2022年中國制造業出海驅動力及發展趨勢分析報告（38頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2 正文目錄正文目錄 制造出海綜述：成本與貿易限制驅動中國企業海外設廠制造出海綜述：成本與貿易限制驅動中國企業海外設廠.3 出海驅動力一：尋求更低的成本.3 出海驅動力二：在貿易限制中尋找生機.4 輪胎出海：借道東南亞，勞動力成本更低，享受貿易優勢輪胎出海：借道東南亞，勞動力成本更低，享受貿易優勢.5 作為勞動密集型產業，低成本是傳統競爭優勢.5 貿易保護抬頭，高關稅驅動產業轉移.6 依靠海外產能擴張，龍頭胎企領先優勢擴大.8 紡服出海：中國傳統制紡服出海：中國傳統制造業出海的一個縮影造業出海的一個縮影.10 成本壓力驅動產業鏈下游環節率先外遷.11 下游成衣

2、加工紡企出海進程的共性.12 分散風險、提升效率：產業鏈中上游環節具備外遷動力.14 貿易風險：原產地監管趨嚴，中上游環節或面臨外遷壓力.14“斷鏈”風險：供應鏈效率成為關注，加速產業鏈配套環節外遷.15 中上游環節跟隨外遷，支撐構建垂直一體化模式.16 中國紡織產業鏈向高附加值環節集中.17 家居出海：外需規?？捎^，海外建廠成新熱點家居出海：外需規?？捎^，海外建廠成新熱點.18 家居外需規?？捎^，部分細分品類增速較快.18 貿易限制與成本驅動，海外建廠首站東南亞.20 海外工廠尚處爬坡期，看好份額向出海龍頭集中.22 基建出海：國際工程領航，向產業鏈高端邁進基建出海：國際工程領航，向產業鏈高

3、端邁進.23 全球固定資產投資增速不佳，但我國承包商逆勢擴張份額.23 承包模式從單一施工環節向更高端的全生命周期管理轉變.24 憑借資金/技術/管理實力，市場份額或向建筑央企集中.26 CXO 出海：全球設廠，維持風險最小化出海：全球設廠，維持風險最小化.32 多因素驅動全球藥物研發外包市場持續高景氣.32 高壁壘驅動下，CXO 公司加速推進海外設廠.33 電子出海：滿足客電子出海：滿足客戶對供應鏈安全性冗余性的需求戶對供應鏈安全性冗余性的需求.35 受益于全球化產業鏈分工，中國成為世界工廠.35 疫情與地緣政治之下，企業更強調安全性和冗余度.35 成本與貿易限制驅動組裝廠率先外遷.36 重

4、點推薦重點推薦.38 森麒麟（002984 CH，買入，目標價：49.56 元）.38 賽輪輪胎（601058 CH，買入，目標價：16.8 元）.38 中國化學（601117 CH，買入，目標價：11.75 元）.38 QVgUfWkWwV8VoVqX8OaO7NmOpPmOoMeRpOoOkPsQqRaQoOyRvPsRwPNZnNzQ 3 制造出海綜述：制造出海綜述：成本與貿易成本與貿易限制限制驅動中國企業海外設廠驅動中國企業海外設廠 出海驅動力一：尋求出海驅動力一：尋求更低的成本更低的成本 近年來，中國沿海地區“招工難”現象屢見不鮮、勞動力工資亦持續提高。究其原因，繼跨過劉易斯拐點后，

5、老齡化人口結構問題亦顯現，使我國勞動力由過剩轉為短缺，人口紅利優勢縮小。越南、柬埔寨、印度尼西亞等東南亞國家則有充足的適齡勞動力并且工資更低，形成比較優勢。與此同時，中國經濟轉型也對產業結構作出調整，經濟增長方式從粗放型向集約型轉變，資源環境約束顯現，土地成本大幅提高。越南、柬埔寨、印度尼西亞等東南亞國家的土地成本低于中國。這些國家的企業所得稅基礎稅率也均低于中國，同時，為鼓勵外商投資，可享受不同程度的稅收優惠政策。從勞動力、水、電、土地、稅負等生產要素看，東南亞主要國家具有比較優勢，吸引了我國勞動密集型和出口導向型企業主動外遷設廠。在中國企業主動和跟隨出海的過程中，我們看到傳統制造業亦孕育明

6、珠。海外設廠不僅幫助中國企業持續獲得品牌客戶訂單、維持產業鏈份額，部分產業鏈細分環節的海外工廠利潤率甚至高于國內。由于海外工廠的生產成本更低，率先出海的龍頭企業具備先發優勢，進一步搶占市場份額。輪胎出海：借道東南亞，輪胎出海：借道東南亞，勞動力成本更低，勞動力成本更低，享受貿易優勢享受貿易優勢 輪胎制造業是傳統勞動密集型產業，依托長期豐沛的勞動力資源和完善的工業產業鏈配套，我國逐步構建了全球最大輪胎產業集群。與國內其他勞動密集型+出口導向型產業處境相似，美國及歐盟這兩個全球主要輪胎消費市場陸續對中國施加高額關稅，削弱了國產輪胎直接出口的性價比優勢。2012 年以后，以規避壁壘為契機，國內頭部輪

7、胎企業陸續布局海外生產基地，海外首廠均選擇落子“一帶一路”輻射的東南亞區域。東南亞區域一方面靠近天然橡膠主產地，另一方面各國與美國、歐盟等輪胎主要消費區域擁有較好的貿易伙伴關系，輪胎進出口關稅較國內具有明顯優勢，且當地勞動力成本較低，政府普遍對外資企業提供優惠稅收政策，有利于國內輪胎企業維持低成本運營，鞏固性價比優勢。建議關注賽輪輪胎和森麒麟。紡服出海：中國傳統制造業出海的一個縮影紡服出海：中國傳統制造業出海的一個縮影 由于勞動力及生產要素成本持續上升，中國在勞動密集型制造業上失去比較優勢，導致紡織制造產業鏈中下游勞動密集型的加工環節率先外遷。近年來，中國成衣服裝產品出口占全球出口的份額逐步下

8、降，而東南亞國家份額逐步提高。中美貿易摩擦以來，針對中國紡服出口的關稅壁壘及原產地監管日益加劇，中國紡企為規避貿易摩擦風險，主動尋求將產業鏈配套中上游環節外遷。此外，疫情背景下，全球高度分散的紡服產業鏈脆弱性暴露，品牌商及供應商均額外注重供應鏈的高效穩定，也進一步推動產業鏈配套環節出海。然而當前，東南亞各國仍不具備完全承接紡服產業鏈上游環節的能力，對中國紡織原材料的依賴度仍較高，中國紡織產業鏈也還在尋求轉型升級的過程中，不斷向上游技術及資本密集型的原材料研發環節集中。家居出海：外需規?？捎^，海外建廠成新熱點家居出海：外需規?？捎^，海外建廠成新熱點 過去，受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成

9、本以及成熟的生產工藝優勢，我國成為全球領先的家居生產國及出口國，美日歐等發達國家為重點出口對象。2018 年以來全球貿易保護主義抬頭?；谖磥碣Q易開展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業將產能向海外轉移，從而打破貿易限制、降低成本。成本與區位優勢下企業首選東南亞，但受床墊反傾銷/反補貼等事件催化，近兩年墨西哥愈受青睞?？紤]到項目投產與產能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發優勢的頭部家居企業有望在家居外銷領域持續受益，長期利好市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。家居出海領域建議關注客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的企業。4 出海驅動力二：在貿易出海驅動力二：在貿易限制限制中尋

10、找生機中尋找生機 2018 年以來，貿易保護主義抬頭，中美貿易摩擦不斷，以規避貿易限制為契機，國內企業紛紛開啟海外建廠布局。海外工廠選址通常首選“一帶一路”輻射的東南亞區域，享受更低的勞動力成本與更低的稅負。相較于中國，從東南亞各國出口到歐盟和美國的貿易環境更為寬松。然而，美國已對東南亞地區的輪胎/床墊等產品實施“雙反”限制。居安思危，為應對可能存在的地緣政治風險，同時滿足更多海外客戶的需求，中國企業海外建廠進一步拓展到印度、墨西哥等地，在復雜多變的國際形勢下維持風險最小化。我們看到：1）建筑企業受益于“一帶一路”倡議，進入更廣闊市場，獲取更多訂單；2）醫藥企業通過出海建廠觸達更多客戶；3）電

11、子制造業供應鏈調整亦產生機會，中國企業出海展現勃勃生機?；ǔ龊＃簢H工程領航，向產業鏈高端邁進基建出海：國際工程領航，向產業鏈高端邁進 2014 年以來，全球經濟形勢進一步復雜化，外圍經濟不振、新冠疫情肆虐和我國經濟增速放緩等不利因素拖累了全球固定資產投資增速。我國工程承包商逆勢擴張國際份額，主要歸功于：國家政策（尤其是“一帶一路”倡議）帶來的投資機會、我國海外工程傳統優勢區域受全球經濟不振影響較小。我國國有大型承包商業務以總承包為主，工程體量大，往往能夠憑借自己廣闊的資源獨立生存，屬于主動出海；而民營企業則集中于利潤較高的裝飾、防水等專業工程分包，工程體量較小，對國有總承包商依存度一般較高

12、，一般采取借船出海的模式，僅少部分軟土地基處理民企實現了主動出海。我們認為，2021 年以來龍頭央企逆勢表現優異，2022H1 四家國際工程企業海外訂單、收入迎來改善，國際工程市場有望進入景氣上行通道，建筑工程商業模式中融資成本、技術實力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的全球市場份額或將持續提升，建議關注中國化學。CXO 出海：全球設廠，維持風險最出海：全球設廠，維持風險最小化小化 全球新藥研發投入加大，新興生物醫藥公司受限于自身平臺建設不足，具有更強烈的外包需求。CXO 企業通過專業化分工，能夠降低新藥研發成本并縮短時間。在全球分工背景下，中國具有其他國家無法復制的優勢：1）絕對數量龐

13、大的“工程師紅利”；2）完整的工業供應鏈體系；3）發達的物流及基礎設施體系。我國 CXO 龍頭企業收入構成大多來自海外客戶，為應對可能存在的地緣政治風險，同時滿足更多海外客戶的需求，近年來 CXO 公司加快海外建廠布局，維持風險最小化。我們認為一站式、穩定性、自主可控有望成為未來生物制造的核心要素。電子電子出海：配合客戶海外建廠，滿足供應鏈安全性冗余性需求出海：配合客戶海外建廠，滿足供應鏈安全性冗余性需求 在疫情、地緣政治的數次擾亂之后，我們看到以蘋果、三星為代表的公司開始將注意力從“低成本、低庫存、高效”向“供應鏈穩定與安全”轉變，要求電子制造產業鏈遷移。對電子制造業來說，立訊、歌爾、舜宇等

14、龍頭企業一方面繼續擴大在國內品類份額，一方面發揮技術優勢，配合大客戶在越南、印度等地建廠，把握供應鏈調整的商機。我們看到組裝環節先行，2018 年開始立訊、歌爾相繼在越南、印度準備產能，2019 年緯創開始在印度生產 iPhone 老機型，在 2020 年起，Airpods，iPad、Mac、Watch 生產相繼遷入越南與印度；簡單零部件如舜宇、伯恩、領益、臻鼎等已經開始在越南、印度設廠，但當前越南地區整體產能貢獻有限。我們認為在文化、工人、產業鏈配套等差異之下，遷移并不會一蹴而就。5 輪胎出海：借道東南亞，勞動力成本更低，享受貿易優勢輪胎出海：借道東南亞，勞動力成本更低，享受貿易優勢 作為作

15、為勞動密集型產業勞動密集型產業，低成本是傳統競爭優勢，低成本是傳統競爭優勢 我國已經成為全球最大的輪胎制造及出口國。我國已經成為全球最大的輪胎制造及出口國。輪胎制造業是傳統勞動密集型產業，依托長期豐沛的勞動力資源和完善的工業產業鏈配套，我國逐步構建了全球最大輪胎產業集群。據國家統計局，2021 年中國生產橡膠輪胎外胎 9.0 億條，出口 5.9 億條，約分別占全球輪胎銷量 52%/34%。性價比是中國輪胎性價比是中國輪胎目前目前最主要的競爭優勢。最主要的競爭優勢。伴隨產業發展和企業研發制造實力提升，我國輪胎產品質量已經可以媲美龍頭廠商中高端產品，但終端銷售價格仍較龍頭品牌低 50%或更多，對于

16、終端消費者而言中國輪胎性價比優勢突出。值得一提的是，我國輪胎企業與一線品牌的毛利率差距遠低于其產品價格差距，考慮輪胎生產標準化程度較高，不同企業原材料成本差距不大，國內輪胎企業成本端優勢主要來源于較低的勞動力成本和制造費用。圖表圖表1：中國輪胎產量及出口量（中國輪胎產量及出口量（2005-2021 年）年）圖表圖表2：主流國際輪胎品牌和中國輪胎品牌價格對比（主流國際輪胎品牌和中國輪胎品牌價格對比（2022 年年 8 月）月）資料來源：中國橡膠工業協會，海關總署，華泰研究 資料來源：Simpletire，Walmart,華泰研究 圖表圖表3：主流國際輪胎公司及中國輪胎公司毛利率對比主流國際輪胎公

17、司及中國輪胎公司毛利率對比 圖表圖表4：國內輪胎公司人力及制造成本控制較好國內輪胎公司人力及制造成本控制較好 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 注：以上公司數據均來自于各公司 2021 年年報，其中固特異僅公布原材料成本及其他成本占比，未區分人力成本及制造成本 資料來源：米其林，固特異，Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%0246810122006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(億條)中國輪胎產量國內充氣橡膠輪胎出口數量產量增速出口增速0501001502002

18、50300195-60-R15205-60-R16215-50-R17225-55-R17235-65-R18(美元/條)MichelinDunlopPirelliBridgestoneGoodyearContinentalYokohamaHankookCooper中策-Goodride賽輪-Sailun森麒麟-Delinte森麒麟-Landsail中策-West Lake玲瓏-Crosswind0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021米其林德國馬牌普利司通固特異韓泰賽輪輪胎玲瓏輪胎森麒麟24%47%76%81%69%0%10%20%30

19、%40%50%60%70%80%90%100%米其林固特異玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟原材料人力成本制造成本 6 貿易保護抬頭貿易保護抬頭，高關稅驅動產業轉移高關稅驅動產業轉移 與國內其他勞動密集型+出口導向型產業處境相似，我國輪胎產業也歷經多次海外國家貿易我國輪胎產業也歷經多次海外國家貿易限制限制。特別是美國及歐盟這兩個全球主要輪胎消費市場陸續對中國施加高額關稅，削弱了國內輪胎直接出口的高性價比優勢。我國向美國及歐洲出口輪胎數量在相關“雙反”政策實施后大幅萎縮，據海關總署，2021 年中國向美國出口輪胎 5285 萬條，較 2013 年（貿易限制空檔期）出口量減少逾 3500 萬條，累計下滑 40

20、.0%；2021 年中國向歐盟（包含英國）出口輪胎 18.3 萬噸，較 2017 年（限制前）出口量減少 21.6 萬噸，累計下滑 54.1%。圖表圖表5：部分國家對我國輪胎貿易限制政策部分國家對我國輪胎貿易限制政策 國家國家 開始時間開始時間 名稱名稱 涉及輪胎產品涉及輪胎產品 結果及貿易保護措施結果及貿易保護措施 美國 2009 年 6 月 中美輪胎特保案 乘用車胎及輕卡胎 2009年9月開始連續三年對中國輸美乘用車及輕卡胎分別加征 55%/45%/35%從價特別關稅 2013 年 12 月 對華新重啟工程機械輪胎反傾銷情勢變遷復審 工程輪胎 2014 年 2 月終裁決定懲罰稅率為 16.

