2022年中國微型逆變器行業供給需求趨勢及相關企業優勢研究報告（28頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 3 目目 錄錄 一、一、微逆優勢：安全性高、發電增益高、靈活性高微逆優勢：安全性高、發電增益高、靈活性高.7 二、二、需求端：安規標準提升需求端：安規標準提升+價格下降，微逆滲透率將快速提升價格下降，微逆滲透率將快速提升.8（一）行業：初始成本下降+發電效率提升，光伏成為最便宜的能源.8（二）趨勢一：全球分布式光伏發展迅速，微逆應用天花板打開.9（三）趨勢二：政策推動分布式光伏安全發展，微逆滲透率將快速上升.11（四）趨勢三：微逆持續降本，替代性逐漸增強.14（五）市場空間：預計 2021-2025 年微逆行業年平均增速為 74%.17（六）趨勢四：借力渠道協

2、同，戶儲市場打開新增量.17 三、三、供給端：海外品牌占比高，國產品牌在價格成本和產品上更具優勢供給端：海外品牌占比高，國產品牌在價格成本和產品上更具優勢.18（一）國產微逆份額持續提升，預計海外企業占比將下降.18（二）微逆產品毛利率較高，國產品牌價格成本具有優勢.19（三）國產品牌產品覆蓋度更廣，在質保期和轉換效率上與海外差距較小.20（四）國產品牌已在新興市場發力，逐漸向歐美市場滲透.21 四、四、相關標的：相關標的：Enphase、昱能科技、禾邁股份、德業股份、昱能科技、禾邁股份、德業股份.21（一）Enphase：深耕美國本土市場，全球市占率第一.21（二）昱能科技：專注于 MLPE

3、 產品，全球微逆市占率第二.23（三）禾邁股份：微逆龍頭，盈利水平行業領先.25（四）德業股份：儲能+微逆營收占比約 60%.27 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 微型逆變器主要適用于分布式光伏發電系統.7 圖表 2 微型逆變器具有更高的安全性、更高的發電增益、以及安裝更靈活的特點.7 圖表 3 光伏電站初始投資下降（元/W）.8 圖表 4 光伏已經成為最便宜的能源之一（$/MWh）.8 圖表 5 全球光伏發電量占比僅為 5.0%，提升空間較大.9 圖表 6 2016 年以來，全球分布式占比呈提升趨勢（GW）.9 圖表 7 中國：“整縣推進”+地方補貼推動分布式發展（GW）.10 圖表 8 美

4、國：ITC 延長至 2032 年（GW）.10 圖表 9 歐盟：REPower EU 計劃將繼續推進屋頂光伏項目（MW）.10 圖表 10 預計未來 3-5 年分布式光伏裝機年均增速為 31%.10 圖表 11 目前微逆滲透率仍然較低（百萬美元）.11 圖表 12 組串式逐漸替代集中式在地面電站的份額，微逆逐漸替代組串在戶用電站的份額.11 圖表 13 美國 NEC 2014 提出加強安全性要求.12 圖表 14 美國 NEC 2017、NEC 2020 對安全性要求不斷更新.12 圖表 15 受益于政策，美國 MLPE 公司快速增長（億美元）.13 圖表 16 SolarEdge 和 Enp

5、hase 在美國的分布式份額預計超過 80%.13 圖表 17 除美國外，已有其他國家對安規做出強制要求.13 圖表 18 同種類型逆變器價格呈逐年下降趨勢（元/W）.14 圖表 19 微逆成本不斷下降，毛利率穩中有升.14 圖表 20 2018 年，國內組串式逆變器占比迅速超過集中式.15 圖表 21 隨著微逆價格下降，可替代的市場空間更大（元/W）.15 圖表 22 與組串/組串+關斷器相比，微逆發電增益超過 8%/10%，IRR 更高.16 圖表 23 與組串+優化器相比，微逆發電增益超過 2%，IRR 更高.16 圖表 24 增加多體結構能使單瓦成本下降（元/W）.16 圖表 25 禾

6、邁股份進口元器件占比成本約 18%.17 圖表 26 預計 2021-2025 年微逆行業年平均增速為 74%，2021-2030 年行業平均增速為50%.17 圖表 27 近年來，全球電化學儲能裝機規模加速增長.18 圖表 28 逆變器公司陸續拓展儲能產品線.18 圖表 29 目前 Enphase 在微逆行業市占率第一.18 圖表 30 各家企業出貨量呈快速增長趨勢.19 圖表 31 2022H1 行業平均營收增速為 89.49%（億元）.19 5 圖表 32 微逆行業毛利率普遍偏高，一般在 35%以上.19 圖表 33 國產品牌的成本低于海外（元/W）.20 圖表 34 國產品牌單瓦價格更

7、有優勢（元/W、元/臺）.20 圖表 35 國產微逆功率覆蓋范圍更廣，海外微逆功率偏小.20 圖表 36 Enphase 在美國占比高，具有本土優勢.21 圖表 37 國內品牌主要市場有歐洲、拉丁美洲和美國.21 圖表 38 公司主營產品為光伏微型逆變器.21 圖表 39 美國是公司的主要市場.21 圖表 40 2015-2021 年公司營業收入 CAGR 25.31%（億美元）.22 圖表 41 2019-2021 年公司歸母凈利潤穩定（億美元）.22 圖表 42 2016-2019 年公司盈利能力快速提高.22 圖表 43 期間費用率近兩年略有回升.22 圖表 44 2021 年以來公司收

8、購動作頻繁.23 圖表 45 公司 2015-2021 年營收 CAGR 35.20%（億元）.23 圖表 46 2015-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 60.79%.23 圖表 47 2022 年 H1 微逆營收占比為 76.61%.24 圖表 48 公司歷史毛利率基本穩定在 38%左右.24 圖表 49 2020-2022H1，公司四項費用率大幅下降.24 圖表 50 2020-2022 H1，公司凈利率大幅上升.24 圖表 51 公司于今年 6 月上市，募資主要用于建設研發中心.25 圖表 52 2017-2021 年公司營收 CAGR 為 33.64%.25 圖表 53 201

9、8-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 133.4%.25 圖表 54 微逆產品是公司的主要營收來源.26 圖表 55 2021 年微逆產品的毛利占比達到 72%.26 圖表 56 公司毛利率和凈利率持續提升.26 圖表 57 2021 年公司微逆毛利率達到 54.3%.26 圖表 58 四項費用率.27 圖表 59 公司于 2021 年底上市，募資擴產微逆和儲能業務.27 圖表 60 2017-2021 年公司營業收入 CAGR 28.98%（億元）.28 圖表 61 2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 57.92%（億元）.28 圖表 62 公司電路控制業務營收占比快速提

10、高.28 圖表 63 逆變器營收實現爆發式增長（億元）.28 圖表 64 公司盈利能力增強.29 圖表 65 電路控制系列毛利率快速提高.29 圖表 66 期間費用率逐漸平穩.29 6 圖表 67 公司 2021 年 3 月上市，募資擴張核心業務生產.29 7 一、一、微逆優勢：安全性高、發電增益高、靈活性高微逆優勢：安全性高、發電增益高、靈活性高 光伏逆變器的主要作用為實現電能的轉換，將光伏組件產生的直流電轉化為電網傳輸和用戶使用的交流電，是光伏系統的組成要素之一。根據技術路徑不同，光伏逆變器主要包括集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。從應用場景來看，微型逆變器通常適用于分布式發電系統，

