船舶行業專題：上一輪船舶大周期深度復盤有何異同？有何啟示？-221025（27頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 10 月 25 日 推薦推薦（維持）（維持）船舶行業專題船舶行業專題 中游制造/機械 船舶行業歷史上存在多輪周期，主要分為新增需求驅動和船隊更新驅動。船舶行業歷史上存在多輪周期，主要分為新增需求驅動和船隊更新驅動。20022008 年間，新增需求驅動占主流，年間，新增需求驅動占主流，船價、產能、訂單齊增，船價、產能、訂單齊增，這也使得波這也使得波峰更陡峭，且在高點存在市場普遍的“非理性”峰更陡峭，且在高點存在市場普遍的“非理性”，即誤判增長趨勢和低估調整，即誤判增長趨勢和低估調整時間時間。對比本輪到來的船舶周期，我們認為對比本

2、輪到來的船舶周期，我們認為龍頭擴產會更受限，且船隊更新驅龍頭擴產會更受限，且船隊更新驅動下的需求增長相對緩和，因此收入增長不會一簇而就，但龍頭公司的利潤率動下的需求增長相對緩和，因此收入增長不會一簇而就，但龍頭公司的利潤率會更有保證。繼續對船舶板塊保持“推薦”評級。會更有保證。繼續對船舶板塊保持“推薦”評級。1960 年代到年代到 2010 年代，全球船舶市場實際經歷了三輪周期，其中包括兩年代，全球船舶市場實際經歷了三輪周期，其中包括兩輪新增需求驅動為主的船市繁榮，以及一輪由替代需求驅動為主的船市輪新增需求驅動為主的船市繁榮，以及一輪由替代需求驅動為主的船市“次繁榮”“次繁榮”。新增需求驅動下

3、的船市繁榮，頂點往往有大量投機行為，致使后續簽單和船價雙降，而替代需求驅動的船市景氣度變化相對平緩。20022008 年間的船市繁榮并非從頭到尾保持高景氣，新簽訂單和船年間的船市繁榮并非從頭到尾保持高景氣，新簽訂單和船價均價均會呈現結構性的上升與回落。會呈現結構性的上升與回落。導致船價和訂單呈現波動的原因在于不同細分船型的景氣節奏不同：油船的景氣主要來自于雙殼船對單殼船的替代更新；集裝箱船的景氣主要來自于集裝箱化率的提升和全球商品貿易的快速發展；散貨船的景氣主要來自 06、07 年大宗原材料運價大幅上漲，且貿易格局、船隊行程發生巨大變化。盡管都有各自的因素驅動，但三大主流船型均能大放異彩的關鍵

4、在于一些共性因素：全球美元走弱+中國經濟崛起+全球海運量增長持續領先船隊增長+經濟全球化逐步深化。此外，中國海軍規模的擴大也助力了國內船企的發展壯大。我們我們對對上一輪船舶周期的泡沫成因做了梳理，發現上一輪船舶周期的泡沫成因做了梳理，發現 05 年以前的市場相對年以前的市場相對理性，理性，06、07 年在高運價和租金價格的驅使下，船東誤判后續增長趨年在高運價和租金價格的驅使下，船東誤判后續增長趨勢、或低估了后續船市底部調整的時間，勢、或低估了后續船市底部調整的時間，因此因此大量下單，然而大量下單，然而此時此時新造船新造船價和船舶交期的增長并不明顯，表明船廠產能實際上已經過剩價和船舶交期的增長并

5、不明顯，表明船廠產能實際上已經過剩。最終在08 年次貸危機的沖擊下，船東同時面臨運價下行+信貸收縮的雙重壓力，船廠訂單延期率和撤單率大幅增長。細觀本輪船舶周期，我們認為船舶龍頭公司更值得關注。細觀本輪船舶周期，我們認為船舶龍頭公司更值得關注。首先上輪船舶上行周期伴隨我國船舶行業粗放式增長，龍頭發力不足；其次 20022008的市場景氣由新增需求驅動，船隊保有量大幅增長，而本輪周期多為船隊更新驅動，會相對平滑，龍頭公司風險較低；最后，船舶企業當下產能擴張途徑有限，龍頭面臨外部產能擴張的競爭壓力較小，且后續若有類比06、07 年供需格局變動的催化，船價有望持續上漲。對船舶板塊對船舶板塊繼續維持繼續

6、維持“推薦”評級?！巴扑]”評級。市場的預期常常存在慣性，1980 年前后是如此，2010 年前后也是如此，從較為樂觀的狀態下落到過分悲觀的狀態，最后再回歸平衡。當前仍處于船舶大周期的初始階段，而較多的市場預期依然維持了過去十多年的悲觀態度。當下船企產能利用率（CCI）重新回歸榮枯線、訂單生產保障系數提高、船價穩步增長，預期差有望在未來轉化為超額收益。推薦關注業內龍頭中國船舶，以及在大周業內龍頭中國船舶，以及在大周期下彈性明顯的振華重工、亞星錨鏈期下彈性明顯的振華重工、亞星錨鏈、中船防務、中船科技、中船防務、中船科技。風險提示：風險提示：原材料、匯率波動；貿易環境惡化；環保新規、替代燃料、海原材

7、料、匯率波動；貿易環境惡化；環保新規、替代燃料、海上風電上風電的推進的推進不及預期不及預期 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）425 8.8 總市值（億元）34978 4.5 流 通 市 值（億元）26856 4.2 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.0 14.8-5.1 相對表現 6.5 22.6 18.5 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、機械行業 22H1 財報分析歷經漫長調整，已達黎明前2022-09-07 2、船舶行業專題：船市十年夜色消退，瀚海千帆遠赴朝陽2022-08-23 3、集裝箱船舶受益航運高景氣，業績進入釋放期2021-09-12

8、4、復盤過去二十年行業大周期如何看待船舶集裝箱行業的投資機會2021-04-11 劉榮劉榮 S1090511040001 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 研究助理 -40-30-20-1001020Oct/21Feb/22Jun/22Sep/22(%)機械滬深300上一輪船舶大周期深度復盤上一輪船舶大周期深度復盤，有何異同？有何啟示？，有何異同？有何啟示？敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、船舶歷史周期的縱觀：我們應怎樣看待 21 世紀初期船舶的興起.5 1、越來越窄，落差卻越來越高的船舶周期.5 2、2002-2008 年船舶市場“量與價”的

9、縱觀.7 二、刨根問底：促成上一輪大周期的原因解析.9 1、各細分船型的個性原因.9 1）油船：雙殼油船替代單殼油船，在早期貢獻增長推力.9 2）集裝箱船：集裝箱化率持續提升，全球貿易環境改善.11 3）散貨船：供需結構性變化引發運價高漲，06、07 年訂單崛起.13 2、船舶市場整體向好的共性原因解析：美元走弱+中國崛起+船隊短缺+貿易全球化深入.15 三、泡沫成因探析，以及對我們當下的啟示.18 1、泡沫成因：船東的增長誤判和底部調整時間的低估+船廠過度擴張產能.18 2、上一輪船舶周期從興起到下行，對我們的啟示.21 四、龍頭公司上輪周期的股價、歷史復盤和未來展望.23 五、上一輪周期的

10、復盤總結與投資建議.25 六、風險提示.26 圖表圖表目錄目錄 圖 1：歷史上船舶的周期走勢和持續時間.5 圖 2：1970 年代的多次上行下行的周期的梳理.6 圖 3：從 1960 年代到 2007 年的分船型的交付量統計.6 圖 4：從 1960 年代到 2007 年的分船型的拆解量統計.7 圖 5：20002008 年間各類細分船型新造價格的復盤.8 圖 6：20002008 年間各類細分船型的新船訂單載重噸位分布.8 圖 7：21 世紀后，全球油價逐漸加速增長，到 2008 年布倫特原油期貨結算價最高超過 130 美元/桶.9 圖 8：20032004 年間，船隊中大于 20 年的老舊

11、油船比例大幅下滑.9 圖 9：20022005 年間，拆解船舶中以油船為主.11 圖 10：貿易、商品貿易占全球 GDP 的比例在 2008 年前持續提升.11 圖 11：集裝箱的海運貿易量持續提升.11 圖 12：全球運用集裝箱運載貨物的比例持續上升，預示著集裝箱船的崛起.12 OYbWmUkZcVlVqQ3XjYoZ9PbP7NmOnNsQsQfQrQnNfQnPsMaQmMwPwMtRmPMYrQxP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 13：主流船型除油船外，均有漫長的大型化趨勢.12 圖 14：集裝箱船的大型化趨勢在 21 世紀尤其突出.12 圖 15：BDI 在 2006

12、2007 年迎來了歷史性的大幅上漲.13 圖 16：中國進口鐵礦石數量自 2001 年以來便快速增長，進口占比持續提升.13 圖 17：2003 年以來，澳大利亞和巴西的鐵礦石出口量增長迅猛.14 圖 18：2003 年以來，印尼的煤炭出口量增長迅猛.14 圖 19：2006-2007 年間的塞港現象變得尤為嚴重.14 圖 20：全球航運平均運距在 2002 年后有較為明顯的提升.14 圖 21：因港口擁堵，大量短缺的散貨船反而成為了“閑置運力”，這導致運價和船舶租金進一步膨脹.15 圖 22：廣義美元指數在 21 世紀初調轉趨勢，持續走弱.15 圖 23：美元匯率與全球貿易呈現負相關關系.1

13、6 圖 24：全球商品價格指數在 21 世紀后快速增長，直到次貸危機爆發.16 圖 25：新造船價和船用鋼板價格在 21 世紀初快速提升.16 圖 26：21 世紀初，中國逐漸引領全球經濟增長.17 圖 27：19992004 年，全球海運量增長率持續高于全球船隊增長率.17 圖 28：2005 年，新造船價和二手船價有過短暫的重疊交匯，20062007 年繼續分離.19 圖 29：2005 年后，手持訂單超預期增長.19 圖 30：2006、2007 年全球商船隊總投資也呈現加速過程.19 圖 31：以油船為例，事實上在 2006 年，產能就已呈現相對過剩的走勢了，只是高船價掩蓋了這一隱患.

