金風科技-風機龍頭厚積薄發出海進度領先-221009（30頁）.pdf

《金風科技-風機龍頭厚積薄發出海進度領先-221009（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金風科技-風機龍頭厚積薄發出海進度領先-221009（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金風科技金風科技(2208 HK)港股通港股通 風機龍頭厚積薄發，出海進度領先風機龍頭厚積薄發，出海進度領先 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):14.78 2022 年 10 月 09 日中國香港 新能源及動力系統新能源及動力系統 風機龍頭出海進度領先，首次覆蓋給予“買入”評級風機龍頭出海進度領先，首次覆蓋給予“買入”評級 公司在品牌、技術上有深厚積累，22-24 年風機銷量預計 15/16/20GW。此外，公司國際化布局多年，綜合能力已獲

2、得國際市場認可，且積累較多海外市場經驗，加之海外自建風電場，公司后續出海進度有望超預期，疊加下游風電場開發和運維服務拓展，進一步打開利潤成長空間。預計公司22-24 年 EPS 為 1.01/1.25/1.62 元。行業 A 股可比公司 22 年 PE 均值為15.46 倍，考慮到公司作為行業龍頭，話語權有望提升，此前我們給予公司 A 股 22 年 18 倍 PE?？紤]到公司 A 股較 H 存在長期溢價，過去五年公司 A 股和 H 股 PE-TTM 均值分別為 17.44/12.80，平均溢價率 36%，因此我們給予金風科技港股 22 年 13.24 倍 PE 水平。結合 10 月 7 日港元

3、/人民幣匯率 1.11，對應目標價 14.78 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風電行業需求風電行業需求高景氣高景氣，大型化和海風發展趨勢明顯，大型化和海風發展趨勢明顯 從政策來看，受碳中和共同目標影響，世界能源政策推進力度強。此外，陸上風電已實現平價、海上風電正步入平價中，風電新增裝機成長性有望顯現。我們認為未來應關注大型化降本和海上風電裝機高增長兩大趨勢。其中，風機大型化將降低單位容量的風機造價。受益于大型化降本，風電招標量創新高，22H1 年國內風電市場公開招標（僅已開標）58.04GW，已接近 21 年招標量 62.78GW。全球海上風電需求共振，據 GWEC 預測，22-26 年全球

4、海上風電新增裝機 CAGR 有望達 30.65%。公司技術積累深厚公司技術積累深厚訂單充裕訂單充裕，下游延伸助推成長，下游延伸助推成長 憑借領先的研發實力，公司風機技術始終處于領先地位，出貨量多年保持國內第一。公司的另一優勢源于國際化布局，其品牌力、產品認證和海外市場熟知度上均有先發優勢，海外自建風場進一步綁定風機出海。從盈利上看，隨鋼價下跌影響顯現、陸風招標價格企穩，以及公司中高端機型出貨比例提升、中速永磁機組批量化出貨，我們認為其風機業務銷售毛利率有望回暖，疊加下游風場開發和風電服務毛利率提升，公司盈利成長空間有望進一步拓展。國內風機出貨龍頭，首次覆蓋國內風機出貨龍頭，首次覆蓋給予給予“買

5、入買入”評級”評級 金風科技作為風機制造銷售龍頭，出貨量已連續 11 年保持國內第一，且國際化戰略推進順利，疊加風電場開發和風電服務，有望實現利潤新增長，預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 42.47/52.69/68.29 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風電新增裝機量不及預期；原材料持續上漲導致公司利潤降低；政策推進不及預期。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 聯系人 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570122020039 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據

6、 目標價(港幣)14.78 收盤價(港幣 截至 10 月 7 日)9.03 市值(港幣百萬)38,152 6 個月平均日成交額(港幣百萬)61.73 52 周價格范圍(港幣)8.51-19.82 BVPS(人民幣)8.81 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)56,265 50,571 58,581 63,757 71,873+/-%47.12(10.12)15.84 8.83 12.73 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,964 3,457 4,247 5

7、,269 6,829+/-%34.10 16.65 22.86 24.07 29.60 EPS(人民幣，最新攤薄)0.70 0.82 1.01 1.25 1.62 ROE(%)8.48 9.59 10.54 11.56 13.03 PE(倍)11.64 9.98 8.12 6.55 5.05 PB(倍)1.01 0.97 0.87 0.77 0.67 EV EBITDA(倍)4.91 4.60 2.37 2.01 1.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (14)(7)0714811141720Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港幣)金風科技相對恒生指數 免責聲明和披露

8、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金風科技金風科技(2208 HK)正文目錄正文目錄 金風科技：全球領先的風電整體解決方案提供商金風科技：全球領先的風電整體解決方案提供商.4 深耕風電行業超二十年，國際化發展順利.4 風電整體解決方案提供商，銷售規模不斷擴大.4 股權結構及高管團隊穩定.5 多因素驅動行業發展，風電需求高景氣多因素驅動行業發展，風電需求高景氣.7 世界能源轉型在即，風電政策支撐強勁.7 風電經濟性不斷提升，行業成長性顯現.8 大型化實現降本增效，海上風電呈現高增長大型化實現降本增效，海上風電呈現高增長.11 風機大型化趨勢明顯，降本增效助推招標量提升.11 海上

9、風電平價中，有望步入高速增長期.12 風機業務：盈利有望企穩回升，訂單情況及國際化進程向好風機業務：盈利有望企穩回升，訂單情況及國際化進程向好.15 公司技術品牌積累深厚，訂單結構緊隨大型化趨勢.15 海外訂單充足，國際化戰略順利推進.17 風機毛利率短期承壓，長期有望回暖.18 其他業務：風電場開發和風電服務有望打開新成長空間其他業務：風電場開發和風電服務有望打開新成長空間.21 風電場業務穩增，盈利能力有望穩中有升.21 公司風電服務認可度高，后服務市場空間廣闊.22 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買買入”評級，目標價入”評級，目標價 14.78 港元港元.24 盈利預測關鍵假設.24 風險提

10、示.26 PWlZfWlXNAbWtYsZ9P8Q9PmOrRsQmOlOqRoOiNnMnN9PoPnNvPmMyRNZtOpN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金風科技金風科技(2208 HK)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 風電降本推動行業成長性顯現，疊加政策支持，行業需求在未來或將長期處于快速增長。公司技術、品牌積累深厚，即使切換半直驅技術也能快速獲取訂單，其訂單結構緊隨行業大型化趨勢。公司的另一核心競爭優勢在于提早推進國際化戰略。風機出海并非由價格主導，產品質量、品牌、融資、業績等綜合能力更關鍵。公司作為最早出海的風電企業之一，國際品牌力、產品認證和海外市場

11、熟知度上具備先發優勢，且前瞻性布局風電場開發，其在建風場中國際化比例達 20%，有利于自身風機出口。我們預計公司風機出海進度有望超市場預期，疊加下游風電場開發和運維服務拓展進一步打開利潤成長空間。從盈利能力來看，隨著外部影響轉好（鋼價下跌影響顯現、陸上風機招標價格企穩），以及公司自身出貨結構的改善（中高端機型出貨比例提升、中速永磁機組批量化出貨），我們認為其風機業務銷售毛利率有望回暖。除此以外，其風電場開發、風電服務業務有望打開新成長空間。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為風機企業之間技術、品牌差異不大，我們認為龍頭在品牌力、技術經驗上有深厚積累，切換賽道也有快速獲得訂單能力；市場

12、認為風電出海受政治原因限制且各企業出海差異不大，我們認為金風的出海進度有望超市場預期，海外風機市場并非價格主導競爭，公司已深耕國際化布局多年，其產品質量、品牌、融資、業績等綜合能力已獲得國際市場認可，且自身對海外風電市場環境和流程有較為深刻認知，加之在海外有投資建設風場，有利于自身出口風機。盈利預測盈利預測 金風科技作為風機制造銷售龍頭，年出貨量已連續十一年保持中國市場份額第一。此外，公司國際化戰略推進順利，疊加風電場開發、風電服務業務毛利率提升，有望實現利潤新增長，預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 42.47/52.69/68.29 億元，對應 EPS 為1.01/1.25/1.6

13、2 元。行業 A 股可比公司 22 年 PE 均值為 15.46 倍，考慮到公司作為行業龍頭，話語權有望提升，此前我們給予公司 A 股 2022 年 18 倍 PE?？紤]到公司 A 股較 H 存在長期溢價，過去五年金風科技 A 股和 H 股 PE-TTM 均值分別為 17.44/12.80，平均溢價率 36%，因此我們給予金風科技港股 22 年 13.24 倍 PE 水平。結合 10 月 7 日港元/人民幣匯率 1.11，對應目標價 14.78 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金風科技金風科技(2208 HK)金風科技：全球領先的