11、常用于戶用屋頂和工商業屋頂等場景；集中式逆變器主要用于集中式發電系統，常用于大面積且光照強烈的場景，如荒漠、山地等；組串式逆變器功率范圍較廣，兼容分布式和集中式發電場景。圖表圖表 1 微型逆變器主要適用于分布式光伏發電系統微型逆變器主要適用于分布式光伏發電系統 資料來源：隆基股份、通威股份、昱能科技、陽光電源官網，華創證券整理 和其他產品相比，微型逆變器具和其他產品相比，微型逆變器具備備更高的安全性、更高的發電增益、以及更高的安全性、更高的發電增益、以及更靈活的更靈活的安裝安裝方式方式。為了實現組件級關斷，與微型逆變器形成互補的效果的還有“組串式逆變器+關斷器”和“組串式逆變器+優化器”產品，

12、微逆與這些產品統稱為組件級電力電子（MLPE）。與其他兩種產品相比，微型逆變器最明顯的優勢是具有直流電壓低的特點，能消除發電過程中的火災風險。但目前微逆成本較高，價格方面存在劣勢。圖表圖表 2 微型逆變器具有更高的安全性、更高的發電增益、以及安裝更靈活的特點微型逆變器具有更高的安全性、更高的發電增益、以及安裝更靈活的特點 集中式逆變器集中式逆變器 組串式逆變器組串式逆變器 微型逆變器微型逆變器 組串式逆變器組串式逆變器+關斷器關斷器 組串式逆變器組串式逆變器+優化器優化器 逆變方式 將大量并行的組件連接到同一臺集中式逆變器的直流輸入端，再經過逆變進入電網 對單串或數串組件進行最大功率點跟蹤，再

13、經過逆變后并入電網 連接單個或數個組件，并對每個組件進行單獨的最大功率點跟蹤，再經過逆變后進入電網 逆變方式與組串式逆變器一致，搭配關斷器與每個組件對應，擁有組件級關斷能力 逆變方式與組串式逆變器一致，搭配優化器與每個組件對應，擁有組件級關斷能力的同時，可以實現最大效率跟蹤 應用場景 集中式光伏電站 集中式或分布式電站 分布式電站 分布式電站 分布式電站 單機容量 500KW 200KW 5KW 200KW 200KW 輸出功率 大 適中 小 適中 適中 單價（元/W）約 0.20 約 0.30-0.35 約 1.00-1.20 約 0.40-0.45 約 0.55-0.60 單位成本 低 適

14、中 高 偏高 偏高 組件配置性 不靈活 靈活 靈活 靈活 靈活 體積 較大 較小 小 較小 較小 直流電壓 高壓可達到600V-1500V 高壓可達到600V-1500V 一般小于 80V 高壓可達到600V-1500V 高壓可達到600V-1500V 組件級關斷 不具備 不具備 具備 具備 具備 組件級數據采集 不具備 不具備 具備 不具備 具備 系統發電效率 偏低 偏高 高 偏高 高 8 運維觸電風險 有 有 無 無 無 火災風險 有 有 無 有 有 資料來源：禾邁股份招股說明書，昱能科技招股說明書，華創證券 二、二、需求需求端端：安規標準提升：安規標準提升+價格下降，微逆滲透率將快速提升

15、價格下降，微逆滲透率將快速提升（一）（一）行業：行業：初始成本下降初始成本下降+發電效率提升，光伏成為最便宜的能源發電效率提升，光伏成為最便宜的能源 光伏系統成本光伏系統成本持續持續下降下降，發電效率不斷提升，發電效率不斷提升。目前，光伏發電已經基本實現與火電平價。CPIA數據顯示，2022年地面電站的初始成本預計下降為3.93元/W，較2016年下降46%；工商業分布式電站初始投資成本預計為 3.53 元/W，較 2017 年下降 58%。初始成本和效率提升帶動光伏發電的LCOE迅速下降。LAZRD數據顯示，2009-2021年，光伏發電LCOE累計下降 90%，達到 36 美元/MWh，是

16、成本最低的能源方式。圖表圖表 3 光伏電站初始投資下降（元光伏電站初始投資下降（元/W）圖表圖表 4 光伏已經成為最便宜的能源之一（光伏已經成為最便宜的能源之一（$/MWh）資料來源：CPIA，華創證券 資料來源：LAZRD，華創證券 光伏發電量光伏發電量當前占比較小當前占比較小。根據 BloombergNEF 測算，2022 年 3 月全球光伏累計裝機達到 1TW。盡管光伏行業已經快速發展多年，但截至 2021 年底，全球光伏發電量占比約為 5%，占比仍然較低。新能源替代新能源替代趨勢趨勢強勁強勁，光伏發電光伏發電未來未來提升空間較大提升空間較大。目前中國、美國、歐盟等多個國家和地區正在加速

17、新能源替代，未來光伏發電量占比將持續提升。假設 2030/2050 年光伏發電量占比提升至 23.7%/40%，預計光伏累計裝機將達到 6.8/18.7TW，到 2030/2050 年光伏每年新增裝機平均增速將達到 22%/16%。9 圖表圖表 5 全球光伏發電量占比僅為全球光伏發電量占比僅為 5.0%，提升空間較大，提升空間較大 資料來源：IEA，華創證券（二）（二）趨勢一：全球分布式光伏發展迅速，微逆應用天花板打開趨勢一：全球分布式光伏發展迅速，微逆應用天花板打開 分布式光伏具有單個項目容量小、可安裝范圍廣、并網流程簡單、收益率高的特點。按照使用場景分類，可以分為工商業分布式和戶用分布式。

18、在全球光伏市場中，由于中國等發展中國家集中式光伏快速發展，2011-2016 年全球分布式裝機占比呈現下降的趨勢。隨著分布式光伏裝機成本與集中式差距逐步縮小，分布式裝機開始發力。同時，歐美等國家和地區推進屋頂光伏計劃，全球分布式光伏占比得以逐漸回升。2021 年，全球新增分布式項目約 77GW，占比達到 44%。從全球光伏裝機的主流國家來看，我們認為未來從全球光伏裝機的主流國家來看，我們認為未來 2-3 年分布式光伏裝機增速將保持較高年分布式光伏裝機增速將保持較高增速。增速。圖表圖表 6 2016 年以來，全球分布式占比呈提升趨勢（年以來，全球分布式占比呈提升趨勢（GW）資料來源：IEA，華創

19、證券 中國：中國：2021 年，中國新增分布式項目約 29GW，同比增長 88%，占比達到 55%。為了推進分布式光伏發展，中國近兩年陸續推出屋頂光伏政策。1）2021 年 6 月國家能源局下發“整縣推進”的通知，針對試點縣市黨政機關/公共建筑屋頂/工商業廠房/農村居民屋頂安裝光伏比例不低于 50%/40%/30%20%；2）分布式國補退坡之后，各地方政府也陸續出臺分布式地方補貼，如浙江瑞安 2022-2023 年對屋頂光伏項目按實際發電量給予 0.1 元/KWh 補貼；3）2022 年 6 月出臺“十四五”可再生能源發展規劃強調，到 2025 年公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%