21、18%-105.59%2014 年 7 月 對華半鋼子午線輪胎“雙反”調查 乘用車胎及輕卡胎 2015年8月終裁認定我國半鋼輪胎征收反傾銷和反補貼合并稅率 30.61%-107.68%；2018 年 3 月行政復 審 終 裁 延 續 雙 反 裁 定，合 并 稅 率 為22.18%-107.68%2016 年 2 月 對華全鋼子午線輪胎”雙反“調查 卡客車輪胎 2017 年 2 月中國輪胎行業取得終裁勝訴，反傾銷和反補貼不成立。2018/11/1 重啟雙反調查，2019 年 2 月確定對中國卡客車胎相關企業實施全國統一稅率 42.31%。2018 年 6 月 中美貿易沖突加征關稅 多種輪胎 美國

22、商務部對華輸美輪胎產品加征 25%關稅 歐洲 2017 年 8 月 對華卡客車輪胎反傾銷調查 卡客車輪胎 2018 年 11 月終裁決定此后 5 年中國輸入歐盟卡客車輪胎需繳納 42.73-61.76 歐元/條固定懲罰稅 印度 2016 年 5 月 對華充氣子午線輪胎反傾銷調查 卡客車輪胎 2017 年 9 月-2022 年 12 月對華相關產品征收245.35-452.33 美元/噸反傾銷稅。資料來源：輪胎商業網，華泰研究 圖表圖表6：中國對美出口輪胎情況（中國對美出口輪胎情況（2013-2021 年）年）圖表圖表7：中國對歐盟出口輪胎情況（中國對歐盟出口輪胎情況（2017-2021 年）年

23、）資料來源：海關總署，華泰研究 注：包含英國數據 資料來源：海關總署，華泰研究 2012 年以后，以規避年以后，以規避貿易限制貿易限制為契機，國內頭部輪胎企業陸續布局海外生產基地，海外首為契機，國內頭部輪胎企業陸續布局海外生產基地，海外首廠均選擇落子“一帶一路”輻射的東南亞區域。廠均選擇落子“一帶一路”輻射的東南亞區域。東南亞區域一方面靠近天然橡膠主產地，另一方面各國與美國、歐盟等輪胎主要消費區域擁有較好的貿易伙伴關系，輪胎進出口關稅較國內具有明顯優勢，且當地勞動力成本較低，政府普遍對外資企業提供優惠稅收政策，有利于國內輪胎企業維持低成本運營，鞏固性價比優勢。02004006008001,00

24、01,2002013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/08(萬條/月)中國對美國輪胎出口數量010,00020,00030,00040,00050,0002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07(噸)英國意大利匈牙利希臘西班牙斯洛文尼亞瑞典葡萄牙馬耳他羅馬尼亞立陶宛拉脫維亞克羅地亞荷蘭芬蘭法國

25、德國丹麥波蘭比利時保加利亞奧地利愛沙尼亞愛爾蘭捷克斯洛伐克塞浦路斯 7 圖表圖表8：東南亞地區運營輪胎工廠優勢條件梳理東南亞地區運營輪胎工廠優勢條件梳理 國家國家 歐美等對該國輪胎貿易政策歐美等對該國輪胎貿易政策 原材料可得性原材料可得性 勞動力成本勞動力成本 所得稅所得稅 中國 美 國美 國：對中國半鋼加征“雙 反”合并關稅22.18%-107.68%、對中國全鋼加征“雙反”合并關稅 42.31%；歐洲歐洲：對中國全鋼胎加征 42.73-61.76 歐元/條固定關稅 不產天然橡膠，其他材料國內自給 2020 年平均工資（城鎮私營單位就業人員）4810 元/月 25%泰國 美國美國：2020

26、年 9 月之前進口關稅 4%；2020 年 9月之后加征“雙反”合并關稅 14.62%-21.09%歐洲歐洲：進口關稅 4.5%天然橡膠原產地 2020年平均工資619美元/月（折人民幣 4270 元/月）前 8 年免所得稅，第9-13 年 10%，第 14年及以后 20%越南 美國美國：2020 年 9 月進口關稅 4%；2020 年 9 月之后加征反傾銷及反補貼關稅；歐洲歐洲：免關稅；天然橡膠原產地 2020年平均工資662萬越南盾/月（折人民幣 3413元/月）前 7 年 5%，第 8-9年 10%，第 10 年及以后 20%柬埔寨 美國美國：進口關稅 4%；歐洲歐洲：免關稅；天然橡膠原

27、產地 2020年平均工資212美元/月（折人民幣 1463 元/月）最長可免 9 年所得稅 資料來源：WTO，European Comission，賽輪輪胎，通用股份，玲瓏輪胎，華泰研究 圖表圖表9：國內部分輪胎企業出海建廠統計（國內部分輪胎企業出海建廠統計（2015-2020 年）年）企業企業 所在地所在地 開工時間開工時間 項目狀態項目狀態 投資額投資額 項目產能項目產能 半鋼胎（萬條半鋼胎（萬條/年）年）全鋼胎（萬條全鋼胎（萬條/年）年）玲瓏輪胎 泰國 2012 已投產 6.89 億美元 1200 120 泰國（追加）2017 已投產 1.2 億美元 300 100 塞爾維亞 2018

28、建設中 9.94 億美元 1200 160 賽輪輪胎 越南 2012 已投產 32.6 億元 1000 120 越南（與固珀合資）2018 部分投產 2.8 億美元-240 越南（追加）2021 建設中 30.11 億元 300 100 柬埔寨 2021 部分投產 37.15 億元 900 165 森麒麟 泰國 2014 已投產 4.0 億美元 1200-泰國（追加）2021 已投產 31.84 億元 600 200 西班牙 2021 建設中 5.23 億歐元 1200-中策橡膠 泰國 2012 已投產 240 億泰銖 850 210 泰國（追加）2019 已投產 250 億泰銖 500 12

29、0 雙錢輪胎 泰國 2016 已投產 2.85 億美元-180 通用股份 泰國 2018 已投產 3.0 億美元 600 100 柬埔寨 2021 建設中 19.07 億元 500 90 貴州輪胎 越南 2018 已投產 14.34 億元-120 越南（追加）2021 建設中 11.76 億元-95 浦林成山 泰國 2019 已投產 21 億元 400 80 資料來源：公司公告，中國橡膠，輪胎商業，華泰研究 8 依靠海外產能擴張，依靠海外產能擴張，龍頭胎企領先優勢擴龍頭胎企領先優勢擴大大 國際化布局助力企業“享受”貿易保護下的高利潤市場，性價比驅動份額提升。國際化布局助力企業“享受”貿易保護下

30、的高利潤市場，性價比驅動份額提升。海外輪胎市場規模及格局相對穩定，歐美發達國家對于高性價比替換輪胎具有剛性需求，對中國實施“雙反”政策后，東南亞區域出口有效填補了因高關稅而退出的中國出口份額，實際是中國輪胎海外產能逐步投放“收復失地”。另一方面，由于東南亞工廠能夠享受低關稅優勢，且勞動力成本低廉，國內胎企海外工廠投放后利潤豐厚，利潤率顯著高于高于國內。圖表圖表10：美國乘用車胎主要進口來源國變化（美國乘用車胎主要進口來源國變化（2014-2021 年）年）圖表圖表11：中國輪胎企業海外工廠產量及收入情況（中國輪胎企業海外工廠產量及收入情況（2015-2020 年）年）注：乘用車胎包含轎車胎和輕

31、卡胎 資料來源：美國商務部，中國橡膠，華泰研究 資料來源：橡膠工業協會，華泰研究 圖表圖表12：國內龍頭胎企海外工廠凈利潤（國內龍頭胎企海外工廠凈利潤（2016-2021 年）年）圖表圖表13：輪胎海外工廠凈利潤貢獻大于產能貢獻輪胎海外工廠凈利潤貢獻大于產能貢獻 資料來源：Wind，華泰研究 注：數據為 2021 年 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021中國泰國越南韓國印度尼西亞墨西哥加拿大日本其他01,0002,0003,0004,0005,0006,000050100

32、150200250201520162017201820192020（萬條/年)(億元)海外輪胎工廠總收入海外輪胎工廠總產量024681012141618玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟(億元)20162017201820192020202121%28%45%140%75%76%0%20%40%60%80%100%120%140%160%玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟海外工廠產能占比海外工廠利潤占比 9 海外產能布局成為企業發展“分水嶺”，龍頭企業對內領先優勢不斷拉大。海外產能布局成為企業發展“分水嶺”，龍頭企業對內領先優勢不斷拉大。據中國橡膠工業協會，2020 年 42 家會員單位輪胎產量約占中國輪胎產量 77

33、%，其中前十名企業（其中 5家擁有海外工廠）約占中國輪胎產量 53%，前十名企業利潤約占協會 42 家單位利潤的 97%。國內輪胎龍頭企業依靠前瞻性海外產能擴張，已經形成了資本開支-利潤-研產銷提升的良性循環，領先優勢不斷擴大。中國胎中國胎企有望依靠全球化布局實現彎道超車，從性價比競爭逐步轉向產品力及品牌力競爭。企有望依靠全球化布局實現彎道超車，從性價比競爭逐步轉向產品力及品牌力競爭?；仡欉^去 10 余年，中國輪胎企業走出國門，依靠性價比競爭不斷攫取全球輪胎市場份額，實現彎道超車之路。然而，美國已于 2020 年對東南亞地區實施新一輪輪胎“雙反”限制，中國胎企海外工廠再一次迎來貿易挑戰。對于中

34、國輪胎企業，一方面應繼續加速全球化布局，靠近輪胎消費地，另一方面應針對技術、產品、品牌、渠道進行全方位的升級，從性價比競爭轉向產品力及品牌力競爭。圖表圖表14：中國胎企過去中國胎企過去 10 年全球市占率不斷提升（年全球市占率不斷提升（2010-2020 年）年）圖表圖表15：中國輪胎企業彎道超車之路中國輪胎企業彎道超車之路 資料來源：輪胎商業，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 65%62%12%16%10%11%12%13%14%15%16%17%59%60%61%62%63%64%65%66%67%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

35、8 2019 2020全球輪胎前十強收入占比中國輪胎前十強收入占比 10 紡服出海：中國傳統制造業出海的一個縮影紡服出海：中國傳統制造業出海的一個縮影 由于勞動力及生產要素成本持續上升，中國在勞動密集型制造業上失去比較優勢，導致紡由于勞動力及生產要素成本持續上升，中國在勞動密集型制造業上失去比較優勢，導致紡織制造產業鏈中下游勞動密集型的加工環節率先外遷。近年來，織制造產業鏈中下游勞動密集型的加工環節率先外遷。近年來，中國成衣服裝產品出口占中國成衣服裝產品出口占全球出口的份額逐步下降，而東南亞國家份額逐步提高。全球出口的份額逐步下降，而東南亞國家份額逐步提高。根據中國紡織工業協會，2015 年至

36、 2020 年，中國紡織服裝行業的對外投資超過 67 億美元，其中約 27%的投資流向了越南、柬埔寨等東南亞主要國家。中國服裝出口金額從 2014 年峰值的 1,867 億美元，以年化 4%的速度下降至 2020 年的 1,416 億美元。中國服裝出口額在全球服裝出口總額中的份額也從2014 年的 38.6%下滑至 2019 年的 30.7%。隨著中美貿易摩擦升溫，針對中國紡服出口的關稅壁壘及原產地監管日益加劇，中國紡企隨著中美貿易摩擦升溫，針對中國紡服出口的關稅壁壘及原產地監管日益加劇，中國紡企為規避貿易摩擦風險，主動尋求將產業鏈配套中上游環節外遷。此外，疫情背景下，全球為規避貿易摩擦風險，

37、主動尋求將產業鏈配套中上游環節外遷。此外，疫情背景下，全球高度分散的紡服產業鏈脆弱性暴露，品牌商及供應高度分散的紡服產業鏈脆弱性暴露，品牌商及供應商均額外注重供應鏈的高效穩定，也進商均額外注重供應鏈的高效穩定，也進一步推動產業鏈配套環節出海。一步推動產業鏈配套環節出海。我們認為，已在海外基地進行從上游原材料、到中游面料、再到下游成衣加工的產能布局的中國紡企將進一步強化這種產業鏈垂直一體化模式，同時推動其他更多產業鏈中上游環節的相關紡企出海進行配套產能布局。目前，東南亞各紡織制造主要國家仍不具備紡服產業鏈上游環節的承接能力，對中目前，東南亞各紡織制造主要國家仍不具備紡服產業鏈上游環節的承接能力，

38、對中國紡織國紡織原材料的依賴度仍較高，中國紡織產業鏈自身也還在向上游原材料的依賴度仍較高，中國紡織產業鏈自身也還在向上游技術及資本技術及資本密集型的原材料研密集型的原材料研發集中。發集中。近年來中國政府出臺一系列鼓勵紡織行業進行產品技術創新、推進綠色環保的政策及發展綱要，以推進高附加值上游環節的建設。中國龍頭紡企將低附加值環節向低生產成本國家轉移，同時專注產品研發及精細化管理，也遵循了這一產業結構轉型升級趨勢。圖表圖表16：中國服裝出口總額及增速中國服裝出口總額及增速 圖表圖表17：中國中國 vs 東南亞主要國家：服裝出口總額占全球份額東南亞主要國家：服裝出口總額占全球份額 資料來源：WTO,

39、華泰研究 資料來源：WTO,華泰研究 圖表圖表18：中國紡織品出口總額及增速中國紡織品出口總額及增速 圖表圖表19：中國中國 vs 東南亞主要國家：紡織品出口總額占全球份額東南亞主要國家：紡織品出口總額占全球份額 資料來源：WTO,華泰研究 資料來源：WTO,華泰研究 3.8 11.2 5.2(6.5)(9.4)(0.5)0.5(4.1)(6.7)(15)(10)(5)051015050,000100,000150,000200,000201220132014201520162017201820192020服裝出口總額增速（右軸）(百萬美元)(同比%)024681001020304050201