14、20 圖 32：產能的過度擴張，使得船舶交期在 06、07 年并沒有太大的變化.20 圖 33：從拖期率不難看出 06，07 年的繁榮充滿大量投機行為.21 圖 34：08 年次貸危機后，大量機構撤銷手持訂單.21 圖 35：船舶撤單量一直到 2019 年后才回歸到相對較低的水平.21 圖 36：市場下行拐點來臨時，不會立刻下修預期，而是逐漸下修，且容易下落到過度悲觀的狀態.22 圖 37：全球運營中的船塢數量從 2007 年的 678 個下降至 2021 年的 274 個.22 圖 38：中國造船業在 21 世紀初快速發展.23 圖 39：20012008 年間，中國造船業人效顯著提高.23

15、 圖 40：各國在 2008 年 1-8 月新簽訂單的預計交付期的占比.23 圖 41：中國船舶（滬東重機）在 19982008 年的 10 年間的重要事件梳理.24 圖 42：中國船舶 20022008 年股價復盤.25 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 表 1：歷輪趨勢性明顯的上行、下落周期的供需狀況和市場景氣.7 表 2：21 世紀初生效的主要新規規范標準.10 表 3：2006 年單殼油船保有量與手持訂單量的比較.10 表 4：到 2008 年，各類油船分單雙殼體的細分船型的船齡分布統計（MDWT）.10 表 5：到 2007 年 7 月，集裝箱的手持訂單占總運力的比重居前.1

16、2 表 6：按地區和人均收入水平劃分的商品貿易增長率（%）（括號外為出口，括號內為進口）.17 表 7：按地區和人均收入水平劃分的貿易依存度（%）.18 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、船舶歷史周期的縱觀：我們應怎樣看待船舶歷史周期的縱觀：我們應怎樣看待 21 世紀世紀初期初期船舶的興起船舶的興起 當我們注意到 2020 年下半年開始的集裝箱船訂單潮時，已經沉寂十年的船舶市場似乎激起了一層浪花。盡管從2008 年到 2020 年的十多年間，也間接會出現 2014、2015 年的短暫的集裝箱船的訂單潮，但趨勢較短，且未能對船價形成有力支撐。2020 年下半年開始的集裝箱船訂單潮

17、，卻無論從下游運價、抑或新造船合同價的角度，都明顯勝于過去 10 年的任一時段。我們在上一篇大專題船舶行業專題：船市十年夜色消退，瀚海千帆遠赴朝陽中，申明了以散貨船、油船為代表的主流船型在未來十年的景氣度將明顯高于過去五年。那么，我們如何看待這一輪船舶那么，我們如何看待這一輪船舶周期的具體走向周期的具體走向、曲折與高度，這一問題將極具現實意義。我們本篇報告將對上一輪船舶大周期（、曲折與高度，這一問題將極具現實意義。我們本篇報告將對上一輪船舶大周期（20022008）作）作深度復盤，以史喻今。深度復盤，以史喻今。1、越來越窄，越來越窄，落差落差卻越來越高的船舶周期卻越來越高的船舶周期 Marit

18、ime Economics 曾對過去百年的船舶的周期走勢和持續時間做了統計，從這一復盤，我們可見從曾對過去百年的船舶的周期走勢和持續時間做了統計，從這一復盤，我們可見從 20 世紀以來，世紀以來，船舶周期似乎正變得越來越窄，且船舶周期似乎正變得越來越窄，且落差落差越來越高越來越高。這一定程度上歸因于 20 世紀后全球經濟和全球貿易的快速發展和航運領域的技術變遷，同樣也歸因于 20 世紀后全球多次貿易和造船重心的轉移（20 世紀以前的維多利亞時代，歐洲幾乎完整承擔了全球貿易的中樞，而 21 世紀后北美、東亞的制造業崛起和南美、澳洲的資源出口都削弱了歐洲的貿易地位）。圖圖 1：歷史上船舶的周期走勢

19、和持續時間歷史上船舶的周期走勢和持續時間 資料來源：Maritime Economics、招商證券 而如果我們將視野放得略短一些，只關注而如果我們將視野放得略短一些，只關注 1970 年代以后的全球船舶市場，我們會從全球新造船價的角度，發現三年代以后的全球船舶市場，我們會從全球新造船價的角度，發現三輪比較明顯的上行期和下行期。輪比較明顯的上行期和下行期。首先是 1976 年到 1980 年，受益于日本經濟的快速發展和全球貿易環境的改善，全球船價快速攀升；接著是 1981 年到 1985 年，資本主義國家面臨石油危機，陷入滯漲，全球貿易衰退；后續是1986 年到 1991 年，盡管缺乏實際的增量

20、需求，但船東考慮到大型油輪興起和油船更新替換的需求（當時一定程度上存在對油船平均工作年限 20 年+全球油運航距可能大幅增加的誤判），在石油危機后開始大力下單，然而在需求相對較弱的背景下，供給很快過剩，在 1991 年后陷入了長達 10 年的調整期，盡管 19941995 年有過短期的散貨船行情，但船價依然趨勢性走弱。2002 年后，美國“911”事件給全球投資信心造成的創傷正在修復，而船舶市場也伴隨著中國加入世貿組織快速攀升，迎來了船市的歷史黃金期，且無論在訂單量還是船價的角度均創下歷史新高。另一個值得關注的地方在于，我們對三個上行周期的驅動因素作了歸類，其中第一（其中第一（19761980

21、）和第三）和第三（20022008）的上行階段，是典型的新增需求驅動，）的上行階段，是典型的新增需求驅動，典型特征典型特征在于船隊保有量呈現快速增長，在于船隊保有量呈現快速增長，船舶大量交付、船船舶大量交付、船廠產能短缺；而第二個階段（廠產能短缺；而第二個階段（19871992）則是典型的更新需求驅動，特征在于）則是典型的更新需求驅動，特征在于船舶交付量較高且拆解量較高，全船舶交付量較高且拆解量較高，全球船隊保有量呈緩慢增長，球船隊保有量呈緩慢增長，船價從船價從周期頂點的下落速度也相對平滑。周期頂點的下落速度也相對平滑。敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 2：1970 年代的多次上

22、行下行的周期的梳理年代的多次上行下行的周期的梳理 資料來源：Clarkson、招商證券 為了從“量”的角度更好地區分為了從“量”的角度更好地區分新增需求驅動的上行周期和新增需求驅動的上行周期和替換需求驅動的上行周期，我們還分別列示了替換需求驅動的上行周期，我們還分別列示了 1960 年年代到代到 2007 年的分船型的交付量。年的分船型的交付量?？梢娫趦奢喰略鲂枨篁寗拥纳闲兄芷谥?，船舶的交付年逐年增長；而在19871992 年的替換需求驅動的上行周期中，其交付量增長并不明顯。另一方面，1987 年前反而船舶拆解量達到了高峰，因此這也更好地說明了替換需求驅動的上行周期，只是供給側的單向發力，全球

23、船隊保有量并未明顯增長，最終能實現的高度也相對有限。圖圖 3：從從 1960 年代到年代到 2007 年的分船型的交付量統計年的分船型的交付量統計 資料來源：Maritime Economics、招商證券 0501001502002503001976-Jan1977-Jan1978-Jan1979-Jan1980-Jan1981-Jan1982-Jan1983-Jan1984-Jan1985-Jan1986-Jan1987-Jan1988-Jan1989-Jan1990-Jan1991-Jan1992-Jan1993-Jan1994-Jan1995-Jan1996-Jan1997-Jan199

24、8-Jan1999-Jan2000-Jan2001-Jan2002-Jan2003-Jan2004-Jan2005-Jan2006-Jan2007-Jan2008-Jan2009-Jan2010-Jan2011-Jan2012-Jan2013-Jan2014-Jan2015-Jan2016-Jan2017-Jan2018-Jan2019-Jan2020-Jan2021-Jan2022-Jan新造散貨船價格指數新造油船價格指數新造集裝箱船價格指數新造船價格綜合指數日本經濟快速增長，全球貿易向好石油危機爆發，發達國家陷入滯漲大型油輪興起，考慮油船更新替代，供給側推動油船更新低于預期，產能過剩，運距

25、未明顯增加，市場情緒下跌船市黃金期，歷史上最高幅度的增長新增需求為主替代需求為主新增需求為主 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 4：從從 1960 年代到年代到 2007 年的分船型的拆解量統計年的分船型的拆解量統計 資料來源：Maritime Economics、招商證券 如果我們將 1869 年后歷輪趨勢性明顯的上行、下落周期（除去一戰和二戰）的船市供需狀況和市場景氣做出定性判斷，我們發現了一些規律：1）需求很快增長不一定帶來市場繁榮，產能快速擴張也不一定意味著市場繁榮，唯有需需求很快增長不一定帶來市場繁榮，產能快速擴張也不一定意味著市場繁榮，唯有需求快速增長和產能持續短缺，

26、才可能帶來市場繁榮；求快速增長和產能持續短缺，才可能帶來市場繁榮；2）中性的市場往往是過渡階段，）中性的市場往往是過渡階段，后續大概率迎來繁榮或衰落；后續大概率迎來繁榮或衰落；3）當產能明顯過?；蛐枨竺黠@下滑時，市場必然走弱）當產能明顯過?；蛐枨竺黠@下滑時，市場必然走弱；4）最）最核心的一點在于，需求增速可能不一定表現周期性，核心的一點在于，需求增速可能不一定表現周期性，但產能狀態會滯后地適應需求，并與市場景氣產生更直接的聯系。但產能狀態會滯后地適應需求，并與市場景氣產生更直接的聯系。表表 1：歷輪趨勢性明顯的歷輪趨勢性明顯的上行、下落周期的供需狀況和市場景氣上行、下落周期的供需狀況和市場景氣

27、 時間跨度時間跨度 需求增速需求增速 產能狀態產能狀態 市場市場景氣景氣 1998-2007 很快 短缺 繁榮 1945-1956 很快 短缺 繁榮 1869-1914 快 擴張 中性 1956-1973 很快 擴張 中性 1988-1997 慢 擴張 中性 1920-1930 快 過剩 低谷 1930-1939 下滑 過剩 衰落 1973-1988 下滑 過剩 衰落 資料來源：Maritime Economics、招商證券 2、2002-2008 年船舶市場年船舶市場“量與價”的縱觀“量與價”的縱觀 現在讓我們重點關注上一輪上行周期，即 2002 年2008 年的全球船市到底經歷了什么。我們