20、。美國：美國：2021 年，美國新增分布式項目約 6.4GW，同比增長 20%，占比 27%。美國聯邦政府的稅收抵減政策可以降低光伏裝機成本，州政府推行的凈計量電價政策允許用光伏發電抵扣電網用電費用。2022 年 8 月，拜登政府簽署通貨膨脹削減法案，將投資稅收 10 抵免政策（ITC）延長至 2032 年，工商業發電項目投資稅收抵免比例由目前的 26%提升至 30%。圖表圖表 7 中國：“整縣推進”中國：“整縣推進”+地方補貼推動分布式發展地方補貼推動分布式發展（GW）圖表圖表 8 美國：美國：ITC 延長至延長至 2032 年年（GW）資料來源：國家能源局，華創證券 資料來源：SEIA，華

21、創證券 歐盟：歐盟：2021 年，歐盟戶用和工商業裝機達到 15.7GW，同比增長 23%，合計占比達到 58%。2022 年歐盟委員會發布 REPower EU 計劃，旨在擺脫對俄羅斯化石燃料的依賴。計劃提出到 2026 年，所有面積大于 250 平的新建公共和商業建筑必須安裝屋頂光伏；到 2027年，所有面積大于 250 平的公共和商業建筑必須安裝屋頂光伏；到 2029 年，所有新建住宅安裝屋頂光伏。圖表圖表 9 歐盟：歐盟：REPower EU 計劃將繼續推進屋頂光伏項目（計劃將繼續推進屋頂光伏項目（MW）資料來源：BloombergENF，華創證券 綜合來看，前幾大光伏裝機市場中國、美

22、國、歐洲的分布式裝機占比預計在未來幾年繼續保持較高水平。預計到2025年全球分布式裝機將達到229GW，2021-2025年CAGR 31%。圖表圖表 10 預計未來預計未來 3-5 年分布式光伏裝機年均增速為年分布式光伏裝機年均增速為 31%單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國分布式新增裝機 GW 29.2 44.8 59 75 96 歐洲分布式新增裝機 GW 15.7 18.0 24 31 39 美國分布式新增裝機 GW 6.4 5.1 8 10 13 印度分布式新增裝機 GW 2.1 3.5 4 6 8 11 巴西分布式新增裝機 GW 3.9 7.9

23、11 14 18 其他地區分布式新增裝機 GW 19.8 37.7 48 47 56 全球分布式新增裝機 GW 77 117 154 183 229 YoY 52%32%19%25%CAGR 52%41%33%31%全球新增裝機 GW 175 254 350 406 498 YoY 45%38%16%22%分布式占比 44%46%44%45%46%資料來源：國家能源局，IEA，SEIA，BloombergENF，ABSOLAR，CEA，華創證券測算（三）（三）趨勢二：政策推動分布式光伏安全發展，微逆滲透率將快速上升趨勢二：政策推動分布式光伏安全發展，微逆滲透率將快速上升 目前目前全球逆變器市場

24、占比最高的仍然是組串式逆變器，其次是集中式逆變器，微逆產品全球逆變器市場占比最高的仍然是組串式逆變器，其次是集中式逆變器，微逆產品占比較低。占比較低。按價值量計算，2020 年集中式/組串式/微型逆變器的份額分別為 24%/68%/8%。由于微逆的每瓦單價最高，按出貨量口徑，預計微逆的份額更低。圖表圖表 11 目前微逆滲透率仍然較低（百萬美元）目前微逆滲透率仍然較低（百萬美元）種類種類 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 出貨市值出貨市值 占比占比 出貨市值出貨市值 占比占比 出貨市值出貨市值 占比占比 集中式逆變器 2,269 30%2,207 26%2,325 24

25、%組串式逆變器 4,878 65%5,478 65%6,547 68%微型逆變器 384 5%681 8%741 8%合計 7,531 100%8,366 100%9,612 100%資料來源：Wood Mackenzie，華創證券 從歷史數據來看，集中式逆變器的份額正在逐年下降，組串式逆變器和微逆的份額正在提升。展望未來，我們認為組串式逆變器在集中式電站的占比將會逐漸提升；中短期來看，微逆在戶用光伏領域的占比將逐漸提升；長期來看，當微逆性價比進一步提升后，微逆在工商業電站的份額有望提升。圖表圖表 12 組串式逐漸替代集中式在地面電站的份額，微逆逐漸替代組串在戶用電站的組串式逐漸替代集中式在地

26、面電站的份額，微逆逐漸替代組串在戶用電站的份額份額 資料來源：陽光電源、昱能科技官網 組串組串+優化器優化器/關斷器和微型逆變器安全性高。關斷器和微型逆變器安全性高。在光伏發展的早期階段，大型地面電站的發電成本低，得到快速增長。在大功率的發電系統中，集中式逆變器具備成本低的優勢，12 并且集中式電站大多安裝在沙漠、戈壁、荒漠等地區，對安全要求不高。隨著光伏應用的多元化，屋頂光伏開始走進戶用和工商業領域。對于工商業電站，需要兼顧成本和安全性，所以組串式逆變器和組串+優化器/關斷器兼有。對于戶用屋頂電站，業主更注重安全性，所以組串+優化器/關斷器和微型逆變器更為適合。美國是目前最早強制要求在分布式

27、電站使用組件級關斷產品的國家。美國是目前最早強制要求在分布式電站使用組件級關斷產品的國家。2014 年美國公布國家電氣規范（National Electrical Code），加強了在安全性的要求。在逆變器方面，需要有快速關斷、防拉弧保護等功能。2017 年美國對 NEC 做出更新，允許組件排列更加密集，但對安全性要求不變，這導致分布式光伏必須要使用組件級關斷產品。同時，這一條款規定在 2019 年強制執行。在最新版的 NEC2020 文件中要求，以距離到光伏矩陣 305mm為界限，界限范圍外，在觸發設備啟動后 30S 內，電壓降低到 30V 以下；界線范圍內，要求在觸發設備啟動后 30S 內

28、，將電壓降低到 80V 以下，或具有“光伏危險控制系統”。由于強制規定，美國的 MLPE 產品應用范圍較廣。圖表圖表 13 美國美國 NEC 2014 提出加強安全性要求提出加強安全性要求 圖表圖表 14 美國美國 NEC 2017、NEC 2020 對安全性要求不斷對安全性要求不斷更新更新 資料來源：NEC 資料來源：NEC 受益于美國政策，兩家受益于美國政策，兩家 MLPE 上市公司上市公司 SolarEdge 和和 Enphase 在過去幾年迅速發展。在過去幾年迅速發展。SolarEdge 主要產品為組串式逆變器和優化器，SolarEdge 的優化器采用 ASIC（專有集成電路）和 PL

