華峰測控：對標泰瑞達具備國際競爭力的半導體測試機價值成長標的-221017（19頁）.pdf

《華峰測控：對標泰瑞達具備國際競爭力的半導體測試機價值成長標的-221017（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華峰測控：對標泰瑞達具備國際競爭力的半導體測試機價值成長標的-221017（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|更新報告|半導體 http:/ 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華峰測控(688200)報告日期：2022 年 10 月 17 日 對標泰瑞達，具備國際競爭力的半導體測試機價值成長標的對標泰瑞達，具備國際競爭力的半導體測試機價值成長標的 華峰測控更新報告華峰測控更新報告 投資要點投資要點 半導體測試機行業是高盈利能力的優質投資賽道半導體測試機行業是高盈利能力的優質投資賽道 目前，美國泰瑞達、日本愛德萬和美國科休三家公司以超過 90%的市場份額壟斷半導體測試機市場，具有較高的技術與市場壁壘；測試機核心技術在于整體軟硬件一體化的設計、技術參數的控制和軟件系統的開發，制造成

2、本較低，更類似精密設備的設計公司；半導體測試機雖然用在封測廠，但本質是服務的芯片設計公司，產業鏈條短，并具備明顯的服務屬性。因此，半導體測試機行業是高盈利能力的優質賽道。2021 年泰瑞達和愛德萬的毛利率分為達到了 58.80%和 55.80%，顯著高于 AMAT、LAM 等半導體制造設備廠商，甚至高于全球光刻龍頭 ASML的 52.70%。華峰測控期歷年銷售毛利率均維持在 80%左右。公司已經初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍廣闊公司已經初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍廣闊 泰瑞達通過內生外延，在半導體 ATE領域已經形成了 SOC（Ultra Flex）、存儲（Magnum）、偏數字

3、類（J750）、模擬（EST）和功率（Lemsys）全面覆蓋的領導企業。華峰測控立足國內，把握芯片市場需求，不斷迭代公司產品，初具國際競爭力。公司成熟機型 STS8200 憑借技術和本土服務優勢已經占據了國內約 60%的模擬測試機市場，初具的國際競爭力；STS8200 PIM面向大功率器件；STS8300 面向功率 SOC 和 PMIC；下一代產品直接對標泰瑞達高端機型 Ultra Flex。但較泰瑞達 2021 年半導體測試機 26億美元的收入，公司為 1.25億美元，仍有廣闊成長空間。大功率器件測大功率器件測試機導入全球模擬試機導入全球模擬 IC 巨頭，國際化臨界點到來巨頭，國際化臨界點到

4、來 公司 2014 年基于 STS8200 推出的 PIM專用測試解決方案針對 IGBT、SiC 大功率模塊測試，已經穩定批量供貨全球最大的 SiC 器件供應商意法半導體。依靠 SiC公司成功切入海外市場，將有效帶動其模擬測試機在海外的銷售，迎來公司國際化發展的臨界點。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 2022-2024 年的營收分別為 12.06/17.16/22.70億元，同比增速分別為 37.36%/42.22%/32.28%；對應的歸母凈利率分別為 6.00/8.45/11.02 億元，同比增速分別為 36.81%/40.72%/30.44%；對應 PE分別為 33.98/2

5、4.15/18.51，維持“買入”評級。風險提示風險提示 半導體行業周期下行，新產品和新市場開拓不及預期，市場競爭格局惡化 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：程兵分析師：程兵 執業證書號：S1230522020002 基本數據基本數據 收盤價￥223.99 總市值(百萬元)20,399.57 總股本(百萬股)91.07 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 半導體測試機龍頭，功率和SOC類測試機開啟第二成長極華峰測控深度報告 2022.09.08 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 878.27 12

6、06.43 1715.75 2269.60 (+/-)(%)120.96%37.36%42.22%32.28%歸母凈利潤 438.77 600.28 844.70 1101.82 (+/-)(%)114.54%36.81%40.72%30.44%每股收益(元)7.15 9.79 13.77 17.97 P/E 46.49 33.98 24.15 18.51 資料來源：浙商證券研究所 -46%-34%-22%-10%2%14%21/1021/1121/1222/0122/0222/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10華峰測控上證指數華峰測控(688200)更新報告 h

7、ttp:/ 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 半導體測試機行業是高盈利能力的優質投資賽道半導體測試機行業是高盈利能力的優質投資賽道.4 1.1 半導體測試機市場高度集中，行業盈利水平較高.4 1.2 半導體測試機產品生命周期長，行業服務屬性強.5 2 公司已經初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍廣闊公司已經初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍廣闊.6 2.1 泰瑞達：內生外延成就全球半導體測試機領導者.6 2.2 公司已初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍然廣闊.11 3 大功率器件測試機導入全球模擬大功率器件測試機導入全球模擬 IC 巨頭，國際化臨界點到來巨頭

8、，國際化臨界點到來.12 3.1 SiC/IGBT 等大功率器件市場規模受新能源汽車和光伏驅動高速增長.12 3.2 公司大功率器件測試機導入 ST，帶來國際化臨界點.14 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 4.1 盈利預測.14 4.2 估值.16 4.3 投資建議.16 5 風險提示風險提示.16 PXdYpXcZfYmZpPrRnP8O9R8OsQoOnPnPeRqRrRiNmNwOaQqQyRMYtQrNxNtRmQ華峰測控(688200)更新報告 http:/ 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球半導體市場競爭格局.4 圖 2：20

