圖 21：2020年抗體及蛋白類藥物培養基市場競爭格局年抗體及蛋白類藥物培養基市場競爭格局 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 2021年公司 CHO細胞培養基實現收入 8163萬元，占全部培養基收入的比例約為 63.9%。HEK293 細胞培

51、養基實現收入 2606 萬元，收入占比約為 20.4%。表表 10：公司近年各類培養基收入拆分：公司近年各類培養基收入拆分 2019 年年 2020 年年 2021 年年 金額金額 金額金額 金額金額 主營業務收入 5852.11 12497.05 21268.33 培養基 2602.06 5336.99 12779.86 CHO 培養基 1600.24 2941 8163.34 HEK293 培養基 711.72 2025.29 2605.79 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 468.6 726.8 010020030040050060070080020192020市場規模 公司研

52、究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 項目儲備豐富，持續擴大市場領先優勢。項目儲備豐富，持續擴大市場領先優勢。公司在單抗等藥物相關領域儲備了豐富的項目數量，截至 2021 年底共有 74 個在研藥物使用了公司的培養基，其中三期臨床項目 12 個，商業化項目 1 個。隨著晚期臨床項目進入商業化，公司短期業績有望持續高速增長。長期來看，隨著公司持續鞏固頭部優勢，擴大客戶項目覆蓋范圍，未來公司培養基業務市場份額有望持續提升。圖圖 22：公司培養基藥物覆蓋在研藥物數量（個）：公司培養基藥物覆蓋在研藥物數量（個）數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整

53、理 3.3 本土化生產具備快速響應優勢，定制化服務強化大客戶黏性本土化生產具備快速響應優勢，定制化服務強化大客戶黏性 供貨穩定快速，服務能力突出。供貨穩定快速，服務能力突出。國內客戶十分關注供貨的穩定和響應速度，臨床推進效率可能嚴重影響項目的成敗和成本。對于目錄和定制產品，公司供貨周期一般 2-4 周左右。相比之下，進口培養基受到國際物流和政治關系的影響，供貨期通常要 3 個月甚至更長。因此公司培養基在時效性方面較進口培養基廠商具備明顯優勢。公司具備培養基定制化開發能力公司具備培養基定制化開發能力，定制產品在細胞培養、蛋白表達方面具有優勢，定制產品在細胞培養、蛋白表達方面具有優勢。公司可以就客

54、戶提供的細胞進行培養基開發，還可以提供咨詢式的培養基開發路徑。因此定制化產品可滿足客戶對于工藝的差異化需求，有望加強大客戶黏性。以公司基礎培養基 CD07 配合定制化補料培養基來看，其蛋白表達量最高可達 8.4g/L，顯著超過對照組的進口產品組合。表表 11：公司定制化開發培養基方案：公司定制化開發培養基方案 序號序號 基礎培養基基礎培養基 補料補料 1 補料補料 2 Control（對照組）進口品牌 1 DF001 DF002 Process1（奧浦邁工藝 1）CD07 XF01 CDFS08 Process2（奧浦邁工藝 2）CD07 OPM-AF22 CDFS08 數據來源：奧浦邁招股說

55、明書，西南證券整理 05101520253035404550臨床前臨床I期臨床II期臨床III期商業化項目數量 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 23：定制化開發培養基細胞培養效果：定制化開發培養基細胞培養效果 圖圖 24：定制化開發培養基表達量：定制化開發培養基表達量 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 3.4 CDMO 與培養基業務雙向轉化，與培養基業務雙向轉化，拓展拓展客戶資源客戶資源提高提高客戶客戶黏性黏性 公司可通過公司可通過 CDMO 業務鎖定客戶項目，為后續獲取其

56、培養基訂單奠定基礎。業務鎖定客戶項目，為后續獲取其培養基訂單奠定基礎。公司通過向客戶提供 CDMO 業務，可以更好地滿足客戶需求，并提高向未來商業化培養基訂單轉化的成功率。另一方面客戶通過采購公司培養基產品，能夠了解其在 CDMO 業務中的技術優勢（如細胞株構建），進而選擇公司 CDMO 服務。例如公司于 2018 年開始與國藥集團接觸并簽訂 CDMO 合同，同時客戶開始嘗試使用公司培養基，2021 年國藥集團為公司培養基產品貢獻收入超過 2000 萬元。公司于 2015 年開始與中山康方進行合作，公司為中山康方定制了某款性能優秀的培養基產品。2021 年中山康方基于與奧浦邁多年緊密的配合，向

57、奧浦邁進行了 CDMO 服務的采購，公司于 2021 年對康方提供 CDMO 服務并轉化收入 1070 萬元。表表 12：公司主要雙向轉化客戶銷售金額（萬元）公司主要雙向轉化客戶銷售金額（萬元）客戶名稱客戶名稱 培養基培養基 CDMO 合計合計 中國醫藥集團有限公司 2,329.78 4,956.40 7,286.18 長春金賽藥業有限責任公司 2,611.60 170.04 2,781.64 上海岸邁生物科技有限公司 222.11 3,272.43 3,494.54 中山康方生物醫藥有限公司 1,355.33 1,070.00 2,425.33 東曜藥業有限公司 881.20 100.00