28、追蹤的指標依然為各類細分船型的新造價格和新船訂單量。首先關注新船價格，首先關注新船價格，從圖從圖 5 可見，上一輪可見，上一輪船價的上行船價的上行并非一帆風順，在每一年并非一帆風順，在每一年都能實現快速增長，而是存在兩個比較明顯的階段都能實現快速增長，而是存在兩個比較明顯的階段：1、20032005 年間，各類細分船型的新造船價都快速上漲，其中漲幅最大的依然是主流船型，即油船、散貨船和集裝箱船；2、20052008 年間，僅油船和散貨船的新造船價呈現了較為明顯的上漲態勢，而集裝箱船的新造船價反而相比2005 年有所下滑。敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 5：20002008 年間

29、各類細分船型新造價格的復盤年間各類細分船型新造價格的復盤 資料來源：Clarkson、Fearnleys、Danish Ship Finace、招商證券 接下來，我們關注新船訂單量。接下來，我們關注新船訂單量。這一指標的走勢也和新造船價一樣存在數個階段：這一指標的走勢也和新造船價一樣存在數個階段：1、20022003 年，新船訂單量快速上漲，且油船和集裝箱船是增長的主推力；2、20032005 年，新船訂單量下滑，且下滑的主要船型是油船，集裝箱船和散貨船的簽單量大體平穩；3、20052007 年，新船訂單量急速攀升，且 2006 年和 2007 年的推進主力分別為油船和散貨船。到 2007 年

30、，全球新船訂單以載重噸位統計超過了 200 億 DWT，相比 2005 年的簽單量提高了 160%。圖圖 6：20002008 年間各類細分船型的新船訂單載重噸位分布年間各類細分船型的新船訂單載重噸位分布 資料來源：Clarkson、招商證券 綜上所述，上一輪船舶大周期的量價齊升是大體趨勢，但過程卻并非一帆風順，而是存在波折。此外，不同船型在綜上所述，上一輪船舶大周期的量價齊升是大體趨勢，但過程卻并非一帆風順，而是存在波折。此外，不同船型在不同時間段內的表現也不同時間段內的表現也大相徑庭。大相徑庭。這讓我們產生了疑問：作為一輪極為經典的船舶上行周期，為何各類細分船型在不同時間段內的景氣表現有所

31、區別？又是什么樣的共性原因使得各類船型均在 20022008 年擁有屬于自己的景氣段？我們在接下來的一章將著重分析 20022008 年間，促成船市景氣度持續上行的“細分船型的個性原因”和“市場共性原因”。050001000015000200002500020002001200220032004200520062007世界新船訂單總載重噸位（MDWT）油船散貨船集裝箱船 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 二、二、刨根問底：刨根問底：促成上一輪大周期的原因解析促成上一輪大周期的原因解析 1、各細分船型的個性各細分船型的個性原因原因 主流船型包括油船、散貨船和集裝箱船。不同于 195619

32、73 年間大多依靠油船支撐的上行周期，20022008 年間的船舶上行期可謂“百花齊放”，各類主流船型均迎來量價齊增，只是增長節奏呈現區別。我們依次對油船、集裝箱船和散貨船市場做了復盤，并探尋了各自的增長邏輯。1）油船：）油船：雙殼油船替代單殼油船，在早期貢獻增長推力雙殼油船替代單殼油船，在早期貢獻增長推力 從先前各細分船型的新簽訂單分布可見，從先前各細分船型的新簽訂單分布可見，20022003 年早期的船市主推力來自油船。年早期的船市主推力來自油船。而油船而油船在早期的增長需求也并在早期的增長需求也并非來自新增需求：非來自新增需求：1）首先，盡管 21 世紀后，全球油價開始呈現加速增長，但

33、20002003 年，整體漲幅依然不明顯，下游航運企業擴充運力的需求并不充足；2）我們對比了 2003 和 2004 年間各細分船型的船齡分布，發現船隊中大于 20 年的老舊油船比例快速下降，這表明 2003 年有較大比例的老舊油船退出市場，因此當年產生的大量訂單在本質上是滿足了替換需求。圖圖 7：21 世紀后，全球油價逐漸加速增長，到世紀后，全球油價逐漸加速增長，到 2008 年布倫特原油期貨結算價最高超過年布倫特原油期貨結算價最高超過 130 美元美元/桶桶 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 8：20032004 年間，船隊中大于年間，船隊中大于 20 年的老舊油船比例大幅下滑年的老舊油

34、船比例大幅下滑 資料來源：ISL、招商證券 事實上，當時船市已普遍形成了一種預期：即事實上，當時船市已普遍形成了一種預期：即 1970 年代建造的大批單殼體油船將在年代建造的大批單殼體油船將在 2010 年以前退出航運市場，且年以前退出航運市場，且淘汰比例占當時船隊的比例較高。淘汰比例占當時船隊的比例較高。導致這些老舊單殼體油船不得不退出市場的原因歸于 IACS 和 IMO 的航運新規。其中對油船影響最大的是“共同結構規范”（CSR），這一規范來自于國際海事組織對于單殼油船溢油可能產生的環境污染風險的擔憂。截至 2004 年底，在大于 5000 載重噸位的油輪中，雙殼油輪占總噸位的 65%，占

35、總艘數的56%，淘汰比例依然很大。0204060801001201401601998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-09布倫特原油：期貨結算價（美元/桶）0%10%20%30%40%50%60%70%80%油船散貨船集裝箱船雜貨船10年以下（2003）10年以下（2004）1020年（2003）1020年（2004）20年（2003）20年（2004）敬請閱讀末

36、頁的重要說明 10 行業深度報告 表表 2：21 世紀初生效的主要新規規范標準世紀初生效的主要新規規范標準 規范規則標準名稱規范規則標準名稱 主管機構主管機構 適用對象適用對象 生效時間生效時間 產生不利影響產生不利影響 共同結構規范（CSR）IACS 油船、散貨船 2006 年 4 月 1 日后簽約的船 增加鋼材用量提高建造成本 壓載艙涂層標準（PCSC）IACS 油船、散貨船 2006 年 12 月 8 日后簽約的船 提高建造成本延長建造周期 壓載艙涂層標準（PCSC）IMO 各類船舶 2008 年 7 月 1 日后簽約的船 提高建造成本延長建造周期 燃油艙雙殼保護規則（對 MARPOL

37、公約的修改）IMO 各類船舶（燃油艙容積 600m以上）2006 年 3 月批準2007 年 8 月 1 日后簽約的船 增加鋼材用量減少貨艙容積 資料來源：中國船舶工業經濟研究中心、招商證券 2004 年后全球油價開始快速上行，且在年后全球油價開始快速上行，且在 20022005 年有大量的老舊油船被拆解（年有大量的老舊油船被拆解（根據根據 ISL，兩年合計拆解兩年合計拆解 1742 萬萬載重噸，占載重噸，占所有船舶拆解總量的所有船舶拆解總量的 71%），以及，以及 CSR 將在將在 2006 年年 4 月月 1 日生效日生效，從而大量船東搶先下單，從而大量船東搶先下單，這這三點三點因素因素共

38、同導致了共同導致了 2006 年油船市場再一次興起，年油船市場再一次興起，光 2006 年上半年油船新簽訂單就達到了 4650 萬載重噸，超過 2005年全年接單量的總和。到 2006 年 10 月底，油船手持訂單占單殼油船保有量的比例已經達到 124%，遠超年初的79%。到 2008 年，從各類油船分單雙殼體的細分船型的船齡統計中可見，除 VLCC 依然在 1014 年的船齡段保有大量單殼船外，其余載重噸位的油船的雙殼化進程已經實現了極大的推進。表表 3：2006 年單殼油船保有量與手持訂單量的比較年單殼油船保有量與手持訂單量的比較 船型船型 2006 年初年初 2006 年年 10 月底月

39、底 手持訂單量 單殼油船保有量 手持訂單量/保有量 手持訂單量 單殼油船保有量 手持訂單量/保有量 VLCC 2790 4720 59%4660 4420 105%蘇伊士型 950 1150 83%1570 1080 145%阿芙拉型 1670 1720 97%2320 1550 150%巴拿馬型 880 590 149%910 520 175%靈便型 2230 2640 84%2950 2490 118%1 萬載重噸以上合計 8520 10810 79%12410 10010 124%資料來源：Clarkson、招商證券 表表 4：到到 2008 年，各類油船分單雙殼體的細分船型的船齡分布統

40、計年，各類油船分單雙殼體的細分船型的船齡分布統計（MDWT）20 年年+15-19 年年 10-14 年年 5-9 年年 0-4 年年 VLCC 雙殼 0 0 1810 4400 4490 單殼 460 2210 1510 0 0 蘇伊士型 雙殼 90 350 630 1490 2040 單殼 190 600 90 0 0 阿芙拉型 雙殼 110 550 940 1580 3260 單殼 580 590 10 0 0 巴拿馬型 雙殼 110 70 130 260 1340 單殼 320 100 30 0 0 靈便型 雙殼 290 310 710 1320 3290 單殼 1620 400 16

41、0 0 0 資料來源：2008 年世界主力船型市場需求分析、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 9：20022005 年間，年間，拆解船舶中以油船為主拆解船舶中以油船為主 資料來源：ISL、招商證券 2）集裝箱船：集裝箱化率持續提升，全球貿易環境改善）集裝箱船：集裝箱化率持續提升，全球貿易環境改善 不同于散貨船和油船主要以運載大宗商品為主，集裝箱船市場更依賴全球工業制成品或消費品的貿易環境不同于散貨船和油船主要以運載大宗商品為主，集裝箱船市場更依賴全球工業制成品或消費品的貿易環境，因此也，因此也更與全球貿易增量，尤其是商品貿易的增量有關。更與全球貿易增量，尤其是商品貿易

42、的增量有關。事實上，貿易全球化的進程從上世紀 50 年代便快速發展，而全球貿易占全球 GDP 的比重也從 1960 年的 24%上升到 2008 年的 60.7%，商品貿易占全球 GDP 的比重也從 1960年的16.7%上升到 2008 年的 51%，可以說這 50 年是集裝箱船發展的歷史黃金期，也讓集裝箱船正式進入主流船型行列。20022007 年間，全球集裝箱海運貿易量從最初的 7301 萬 TEU 上升到 2007 年的 14290 萬 TEU，年復合增長率達到 14.4%。圖圖10：貿易、商品貿易占全球貿易、商品貿易占全球 GDP 的比例在的比例在 2008 年前年前持續提升持續提升