9、21 年泰瑞達與愛德萬的營收結構.4 圖 3：全球主要半導體設備廠商營收情況（半導體業務板塊）.4 圖 4：全球主要半導體設備廠商毛利率.4 圖 5：2021 年主要半導體測試機公司毛利率.5 圖 6：華峰測控 2017-2022Q1 毛利率.5 圖 7：半導體測試機采購模式.6 圖 8：2017-2022H1 年泰瑞達總營業收入及增速.7 圖 9：2017-2022H1 年泰瑞達歸母凈利潤及增速.7 圖 10：2017-2022H1 年泰瑞達半導體測試機營業收入及增速.7 圖 11：2021 年泰瑞達各業務收入占比.7 圖 12：泰瑞達研發費用率.8 圖 13：泰瑞達 1960 年代發布的手

10、動二極管測試儀 D133.8 圖 14：1966 年泰瑞達推出的 J259 開啟了 ATE時代.8 圖 15：泰瑞達產品目標.10 圖 16：公司持續創新與產品迭代.11 圖 17：公司持續創新與產品迭代.12 圖 18：2021-2027年 SiC 功率器件市場規模預測.13 圖 19：公司基于 STS8200 平臺開發的 PIM 測試方案.14 圖 20：公司 STS8200 PIM 2500V/6000A測試方案技術特征.14 表 1：模擬/數字 IC 的特點.5 表 2：公司客戶情況.6 表 3：泰瑞達發展歷史標志性事件.9 表 4：泰瑞達半導體測試產品分類.10 表 5：不同測試類型

11、的技術指標.11 表 6：2020-2021 年 TOP6 SiC 功率器件廠商 SiC 業務營收情況（百萬美元）.13 表 7：公司分業務營收預測（百萬元）.15 表 8：可比公司估值預測(截至 20221017).16 表附錄：三大報表預測值.18 華峰測控(688200)更新報告 http:/ 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 半導體測試機半導體測試機行業行業是是高高盈利能力盈利能力的優質投資的優質投資賽道賽道 1.1 半導體測試機市場高度集中，行業盈利水平較高半導體測試機市場高度集中，行業盈利水平較高 半導體測試機半導體測試機是半導體領域高技術門檻是半導體領域高技術門檻，

12、高盈利能力和低成本的細分行業，是半導體，高盈利能力和低成本的細分行業，是半導體領域領域值得投資的值得投資的優質優質細分賽道細分賽道。高市場集中度，高技術壁壘高市場集中度，高技術壁壘 目前全球半導體測試機市場仍由海外制造商主導，美國泰瑞達、美國泰瑞達、日本日本愛德萬和美國科愛德萬和美國科休三家公司以超過休三家公司以超過 90%的市場份額壟斷半導體測試機市場的市場份額壟斷半導體測試機市場，具有較高的技術壁壘，是一個需要長期積累的賽道，海外巨頭泰瑞達、愛德萬等都已經有 70多年發展歷史。圖1：全球半導體市場競爭格局 圖2：2021年泰瑞達與愛德萬的營收結構 資料來源：SEMI，浙商證券研究所 資料來

13、源：WIND，浙商證券研究所 高盈利能力高盈利能力，低成本低成本 通過對比半導體前道制造設備和后道檢測設備全球龍頭公司毛利率，我們會發現后道后道檢測設備的檢測設備的毛利率毛利率明顯高于明顯高于半導體制造設備。半導體制造設備。KLA、泰瑞達和愛德萬 2021 年的毛利率分為達到了 64.60%、58.80%和 55.80%，顯著高于 AMAT、LAM 等半導體制造設備廠商，甚至高于全球光刻龍頭 ASML 的 52.70%。圖3：全球主要半導體設備廠商營收情況（半導體業務板塊）圖4：全球主要半導體設備廠商毛利率 資料來源：半導體綜研，各公司官網，浙商證券研究所 資料來源：半導體綜研，各公司官網，浙

14、商證券研究所 華峰測控(688200)更新報告 http:/ 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 測試測試機核心技術在于整體軟硬件一體化的設計、技術參數的控制和軟件系統的開發機核心技術在于整體軟硬件一體化的設計、技術參數的控制和軟件系統的開發。半導體測試廠商會將 PCB 焊接和機柜采購組裝等都外包，成本較低，更像一個精密設備的設計公司，類似 design house。華峰測控期歷年銷售毛利率均維持在華峰測控期歷年銷售毛利率均維持在 80%左右，凈利率也高達左右，凈利率也高達 40-50%。這除了和產品結構有關外，比如泰瑞達還有工業機器人、愛德萬還有分選機、長川科技也主要包括分選機等，而

15、華峰測控此前專注模擬測試機生產。圖5：2021年主要半導體測試機公司毛利率 圖6：華峰測控 2017-2022Q1毛利率 資料來源：WIND，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 1.2 半導體測試機產品生命周期長，行業服務屬性強半導體測試機產品生命周期長，行業服務屬性強 半導體測試機產品生命周期長，尤其是半導體測試機產品生命周期長，尤其是模擬模擬 IC，決定了行業具備較強的服務屬性。，決定了行業具備較強的服務屬性。模擬 IC 應用分散、生命周期長、學習曲線長、價低但穩定和成熟制程。其中，學習曲線長使得測試機具備明顯的服務屬性，需要和客戶長期配合，售后服務支持。表1：模擬/數字