40、4201520162017201820192020中國越南（右軸）柬埔寨（右軸）馬來西亞（右軸）印度尼西亞（右軸）(%)(%)1.1 11.7 4.8(2.4)(4.0)4.8 8.2 0.9 28.8(10)(5)05101520253035030,00060,00090,000120,000150,000180,000201220132014201520162017201820192020紡織品出口總額增速（右軸）(百萬美元)(同比%)012345010203040502014201520162017201820192020中國越南（右軸）柬埔寨（右軸）馬來西亞（右軸）印度尼西亞（右軸）(

41、%)(%)11 成本壓力驅動產業鏈下游環節率先外遷成本壓力驅動產業鏈下游環節率先外遷 我們認為，中國紡織產業鏈外遷的首要動力為化解成本上漲的壓力，包括來自人工成本、水、電、地價、以及稅負的壓力。人工成本人工成本 通常，紡企的生產制造成本除原材料外，比重最大的即為人工成本，特別是成衣加工環節，由于裁剪、縫制、熨燙等工藝較為復雜精細，難以完全機械化，對人工的依賴程度高，人工成本可達 30%以上。相比中國，地理位置較近的東南亞鄰國所處經濟發展階段相對滯后，仍能夠享受人口紅利，適齡勞動力資源豐富，制造業的人均工資水平也較低，因此成為中國成衣加工企業出海布局的首站地。圖表圖表20：東南亞國家在勞動力成本

42、上具備優勢東南亞國家在勞動力成本上具備優勢 國家國家 2020 年年 15 歲以上就業人口比例（歲以上就業人口比例（%）2020 年制造業工人每月基本工資（美元）年制造業工人每月基本工資（美元）中國 64.8 531 越南 72.8 250 柬埔寨 79.2 222 印度尼西亞 64.7 360 孟加拉國 53.6 115 資料來源：世界銀行，JETRO亞洲和大洋洲的日本附屬公司調查，華泰研究 水、電、土地價格水、電、土地價格 相較中國，東南亞主要國家在水、電價格方面也具備比較優勢。此外，國內大多數紡織企業都集中在東部省份，近年來東部地區土地價格飛快上漲，而東南亞各國土地租金價格較中國更低，有

43、利于紡織企業在當地進行投資建廠及開展規?；纳a經營活動。圖表圖表21：中國中國 vs 東南亞主要國家：工業用水、用電、土地價格東南亞主要國家：工業用水、用電、土地價格 中國中國 越南越南 柬埔寨柬埔寨 馬來西亞馬來西亞 印度尼西亞印度尼西亞 水價水價 平均 0.69 美元/立方米 特別市和一級市為 0.15-0.79 美元/立方米；2-5 級市中心為0.13-0.66 美元/立方米 自來水平均價格為 0.19 美元/立方米 工業/商業用戶用水量在 35 立方米以下，單價約為 0.455 美元/立方米；超過 35 立方米，價格約為 0.502 美元/立方米 工業用水量在10立方米以內的，單價約

44、為 0.323 美元/立方米；11-20 立方米，單價約為 0.396美元/立方米；超過 20 立方米，約為 0.488 美元/立方米 電價電價 平均 0.09 美元/度 110 千伏及以上工業用電普通時段價格為約 0.067 美元/度 2019 年，電價平均為 0.124美元/度 2017 年起，工業用電單價約為0.04-0.10 美元/度 450W 以內單價為 0.026 美元/度，451W-900W 單價為 0.027美元/度，901W 以上單價為0.030 美元/度 地價地價 2019 年東部工業用地地價約為233美元/平方米；中西部工業用地地價約為 98 美元/平方米 北方 25 省

45、市工業區平均土地出讓價約 78.3 美元/平方米/租期，中部 21 省市約 33.4 美元/平方米/租期，南部 17 省市約 74.2美元/平方米/租期 2019 年，金邊市商業用地地價為 208-1,000 美元/平方米；西哈努克市商業用地地價為 29-375 美元/平方米 經濟比較發達的檳城 42.6-153.9 美元/平方米，雪蘭莪 20.1-165.7 美元/平方米，柔佛 18.9-90.0 美元/平方米，經濟欠發達的登嘉樓 4.7-142.1美元/平方米 雅加達市工業用地平均價格 400美元/平方米，唐格朗平均價格181 美元/平方米，勿加西平均價格 173 美元/平方米、茂物工業用

46、地平均價格 139 美元/平方米 注：除特別指明，數據均為 2020 年 資料來源：對外投資合作國別（地區）指南，中國商務部，自然資源部 2018/2019 年第四季度全國主要城市地價監測報告 Trading Economics，華泰研究 稅負成本稅負成本 東南亞國家企業所得稅及增值稅基礎稅率均低于中國，當地政府還出臺針對制造業的各類稅收優惠政策，對外商投資具備吸引力。例如，申洲國際（2313 HK）位于越南的世通成衣工廠、德利面料工廠自 2015、2016 年分別投產，此后進入“四免九減半”的稅收優惠期，帶動集團整體有效稅率從 2016 年的 19.1%下降至 2019 年的 11.0%。關

47、稅方面，由于較少受到發達國家的貿易打壓，同時對外簽訂了大量自由貿易協議，東南亞主要國家相較中國也具備稅收優惠優勢，尤其是對歐洲、美國等主要服裝消費市場的出口得以享受關稅超普惠制待遇，甚至是免稅待遇，使其出口紡織品更具價格優勢。而與此同時，中國出口企業則面臨相對嚴峻的貿易條件。2018 年 7 月，美國宣布對來自中國的部分商品加征 10%的關稅，紡織服裝受影響的項目達 1,000 余個。12 圖表圖表22：中國中國 vs 東南亞主要國家：企業所得稅政策東南亞主要國家：企業所得稅政策 企業所得稅企業所得稅 增值稅增值稅 部分稅收優惠政策部分稅收優惠政策 對歐美日出口適用稅率對歐美日出口適用稅率 中

48、國中國 25%一般企業 16%，出口企業在出口退稅政策下有一定程度減免 企業一年所得稅基本稅率為 25%，符合條件的小微企業稅率 20%，高新技術企業稅率 15%美國：普通稅率+附加稅 歐盟：普通稅率 日本：普通稅率 越南越南 20%一般企業為 10%，出口型企業在出口退稅政策下有一定程度減免 特別鼓勵投資項目所得稅率為 10%，減免期限為 4-15 年；鼓勵投資項目所得稅率為 15%，減免期限為 2-10 年；普通投資項目所得稅率為 20%，減免期限為 2 年。對于投資額達到 3 億美元，或年銷售額達到 5 億美元，或提供就業崗位 3,000 個以上的企業，越方給予所得稅“四免九減半”的特殊

49、優惠 美國：普通稅率 歐盟：EVFTA 下 99%的貨物享受零關稅 日本：CPTPP 下享受零關稅 柬埔寨柬埔寨 20%一般企業為 10%，出口企業免征 企業投資后可享受 38 年的免稅期，免稅期后按稅法交納稅率為 9%的利潤稅；利潤用于再投資，免征利潤稅；分配紅利不征稅；產品出口，免征出口稅。美國：普通稅率 歐盟：享受普惠制待遇下零關稅 日本：享受普惠制待遇下零關稅 馬來西亞馬來西亞 24%標準銷售稅率為 10%或5%新興企業(包括制造業、農業、飯店、旅游及其他產業）投產 5 年內，70%的法定所得免納所得稅；對從事資本密集型和高技術投資的企業可以按照逐案審查原則給予全部免稅，免稅期設定在最

50、初 5 年；美國：普通稅率 歐盟：享受普惠制待遇下零關稅 日本：享受普惠制待遇下零關稅 印度尼西亞印度尼西亞 22%標準稅率為 10%滿足條件的企業可享受免稅期優惠，根據投資額的大小確定稅率減免額度（50或 100）及優惠期（5-20 年），在免稅期結束后，企業仍可以在未來兩年內享受 25或 50的企業所得稅減免 美國：普通稅率 歐盟：享受普惠制待遇下零關稅 日本：享受普惠制待遇下零關稅 資料來源：Trading Economics，中國商務部，國家稅務局，華泰研究 下游成衣加工紡企出海進程的共性下游成衣加工紡企出海進程的共性 共性一：國際品牌客戶占比高，下游產能外遷與品牌客戶尋求低成本供應源

51、的需求相契合共性一：國際品牌客戶占比高，下游產能外遷與品牌客戶尋求低成本供應源的需求相契合 申洲國際(2313 HK)、晶苑國際（2232 HK）以及健盛集團（603558 CH）等成衣制造龍頭均與全球知名運動品牌及休閑服飾品牌建立了長遠的合作關系，國際品牌客戶占比較高。自 2008 年金融危機以后，考慮到成本上漲風險，國際品牌商紛紛關閉在華的直屬工廠以控制成本。例如 2009 年、2012 年，Nike（NKE US）、Adidas（ADS AG）相繼關閉其在華的唯一直屬工廠；優衣庫（6288 HK）于 2011 年報中也表示，公司正積極拓展在亞洲其他國家的生產，以便降低成本，“目標是把三分

52、之一的生產轉移到中國以外”。在已有的前瞻性產能布局基礎上，中國成衣加工龍頭紡企也相應加快在東南亞產能布局的節奏，以利用當地勞動力成本及生產要素成本優勢、招商引資的優惠稅收政策以及關稅優惠政策，從而確保自身的競爭力及在品牌客戶中的份額。對比 2010 年，過去十年間品牌商的采購來源明顯從中國轉移到了東南亞國家，但可以看到核心供應商的份額卻穩中有升。共性二：以越南及柬埔寨為起點，向周邊國家溢出共性二：以越南及柬埔寨為起點，向周邊國家溢出 我國紡織制造產業近 80%以上的產能聚集在廣東、福建、浙江、江蘇、山東五省?？紤]到地理位置遠近對運輸效率、管理半徑及文化風俗差異的影響，紡企出海通常優先考慮與中國

53、東南部地區距離更近的越南、柬埔寨、泰國、緬甸以及孟加拉，其中，較早加入 WTO 且簽訂較多自由貿易協定簽訂的越南、以及仍作為歐美日等 28 個發達國家的貿易普惠制（GSP）受惠國的柬埔寨更受到青睞，成為出海紡企海外建廠的首站地。隨著越南逐漸飽和，紡企也有意向向周邊東南亞國家進行進一步擴張，目前處于初期考察及規劃建設階段。圖表圖表23：Nike 服裝采購來源：中國份額下降，東南亞份額上升服裝采購來源：中國份額下降，東南亞份額上升 圖表圖表24：Adidas 服裝采購來源：中國份額下降，東南亞份額上升服裝采購來源：中國份額下降，東南亞份額上升 資料來源：公司公告,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰

54、研究 23.0 16.0 18.0 22.0 28.0 30.0 26.0 26.0 26.0 27.0 23.0 19.0 12.0 12.0 10.0 10.0 9.0 42.0 48.0 46.0 41.0 37.0 39.0 020406080100201620172018201920202021越南中國柬埔寨泰國印度尼西亞其他(%)16.0 19.0 22.0 22.0 24.0 23.0 22.0 21.0 31.0 29.0 27.0 23.0 19.0 19.0 20.0 20.0 13.0 16.0 17.0 18.0 18.0 19.0 21.0 15.0 40.0 36.

55、0 34.0 37.0 39.0 39.0 37.0 44.0 02040608010020142015201620172018201920202021柬埔寨中國越南其他(%)13 圖表圖表25：Nike/Adidas 核心供應商份額保持穩中有升核心供應商份額保持穩中有升 圖表圖表26：Lululemon/優衣庫優衣庫/GAP 供應商來源地分布供應商來源地分布 資料來源：公司公告,華泰研究 資料來源：公司公告,華泰研究 圖表圖表27：成衣加工龍頭紡企海外建廠一覽成衣加工龍頭紡企海外建廠一覽 主營業務主營業務 主要品牌客戶主要品牌客戶 海外建廠進程海外建廠進程 海外產能占比海外產能占比 意向擴張

56、東南亞國家意向擴張東南亞國家 申洲國際申洲國際 全球最大的針織成衣制造商，運動服飾營收占比超 70%Nike、Adidas、Puma、優衣庫、Lululemon、安踏、李寧、特步 2005 柬埔寨金邊成衣工廠投產 截至 2021 年，面料約占 50%，成衣約占40%2012 柬埔寨大千成衣工廠投產 2017 越南世通成衣工廠投產 2018 柬埔寨榮德成衣工廠投產 印度尼西亞、孟加拉 2019 越南德利成衣工廠投產 2020 柬埔寨金邊新成衣工廠一期投產 2022 Adidas 新成衣專用工廠投產 晶苑國際晶苑國際 全球最大服裝制造商之一，以毛衣代工起家，后涉足休閑服、牛仔服、內衣及運動服代工

57、優衣庫、H&M、Marks&Spencer、Victorias Secret、Gap、Under Armour、Puma、The North Face 2003 越南 Regent Garment 休閑服及毛衣工廠成立 2019年公司約74%的產能位于中國境外 2006 孟加拉 Crystal Martin 休閑服及貼身內衣工廠成立 2007 越南河內 Star Fashion 運動服及戶外服工廠成立 2008 孟加拉達卡 Crystal Martin Knitwear 毛衣工廠成立 2009 孟加拉達卡 Ever Smart 休閑服工廠成立 2010 越南河內 Crystal Martin

58、貼身內衣廠成立 孟加拉項目在建 2011 柬埔寨金邊 Crystal Martin 運動服及戶外服工廠成立 2012 柬埔寨金邊 Starlight 運動服及戶外服工廠成立 2013 越南河內 Crystal Sweater 毛衣工廠成立 2013 柬埔寨金邊 Perfect Growth 休閑服工廠成立 2014 柬埔寨金邊 Yi Da 牛仔服工廠成立 健盛國際健盛國際 全球領先的襪品及無縫服飾生產商，涉足棉襪生產及無縫內衣加工 迪 卡 儂、伊 藤 忠、Nike、Under Armour、優衣庫、華歌爾、CK、李寧、蕉內、UBARS、FILA 2015 越南海防生產基地投產 2021 年公司

59、越南基地棉襪出貨量占 57%，無縫產能約占 20%2019 越南清化新增年產 9,000 萬雙中高檔棉襪擴產項目 計劃繼續在越南新增產能 2019 越南興安無縫內衣生產基地開始建設 2021 越南興安無縫內衣生產基地逐步投產 資料來源：公司公告，華泰研究 考慮到東南亞生產基地的生產成本更低，且能有效幫助紡企持續獲得來自品牌客戶的訂單，確保產業鏈份額，我們認為下游成衣加工龍頭紡企將生產基地外遷至東南亞能有效幫助其改善整體盈利能力。據健盛集團披露的數據，近年來其越南工廠的凈利潤占比持續攀升，快于其產能占比擴張速度，2021 年越南工廠的凈利率水平也顯著高于公司整體凈利率水平。34.0 36.0 3