14、風電整體解決方案提供商金風科技：全球領先的風電整體解決方案提供商 深耕風電行業超二十年，國際化發展順利深耕風電行業超二十年，國際化發展順利 公司成立于 1998 年，前身是新疆新風科工貿有限責任公司。2001 年，通過改制重組成立金風科技股份有限公司，主營業務包括生產、銷售風力發電機組及配件，風力發電場的建設與運營。2007 年 12 月 26 日，公司在深圳證券交易所上市，并于 2010 年 10 月 08 日在香港聯合交易所 H 股上市，為公司后續發展提供重要資金支持。2008 年，公司收購VENSYS70%的股權以獲得其先進直驅技術。同時，通過在多個地區設立子公司，公司不斷壯大研發及生產

15、能力、提高市場份額、推進國際化戰略，2021 年公司在全球風電整機制造商市場份額排名第二。圖表圖表1：金風科技發展歷程金風科技發展歷程 資料來源：金風科技官網、Wind、彭博新能源財經、中國風能協會、華泰研究 風電整體解決方案提供商，風電整體解決方案提供商，銷售銷售規模不斷擴大規模不斷擴大 公司主營業務為風機制造與銷售、風電場投資與開發和風電服務公司主營業務為風機制造與銷售、風電場投資與開發和風電服務，2022H1 營業收入合計占比 97.25%。從業務結構上看，2022H1 風機制造與銷售、風電場投資與開發、風電服務的營收占比分別為 65.59%、19.95%、11.71%。從盈利能力來看，

16、2022H1 風電場開發業務毛利率最高，約 68.29%；風機制造與銷售毛利率較穩定，約 12.44%；而風電服務業務的毛利率波動較大，2020 年受疫情影響下跌至-2.74%，隨后逐步回升，2022H1 毛利率為19.81%。圖表圖表2：公司公司 2022H1 營業收入結構營業收入結構 圖表圖表3：公司公司 2017-2022H1 主營業務毛利率對比主營業務毛利率對比 資料來源：iFind、華泰研究 資料來源：iFind、華泰研究 65.59%19.95%11.71%2.75%風力發電機組制造與銷售風電場開發風電服務其他(10)01020304050607080201720182019202

17、020212022H1風力發電機組制造與銷售風電場開發風電服務(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金風科技金風科技(2208 HK)公司業績穩定增長，風機出貨量公司業績穩定增長，風機出貨量連續連續 11 年位列國內年位列國內市場份額市場份額第一。第一。2014-2020 年，公司營業收入規模由 175.73 億元增長至 561.46 億元，實現 CAGR 21.36%；歸母凈利潤由18.3 億元增長至 28.44 億元，實現 CAGR 7.62%；風機銷售容量由 4190MW 增長至12932MW，實現 CAGR 20.66%。2021 年收入及歸母凈利潤同比

18、增速有所下滑，主要原因系國內陸風補貼取消，行業搶裝潮結束后銷量下降。此外，2020 年在手訂單中高毛利的海風訂單減少也讓公司盈利承壓。2022H1 公司風機銷量 4086MW，同增 37.76%；實現營收 165.12 億元，同降 7.51%；實現歸母凈利潤 19.20 億元，同增 9.96%。22H1 公司營收和歸母凈利潤同比增速放緩主要是風機招標價格下降所致。圖表圖表4：公司公司 2014-2022H1 營業收入及歸母凈利潤營業收入及歸母凈利潤 圖表圖表5：公司公司 2014-2022H1 風電風電銷售容量銷售容量情況情況 資料來源：iFind、華泰研究 資料來源：金風科技演示材料、華泰研

19、究 股權結構及高管團隊穩定股權結構及高管團隊穩定 公司股權結構穩定，機構對公司認可度高。公司股權結構穩定，機構對公司認可度高。截至 2021 年底，機構持有總股本比例為95.52%。公司 H 股第一大股東為和諧健康保險股份有限公司，持有總股本比例為 12.50%；國內大型可再生能源開發商三峽新能源集團直接持股 8.35%。圖表圖表6：公司公司 H 股重要股東持股情況股重要股東持股情況 圖表圖表7：公司機構持股與個人持股對比公司機構持股與個人持股對比 資料來源：iFind、華泰研究 資料來源：iFind、華泰研究 公司高管團隊技術公司高管團隊技術背景扎實背景扎實，從業多年經驗豐富。，從業多年經驗

20、豐富。董事長武鋼已從事風電行業超 30 年，管理層均有豐富新能源從業經驗，且多位在公司任職超過十年，技術背景扎實的同時對公司發展路徑及規劃熟悉。-100-500501001502002503003500100200300400500600201420152016201720182019202020212022H1營業收入歸母凈利潤營業收入同比（右）歸母凈利潤同比（右）（%）(億元)(30)(20)(10)0102030405060708002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201420152016201720182019202020212022H1(%

21、)(MW)銷售容量銷售容量同比（右）和諧健康保險股份有限公司新疆風能有限責任公司中國三峽新能源(集團)股份有限公司BlackRock,Inc.武鋼其他重要股東非重要股東95.52%4.48%機構個人 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表8：公司高管團隊背景公司高管團隊背景 姓名姓名 職務職務 在公司任職期間在公司任職期間 相關經歷相關經歷 武鋼 董事長 總工程師 1997-2022 教授級高級工程師，享受國務院特殊津貼專家。1983-1987 年于新疆水電學校擔任教研室主任；1987-1993 年在新疆風能公司擔任風力發電場

22、場長；2012-2018 年在新疆新能源（集團）有限責任公司擔任董事長兼黨委書記；1993-1997 年在新疆風能有限責任公司擔任副總經理；1997 年起在新疆金風科技股份有限公司就職，2006-2013 年擔任首席執行官，2012-2013 年擔任公司總裁，2002 年至今擔任公司董事長。曹志剛 總裁 1999-2022 畢業于中歐國際工商學院 EMBA；高級工程師、新疆金風科技股份有限公司董事兼總裁。從 1999 年開始就職于金風科技前身新疆新風科工貿，并于 2001 年金風科技成立起任職至今。陳秋華 副總裁 2007-2022 本科畢業于南京航空航天大學飛行器動力工程專業，碩士畢業于南京

23、航空航天大學航空宇航推進理論與工程專業。從2007 年起在金風科技任職調試工程師，2022 年起任職公司副總裁。高金山 副總裁 2010-2022 中國科學院大學經濟與管理學院管理科學與工程專業管理學博士，北京大學光華管理學院 EMBA，正高級經濟師。2000 年于國家開發銀行新疆分行任職處長；2010 年于北京天潤新能投資有限公司任職副總經理；2010-2015 年于金風國際任職；從 2012 年起于金風科技任職，并且從 2019 年至今于金風科技任職副總裁，2020 年至今任職董事長。劉日新 副總裁 2017-2022 本科畢業于天津大學精細化工過程專業。2006.11-2010.07 于

24、華潤電力（風能）開發有限公司副總經理兼華潤電力控股有限公司風電事業部副總經理；2010.07-2012.05 華潤新能源控股有限公司副總經理；2012.05-2016.04 華潤電力控股有限公司新能源事業部副總經理；2016.04-2017.02 華潤電力控股有限公司副總裁；2017 年至今于金風科技擔任副總裁。吳凱 副總裁 2008-2022 中歐國際工商學院 EMBA，本科畢業于哈爾濱工業大學電氣工程專業，全國風力機械標準化技術委員會副主任委員、中國可再生能源學會風能專業委員會副主任委員，任中國電器工業協會副理事長。2008 年起于金風科技任職，2011年擔任副總裁職位，2013-2019

25、 年擔任執行副總裁職位，2019 年至今擔任副總裁職位。翟恩地 總工程師 2017-2022 博士后進修于加拿大不列顛哥倫比亞大學土木與環境工程專業，博士畢業于日本金澤大學巖土地震工程專業。1999-2009 年期間主要在外企擔任高級/首席工程師，其中 2008-2009 年擔任美國 Kleinfelder 集團公司副總裁；2014-2017年在中國長江三峽集團有限公司擔任專業總工程師兼總工辦主任；2017 年至今在新疆金風科技股份有限公司集團擔任總工程師。資料來源：iFind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金風科技金風科技(2208 HK)多因素驅