29、C（電力載波通信技術）專利技術，在美國具有專利保護，所以公司發展迅速，2013-2021 年公司營收 CAGR 49%。Enphase 是目前全球微型逆變器最大的廠商，在微逆行業的市占率約為 80%。2013-2021 年公司營收 CAGR 25%。2022 年 Q1，SolarEdge和 Enphase 營收增速分別為 62%、46%，保持高速增長。目前兩家公司在美國的分布式市場份額合計預計超過 80%。13 圖表圖表 15 受益于政策，美國受益于政策，美國 MLPE 公司快速增長（億公司快速增長（億美元）美元）圖表圖表 16 SolarEdge 和和 Enphase 在美國的在美國的分布式

30、分布式份額預份額預計超過計超過 80%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：Ohm Analytics，pv magazine，華創證券 除美國外，加拿大、德國、澳大利亞等國家對分布式光伏安規標準不斷做出提高除美國外，加拿大、德國、澳大利亞等國家對分布式光伏安規標準不斷做出提高，普遍采用強制安裝關斷器的方式提高分布式屋頂光伏安全性。中國國家能源局 2021 年底發布了關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿），要求光伏組件具備安全關斷保護功能，旨在進一步加強分布式光伏發電安全工作。微型逆變器的低壓接入特性可以滿足上述安全性規范要求，無需增加額外配件或其他安全措施。隨著下游應用對直流

31、高壓風險的逐漸重視以及相關規定的不斷趨嚴，微型逆變器作為能隨著下游應用對直流高壓風險的逐漸重視以及相關規定的不斷趨嚴，微型逆變器作為能夠實現組件級控制的逆變器可以滿足相關要求，未來發展空間廣闊。夠實現組件級控制的逆變器可以滿足相關要求，未來發展空間廣闊。圖表圖表 17 除美國外，已有其他國家對安規做出強制要求除美國外，已有其他國家對安規做出強制要求 國家國家/地區地區 時間時間 規范名稱規范名稱 主要內容主要內容 加拿大 2021 Canadian Electrical Code 2021 光伏系統直流側電壓大于 80V 時需安裝電弧故障中斷設備或者其它等同設備。當光伏系統安裝在建筑內或者建筑

32、上，應安裝快速關斷裝置。在在光伏組件光伏組件 1 米外，快速關斷裝置觸發后，要求米外，快速關斷裝置觸發后，要求 30S 內將電壓降低至內將電壓降低至 30V以下。以下。德國 2018 VDE-AR-E 2100-712 在光伏系統中如果逆變器關閉或者電網出現故障時，需要使直流電壓小于 120V。其中，提到了可以使用關斷裝置使直流側電壓降至可以使用關斷裝置使直流側電壓降至 120V 以下。以下。14 澳洲 2021 AS/NZS 5033:2014 AS/NZS 5033:2021 2014：對非交流組件或小型微型逆變器安裝的系統，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝置；對交流組件或小型微型逆變器安裝

33、的系統則不需要安裝直流側斷開裝置。2021：當直流電壓大于當直流電壓大于 120Vd.c 時，組件和逆變時，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝置。器之間需要安裝斷開裝置。泰國 2022 Thai Electrical Code:Solar Rooftop Power Supply Installations 2022 要求屋頂光伏電站必須安裝有快速關斷裝置，且在距離光伏矩陣 300mm為界限，裝置啟動后裝置啟動后 30 秒內界線范圍內電壓降低到秒內界線范圍內電壓降低到 80V 以下，界限范圍以下，界限范圍外電壓降到外電壓降到 30V 以下以下，也就是要求實現“組件級關斷”。墨西哥 2012 NOM

34、 001 SEDE 光伏系統直流工作電壓大于直流工作電壓大于 80V 的需要安裝電弧保護設備。的需要安裝電弧保護設備。意大利 2012 CEI 82-25 從安全的角度來看，必須考慮到在有陽光的情況下無法安全關閉光伏系統的情況，在緊急干預的情況下也是如此。中國 2021 關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿）安裝電弧故障斷路器或采用具有相應功能的組件，實現電弧智能檢測和快速切斷功能；光伏組件應具有安全關斷保護功能，保證逆變器關機，光伏組件應具有安全關斷保護功能，保證逆變器關機，交流斷電后，系統子陣外直流電壓低于安全電壓。交流斷電后，系統子陣外直流電壓低于安全電壓。資料來源：昱能科技

35、公眾號，華創證券（四）（四）趨勢三：微逆持續降本，替代性逐漸增強趨勢三：微逆持續降本，替代性逐漸增強 由于微型逆變器單體功率較小、產品集成度高、制造難度更高，所以目前微型逆變器是各類逆變器中成本和價格最高的產品。2021 年，集中式/組串式/微型逆變器的單價約為0.20/0.35/1.21 元/W。從歷史價格來看，同種類的逆變器價格呈現逐年下降的趨勢。2015-2021 年，集中式逆變器和組串式逆變器價格下降 73%/66%，近幾年微型逆變器的價格也不斷下降。降價的同時，微逆企業的毛利率仍然維持在較高水平。隨著技術的快速發展，微型逆變器的成本也在不斷降低。2022 年，昱能科技在公告中提到，公

36、司微逆成本已從初期的 0.33美元/W 降低到 0.09 美元/W。從公開數據看到，微型逆變器企業的毛利率呈穩中有升的趨勢，一般企業毛利率在 35%或更高水平。圖表圖表 18 同種類型逆變器價格呈逐年下降趨勢（元同種類型逆變器價格呈逐年下降趨勢（元/W）圖表圖表 19 微逆成本不斷下降，毛利率穩中有升微逆成本不斷下降，毛利率穩中有升 資料來源：彭博新能源，華創證券 資料來源：昱能科技公司公告，禾邁股份公司公告，華創證券 微逆有望復刻微逆有望復刻組串式組串式逆變器逆變器的發展路徑，通過的發展路徑，通過降價降價來來提升提升市場份額市場份額?；仡櫄v史，中國光伏行業最初以地面電站為主，集中式電站占比更

37、高。以華為、陽光為主的國產逆變器品牌也以集中式逆變器為主力產品。隨著組串式逆變器的價格逐漸下降，并與集中式逆變器價差縮小，其占比迅速提升并超過集中式逆變器。2018 年，國內組串式逆變器價格降 15 至約 0.52 元/W，與集中式價差約為 0.2 元/W，市場占比達到 60.4%，成為占比最高的逆變器產品。截止目前，組串式逆變器的均價仍然高于集中式逆變器，但由于發電增益更高，組串式逆變器保持最高占有率。當前微逆與組串是逆變器的價差仍然較大，但隨著微逆價格下降，與組串式逆變器價差縮小，微逆的滲透率將會快速提升，戶用市場的占比將首先提升。同時，微逆在部分場景替代組串式逆變器或組串+優化器/關斷器

38、的趨勢也將更加明顯。一般來說，光伏電站具有投資屬性，屋頂電站投資收益和安全性同樣重要。微逆作為安全性最高的逆變器產品，與其他產品的價差越小，替代性越強。圖表圖表 20 2018 年，國內組串式逆變器占比迅速超過集中年，國內組串式逆變器占比迅速超過集中式式 圖表圖表 21 隨著微逆價格下降，可替代的市場空間更大隨著微逆價格下降，可替代的市場空間更大（元（元/W）資料來源：CPIA，華創證券 資料來源：BloombergENF，華創證券 相比其他逆變器產品，微型逆變器在部分場景已經具備相比其他逆變器產品，微型逆變器在部分場景已經具備發電量發電量以及以及經濟優勢經濟優勢。在分布式項目中，屋頂朝向復雜