60、9.0 43.0 47.0 49.0 48.0 51.0 11.0 11.0 11.0 10.0 9.0 9.0 11.0 11.0(15)(5)5152535455503006009001,20020142015201620172018201920202021Nike 服裝供應商數目Adidas供應商工廠數目Nike前五大供應商合計成衣采購占比（右軸）Adidas最大單個成衣工廠采購占比（右軸）(個)(%)491185276616333216514015733452020406080100202020212020202120202021Lululemon優衣庫Gap中國越南柬埔寨其他(%)1

61、4 圖表圖表28：健盛集團越南工廠盈利能力強于公司整體水平健盛集團越南工廠盈利能力強于公司整體水平 資料來源：公司公告，華泰研究 分散風險、提升效率：產業鏈中上游環節具備外遷動力分散風險、提升效率：產業鏈中上游環節具備外遷動力 貿易風險：原產地監管趨嚴，中上游環節或面臨外遷壓力貿易風險：原產地監管趨嚴，中上游環節或面臨外遷壓力 歐盟及美國長期以來對紡織品及服裝的進口規定了嚴格的國別配額制度及“原產地規則”以確定進口產品是否可享受最惠國、雙邊或多邊自由貿易協定下的優惠關稅待遇。近年來，中國通過東盟國家的轉口貿易（即對越南等國出口半成品或制成品，經簡單加工將最終產品附上越南等國的原產地證明，再出口

62、至歐盟或美國）以避開直接對歐美等地出口所要面對的高關稅門檻。在這類貿易中，獲得東盟國家的原產地證書尤為重要。隨著中美貿易摩擦升級，這類貿易成為歐盟及美國海關的重點監察對象，對原產地認證的監管也趨嚴。例如越南 2019 年簽訂了歐盟越南自由貿易協定，對紡織成衣的原產地判定要求“從布料開始”（即出口地由布料的原產地決定）。而 2018 年底由包含越南、日本、馬來西亞、加拿大等 11 國簽署生效的 CPTPP 協定對原產地的判定有更加嚴格的標準，即要求“從紗開始”，這要求纖維生產、布料的剪裁及縫制等步驟均須在成員國境內進行，方能享有 CPTPP協定成員國的關稅優惠待遇。然而，目前越南等國大部分的紡織

63、服裝原材料依賴進口，產業鏈配套的紗線及面料產能不足，因此也難以滿足自貿協定中原產地規則要求，無法充分享受自貿協定下優惠稅率安排。中國仍是面料和化纖等紡織原料的凈出口主要經濟體，2020 年，中國紡織原料出口金額占全球總量的近 47%；越南、印度、印尼、孟加拉國是中國紡織原料的主要出口目的地。圖表圖表29：中國紡織原料出口金額及占全球總量比重中國紡織原料出口金額及占全球總量比重 圖表圖表30：中國紡織原料主要出口目的地（中國紡織原料主要出口目的地（2021 年）年）資料來源：WTO,華泰研究 資料來源：中國海關總署,華泰研究 因此，在歐盟及美國對進口商品“原產地”的向上溯源力度不斷加強、東南亞等

64、國對中國的紡織原材料及半成品依賴度仍較高的背景下，中國紡企充分具備在東南亞國家加強紡織產業鏈中上游環節部署的動力。35.2 33.8 44.4 30.4 51.3 33.1 37.0 37.6 72.7 17.5 8.2 0246810121416182002040608010020172018201920202021越南整體產能占比越南整體凈利潤占比越南工廠凈利率（右軸）公司整體凈利率（右軸）（%）32.0 33.7 35.2 35.7 37.8 37.2 37.1 38.0 39.2 47.0 0102030405060020,00040,00060,00080,000100,000120

65、,000140,000160,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出口金額占比（右軸）（百萬美元）（%）意大利13%越南10%巴基斯坦8%土耳其7%印度6%印度尼西亞5%美國5%孟加拉國4%韓國4%德國3%其他35%15 “斷鏈”風險：供應鏈效率成為關注，加速產業鏈配套環節外遷“斷鏈”風險：供應鏈效率成為關注，加速產業鏈配套環節外遷 貿易全球化背景下，紡織產業鏈的國際分工更加分散化和專業化，當全球宏觀經濟出現重大波動時，產業鏈過長引發的脆弱性暴露，也面臨中斷風險。新冠疫情爆發以來，中國及東南亞各國交替出現停工停產現象，對紡織行

66、業跨國物流及供應鏈穩定性造成較大沖擊。例如 2021 年下半年，在外需恢復的背景下，東南亞主要國家的供應鏈受到疫情擾動，出現較長時間停工停產，因此紡織服裝訂單回流中國。據中國海關總署統計，2021 年中國服裝出口額達到 1,703 億美元，為 2015 年以來的新高，同比增長約 24%，是近十年以來的最大增幅；中國對美國、歐盟、日本三大主要市場的服裝出口額分別同比增長 37.1%、21.0%和 7.2%。而到 2021 年底及 2022 年上半年，東南亞等國家陸續復工復產，而中國長三角地區疫情有所反復，物流效率降低，因此此前回流中國的訂單又開始向東南亞流出。因此在疫情背景下，我們認為：1）訂單

67、的流出及回流只是短期現象，隨著疫情逐步得到控制，全球紡織制造產業鏈將繼續加速轉移到要素成本更低、關稅爭端擾動更少的東南亞國家；2）品牌方將在成本和風險之間尋找平衡，除了考慮各項生產成本及貿易摩擦外，還將額外注重產業鏈的高效及穩定，對供應商交期的靈活性及訂單交付的穩定性提出更高要求，將供應商產能布局的多元化納入重要考量因素。圖表圖表31：2021 年下半年東南亞國家疫情反撲年下半年東南亞國家疫情反撲 圖表圖表32：2021 年中國對歐盟、美國、日本服裝出口增速顯著回升年中國對歐盟、美國、日本服裝出口增速顯著回升 資料來源：WHO,華泰研究 資料來源：中國海關總署,華泰研究 這使得具備海內外布局、

68、且建立垂直一體化模式的供應商得以凸顯優勢，因其垂直一體化模式能夠幫助整合上下游關鍵生產步驟和工序，加強對供應鏈的把控力度，最大程度保障訂單的準時交付。因此，我們預計已在海外進行產能布局的紡織制造企業將進一步強化自身的垂直一體化模式，同時推動更多產業鏈中上游環節的相關紡企出海進行配套產能布局。06,00012,00018,00024,00030,00036,00042,00048,00054,00060,0002021年1月2021年4月2021年6月2021年9月2021年12月中國越南柬埔寨馬來西亞印度尼西亞（人）(7.0)(6.2)(5.4)(21.3)(16.0)(12.3)21.0 3

69、7.1 7.2(30)(20)(10)010203040歐盟美國日本201920202021（同比%）16 中上游環節跟隨外遷，支撐構建垂直一體化模式中上游環節跟隨外遷，支撐構建垂直一體化模式 類型一：類型一：成衣加工企業將配套環節進一步外遷，構建垂直一體化模式成衣加工企業將配套環節進一步外遷，構建垂直一體化模式 1)申洲國際 基于在面料研發及染整工藝方面的長期技術積累，申洲較早構建了垂直一體化生產模式，紗線通過外購，面料則通過浙江寧波工廠自產并全部供集團的成衣工廠使用，集織布、染整、印繡花、裁剪縫制四大工序于一體。通過這一模式，申洲從接收訂單、到面料和成衣生產，再到產品交貨僅需 15-45

70、天，相較行業平均 2-3 個月的周期明顯縮短。2013 年，公司計劃將其在國內的垂直一體化模式復制到海外，開始在越南建設面料生產基地。目前，申洲在越南的面料產能占集團總面料產能的 50%，服務于其在越南的德利及世通成衣工廠，面料及成衣產能配套相對均衡。未來 2-3 年，隨著申洲在越南及柬埔寨下游成衣工廠的員工擴招及產能爬坡，我們預計公司將繼續推進海外配套面料產能的建設。2)魯泰 A（000726 CH）魯泰作為全球領先的中高檔色織面料生產商，主要生產高檔襯衫用色織布，同時也為Burberry、Gucci、Armini 等一眾奢侈品牌進行襯衫成衣加工。公司 2014 年起重點布局柬埔寨、越南、緬

71、甸等東南亞國家，截至 2021 年底，面料產能國內占 83%，越南占 17%，而成衣產能國內占 47%，海外已達到 53%。我們認為未來幾年公司或將持續推進海外面料配套產能的建設，以強化其海外生產基地的垂直一體化優勢。2022 年 3 月，公司披露在越南西寧省總投資約 2.1 億美元購地，用于面料產品生產基地建設，旨在規避潛在貿易限制。類型二：中上游環節跟隨出海以匹配下游客戶需求，確保采購份額類型二：中上游環節跟隨出海以匹配下游客戶需求，確保采購份額 面料生產環節屬于技術密集型，產能布局上往往會依靠在下游成衣加工環節附近進行配套建設以獲取在運輸成本、交期保障方面的優勢。1)百隆東方（60133

72、9 CH）百隆東方是中國色紡紗龍頭之一，主營中高端色紡紗線，是申洲國際、魯泰 A、健盛國際等紡企的上游主要紗線供應商。隨著其下游客戶逐漸將面料及成衣產能外遷，百隆自 2013 年也開始布局越南，2021 年 7 月又在越南新建 39 萬錠產能。目前百隆越南產能達 110 萬錠，占公司總產能的 60%以上。2)天虹紡織（2678 HK）公司是全球彈力包芯紗市場龍頭，主營產品為紗線、坯布及針梭織面料，尤其專注生產具有高附加值的彈力包芯紗線。公司早在 2006 年開始在海外建廠，但海外紗線產能快速擴張時期主要集中在2010-2014年，期間CAGR約為35%。2021年，公司紗線產能國內占56%，海

73、外占 44%,其中越南占 38%。圖表圖表33：中國龍頭紡企在海外配置面料及紗線產能中國龍頭紡企在海外配置面料及紗線產能 海外建廠進程海外建廠進程 海外產能占比海外產能占比 申洲國際申洲國際 2014 越南德利面料工廠一期 2021 年，面料約占 50%，成衣約占 40%2016 越南德利面料工廠二期 魯泰魯泰 A 2015 越南 3000 萬米色織面料工廠 2021 年，面料產能國內占比 83%，國外占比 17%（主要分布在越南西寧?。?；襯衫產能國內占比 47%，國外占比 53%（主要分布在越南安江省、柬埔寨柴楨省、緬甸仰光）2015 越南 6 萬錠紡紗工廠 百隆東方百隆東方 2013 越南

74、百隆一期紗線工廠 2021 年百隆越南產能達 110 萬錠，占公司總產能的 60%以上 2014 越南百隆二期紗線工廠 2015 越南百隆三期紗線工廠 2017 越南百隆 B 區紗線工廠 天虹紡織天虹紡織 2010 越南 19 萬錠紗線工廠 2021 年，國內紗線產能 215 萬錠(56%)，海外 172 萬錠(44%)，其中越南占 38%、尼加拉瓜 3.5%、土耳其 2%、其他 0.5%。2015 2015 年越南北部第三期擴張計劃 2017 越南天虹銀河布廠及染整廠 資料來源：公司公告，華泰研究 以百隆東方為例，中上游紡企擴張海外成熟生產基地同樣有助于公司整體盈利能力，百隆越南子公司近年凈

75、利潤水平持續高于公司整體。17 圖表圖表34：百隆越南凈利率水平持續高于公司整體百隆越南凈利率水平持續高于公司整體 資料來源：公司公告，華泰研究 中國紡織產業鏈向高附加值環節集中中國紡織產業鏈向高附加值環節集中 中長期來看，中國紡企具備將紡織產業鏈配套環節外遷、加強海外生產基地垂直一體化布局的動力，這符合國內產業結構轉型升級的趨勢。近年來，政府出臺一系列的政策及發展綱要，以推進中國紡織產業向全球產業鏈附加值更高的上游環節集中。2021 年發布的紡織行業“十四五”發展綱要對紡織行業在技術創新及綠色環保方面提出具體目標，例如到 2025 年：1）規模以上紡織企業研究與試驗發展經費支出占營業收入比重

76、達到 1.3%；2）高性能纖維自給率達到 60%以上；3）紡織行業用能源結構進一步優化，單位工業增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低 13.5%和 18%；4）生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長 10%以上，循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達 15%。圖表圖表35：2021-2025“十四五”時期紡織行業發展主要指標“十四五”時期紡織行業發展主要指標 類別類別 指標指標 2020 年年 2025 年年 年均增長（年均增長（%）纖維加工總量占全球比重（%）50 50 出口額占全球比重（%）30 30 結構調整結構調整 服裝、家紡、產業用紡織品纖維消費量比重（%）40:27:33 3

77、8:27:35 科技創新科技創新 研究與試驗發展經費支出占營業收入比重（%）1 1.3 高性能纖維自給率（%）60 兩化融合發展水平評估指數 60 綠色發展綠色發展 單位工業增加值能耗 -13.5 單位工業增加值二氧化碳排放 -18.0 印染行業水重復利用率（%）45 生物可降解材料和綠色纖維產量（%）10 循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量比重（%）15 資料來源：工信部，發改委，華泰研究 中國擁有相對完備的軟硬件基礎設施優勢、科研人才儲備、廣闊的國土面積，以及高品質原材料（如棉花和羊毛）的生產基地，同時化工行業發展也較為迅速，因此紡織產業向高端原材料端的轉移具備堅實基礎。而東南亞等國雖具

78、備勞動力成本優勢及關稅優勢，但基礎設施較為欠缺，勞動力素質及技術熟練程度也不及中國，難以承接上游高附加值環節的轉移。根據越南統計局發布的勞動力調查報告，截至 2021 年一季度，全部勞動人口中擁有大專、本科及以上學歷的占比合計僅為 15.5%，無培訓經歷的占比則高達 74.02%；制造業就業仍以低技術水平的初級工作為主。因此，中國龍頭紡企將低附加值環節向低生產成本國家轉移，專注產品研發及精細化管理，是遵循國內產業結構轉型升級趨勢、提升估值及增強盈利能力的有效戰略方向。051015202530201620172018201920202021越南工廠公司整體(%)18 家居出海：外需規?？捎^，海外

79、建廠成新熱點家居出海：外需規?？捎^，海外建廠成新熱點 我國我國是是全球最大的家居生產國及出口國，生產制造優勢全球領先。全球最大的家居生產國及出口國，生產制造優勢全球領先。據統計局及海關總署，2021 年我國家具及其零件出口金額達到 738.3 億美元，家具制造業出口交貨值占到行業總營收的約四分之一，出口業務是沙發、床墊、辦公家居等成品家居企業重要收入渠道。2018 年以來全球貿易保護主義抬頭，家居企業紛紛加快產能出海步伐，以求打破年以來全球貿易保護主義抬頭，家居企業紛紛加快產能出海步伐，以求打破貿易限制貿易限制限制、優化供應鏈效率。限制、優化供應鏈效率。我們根據公告統計，截至 2021 年 8