26、動行業發展，風電需求高景氣多因素驅動行業發展，風電需求高景氣 世界能源轉型在即，風電政策支撐強勁世界能源轉型在即，風電政策支撐強勁 世界各國能源政策迭出，可再生能源發展勢在必行。世界各國能源政策迭出，可再生能源發展勢在必行。在全球能源結構改革背景下，可再生能源發展已成各國共識。目前，包括歐盟 27 國、英國、加拿大、日本、韓國等多國在內均提出在 2050 年實現碳中和；中國在聯合國大會上宣布將在 2030 年前力爭實現碳達峰、2060 年前實現碳中和。此外，2021 年 11 月，世界 197 個國家聯合發布格拉斯哥氣候公約，旨在將全球升溫控制在 1.5以內。其中，風力發電憑借豐富的資源總量、

27、運行管理自動化程度高和持續降本等優勢開始得到廣泛應用。圖表圖表9：世界各國“碳中和”目標統計世界各國“碳中和”目標統計 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 中國“中國“雙雙碳碳”目標目標明確，風電明確，風電支持支持政策政策力度漸強力度漸強。2021 年是中國“十四五”規劃開局之年，中央專門成立“雙碳”工作領導小組，并發布指導性文件關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見和2030 年前碳達峰行動方案；國家發改委和能源局緊隨其后部署具體方案。圖表圖表10：國內風電行業政策梳理國內風電行業政策梳理 時間時間 相關政策相關政策 2021 年 2 月 國家發改委、財政部、人民銀行、銀

28、保監會、國家能源局聯合發布關于引導加大金融支持力度 促進風電和光伏發電等行業健康有序發展的通知，對補貼確權貸款給予合理支持等政策，解決企業現金流問題 2021 年 3 月 國家首次提出構建以新能源為主體的新型電力系統，國家電網發布六項重要舉措 2021 年 4-5 月 兩部委發布2021 年可再生能源電力消納責任權重和 2022 年預期目標，之后將每年滾動發布；能源局關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知：2021 年風光發電量占比達 11%左右 2021 年 10 月 能源局關于積極推動新能源發電項目能并盡并、多發滿發有關工作的通知：各電網企業加快風電、光伏項目配套接網工作建

29、設 2021 年 12 月 能源局風電場改造升級和退役管理辦法征求意見稿鼓勵并網運行超過 15 年的風電場開展改造升級和退役；在財政補貼、用地政策、項目審批、系統接入與并網、上網電價等多方面給予支持 2022 年 2 月 能源局和發改委聯合發布關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見規定符合條件的海上風電等可再生能源項目可按規定申請減免海域使用金；并推進風力發電領域標準國際化；鼓勵金融機構按照市場化、法治化原則為可再生能源發電項目提供融資支持 2022 年 3 月 能源局和發改委聯合發布“十四五”現代能源體系規劃鼓勵建設海上風電基地，推進海上風電向深水遠岸區域布局；加快推進以沙漠、戈壁

30、、荒漠地區為重點的大型風電、光伏基地項目建設 2022 年 3 月 能源局發布2022 年能源工作指導意見規定 2022 年非化石能源占能源消費總量比重提升到 17.3%左右，風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到 12.2%左右；優化近海風電布局，開展深遠海風電建設示范，穩妥推動海上風電基地建設 資料來源：國家能源局、發改委、國家電網、華泰研究 政策推進風光大基地項目建設，集約化開發落地確定性強政策推進風光大基地項目建設，集約化開發落地確定性強。2022 年 2 月，國家能源局和發改委公布以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，提出到 2030 年規劃 455GW，其中

31、“十四五”期間建設 200GW，“十五五”期間建設 255GW，規模較第一批的 97.05GW 增加 368.83%，目前第一批項目已全面開工。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表11：國內兩批風光大基地規劃國內兩批風光大基地規劃布局布局 圖表圖表12：國內風光大基地規劃裝機量國內風光大基地規劃裝機量 資料來源：明陽智能演示材料、華泰研究 資料來源：明陽智能演示材料、華泰研究 核準制轉備案制進展順利，分散式風電有望高增。核準制轉備案制進展順利，分散式風電有望高增。2022 年 5 月 30 日，國家發改委和能源局發布關于促進

32、新時代新能源高質量發展實施方案，推動實施風電項目備案制，小規模、分散式風電項目建設審批流程簡化。2022 年 8 月 12 日，張家口市行政審批局發布公告，將從今年 9 月 1 日起實施備案制。隨著地方政府落實政策，預計未來分散式風電新增裝機有望加速增長。風電經濟性不斷提升，行業成長性顯現風電經濟性不斷提升，行業成長性顯現 陸上風電陸上風電較海上風電成本更低，降本拐點先至。較海上風電成本更低，降本拐點先至。2021 年以前，國家發改委將各地區陸上風電按照風資源、風電場年利用小時數不同劃分為四類資源區，并給予不同上網指導電價。2021 年起，國家發改委發布關于 2021 年新能源上網電價政策有關

33、事項的通知，規定中央財政不再補貼新核準的陸上風電項目，陸上風電全面實現平價上網，按當地燃煤發電基準價執行，并可自愿通過參與市場化交易形成上網電價。海上風電由于建設、施工、設備購置等成本較高，尚未實現平價，但 2019 年近海海風指導電價已開啟降價趨勢。圖表圖表13：2015-2020 年國內陸上和海上風電指導電價年國內陸上和海上風電指導電價 注：2017 年為國家能源局開展風電平價上網示范年份，僅按照省份統計上網電價 資料來源：國家能源局、華泰研究 從度電成本看從度電成本看：當前陸上風電已進入平價時代，風電已有性價比。當前陸上風電已進入平價時代，風電已有性價比。據國際可再生能源署IRENA 發

34、布的2021 年可再生能源發電成本顯示，目前全球陸上風電度電成本已降至0.033 美元/千瓦時，同比 2020 年下降 15%；海上風電度電成本降至 0.075 美元/千瓦時，降幅 13%。當前時點看陸上風電已具備性價比，成本低于水電（0.048 美元/千瓦時）和光伏（0.048 美元/千瓦時）。050100150200250300350400450500第一批第二批規劃裝機規模（GW）00.10.20.30.40.50.60.70.80.920152016201820192020（元/千瓦時）陸上:類資源區陸上:類資源區陸上:類資源區陸上:類資源區近海海風 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

35、的一部分，請務必一起閱讀。9 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表14：2010/2021 年全球可再生能源度電成本統計年全球可再生能源度電成本統計 資料來源：IRENA、華泰研究 從從全球全球裝機看裝機看：據 GWEC 預測，2020-2030 年全球風電年平均新增裝機應達 180GW，以加快能源結構轉型，完成減少碳排放、將全球升溫控制在 2以內的目標；其中 2022-2026 年全球風電新增裝機約 557GW，年均復合增速為 6.6%；2030 年新增風電裝機規模應較 2021 年增長約四倍。圖表圖表15：2020-2030E 全球風電新增裝機全球風電新增裝機 資料來源：GWEC、華

36、泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 金風科技金風科技(2208 HK)中國風電裝機占據主要份額，“十四五”期間裝機需求確定中國風電裝機占據主要份額，“十四五”期間裝機需求確定。據 GWEC 統計，2021 年中國新增風電裝機占全球新增裝機 51%。隨著各省相繼落地“十四五”發展規劃中風電新增裝機目標，26 個省份合計風電新增規劃約 289GW，2021-2025 年國內風電年均新增裝機可達 57.8GW。圖表圖表16：各省“十四五”規劃風電新增裝機容量（各省“十四五”規劃風電新增裝機容量（GW）省份省份“十四五”新增規劃“十四五”新增規劃 省份省份“十四五

37、”新增規劃“十四五”新增規劃 內蒙 51.2 湖北 5.0 浙江 4.5 江西 2.0 黑龍江 10.0 廣東 20.0 甘肅 24.8 青海 8.1 山東 10.7 貴州 5.0 天津 1.1 北京 0.1 寧夏 4.5 上海 1.8 江蘇 12.5 山西 10.3 云南 8.9 福建 10.3 河北 20.3 廣西 18.0 河南 10.0 湖南 5.3 吉林 16.2 海南 12.3 四川 6.0 遼寧 10.0 資料來源：各省人民政府、省能源局、省發改委、生態環境廳、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金風科技金風科技(2208 HK)大型化實現