43、 圖圖11：集裝箱的海運貿易量持續提升集裝箱的海運貿易量持續提升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Drewry、招商證券 另一方面，全球商品貿易采用集裝箱另一方面，全球商品貿易采用集裝箱運輸運輸的比例也在逐漸提高。的比例也在逐漸提高。1970 年代，集裝箱船開始大量進入到全球貿易船隊中，到 21 世紀，集裝箱化率提升的節奏明顯加快，各國集裝箱船隊和雜貨船隊噸位之比逐漸提高。1970 年時，世界集裝箱船隊的載重量是 190.8 萬噸，是雜貨船載重量噸位的 1/38，到 1994 年，這一比值已經提高到 1/2.65，到了 2002 年，該比值已經上升到 1/1.26，由此可見，集裝箱船相

44、比散貨船和油船，表現出更明顯的“成長性”?？紤]到集裝箱船本身發展起步較晚，因此上一輪大周期中雖然集裝箱船的增量相對平穩，但因基數較小，故而截止到2007 年 7 月，集裝箱船反而是手持訂單占總運力比重居前的船型（該比值高于油船和散貨船）。05001000150020002500300035002002200320042005全球船舶拆解載重噸位（MDWT）油船散貨船集裝箱船其他0%10%20%30%40%50%60%70%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020全球:

45、貿易:占GDP比重全球:商品貿易:占GDP比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120001400016000200220032004200520062007集裝箱海運貿易量（萬TEU）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 12：全球運用集裝箱運載貨物的比例全球運用集裝箱運載貨物的比例持續上升，預示著集裝箱船的崛起持續上升，預示著集裝箱船的崛起 資料來源：UNCTAD 50 years of Review of Maritime Transport、招商證券 表表 5：到到 2007 年年 7 月，集裝箱的手持訂單占總運

46、力的比重居前月，集裝箱的手持訂單占總運力的比重居前 油船油船 化學品船化學品船 液化氣船液化氣船 散貨船散貨船 集裝箱船集裝箱船 雜貨船雜貨船 客船客船 艘數 2099 313 354 1768 1402 1287 210 萬修正總噸 4176 442 1592 3446 3519 1585 681 萬載重噸 15451 613 1735 15238 6837 1625 78 占船隊保有量份額（載重噸位計）40%66%62%41%50%16%14%資料來源：2007 年世界船舶市場評述及展望、招商證券 綜合上面兩段的因素，我們了解到集裝箱船在上一輪周期得以崛起的個性因素主要為全球商品貿易的持續

47、改善，以及集裝箱化率的提升。事實上，在 21 世紀初，集裝箱船大型化的趨勢也開始格外明顯地體現出來，而這在需求逐漸向好的背景下，也給予了船東更換大型化集裝箱船的動力。盡管從 1980 年代以來，船舶大型化的趨勢便愈演愈烈（油船除外），但 21 世紀后真正在大型化方面行穩致遠的當屬集裝箱船，這主要歸因于集裝箱船的航線集中度很高，且集裝箱船有固定消耗成本（集運有定期性特點，因此燃料費、港口費是固定的），因此船舶大型化對降本增效的作用很大。根據中國船舶工業年鑒，2008 年現有集裝箱船隊中大于 8000 箱的船舶比例僅為 30%，而 2015 年這一比例便提高到了 80%。以上表明，以上表明，船東更

48、換大型集裝箱船的激勵船東更換大型集裝箱船的激勵格外強烈格外強烈，上一輪船舶上行周期中，集裝箱船兼具，上一輪船舶上行周期中，集裝箱船兼具“全球“全球商品商品貿易改善”貿易改善”+“集裝箱化率提高”的需求增益與“集裝箱化率提高”的需求增益與“船廠建造大型集裝箱船的能力提高船廠建造大型集裝箱船的能力提高”的供給驅動。的供給驅動。圖圖13：主流船型除油船外，均有漫長的大型化趨勢主流船型除油船外，均有漫長的大型化趨勢 圖圖14：集裝箱船的大型化趨勢在集裝箱船的大型化趨勢在 21 世紀尤其突出世紀尤其突出 資料來源：Maritime Economics、招商證券 資料來源：中國船舶工業年鑒、招商證券 0%

49、10%20%30%40%50%60%70%80%90%197019801990200020102020全球商品貿易的集裝箱化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8000箱3000-8000箱3000箱 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 3）散貨船：）散貨船：供需結構性變化供需結構性變化引發運價高漲，引發運價高漲，06、07 年訂單崛起年訂單崛起 最后我們看向散貨船。如果說在 2007 年以前，無論是新簽訂單還是手持訂單，油船都是占比最大的船型，那么2007 年便是散貨船大幅超越油船的“元年”，且截至當下，散貨船依然在總船隊規模中占據最大的比例。2002

50、2005 年間，散貨船的新簽訂單量一直平穩，居于 10003000 萬載重噸位之間，而 2006 年、2007 年開始大幅增長，僅 2007 年上半年，散貨船新簽訂單量便高達 7780 萬載重噸。與新船訂單量相對應的是散貨船海運價格。我們復盤了 BDI（波羅的海干散貨指數）和 BDTI（波羅的海原油運價指數），發現 BDI 的歷史波動性明顯強于 BDTI。究其原因，我們認為究其原因，我們認為 BDI 往往代表國際貿易間對工業原材料的需求，往往代表國際貿易間對工業原材料的需求，其需求曲線是剛性的，即一旦突破了運力承載范圍，需求的擴張便會帶來價格的無限放大。其需求曲線是剛性的，即一旦突破了運力承載

51、范圍，需求的擴張便會帶來價格的無限放大。從散貨運價來看，20052007 年間，BDI 實現了突破性增長，最高上漲到超過 10000 點的位置，這使得干散貨貿易變得格外有利可圖，而散貨船的訂單也正是在 2006、2007 年這兩年伴隨著大量投機行為，傳遞給了船廠。圖圖 15：BDI 在在 20062007 年迎來了歷史性的大幅上漲年迎來了歷史性的大幅上漲 資料來源：Wind、招商證券 BDI 由市場供需決定，無論是供給還是需求，都包括了“總量”和“結構”兩個方面，考慮到全球原材料產量增長和散貨船運力增長大體穩定（供給的總量波動不大），同時以中國為首的發展中國家對大宗原材料的需求逐年向好，但增速

52、也相對平滑（需求的總量波動不大），因此因此 20062007 年間的年間的 BDI 的大幅增長，主要來自于供需的結構性的大幅增長，主要來自于供需的結構性錯配。錯配。首先看需求，以鐵礦石為例，中國進口鐵礦石數量從 2001 年以來便快速增長，進口總量占全球的比重持續提高，這大大改變了大宗原材料在全球的流動方向。圖圖 16：中國進口鐵礦中國進口鐵礦石數量自石數量自 2001 年以來便快速增長，進口占比持續提升年以來便快速增長，進口占比持續提升 資料來源：2008 年世界主力船型市場需求分析、招商證券 接下來看供給。如果要給 2007 年快速向上的 BDI 兩點催化因素的總結，那一定是：1）中國 2

53、007 年大幅度縮小了煤炭出口，使得大量煤炭進口國不得不朝更遠距離的國家采購煤炭；2）因中國出口的減少，澳大利亞、巴西等國的出口快速放量，使得港口出現大面積塞港現象：根據 Clarkson 和 SSY，20022005 年的平均塞港天數約為 510 天，而 20062007 年最高塞港天數接近 25 天，2007 年全球實際有效運力縮減 20%。這兩點因素疊加長期以來干散貨0200040006000800010000120001988-101990-031991-081993-011994-061995-111997-041998-092000-022001-072002-122004-052

54、005-102007-032008-082010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-122021-05BDIBDTI0%10%20%30%40%50%60%02468102001200220032004200520062007左軸-中國鐵礦石進口量（億噸）左軸-全世界鐵礦石運量（億噸）中國進口占世界比例 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 貿易中呈現的“貿易進出口重心轉移+全球航運運距拉長+大宗原材料本身價格上漲”的趨勢，使得散貨船的投資變得空前狂熱。圖圖17：2003 年以來，澳大利亞和巴西的鐵礦石出口量年以來，澳大利亞

55、和巴西的鐵礦石出口量增長迅猛增長迅猛 圖圖18：2003 年以來，印尼的煤炭出口量增長迅猛年以來，印尼的煤炭出口量增長迅猛 資料來源：Clarkson、招商證券 資料來源：Clarkson、招商證券 圖圖 19：2006-2007 年間的塞港現象變得尤為嚴重年間的塞港現象變得尤為嚴重 資料來源：Clarkson、SSY、Danish Ship Finance、招商證券 圖圖 20：全球航運平均運距在全球航運平均運距在 2002 年后有較為明顯的提升年后有較為明顯的提升 資料來源：Clarkson、招商證券 在在 BDI 快速增長的背景下，散貨船的平均租金收益也快速增長快速增長的背景下，散貨船的

56、平均租金收益也快速增長。以 Capesize 型的散貨船為例，該型船的租金從2006Q2 的不到 60000 美元/天上升到 2007Q1 的 120000 美元/天。與該指標保持同頻增長的還有因為港口擁堵排隊而陷入“閑置”的散貨船隊增長率，高達 10%。由此可見，在運價快速增長的背景下，為賺取更多的租金而被大量在運價快速增長的背景下，為賺取更多的租金而被大量投入擁堵港口的運力，反而在運力短缺的環境中成為了“閑置運力”，可見市場調節機制在這一刻投入擁堵港口的運力，反而在運力短缺的環境中成為了“閑置運力”，可見市場調節機制在這一刻已經出現失靈。已經出現失靈。0501001502002503003

57、50澳大利亞印度巴西加拿大瑞典南非鐵礦石出口量（百萬噸）200320042005200620072008050100150200250澳大利亞南非印尼俄羅斯哥倫比亞煤炭出口量（百萬噸）200320042005200620072008470047504800485049004950500050505100平均運距（海里）敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 這也是對這也是對 20062007 年散貨船訂單高潮期的比較有力的詮釋。年散貨船訂單高潮期的比較有力的詮釋。圖圖 21：因港口擁堵，大量短缺的散貨船反而成為了“閑置運力”因港口擁堵，大量短缺的散貨船反而成為了“閑置運力”，這導致運價和船