80、 家（見下文）涉足外銷的典型家居企業在全球 9 個國家共擁有約 19 個海外生產基地，另有部分項目尚處前期準備與建設中，海外建廠已成為主流家居企業開拓國際市場的重要抓手。展望后續，我們認為貿易摩擦將促使家居出口產業格局被動優化，同時海外建廠壁壘較高，展望后續，我們認為貿易摩擦將促使家居出口產業格局被動優化，同時海外建廠壁壘較高，具備先發優勢的頭部家居企業有望在家居外銷領域持續受益。具備先發優勢的頭部家居企業有望在家居外銷領域持續受益。家居出海領域建議關注客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的企業。家居外需規?？捎^，部分細分品類增速較快家居外需規?？捎^，部分細分品類增速較快 依托強大生產

81、制造優勢，我國已成為全依托強大生產制造優勢，我國已成為全球領先的家居出口國。球領先的家居出口國。20 世紀 80 年代末到 90 年代初，借改革開放春風，西方先進制造設備開始引入中國，我國家居制造業開始告別手工打造，進入機械化、規?；a的工業之旅。受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長。本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長。時至今日，我國已成為全球領先的家居生產國和出口國。據海關總署數據，2021 年我國家具及其零件出口金額同比增長 26.4%至 738.3 億美

82、元，增速創下 2013 年以來的新高，主要因為：1）國內疫情有效控制下，產能及供應鏈有保障；2）海外疫情擴散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產能供給有限且恢復較差，我國家居出口需求逆勢高增。展望后續，考慮到海外貨幣政策逐步收緊、居民生活成本上行及全球產能陸續恢復，我們判斷短期內需求端增長料將放緩，據海關總署數據，2022 年 1-8 月我國家具及其零件出口金額同比略降 1.2%至 465.3 億美元，預計 2023 年家居出口需求仍面臨一定壓力。圖表圖表36：1995-2021 年我國家具及其零件出口規模年我國家具及其零件出口規模 資料來源：Wind，華泰研究 分區域看，美日歐等發達國

83、家為我國家居重點出口對象，但對美依賴度逐步下降。分區域看，美日歐等發達國家為我國家居重點出口對象，但對美依賴度逐步下降。據海關總署，2021 年，我國家具等產品對外出口的國家及地區前四位分別為美國、歐盟、英國、日本，合計占比約 53.3%。其中美國仍為我國家居出口最大貿易伙伴，據海關總署數據，1999-2006 年間我國對美家具出口占我國家具總出口比例維持 40%以上，隨著開放不斷深化，國際市場交易對手增多，家具行業出口對美依賴程度整體下行，2010 年以來維持在 30%上下，2019 年起受中美貿易摩擦影響，對美家具出口規模同比一度下滑，但至 2021 年對美家居出口規模仍占到家居出口總規模

84、的約 27%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家具及其零件出口額（億美元）同比(右軸)海外需求高景氣度全球金融危機階段性擾動需求發達經濟體增長低迷+貿易保護主義CAGR=28.4%CAGR=20.2%CAGR=2.3%19 圖表圖表37：2021 年中國家居出口市場分區域年中國家居出口市場分區域 資料來源：海關總署，華泰研究 分品類看，沙發、床墊、辦公家居等成品

85、家居是出口核心品類。分品類看，沙發、床墊、辦公家居等成品家居是出口核心品類。1）沙發：）沙發：據海關總署，2011-2021 年我國沙發出口規模由 535 億元增至 1244 億元，CAGR 達 8.8%，其中2020-2021 年受益于疫后海外需求高景氣，當年度出口規模增速快速抬升，分別達12.0%/18.9%，連續創下 2013 年以來最高增速。2）床墊：）床墊：據海關總署，2011-2021 年我國床墊、寢具及類似品出口規模由 68 億美元增長至 111 億美元，CAGR 達 5.0%，當下美國對來自中國乃至東南亞各國的進口床墊仍持反傾銷/反補貼政策，貿易摩擦尚未得到解除，頭部企業通過海

86、外建廠、開拓其余區域市場等積極應對。3）辦公家居：）辦公家居：疫情催化海外消費者購置辦公椅、辦公升降桌等辦公家居需求。以辦公椅為例，據海關總署，2017-2021 年我國辦公椅出口金額由 20.91 億美元快速增長至 51.49 億美元，CAGR 達 25.3%。圖表圖表38：2011-2021 年中國沙發出口規模年中國沙發出口規模 圖表圖表39：2011-2021 年中國床墊出口規模年中國床墊出口規模 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表40：2017-2021 年中國辦公椅出口規模年中國辦公椅出口規模 圖表圖表41：2017-2021 年中國對主要國家辦公椅

87、出口金額年中國對主要國家辦公椅出口金額 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 美國27%歐洲聯盟18%英國5%日本4%德國4%韓國3%澳大利亞3%加拿大3%其他33%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,40020112012201320142015201620172018201920202021中國沙發出口規模（億元）同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012020112012201320142015201620172018201920202021中國床

88、墊出口規模（億美元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506020172018201920202021中國辦公椅出口金額（億美元）同比（右軸）0246810121420172018201920202021美國（億美元）德國（億美元）日本（億美元）20 貿易貿易限制限制與成本驅動，海外建廠與成本驅動，海外建廠首首站站東南亞東南亞 貿易摩擦以來，家居企業加快產能出海步伐，貿易摩擦以來，家居企業加快產能出海步伐，全球產能布局提升出口優勢。全球產能布局提升出口優勢。以顧家家居、敏華控股、夢百合、匠心家居、麒盛科技、永藝股份、恒林股份、樂歌股份共

89、 8 家涉足出口的家居企業為代表進行海外產能梳理，據公司公告，截至 2021 年上述 8 家企業共計有約19 個海外生產基地，分布于全球 9 個國家。其中，夢百合海外布局起步最早也最為完善，其于 2015 年起就在塞爾維亞設立生產基地，至今已在塞爾維亞、西班牙、美國、泰國 4 個國家擁有 6 個生產基地。圖表圖表42：主流家居出口企業海外建廠情況主流家居出口企業海外建廠情況 公司公司 工廠所在地工廠所在地 海外項目海外項目/工廠工廠 開工時間開工時間 投產時間投產時間 年產能年產能 顧家家居顧家家居 越南 越南生產基地 2020 年 3 月 2020 年 Q4 一期投產，2021 年底二期投產

90、 45 萬套 越南生產基地擴建 2021 年 2 月 預計 2022 年 Q1 投產 50 萬套 馬來西亞 馬來西亞生產基地 馬來西亞床墊工廠已經完善產業布局，反傾銷后產能轉移至墨西哥 墨西哥 墨西哥生產基地 2022 年上半年 預計 2023 年中 30.19 億元 敏華控股敏華控股 越南 越南生產基地 2018 年 6 月 2019 年 8 月 60 萬套 墨西哥 墨西哥生產基地 籌建中-36000-48000 柜 夢百合夢百合 塞爾維亞 塞爾維亞一期-2015 年 6 月-塞爾維亞二期-2019 年 10 月-塞爾維亞三期-2020 年 4 月-西班牙 西班牙生產基地-2017 年末-西

91、班牙 西班牙生產基地-2020 年 Q3-美東 美東生產基地 2018 年 2019 年 12 月投產，2020 年 4 月滿產，目前正在擴建-泰國 泰國生產基地 2019 年 2019 年投產，2020 年 4 月滿產-美西 美西生產基地-2021 年 2 月-美西擴產項目 2021 年-匠心家居匠心家居 越南 越南生產基地 2019 年 2019 年 Q4-麒盛科技麒盛科技 越南 越南生產基地 2019 年 2020 年 50 萬張 墨西哥 墨西哥生產基地 2020 年 2 月 2021 年 Q3 12 萬張 永藝股份永藝股份 越南 越南工廠一期 2018 年 Q4 2019 年 1 月-

92、越南工廠二期 2020 年 1 月 2020 年 Q4-羅馬尼亞 羅馬尼亞工廠 2019 年-恒林股份恒林股份 越南 越南生產基地 2018 年-瑞士 瑞士生產基地 2019 年-樂歌股份樂歌股份 越南 越南生產基地 2015 年 2016 年底，目前正在擴產 1810 萬元 越南 福來思博智能家居（越南）項目 2020 年-資料來源：公司公告，華泰研究 從開工時間和區位選擇看家居企業海外建廠兩大從開工時間和區位選擇看家居企業海外建廠兩大特征特征：（1）特征一：貿易摩擦驅動為主，特征一：貿易摩擦驅動為主，2018 年起海外建廠顯著提速。年起海外建廠顯著提速。據公司公告，2018 年前，僅有樂歌

93、股份于越南、夢百合于塞爾維亞各建有一處生產基地，2018 年起，不完全統計共有 17 個海外項目落地或處于籌建狀態，各企業建廠節奏顯著提速。我們認為中美貿易摩擦系背后主要驅動因素。2018 年以來，中美貿易摩擦開始升溫，美國共計對中國商品進行 4輪關稅加征，沙發、床墊、辦公家具等家居類出口消費品亦被涉及其中（床墊還需承擔額外的反補貼/反傾銷關稅）?；谖磥碣Q易開展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業將產能向海外轉移，從而打破貿易限制、降低成本。（2）特征二：成本與區位優勢下首選東南亞特征二：成本與區位優勢下首選東南亞，但但近兩年近兩年墨西哥愈墨西哥愈受青睞。受青睞。據公司公告，匠心家居、麒盛科

94、技等 7 家家居企業均在越南建有工廠，顧家家居在馬來西亞亦擁有工廠。一方面，越南作為人口密集的發展中國家，勞動力成本相對較低，有助于企業節省人工成本；另一方面，越南政府為吸引外資企業注入，推出增值稅出口免抵退稅、“兩免四減半稅收”等一系列稅收優惠政策，企業前往越南建廠不僅可以規避貿易保護，還能享受到更低的負稅率。然而，2020 年 3 月，美國將床墊反傾銷范圍由中國拓展至越南、塞爾維亞、泰國等七個國家，夢百合、顧家等在越南工廠受到波及，而墨西哥憑借區位運輸優勢以及“美墨加自由貿易協議”下的交易優勢正成為我國家居企業海外建廠新熱點地區。據公司公告，顧家家居、敏華控股兩大頭部軟體企業均有墨西哥生產

95、基地在建。21 圖表圖表43：家居企業海外生產項目開工時間分布家居企業海外生產項目開工時間分布 圖表圖表44：家居企業海外建廠區位分布家居企業海外建廠區位分布（按家數統計）（按家數統計）注：籌建中的海外項目計入“2021 年及以后”資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表45：美國對華美國對華貿易摩擦重要貿易摩擦重要事件梳理事件梳理 時間時間 主要事件主要事件 備注備注 2018/3/23 美國總統特朗普在白宮正式簽署對華貿易備忘錄。特朗普當場宣布，將有可能對從中國進口的 600 億美元商品加征關稅，并限制中國企業對美投資并購。2018/6/15 美國政府發布了加征

96、關稅的商品清單，將對從中國進口的約 500 億美元商品加征 25%的關稅，其中對約 340 億美元商品自2018 年 7 月 6 日起實施加征關稅措施，同時對約 160 億美元商品加征關稅開始征求公眾意見。2018/7/6 美國于當地時間美國于當地時間 7 月月 6 日起對第一批清單上日起對第一批清單上 818 個類別、價值個類別、價值 340 億美元的中國商品加征億美元的中國商品加征 25%的進口關稅的進口關稅 第一輪加征關稅執行第一輪加征關稅執行 2018/8/23 美國從美國從 8 月月 23 日起對從中國進口的約日起對從中國進口的約 160 億美元商品加征億美元商品加征 25%的關稅。

97、的關稅。第二輪加征關稅執行第二輪加征關稅執行 2018/9/18 美國總統特朗普宣布，9 月 24 日起對 2000 億美元中國進口商品加征 10%關稅，至次年 1 月調高到 25%2018/9/24 美國從美國從 9 月月 24 日起對日起對 2000 億美元中國進口商品加征億美元中國進口商品加征 10%關稅關稅 第三輪加征關稅執行第三輪加征關稅執行 2019/2/15 2 月 14-15 日，第六輪中美經貿高級別磋商結束，雙方討論了技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業、農業、貿易平衡、實施機制等議題，達成原則共識。2019/5/6 特朗普變臉，美國將從 5 月 10 日起對中國原征收

98、 10%關稅的 2000 億美元的進口商品加征關稅至 25%，且短期內將對另外3250 億美元商品征收 25%的關稅。2019/5/10 美國對中國原征收美國對中國原征收 10%關稅的關稅的 2000 億美元的進口商品加征關稅至億美元的進口商品加征關稅至 25%第三輪加征關稅進一步第三輪加征關稅進一步加碼加碼 2019/8/6 2019 年 8 月 2 日，美國總統特朗普表示，美國將從 9 月 1 日起對價值 3000 億美元的中國商品加征 10%的關稅 2019/8/15 美國宣布對價值 3000 億美元中國商品加征 10%關稅分兩批實施，實施日期分別為 9 月 1 日和 12 月 15 日

99、 2019/8/28 USTR 宣布對價值 3000 億美元中國商品加征關稅稅率由原定的 10%提高至 15%；同時對 2500 億美元關稅稅率從 25%提高到 30%征求公眾意見，并于 2019 年 10 月 1 日生效 2019/9/1 美國從美國從 9 月月 1 日起對日起對 1200 億美元中國進口商品加征億美元中國進口商品加征 15%關稅關稅 第四輪加征關稅執行第四輪加征關稅執行 2019/10/12 美國暫停對定于 10 月 15 日生效的 2500 億美元中國進口商品的關稅上調。資料來源：商務部，USTR，華泰研究 圖表圖表46：美國商務部床墊反補貼、反傾銷終裁稅率結果美國商務部

100、床墊反補貼、反傾銷終裁稅率結果 國家國家 制造商制造商 初裁時反補貼初裁時反補貼/反反傾銷傾銷稅稅率率 終裁時反補貼終裁時反補貼/反反傾銷傾銷稅稅率率 中國 夢百合 97.78%97.78%Kewei Furniture 97.78%97.78%寧波明輝 97.78%97.78%際諾思（廈門）97.78%97.78%柬埔寨 宜奧國際公司 252.74%45.34%印度尼西亞 際諾思 2.61%2.22%馬來西亞 璽堡家居（顧家家居）42.92%42.92%遠東家具 42.92%42.92%塞爾維亞 夢百合 13.65%112.11%泰國 夢百合 763.28%763.28%喜臨門 763.28

101、%37.48%土耳其-20.03%20.03%越南 遠東家具 190.79%144.92%高裕家居 989.90%668.38%注：傾銷率換算方式參照：認定為 1000%的傾銷率，即是低于市場價格 10 倍的傾銷幅度，本圖表僅列示涉及的中國家居企業。資料來源：ITC 官網，華泰研究 2454401234562018年前2018年2019年2020年2021年及以后越南40%墨西哥15%西班牙10%美國10%羅馬尼亞5%瑞士5%塞爾維亞5%泰國5%馬來西亞5%22 海外工廠尚處爬坡期海外工廠尚處爬坡期，看好看好份額向份額向出海龍頭集中出海龍頭集中 當前部分企業海外工廠運營尚處爬坡期，成熟海外工廠

