新五豐-豬價回暖&資產整合湖南生豬龍頭騰飛在即-221031（26頁）.pdf

《新五豐-豬價回暖&資產整合湖南生豬龍頭騰飛在即-221031（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新五豐-豬價回暖&資產整合湖南生豬龍頭騰飛在即-221031（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 豬價回暖&資產整合，湖南生豬龍頭騰飛在即 Table_Title2 新五豐(600975)Table_Summary 報告摘要：報告摘要：生豬養殖行業 2021 年以來經歷了較長時間的低迷行情，2022 年 4月下旬，受生豬產能去化影響，行情開始逐步回暖，6-7 月份，生豬價格快速反彈，生豬養殖行業進入新一輪豬周期。國慶節期間，生豬產能去化疊加國慶節需求提振，生豬價格創年內新高，近期受需求及政策影響生豬價格稍有回落，截止 2022 年 10 月 30日，據豬易通數據，全國外三元生豬均價為 25.48 元/公斤。公司作為湖南省生豬養

2、殖龍頭企業，其生豬養殖模式包括自繁自養和“公司+家庭農場”，目前正在推進與天心種業的重組事宜，若重組完成，將解決同業競爭問題，且天心種業的種豬業務將幫助公司進一步提升市占率，公司未來的產能和生豬出欄規模將走上新臺階?？紤]到重組事宜目前正在推進存在不確定性，且生豬市場行情波動，我們預計，公司 2022-2024 年營業總收入分別為48.52/112.16/150.00 億元，歸母凈利潤分別為 2.76/15.08/10.42億元，EPS 分別為 0.34/1.87/1.29 元，2022 年 10 月 28 日股價 6.98元對應 22-24 年 PE分別為 20/4/5 X，首次覆蓋，給予“增

3、持”評級。主要觀點主要觀點:公司是湖南省生豬養殖龍頭企業公司是湖南省生豬養殖龍頭企業 湖南新五豐股份有限公司于 2001 年成立，是湖南省現代農業產業控股集團有限公司控股的國內較早以生豬養殖出口為主業的外向型上市公司，公司以生豬養殖為基礎，建立了集原料加工、飼料倉儲、種豬繁育、商品豬飼養、生豬屠宰及肉品加工、生豬交易于一體的生豬全產業鏈布局。自成立以來，公司一直從事供港澳生豬業務，是內地口岸公司中主要的活豬出口商之一。公司是目前已形成生豬養殖全產業鏈，主營業務包括飼料加工、生豬養殖和肉品銷售。2021 年，公司生豬養殖業務、生豬屠宰及肉品加工、飼料業務、原料貿易及其他業務占營業收入的比重分別為

4、43.42%、45.21%、0.74%、10.63%。毛利方面，一直以來，生豬養殖為公司貢獻了大部分毛利，生豬養殖業務毛利占比由 2012年的 60.12%升至 2021 年的 81.62%。豬價回暖豬價回暖，周期反轉已至周期反轉已至 豬肉為我國第一大肉類消費品，同時以散戶為主的生豬養殖業具有明顯的周期性特征。上一輪豬周期始于 2019 年 2 月，由于環保政策趨嚴疊加非洲豬瘟侵襲，行業大量去產能，2019 年 9 月能繁母豬同比調減幅度一度達到 38.90%，創歷史新高，隨著行業快速去產能，生豬行業供求出現矛盾，據 Wind 數據，22 個省市生豬均價一度逼近 40 元/公斤，行業高價帶來的

5、是行業暴利，在高利潤的驅動下，生豬產能迅速恢復，2021 年 6 月，能繁母豬存欄量為 4564 萬頭，為 4100 萬頭正常保有量的 111.32%，產能恢復伴 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：6.98 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：600975 52 周最高價/最低價：11.28/6.26 總市值總市值(億億)56.19 自由流通市值(億)45.56 自由流通股數(百萬)652.68 Table_Pic Table_Author 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519

6、110005 聯系電話：0755-23947349 Table_Report -27%-9%9%28%46%64%2021/102022/012022/042022/072022/10相對股價%新五豐滬深300Table_Date 2022 年 10 月 31 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 170876 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 隨著供給增加和價格下跌，生豬價格從 2020 年年底開始快速下跌，2021 年生豬行情持續低迷，養殖業出現虧損，2021 年 7 月到2022 年 4 月開始了連續 10 個月的能繁母豬調減，我