16、IC的特點 項目 模擬 IC 數字 IC 處理信號 連續函數形式的模擬信號 離散的數字信號 技術難度 設計門檻高，平均學習曲線 10-15 年 電腦輔助設計，平均學習曲線 3-5 年 設計難點 非理想效應較多，需要扎實的多學科基礎知識和豐富的經驗 芯片規模大，工具運行時間長，工藝要求復雜，需要多團隊共同協作 工藝制程 目前業界仍大佬使用 0.18um/0.13um，部分工藝使用28nm 按照摩爾定律的發展，使用最先進的工藝，目前已達 5-7nm 產品應用 放大器，信號接口、數據轉換、比較器、電源管理等 CPU、微處理器、微控制、數字信號處理單元、存儲器 產品特點 種類多 種類少 生命周期 一般

17、 5 年以上 1-2 年 平均售價 價格低、穩定 初期高，后期低 資料來源：思瑞浦招股說明書，浙商證券研究所 半導體測試機雖然半導體測試機雖然多多用在封測廠，但本質是服務的芯片設計公司用在封測廠，但本質是服務的芯片設計公司，產業鏈條特別短，產業鏈條特別短。設計公司在設計芯片之初就會同測試機設備廠商、封測廠進行協作，芯片設計廠直接決定華峰測控(688200)更新報告 http:/ 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 采購機臺的廠家和型號，驗證完機臺后，會驅動封測廠采購，所以本質上半導體測試機廠商是直接服務設計公司，產業鏈條很短，這也是半導體測試機高毛利率原因之一。圖7：半導體測試機采購模

18、式 資料來源：浙商證券研究所 華峰測控華峰測控客戶優質，粘性強，客戶優質，粘性強，設計和設計和 IDM 類客戶占比從類客戶占比從 2016 年的年的 18%增至增至 2021 年年的的 50%。公司已經與超過五百家以上的集成電路設計企業保持了業務合作關系，這將為未來公司現有產品和新產品的銷售打下堅實的基礎。表2：公司客戶情況 芯片生產環節 客戶所在地區 典型客戶 封裝測試 中國大陸 長電科技、通富微電、華天科技（國內前三封測廠）中國臺灣及海外 日月光（全球最大封測廠）芯片設計 中國大陸 圣邦微電子（模擬）、矽力杰（數?；旌希?、華為（功率）中國臺灣及海外 Navitas（GaN 功率）美國 MP

19、S（PMIC）芯片制造 中國大陸 華潤微（功率器件）時代電氣（IGBT,SiC 功率器件）中國臺灣及海外 臺積電（最大 FAB）意法半導體（全球最大模擬和電源轉換芯片公司）資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2 公司公司已經初具國際競爭力已經初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍廣闊，對標泰瑞達成長空間仍廣闊 2.1 泰瑞達：內生外延成就全球半導體測試機領導者泰瑞達：內生外延成就全球半導體測試機領導者 泰瑞達泰瑞達（Teradyne）目前是全球最大的半導體測試設備公司目前是全球最大的半導體測試設備公司，也是半導體測試機的領，也是半導體測試機的領導者。導者。泰瑞達總部位于美國馬薩諸塞州，于

20、1960 年成立，已經在行業內深耕半個多世紀，主營業務為半導體測試系統，還包括一些國防/航空存儲測試系統、無線測試系統以及工業機器人業務。華峰測控(688200)更新報告 http:/ 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 近近 5 年來年來泰瑞達泰瑞達總營業收入和總營業收入和歸母凈利潤保持穩定增長歸母凈利潤保持穩定增長，2022 年上半年受行業周期下年上半年受行業周期下行略有下滑行略有下滑。2021年公司總營業收入達 37.03 億美元，同比增速為 18.65%，凈利潤達10.15 億美元，同比增速為 29.46%。受消費電子景氣度下行影響，公司 2022年上半年營業收入同比下降 14

21、.52%。圖8：2017-2022H1年泰瑞達總營業收入及增速 圖9：2017-2022H1年泰瑞達歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，浙商證券研究所 資料來源：WIND，浙商證券研究所 公司半導體測試業務營收公司半導體測試業務營收 2021 年達到了年達到了 26.42 億美元，占總營收億美元，占總營收 72%，其中，其中 SOC 測測試機占比試機占比 61%，Memory 測試機占比測試機占比 11%。公司重視研發，研發費用率雖隨著公司營收公司重視研發，研發費用率雖隨著公司營收規模增長略有下降，但規模增長略有下降，但研發費用逐年穩步增長，研發費用逐年穩步增長，2021 年達到了年達到了

22、4.3 億美元。億美元。圖10：2017-2022H1年泰瑞達半導體測試機營業收入及增速 圖11：2021年泰瑞達各業務收入占比 資料來源：WIND，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 華峰測控(688200)更新報告 http:/ 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：泰瑞達研發費用率 資料來源：WIND，浙商證券研究所 縱觀泰瑞達縱觀泰瑞達在在 1960 年在馬薩諸塞州創辦，從生產二極管測試儀起家，年在馬薩諸塞州創辦，從生產二極管測試儀起家，通過通過內部研內部研發發和外部并購和外部并購，不斷發展壯大，不斷發展壯大，逐步成長為逐步成長為今天今天的半導體

23、的半導體 ATE 領導者領導者，其高端客戶包括英，其高端客戶包括英特爾、三星、高通、德州儀器、特爾、三星、高通、德州儀器、ADI 公司和公司和 IBM 等。等。泰瑞達制造的第一款產品 D133，是邏輯控制的通/斷二極管測試儀，第一個客戶是雷神（Raytheon），是在工廠車間則使用的相對粗糙、緩慢且不精確的手動測試儀。1966 年，泰瑞達推出了全球首臺配備年，泰瑞達推出了全球首臺配備計計算機的集成電路測試算機的集成電路測試機機 J259，開啟了，開啟了半導體半導體ATE 時代時代。隨著 J259 的推出，伴隨著下游客戶對 ATE 的需求爆增，泰瑞達獲得了成功，1969 年公司的銷售額超過 15