102、運營效率可觀。當前部分企業海外工廠運營尚處爬坡期，成熟海外工廠運營效率可觀。例如，2019 年匠心越南生產基地正式投產，主要從事智能電動沙發、智能電動床及其配件的生產。匠心越南采取境內外一體化管理模式，管理層由總部兼任，并定期或不定期派駐境內各業務條線骨干員工前往越南駐場、指導，同時積極吸納越南本土優秀員工擔任人事、財務、生產等關鍵崗位的管理人員，形成深度融合的國際化管理團隊。據公司公告，2019-2021 年間，匠心越南凈利率分別為 15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整體水平；2020、2021年匠心越南總資產收入率分別達到 244.96%、210.34%，均高于匠心家居

103、整體水平，經營效率可觀。敏華控股旗下越南工廠亦已實現規?；a，海綿發泡、電機生產、鐵架組裝等零部件生產逐步本地化，生產效率大幅提升，據公司公告，截止 2022 財年末，敏華越南工廠產能爬坡率達到 83%，人均生產效率已達到大亞灣工廠同等水平。此外，記憶棉床墊龍頭夢百合海外基地運營亦逐步走上正軌，產能爬坡下運營效率不斷增強。圖表圖表47：匠心越南及匠心家居凈利率匠心越南及匠心家居凈利率 圖表圖表48：匠心越南及匠心家居總資產收益率匠心越南及匠心家居總資產收益率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 長期利好市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。長期利好市場

104、份額向海外布局領先的頭部家居企業集中。家居產能出海的核心訴求在于打破貿易限制和降成本，一方面，通過在全球范圍（甚至直接在美國本土）完善產能布局，將有助于企業打破貿易限制的限制，同時可享受相關國家為吸引外資注入推出的諸多外商激勵措施和稅收優惠政策；另一方面，全球化產能布局亦將帶來供應鏈效率提升，例如降低勞動成本與海運成本、縮短交貨周期、擴大市場覆蓋等，增厚公司在外銷市場競爭壁壘。但同時，相比于商品出口，海外建廠必將面臨更高的進入門檻，包括更復雜的文化、政策與法律環境、資金實力要求以及更高的組織管理能力等，考慮到項目投產與產能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發優勢的頭部家居企業有望在家居外銷領域

105、持續受益，我們認為近年貿易摩擦與床墊反傾銷/反補貼等事件亦將促使家居出口產業格局被動優化，長期看好市場市場份額向海外布局領先的頭部家居企業集中，家居出海領域建議關注客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的企業。15.21%20.56%21.28%9.61%15.60%15.50%0%5%10%15%20%25%2019A2020A2021A匠心越南匠心家居整體244.96%210.34%109.86%86.69%0%50%100%150%200%250%300%2020A2021A匠心越南匠心家居整體 23 基建出海：國際工程領航，向產業鏈高端邁進基建出海：國際工程領航，向產業鏈高端邁進

106、 全球固定資產投資全球固定資產投資增速不佳，但我增速不佳，但我國承包商逆勢擴張份額國承包商逆勢擴張份額 2014 年以來，全球經濟形勢進一步復雜化，外圍經濟不振、新冠疫情肆虐和我國經濟增速年以來，全球經濟形勢進一步復雜化，外圍經濟不振、新冠疫情肆虐和我國經濟增速放緩等不利因素拖累了全球固定資產投資增速。放緩等不利因素拖累了全球固定資產投資增速。根據 ENR 統計，2021 年全年 ENR 國際承包商TOP 250新簽約國際訂單 5472億美元，較 2020年增長 5.1%，國際營業總額為 3979億美元，較 2020 年下降 5.4%，降幅收窄。在全球承包商業務放緩的情況下，我國承包商的對外工

107、程承包業務保持了比較穩定的增速，2021 年 63 家上榜的中國內地公司的國際營收為 1070 億美元，同比增長 5.20%，占全球承包商 TOP 250 國際收入的 28.40%，較 2020年提升了 3.16pct。商務部的數據顯示，2011-2021 年，我國承包商對外承包工程新簽合同額 CAGR 為 6.13%，對外承包工程完成額 CAGR 為 4.83%。我國承包商在大環境不利的我國承包商在大環境不利的情況下取得穩定的增長，一方面歸功于國家政策（尤其是一帶一路）帶來的投資機會，另情況下取得穩定的增長，一方面歸功于國家政策（尤其是一帶一路）帶來的投資機會，另一方面也和我國海外工程傳統優

108、勢區域受全球經濟不振影響較小有關。一方面也和我國海外工程傳統優勢區域受全球經濟不振影響較小有關。圖表圖表49：中國對外承包工程合同額及同比增速中國對外承包工程合同額及同比增速 圖表圖表50：中國對外承包工程完成營業額及同比增速中國對外承包工程完成營業額及同比增速 資料來源：國家商務部，華泰研究 資料來源：國家商務部，華泰研究 項目類型來看，我國海外項目項目類型來看，我國海外項目以房建以房建、交通運輸、電力工程、交通運輸、電力工程為主。為主。據商務部，從新簽訂單看，2020 年我國承包商在國際市場新簽訂單 9933 項，合同金額 2555.4 億美元，其中一般建筑類項目達到了 1352 個，合同

109、金額 640.1 億美元，占當年新簽合同總額的 25%；交通運輸新簽合同 971 個，合同金額 633.3 億美元，占比 24.8%；電力工程位列第三，新簽項目 1504 個，合同金額 507.3 億美元，占比 19.9%。從完成額看，交通運輸、電力工程、一般建筑分別占比 25.8%/19.6%/19.1%。圖表圖表51：2020 年我國承包商海外新簽項目類型分布年我國承包商海外新簽項目類型分布（按金額）（按金額）圖表圖表52：2020 年年我國對外承包工程完成額項目類型分布我國對外承包工程完成額項目類型分布 資料來源：國家商務部，華泰研究 資料來源：國家商務部，華泰研究 (15)(10)(5

110、)0510152005001,0001,5002,0002,5003,0002011201220132014201520162017201820192020202122H1(%)(億美元)對外承包工程合同金額yoy(15)(10)(5)0510152002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002011201220132014201520162017201820192020202122H1(%)(億美元)對外承包工程完成額yoy一般建筑25%交通運輸建設25%電力工程建設20%石油化工8%通信工程建設6%工業建設5%水利建設3%廢水（物）處理2%制造加

111、工設施建設1%其他5%一般建筑19%交通運輸建設26%電力工程建設20%石油化工10%通信工程建設9%工業建設4%水利建設4%廢水（物）處理0%制造加工設施建設2%其他6%24 我國承包商完成產值逆勢上升的原因主要是傳統優勢市場的強勢表現和我國承包商對先前我國承包商完成產值逆勢上升的原因主要是傳統優勢市場的強勢表現和我國承包商對先前未進入市場的積極拓展。未進入市場的積極拓展。中國企業以推動非洲工業化進程為切入點，因此非洲市場一直是我國承包商的重要戰場，2015-2021 年我國承包商占非洲市場的市場份額從 54.9%提升至59.3%。而非洲地區作為份額較大的市場，收入規模一直較為穩定且在 20

112、21 年同比增長，因此是我國企業業績上漲的持續動力。我國企業自 2015 年起借助并購重組等手段，在歐美市場也有所斬獲，實現了從無到有的突破，2015-2021 年中國在歐洲的市場份額由 3.6%上升至 10.2%，躍升為歐洲市場除本地企業以外的第二大承包商。亞澳、非洲以及中東市場是中國承包商主要發展業務的三大區域亞澳、非洲以及中東市場是中國承包商主要發展業務的三大區域。亞澳市場作為主要發展市場，2021 年度中國承包商在該市場實現收入占我國海外總營收的 41.8%；非洲市場近幾年收入占比出現一定程度下降，目前占中國總海外營收的 24.6%；中東地區承包收入占比在近 5 年內快速提升，2021

113、 年達到了 17.2%?！耙粠б宦贰笔呛Ｍ馐袌龉こ虡I務增長的主要地區?！耙粠б宦贰笔呛Ｍ馐袌龉こ虡I務增長的主要地區。根據商務部統計數據，2021 年我國承包商在“一帶一路”國家新簽承包合同金額占我國新簽對外承包合同總額的 51.9%，涉及地區主要包括亞洲，中東歐和北非。亞洲是我國承包商的傳統優勢區域之一，2021 年中國占亞洲市場的市場份額在 55%左右；北非地處中東，我國承包商在近些年也實施了積極的布局，市場份額有所擴大。中東歐市場對于我國企業來說相對陌生，之前進入的企業較少，但隨著“一帶一路”和亞投行對相關國家基建需求釋放的推動作用逐漸顯現，我國承包商在歐洲市場已實現一定突破，因此預計我國

114、未來市場份額的增長將主要體現在中東歐和中亞市場。其他區域市場由于競爭格局相對穩定，有利于我國承包商開拓市場的國家政策也不多，預計市場份額將會維持在比較穩定的水平。圖表圖表53：2021 年我國上榜年我國上榜承包商承包商收入區域分布收入區域分布 圖表圖表54：2016-2021 年年主要國家承包商國際市場份額變化主要國家承包商國際市場份額變化 資料來源：ENR，華泰研究 資料來源：ENR，華泰研究 承包模式從單一施工環節向更高端的全生命周期管理轉變承包模式從單一施工環節向更高端的全生命周期管理轉變 我國國有承包商和民營企業承包商在走向國際市場的過程中業態區別明顯，在產業鏈布局長度、工程承包規模和

115、承包模式上都十分不同?？傮w而言，國有大型承包商業務以總承包總體而言，國有大型承包商業務以總承包為主，工程體量大，往往能夠憑借自己廣闊的資源獨立生存，屬于主動出海；而民營企業為主，工程體量大，往往能夠憑借自己廣闊的資源獨立生存，屬于主動出海；而民營企業則集中于利潤較高的裝飾、防水等則集中于利潤較高的裝飾、防水等專業工程分包，工程體量較小，對國有總承包商依存度專業工程分包，工程體量較小，對國有總承包商依存度一般較高，一般采取借船出海的模式；少部分民營企業專注軟土地基等更細分市場，通過一般較高，一般采取借船出海的模式；少部分民營企業專注軟土地基等更細分市場，通過專業技術和項目經驗實現了主動出海。專業

116、技術和項目經驗實現了主動出海。從我國建國以來對第三世界國家的援建工程開始算起，我國國有承包商的國際工程業務已經發展了 60 多年，根據承包商在工程全生命周期中所參與的環節和參與程度，總承包模式總承包模式可以分為四類，總趨勢是從單一施工管理向全生命周期管理轉變，我國承包商在海外的?？梢苑譃樗念?，總趨勢是從單一施工管理向全生命周期管理轉變，我國承包商在海外的模式從最初的勞務輸出在逐漸向國際主流模式靠攏。式從最初的勞務輸出在逐漸向國際主流模式靠攏。中東17%亞洲37%澳洲5%非洲25%歐洲10%美國2%加拿大0%拉丁美洲加勒比4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

117、1620172018201920202021土耳其日本韓國中國西班牙法國美國德國其他 25 圖表圖表55：四大承包模式主要特征四大承包模式主要特征 資料來源：華泰研究 （1）施施工總承包模式：深度參與施工，毛利率低工總承包模式：深度參與施工，毛利率低 施工總承包模式與國內 DBB 模式相似，承包商深度參與并親自完成工程在施工階段的工作內容，其他階段不參與或較少參與。在海外工程中，業主通常會將項目委托給 BT 承包商進行建設，因此施工總承包商應該更準確地界定為 BT 總承包商下的一個分包商。施工業務進入門檻較低，競爭激烈，因此毛利率相對于其他模式較低。我國承包商在海外的房建、交通設施項目上有大量

118、該類型的業務，一定程度上拉低了中國企業海外業務的毛利率，在海外，中國建筑，上海建工等以房建為主的公司大多采用該模式。（2）工程總承包模式：深度參與設計和施工，一體化降低成本工程總承包模式：深度參與設計和施工，一體化降低成本 工程總承包模式按照項目類型的不同分為 DB，EPC 等種類，但都是承包商在項目設計階段和施工階段（包括設備的采購安裝）深度參與并親自完成設計和施工工作內容。項目發起人在確定了項目各方面使用參數，且資金到位后，將項目整體委托給 DB/EPC 承包商，在項目完全建成后驗收并開始使用項目。國際工程中，在業主資金到位的情況下，交通和能源設施類工程廣泛使用該模式。由于設計相比施工門檻

119、進一步提高，加之設計施工一體化對施工單位降低成本有顯著效果，工程總承包模式毛利率總體上高于施工總承包模式。我國承包商在海外的交通建設和電力設施建設上有較大優勢，主要就是因為我國在這兩個方面的承包商在各自擅長領域擁有較強的設計和施工一體化服務能力，代表公司為北方國際、中國交建和中國電建等。（3）投資帶動總承包模式：深度服務全生命周期投資帶動總承包模式：深度服務全生命周期 該模式的主要代表為 BOT 模式，廣泛應用于公用基礎設施類項目的建設。在該模式下，承包商在項目建設期的參與深度可以是前述兩種模式之一，但與前述模式不同的是，承包商需要在建設過程中墊付建設投資，并在運營階段通過自身經營收回投資。由

120、于海外工程中業主將設計、施工等內容親自分解發包的情況較少，因此該模式下的承包商往往親自深度參與項目的設計、施工和運營階段。近年來，該模式下的總承包商經常會參與到項目的前期策劃和融資計劃的制定過程當中，越來越朝著項目全生命周期管理的方向方展。目前這個模式與總承包平臺模式最大的區別在于，投資帶動總承包模式是一種重資產模式。我國承包商由于后期運營能力較弱，在海外該類型的工程還比較少，2015 年年報中僅有中國電建、中國交建等少數公司披露在海外有特許經營類的項目，國外最著名的該類型承包商是法國萬喜。該模式由于要求承包商墊資建設，對承包商的融資能力和后期運營能力提出了很高的要求，門檻提高，毛利率較上述兩

121、種模式有較大幅提高。26 除承包商對擬建項目投入資金之外，我們認為投資帶動總承包模式與前述模式最大的區別在于承包商要參與后期運營。在后期運營過程中，設備和建筑的維護是一項很大的支出，而承包商參與后期運營的核心邏輯就是自己對于建成項目的深入了解可以有效降低項目的運維費用，對于子系統越多的工程，效果越明顯，行業的龍頭更容易形成技術壁壘和成本優勢壁壘。因此，在電力工程、大型交通樞紐、水處理設施等復雜工程行業處領先地位的承包商將有機會進一步擴大領先優勢。（4）總承包平臺模式：輕資產和智力密集型，毛利率高總承包平臺模式：輕資產和智力密集型，毛利率高 總承包平臺商在海外工程的工程全過程中深度參與項目的前期