58、舶租金進一步膨脹，這導致運價和船舶租金進一步膨脹 資料來源 Howe Robinson，Clarkson，Danish Ship Finance，招商證券 2、船舶市場整體向好的共性原因解析：美元走弱船舶市場整體向好的共性原因解析：美元走弱+中國崛起中國崛起+船隊短缺船隊短缺+貿易全球化深貿易全球化深入入 前面的內容說明了各類細分船型在 20022008 年的船市繁榮中，均有適合自身訂單增長的因素催化。然而無獨有偶，為何這三類主流船型都能在同一個大的時間段內獲得催化因素呢？這就離不開導致船舶整體市場繁榮的共性因素分析。我們在前一篇船舶專題深度船舶行業專題：船市十年夜色消退，瀚海千帆遠赴朝陽中，

59、借用招商宏觀團隊的“廣義美元指數周期”的概念，詮釋了美元周期和船舶周期千絲萬縷的聯系。我們復盤了廣義美元指數從我們復盤了廣義美元指數從19732020 的走勢，發現從的走勢，發現從 2001 年開始，該指數調轉了過去年開始，該指數調轉了過去 30 年以來持續走強的走勢，開始走弱，這一趨勢一直年以來持續走強的走勢，開始走弱，這一趨勢一直持續到持續到 2008 年左右筑底。年左右筑底。值得注意的是，美元走弱的這一時間段，正好也是全球船舶市場快速走強的“黃金期”。值得注意的是，美元走弱的這一時間段，正好也是全球船舶市場快速走強的“黃金期”。圖圖 22：廣義美元指數在廣義美元指數在 21 世紀初調轉趨

60、勢，持續走弱世紀初調轉趨勢，持續走弱 資料來源：WTO、招商證券 此外，根據此外，根據 WTO 的數據，美元匯率和全球貿易增長也呈現非常明顯的負相關關系。的數據，美元匯率和全球貿易增長也呈現非常明顯的負相關關系。至于為何美元走弱會和全球貿易增強以及船市繁榮產生聯系，我們認為，首先，全球經濟復蘇天然會使得美元資產喪失吸引力，全球資本流向發展中國家以獲得更高的收益率；其次，美元走弱本身也意味著新興經濟體更容易償還以美元計價的債務，新興經濟體中的加工制造業（如船舶制造業）更容易獲得信貸，資產負債表得到增強。0204060801001201401973-11975-31977-51979-71981-

61、91983-111986-11988-31990-51992-71994-91996-111999-12001-32003-52005-72007-92009-112012-12014-32016-52018-72020-9廣義美元指數 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 23：美元匯率與全球貿易呈現負相關關系美元匯率與全球貿易呈現負相關關系 資料來源：WTO、招商證券 在在 20022008 年美元走弱的背景下，全球加工制造業得到復蘇，因此商品價格指數也出現了爆發性增長年美元走弱的背景下，全球加工制造業得到復蘇，因此商品價格指數也出現了爆發性增長，全球呈現，全球呈現繁榮性通脹的

62、表現。繁榮性通脹的表現。根據世界銀行的數據，21 世紀初的能源商品價格指數從 2000 年初的 33.5 提高到 2008 年 9 月的 132.4，非能源的商品價格指數也從 2000 年初 46.4 提高到的 2008 年 9 月的 113。另一方面，船舶市場也出現了類似價格持續上漲的情況，鋼材價格從 2003 年 1 月的 3485 元/噸提高到 2005 年 6 月的 5836 元/噸，而船價指數也從 2003 年 1 月的 107 點提高到 2005 年 6 月的 165 點。圖圖24：全球商品價格指數在全球商品價格指數在 21 世紀后快速增長，直到世紀后快速增長，直到次貸危機爆發次貸

63、危機爆發 圖圖25：新造船價和船用鋼板價格在新造船價和船用鋼板價格在 21 世紀初快速提升世紀初快速提升 資料來源：世界銀行、招商證券 資料來源：中國船舶重工集團、Clarkson、招商證券 另一個共性原因在于另一個共性原因在于 21 世紀初中國經濟的崛起。世紀初中國經濟的崛起。2002 年中國入世時，中國已經是全球第六大經濟體，加入世貿組織大大促進了中國對外經貿和自身經濟的發展，2008 年時中國已經是全球第三大經濟體，經濟總量占全球的比重從2002 年的 4.2%提高到 2008 年的 7.2%。中國的快速發展有力地推動了全球經貿的增長。此外，此外，1999 年年2004 年，全球海運量增

64、長率甚至大多高于全球經濟增長率和船隊增長率，使得船隊運力變得越來越年，全球海運量增長率甚至大多高于全球經濟增長率和船隊增長率，使得船隊運力變得越來越短缺。短缺。這也最終導致了 2005 年后大量新簽訂單交付，船隊運力快速膨脹以適應全球海運量增長的積極預期。0501001502001960-011962-071965-011967-071970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-01商品價格指數:能源商品價格

65、指數:非能源21世紀初，全球商品價格大幅上漲100110120130140150160170180300035004000450050005500600065002003年1月2003年3月2003年5月2003年7月2003年9月2003年11月2004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月2005年5月鋼板價格（元/噸）船價指數 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖26：21 世紀初，中國逐漸引領全球經濟增長世紀初，中國逐漸引領全球經濟增長 圖圖27：19992004 年，全球海運量增長率持續高于全球年，全球海

66、運量增長率持續高于全球船隊增長率船隊增長率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Clarkson、招商證券 最后，我們注意到，最后，我們注意到，20002010 年間，也是全球商品貿易日新月異的時代。年間，也是全球商品貿易日新月異的時代。根據全球貿易自由化的趨勢與難題的統計數據，20002010 年間東亞和太平洋地區的商品貿易增長率達到 13.9%，超過之前和以后的任意一個十年；此外，20002010 年全球商品貿易增長率也達到了 5.8%，僅低于 19902000 年代。另一方面，20002010 年間，全球的貿易依存度也在快速上漲，從 2000 年的 51.5%上升到 2010 年的

67、57.1%，而 2010 年后，隨著逆全球化的思潮擴散，全球平均的貿易依存度增長也迅速放緩。因此我們認為因此我們認為 20002010 年是年是至今以來，至今以來，全球貿易增速全球貿易增速居高居高和全和全球貿易依存度快速球貿易依存度快速增長增長的最后一個時間段，的最后一個時間段，且在且在 2000 年已經相對較高的基數基礎上，全球貿易總量年已經相對較高的基數基礎上，全球貿易總量仍實現了仍實現了快速快速增長增長，這也為船舶市場繁榮貢獻了優渥的土壤。，這也為船舶市場繁榮貢獻了優渥的土壤。表表 6：按地區和人均收入水平劃分的商品貿易增長率按地區和人均收入水平劃分的商品貿易增長率（%）（括號外為出口，

68、括號內為進口）（括號外為出口，括號內為進口）地區和收入水平地區和收入水平 1970 1980 年年 1980 1990 年年 19902000 年年 20002010 年年 20102015 年年 低收入國家 2.7（6.5）6.4（2.4）9.4（8.2）9.0（8.9）6.1（7.8）中低收入國家（5.9）6.5（1.1）8.1（6.9）9.1（9.7）4.8（3.8）中高收入國家 6.8（6.4）10.1（10.4）高收入國家 2.7（7.4）4.2（3.0）6.8（7.1）4.6（4.1）3.9（3.6）東亞和太平洋 9.0（9.7）10.8（9.2）10.9（10.2）13.9（12

69、.1）3.7（4.2）歐洲和中亞 5.6（5.1）4.3（4.9）2.7（0.1）6.5（10.6）4.1（3.2）拉丁美洲和加勒比 0.9（4.7）3.4（0.3）8.5（10.8）4.8（6.8）2.9（3.2）中東和北非-0.8（-1.0）-1.0（-3.9）4.0（0.0）6.9（9.6）2.9（4.2）南亞 4.2（4.3）7.3（3.7）10.0（11.2）13.0（13.7）5.1（3.1）撒哈拉以南非洲 1.0（3.2）2.5（-2.2）5.0（6.0）4.3（8.8）3.7（3.3）世界平均 5.5（5.4）5.0（4.8）6.9（7.0）5.8（5.5）3.8（3.5）資料

70、來源：全球貿易自由化的趨勢與難題、招商證券 -5%0%5%10%15%20%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中國GDP同比增速（%）全球GDP同比增速（%）-2%0%2%4%6%8%10%199920002001200220032004200520062007世界船隊增長率（%）海運量增長率（%）世界經濟增長率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 表表 7：按地區和人均收入水平劃分的貿易依存度按地區和人均收入水平劃分的貿易依存度（%）地區和收入水平

71、地區和收入水平 1960 年年 1970 年年 1980 年年 1990 年年 2000 年年 2010 年年 2015 年年 低收入國家 45.7 46.8 64.1 59.7 中低收入國家 21.2 22.6 37.1 38.6 53.3 56.2 50.9 中高收入國家 29.0 16.8 25.6 33.7 50.4 52.4 49.5 高收入國家 26.0 30.2 42.7 41.0 51.7 58.7 61.6 東亞和太平洋 23.1 25.2 38.8 40.6 52.4 61.7 58.4 歐洲和中亞 38.9 39.6 51.6 51.4 69.4 74.5 81.0 拉丁

72、美洲和加勒比 24.0 23.1 30.7 33.1 39.0 43.3 43.1 中東和北非 58.0 79.4 63.0 67.0 81.8 86.1 南亞 13.1 11.1 20.0 19.4 28.8 47.4 41.3 撒哈拉以南非洲 44.8 41.5 59.6 50.9 68.5 62.2 55.0 世界平均 24.2 26.9 38.8 39.2 51.5 57.1 58.2 資料來源：全球貿易自由化的趨勢與難題、招商證券 三、三、泡沫成因探析，以及對我們當下的啟示泡沫成因探析，以及對我們當下的啟示 傳統制造業的繁榮很難長久持續，以船舶制造為例，其缺乏足夠的內生增長動力，因此