38、降本增效，海上風電呈現高增長大型化實現降本增效，海上風電呈現高增長 風機大型化趨勢明顯，降本增效風機大型化趨勢明顯，降本增效助推助推招標量招標量提升提升 風機大型化風機大型化可可減少單位容量材料用量，進而降低單位容量的風機造價減少單位容量材料用量，進而降低單位容量的風機造價。據 NREL 最新公布的風電成本報告，通過風機大型化、更高效的管理策略等因素可提高風電場 57%的發電量，貢獻 20 美元/MWh 的 LCOE 降幅。此外，風機大型化使得相同規模的風電場需要安裝的風機數量減少，降低單位容量的材料耗量，疊加風機本身制造效率提升，可降低約 31%的資本支出，貢獻 8 美元/MWh 的 LCO

39、E 降幅。圖表圖表17：降低風電降低風電 LCOE 的四個主要參數的貢獻情況的四個主要參數的貢獻情況 注：AEP 為 annual energy production，此處指年發電量 資料來源：NREL、華泰研究 2021 年風機大型化加速。陸上新增風機平均單臺容量由 4.9MW 提升至 5.6MW，海上新增風機單機容量由 2.6MW 提升至 3.1MW。風電招標價格受益降幅明顯，2022 年 6 月相比 2020 年初風機招標價格下降超 50%，每 kW 風機招標價格區間由 4000-4500 元下降至2000 元以下。預計行業或將持續通過大型化降低風機成本，從而刺激需求。圖表圖表18：20

40、10-2021 國內國內風電新增裝機平均單機容量變化趨勢風電新增裝機平均單機容量變化趨勢 圖表圖表19：2020-2022H1 風機月度招標價格風機月度招標價格 資料來源：CWEA、華泰研究 注：公司自 21 年 9 月起月度招標價格口徑變更 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 受益受益于大型化降本于大型化降本，風電招標量創新高，風電招標量創新高。據明陽智能統計，2022 年上半年國內風電市場公開招標（僅已開標）的為 58.04GW，已接近 2021 年全年招標量 62.78GW。其中 Q1國內風電公開招標 19.36GW，同增 22.38%、環增 11.59%；Q2 招標 39.04GW，

41、同增128.30%、環增 101.65%。1.51.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.1 2.62.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.6 0123456201020112012201320142015201620172018201920202021（MW）陸上海上1,2001,7002,2002,7003,2003,7004,2004,7002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022

42、/05（元/KW）2.5MW風機招標價格3MW風機招標價格4MW風機招標價格全市場投標均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表20：2017-2022H1 國內風電市場公開招標量（國內風電市場公開招標量（GW）注：數據統計口徑為項目開標日期（非發標日期）資料來源：明陽智能演示材料、華泰研究 海上風電平價中，海上風電平價中，有望有望步入高速增長期步入高速增長期 據國際能源網統計的國內陸上風機招標價格顯示，2022 年 5 月以來陸上風機中標價格均價（不含塔筒）已穩定在 1700 元/kW 左右，招標主流機型穩定在 5-7M

43、W。陸上風機價格陸上風機價格已企穩，海上風機價格環比仍在下降。已企穩，海上風機價格環比仍在下降。2019 年海風招標價格約 6000 元/kW，2020 年因搶裝小幅上漲至 7000 元/kW，2021 年華潤電力蒼南#1 海風項目風機項目中國海裝報價4061 元/kW，到 2022 年 8-9 月海上風機招標價格已降至 3000+元/kW。圖表圖表21：2022 年年 8 月月-9 月海上風電中標情況統計月海上風電中標情況統計 項目名稱項目名稱 裝機容量（裝機容量（MW）中標候選人中標候選人 單價（元單價（元/KW）地區地區 日期日期 國電電力象山國電電力象山#1#1 海上風電場（二期）工程

44、海上風電場（二期）工程 500 運達股份 3306.24 浙江 22/08/30 國家電投廣東湛江徐聞海上風電場擴容項目 300 明陽智能 3468.00 廣東 22/08/29 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域一 1 900 遠景能源 3478.22 福建 廣東 廣西 海南 22/08/29 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域一 2 800 中國海裝 3460.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域一 3 700 明陽智能 3518.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域一 4 600 電氣風電 3656.67 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域一 5 500 哈電

45、風能 3350.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域二 1 900 明陽智能 3242.00 江蘇 上海 浙江 22/08/29 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域二 2 800 中國海裝 3430.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域二 3 700 遠景能源 3462.35 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域二 4 600 金風科技 3600.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域二 5 500 電氣風電 3640.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域三 1 900 明陽智能 3232.00 遼寧 天津 河北 山東 22/08/29 國家電投第三十四批海

46、上風電機組集采區域三 2 800 遠景能源 3456.36 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域三 3 700 中國海裝 3430.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域三 4 600 金風科技 3600.00 國家電投第三十四批海上風電機組集采區域三 5 500 東方電氣 3286.67 國華投資山東渤中國華投資山東渤中 B B2 2 場址海上風電項目場址海上風電項目 500 電氣風電 3811.40 山東 22/08/17 中國電建山東能源渤中海上風電 B 場址工程 399.5 電氣風電/山東 22/08/25 國華投資山東海上風電項目 500 金風科技/山東 22/09/08 注

47、：加粗項目為含塔筒中標 資料來源：北極星電力網、華泰研究 世界主要國家均已有海上風電開發進度規劃世界主要國家均已有海上風電開發進度規劃。到 2030 年，日本、韓國、印度、美國規劃實現海上風電新增裝機 10、12、30、30GW；英國預計實現累計裝機規模 40GW；歐洲四國（丹麥、德國、比利時、荷蘭）承諾 2050 年將四國海上風電累計裝機規模提升至150GW。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表22：非中國地區海上風電發展規劃梳理非中國地區海上風電發展規劃梳理 國家國家 政策政策 丹麥、德國、比利時、荷蘭 歐盟四國承諾到

48、 2050 年將海上風電裝機增加 10 倍，從目前的 16GW 提高至 150GW 日本 到 2030 年海上風電完成 10GW，2040 年完成 30-45GW 韓國 到 2025 年風電裝機容量達到 9.2GW，2030 年達到 16GW，其中包括 12GW 的海上風電 印度 到 2022 年，陸上風電 60GW，海上風電 5GW；到 2030 年可再生能源達到 450GW，其中包括 30GW 的海上風力發電。美國 到 2030 年將部署 30GW 海上風電機組，2035 年安裝 60GW 海上風電容量 英國 到 2030 年，海風累計裝機 40GW 資料來源：財聯社、日本風電協會、GWE

49、C、DOE、華泰研究 國內海風仍有補貼政策，各省規劃落地確定性增強國內海風仍有補貼政策，各省規劃落地確定性增強。截至 22 年中，國內主要海風大省均已明確“十四五”期間海上風電裝機規劃，合計約 74GW。目前廣東、山東、浙江均出臺海上風電相關補貼政策，覆蓋 2022-2024 年，有望增加規劃目標落地的可實現性。圖表圖表23：各省“十四五”規劃海上風電新增裝機容量（各省“十四五”規劃海上風電新增裝機容量（GW）省份省份“十四五”新增規劃“十四五”新增規劃 省份省份“十四五”新增規劃“十四五”新增規劃 浙江 4.5 上海 1.8 山東 8.0 福建 10.3 海南 12.3 廣西 7.5 江蘇

50、9.1 遼寧 3.6 廣東 17.0 資料來源：省人民政府、省發改委、華泰研究 圖表圖表24：國內海上風電補貼政策統計國內海上風電補貼政策統計 省份省份 文件文件 政策政策 廣東 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 補貼對象為 2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的省管海域項目；對 2022/2023/2024 年全容量并網項目給予1500/1000/500 元每千瓦補貼。山東 山東省政府新聞發布會 山東省 2022 年“穩中求進”高質量發展政策清單（第二批）對 2022-2024 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政分別按照每千瓦 80

51、0 元、500 元、300 元的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 200、340、160 萬千瓦。2023 年底前建成并網的海上風電項目，免于配建或租賃儲能設施。浙江 2022 年風電、光伏項目開發建設有關事項的通知 2022-2023 年全省享受海上風電省級補貼標準分別為 0.03、0.015 元/千瓦時。資料來源：省能源局、省政府、市人民政府、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金風科技金風科技(2208 HK)全球海風需求共振，未來五年高速增長全球海風需求共振，未來五年高速增長。據 GWEC 保守預計，未來五年海上風電新增裝機有望實現高速增長，20

52、22-2026 年全球海上風電新增裝機規模有望達到 8.68、12.53、15.80、21.96、25.29GW，年均復合增速達 30.65%；其中中國 22-25 年新增裝機量合計為 18GW?？紤]到國內 9 個海風大省“十四五”海風規劃已達 74GW，其中 2021 年海上風電新增裝機約 17GW，22-25 年剩余目標仍有 57GW，我們預計中國新增海上風電裝機仍有增長空間。圖表圖表25：2022-2030 年全球海上風電新增裝機年全球海上風電新增裝機 資料來源：GWEC、華泰研究 0510152025303540452022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E