39、、陰影遮擋等環境因素對系統的發電量影響較大，微逆多路 MPPT能有效解決這些問題。一般來說，使用微型逆變器，在相同條件下，比組串式逆變器多發電 5%-25%。從經濟性上來看，1）將微逆、組串式逆變器、組串+關斷器進行對比，當微逆發電增益超過 10%，微逆比組串式逆變器 IRR 更高。當微逆發電增益超過 8%時，微逆比組串+關斷器 IRR 更高；2）將微逆和組串+優化器進行對比，當微逆發電增益超過 2%，微逆的IRR 更高。16 圖表圖表 22 與組串與組串/組串組串+關斷器相比，關斷器相比，微逆發電增益超過微逆發電增益超過8%/10%，IRR 更高更高 圖表圖表 23 與組串與組串+優化器相比

40、，優化器相比，微逆發電增益超過微逆發電增益超過 2%，IRR 更高更高 資料來源：BloombergENF，華創證券 資料來源：BloombergENF，華創證券 展望未來，微逆成本有望持續下降，經濟性也將越來越明顯。展望未來，微逆成本有望持續下降，經濟性也將越來越明顯。微逆降本主流方式包括增加多體架構、提升組件功率、提高轉換效率、原材料國產化等。1）增加多體架構是指增加單臺微逆可接入的組件數量，通過這種方式，部分元件的成本可以平攤，使得單瓦成本下降。根據我們測算，一拖一微逆產品的單瓦成本可能高達 0.994元/W，一拖八微逆產品的單瓦成本可以下降至 0.455 元/W。圖表圖表 24 增加多

41、體結構能使單瓦成本下降（元增加多體結構能使單瓦成本下降（元/W）一拖一一拖一 一拖二一拖二 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖八一拖八 直接材料 0.945 0.675 0.521 0.475 0.449 半導體器件及功率模塊 0.160 0.160 0.160 0.160 0.160 線束/電線材料 0.121 0.121 0.121 0.121 0.121 鈑金及外殼 0.149 0.074 0.037 0.025 0.019 磁芯器件 0.065 0.065 0.065 0.065 0.065 其他材料 0.450 0.254 0.138 0.104 0.084 人工 0.031 0.01

42、5 0.008 0.005 0.004 制造費用 0.018 0.009 0.005 0.003 0.002 成本合計 0.994 0.700 0.533 0.483 0.455 瓦數；W 400 800 1600 2400 3200 資料來源：禾邁股份招股說明書，華創證券 2）隨著硅片大型化，組件的功率也在不斷提升，通過提高單臺微逆輸入電流的上限，使得單臺微逆可以接入功率更高的組件，從而攤薄單瓦成本。3）提高轉換效率可以增加發電量，從而降低電站整體的 LCOE。目前國產微逆轉換效率大約在 96.5%-96.7%，相較海外微逆品牌仍有提升空間。4）提高元器件國產化率可以有效降低微逆成本。以禾邁

43、為例，公司進口原材料包括貼片電阻、貼片電容、二極管等半導體器件，占采購總額約 18%。未來隨著國產元器件占比提升，價格下降 20%-30%，微逆成本將下降 6-7 分錢/W。17 圖表圖表 25 禾邁股份進口元器件占比成本約禾邁股份進口元器件占比成本約 18%單位單位 2018 2019 2020 2021H1 進口原材料成本 萬元 1556 2636 4315 3755 占采購成本 6.28%13.85%13.71%18.19%產量 萬臺 6.5 10.84 20.95 17.37 單位成本 元/臺 239 243 206 216 單位成本 元/W 0.30 0.29 0.23 0.22 資

44、料來源：禾邁股份公司公告，華創證券（五）（五）市場空間：預計市場空間：預計 2021-2025 年微逆行業年平均增速為年微逆行業年平均增速為 74%綜上，隨著分布式快速發展、各國政策對安全性要求提高、微逆自身不斷降本的三重趨勢下，微逆滲透率將會逐步提升。根據我們預測，2022 年全球微逆龍頭公司的出貨量將達到 7.97GW，預計全行業將達到 10GW 左右，占比提升至 4%左右，占分布式比例預計提升至 9%左右。假設 2025/2030 年微逆滲透率分別達到 8.7%、16.2%，微逆出貨量將達到 43/176GW。預計 2021-2025 年微逆行業年平均增速為 74%，2021-2030

45、年行業平均增速為 50%。預計2025/2030 年微逆行業市場空間將達到 377/1079 億元。圖表圖表 26 預計預計 2021-2025 年微逆行業年平均增速為年微逆行業年平均增速為 74%，2021-2030 年行業平均增速為年行業平均增速為 50%單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2050E 全球新增裝機 GW 175 254 337 406 498 594 688 829 962 1088 11911 YoY 45%32%21%22%19%16%20%16%13%13%CAGR 45%3

46、9%32%30%28%26%25%24%23%16%全球分布式裝機 GW 77 117 148 183 229 285 344 414 481 544 5955 YoY 52%27%23%25%25%21%20%16%13%13%CAGR 52%39%33%31%30%28%27%26%24%16%微逆出貨量 GW 4.69 10.63 19.13 29.18 43.20 60.46 80.41 109.26 141.26 175.99 2977.72 YoY 127%80%53%48%40%33%36%29%25%15%CAGR 127%102%84%74%67%61%57%53%50%25

47、%微逆占比 2.7%4.2%5.7%7.2%8.7%10.2%11.7%13.2%14.7%16.2%25.0%微逆占分布式占比 6.1%9.1%10.6%12.1%13.6%15.1%16.6%18.1%19.6%21.1%22.6%單價 元/W 1.3 1.2 1.1 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.3 降幅 10%10%10%8%8%8%6%6%6%市場空間 億元 61 124 201 277 377 485 593 758 921 1079 8933 資料來源：BP，Wood Mackenzie，華創證券測算（六）（六）趨勢四：借力渠道協同，戶儲市場打開新增

48、量趨勢四：借力渠道協同，戶儲市場打開新增量 儲能行業正處于快速發展期。隨著光伏和風電的裝機不斷增加，其發電不穩定性及間歇性正逐步成為新能源發電裝機的制約，因此儲能是全球電力系統轉型中不可或缺的環節。據 CNESA 數據，2021 年全球電化學儲能累計裝機 24.3GW，同比+70%；全球新增電化 18 學儲能裝機 10.0GW，同比+112%。海外戶用儲能市場是最先爆發的市場之一。2022 年由于俄烏戰爭加劇能源焦慮，能源價格持續上漲，歐洲戶用儲能市場需求高漲。對于組串式逆變器和微逆企業來說，海外戶儲市場和原有逆變器業務的渠道有協同性，通過原有渠道拓展儲能業務將成為新增量。圖表圖表 27 近年