24、00 萬美元，凈利潤超過 120 萬美元，并于 1970 年公開上市。圖13：泰瑞達 1960年代發布的手動二極管測試儀 D133 圖14：1966年泰瑞達推出的 J259開啟了 ATE 時代 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 自上世紀自上世紀 80 年代起，年代起，公司通過內部衍生和外部并購，不斷提升測試覆蓋面。公司通過內部衍生和外部并購，不斷提升測試覆蓋面。早期，泰瑞達先后收購了 Zehnetel、Magatest 等多家公司，快速地擴展了半導體測試設備業務，2008 年收購了服務于閃存測試市場的 Nextest 和模擬測試市場的領跑者 Eagle T

25、est System，2019 年收購 Lemsys，加強公司大功率半導體測試業務能力。華峰測控(688200)更新報告 http:/ 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：泰瑞達發展歷史標志性事件 年份 標志事件 1960 泰瑞達成立 1966 推出配備小型計算機的半導體測試機 J259，開啟開啟 ATE 時代時代 1969 收購 Triangle Systems 建立 Teradyne Dynamic Systems，開發數字測試系統 1980 收購 Aida 和 Case Technologies，布局計算機輔助工程 1981 發布大規模集成電路測試機 J941 1987 推

26、出第一款模擬 VLSI 測試機 A500 1995 收購 Megatest，以推出更小、更便宜的測試儀 1996 推出第一個能夠同時進行 DRAM 測試和冗余分析的 Marlin 存儲測試系統 1997 推出第一個具有實時轉換能力的測試體系 J973 1998 推出首款 SOC 測試系統 Catalyst，同年推出于低成本設備大批量測試的測試解決方案 J750 2001 收購 GenRad 電路板測試業務 2004 推出面向高性能復雜 SOC 的 Ultra Flex 測試系統 2008 收購 Nextest 和 Eagle Test Systems，分別針對閃存和模擬測試市場 2011 收購

27、了無線產品測試解決方案供應商 Litepoint 2019 收購大功率半導體測試設備供應商 Lemsys 資料來源：公司微信公眾號，浙商證券研究所 自此，在半導體自此，在半導體 ATE 領域，公司已經形成了領域，公司已經形成了 SOC、存儲、模擬（射頻）和功率全面、存儲、模擬（射頻）和功率全面覆蓋的領導企業。覆蓋的領導企業。不同類型的芯片，都有相應的經典機型或者平臺，模擬為不同類型的芯片，都有相應的經典機型或者平臺，模擬為 EST 系列，數系列，數字字/SOC 為為 J750 和和 Ultra Flex 系列，存儲為系列，存儲為 Magnum。憑借高效、低成本的優勢，憑借高效、低成本的優勢，J

28、750 和和 EST 成為最經典測試機型。成為最經典測試機型。EST 面向模擬芯片，J750面向偏數字芯片，兩款設備都是專注測試能力（Focused Capability）、這兩種機型都可以用來測試相對簡單的 SOC芯片，相較使用高端機型 Ultra Flex更具有測試經濟性（low cost）。目前，J7500 銷量已經超過 7000 臺，EST 系列產品更是暢銷 20 多年。Ultra Flex 為公司面向高性能數字和復雜為公司面向高性能數字和復雜 SOC（大芯片）開發的機型，更加注重測試（大芯片）開發的機型，更加注重測試高性能（高性能（high performance），測試覆蓋率最高達

29、），測試覆蓋率最高達 2.2Gbps，同時能兼顧其他各種測試。，同時能兼顧其他各種測試。目目前，前，Ultra FLEX 測試平臺全球裝機量已經達到測試平臺全球裝機量已經達到 5000 套套。UltraFLEX 適用于從低引腳數、以模擬為主導的器件到需要進行大規模并行測試的具有卓越并行性的高端處理器的各種規模器件，具備卓越的靈活性、產能和可擴展性；UltraFLEX 的高性能使得集成電路生產商能夠同時滿足“零”缺陷率和最大設備產能這兩個矛盾的目標，實現最高測試質量和良率。采用泰瑞達 IG-XL 軟件，改變了測試程序的開發流程，從而加快上市時間，并降低測試成本。華峰測控(688200)更新報告

30、http:/ 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：泰瑞達半導體測試產品分類 測試領域 產品系列 產品圖片 數字/混合信號測試 UltraFLEX 系列：針對高性能數字和SoC 優化的測試系統 J750 Ex-HD 系列：對不太復雜的混合信號設備進行高效率、低成本測試 無線測試 LitePoint：泰瑞達旗下無線測試業務子品牌 模擬 ETS-800：下一代汽車電子測試平臺，具備業界最高產能和最快上市時間 ETS-88TH：優化單工位，多工位和分站式應用方案，產能變高，成本更低 UltraFLEX 系列、J750 半導體存儲 Magnum 2、Magnum V、Magnum VUs

31、、Magnum EPIC：全面覆蓋 LPDDR、DDR、GDDR 和閃存設備 系統級測試（SLT）Titan 平臺：廣泛應用在移動應用程序處理器領域，助力先進駕駛輔助系統(ADAS)、信息娛樂器件、AI 及數據服務器、GPU 以及平板電腦等行業 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖15：泰瑞達產品目標 資料來源：泰瑞達，浙商證券研究所 華峰測控(688200)更新報告 http:/ 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：不同測試類型的技術指標 測試機分類 單芯片管腳數 數字頻率 特點 功率測試機 十個 100MHz 大功率 SiC、IGBT 測試難度高 模擬測試機 幾個幾十個