53、2029E2030E（GW）歐洲中國亞洲（除中國）北美其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金風科技金風科技(2208 HK)風機業務：盈利風機業務：盈利有望企穩回升有望企穩回升，訂單情況及國際化進程向好，訂單情況及國際化進程向好 從訂單量上看，公司風機銷售連續十一年位居國內龍頭，主要是憑借領先的研發投入和可靠的產品質量。正是通過二十年來持續積累技術經驗和品牌力，公司才能在 2021 年切換半直驅技術后迅速獲取訂單。公司另一核心競爭力在于提早布局國際化戰略。風機出海并非由價格主導競爭，產品質量、品牌、融資、業績等綜合能力更關鍵。公司作為最早出海的風電企業之一，

54、多年來積極推進國際化戰略，國際品牌力、產品認證和海外市場熟知度上具備先發優勢。此外，公司前瞻性布局風電場開發投資，其在建風場中國際化比例達20%，有利于自身風機出口。從盈利能力上看，公司 22H1 風機銷售毛利率下降的主要原因是前期鋼價仍處在高位，且低端產品毛利率受招標價格影響嚴重。隨外部影響轉好（鋼價下跌的影響顯現、陸上風機招標價格企穩），以及公司自身出貨結構改善（中高端機型出貨比例提升、中速永磁機組批量出貨），我們認為其風機業務銷售毛利率有望回暖。公司公司技術技術品牌積累深厚品牌積累深厚，訂單結構緊隨大型化趨勢，訂單結構緊隨大型化趨勢 風機一般要求使用壽命超二十年，頭部廠商產品更安全可靠，

55、市場份額趨于集中。風機一般要求使用壽命超二十年，頭部廠商產品更安全可靠，市場份額趨于集中。2013-2022 前三季度，國內風機銷售 CR5/CR10 均呈現集中態勢，其中金風科技連續十一年保持國內風機出貨量第一。2019-2020 年行業 CR5 有所下降的主要原因是搶裝情況下頭部廠商產能有限，二線廠商份額有所提升。自 2021 年起風電整機行業集中度恢復增長趨勢，CR5/CR10 分別達到 69.40%/95.10%，從 2022 年前三季度國內整機廠商中標情況來看，行業集中度繼續提升至 73.99%/97.18%。圖表圖表26：2021 年國內風機制造商市場份額情況年國內風機制造商市場份

56、額情況 圖表圖表27：2013-2022 年年前三季度前三季度國內風電整機廠商市場集中度國內風電整機廠商市場集中度 資料來源：CWEA、華泰研究 注：12-21 年為新增裝機數據，22 年前三季度數據為中標數據 資料來源：CWEA、風芒能源、華泰研究 公司持續保持公司持續保持高研發投入。高研發投入。以上市風電整機廠商 2018-2021 年披露年報數據為例，金風科技研發人員保持在 3000 名水平，研發費用由 10.62 億元增長至 15.84 億元，顯著高于行業其他風電整機廠商。其旗下機型覆蓋集中式、大基地、分散式、常規海拔、高海拔以及海上等多種應用場景，也是國內少數持續研發直驅式風電機組并

57、同時具備直驅和半直驅機組出貨能力的廠商之一。圖表圖表28：國內風電整機廠商研發國內風電整機廠商研發費用費用對比對比（億元）（億元）圖表圖表29：國內風電廠商研發人員數量對比國內風電廠商研發人員數量對比（名名）資料來源：各公司公告、華泰研究 資料來源：各公司公告、華泰研究 0%5%10%15%20%25%金風科技遠景能源明陽智能運達股份電氣風電中國海裝中車風電三一重能東方電氣其他2021年國內風機市場份額45%55%65%75%85%95%20132014201520162017201820192020202122年前三季度CR5CR10051015202018201920202021金風科技明

58、陽智能電氣風電運達股份05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021金風科技明陽智能電氣風電運達股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金風科技金風科技(2208 HK)厚積薄發，公司順利切入半直驅。厚積薄發，公司順利切入半直驅。風機主要分為雙饋、直驅、半直驅三種技術路徑，其中雙饋式發電機組中的高速齒輪箱可靠性低，不適用于大型風機。公司作為國內最早切入風機制造的企業之一深耕永磁直驅技術，并于 2021 年實現中速永磁（半直驅）機組銷售，發布 15 款中速永磁平臺旗艦機型（GWH171/182/191/242）

59、，包含陸上 3.85MW-7.2MW機型和海上 12MW 機型。22 年 5 月，金風科技全新一代中速永磁平臺產品 GWH191-4.X機型首臺樣機已在甘肅瓜州柳園成功完成安裝、調試，并進入穩定運行，刷新了全球陸上已安裝風機最大葉輪直徑紀錄（191m），該機組在年均風速 4.5m/s 前提下年發電量可達1800 小時以上，較市場上一代主力產品提升 5%以上。此外，公司還針對海上場景推出242m 葉輪直徑的半直驅機組。圖表圖表30：風機三種主要技術路線對比風機三種主要技術路線對比 技術技術 結構結構 特點特點 雙饋式 多級齒輪箱驅動雙饋異步發電機 價格低，但故障率高 半直驅式 采用中速齒輪箱和中

60、速發電機傳動路線 保留直驅大容量優勢，同時減小體積和重量 直驅式 省略齒輪箱，將風輪與低速永磁同步發電機直接連接 作為同步電機可以更平穩發電，提升風電轉換效率和運行可靠性，機械故障率低，定期維護成本低，但較大較重、價格高 資料來源：明陽智能招股書、華泰研究 圖表圖表31：金風科技與明陽智能海上風機（半直驅）參數對比金風科技與明陽智能海上風機（半直驅）參數對比 指標指標 金風科技金風科技 GWH242 明陽智能明陽智能 MySE8.3-180 額定功率 12000kW 8300kW 設計風區等級 IEC S IEC S 設計使用壽命 25 年 25 年 機組運行溫度-10+40-10+40 葉輪

61、直徑 242m 178m 資料來源：明陽智能官網、金風科技官網、華泰研究 突破自主整機仿真軟件技術，為長期突破自主整機仿真軟件技術，為長期產品產品研發奠基。研發奠基。風力發電機組設計需要整合環境、空氣動力、水動力、整機結構、電氣控制等多門學科知識，并結合實際運行環境進行耦合仿真，整機多學科耦合仿真是提升風電機組全生命周期運行效率、降低故障率的關鍵。2022年 5 月，金風科技具有自主知識產權的整機仿真軟件 GTSim 獲得國際權威機構 TV NROD 的認證，是亞洲范圍內首個獲得此認證的風電整機廠商，該技術可有效支撐公司未來大葉輪、長柔葉片、高塔架風電機組的仿真研究設計。圖表圖表32：風電整機

62、設計需要風電整機設計需要進行進行多學科耦合仿真多學科耦合仿真 資料來源：金風科技微平臺、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金風科技金風科技(2208 HK)訂單結構緊隨行業大型化趨勢訂單結構緊隨行業大型化趨勢，進一步驗證公司技術和品牌實力，進一步驗證公司技術和品牌實力。切入半直驅技術路線后，公司 2021 年半直驅機組銷售 108.50MW，并取得 4.8GW 容量訂單，占 2021 年全年外部訂單（與外部第三方簽署供貨協議）約 29%。憑借扎實的技術，截至 2021 年公司已連續11 年保持中國市場份額第一，連續 7 年保持全球市場份額前三。2022

63、 年中，公司在手訂單容量為 24.13GW，創歷年新高，同比增長 47.70%、環比增長 38.39%。圖表圖表33：2014-2022H1 公司在手訂單公司在手訂單容量容量 圖表圖表34：2018-2021 年公司外部訂單年公司外部訂單結構結構統計統計 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 海外訂單充足，國際化戰略順利推進海外訂單充足，國際化戰略順利推進 海外市場非價格主導海外市場非價格主導，產品質量、品牌、融資、，產品質量、品牌、融資、市場認知市場認知等綜合能力更關鍵等綜合能力更關鍵。風電整機出海不僅要提供經過權威機構認證的產品，還需要熟知各國的政策法