49、來，全球電化學儲能裝機規模加速增長近年來，全球電化學儲能裝機規模加速增長 圖表圖表 28 逆變器公司陸續拓展儲能產品線逆變器公司陸續拓展儲能產品線 資料來源：CNESA，華創證券 資料來源：禾邁、德業、enphase公司官網 三、三、供給供給端端：海外品牌占比高，國產品牌在價格成本和產品上更具優勢：海外品牌占比高，國產品牌在價格成本和產品上更具優勢（一）（一）國產微逆份額持續提升，預計海外企業占比將下降國產微逆份額持續提升，預計海外企業占比將下降 微逆行業高速增長，微逆行業高速增長，Enphase 份額領先，國產逆變器快速發展，份額呈上升趨勢份額領先，國產逆變器快速發展，份額呈上升趨勢。市占率

50、方面，Enphase 具備先發優勢，市占率最高。根據我們測算，預計 2021 年 Enphase 全球市占率約為 60%,，國產微逆份額約 17%左右。2022 年隨著國產微逆企業的崛起，預計Enphase 市占率將有所下降，國產企業份額將達到 25%。圖表圖表 29 目前目前 Enphase 在微逆行業市占率第一在微逆行業市占率第一 資料來源：各公司公告，華創證券測算 出貨量方面，Enphase 年出貨量已經達到 1045 萬臺，國產微逆品牌昱能、禾邁出貨量年出貨量在 40 萬臺左右，各家企業過去幾年都呈現快速增長的趨勢。營收增速方面，微逆行業過去幾年增速較快，2022H1 平均營收增速為

51、89.49%。19 圖表圖表 30 各家企業出貨量呈快速增長趨勢各家企業出貨量呈快速增長趨勢 圖表圖表 31 2022H1 行業平均營收增速為行業平均營收增速為 89.49%（億元）（億元）資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券（二）（二）微逆產品毛利率較高，國產品牌價格成本具有優勢微逆產品毛利率較高，國產品牌價格成本具有優勢 國產國產品牌具備品牌具備性價比性價比優勢，毛利水平較高優勢，毛利水平較高。毛利率方面，微逆企業毛利率普遍偏高。禾邁股份 2022H1 毛利率達到 46.08%，維持較高水平。Enphase 和昱能毛利率相當，約為40%左右。圖表圖表 32 微逆行

52、業毛利率普遍偏高，一般在微逆行業毛利率普遍偏高，一般在 35%以上以上 資料來源：各公司公告，華創證券 從成本端來看，國產微逆的成本顯著低于海外品牌。Enphase 主要產品為一拖一和一拖二，國產品牌主力產品為一拖二和一拖四，電能變換的效率高，單瓦成本更低。從價格端來看，國產品牌的價格具有一定優勢。國產品牌單瓦價格較海外品牌大約低 0.6-0.8 元/W，具備較大優勢。隨著國產微逆的單瓦價格不斷下降，國產品牌的價格優勢越來越明顯。綜合來看，國產品牌的價格和成本更低，隨著國產逆變器的成本下降，未來毛利率仍有提升空間。20 圖表圖表 33 國產品牌的成本低于海外（元國產品牌的成本低于海外（元/W）

53、圖表圖表 34 國產品牌單瓦價格更有優勢（元國產品牌單瓦價格更有優勢（元/W、元、元/臺）臺）資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券（三）（三）國產品牌產品覆蓋度更廣，在質保期和轉換效率上與海外差距較小國產品牌產品覆蓋度更廣，在質保期和轉換效率上與海外差距較小 從產品角度來看，國產逆變器的功率密度更高、產品覆蓋度更高，轉換效率差距較小。功率密度功率密度是指微逆額定功率與其體積的比，高功率密度代表更的集成度，體積越小代表散熱越好、算法更優。從各個品牌官網在售的產品來看，禾邁在各系列產品中功率密度最高，德業其次。昱能在招股說明書中表示，公司最新一代產品功率密度將達到 110

54、4W/L。轉換效率轉換效率是指交流端輸出能量與直流端輸入能量的比，更高的轉換效率代表同樣的直流電能輸入下產能勝多的交流電能輸出。從轉換效率來說，幾家企業差異不大，Enphase更領先一些。在一拖二產品中，Enphase 的最大轉換效率達到 97.4%。產品覆蓋度產品覆蓋度是指各家品牌的產品功率范圍，功率范圍越大代表能覆蓋的發電場景越多。從產品覆蓋度來看，國產逆變器的產品覆蓋度更高，可以覆蓋 400-4000W 的功率范圍。其中禾邁有一拖一、一拖二、一拖四和一拖六產品，覆蓋度最廣；其次為德業，產品包括一拖一、一拖四和一拖六。圖表圖表 35 國產微逆功率覆蓋范圍更廣，海外微逆功率偏小國產微逆功率覆

55、蓋范圍更廣，海外微逆功率偏小 一拖一一拖一 一拖二一拖二 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖八一拖八 Enphase 禾邁 德業 Enphase 昱能 禾邁 德業 昱能 禾邁 德業 禾邁 昱能 型號 IQ7 HM-400A SUN 500 IQ8 YC600 HM-800 SUN 1000 YC1000 HM-1500 SUN 2000 HMT-2250 QT2D 額定輸出功率；W 349 400 500 633 600 800 1000 1130 1500 2000 2250 3600 體積；L 1.12 0.88 1.94 2.73 1.54 1.19 1.94 2.26 1.63 3.40

56、 3.05 3.30 功率密度；W/L 312 454 257 232 390 672 515 501 922 588 737 1104 峰值效率-96.7%96.5%97.4%96.5%96.7%96.5%95.5%96.7%96.5%96.5%-加權效率 96.5%96.5%95.0%97.0%96.5%96.5%95.0%95.0%96.5%95.0%-97.0%MPPT 功率-99.8%99.0%-99.5%99.8%99.0%99.9%99.8%99.0%99.8%質保；年 25 25 10 25 10 25 10 10 25 10 25 10 資料來源：昱能、禾邁招股說明書，各公司

57、官網，華創證券 21 （四）（四）國產品牌已在新興市場發力，逐漸向歐美市場滲透國產品牌已在新興市場發力，逐漸向歐美市場滲透 Enphase 出貨集中于美國市場，國產品牌出貨集中于美國市場，國產品牌逐步逐步搶占新興市場。搶占新興市場。從銷售區域來看，美國和歐洲對于微逆的接受度較高。Enphase 作為本土品牌，在美國市場具有絕對優勢。2021年 Enphase 在美國的營業收入達到 11.1 億美元，占比公司總營收的 80%。國產品牌昱能、禾邁的歐美市場占比分別為 60%、44%，美國的銷售額與 Enphase 仍有一定差距。同時，一些新興國家（例如墨西哥、巴西）的微逆應用正在普及，國產品牌在這

58、些區域也擁有較高的出貨占比。圖表圖表 36 Enphase 在美國占比高，具有本土優勢在美國占比高，具有本土優勢 圖表圖表 37 國內品牌主要市場有歐洲、拉丁美洲和美國國內品牌主要市場有歐洲、拉丁美洲和美國 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司招股說明書，華創證券 四、四、相關相關標的：標的：Enphase、昱能科技、禾邁股份、德業股份昱能科技、禾邁股份、德業股份（一）（一）Enphase：深耕美國本土市場，全球市占率第一：深耕美國本土市場，全球市占率第一 Enphase 于 2006 年成立于美國特拉華州，主營業務包括微型逆變器、儲能和分布式光伏系統。公司主要市場為美國，2019