32、100MHz 注重準確度 數/?；鞙y試機 幾個幾十個 100MHz 以模擬信號為主，注重準確度 SOC 測試機 幾十幾千個 0.11.6GHz 芯片復雜，對數字通道測試頻率要求高 Memory 測試機 幾百個 0.2-6GHz 測試通道多，對數字通道測試頻率要求高 資料來源：泰瑞達、華峰測控等公司官網，浙商證券研究所 2.2 公司已初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍然廣闊公司已初具國際競爭力，對標泰瑞達成長空間仍然廣闊 立足國內，把握芯片市場需求，不斷迭代公司產品立足國內，把握芯片市場需求，不斷迭代公司產品 1993 年，公司成立，一開始測試機面向整機客戶（芯片使用商），至 2003 年公司

33、的整機客戶做到了 80%的市占率，幾乎已經碰到成長天花板。2003 年，公司開始切入封測領域相關的模擬測試機。這個時候也是國內模擬半導體產業逐步發展，模擬設計公司從小到大，半導體封測產業從臺灣等地區向中國大陸逐漸轉移的過程，國內封測企業長電、華天、通富等快速發展起來；2005 年，針對國內模擬測試需求，公司推出了經典機型 STS8200，憑借產品性能和本土服務優勢，成功擠掉海外巨頭在中國大陸的市場份額，目前模擬測試機已經累計裝機超6000 臺，占國內模擬測試機市場接近 60%。2014 年，針對功率器件市場的快速發展，尤其是新能源帶動的大功率 SiC、IGBT器件的高速發展，公司基于 STS8

34、200 推出“CROSS”技術平臺，可在同一個測試技術平臺上通過更換不同的測試模塊實現模擬、模擬混合和 SiC、IGBT 和 GaN等功率測試。2018 年，針對國內電源管理、電池管理、消費音頻、LED 驅動等混合復雜模擬 IC芯片設計的快速崛起，公司有針對性的推出 STS8300 系列，面向現有及部分新開發客戶的PMIC 和功率類 SOC，目前已經在矽力杰、圣邦、艾為和思瑞浦等公司裝機，2021 年銷量約 100臺，2022 年出貨量有望翻倍。圖16：公司持續創新與產品迭代 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 華峰測控(688200)更新報告 http:/ 12/19 請務必閱讀正

35、文之后的免責條款部分 對標泰瑞達對標泰瑞達，公司下一代，公司下一代 SOC 測試機將對標測試機將對標 Ultra Flex 華峰測控最初的 STS8200 對標泰瑞達的經典模擬機型 Eagle test system（ETS）系列，專注測試能力，目前華峰已經憑借產品性能和本土服務優勢實現了模擬測試 60%的市占率；STS8300 是 SOC入門級產品，著重于成本優化，面向簡單 PMIC 和功率 SOC；據公司中報業績說明會，公司下一代產品是對標泰瑞達的最高端主打產品 Ultra Flex，針對復雜SOC產品，可以同時兼顧數字、存儲、模擬的等測試，樣品機會盡快推出。圖17：公司持續創新與產品迭代

36、 資料來源：浙商證券研究所 對標泰瑞達對標泰瑞達 2021 年半導體測試機年半導體測試機 26 億億美元美元收入，公司僅收入，公司僅 1.2 億億美元美元，成長空間仍然，成長空間仍然廣闊廣闊 對標泰瑞達，公司在多數產品上有對標，客戶上有突破，相對泰瑞達 2021 年半導體測試機 26 億美元收入，公司僅 1.2 億美元，成長空間仍然廣闊。公司在模擬、數?；祛I域已經有競爭力較強的 STS8200/STS8300 機臺，基于 STS8200 的大功率測試機也導入全球最大 SiC 器件供應商意法半導體，面向復雜 SOC 的公司下一代產品對標泰瑞達 Ultra Flex。未來，隨著公司海外客戶的不斷拓

37、展和新機型的發布，公司的成長空間非常廣闊。華峰測控 1993 年開始從事半導體測試機研發，充分把握芯片市場發展態勢，立足國內，擇機拓展海外市場，有針對性的不斷迭代公司產品，從測試設備技術儲備和對半導體測試市場認知兩個核心要素看，公司都具備成長為半導體測試巨頭的潛力，是典型的價值成長股。3 大功率器件測試機大功率器件測試機導入全球模擬導入全球模擬 IC 巨頭，國際化臨界點到來巨頭，國際化臨界點到來 3.1 SiC/IGBT 等大功率器件市場規模受新能源汽車和光伏驅動高速增長等大功率器件市場規模受新能源汽車和光伏驅動高速增長 受新能源汽車和光伏領域應用的強烈推動，受新能源汽車和光伏領域應用的強烈推

38、動，SiC 功率器件市場規模將從功率器件市場規模將從 2021 年的年的10.90 億美元增至億美元增至 2027 年的年的 62.97 億美元，億美元，CAGR 達達 34%。在新能源汽車領域為了滿足長續航的需求，800V EV 是實現快速直流充電的解決方案，這就是 1200V SiC 器件發揮重要作用的地方。華峰測控(688200)更新報告 http:/ 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 截至 2022 年，繼特斯拉采用 SiC 后，比亞迪的 Han-EV、現代的 Ioniq-5 也采用相關方案，Nio、Xpeng 等更多 OEM 計劃在 2022 年將 SiC EV 推向市場