73、在 2008 年最終走到了繁榮的末端。盡管如此，2008 年的市場預期依然談不上過分悲觀，且站在當時的時點，市場更愿意相信船舶市場只是會有為期 5 年左右的調整。然而，最終的結果是船舶行業景氣度持續下行，2021 年全球散貨船和油船的新簽訂單量都遠遠未及 2006 年的簽單水平。這也表明，上一輪船舶上行周期存在過度的非理性繁榮，以至于船舶市場需要超過 10年的時間進行消化和調整。我們本章將說明，為什么會存在許多非理性的預期，我們本章將說明，為什么會存在許多非理性的預期，最終最終堆積成了大量泡沫，這樣的非堆積成了大量泡沫，這樣的非理性預期又對我們當下的周期判斷有怎樣的警醒。理性預期又對我們當下的

74、周期判斷有怎樣的警醒。1、泡沫成因：船東的增長誤判和底部調整時間的低估泡沫成因：船東的增長誤判和底部調整時間的低估+船廠過度擴張產能船廠過度擴張產能 一般來說，新造船價的走勢和二手船價格的走勢應大體相當，如果短期內二手船價明顯高于新造船價，表明船舶航一般來說，新造船價的走勢和二手船價格的走勢應大體相當，如果短期內二手船價明顯高于新造船價，表明船舶航運在短期內更有利可圖，且船東并不相信長期收益。運在短期內更有利可圖，且船東并不相信長期收益。在 20032005 年間，二手船價是要領先于新造船價的，此后便逐漸收斂，到 2006 年 1 月，新造船價和二手船價大體平衡。然而，船市在 2007、200

75、8 年迎來了超出市場預期的繁榮，這導致二手船價再一次超越新造船價。這表明，這表明，2007、2008 年，哪怕是市場的一致預期，也認為船市的繁榮年，哪怕是市場的一致預期，也認為船市的繁榮是短期的，但在這樣的預期下，卻將船舶的訂單帶是短期的，但在這樣的預期下，卻將船舶的訂單帶到到了極高的水平，市場泡沫由此產生。了極高的水平，市場泡沫由此產生。敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 28：2005 年，新造船價和二手船價有過短暫的重疊交匯，年，新造船價和二手船價有過短暫的重疊交匯，20062007 年繼續分離年繼續分離 資料來源：Clarkson、Danish Ship Finace、招

76、商證券 另一警示性指標是船舶手持訂單占船隊運力的比重。另一警示性指標是船舶手持訂單占船隊運力的比重。一般來說，這一指標的合理范圍在 20%左右，超過 25%意味著后續船隊擴張速度將會很快。而 20062008 年間，手持訂單占船隊運力比重上升到 50%以上，考慮到當時平均的交船期約為 34 年，這也意味著 34 年內，現有船隊的規模將直接增長 50%。這無疑是當時市場過分狂熱的另一處佐證。與之對應的是 2006、2007 年全球商隊總投資也呈現加速過程，2007 年總投資超過 1500 億美元。圖圖 29：2005 年后，手持訂單超預期增長年后，手持訂單超預期增長 資料來源：中國船舶重工集團經

77、濟研究中心、招商證券 圖圖 30：2006、2007 年全球商船隊總投資也呈現加速過程年全球商船隊總投資也呈現加速過程 資料來源：CRSL、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%手持訂單占船隊運力的比重手持訂單在2005年后超預期增長 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 現在的問題在于，難道市場在當時未能意識到現在的問題在于，難道市場在當時未能意識到船舶投資已經過熱了嗎？船舶投資已經過熱了嗎？我們在前面提到，20022008 年船舶市場的訂單與價格可以劃分為幾個階段，其中關鍵的時間點在于 20032005 年間，因為這幾年全球船舶新簽訂單逐漸下滑，且二手船價也在與新造船價逐

78、漸靠攏，這表明市場在當時處于理性客觀的狀態。我們通過那個時間段內的文獻，發現產學界在 2005 年大量預期船舶市場將在 2006 年見頂，然而情況卻在 2006、2007 年發生了逆轉，船舶訂單呈現了爆發性增長。與此同時，快速增長的船價、租金價格混淆了船舶產能可能已經過剩的判斷。與此同時，快速增長的船價、租金價格混淆了船舶產能可能已經過剩的判斷。根據 Maritime Economics 的變量統計，從 1990 年代到 2007 年，船舶產能的短缺度實際上呈現一個 U 型，船舶產能最短缺的時點是在 2004 年，此后船廠繼續大幅擴張產能，韓國甚至大量推廣平地造船法來解決船塢的產能瓶頸。因此，

79、船舶產能因此，船舶產能短缺程度在短缺程度在 2004 年后下滑，到年后下滑，到 2006、2007 年船舶訂單大幅增長的背景下，船企產能已經不再短缺了，甚至年船舶訂單大幅增長的背景下，船企產能已經不再短缺了，甚至Clarkson 統計的船舶平均交期在統計的船舶平均交期在 06、07 年的年的訂單潮來臨后，也依然維持在訂單潮來臨后，也依然維持在 33.5 年之間，并未大幅增長。而這也年之間，并未大幅增長。而這也預示著，當這輪繁榮期過去，船舶產能很可能陷入供過于求的狀態。預示著，當這輪繁榮期過去，船舶產能很可能陷入供過于求的狀態。圖圖 31：以油船為例，：以油船為例，事實上在事實上在 2006 年

80、，年，產能就已呈現相對過剩的走勢了，只是高船價掩蓋了這一隱患產能就已呈現相對過剩的走勢了，只是高船價掩蓋了這一隱患 資料來源：Maritime Economics、招商證券 圖圖 32：產能的過度擴張，使得船舶交期在：產能的過度擴張，使得船舶交期在 06、07 年并沒有太大的變化年并沒有太大的變化 資料來源：Clarkson、Danish Ship Finace、招商證券 我們關注的另一個指標是我們關注的另一個指標是 08 年繁榮過后，船東的訂單拖期率以及撤單量。年繁榮過后，船東的訂單拖期率以及撤單量。我們發現，依據船型來看，散貨船手持訂單的拖期率是最高的，達到 22%，而集裝箱船和液化氣船的

81、拖期率較低，僅分別為 11%和 10%。這主要歸因于散貨船的運價跌幅最大，且 06、07 年散貨船的新簽訂單占比極高，因此受到的負面影響也最大。依據交付時間來看，敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 預計將于 2009、2010 年交付的船舶的訂單拖期比例最高，達到 20%。這表明船舶訂單的爆發性產生往往并非出于更換運力的需要，反而常常是高運價的刺激使得船東對后續收益率產生誤判，因此導致了一旦運價大幅下跌，船東就會延期收船。比延期對船企影響更大的行為是撤單，08 年次貸危機后，全球金融機構收縮信貸，使得大量船東缺少流動資金支撐，紛紛棄船，銀行背景船東的撤單量最大，例如英國匯豐銀行和德國

82、DVB 銀行的撤單比例高達65%。船舶撤單量這一指標一直到 2019 年后才恢復到相對較低的水平。圖圖33：從拖期率不難看出從拖期率不難看出 06，07 年的繁榮充滿大量投年的繁榮充滿大量投機行為機行為 圖圖34：08 年次貸危機后，大量機構撤銷手持訂單年次貸危機后，大量機構撤銷手持訂單 資料來源：船舶市場訂單撤銷情況分析、招商證券 資料來源：船舶市場訂單撤銷情況分析、招商證券 圖圖 35：船舶撤單量一直到：船舶撤單量一直到 2019 年后才回歸到相對較低的水平年后才回歸到相對較低的水平 資料來源：BRS、招商證券 綜上所述，我們對綜上所述，我們對 20022008 年間的船舶市場泡沫成因做了

83、分析：年間的船舶市場泡沫成因做了分析：2005 年之前的船市繁榮相對理性，而年之前的船市繁榮相對理性，而20062008 年間，船廠大幅擴張產能，船東對航運市場的景氣度也存在誤判，最終導致泡沫在次貸危機的作用下破年間，船廠大幅擴張產能，船東對航運市場的景氣度也存在誤判，最終導致泡沫在次貸危機的作用下破碎。碎。另一方面，盡管當時的市場存在理性的聲音，且二手船價大幅高于新船造價也表明市場不認為航運市場會有持續性的高景氣，但大量投資者依然存在僥幸心理，且寄希望于繁榮過后僅有數年的底部調整，屆時又會有一波船舶但大量投資者依然存在僥幸心理，且寄希望于繁榮過后僅有數年的底部調整，屆時又會有一波船舶替換需求

84、替換需求（因為當時散貨船超過 20 年以上船齡的比例高達 28.7%）。最終的結果卻是，船舶行業迎來了長達 10 年的低迷期，且散貨船的替換潮也并沒有如約發生，而是平滑地進行了。2、上一輪船舶周期從興起到下行，對我們的啟示上一輪船舶周期從興起到下行，對我們的啟示 美國次貸危機是在 2006 年初逐漸顯現，并在 2007 年 8 月席卷美國的，而船舶市場受此影響大約間隔了一年的時間。事實上，當市場下行拐點來臨之際，市場并未大幅度下修預期到達一個理性的狀態，而是在見證船市一步步走向蕭事實上，當市場下行拐點來臨之際，市場并未大幅度下修預期到達一個理性的狀態，而是在見證船市一步步走向蕭條的過程中逐漸下

85、修預期，且最終下修的幅度甚至低于客觀狀態，達到過度悲觀的程度。條的過程中逐漸下修預期，且最終下修的幅度甚至低于客觀狀態，達到過度悲觀的程度。我們可以參考 1980 年代石油危機后市場預期的修正，從 1978 年相對樂觀的預期下修到 1984 年過度悲觀的預期，而市場的真實走勢介于二者之間。對于 2008 年后的船市也是如此，盡管船舶行業切切實實地走向了低谷，但市場的預期卻從樂觀走向了過分的悲觀?？紤]到船舶產業已經走過了長達十年的產能過剩期，考慮到船舶產業已經走過了長達十年的產能過剩期，2021 年年 CCI（中國船舶工業協會發布的中國造船產（中國船舶工業協會發布的中國造船產0%5%10%15%