122、策劃、融資安排、設計施工和后期運營各個階段，但平臺商并不一定親自完成各個階段的工作，類似于 BT 模式中的BT 承包商，但業務范圍比 BT 承包商要更廣泛。業主在確定建設需求之后，平臺商介入工程運作，協助業主進行項目的策劃、融資以及設計施工運營各階段服務商的確定，是項目發起人的“智囊”，也是上游施工單位、設計單位和項目投資者的橋梁。與前三種模式相比，總承包平臺模式最大的特點是輕資產和智力密集型。由于在該模式下平臺上并不需要投入大量的資本，成本主要體現為人力成本，加上智力服務的高價值性和稀缺性，平臺商的毛利潤相比傳統模式要高很多。中工國際的投資-建設-貿易模式與總承包平臺模式類似，其海外業務毛利

123、率超過 20%?？偝邪脚_商一般具有業務綜合，能夠為業主在前期和后期運營提供重要幫助的特點。以中工國際為例，其與政策性銀行良好的關系能夠幫助業主降低融資難度和成本，而其自身擁有的貿易業務又能夠解決項目運營投產后項目的收入問題。我國民營企業由于掌握的資金資源和市場資源不及國有企業，在國際化建筑市場中扮演的角色與國企并不相同，其主要業務還是分包和分供，在專業工程上提供勞務、材料供應和技術服務。民企進軍海外主要有三種模式：綁定國企做分包（借船出海）、并購海外公司和民企進軍海外主要有三種模式：綁定國企做分包（借船出海）、并購海外公司和設立海外子公司。設立海外子公司。憑借資金憑借資金/技術技術/管理管理

124、實力，市場份額或向建筑央企集中實力，市場份額或向建筑央企集中 國內中小、民營建筑企業被動出清，龍頭建筑企業市占率持續提升。國內中小、民營建筑企業被動出清，龍頭建筑企業市占率持續提升。自 18 年信用環境收緊，民企融資難導致建筑行業集中度提升已出現加速現象，21 年地產信用風險導致大量中小建筑企業被動出清，22 年以來在穩增長助力下，行業集中度再次提速。我們認為，建筑工程我們認為，建筑工程商業模式中融資成本、技術實力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的市場份額將商業模式中融資成本、技術實力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的市場份額將持續提升。持續提升。2017 年宏觀去杠桿實施以來，八

125、大建筑央企的訂單和收入市占率已實現了加速提升。根據對八家建筑央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中國化學）統計，22H1 收入市占率較 21 年顯著提升 5.0pct 至 25.7%，新簽訂單市占率則提升 9.1pct 達到 44.9%。根據中國建筑公告數據，2009 年以來，其行業占比基本以每年 0.5 個百分點增長速度勻速提升，2022H1 較 2021 年顯著提升 0.7pct 至 11.4%。參考日本建筑企業在在房地產下行、建筑投資收縮后的發展路徑，我們認為國內建筑龍頭參考日本建筑企業在在房地產下行、建筑投資收縮后的發展路徑，我們認為國內建筑龍頭

126、當前已彰顯競爭實力，未來在面臨行業放緩甚或下滑的情況下，有望向提升利潤份額的方當前已彰顯競爭實力，未來在面臨行業放緩甚或下滑的情況下，有望向提升利潤份額的方向繼續邁進。向繼續邁進。27 圖表圖表56：2015-2022H1 八大央企收入市占率八大央企收入市占率 圖表圖表57：2015-2022H1 八大央企新簽訂單市占率八大央企新簽訂單市占率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表58：2009-2022H1 中國建筑房建施工市占率中國建筑房建施工市占率 資料來源：Wind，華泰研究 此外，建筑央企繼續開拓海外業務，其中 2021 年中國能建境外新簽占比排名第一，

127、約為24.9%，中國化學境外收入占比排名第一，約為 21.2%。我們估算 2021 年 CR8 建筑央企海外新簽訂單市占率高達75.2%，海外收入市占率44.8%，較2021年分別提升8.43、6.12pct，2022 年出現進一步加速提升。圖表圖表59：2021 年主要建筑央企海外業務訂單和收入占比年主要建筑央企海外業務訂單和收入占比 圖表圖表60：2018 年以來八大上市建筑央企海外訂單市占率加速提升年以來八大上市建筑央企海外訂單市占率加速提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：中國商務部，Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,

128、000200,000250,000300,000350,000201520162017201820192020202122H1(億元)建筑行業總產值8家央企收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201520162017201820192020202122H1(億元)建筑行業新簽訂單8家央企新簽占比024681012024681012141618200920102011201220132014201520162017201820192020202122H

129、1(%)(億)中國建筑房屋施工面積行業占比(右)0%5%10%15%20%25%30%中國能建中國電建中國化學中國交建中國鐵建中國中鐵中國建筑中國中冶境外收入占比境外新簽占比20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202122H1海外訂單市占率海外收入市占率 28 疫情至今，疫情至今，建筑企業海外收入率先恢復，新簽訂單建筑企業海外收入率先恢復，新簽訂單逐步改善中。逐步改善中。2020 年新冠疫情大規模爆發，全球建筑市場均受到消極影響，各種生產要素流動性降低，流動成本升高，國際建筑項目執行難度增加，利潤空間受到壓縮，我國建筑企業的海外業務量

130、亦隨之收縮。商務部數據顯示，2020 年我國承包商對外承包工程新簽合同額較 2019 年下降 1.80%，對外承包工程完成營業額較 2019 年下降 9.80%，收入降速高于訂單降速。2021 年收入由于低基數增速迎來改善，新簽訂單一方面恢復滯后于收入，另一方面由于人民幣持續升值，以人民幣統計的新簽合同額仍然下滑。進入 2022 年，海外疫情影響進一步轉弱，對外承包工程完成額自 5 月以來小幅正增長，但簽約訂單受國內上半年短暫停工、停運影響較大，4 月顯著下滑達到低點，累計同比增速-14.1%，隨著復工復產有所好轉，人民幣匯率承受一定壓力，1-8 月新簽訂單累計同比下滑-7.20%，降幅較 1

131、-4 月收窄 5.2pct。圖表圖表61：建筑企業海外訂單情況建筑企業海外訂單情況 圖表圖表62：建筑企業海外收入情況建筑企業海外收入情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2021 年以來龍頭央企逆勢表現優異年以來龍頭央企逆勢表現優異。八大建筑央企 2020 新簽海外訂單額較 2019 下降2.05%，實現境外收入較 2019 下降 6.82%，海外訂單與收入降幅均優于行業整體表現。2021年與行業相似境外營收率先迎來改善，全年同比增長 7.62%，訂單恢復滯后于收入，同比增長 2.59%，與行業下滑相比形成逆勢表現。2022H1 越發明顯，八大央企海外新簽訂單和收

132、入分別同比增長 15.3%、15.04%，較 2021 年均實現顯著改善，同一時間對外承包工程新簽和收入同比增速分別為-6.1%、4.20%。圖表圖表63：八大建筑央企海外訂單情況八大建筑央企海外訂單情況 圖表圖表64：八大建筑央企海外收入情況八大建筑央企海外收入情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (40)(20)02040608002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-102

133、2-0122-0422-07(%)(億元)對外承包工程業務新簽合同額:人民幣:累計值yoy(40)(30)(20)(10)010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07(%)(億元)對外承包工程業務完成額:人民幣:累計值yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016201720182019202

134、0202122H1(億元)8家央企新簽海外訂單額同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020162017201820192020202122H1(億元)8家央企海外收入同比變化 29 2022H1 四家國際工程企業海外訂單、收入四家國際工程企業海外訂單、收入迎來改善迎來改善。整體來看，2021 年四家國際國際工程公司海外收入增速已顯示邊際改善，訂單方面各家公司差異較大，中材國際 2020-2021年境外新簽維持較快增長，中工國際新簽雖未加速，但 2021 年合同生效顯著改善。2022

135、H1除北方國際外，中鋼國際、中工國際、中材國際境外收入同比增速分別為 184%/84%/31%，扭轉 2021 年下滑態勢；訂單方面，除中材國際境外新簽同比下滑 15.8%，其余三家均表現出色，北方國際和中鋼國際同比分別增長 2270%/379%，中工國際雖然境外新簽同比下滑6.7%，但合同生效同比繼續增長 313%，顯示海外需求復蘇，我們認為相比于國內長期投資增速放緩，“資源國”及產業鏈轉移受益地區投資擁有較好韌性，國際工程市場有望進入景氣上行通道。圖表圖表65：2015-2022H1 四家國際工程境外收入占比四家國際工程境外收入占比 圖表圖表66：2015-2022H1 四家國際工程境外收

136、入同比增速四家國際工程境外收入同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表67：2015-2022H1 中工國際境外訂單及生效情況中工國際境外訂單及生效情況 圖表圖表68：2015-2022H1 中材國際境外訂單情況中材國際境外訂單情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%201520162017201820192020202122H1中工國際中材國際中鋼國際北方國際-100%-50%0%50%100%150%200%201520162017201820192020202122H1中工國際中材

137、國際中鋼國際北方國際-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025201520162017201820192020202122H1(億美元)境外訂單生效合同境外訂單yoy生效合同yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350201520162017201820192020202122H1(億元)境外訂單yoy 30 圖表圖表69：2018-2022H1 中鋼國際境外訂單及生效情況中鋼國際境外訂單及生效情況 圖表圖表70：2017-2022H1 北方國際北方國際訂單情況訂單情況 資料來源：Wind，

138、華泰研究 注：北方國際新簽訂單未分境內外披露，但合同情況以美元列示，故考察整體訂單情況代境外 資料來源：Wind，華泰研究 疫后時代海外業務毛利率有望迎來恢復疫后時代海外業務毛利率有望迎來恢復。盈利能力方面，綜合性央企海外業務毛利率多數低于國內業務，2021 年中國中冶表現突出主要系海外礦產資源利潤率水平較高，我們認為其他大央企主要系本土化經營程度仍不高，導致成本較高。國際化程度較高的國際工程公司，海外業務毛利率呈現階段性高于國內業務的特點，我們認為主要與項目結算周期有關，結算高峰期利潤集中釋放，毛利率相對更高，而從平均歷史水平來看，國內外毛利率總體相近。20 年以來由于海外抗疫成本增加，多數

139、建筑企業海外業務毛利率下滑，我們認為隨著海外市場逐步恢復經營，有望迎來改善。圖表圖表71：2021 年部分建筑公司國內外業務毛利率對比年部分建筑公司國內外業務毛利率對比 圖表圖表72：2015-22H1 中國中鐵中國中鐵國內外毛利率國內外毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120201820192020202122H1(億元)境外訂單yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%051015202530354045201720182019202

140、0202122H1(億美元)新簽訂單yoy0510152025中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國中冶中國電建中國化學中工國際中鋼國際中材國際北方國際(%)國內毛利率海外毛利率6789101112201520162017201820192020202122H1(%)國內毛利率海外毛利率 31 圖表圖表73：2015-22H1 中國交建國內外毛利率中國交建國內外毛利率 圖表圖表74：2015-22H1 中國電建中國電建國內外毛利率國內外毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表75：2015-22H1 中工國際國內外毛利率中工國際國內外毛利率 圖表圖表76：20

141、15-22H1 中鋼國際中鋼國際國內外毛利率國內外毛利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 024681012141618201520162017201820192020202122H1(%)國內毛利率海外毛利率024681012141618201520162017201820192020202122H1(%)國內毛利率海外毛利率0510152025303540201520162017201820192020202122H1(%)國內毛利率海外毛利率0510152025201520162017201820192020202122H1(%)國內毛利率海外毛利率 32 C

142、XO 出海：全球設廠，維持出海：全球設廠，維持風險最小化風險最小化 國國內內 CXO 企業出海起步，維持風險最小化。企業出海起步，維持風險最小化。國內 CXO 公司已逐步展開海外產能布局，如藥明康德已在美國、英國、德國、瑞士等國家擁有廠房并將在新加坡等地建廠，藥明生物在愛爾蘭、德國、美國建廠并將在新加坡建立綜合性服務中心，金斯瑞規劃在美國建立質粒和病毒 GMP 廠房，康龍化成通過并購在美國和英國均有成熟生產基地等。我們認為一站式、穩定性、自主可控有望成為未來生物制造的核心要素，建議繼續關注全球布局的 CXO龍頭和專注“卡脖子”科研服務細分賽道的領軍者。多因素驅動全球藥物研發外包市場持續高景氣多

143、因素驅動全球藥物研發外包市場持續高景氣 驅動因素一：驅動因素一：全球全球新藥研發投入加大。新藥研發投入加大。新型生物醫藥公司在全球藥物研發的參與度不斷提升，2018 年新興生物醫藥公司的研發管線數量占全球管線總量的 80%（IQVIA），新藥研發呈現向初創公司轉移的趨勢。新興生物醫藥公司受限于自身平臺建設不足，具有更強烈的外包需求（2011-2021 年全球醫療健康領域融資額 CAGR=36%）。圖表圖表77：全球研發投入規模全球研發投入規模 圖表圖表78：全球醫療健康領域投融資數據全球醫療健康領域投融資數據 資料來源：Frost&Sullivan，華泰研究 資料來源：動脈橙，華泰研究 驅動因

144、素二：驅動因素二：藥企研發功能外部化，藥企研發功能外部化，專業化專業化分工降成本并縮短時間分工降成本并縮短時間。醫藥研發外包服務商CXO 企業通過專業化分工為藥企提供降本提效的藥物研發服務，備受藥企青睞；隨著外包需求強烈的新型生物技術公司在全球藥物研發參與度的提高，全球 CRO 服務滲透率持續提升。弗若斯特沙利文數據顯示，2014 年全球 CRO 滲透率為 33.7%，預計 2022 年將提升至 46.8%。我們認為伴隨新藥研發市場趨于成熟，研發成功率呈下降趨勢（2010s 10%vs 20世紀 70 年代 20%+），而醫藥外包具有規?；瘍瀯?，可縮短新藥研發時間（2/3 期臨床平均縮短 40

145、-50 天，新藥申報平均縮短 30 天），推動全球醫藥外包行業蓬勃發展。圖表圖表79：新藥研發費用高新藥研發費用高企企 圖表圖表80：新藥研發成功率下降（新藥研發成功率下降（I 期至期至 III 期累計成功率）期累計成功率）資料來源：Informa，Frost&Sullivan，Tuffs Center for the Study of Drug Development，華泰研究 資料來源：Informa，Frost&Sullivan，Tuffs Center for the Study of Drug Development，華泰研究 1571651741822052242422602782

146、9502468101214050100150200250300350201620172018201920202021 2022E2023E2024E2025E（十億美元）美國中國世界其他地區yoy(%)382321442879131215402318351436625139819405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元）融資額事件數（件）1794131