64、規，并參與物流、施工安裝等多個環節。由于不同國家的市場環境不同，對應需要的產品認證、政策體系和流程均有差別，整機企業在新進入一個國家前需要時間布局，頭部廠商在出海過程中大概率具備先發優勢。公司為最早出海的風電企業之一，風機出貨量已連續七年保持全球份額前三，2018-2021年其全球市場份額持續保持在 11%以上。由于多年來積極推進國際化戰略，公司已在多個國家獲得品牌認可度和業績背書。2022 年 9 月，金風科技簽約烏茲別克斯坦 500MW 風電項目，計劃于 22 年 3 季度發運，24 年底前完工，此次項目是中亞最大單體風電項目，由阿布扎比未來投資 Masdar 投資，國際金融公司（IFC）

65、、亞洲開發銀行、歐洲復興開發銀行等國際銀團共同融資，充分體現了國際投融資市場對公司產品可靠性、經濟性和品牌力的認可。目前，公司國際業務已遍布六大洲八大海。2021 年公司向越南、巴基斯坦、烏克蘭、澳大利亞等共 11 個國家發運風機容量達 1116.3MW，較 2020 年同比增長 34.81%，占 2021 年國內風機總出口約 34.16%。截至 2022H1，公司海外在手訂單合計 2711MW，同比增長 45%，為 2021 年公司海外出口銷量的 2.4 倍。圖表圖表35：金風科技風機在全球市場份額變化金風科技風機在全球市場份額變化 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 0510152025

66、30201420152016201720182019202020212022H1總在手訂單（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020211.5MW2S3/4S6/8SMSPM0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001202018201920202021全球風電新增裝機容量（GW）金風科技年銷售容量（GW）全球市場份額（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表36：截至截至 2022H1 公司海外在手訂單情況統計公司海外在手訂

67、單情況統計 圖表圖表37：2017-2021 年國內風機企業出口情況年國內風機企業出口情況 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 資料來源：CWEA、BNEF、華泰研究 海外投資風電場有利于帶動整機出口海外投資風電場有利于帶動整機出口。海外風電投資商對進口風機的擔憂主要是質量得不到保障、出現故障無法及時維修，進而影響風電場整體投資收益，如風機廠自身開發風電場實現 EPC 承包，則可綁定自身風機提供整體解決方案。公司前瞻性布局風電場投資，有利于自身風機出口。2020-2022H1，公司在海外開發風電場收入規模遠高于國內其他風電整機廠商，并且提升趨勢明顯。截至 2022H1 末，公司海外風電場在建

68、權益容量為581MW。圖表圖表38：2020-2022H1 國內整機廠商風電場開發收入對比國內整機廠商風電場開發收入對比 注：明陽智能 2022H1 風電場開發收入未單獨披露 資料來源：Wind、華泰研究 風機毛利率短期承壓，風機毛利率短期承壓，長期有望回暖長期有望回暖 公司風機業務毛利率承壓，主要受行業招標價格快速下降和高位鋼價影響公司風機業務毛利率承壓，主要受行業招標價格快速下降和高位鋼價影響。據公司 22 年中期演示材料披露，21 年 6 月至 22 年 6 月，國內風電整機公開投標均價由 2594 元/kW下降至 1939 元/kW，降幅達 25%。此外，鋼鐵價格與風機銷售毛利率呈延遲

69、負相關關系，公司 2022 年 H1 毛利率下降主要是受 21 年高位鋼價影響。05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021（MW）金風科技遠景能源運達股份東方電氣其他01,0002,0003,0004,0005,0006,000202020212022H1（百萬元）金風科技明陽智能三一重能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表39：2017 年年-2022 年年 9 月鋼鐵價格指數月鋼鐵價格指數 圖表圖表40：2017-2022H1 年公司風機銷售毛利率情況

70、年公司風機銷售毛利率情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 低端低端風機風機價格競爭更激烈價格競爭更激烈，中速永磁機組放量后毛利率中速永磁機組放量后毛利率有望有望提升提升。由于小型風機技術門檻較低，且市場需求下降，盈利能力快速惡化。2021 至 2022H1，公司 1.5MW 系列風機毛利率由 20.75%快速下降至 4.78%。此外，公司 2021 年首次實現中速永磁機組（MSPM）風機銷售，出貨 19 臺，合計 108.5MW，毛利率僅 7.26%；2022H1 出貨量提升至 127 臺，合計 701.55MW，在行業招標價格下行的趨勢下，毛利率提升至 10.17

71、%。圖表圖表41：2021-2022H1 公司不同機型毛利率對比公司不同機型毛利率對比 資料來源：公司公告、華泰研究 1001201401601802002202402602017-1-32017-5-32017-9-32018-1-32018-5-32018-9-32019-1-32019-5-32019-9-32020-1-32020-5-32020-9-32021-1-32021-5-32021-9-32022-1-32022-5-32022-9-3Myspic綜合鋼價指數0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1金風科技0%5%10%15

72、%20%25%30%20212022H1MSPM6S/8S3S/4S2S1.5MW 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金風科技金風科技(2208 HK)公司 22H1 末在手訂單中 1.5MW-3S/4S 機型占比快速下降，由 2021 年銷售的 80.7%下降至 37.2%。此外，公司由于新切入中速永磁路線（MSPM），22H1 尚未實現批量化供貨，毛利率仍有提升空間。綜合來看，風機招標價格已企穩，且鋼價已降至疫情前水平，疊加公司低端機型訂單占比降低和中速永磁機組的批量化供貨，預計公司未來風機銷售毛利率有望企穩回升。圖表圖表42：公司公司 21 年銷售及年銷售

73、及 22H1 末在手訂單結構對比末在手訂單結構對比 資料來源：公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年銷售情況22H1末外部訂單情況1.5MW2S3S/4S6S/8SMSPM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金風科技金風科技(2208 HK)其他業務：風電場開發和風電服務有望其他業務：風電場開發和風電服務有望打開新打開新成長成長空間空間 風電場業務風電場業務穩增，穩增，盈利能力盈利能力有望有望穩中有升穩中有升 受益于風機開發經驗，公司自營風電場發電利用小時數領先行業平均水平。受益于風機開發經驗，公司自營風

74、電場發電利用小時數領先行業平均水平。2021 年公司自營風電場年利用 2546 小時，同比增長 14.53%，較行業平均高出 13.36%。圖表圖表43：2018-2022H1 公司自營風電場利用小時數公司自營風電場利用小時數 注：2022H1 數據為上半年發電利用小時數 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 從下游消納情況看，國內風力發電消納情況良好，用電負荷較重地區利用率均在 99%以上，僅有蒙西、蒙東風電利用率未 88.8%、88.7%。從上網電價看，海外則因俄烏戰爭陷入電力危機，7 月以來俄羅斯大幅削減對歐洲天然氣供應，大部分歐洲國家電力價格均創新高。圖表圖表44：2022H1 各省風

75、力發電利用率情況各省風力發電利用率情況 注：港澳臺地區未參與統計 資料來源：國家能源局、華泰研究 公司風電場開發業務穩步增長公司風電場開發業務穩步增長，海外風電場開發加速，海外風電場開發加速。2019-2021 年，公司風電并網新增容量由 291MW 提升至 1408MW，年復合增速達到 120%。截至 2022 年 H1，公司權益在建容量合計 2861MW，且分布范圍較廣，為后續并網容量增長提供有力支撐。此外，截至22H1 末，國內外自營風電場權益裝機累計容量 6135MW，其中國際地區占比 7%，在建容量中國際地區大幅提升至 20%。2021 年公司海外風電場項目平均利用 2756 小時，

76、較國內項目 2546 小時更高，疊加海外電價上漲，我們預計公司風電場業務整體毛利率有望實現穩中有增。05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022H1（小時）自營風電場平均利用小時數全國風電平均利用小時數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表45：截至截至 2022H1 公司風電場業務并網裝機容量公司風電場業務并網裝機容量 圖表圖表46：截至截至 2022H1 末公司國內外風電場權益在建容量分布情況末公司國內外風電場權益在建容量分布情況 資料來源：金風科技演示材料、華泰研

77、究 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 公司風電服務認可度高，公司風電服務認可度高，后服務后服務市場市場空間空間廣闊廣闊 公司風電服務業務認可度高公司風電服務業務認可度高，老舊風電場改造老舊風電場改造、資產管理服務和售電業務進度加快、資產管理服務和售電業務進度加快。2020年已與多家大型發電集團達成大部件維修服務長期合作，并通過快速維修及備件替換減少50%以上停機時間，減少電量損失的同時可節約維修服務成本。除維護外，公司同時布局老舊機組改造，2021 年在吉林某項目替換 11 臺機組，年發電量提升約 197%，并提前 13天并網發電。2022H1，公司對外風電場資產服務管理規模達到 7197