86、20%25%手持訂單拖期比例依據船型劃分依據交付時間劃分0%10%20%30%40%50%60%70%瓦錫蘭SSY曼恩挪威船級社摩根斯坦利塞斯潘德國DVB銀行英國匯豐銀行世界主要機構手持訂單撤銷比例0500100015002000250030003500400045002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021船舶撤單量（萬載重噸）敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 能利用監測指數）也終于回歸到榮枯線的位置，能利用監測指數）也終于回歸到榮枯線的位置，船舶行業的又一輪上行周期已經到來，而市場預期在其慣性驅使下船舶

87、行業的又一輪上行周期已經到來，而市場預期在其慣性驅使下依然維持相對悲觀的狀態，依然維持相對悲觀的狀態，這表明當前船舶行業是存在預期差的。這表明當前船舶行業是存在預期差的。圖圖 36：市場：市場下行拐點來臨時，不會立刻下修預期，而是逐漸下修，且容易下落到過度悲觀的狀態下行拐點來臨時，不會立刻下修預期，而是逐漸下修，且容易下落到過度悲觀的狀態 資料來源：Maritime Economics、招商證券 從船舶產能來看，2007 年全球運營中的船塢數量為 678 個，到 2021 年已經下滑到 274 個，船舶企業的實際產能已經大幅收縮，尤其是中國船廠的活躍船塢數量下滑最為明顯。船塢數量的下滑也意味著

88、國內造船產業的整合，中國造船行業的 CR5 從 2010 年的 70%左右的水平提高到當下超過 80%的水平。國內造船的兩大龍頭，中國船舶和中國重工也已經實現了實質意義上的重組，其共同的控股集團公司中國船舶集團已經在逐步整合兩大造船集團內部的業務。圖圖 37：全球運營中的船塢數量從全球運營中的船塢數量從 2007 年的年的 678 個下降至個下降至 2021 年的年的 274 個個 資料來源：Drewry、招商證券 最后，我們需要了解到的是，中國船舶行業崛起于最后，我們需要了解到的是，中國船舶行業崛起于 21 世紀初，也正是上一輪船舶上行周期為國內造船業帶來了增世紀初，也正是上一輪船舶上行周期

89、為國內造船業帶來了增長的機遇。長的機遇。2000 年，我國造船完工量的全球占比不足 6%，到了 2010 年，我國造船完工量的全球占比達到 42%。之所以我國造船產業能夠快速崛起，歸因于我國當時極低的勞動力成本、龐大的經濟潛力和快速發展的進出口貿易。受限于環境管制和土地審批，歐洲、日韓在上一輪周期中難以擴張船塢產能，只能提高船塢利用率，以至于到 2006年，大量日本船企的訂單溢出到中國，到 2008 年，日本船企的平均交付期已經拖到了 2012 年，而中韓平均交付期相對較短，更具吸引力。另一方面，我國人均造船完工量從 2001 年的 15.4 載重噸上升到 2008 年的 62.6 載重噸，人

90、效顯著提高，平均造船成本下降，也吸引了全球船東在中國訂造船舶。相比我們已經到來的這一輪船舶上行周期，20022008 年的全球船市兼具造船重心轉移+新增需求驅動的屬性，而 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 同時市場也在頂點位置表現得過分狂熱?？紤]到目前全球船舶企業對產能擴張相對謹慎，且并無任一國家具備承接考慮到目前全球船舶企業對產能擴張相對謹慎，且并無任一國家具備承接東亞造船產能的基礎條件，因此本輪周期前段可能類比東亞造船產能的基礎條件，因此本輪周期前段可能類比 2003 年左右的油船更新，會迎來年左右的油船更新，會迎來一波波小高峰形態的替代一波波小高峰形態的替代需求，但到了周期后段

91、，產能瓶頸將逐漸凸顯，在缺乏產能擴張途徑的背景下，一旦出現諸如需求，但到了周期后段，產能瓶頸將逐漸凸顯，在缺乏產能擴張途徑的背景下，一旦出現諸如 06、07 年貿易格局年貿易格局變化、樞紐塞港等突發因素，將可能導致運價和船價再次出現報復性上漲，且龍頭不再面臨中變化、樞紐塞港等突發因素，將可能導致運價和船價再次出現報復性上漲，且龍頭不再面臨中小船企盲目擴張產能小船企盲目擴張產能的的競爭沖擊，將有望享受到更高幅度的船價溢價，收入擴張速度或許低于上輪周期，但利潤率的改善幅度將更加顯競爭沖擊，將有望享受到更高幅度的船價溢價，收入擴張速度或許低于上輪周期，但利潤率的改善幅度將更加顯著。著。圖圖38：中國

92、造船業在中國造船業在 21 世紀初快速發展世紀初快速發展 圖圖39：20012008 年間，年間，中國中國造船業人效顯著提高造船業人效顯著提高 資料來源：Clarkson、招商證券 資料來源：船舶工業發展報告、招商證券 圖圖 40：各國在各國在 2008 年年 1-8 月新簽訂單的預計交付期的占比月新簽訂單的預計交付期的占比 資料來源：船市調整與手持訂單現狀分析、招商證券 四、四、龍頭公司龍頭公司上輪周期的股價上輪周期的股價、歷史復盤和、歷史復盤和未來展望未來展望 本章節我們結合龍頭公司中國船舶在 19982008 年的歷史發展，做股價的復盤。中國船舶前身為滬東重機，長期承擔原滬東造船廠和原上

93、海船廠所造船舶的大部分船機配套任務。成立上市次年的 1999 年，滬東重機已是國內生產規模最大，技術開發能力最強的船用中、低速柴油機生產基地，年產能力達到 41 萬千瓦，國內市場占有率達 60%以上。2002 年 11 月，滬東重機成功研制出世界首臺 6 缸 K80MC-C 型柴油機，至此，滬東重機船用柴油機年產能力已達 100 萬馬力，占國內同行制造總量的 70%。2004 年 5 月，滬東重機股東上海船廠改制為國有獨資公司，并更名上船澄西船舶有限公司，原上海船廠持有的滬東重機股份全部轉為上船澄西船舶有限公司持有。2005 年 11 月，經國資委批準，滬東重機實施股權分置改革，當年滬東重機凈

94、利潤首次突破 1 億元。2006 年是滬東重機發展路上的重要節點。公司當年通過定增擴大中日合資的中船三井產能，且同月滬東重機與滬東中華（含其子公司）共同投產上海滬臨金屬加工有限公司一期工程項目，表明公司產能持續擴張。當年 11 月，控股股東滬東中華和第二大股東上船澄西所持公司國有法人股共計 1.39 億股將無償劃轉給公司實際控制人中國船舶工業集團公司，占公司總股本的 53.27%，成為公司控股股東，滬東重機開始直接置于中船集團的體系下。0%20%40%60%80%100%19711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320

95、162019各國造船完工量占比中國韓國日本其他01020304050607020012002200320042005200620072008中國人均造船完工量（載重噸）0%10%20%30%40%50%60%70%韓國中國日本歐洲其他2008年1-8月新簽訂單預計交付期的占比2008200920102011201220132014 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 2007 年 1 月，滬東重機向包括控股股東中船集團、中信集團、寶鋼集團、中船財務、上海電氣、中國人壽以及社?；鸬却笮蛧衅髽I在內的特定對象，非公開定向增發 4 億股 A 股，收購中船集團所持外高橋的 66.66%股權、

96、中船澄西 100%的股權、遠航文沖 54%的股權，以及寶鋼集團、上海電氣公司所持外高橋的剩余 33.34%股權，使公司從單一船舶發動機龍頭企業一躍成為集大型民用船舶制造、大功率低速柴油機制造、船舶修理三大業務為一體的，具有完整產業鏈的大型船舶制造上市公司，初步形成中船集團核心民品主業整體上市平臺。同年 7 月，中船集團因認購滬東重機非公開發行股份而增持 2.6 億股，累計持有滬東重機 61.06%的股份。同月，在整合中船集團核心民品優質資產之后，滬東重機正式更名“中國船舶工業股份有限公司”，同年 8 月，公司證券簡稱由“滬東重機”變更為“中國船舶”，證券代碼不變。同年 12 月，公司以原柴油機

97、業務及相關資產為基礎，新設“滬東重機有限公司”，作為公司的全資子公司，繼續發揮其原來在國內外柴油機行業中的優勢。2008 年，中國船舶（600150）版圖進一步擴張，公司全資子公司外高橋造船向中船集團收購其所持有的長興造船65%股權，成為控股股東，本次交易完成后，外高橋和長興造船合計產能將達到 700 萬載重噸左右，外高橋將成為僅次于韓國現代重工的全球第二大、國內最大的造船企業。同年 8 月，中國船舶擬發行不超過 74 億元的可轉債投向包括外高橋海洋工程及高技術船舶工程配套項目等 8 個項目。圖圖 41：中國船舶（滬東重機）在中國船舶（滬東重機）在 19982008 年的年的 10 年間的重要

98、事件梳理年間的重要事件梳理 資料來源：公司公告、招商證券 接下來，我們關注中國船舶接下來，我們關注中國船舶（600150）的股價和的股價和 PE（TTM）的歷史復盤。在）的歷史復盤。在 20022008 年間，我們大體分為兩個年間，我們大體分為兩個階段：階段：首先在 20022006 年間，滬東重機的股價表現相當平穩，然而利潤已經在持續改善，因此 PE 整體呈現下降趨勢；其次是在 20062008 年間，受船市高景氣+借殼上市的龍頭效應+08 年股市大牛市的影響，中國船舶迎來了股價增長的黃金期，股價從 2006 年 1 月初的 3.76 元增加至 2007 年 11 月最高的 132.24 元

99、，增長 35 倍，增幅遠超大盤。這一復盤給我們的啟示在于：船舶上行周期，無論是新增需求驅動還是保有量更新驅動，在早期一般都是更新驅動為主，例如 20022005 年間的驅動主力便是油船更新，而在這一過程，市場的反應也相對平淡，此時船舶公司的EPS 持續提升，PE 持續下降，直到到達一個估值偏低的位點。然而，這一位點往往意味著拐點，因為長期的新舊運力更替所反映的運力短缺狀況，可能會在需求結構異變時，變得格外嚴重，船價和運價出現爆發式增長，這與低估值產生了根本性背離。因此，船舶上行周期的尾端，可能會因長期壓制的低估值和快速向好的基本面，而表現出因此，船舶上行周期的尾端，可能會因長期壓制的低估值和快