59、 年起公司美國區域占比維持在 80%以上，2022 年上半年公司美國市場營收總計 7.92 億美元（折合人民幣 55.31 億元），占總營收比例 81.54%。圖表圖表 38 公司主營產品為光伏微型逆變器公司主營產品為光伏微型逆變器 圖表圖表 39 美國是公司的主要市場美國是公司的主要市場 資料來源：Enphase公司官網 資料來源：iFinD，華創證券 公司業務不斷擴張，經營業績增長迅速。公司業務不斷擴張，經營業績增長迅速。2018 年公司收購 SunPower 下屬微逆子公司，2019年公司營收和利潤大幅增長，營收大幅增長至6.24億元（折合人民幣約43.58億元），22 歸母凈利潤首次由

60、負轉正達 1.61 億美元（折合人民幣約 11.24 億元）。2022 年上半年營收達 9.71 億美元（折合人民幣約 67.25 億元），同比增長 57.25%；歸母凈利潤達 1.29 億美元（折合人民幣約 9.01 億元），同比增長 81.3%。2015-2021 年公司營收 CAGR 達 25.31%。圖表圖表 40 2015-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 25.31%（億（億美元）美元）圖表圖表 41 2019-2021 年公司年公司歸母歸母凈利潤穩定（億美元）凈利潤穩定（億美元）資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 盈利能力盈利能力改善后

61、保持平穩改善后保持平穩，費用水平穩定費用水平穩定。2016-2020 年公司受益于美國本土市場擴張與原材料成本降低，毛利率從 17.98%快速提升至 44.68%；2021 年、2022H1 公司毛利率相對穩定，分別為 40.1%、40.7%。2016-2019 年公司期間費用率從 37.1%下降至 19.7%；2020-2022H1 公司期間費用率略有回升，分別為 23.05%/27.72%/25.10%。受費用率影響，2016-2019 年公司凈利率大幅提升，2020-2021 年維持在 11%左右，2022H1 凈利率上升至13.26%。圖表圖表 42 2016-2019 年公司盈利能力

62、快速提高年公司盈利能力快速提高 圖表圖表 43 期間費用率近兩年略有回升期間費用率近兩年略有回升 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：Enphase公司公告，iFinD，華創證券 公司于 2018 年收購 SunPower 下屬微逆子公司，市占率進一步擴大。2021 年以來，公司收購動作頻繁，通過收購軟件平臺和設計服務業務鞏固光伏業務，同時開拓電動車充電領域。23 圖表圖表 44 2021 年以來公司收購動作頻繁年以來公司收購動作頻繁 披露日期披露日期 交易標的交易標的 交易總價值交易總價值（萬美元）（萬美元）目前進度目前進度 標的主營業務標的主營業務 2021-12 ClipperCr

63、eek Inc 11,310 完成 住宅和商業客戶電動汽車(EV)充電 2021-12 365 Pronto Inc 6,990 完成 預測性軟件平臺 2021-05 Enphase Energy Inc 部分股權 50,000 進行中-2021-03 DIN 8,980 完成 太陽能設計服務業務 2021-01 Sofdesk Inc 3,570 完成 太陽能相關軟件設計 2018-06 SunPower Corp-Microinverter Business 5,965 完成 微逆系統 資料來源：Enphase公司公告，華創證券（二）（二）昱能科技：專注于昱能科技：專注于 MLPE 產品，

64、全球微逆市占率第二產品，全球微逆市占率第二 昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，自成立以來，公司持續深耕分布式電站中組件級電力電子設備。公司于 2019 年開拓智控關斷器業務，與微型逆變器形成互補。目前公司主要產品包括微型逆變器、智控關斷器、能量通信及監控分析系統等，實現了 MLPE 的全面布局。公司經營狀況良好，營收和凈利潤呈快速增長趨勢。公司經營狀況良好，營收和凈利潤呈快速增長趨勢。2022 年 H1 公司營收 4.97 億元，同比增長 84.23%，2015-2021 年公司營收 CAGR 達 35.20%；歸母凈利潤 1.29 億元，同比增長 255.31%，2015-2021

65、年 CAGR 達 60.79%。圖表圖表 45 公司公司 2015-2021 年營收年營收 CAGR 35.20%（億元）（億元）圖表圖表 46 2015-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 60.79%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 微型逆變器是公司營收和毛利的主要來源。2022 年上半年微型逆變器營收 3.81 億元，占比 76.61%，是公司的主力產品；智控關斷器營收 0.71 億元，占比 14.23%。2022 年 H1微型逆變器毛利 1.56 億元，占比 78.39%；智控關斷器毛利 0.15 億元，占比 9.62%。24 圖表圖表

66、47 2022 年年 H1 微逆營收占比為微逆營收占比為 76.61%資料來源：iFinD，華創證券 公司毛利率穩定，凈利率大幅增長。公司毛利率穩定，凈利率大幅增長。公司為了培養客戶習慣，提高微逆業務占比，在保持一定盈利的前提下采取相對穩定毛利率的定價策略。2018 至 2022 上半年，公司毛利率分別為 37.81%/38.37%/38.45%/37.36%/39.94%。各項業務中，能量通信器的毛利率偏高。2018-2022 H1 期間費用率總體呈下降趨勢，主要由于銷售和管理費用率下降較快。2022 H1 期 間 費 用 為9.41%，其 中 銷 售/管 理/財 務/研 發 費 用 率 分

67、 別 為5.75%/3.96%/-4.95%/4.66%。由于毛利率基本穩定，費用率下降帶動公司凈利率在2020-2022 H1 大幅提升，達到 25.90%，同比增長 12.41pct。圖表圖表 48 公司歷史毛利率基本穩定在公司歷史毛利率基本穩定在 38%左右左右 圖表圖表 49 2020-2022H1，公司四項費用率，公司四項費用率大幅下降大幅下降 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 圖表圖表 50 2020-2022 H1，公司凈利率，公司凈利率大幅上升大幅上升 資料來源：iFinD，華創證券 25 公司于 2022 年 6 月上市，首次上市共募資 5.56

68、 億元。其中，研發中心建設項目總投資額為 2.72 億元，主要用于購買研發設備等。另外補充流動資金 2 億元、完善全球銷售網絡約 8300 萬元。圖表圖表 51 公司于今年公司于今年 6 月上市，募資主要用于建設研發中心月上市，募資主要用于建設研發中心 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資額（億元）項目總投資額（億元）擬使用募集資金額（億元）擬使用募集資金額（億元）1 研發中心建設項目 2.72 2.72 2 全球營銷網絡建設項目 0.83 0.83 3 補充流動資金 2.00 2.00 資料來源：昱能科技公司公告，華創證券（三）（三）禾邁股份：微逆龍頭，盈利水平行業領先禾邁股份：微逆龍頭，