78、MW，并依托數字化交易系統，簽訂了首單 SaaS 服務合同。此外，公司目前已有 6 家售電公司覆蓋江蘇、山東、山西、新疆、陜西、四川、河南、北京、天津、河北等區域，并新增售電簽約容量 14億 kWh。受益于整機開發和風電場運營經驗，公司受益于整機開發和風電場運營經驗，公司風電服務風電服務業務快速發展。業務快速發展。2020 年，金風科技開發的 SOAMTM線上管理系統商用規模突破 70GW，已實現 18 個省市自治區覆蓋，并憑借優異的風功率預測產品及服務幫助下游運營商快速響應故障，突破多家省電網公司合作。2018-2021 年，公司風電服務業務容量由 6968MW 增加至 23144MW，年均

79、復合增速達49.2%。截至 2022H1 末，公司國內外運維服務業務在運項目容量 25.3GW，同比增長48%。2021 年風電服務營收規模減少主要是境外風電場工程施工業務減少所致。綜合來看，公司風電整體方案供應能力強，能從風電場開發、解決方案、選址設計、采購、工程建設到運維實現全過程一體化服務。圖表圖表47：2018-2022H1 公司風電服務業務容量情況公司風電服務業務容量情況 圖表圖表48：2018-2022H1 公司風電服務業務營收及增長情況公司風電服務業務營收及增長情況 資料來源：金風科技演示材料、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,

80、0006,0007,0002019202020212022H1新增并網容量（MW）累計并網容量（MW）華東31%華北21%西北16%東北5%南方7%國際20%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182019202020212022H1風電服務業務容量（MW）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405020182019202020212022H1風電服務業務營收（億元）同比增速（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金風科技金風

81、科技(2208 HK)在風電累計容量增長在風電累計容量增長驅動驅動下，風電后服務市場空間下，風電后服務市場空間較較大。大。目前，我國風電累計裝機已達3.28 億千瓦，在役機組超 15.5 萬臺；據金風科技在 2021 年“第八屆中國風電后市場交流合作大會”上分享，“十四五”期間，風電機組出質保規模在 2025 年將達到 256GW，并實現 16%的 CAGR 增長。隨著風電后服務業務增長，公司風電服務盈利有望進一步提升隨著風電后服務業務增長，公司風電服務盈利有望進一步提升。2022H1，公司風電后服務實現營收 10.4 億元，同比增長 38.27%，占風電服務總收入比例提升至 53.5%，帶動

82、該板塊毛利率提升至 19.81%。圖表圖表49：2020-2022H1 公司風電后服務收入公司風電后服務收入、收入增速及收入占比、收入增速及收入占比 注：2020 年以前風電后服務收入未單獨披露 資料來源：公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%0510152025202020212022H1風電后服務收入（億元）同比增長風電后服務占風電服務比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金風科技金風科技(2208 HK)首次覆蓋首次覆蓋給予給予“買入買入”評級，目標價”評級，目標價 14.78 港元港元 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 風機制造與

83、銷售風機制造與銷售：該業務收入主要與行業新增裝機規模以及招標價格有關。隨著風電邁向全面平價，以及“十四五”風電新增規劃落地，風電裝機需求有望維持高景氣，我們預計22-24 年全球風電新增裝機量年均復合增速恢復至 12%水平，對應新增裝機量為105/117/132GW。公司憑借多年技術、品牌力積累和提早國際化布局保持充足在手訂單，對未來銷量支撐力強，我們預計公司 22-24 年風機在全球份額有望提升至 14%/14%/15%，對應銷量有望達到 15/16/20GW。22 年上半年公司風機銷售均價為 3053 元/KW，6 月起行業風機招標價格已企穩，但行業大型化趨勢明顯，預計風機單位均價大概率穩

84、步下降，我們預計公司 22-24 年風機銷售均價為 3000/2900/2660 元/KW。公司 22-24 年對應收入約 450.00/475.60/529.34 億元；毛利率有望隨風機招標價格企穩、鋼價下行和公司出貨結構改善回暖，分別為 15.55%/16.50%/17.60%。風電場開風電場開發發：2019-2021 年公司該業務營收 42.67/40.19/53.27 億元，整體保持增長態勢，2020 年收入下滑主要原因為疫情導致并網和確認收入節點延遲。2022 年 6 月底公司權益在建容量合計 2861MW，且分布范圍較廣，為后續并網容量增長提供有力支撐，我們預計22-24 年公司風

85、電場開發業務增速為 31.50%/23.50%/19.03%。從歷史數據看，2019-2020 年公司風電場開發業務毛利率為 62.25%/67.54%，提升的主要原因在于自營風電場發電小時數提升；2021 年毛利率略降至 67.17%，原因在于公司轉讓風電場項目股權投資收益為 9.5 億元，同比降低 8.3%。2019-2021 年公司自營風電場發電小時數由 2212 小時提升至 2546 小時，隨著公司自營風電場經驗累積和風機大型化發展，自營風電場發電小時 數 仍 有 提 升 空 間，我 們 預 計22-24 年 公 司 風 電 場 開 發 業 務 毛 利 率 為68.50%/68.80%

86、/69.00%。風 電 服務風 電 服務：2019-2021 年風 電服務營收為 35.78/44.34/40.82 億 元，同比增 速為116.50%/23.93%/-7.93%，增速下滑主要受國內外疫情影響，隨著國外疫情影響消退、國內影響削弱后，公司該業務增速有望逐步反彈。截至 2022H1 末，公司國內外運維服務業務在運項目容量 25.3GW，同比增長 48%，已經釋放積極信號。我們預計 22-24 年風電服務業務增速為 21.94%/15.30%/15.00%。公司風電服務業務毛利率隨疫情影響減小逐步提升，2020-2022H1 毛利率分別為-2.74%/12.04%/19.81%，我

87、們預計該業務 22-24 年毛利率為 19.50%/21.00%/25.00%。費用率費用率：2020-2021 年公司銷售費用率分別為 6.49%/6.28%，銷售費用降低主要原因是2021 年公司與當地電網達成延期支出減免 1.61 億元。隨著風電邁向完全平價，公司營收規模有望持續增長，銷售費用率有望隨營收規模增長降低，故我們預計 22-24 年公司銷售費用率為 6.10%、6.05%、6.03%。2019-2021 年公司管理費用率為 4.24%/3.17%/3.40%，管理費用率變化主要與公司營收規模相關。同銷售費用，我們認為管理費用率有望隨后續公司營收規模增長而降低，且公司目前各業務

88、協同性強，有利于后續管理效率進一步提升，故我們預計 22-24 年公司管理費用率穩定下降至 3.20%左右。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金風科技金風科技(2208 HK)圖表圖表50：2019-2024E 公司分項業務收入、毛利率及費用率公司分項業務收入、毛利率及費用率 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 風電風電機組制造與銷售機組制造與銷售 營業收入 28869.70 46658.57 39932.08 45000.00 47560.00 52934.00 Yoy 29.81%61.62%-1

89、4.42%12.69%5.69%11.30%毛利 3609.48 6722.20 7072.58 6997.50 7847.40 9316.38 毛利率 12.50%14.41%17.71%15.55%16.50%17.60%風電場開發風電場開發 營業收入 4267.11 4018.72 5327.10 7005.14 8651.34 10297.69 yoy 8.98%-5.82%32.56%31.50%23.50%19.03%毛利 2656.14 2714.38 3578.44 4798.52 5952.12 7105.41 毛利率 62.25%67.54%67.17%68.50%68.8

90、0%69.00%風電服務風電服務 營業收入 3577.65 4433.70 4082.04 4977.64 5739.22 6600.10 yoy 116.50%23.93%-7.93%21.94%15.30%15.00%毛利 230.18-121.6 491.41 970.6397173 1205.235871 1650.025299 毛利率 6.43%-2.74%12.04%19.50%21.00%25.00%其他其他 營業收入 1530.09 1154.12 1229.50 1598.35 1806.14 2040.94 yoy 65.79%-24.57%6.53%30.00%13.00

91、%13.00%毛利 775.99 660.78 263.59 337.25 297.11 357.57 毛利率 50.71%57.25%21.44%21.10%16.45%17.52%總營業收入 38244.55 56265.11 50570.72 58581.13 63756.70 71872.73 yoy 33.11%47.12%-10.12%15.84%8.83%12.73%總毛利 7271.79 9975.76 11406.02 13173.96 15319.17 18429.39 總毛利率 19.01%17.73%22.55%22.95%24.45%25.88%銷售費用率 6.80%