100、速向好的基本面，而表現出高漲的投資情緒，迎來戴維斯雙擊。高漲的投資情緒，迎來戴維斯雙擊。船舶行業和中國船舶（船舶行業和中國船舶（600150）的復盤，更加清晰的展示了中國船舶行業的發展壯大歷程，尤其是）的復盤，更加清晰的展示了中國船舶行業的發展壯大歷程，尤其是 2006-2008 年，年，除了難得一遇的全球船舶行業大周期（除了難得一遇的全球船舶行業大周期（BDI 沖上萬點），還有中國推動船舶行業發展的大戰略，建設三大造船基地，沖上萬點），還有中國推動船舶行業發展的大戰略，建設三大造船基地，提升民船軍船的造船能力，包括后面提升民船軍船的造船能力，包括后面 2009 年中國重工上市及系列的兩大集團

101、資產注入，和行業低谷時的債轉股都年中國重工上市及系列的兩大集團資產注入，和行業低谷時的債轉股都離不開國家政策和資本市場的支持。當然股價復盤也告訴我們，周期行業投資要離不開國家政策和資本市場的支持。當然股價復盤也告訴我們，周期行業投資要順勢而為。順勢而為。原滬東造船廠和原上海船廠重組設立中國船舶前身 滬東重機成立當年 股上市五千萬債務清，兩大股東聯手成立滬東中華，公司股權轉其持有與股東滬東中華置換流水線設備并轉移兩千萬債務成功 為，獲批 再與股東滬東中華置換 數控龍 并轉移五千萬債務公司成功研制出世界首臺 缸 型柴油機與中船集團、中船投資出資設立 中船臨港 以總股本 億股為基數，向全體股東每 股

102、配 股與中船集團、日本三井造船出資設立 中船三井 合資公司全體非流通股股東以每 股支付 股對價進行股權分置改革，股票簡稱改為 重機 向易方達基金等 名特定投資者定向發行兩千萬股，集 億元滬東中華、上船澄西所持公司國有法人股無償劃轉給中船集團，占公司總股本的 ，成為公司控股股東與滬東中華共同出資，投入滬臨金屬加工有限公司一期工程項目向中船集團等特定對象定向增發 億股 股，收購外高橋 股權、中船澄西 股權、遠航文沖 股權完成中船集團核心民品主業資產整合之后，公司正式更名 中國船舶 全資子公司外高橋收購長興造船 股權，成為僅次于韓國現代重工的全球第二大、國內最大的造船企業。擬通過申請發行分離交易可轉

103、換公司債券 集資金不超過 億元全資子公司中船澄西與 港 、蘇長榮共同投資，增資擴股 蘇新榮，設立中外合資公司滬東重機時代滬東重機時代中國船舶時代中國船舶時代 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 圖圖 42：中國船舶中國船舶 20022008 年股價復盤年股價復盤 資料來源：Wind、招商證券 展望展望 22 年后的新一輪船舶大周期，年后的新一輪船舶大周期，我們需要注意到當前行業環境和自身的特征，都與上一輪周期有很大不同。我們需要注意到當前行業環境和自身的特征，都與上一輪周期有很大不同。首先近 10 年來船舶行業集中度快速提升，船舶產能擴張周期又相對較慢，因此在先前低價競爭中保留產能并生

104、存下來因此在先前低價競爭中保留產能并生存下來的龍頭，有望率先受益。的龍頭，有望率先受益。此外近年來我國船舶修載比提升，表明制造能力持續優化，且核心船配市場中的壓載水艙、脫硫塔仍然是高凈值業務，能在這些方面取得進展的廠商，將獲得更大的增長動能。能在這些方面取得進展的廠商，將獲得更大的增長動能。接著，考慮到船舶大周期也意味著換船的大周期，因此傳統動力船舶面臨替代燃料船舶的挑戰。因此傳統動力船舶面臨替代燃料船舶的挑戰。最后，我們預計未來國防開支穩步增長，軍民品相關船舶制造企業將由此穩定受益。五、五、上一輪周期的復盤總結與投資建議上一輪周期的復盤總結與投資建議 通過以上三章的內容，我們完成了對 200

105、22008 年船舶上行周期的梳理、復盤和總結。我們的發現包括：（1）1960 年代到年代到 2010 年代，全球船舶市場實際經歷了三輪周期，年代，全球船舶市場實際經歷了三輪周期，其中包括兩輪新增需求驅動的船市繁榮，以其中包括兩輪新增需求驅動的船市繁榮，以及一輪由替代需求驅動的船市“次繁榮”。及一輪由替代需求驅動的船市“次繁榮”。新增需求驅動下的船市繁榮，往往會在頂點產生大量投機行為，導致后續新簽訂單和船價雙降，而替代需求驅動的船市景氣度變化相對平滑。（2）20022008 年間的船市繁榮并非從頭到尾保持高景氣，新簽訂單和船價均會呈現結構性的上升與回落。年間的船市繁榮并非從頭到尾保持高景氣，新簽

106、訂單和船價均會呈現結構性的上升與回落。導致船價和訂單呈現波動的原因在于不同細分船型的景氣節奏不同：油船的景氣主要來自于雙殼船對單殼船的替代更新；集裝箱船的景氣主要來自于集裝箱化率的提升和全球商品貿易的快速發展；散貨船的景氣主要來自 06、07 年大宗原材料運價大幅上漲，且貿易格局、船隊行程發生巨大變化。盡管都有各自的因素驅動，但三大主流船型均能大放異彩的關鍵在于一些共性因素：全球美元走弱+中國經濟崛起+全球海運量增長持續領先船隊增長+經濟全球化逐步深化。（3）20022005 年的船市年的船市大多為理性繁榮，而大多為理性繁榮，而 06、07 年船市高調的表現則有相當非理性因素。年船市高調的表現

107、則有相當非理性因素。市場的非理性體現在對于后續航運回報率的誤判，以及低估船舶行業底部調整所需的時間，船企的非理性體現在前期過度擴張產能，導致后續產能過剩。最終導致的結果是次貸危機后，船廠手持訂單的拖期率和撤單率大幅提高。（4）考慮到目前全球船舶企業對產能擴張相對謹慎，且并無任一國家具備承接東亞造船產能的基礎條件，因此本輪周期前段可能類比 2003 年左右的油船更新，會迎來一波波小高峰形態的替代需求，但到了周期后段，產能瓶頸將逐漸凸顯，在缺乏產能擴張途徑的背景下，一旦出現諸如 06、07 年貿易格局變化、樞紐塞港等突發因素，將可能導致運價和船價再次出現報復性上漲，且龍頭不再面臨中小船企盲目擴張產

108、能的競爭沖擊，將有望享受到更高幅度的船價溢價，收入擴張速度或許低于上輪周期，但利潤率的改善幅度將更加顯著。（5）從股價來看，中國船舶（滬東重機）在 2006 年以前，PE在 EPS 持續增長的背景下被不斷拉低，股價變動-150-100-50050100150200250020406080100120140中國船舶PE-TTM中國船舶收盤價收盤價-左軸PE（TTM）-右軸20022006年間，滬東重機股價表現相當平穩，但利潤已在持續改善，因此PE整體呈現下降趨勢06、07年船舶訂單超預期增長，且中國船舶借殼上市，PE、EPS雙擊 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 不大，而 2007 年

109、因船市高景氣+中國船舶的資產重組+股市大牛市，中國船舶的股價迎來爆發式增長。我們我們認為，船舶上行周期的尾端，可能會因長期壓制的低估值和快速向好的基本面，而表現出高漲的投資情緒，認為，船舶上行周期的尾端，可能會因長期壓制的低估值和快速向好的基本面，而表現出高漲的投資情緒，迎來戴維斯雙擊。迎來戴維斯雙擊。市場的預期常常存在慣性，1980 年前后是如此，2010 年前后也是如此，從較為樂觀的狀態下落到過分悲觀的狀態，最后再回歸平衡。當前船舶行業的低迷已經持續了超過 10 年時間，哪怕在 2021 年集裝箱船訂單向好，2022 年船價持續走高的背景下，市場依然會慣性地持以悲觀的態度。因此，在船舶上行

110、周期的早期，船舶行業的投資觀點往往存在較大的偏差，這也意味著一旦船舶行業持續上行的邏輯得到證實，當下存在的預期差也將屆時轉化為超額收益。我們認為船舶行業短期具有利潤率明顯改善的預期，中期具有新造船價持續上漲的催化，長期具有全球貿易環境改我們認為船舶行業短期具有利潤率明顯改善的預期，中期具有新造船價持續上漲的催化，長期具有全球貿易環境改善和主流船型大量更新的需求，可關注業內龍頭中國船舶，以及在大周期下彈性明顯的振華重工、亞星錨鏈善和主流船型大量更新的需求，可關注業內龍頭中國船舶，以及在大周期下彈性明顯的振華重工、亞星錨鏈、中船、中船防務、中船科技防務、中船科技。對船舶板塊。對船舶板塊繼續維持繼續

111、維持“推薦”評級?！巴扑]”評級。六、六、風險提示風險提示 1、鋼材等原材料價格上漲，推動船板成本提高；2、匯率波動影響船舶企業當期利潤率；3、全球貿易環境受不可抗力影響而惡化；4、航運環保新規的推進和措施力度不及預期；5、海上風電、替代燃料的發展不及預期。參考報告：參考報告：1、集裝箱船舶受益航運高景氣，業績進入釋放期2021-09-12 2、集裝箱船舶行業點評集運行業景氣將持續2021-05-14 3、復盤過去二十年行業大周期如何看待船舶集裝箱行業的投資機會2021-04-11 4、船舶行業專題：船市十年夜色消退，瀚海千帆遠赴朝陽2022-08-22 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報

112、告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。招商機械團隊：7 次上榜新財富機械行業最佳分析師，連續兩年第一名,三年第二名，兩年第五名。連續 5 年上榜水晶球賣方機械行業最佳分析師，連續三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中國最佳分析師 50 強。2019年獲 WIND 和金牛最佳分析師第一名。2020 年獲 WIND 最佳分析師第四名，金牛獎客觀量化最佳行業分析團隊第二名。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用

113、相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱

114、于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。