58、981.20 華蘭生物工程股份有限公司 286.26 450.00 736.26 復旦大學 328.71 125.00 453.71 百濟神州（蘇州）生物科技有限公司 230.81 128.51 359.32 合計 8,245.80 10,272.38 18,518.18 占各業務類型收入比例 36.39%50.57%43.09%數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 從現有從現有 CDMO 業務前十大客戶來看，公司已與多家重要客戶建立合作關系。業務前十大客戶來看，公司已與多家重要客戶建立合作關系。隨著

59、公司與下游大客戶的合作不斷加深，未來有望拓展大額培養基訂單。另一方面，公司也憑借培養基業務的技術實力拓展 CDMO 業務客戶，增厚公司業績。表表 13：公司：公司 CDMO 業務近年前十大客戶業務近年前十大客戶 序序號號 客戶名稱客戶名稱 合作合作 年限年限 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 合作合作 年限年限 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 合作合作 年限年限 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）1 中國醫藥集團有限公司 7 1,149.39 中國醫藥集團有限公司 7 2,183.57 中國醫藥集團有限公司 7 1,623.44 2 DiNonA Inc 3 9

60、17.39 上海岸邁生物科技有限公司 5 1,545.07 北京免疫方舟醫藥科技 有限公司 4 1,394.50 3 上海岸邁生物科技有限公司 5 241.66 廣州愛思邁生物醫藥科技有限公司 4 1,444.00 上海岸邁生物科技有限公司 5 1,302.06 4 上海楚犀實業有限公司 3 185 華蘭生物工程股份有限公司 6 328.5 中山康方生物醫藥有限公司 6 1,070.00 5 MedPacto Inc.2 126.38 祐和醫藥科技（北京）有限公司 1 245.28 廣州愛思邁生物醫藥科技有限公司 4 681.4 6 博際生物醫藥科技（杭州）有限公司 3 124.8 成都景澤生

61、物制藥有限公司 1 200 Harbour BioMed Therapeutics Limited 3 318.45 7 長春金賽藥業有限責任公司 5 107.51 Harbour BioMed Therapeutics Limited 3 157.86 MedPacto Inc.2 266.01 8 天境生物科技（上海）有限公司 4 101.45 APITBIO Inc 2 140.47 再鼎醫藥（上海）有限公司 1 234.41 9 上海騁摯生物科技有限公司 3 41.58 復旦大學 5 125 重慶智飛生物制品股份 有限公司 1 196.25 10 Harbour BioMed Ther

62、apeutics Limited 3 37.43 百濟神州（蘇州）生物 科技有限公司 2 121.7 上海君實生物醫藥科技 股份有限公司 2 176 數據來源：奧浦邁招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 4 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：公司 CHO 細胞培養基、受益于國產領先的競爭地位、龐大的可滲透客戶資源，未來銷量有望保持高速增長。假設公司 2022-2024 年 CHO 細胞培養基銷量分別同比增長50%、65%、75%，平均單價同比下降 5%、3%、3%；假設假設 2：假設公司 20

63、22-2024 年 HEK293 細胞培養基銷量分別同比增長 45%、45%、50%，平均單價同比下降 5%、4%、2%。假設假設 3：公司 CDMO 業務有望受益于產能擴建、服務能力提升等因素，預計未來收入有望快速增長。假設 CDMO 業務 2022-2024 年項目數量分別同比增長 10%、16%、20%，平均單項目收入同比增長 9%、8%、8%。表表 14：公司盈利預測假設：公司盈利預測假設 主營業務主營業務 2021A 2022E 2023E 2024E CHO 細胞培養基 收入（百萬元）81.6 116.9 187.6 318.9 同比增長率 177.6%43.2%60.4%70%毛

64、利率 74.6%75%77%78%HEK293 細胞培養基 收入（百萬元）26.1 36 50.2 73.9 同比增長率 28.7%38.3%39.4%47%毛利率 62.3%65%67%70%培養基配方 收入（百萬元）9.7 10.7 11.8 13 同比增長率-10%10%10%毛利率 100%100%100%100%其他培養基 收入（百萬元）10.4 15.6 21.8 30.5 同比增長率 179.7%50%40%40%毛利率 71.1%70%70%70%CDMO 業務 收入（百萬元）84.9 101.9 127.3 165.5 同比增長率 18.6%20%25%30%毛利率 39.1

65、%40%40%40%合計 收入（百萬元）212.68 281.1 398.7 601.7 同比增長率 70.2%32.2%41.8%50.9%毛利率 59.9%61.7%64.2%66.6%數據來源：Wind，西南證券 5 風險提示風險提示 行業競爭格局惡化風險、政策風險、研發失敗風險。公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2