92、6.49%6.28%6.10%6.05%6.03%管理費用率 4.24%3.17%3.40%3.20%3.20%3.20%研發費用率 2.47%2.63%3.13%2.90%2.80%3.00%資料來源：Wind、華泰研究預測 總的來看，金風科技作為風機制造銷售龍頭，年出貨量已連續十一年保持中國市場份額第一。此外，公司國際化戰略推進順利，疊加風電場開發、風電服務業務實現利潤新增長，預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 42.47/52.69/68.29 億元，對應 EPS 為 1.01/1.25/1.62元。行業 A 股可比公司 22 年 PE 均值為 15.46 倍，考慮到公司作為行業

93、龍頭，話語權有望提升，此前我們給予公司 A 股 2022 年 18 倍 PE?？紤]到公司 A 股較 H 存在長期溢價，過去五年金風科技 A 股和 H 股 PE-TTM 均值分別為 17.44/12.80，平均溢價率 36%，因此我們給予金風科技港股 22 年 13.24 倍 PE 水平。結合 10 月 7 日港元/人民幣匯率 1.11，對應目標價 14.78 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表51：可比公司估值可比公司估值 EPS（人民幣人民幣元）元）PE（倍）（倍）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（人民幣元收盤價（人民幣元/港元港元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 2

94、3E 24E 601615 CH 明陽智能 24.13 1.37 1.73 2.01 2.34 17.67 13.92 12.02 10.31 002531 CH 天順風能 12.65 0.73 0.74 1.09 1.35 17.41 17.05 11.63 9.37 300772 CH 運達股份 18.25 0.90 1.18 1.46 1.83 20.21 15.41 12.51 9.97 平均值 18.34 1.00 1.22 1.52 1.84 18.43 15.46 12.06 9.88 2208 HK 金風科技 9.03 0.82 1.01 1.25 1.62 10.07 8.2

95、0 6.61 5.10 注：數據截至 2022 年 10 月 7 日，除金風科技外，可比公司估值使用 Wind 一致預期 資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金風科技金風科技(2208 HK)風險提示風險提示 風電新增裝機量不及預期風電新增裝機量不及預期。風電新增裝機容量是衡量行業景氣度的重要標志，國內風電新增裝機需求不及預期或海外風電建設進展緩慢，都將影響公司實際風機銷售容量。原材料持續上漲導致公司利潤降低原材料持續上漲導致公司利潤降低。鋼價為影響風電行業企業盈利的重要原材料成本，若鋼價大幅上漲企業盈利將受損。政策推進不及預期政

96、策推進不及預期。國內“十四五”規劃新增裝機落地時間未及預期，分散式風電政策推進不及預期或各國碳中和目標推遲均影響公司風機銷量。圖表圖表52：金風科技金風科技 PE-Bands 圖表圖表53：金風科技金風科技 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 08152330Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港幣)金風科技5x10 x15x20 x25x06131925Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港幣)金風科技0.8x1.1x1.4x1.8x2.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

97、一部分，請務必一起閱讀。27 金風科技金風科技(2208 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 56,265 50,571 58,581 63,757 71,873 EBITDA 3,827 5,078 9,289 11,341 13,880 銷售成本(46,289)(39,165)(45,477)(48,455)(53,443)融資成本 929.26 1,081 1,46

98、2 1,420 1,592 毛利潤毛利潤 9,976 11,406 13,104 15,302 18,429 營運資本變動 199.41(4,333)3,460(2,687)4,017 銷售及分銷成本(3,651)(3,174)(3,573)(3,857)(4,334)稅費(308.06)(847.75)(651.54)(849.70)(1,121)管理費用(1,782)(1,717)(1,875)(2,040)(2,300)其他 729.86 3,908(3,056)(3,403)(3,409)其他收入/支出(1,704)(1,812)(1,964)(2,076)(2,482)經營活動現金流

99、經營活動現金流 5,377 4,887 10,502 5,820 14,959 財務成本凈額(929.26)(1,081)(1,462)(1,420)(1,592)CAPEX(7,661)(10,689)(7,813)(5,418)(7,259)應占聯營公司利潤及虧損 264.16 308.71 300.13 308.55 295.39 其他投資活動 1,941 2,816 178.85 240.18 199.76 稅前利潤稅前利潤 3,274 4,339 4,941 6,172 8,018 投資活動現金流投資活動現金流(5,719)(7,873)(7,634)(5,178)(7,060)稅費

100、開支(308.06)(847.75)(651.54)(849.70)(1,121)債務增加量 3,659 4,166(2,936)(4,679)(4,383)少數股東損益 1.96 34.52 42.42 52.62 68.20 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 2,964 3,457 4,247 5,269 6,829 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷 0.00 0.00(3,490)(4,215)(4,922)其他融資活動現金流(2,189)(694.91)84.30(1,250)(1,305)EBITDA 3

101、,827 5,078 9,289 11,341 13,880 融資活動現金流融資活動現金流 1,470 3,471(2,852)(5,928)(5,689)EPS(人民幣，基本)0.70 0.82 1.01 1.25 1.62 現金變動 897.91 434.96 15.96(5,286)2,211 年初現金 6,807 7,705 8,577 9,936 10,814 匯率波動影響(230.17)(50.05)-資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 7,705 8,140 9,936 10,814 12,190 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 202

102、3E 2024E 存貨 5,718 4,818 7,416 5,619 8,758 應收賬款和票據 20,816 23,585 27,849 28,129 34,974 現金及現金等價物 8,274 8,577 9,936 10,814 12,190 其他流動資產 9,231 10,956 11,974 11,883 13,427 總流動資產總流動資產 44,038 47,936 57,174 56,445 69,350 業績指標業績指標 固定資產 33,380 36,958 41,100 42,353 44,885 會計年度會計年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024

103、E 無形資產 4,078 5,483 6,060 6,484 6,859 增長率增長率(%)其他長期資產 27,641 28,983 30,157 31,242 32,300 營業收入 47.12(10.12)15.84 8.83 12.73 總長期資產總長期資產 65,100 71,424 77,317 80,079 84,044 毛利潤 37.18 14.34 14.89 16.77 20.44 總資產總資產 109,138 119,360 134,491 136,524 153,393 營業利潤 27.38 32.26 14.30 24.72 29.87 應付賬款 28,610 31,8

104、76 38,359 36,475 46,063 凈利潤 34.10 16.65 22.86 24.07 29.60 短期借款 2,641 471.52 1,814 7,978 7,144 EPS-其他負債 16,594 17,539 23,490 20,600 26,201 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 47,845 49,886 63,663 65,053 79,408 毛利潤率 17.73 22.55 22.37 24.00 25.64 長期債務 18,038 24,374 21,438 16,759 12,376 EBITDA 6.80 10.04 15.86 17

105、.79 19.31 其他長期債務 8,282 8,677 8,677 8,677 8,677 凈利潤率 5.27 6.90 7.32 8.35 9.60 總長期負債總長期負債 26,320 33,051 30,114 25,436 21,052 ROE 8.48 9.59 10.54 11.56 13.03 股本 4,225 4,225 4,225 4,225 4,225 ROA 2.72 2.93 3.19 3.90 4.50 儲備/其他項目 29,943 31,317 35,564 40,833 47,663 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 34,168 35,542 39,789 45

106、,058 51,888 凈負債比率(%)51.54 61.59 51.65 47.37 29.28 少數股東權益 805.04 881.81 924.23 976.85 1,045 流動比率 0.92 0.96 0.90 0.87 0.87 總權益總權益 34,973 36,424 40,713 46,035 52,933 速動比率 0.73 0.80 0.72 0.73 0.71 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.53 0.44 0.46 0.47 0.50 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 116.38 158.04 158.04 158.04 158.04 會計年度會計年度

107、(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款周轉天數 126.32 171.89 171.89 171.89 171.89 PE 11.64 9.98 8.12 6.55 5.05 存貨周轉天數 53.82 48.42 48.42 48.42 48.42 PB 1.01 0.97 0.87 0.77 0.67 現金轉換周期 43.89 34.57 34.57 34.57 34.57 EV EBITDA 4.91 4.60 2.37 2.01 1.20 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.70 0.

108、82 1.01 1.25 1.62 自有現金流收益率(%)(1.03)(18.22)12.09 6.53 27.20 每股凈資產 8.09 8.41 9.42 10.66 12.28 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 金風科技金風科技(2208 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中

109、國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所

110、含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均

111、不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同

112、假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員

113、。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者

114、和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金風科技金風科技(2208 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure

115、 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露

116、面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰

117、證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 3

118、00 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息

119、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 金風科技金風科技(2208 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京

120、南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492

121、062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司