39、。除新能源汽車外，采用 SiC 模塊的大功率充電基礎設施的部署，以及日益增長的光伏安裝，也會快速帶動 SiC市場空間的發展。圖18：2021-2027年 SiC功率器件市場規模預測 資料來源：Yole，浙商證券研究所 目前，意法半導體（目前，意法半導體（ST）的）的 SiC 業務營收規模最大，業務營收規模最大，2023 年將達年將達 10 億美元，是特斯億美元，是特斯拉拉 SiC 功率模塊主要供應商。功率模塊主要供應商。2021 年 TOP6 SiC 器件廠商營收同比增長超過 50%，其中 ST營收規模最大，2021年達到了 4.5億美元。此外，ST 在二季度財報預計，2022 年 SiC 業

40、務將獲得 7 億美元收入，到 2023 年將達到 10 億美元。表6：2020-2021年 TOP6 SiC功率器件廠商 SiC業務營收情況（百萬美元）排名 地區 公司 2021 年營收 2020 年營收 同比增速 1 歐洲 STMicroelectronics 450 290 55%2 歐洲 Infineon Technologies 248 110 126%3 北美 Wolfspeed 165 108 53%4 亞洲 ROHM 108 103 5%5 北美 onsemi 78 55 43%6 亞洲 Mitsubishi Electric 28 26 8%資料來源：Yole，浙商證券研究所

41、SiC 頭部企業積極頭部企業積極擴產，擴產，ST 擬投資擬投資 7.3 億歐元新建億歐元新建 SiC 襯底工廠襯底工廠。近期據路透社報道，ST 將在意大利建造一座價值 7.3 億歐元（約合人民幣 50.28 億元）的 SiC 晶圓廠，將在 2026年建成。ST 表示新 SiC 晶圓廠將滿足汽車和工業客戶在向電氣化過渡期間不斷增長的需求，將被廣泛應用于電動汽車和充電站中。此外，安森美和 Wolfspeed 公司近期也積極新建 SiC 工廠，未來幾年產能均有 5-10倍的增長。此外，作為此外，作為 Si 基的基的 IGBT 大功率開關大功率開關也將隨新能源汽車和光伏的高速發展而持續增也將隨新能源汽

42、車和光伏的高速發展而持續增長。長。據 Yole預測，2026 年全球 IGBT 市場將達到 84 億美元,GACR 為 7.5%。其中，新能華峰測控(688200)更新報告 http:/ 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 源汽車領域的 IGBT 市場規模將從 2020 年的 5.1 億美元增加到 2026 年的 17億美元，CAGR 超 23%。除了新能源汽車，IGBT 在光伏逆變器及儲能等領域中也有廣泛的應用。3.2 公司大功率器件測試機導入公司大功率器件測試機導入 ST，帶來國際化臨界點，帶來國際化臨界點 大功率器件模塊測試難度大，車載還需大功率器件模塊測試難度大，車載還需 A

43、C/DC 測試，技術壁壘高。測試，技術壁壘高。由于測試更大功率的器件如 IGBT、SiC 等需要開發更高電壓的高壓模塊、更大功率的大電流模塊，并需要在系統安全、可靠性等方面做更完善的考慮，整體技術壁壘高。車載大功率分立器件不僅需要對其 DC 參數測試，還需要對其 AC(動態)參數測試。公司公司著重進行著重進行 PIM 測試方案開發，測試方案開發，面新能源汽車，面新能源汽車，打破了國外泰瑞達在此領域的壟打破了國外泰瑞達在此領域的壟斷斷。公司 2014 年基于 STS8200 推出“CROSS”技術平臺，通過更換系統模塊實現功率器件的測試。其中，P IM 專用測試解決方案針對 IGBT、SiC 大

44、功率功率模塊及 KGD 測試，主要面向新能源汽車，穩定的交流測試最大電壓/電流分別為 1200V/2000A,峰值電壓檢測上限可達 2500V。圖19：公司基于 STS8200平臺開發的 PIM測試方案 圖20：公司 STS8200 PIM 2500V/6000A測試方案技術特征 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司公司 PIM 測試系統測試系統客戶包括客戶包括全球最大的全球最大的 SiC 功率器件供應商功率器件供應商 ST，也包括國內的，也包括國內的華為華為等等，并已經形成持續穩定的供貨，并已經形成持續穩定的供貨。依靠依靠 SiC 公司成功切入海外市場

45、，將有效帶動其模擬測公司成功切入海外市場，將有效帶動其模擬測試機在海外的銷售，帶來公司國際化發展的臨界點。試機在海外的銷售，帶來公司國際化發展的臨界點。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 收入端收入端 測試系統：測試系統：SEMI 最新報告預測，半導體制造設備總額將在 2022 年達到創記錄的 1175 億美元，比 2021 年的 1025 億美元增長 14.7%，并預計在 2023 年增至 1208 億美元。半導體測試設備市場預計 2022年將增長至 88 億美元，同比 2021 年繼續增長 12.1%。華峰測控作為國產模擬測試機龍頭，受國產替代和國內新建封測

46、產能等影響，歷史業績增速均超全球行業增速。相較國外巨頭愛德萬（2021 年營收 34.13 億美元）和泰瑞達（37.03 億美元）的收入規模，華峰測控（8.78 億元）目前仍處于企業快速成長期。華峰測控(688200)更新報告 http:/ 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 STS8200 為成熟的模擬和數?；旌蠝y試機，模擬的特點是品種多、客戶多，需求量穩定。正是這樣的行業特點，給公司過去業績帶來了快速穩定的增長，即使在 2019年半導體下行周期，仍然實現了營收 16.4%和凈利潤 12%的增長。公司已經占據國內模擬測試機60%市場份額，未來公司將持續搶占海外市場，同時功率類 ST