66、022E 2023E 2024E 營業收入 212.68 281.11 398.72 601.74 凈利潤 60.39 102.52 163.80 236.85 營業成本 85.32 107.63 142.66 200.78 折舊與攤銷 22.82 69.58 69.58 69.58 營業稅金及附加 0.78 0.00 0.00 0.00 財務費用 0.21 -2.53 -15.95 -0.60 銷售費用 10.33 11.24 15.95 24.07 資產減值損失-0.08 0.00 0.00 0.00 管理費用 40.56 53.41 75.76 114.33 經營營運資本變動-16.72

67、 -51.71 -37.04 -60.20 財務費用 0.21 -2.53 -15.95 -0.60 其他 48.01 -2.57 -0.92 -4.01 資產減值損失-0.08 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 114.63 115.29 179.47 241.62 投資收益 4.18 2.57 2.92 3.01 資本支出-386.88 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 246.88 42.74 2.92 3.01 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現

68、金流凈額-139.99 42.74 2.92 3.01 營業利潤營業利潤 64.20 113.92 183.23 266.17 短期借款 25.03 -40.04 0.00 0.00 其他非經營損益 3.95 2.58 2.91 2.98 長期借款 0.72 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 68.15 116.50 186.14 269.15 股權融資 8.07 79.20 0.00 0.00 所得稅 7.76 13.98 22.34 32.30 支付股利-82.90 -12.08 -20.50 -32.76 凈利潤 60.39 102.52 163.80 236.85 其他

69、68.70 -1.30 20.72 5.76 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 19.62 25.78 0.22 -27.00 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 60.39 102.52 163.80 236.85 現金流量凈額現金流量凈額-5.99 183.81 182.60 217.63 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 310.34 494.15 676.75 894.38 成長能力成長能力

70、應收和預付款項 46.06 74.01 103.79 152.45 銷售收入增長率 70.19%32.17%41.84%50.92%存貨 33.72 42.53 54.38 78.35 營業利潤增長率 551.43%77.43%60.84%45.27%其他流動資產 51.07 14.40 20.43 30.83 凈利潤增長率 416.87%69.76%59.77%44.59%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 199.02%107.46%30.88%41.50%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 4

71、81.59 416.24 350.89 285.54 毛利率 59.88%61.71%64.22%66.63%無形資產和開發支出 42.46 40.78 39.09 37.40 三費率 24.03%22.10%19.00%22.90%其他非流動資產-218.16 -220.70 -223.24 -225.77 凈利率 28.40%36.47%41.08%39.36%資產總計資產總計 747.08 861.41 1022.08 1253.17 ROE 10.74%14.00%18.71%21.94%短期借款 40.04 0.00 0.00 0.00 ROA 8.08%11.90%16.03%18

72、.90%應付和預收款項 28.30 32.57 43.75 63.23 ROIC 16.42%18.29%28.45%45.86%長期借款 17.77 17.77 17.77 17.77 EBITDA/銷售收入 41.01%64.38%59.40%55.70%其他負債 98.51 78.97 85.16 92.68 營運能力營運能力 負債合計負債合計 184.62 129.31 146.68 173.68 總資產周轉率 0.33 0.35 0.42 0.53 股本 61.49 81.98 81.98 81.98 固定資產周轉率 0.86 0.73 1.25 2.37 資本公積 428.34 4

73、90.62 490.62 490.62 應收賬款周轉率 5.27 5.39 5.19 5.37 留存收益 72.63 163.07 306.37 510.46 存貨周轉率 3.69 2.82 2.88 2.96 歸屬母公司股東權益 562.45 732.10 875.40 1079.49 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 114.26%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 562.45 732.10 875.40 1079.49 資產負債率 24.71%15.01%14.35%13.86%負債和股東權益合計 747.08 861.4

74、1 1022.08 1253.17 帶息債務/總負債 31.32%13.74%12.12%10.23%流動比率 4.60 16.92 17.27 16.20 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 4.25 15.77 16.17 15.10 EBITDA 87.23 180.97 236.86 335.15 股利支付率 137.27%11.78%12.52%13.83%PE 167.13 98.45 61.62 42.62 每股指標每股指標 PB 17.95 13.79 11.53 9.35 每股收益 0.74 1.25 2.00 2.89 P

75、S 47.46 35.91 25.31 16.77 每股凈資產 6.86 8.93 10.68 13.17 EV/EBITDA 86.76 52.06 39.00 26.91 每股經營現金 1.40 1.41 2.19 2.95 股息率 0.82%0.12%0.20%0.32%每股股利 1.01 0.15 0.25 0.40 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于

76、分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業

77、評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資

78、風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公

79、司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保

80、留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/奧奧 浦浦 邁（邁（688293）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機

81、座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐

82、銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330