7、們認為 2021年 6 月-2022 年 4 月為上一輪“超級豬周期”的筑底階段，隨著2022 年 4 月生豬價格快速回暖，豬周期迎來反轉，截止 2022 年10 月 30 日，全國外三元生豬均價為 25.48 元/公斤，處于新一輪豬周期的上行階段。豬價回暖豬價回暖&資產整合資產整合，湖南生豬龍頭騰飛在即湖南生豬龍頭騰飛在即 公司為湖南省生豬養殖龍頭企業，其實控人為湖南省國資委。我們認為公司的主要亮點在于：（1）輕資產模式有助于公司快速擴張：公司的生豬養殖模式包括自繁自養和“公司+家庭農場”，后者為輕資產模式，在固定資產相對穩定的情況下，公司的生產性生物資產規?？焖贁U張；另外，公司的租賃豬場也

8、為公司貢獻了大量產能，擴張可期；（2）公司擁有飼料原料收儲、生產加工、生豬養殖、屠宰加工、冷鏈物流、肉品銷售的完整產業鏈，生豬養殖全產業鏈顯著提升公司抵御市場風險的能力。（3）目前正在推進與天心種業的重組事宜，若重組完成，一方面同業競爭問題解決，上市公司業務更集中；另一方面天心種業的種豬業務有助于完善公司的生豬養殖產業鏈，預計公司未來的產能和出欄規模將迅速擴張，有望進一步提升公司的市場占有率。投資建議投資建議 我們分析：1）受產能去化影響，生豬價格自 2022 年 4 月份開始回暖，6 月份以來強勢反彈，在生豬價格上漲的情況下，公司二季度大幅減虧，預計三季度公司業績將明顯好轉，另外由于四季度為

9、豬肉傳統消費旺季，預計生豬價格將創年內新高，在主產品價格上漲的背景下，隨著公司生豬出欄放量，營收和利潤將持續增厚；2）2021 年 7 月-2022 年 4 月能繁母豬存欄量的持續調減一直會影響到明年一季度的生豬出欄，疊加本輪生豬價格回升后二次育肥等因素影響，預計明年生豬供應將繼續支撐豬價堅挺，且根據能繁母豬存欄量環比數據，除 6 月環比超過 2%，5 月/7 月/8月/9 月環比增幅均低于 1%，我們認為目前市場對未來豬價偏謹慎，補欄積極性較低，利好明年豬價；3）一方面，公司生豬出欄規模不斷擴大；另一方面公司目前在積極推進與天心種業等的資產重組，若重組成功能順利解決同業競爭問題，也有助于延長

10、公司的產業鏈，推動公司規模和出欄量的擴張?；诖?，我們預計，公司 2022-2024 年營業總收入分別為 48.52/112.16/150.00 億元，歸母凈利潤分別為 2.76/15.08/10.42 億元，EPS 分別為0.34/1.87/1.29 元，2022 年 10 月 28 日股價 6.98元對應 22-24年PE分別為 20/4/5X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 重組事項不確定性風險，生豬疾病疫情風險，生豬價格波動風險，原材料價格波動風險，環保政策變化風險。VXdYiYhUcVhZqQ1VjYuXbRbP9PoMrRmOoMiNrQnMeRqQpNaQpPvMN

11、ZtPvMwMoMtR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,724 2,003 4,852 11,216 15,000 YoY（%）27.8%-26.5%142.3%131.2%33.7%歸母凈利潤(百萬元)283-280 276 1,508 1,042 YoY（%）346.7%-199.1%198.5%446.1%-30.9%毛利率（%）15.1%1.4%12.9%20.2%13.8%每股收益（元）0.43-

12、0.41 0.34 1.87 1.29 ROE 19.8%-13.2%4.0%17.8%11.0%市盈率 16.23-17.02 20.35 3.73 5.39 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 正文目錄 1.公司是國內較早以生豬養殖出口為主業的外向型上市公司.6 2.黑暗結束光明重現，生豬價格回暖.8 2.1.豬肉為我國第一大肉類消費品，生豬市場規模超萬億.8 2.2.“超級豬周期”結束，豬價回暖行業經營改善.9 2.3.環保&生物安全防控升級，行業集中度進一步提升.10 3.豬價回暖&資產整合，湖南生豬龍頭騰飛在即.16 3.1.租賃豬場&“公司+農