47、S8200 產品也將受益新能源用 IGBT/SiC（2021-2017 年 CAGR 34%）等高景氣度帶來的銷量快速增長，因此 STS8200面臨半導體周期波動，將仍保持一定的銷售韌性。STS8300 作為公司針對 PMIC 和功率 SOC 開發的新機臺，針對已有客戶的測試需求開發，已經進入快速放量階段，2021年銷量預計 100臺，營收占比約 15%；未來 2-3 年受益公司客戶開拓和 SOC 類測試國產替代需求，參考此前 STS8200 銷量增長趨勢，STS8300 將保持高速增長，預計 2022年占總營收約 33%，2024年銷量將接近 600 臺，占總營收接近50%。綜上，我們預測測

48、試系統 2022-2024 年的營收增速分別為 37.18%/42.26%/32.31%。測試系統配件及其他：測試系統配件及其他：公司銷售的配件主要系與測試系統配套的產品，該業務收入應與測試系統收入增速成較強的正相關性且占比較小，我們假設 22/23/24 年增速與測試系統相同。其他業務占比非常小，增速波動無規律，我們假設增速為 10%/8%/6%。表7：公司分業務營收預測（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 測試系統 822.54 1128.38 1605.27 2123.89 YOY 122.63%37.18%42.26%32.31%毛利率 80.37%79.54%79

49、.12%78.87%測試配件 55.71 76.42 108.72 143.85 YOY 110.46%37.17%42.27%32.31%毛利率 81.93%80.18%81.27%81.43%其他 1.48 1.63 1.76 1.86 YOY-3.90%10.00%8.00%6.00%毛利率-67.01%0.00 0.00 0.00 營收合計營收合計 878.27 1206.43 1715.75 2269.60 YOY 120.96%37.36%42.22%32.28%毛利率 80.22%79.47%79.18%78.97%資料來源：WIND,浙商證券研究所 毛利率毛利率 據公司公開數據

50、，2016-2018 年 STS8200毛利率分別為 80.36%/80.91%/82.73%，2017-2018 年 STS8300 毛利率分別為 82.06%/79.02%。2019-2021 年公司將兩種機型統一歸入測試系統，毛利率分別為 82.24%/80.16%/80.37%。公司銷售的配件主要系與測試系統配套的產品，2016-2021 年毛利率分別為 83.67%/81.78%/83.95%/82.76%/80.84%/81.93%。公司產品技術壁壘高，不可替代性強，而且產品生命周期長。因此，在無重大變化的情況下，我們預測測試系統和配件的毛利率仍將保持在 80%左右，配件毛利率會略

51、高于測試系統。但公司未來將持續開拓海外市場和研發新品，毛利率會略有輕微下降。其他業務占比非常小，增速波動無規律，我們假設毛利率為 0%。華峰測控(688200)更新報告 http:/ 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜上，我們預測公司 2022-2024 年的營收收入為 12.06/17.16/22.70 億元，同比增速37.36%/42.22%/32.28%，綜合毛利率 79.47%/79.18%/78.97%。費用率費用率 2021 年公司主要費用率包括營業費用率 8.70%，管理費用率 6.34%，研發費用率10.71%?？紤]到公司未來還需要持續開拓海外市場，持續研發新品和

52、提高現有設備性能，公司銷售費用率和研發費用率仍將維持一定高水平，2022-2024 年預計公司銷售費用8.60%/8.88%/8.37%，研發費用 10.06%/10.48%/10.21%。管理費用也會隨經營規模的擴大而持續增長。綜上，我們預測公司 2022-2024 年的歸母凈利率分別為 6.00/8.45/11.02 億元，同比增速36.81%/40.72%/30.44%，凈利率 49.76%/49.23%/48.55%。4.2 估值估值 公司為半導體設備龍頭，同長川科技、北方華創和中微公司等同為半導體設備龍頭企業估值進行對比，可比三家公司 2022-2024 年的 PE均值分別為 58.

53、64/42.11/31.84，華峰測控對應 PE分別為 33.98/24.15/18.51，目前及未來 PE 遠低于可比公司平均估值。我們認為芯片限制越來越嚴，并有持續惡化的可能，強化了國產替代的急迫性和必要性，公司作為國產測試機龍頭，不斷打破海外技術和市場壟斷，推出功率類和 SOC 類測試，是半導體產業鏈自主可控的核心標的，其估值遠低于可比半導體設備公司平均水平，公司具備較大的估值提升空間。表8：可比公司估值預測(截至 20221017)簡稱 總市值 歸母凈利潤（億元）PE（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 北方華創 1,283.88 18.09

54、25.28 34.11 34.11 24.92 18.79 長川科技 316.67 5.60 8.37 11.32 70.99 50.78 37.64 中微公司 532.74 11.02 14.13 17.82 56.56 37.85 27.97 均值 58.64 42.11 31.84 華峰測控 204.00 6.00 8.45 11.02 33.98 24.15 18.51 資料來源：WIND，浙商證券研究所 4.3 投資建議投資建議 我們認為公司作為國產模擬測試機龍頭，持續研發并推出了功率類測試機，突破 SOC測試機雙寡頭壟斷并進入加速放量期，公司業績成長動能充足，估值偏低，維持“買入”

55、評級。5 風險提示風險提示（1）半導體行業周期下行的風險）半導體行業周期下行的風險 公司主營業務屬于半導體專用設備制造，且服務半導體行業從設計到封測的主要產業環節。半導體行業與宏觀經濟形勢密切相關，具有周期性特征。如果全球及中國宏觀經濟增長大幅放緩，或行業景氣度下滑，半導體廠商的資本性支出可能延緩或減少，對半導體測試系統的需求亦可能延緩或減少，將給公司的短期業績帶來一定的壓力。華峰測控(688200)更新報告 http:/ 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）新產品和新市場開拓不及預期的風險）新產品和新市場開拓不及預期的風險 未來公司將加大國際市場拓展，加快新應用領域產品開發。