69、盈利水平行業領先 公司成立于 2012 年，從事光伏逆變器等電力變換設備和電氣成套設備及相關產品研發、制造與銷售，產品廣泛應用于全球分布式光伏發電系統領域，主營業務包括微型逆變器、電氣成套設備、分布式光伏發電系統和模塊化逆變器。公司公司業績業績優秀優秀，凈利潤增長凈利潤增長顯著顯著。2022 上半年公司營收達 5.14 億元，同比增長 61.55%，2017-2021 年營收 CAGR 為 33.64%；歸母凈利潤 2.02 億元，同比增長 156.50%，2018-2021年歸母凈利潤 CAGR 為 133.4%。圖表圖表 52 2017-2021 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 33

70、.64%圖表圖表 53 2018-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為133.4%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 微型逆變器為公司目前第一大收入來源。公司微型逆變器業務的迅速發展，銷售金額呈快速增長趨勢。前五大客戶中微型逆變器相關客戶的比例總體持續增大，營收占比不斷上升，從 2017 年 8%上升至 2022 上半年 86.14%，同比+78.14pct；毛利占比逐年遞增，從 2017 年 10.3%上升至 2021 年 72.2%，同比+61.9pct。26 圖表圖表 54 微逆產品是公司的主要營收來源微逆產品是公司的主要營收來源 圖表圖

71、表 55 2021 年微逆產品的毛利占比達到年微逆產品的毛利占比達到 72%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 公司毛利率與凈利率均呈上升趨勢。公司毛利率與凈利率均呈上升趨勢。2019-2021 年公司毛利率較為平穩，2022 年 H1 上升至 46.08%；凈利率增長顯著，從 2017 年-7.9%增至 2022 上半年 39.24%，增長原因主要系公司銷售拓展及下游客戶需求增加所導致的公司收入規?？焖僭鲩L。公司模塊化逆變器與微型逆變器毛利率均較高。其中，受益于業務規模增長、技術更新迭代與國內電價優勢，微型逆變器毛利率增長顯著，2021 年達 54.3%，同比 2

72、017 年增長23pct。圖表圖表 56 公司毛利率和凈利率持續提升公司毛利率和凈利率持續提升 圖表圖表 57 2021 年公司微逆毛利率達到年公司微逆毛利率達到 54.3%資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 公司費用水平較為穩定。公司費用水平較為穩定。2022H1 公司期間費用為 5.09%，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為 7.41%/5.01%/5.55%/-12.88%。從歷史數據來看，銷售費用率、管理費用率與財務費用率整體呈下降趨勢，彰顯費用管控能力和良好的經營能力；研發費用率有所上升，從 2018 年 4.8%增長至 2022H1 的 5.55%，

73、反映其對技術研發的重視。27 圖表圖表 58 四項費用率四項費用率 資料來源：iFinD，華創證券 公司上市募集資金投入于制造基地建設項目、儲能逆變器產業化項目以及成套電氣設備升級建設項目，主要用于提升公司制造體系的智能化、豐富及優化公司的產品結構，并進一步擴大公司業務規模，多維度提升公司的盈利能力與研發能力。圖表圖表 59 公司于公司于 2021 年底上市，募資擴產微逆和儲能業務年底上市，募資擴產微逆和儲能業務 募集途徑募集途徑 項目內容項目內容 募資額（億元）募資額（億元）投資額（億元）投資額（億元）2021/12/08 首發 禾邁智能制造基地建設項目 2.6 2.6 2021/12/08

74、 首發 儲能逆變器產業化項目 0.9 0.9 2021/12/08 首發 智能成套電氣設備升級建設項目 0.7 0.7 資料來源：禾邁股份公司公告，華創證券（四）（四）德業股份：儲能德業股份：儲能+微逆營收占比約微逆營收占比約 60%德業股份創始于 2000 年，公司最初從事小型模具的生產，2007 年起，公司開始涉及電路控制板塊。2018 年初，公司轉讓注塑件業務，確立了熱交換器系列、環境電器系列和電路控制系列三大核心業務。公司熱交換器系列的主要產品為蒸發器和冷凝器，環境電器系列的主要產品為除濕機、空氣凈化器，電路控制系列的主要產品為逆變器和變頻控制芯片。公司經營業績穩定增長。公司經營業績穩

75、定增長。2022 年上半年公司營收達 23.73 億元，同比增長 23.26%，2017-2021 年營收 CAGR 為 28.98%；歸母凈利潤達 4.50 億元，同比增長 100.41%，2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 57.92%。28 圖表圖表 60 2017-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 28.98%（億（億元）元）圖表圖表 61 2017-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 57.92%（億元）（億元）資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 2021 年公司逆變器業務實現爆發式增長，成為公司主要業績增長點

76、。公司逆變器產品銷往海外多個國家，2022年H1逆變器營收占比48.91%，營收貢獻率第一；毛利占比46.5%，利潤貢獻率第一。圖表圖表 62 公司電路控制業務營收占比快速提高公司電路控制業務營收占比快速提高 圖表圖表 63 逆變器營收實現爆發式增長（億元）逆變器營收實現爆發式增長（億元）資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 毛利率增幅明顯，凈利潤逐年增長。毛利率增幅明顯，凈利潤逐年增長。2017-2021 年公司毛利率水平穩定在 20%左右，2018年后由于轉讓低盈利業務同時快速發展逆變器業務，電路控制系列毛利率快速提高，公司整體盈利能力增強。2022 年 H1 公

77、司毛利率達 27.43%，同比增長 6.67pct。公司凈利率持續上升，從 2018 年的 6.1%上升到 2022H1 的 18.93%，增長 12.83pct。29 圖表圖表 64 公司盈利能力增強公司盈利能力增強 圖表圖表 65 電路控制系列毛利率快速提高電路控制系列毛利率快速提高 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 公司費用率公司費用率平穩，控費能力優秀平穩，控費能力優秀。2017-2019 年公司期間費用率分別為 13.3%/12.2%/9.5%，呈下降趨勢；2020-2021 公司期間費用率穩定在 8%左右，2022H1 下降至 5.23%，其中銷售/管

78、理/研發費用穩定，分別為 2.61%/2.08%/3.23%，財務費用同比大幅下降 2.67pct 至-2.69%。圖表圖表 66 期間費用率逐漸平穩期間費用率逐漸平穩 資料來源：iFinD，華創證券 公司于 2021 年 3 月上市，上市募集資金主要用于生產線擴張，其中用于逆變器生產擴張投資 1.87 億元。圖表圖表 67 公司公司 2021 年年 3 月上市，募資擴張核心業務生產月上市，募資擴張核心業務生產 公告時間公告時間 IPO 項目名稱項目名稱 變更后項目名變更后項目名稱稱 原項目原項目投資總投資總額額 變更后項目變更后項目投資總額投資總額 原擬投入原擬投入募集資金募集資金 變更后擬投變更后擬投入募集資金入募集資金 2022/4/21 年產 300 萬套熱交換器項目-37,445 17,622 37,445 17,622 年產 71.5 萬臺環境電器項目-57,854 39,383 49,292 39,383 年產 74.9 萬套電路控制項目 年產 68 萬套逆變器項目 18,643 58,136 18,643 48,374 研發中心建設項目-7,712 7,712 7,712 7,712 補充流動資金項目-30,000 30,000 20,000 20,000 合計-151,653 152,852 133,091 133,091 資料來源：德業股份公司公告，華創證券