13、場”輕資產模式，易于擴張.16 3.2.生豬養殖全產業鏈一體化布局，鞏固抗風險能力.17 3.3.推動天心種業收購，同業競爭問題有望解決.19 4.盈利預測與投資建議.21 5.風險提示.23 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 公司主營業務.6 圖 3 2011-2022 前三季度，公司收入及其同比增幅.7 圖 4 2011-2022 前三季度，公司歸母凈利及同比增幅.7 圖 5 2012-2021，公司營業收入構成變化.7 圖 6 2012-2021，公司毛利構成變化.7 圖 7 截止 2022年 9月 30日，公司股權結構.8 圖 8 2012-2021，國內豬肉消費量.9 圖

14、9 2012-2021，國內肉類消費結構.9 圖 10 2012-2021，中國生豬出欄量.9 圖 11 2012-2021，中國生豬市場規模.9 圖 12 2020年不同規模生豬飼養規模場占比.10 圖 13 豬周期.10 圖 14 2018-2022年，生豬存欄情況.13 圖 15 2018-2022年，能繁母豬存欄情況.13 圖 16 2007-2020，年出欄數 1-49頭規模場數（萬）.15 圖 17 2007-2020年，年出欄數 5萬頭以上規模場數.15 圖 18 2018-2022Q2，生豬養殖行業 CR10.15 圖 19 2021年主要上市豬企生豬出欄情況.15 圖 20

15、2018-2022E，公司租賃豬場情況.16 圖 21 2018-2022E，公司租賃豬場產能.16 圖 22 2018Q3-2022Q3，公司固定資產情況.17 圖 23 2018Q3-2022Q3，公司生產性生物資產情況.17 圖 24 2017-2022Q3，公司生豬生產量情況.17 圖 25 2017-2022Q3，公司生豬銷售量情況.17 圖 26 公司擁有生豬養殖全產業鏈.18 圖 27 2017-2022前三季度，公司飼料生產量.18 圖 28 2017-2022前三季度，公司飼料銷售量.18 圖 29 2017-2022Q3，公司屠宰肉品生產量.19 圖 30 2017-202

16、2Q3，公司屠宰肉品銷售量.19 圖 31 2018-2021年公司&天心種業關聯交易金額.20 圖 32 天心種業主要產品.21 表 1 生豬養殖相關環保政策.12 表 2 2018年以來養殖業生物安全防控相關政策.14 表 3 公司現有屠宰產能及未來規劃.19 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 表 4 新五豐主要業務經營預測（單位：百萬元）.22 表 5 可比公司盈利預測.23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.公司是國內較早以生豬養殖出口為主業的外向型上市公司公司是國內較早以生豬養殖出口為主業的外向型上市

17、公司 湖南新五豐股份有限公司于 2001 年成立，是湖南省現代農業產業控股集團有限公司控股的國內較早以生豬養殖出口為主業的外向型上市公司，公司以生豬養殖為基礎，建立了集原料加工、飼料倉儲、種豬繁育、商品豬飼養、生豬屠宰及肉品加工、生豬交易于一體的生豬全產業鏈布局。自成立以來，公司一直從事供港澳生豬業務，是內地口岸公司中主要的活豬出口商之一。圖 1 公司發展歷程 圖 2 公司主營業務 2011-2020 年，公司營業收入由 9.61 億元穩定增長至 27.24 億元，CAGR+12.27%，2021 年，受生豬價格下降影響，公司生豬出口和內銷收入均同比有所下降；受凍肉銷售量減少及價格下降影響，公

18、司凍肉收入同比減少近 40%；受公司生豬擴產能影響，飼料銷售收入同比減少近 30%，總的來看，2021 年，公司實現營業收入 20.03 億元，同比降低-26%，為近十年來首次負增長。歸母凈利潤方面，2011-2016 年和2016-2020 年，公司的歸母凈利都呈現先下降后上升的情況，2016 年和 2020 年為公主營業務主營業務 肉品銷售肉品銷售 生豬養殖生豬養殖 飼料加工飼料加工 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 司歸母凈利潤高點，分別為 1.97 億元和 2.83 億元，受生豬市場行情影響，2021 年公司出現較大虧損，實現歸母凈利潤-2.8