147、044255805001,0001,5002,0002,5003,0001970s1980s1990s-2000s2000s-2010s（百萬美元）臨床前階段臨床階段21.50%17.30%15.50%10%0%5%10%15%20%25%20世紀70年代20世紀80年代2000s2010s 33 圖表圖表81：醫藥外包可縮短研發時間醫藥外包可縮短研發時間 圖表圖表82：全球醫藥外包率持續上升全球醫藥外包率持續上升 資料來源：Informa，Frost&Sullivan，Tuffs Center for the Study of Drug Development，華泰研究 資料來源：Frost

148、&Sullivan，華泰研究 驅動因素三：全球驅動因素三：全球 CRO 產業向亞太地區轉移。產業向亞太地區轉移。在全球制造業分工背景下，中國具有其他國家無法復制的優勢：1）絕對數量龐大的“工程師紅利”；2）完整的工業供應鏈體系；3）發達的物流及基礎設施體系。本土的人力和制造業優勢保證了國內 CXO 公司在生物制造領域逐步擴大影響力，2019 年 FDA 發文顯示美國上市藥品中原料藥生產基地有 13%位于中國，這是供應鏈分配的自然選擇。Frost&Sullivan 數據顯示，從 2011 年至 2016 年，美國及西歐 CRO 產業占全球的份額分別下行 3.0pct 和 4.0pct，而以中國為

149、代表的發展中地區所占份額擴大，中國的份額提升速度最快。圖表圖表83：全球全球 CRO 產業分布格局變遷（按地區）產業分布格局變遷（按地區）資料來源：Frost&Sullivan，華泰研究 高壁壘驅動下，高壁壘驅動下，CXO 公司加速推進海外設廠公司加速推進海外設廠 CXO 公司海外訂單貢獻較大，海外建廠熱潮掀起。公司海外訂單貢獻較大，海外建廠熱潮掀起。我國 CXO 龍頭企業收入構成大多來自海外客戶（1H22 海外客戶收入貢獻：藥明康德 82%，康龍化成 82%，藥明生物 75%），為應對可能存在的地緣政治風險，同時滿足更多海外客戶的需求，近年來 CXO 公司加快海外建廠布局（以藥明康德、藥明生

150、物和康龍化成為代表的 CXO 公司均已在海外多個國家建設10 個左右工廠，且藥明康德和藥明生物均計劃未來 10 年累計投資 20 億新元在新加坡建廠）。我們認為全球生產體系在當前不穩定的國際格局下能夠更好地適應不同的政策環境，并為不同要求的客戶提供不同類型的服務，建議持續關注全球布局的 CXO 企業。8813814012866809798020406080100120140160I期臨床（周）II期臨床（周）III期臨床（周）藥品申報（天）企業自主研發CRO33.7%37.7%46.8%38.9%43.2%51.8%26.2%32.3%43.7%0%10%20%30%40%50%60%2014

151、20182022E全球美國中國44%29%5%5%4%4%3%6%41%25%7%6%5%5%4%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美國西歐中國印度東歐亞洲其他地區拉丁美洲其他地區20112016 34 圖表圖表84：藥明康德海外建廠布局藥明康德海外建廠布局 資料來源：藥明康德公司公告，華泰研究 圖表圖表85：康龍化成海外建廠布局康龍化成海外建廠布局 資料來源：康龍化成公司公告，華泰研究 35 電子出海：滿足客戶對供應鏈安全性冗余性的需求電子出海：滿足客戶對供應鏈安全性冗余性的需求 受益于全球化產業鏈分工，中國成為世界工廠受益于全球化產業鏈分工，中國成為世界工廠

152、 自自 1970 年代起，在低成本驅動下，全球電子制造業以歐美日本韓國、中國臺灣中國年代起，在低成本驅動下，全球電子制造業以歐美日本韓國、中國臺灣中國大陸大陸東南亞的路線不斷遷移。東南亞的路線不斷遷移。全球科技硬件產業鏈，經過過去三十年全球化大潮，逐漸形成美國、日本、韓國、中國臺灣、中國大陸、東南亞、印度之間互相復雜連接的產業鏈。其中，美國在半導體、軟件等領域保持競爭優勢，中國大陸在光伏、動力電池、電子元件、電子設備和儀器領域已經崛起。中國中國大陸大陸電子制造業充分受益于全球化之下的國際分工，憑借人口紅利與成本優勢在零部電子制造業充分受益于全球化之下的國際分工，憑借人口紅利與成本優勢在零部件制

153、造和組裝環節處于領先地位，成為電子產業鏈的世界工廠。件制造和組裝環節處于領先地位，成為電子產業鏈的世界工廠。在這個發展過程中，中國積累了其它國家短期難以復制的大量技術人才和高效的供應鏈體系。圖表圖表86：全球科技行業地域分布（全球科技行業地域分布（2021 年）及全球各產業鏈前五位企業一覽年）及全球各產業鏈前五位企業一覽 注：云計算 IDC 收入口徑，軟件、通信、半導體彭博收入口徑，零部件彭博凈利潤口徑，電池 SNE Research 裝機量口徑，光伏 Wind 收入口口徑 資料來源：Bloomberg，Wind，IDC，SNE Research，華泰研究 疫情與疫情與地緣政治之下，企業更強調

154、地緣政治之下，企業更強調安全性和冗余度安全性和冗余度 新變化：疫情與地緣政治堅定了企業新變化：疫情與地緣政治堅定了企業強調安全性和冗余度強調安全性和冗余度的的供應鏈供應鏈策略變化策略變化。過去 40 年以豐田、蘋果為代表的大廠持續執行“全球化分工+just-in-time 精益生產”，但 2018 年開始在疫情、地緣政治的數次擾亂之后，各公司注意力從“低成本、低庫存、高效”向“供應鏈穩定與安全”轉移：1）2018 年開始，在中美貿易摩擦，特別是美國對從中國進口商品增收關稅等影響下，電子制造業出現向東南亞、印度等區域外遷的趨勢。全球電子制造業供應鏈可能出現 G2 格局。各家企業需要提供兩條供應鏈

155、分別服務美國和中國市場。2）但自從 2020 年全球新冠疫情大流行以來，全球許多企業在設計、生產、物流、配送等各個環節遭遇延誤和中斷。2022 年情況更加嚴峻，俄羅斯和烏克蘭地緣沖突，疫情持續傳播，無論在封控期間的停工停產，港口公路的處處設卡，還是復工復產過程中供應配套的艱難恢復，準時化生產越來越困難。企業不得不犧牲一部分效率，而去更多的考慮供應鏈的安全性和冗余度。82%73%37%28%14%13%17%22%12%32%21%18%13%12%46%29%56%66%0%20%40%60%80%100%美國歐洲日本韓國亞太（其他）其他中國臺灣中國（含香港）云計算通信設備電子設備、儀器和元件

156、半導體電池光伏軟件 36 以蘋果為例：要求供應鏈區域分散化以蘋果為例：要求供應鏈區域分散化。根據日經亞洲等媒體，2018 年開始為躲避加征關稅，蘋果要求供應商將部分產能轉出中國，2018 年開始，立訊、歌爾、緯創、富士康相繼在越南、印度準備產能，2019 年緯創開始在印度生產 iPhone 老機型，在 2020 年，近三成 Airpods產能遷入越南，2022 年 4 月，鴻海印度欽奈工廠開始生產最新的 iPhone 13 系列，iPad、Mac、Watch 等產能也相繼遷入越南。圖表圖表87：蘋果蘋果 2021 年東南亞地區供應鏈工廠分布年東南亞地區供應鏈工廠分布 資料來源：Wind，Dig

157、itimes，華泰研究 成本與貿易限制驅動成本與貿易限制驅動組裝廠組裝廠率先外遷率先外遷 組裝廠率先遷移至人力密集、低人力成本的地區。組裝廠率先遷移至人力密集、低人力成本的地區。我們看到 1）電子制造業微笑曲線中，組裝屬于重人力、高成本敏感（正常毛利率在 2-3%之間）環節，隨著原生產國人力成本的提升，組裝環節將率先傾向于遷移至人力密集、用人成本低的國家與地區，2）在運力成本波動劇烈、地緣政治沖突頻發的今天，組裝環節同樣傾向于靠近終端需求市場?；谶@樣兩條標準，我們看到繼臺灣與中國大陸之后，越南、印度、墨西哥等地成為組裝工廠的下一批承接地。供應鏈遷移順序：組裝先行、供應鏈遷移順序：組裝先行、簡

158、單簡單零組件隨后零組件隨后，但整體速度并不快，但整體速度并不快。我們認為在文化、工人素質、產業鏈配套等差異之下，產業鏈遷移并不會一蹴而就，1）4-5 年內新組裝廠生產效率或仍有爬坡空間。年內新組裝廠生產效率或仍有爬坡空間。鴻海在 2021 年度業績會上表示，盡管公司逐漸開始在東南亞投資設廠，但 4-5 年內東南亞組裝效率或仍然低于成熟地區工廠。我們看到 19 年緯創在印度設廠后曾出現過工廠暴力打砸，廠區建設完成之后，員工的培訓、管理的優化、供應商之間的配合，仍然需要持續打磨；2）零組件遷移已經開始。零組件遷移已經開始。我們看到舜宇等公司為配套三星產業鏈已經開始在越南、印度設廠，伯恩、領益、臻鼎

159、、藍思等零部件果鏈公司也相繼在越南建設產能。但大部分印度、越南、菲律賓建廠的廠商在原公司所在地（如中國大陸、中國臺灣等）仍布有主要產能。當前越南地區整體產能貢獻有限。但考慮到后端模組技術密集度及附加價值相對較低、且傾向于就近組裝產能，未來伴隨組裝進一步遷移，我們預計零組件亦將隨后跟進。46%48%42%17%16%16%12%11%15%9%7%8%17%18%19%201720192021其他美國東南亞日本中國越南：越南：22家家（中國（中國11家，海外家，海外11家）家）印度：印度：9家家（中國（中國7家，海外家，海外2家）家）馬來西亞：馬來西亞：15家海外公司家海外公司蘋果供應鏈工廠分布

160、蘋果供應鏈工廠分布 37 圖表圖表88：產業鏈遷移由微笑曲線底部向兩端產業鏈遷移由微笑曲線底部向兩端 圖表圖表89：中國智能手機產量占全球智能手機比例近年來持續降低中國智能手機產量占全球智能手機比例近年來持續降低 資料來源：宏碁電腦施振榮，華泰研究 資料來源：counterpoint，華泰研究 圖表圖表90：部分中國電子制造業廠商海外布局情況部分中國電子制造業廠商海外布局情況 股票代碼股票代碼 公司公司 市值市值(人民幣億元人民幣億元)東南亞地區布局東南亞地區布局 印度印度 越南越南 新加坡新加坡/馬來西亞馬來西亞 其他東南亞國家其他東南亞國家 601138 CH 工業富聯 1,668.33

161、通信網絡高精密機構件 網絡/電信設備、通信網絡高精密機構件 服務器、存儲器 無 002475 CH 立訊精密 2,072.10 加工制造 AirPods；鏈接器等 技術服務、投資咨詢 無 600745 CH 聞泰科技 592.01 整機組裝及機殼 MAC 代工 后端封測 菲律賓、印尼設廠 2382 HK 舜宇光學 742.65 光學模組 光學模組 無 無 300433 CH 藍思科技 476.46 無 消費電子、智能汽車零組件：新能源汽車中控屏/B柱/充電樁 無 無 002241 CH 歌爾股份 871.29 無 AirPods 產線 無 無 000100 CH TCL 科技 596.30 模

162、組整機制造、顯示終端、TVOpenCell 生產線 電視/面板模組、智屏、液晶面板 太陽能電池 無 2018 HK 瑞聲科技 136.79 無 整機組裝及機殼、WLG 玻塑混合鏡頭、攝像頭模組 無線射頻實驗室、微機電系統芯片設計、傳感器及半導體 菲律賓工廠 601231 CH 環旭電子 373.49 無 智能穿戴芯片模組 無 無 300136 CH 信維通信 145.91 無 PCB/柔性印刷電路板、FBCP、SIM 卡托、筆記本電腦、移動電話電線 無 無 0285 HK 比亞迪電子 391.16 手機零部件和模組、電動車及其零部件所用電池、充電器、磷酸鐵電池 iPad 馬來西亞工廠：生產組裝

163、車體 海外乘用車工廠在泰落地 300207 CH 欣旺達 449.25 消費類鋰電池 無 無 無 300115 CH 長盈精密 140.04 智能終端零組件、弱電工程 結構件優先供應三星 無 無 注：市值對應 2022 年 10 月 19 日收盤價 資料來源：Wind，華泰研究 62%64%66%68%70%72%74%76%201620172018201920202021中國智能手機產量占比 38 重點推薦重點推薦 森麒麟（森麒麟（002984 CH，買入，目標價：，買入，目標價：49.56 元）元）1）公司專注中高端輪胎成長賽道，產品毛利率領先同行，品牌力不斷增強。2）公司智能制造水平突出

164、，保障海外產能高效率低成本運營，增強國際競爭力。3）公司全球化布局加速，泰國 2 期已于 22 年投產，西班牙基地計劃于 24-25 年投產，驅動中期成長。目標價 49.56 元基于 28X 2022PE（2022-24 年 EPS 預測為 1.77/2.55/3.64 元）。（報告日期：2022/8/28）風險提示：原材料價格大幅波動，新項目達產不及預期，輪胎需求不及預期，匯率大幅波動，貿易沖突加劇。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058 CH，買入，目標價：，買入，目標價：16.8 元）元）1）原材料及海運費加速下行，出口需求有所好轉，輪胎行業迎來拐點。2）公司內外并舉加速擴張，海外柬埔寨、越南

165、基地同步推進，全球市占率有望進一步提升。3）技術革新推出“液體黃金”新產品，打開長期成長天花板。目標價 16.80 元基于 25X 2022PE（2022-24 年 EPS 預測為 0.67/0.98/1.21 元）。（報告日期：2022/8/22）風險提示：原材料價格大幅波動，新項目達產不及預期，輪胎需求不及預期，匯率大幅波動，貿易沖突加劇，新產品推廣不及預期。中國化學中國化學（601117 CH，買入，目標價：，買入，目標價：11.75 元元）公司是我國化學工程龍頭，并逐步向化學實業拓展，己內酰胺和己二腈項目進展順利。我們預計公司22-24年EPS為0.90/1.16/1.45元?？杀裙?/p>

166、22年Wind一致預期平均11.9xPE?？紤]公司 22 年多個實業項目已陸續開車，預計將迎來全新增長階段，目標價 11.75 元是基于 22 年 13xPE 得出，“買入”評級。（報告日期：2022/8/16）圖表圖表91：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 10 月月 19 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 評級評級 收盤價收盤價(元元)目標價目標價(元元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 森麒麟 002984 CH 買入 26.00 49.56 1.16 1.77 2.55 3.64 22.41 14.69 10.20 7.14 賽輪輪胎 601058 CH 買入 9.28 16.80 0.43 0.67 0.98 1.21 21.58 13.85 9.47 7.67 中國化學 601117 CH 買入 8.10 11.75 0.76 0.90 1.16 1.45 10.66 9.00 6.98 5.59 資料來源：Wind,華泰研究