56、若公司未來無法有效拓展國際客戶，或無法在新應用領域取得進展，將導致公司新市場或新領域拓展不利，并對公司增長的持續性產生不利影響。（3）市場競爭格局惡化的風險）市場競爭格局惡化的風險 隨著國內集成電路產業政策的完善，資本市場的投資熱情不斷增長，促使更多的企業開始向集成電路進行布局。若市場競爭加劇且公司無法持續保持較好的技術水平，可能導致公司客戶流失、市場份額降低，從而對公司盈利能力帶來不利影響。華峰測控(688200)更新報告 http:/ 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬

57、元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2354.64 2910.78 3692.44 4719.35 營業收入營業收入 878.27 1206.43 1715.75 2269.60 現金 1439.20 1614.15 1942.59 2747.75 營業成本 173.75 247.64 357.30 477.35 交易性金融資產 340.05 436.48 581.97 452.83 營業稅金及附加 9.36 12.06 18.53 24.51 應收賬項 351.86 551.93 748.48 968.5

58、4 營業費用 76.44 103.75 152.36 189.97 其它應收款 0.00 0.89 1.68 1.30 管理費用 55.68 72.99 103.12 135.50 預付賬款 0.73 9.43 6.37 9.57 研發費用 94.04 121.37 179.81 231.73 存貨 188.67 255.40 355.47 495.18 財務費用(19.91)(26.06)(38.43)(44.48)其他 34.13 42.51 55.88 44.17 資產減值損失(0.11)(0.27)(0.27)(0.27)非流動資產非流動資產 559.99 626.79 781.75

59、952.13 公允價值變動損益(7.44)(7.44)(7.44)(7.44)金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 6.49 6.49 6.49 6.49 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營收益 17.16 17.16 17.16 17.16 固定資產 419.73 523.41 662.41 842.95 營業利潤營業利潤 505.23 690.61 959.00 1270.97 無形資產 25.22 32.90 36.15 40.65 營業外收支 2.96 2.96 2.96 2.96 在建工程 0.00 0.00 (1.00)(21.83

60、)利潤總額利潤總額 508.18 693.57 961.96 1273.93 其他 115.04 70.47 84.19 90.36 所得稅 69.41 93.29 117.26 172.11 資產總計資產總計 2914.63 3537.57 4474.19 5671.48 凈利潤凈利潤 438.77 600.28 844.70 1101.82 流動負債流動負債 285.24 312.08 402.68 497.63 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 438.77 600.28 844.70

61、 1101.82 應付款項 63.20 84.19 146.37 177.15 EBITDA 493.69 702.68 976.64 1292.38 預收賬款 0.00 46.48 22.03 38.86 EPS（最新攤?。?.15 9.79 13.77 17.97 其他 222.05 181.42 234.27 281.62 非流動負債非流動負債 8.29 4.11 5.43 5.94 主要財務比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2021 2022E 2023E 2024E 其他 8.29 4.11 5.43 5.94 成長能力成長能力 負債合計負債合計 293.54

62、316.19 408.11 503.58 營業收入 120.96%37.36%42.22%32.28%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 106.34%36.69%38.86%32.53%歸屬母公司股東權益 2621.10 3221.38 4066.08 5167.90 歸屬母公司凈利潤 114.54%36.81%40.72%30.44%負債和股東權益負債和股東權益 2914.63 3537.57 4474.19 5671.48 獲利能力獲利能力 毛利率 80.22%79.47%79.18%78.97%現金流量表 凈利率 49.96%49.76%49.23%48.5

63、5%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.45%20.55%23.18%23.86%經營活動現金流經營活動現金流 354.44 389.85 620.52 834.40 ROIC 16.00%17.82%19.60%20.54%凈利潤 438.77 600.28 844.70 1101.82 償債能力償債能力 折舊攤銷 7.09 32.01 41.35 53.62 資產負債率 10.07%8.94%9.12%8.88%財務費用(19.91)(26.06)(38.43)(44.48)凈負債比率 0.42%0.15%0.16%0.16%投資損失(6.49)(6.49

64、)(6.49)(6.49)流動比率 8.25 9.33 9.17 9.48 營運資金變動 4.96 (191.17)(115.14)(131.83)速動比率 7.59 8.51 8.29 8.49 其它(69.98)(18.72)(105.47)(138.24)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 309.83 (240.22)(330.67)(73.87)總資產周轉率 0.34 0.37 0.43 0.45 資本支出(323.52)(134.11)(177.77)(211.80)應收賬款周轉率 7.05 5.29 5.09 5.25 長期投資 0.04 (0.04)0.01 0.0

65、0 應付賬款周轉率 3.29 3.36 3.10 2.95 其他 633.31 (106.08)(152.91)137.93 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(48.29)25.31 38.59 44.63 每股收益 7.15 9.79 13.77 17.97 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金 5.78 6.36 10.12 13.61 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 42.74 52.53 66.30 84.27 其他(48.29)25.31 38.59 44.63 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 6

66、15.99 174.94 328.45 805.16 P/E 46.49 33.98 24.15 18.51 P/B 5.24 6.27 4.98 3.92 EV/EBITDA 60.00 26.08 18.28 13.29 資料來源：浙商證券研究所 華峰測控(688200)更新報告 http:/ 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1

67、010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷

68、結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任

69、何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/