19、億元，同比下降 199%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 25.47 億元，同比增長 75.18%，實現歸母凈利潤-1.52 億元，同比下降 51.16%，分季度來看，2022Q1/Q2/Q3 公司分別實現歸母凈利-1.12/-0.65/0.25 億元，隨著生豬價格自二季度的逐步回暖，公司二季度大幅減虧，三季度扭虧為盈。圖 3 2011-2022 前三季度，公司收入及其同比增幅 圖 4 2011-2022 前三季度，公司歸母凈利及同比增幅 從營業收入構成上來看，2012-2021 年，公司生豬養殖業務占營業收入的比重由55.87%降至 43.42%，比例減少但總體較為穩定；公司生豬屠宰

20、及肉品加工業務占營業收入比重由 13.40%增至 45.21%；公司飼料業務占營業收入的比重由 10.98%降至0.74%；原料貿易及其他業務占營業收入的比重由 19.74%降至 10.63%。毛利方面，一直以來，生豬養殖為公司貢獻了大部分毛利，生豬養殖業務毛利占比由 2012 年的60.12%升至 2021 年的 81.62%。圖 5 2012-2021，公司營業收入構成變化 圖 6 2012-2021，公司毛利構成變化 湖南省國資委是公司實際控制人。湖南省國資委是公司實際控制人。截止 2022 年 9 月 30 日，公司前三大股東分別為湖南省糧油食品進出口集團有限公司（持股比例 25.61

21、%），湖南省現代農業產業控股集團有限公司（持股比例10.94%），湖南興湘投資控股集團有限公司（持股比例5.51%），前三大股東合計持股 42.06%。湖南省國資委通過湖南省現代農業產業控股-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025302010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入(億元)yoy-500%-300%-100%100%300%500%-3-2-101232010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利(億元)

22、yoy0%20%40%60%80%100%2021202020192018201720162015201420132012生豬養殖生豬屠宰及肉品加工飼料原料貿易及其他-20%0%20%40%60%80%100%120%2021202020192018201720162015201420132012生豬養殖生豬屠宰及肉品加工飼料原料貿易及其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 集團有限公司、湖南省糧油食品進出口集團有限公司、湖南興湘投資控股有限公司、湖南建工集團有限公司對新五豐間接持股，為公司的實際控制人。圖 7 截止 2022 年 9 月 30 日，公司

23、股權結構 2.黑暗結束光明重現，生豬價格回暖黑暗結束光明重現，生豬價格回暖 2.1.豬肉為我國第一大肉類消費品，生豬市場規模超萬億豬肉為我國第一大肉類消費品，生豬市場規模超萬億 豬肉為我國第一大肉類消費品。豬肉為我國第一大肉類消費品。據國家統計局數據，2012-2018 年，中國豬肉消費量維持在每年 5000 萬噸以上，2019 年和 2020 年，受非洲豬瘟帶來的產能下降&價格上升影響，豬肉消費降至 4000 萬噸，2021 年，隨著產能恢復和生豬價格下降，豬肉消費量重新恢復至 5296 萬噸。在國內肉類消費結構中，豬肉占比最大，為我國第一大肉類消費品，2012-2018 年，國內豬肉消費占

24、比維持在 63%以上，2019-2020 年，受豬肉價格上漲影響，禽肉和牛羊肉替代效應明顯，豬肉消費占比降至 55%左右，隨著 2021 年豬肉價格下降，豬肉消費占比恢復至 59.59%。湖南省人民政府國有資產監督管理委員會湖南省人民政府國有資產監督管理委員會 湖南興湘投資控股有限公司湖南興湘投資控股有限公司 湖南省現代農業產業控股集團有限公司湖南省現代農業產業控股集團有限公司 湖南省糧油食品進出口集團有限公司湖南省糧油食品進出口集團有限公司 湖南新五豐股份有限公司湖南新五豐股份有限公司 100%81%10%100%25.61%10.94%5.51%42.06%證券研究報告|公司深度研究報告

25、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 8 2012-2021，國內豬肉消費量 圖 9 2012-2021，國內肉類消費結構 超級大單品，規模過萬億。超級大單品，規模過萬億。2012-2018 年，中國年生豬出欄量超 6.8 億頭，2019年和 2020 年，受非洲豬瘟影響，年生豬出欄量降至 5 億多頭，2021 年，隨著生豬產能的快速恢復，生豬出欄量增至 6.7 億頭。若按照 22 省市生豬平均價作為單價，假設每頭豬的出欄體重為 110 公斤測算，2012-2017 年，中國生豬市場規模均超萬億元，2018 年，生豬均價為自 2018 年以來最低，生豬市場規模降至 9600 萬元，20

26、19 年和2020 年，受環保政策和非洲豬瘟帶來的生豬產能去化影響，盡管生豬出欄量大幅下滑，但生豬均價飆升，生豬市場規?；謴椭寥f億元以上，2020 年高豬價帶動生豬市場規模直逼 2 萬億元，2021 年產能恢復疊加生豬價格下降，市場規模下滑至 1.5 萬億元。圖 10 2012-2021，中國生豬出欄量 圖 11 2012-2021，中國生豬市場規模 資料來源：華西證券研究所 2.2.“超級豬周期”結束，豬價回暖行業經營改善“超級豬周期”結束，豬價回暖行業經營改善 我國的生豬養殖產業是從小農經濟下的養殖逐漸發展起來的，由于進出行業幾乎無壁壘，我國的生豬養殖業以散養戶、中小規模養殖場為主，行業集

27、中度較低。據中國畜牧獸醫年鑒，2020 年，我國共有生豬飼養規模場2078 萬戶，其中生豬飼養 1-49頭的規模場占比約 94%，飼養 5 萬頭以上生豬的規模場占比僅為 0.0027%。-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060002012201320142015201620172018201920202021豬肉產量(萬噸)yoy0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021豬肉牛肉羊肉禽肉-30%-20%-10%0%10%20%30%010,00020,00030,000

28、40,00050,00060,00070,00080,0002012201320142015201620172018201920202021生豬出欄量：萬頭yoy04000800012000160002000020122014201620182020生豬市場規模(億元)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 2020 年不同規模生豬飼養規模場占比 由于我國的生豬養殖業以散養戶為主，參與者數量眾多，退出和進入行業的壁壘相對不高，長期來看，我國對于豬肉的需求相對穩定，但是供給不穩定的行業。當豬肉價格上漲，生豬飼養利潤增加，散養戶由于養殖投資規模小，投機

29、逐利心態濃厚，會涌入行業擴大養殖規模，表現為母豬存欄增加，帶來生豬供應增加，由于我國豬肉需求穩定，此時帶來豬價下跌，養殖戶虧損，抗風險力差的散戶大量淘汰母豬或退出市場，又會帶來生豬供應減少，豬價上漲，新一輪豬周期開始，循環往復。圖 13 豬周期 資料來源：華西證券研究所 2006 年以來，我國共 4 輪完整的豬周期，目前第 5 輪豬周期剛剛開啟。上一輪豬周期始于 2019 年 2 月，由于環保政策趨嚴疊加非洲豬瘟侵襲，行業大量去產能，2019 年 9 月能繁母豬同比調減幅度一度達到 38.90%，創歷史新高，隨著行業快速去產能，生豬行業供求出現矛盾，據 Wind 數據，22 個省市生豬均價一度

30、逼近 40 元/公斤，行業高價帶來的是行業暴利，在高利潤的驅動下，生豬產能迅速恢復，2021 年 6月，能繁母豬存欄量為 4564 萬頭，為 4100 萬頭正常保有量的 111.32%，產能恢復伴隨著供給增加和價格下跌，生豬價格從 2020 年年底開始快速下跌，2021 年生豬行情持續低迷，養殖業出現虧損，2021 年 7 月到 2022 年 4 月開始了連續 10 個月的能繁母豬調減，我們認為 2021 年 6 月-2022 年 4 月為上一輪“超級豬周期”的筑底階段，隨著 2022 年 4 月生豬價格快速回暖，豬周期迎來反轉，截止 2022 年 10 月 21 日，22省市生豬均價為 28

31、.32 元/公斤，處于新一輪豬周期的上行階段。2.3.環保環保&生物安全防控升級，行業集中度進一步提升生物安全防控升級，行業集中度進一步提升 93.800%1-4950-99100-499500-9991000-29993000-49995000-999910000-4999950000以上 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 政策提高環保標準，推動養殖行業規?；嵘?。政策提高環保標準，推動養殖行業規?；嵘?。2013 年 11 月以來，政府部門連續發布多項環保政策，規范養殖業污染排放標準和環保設施建設。2013 年 11 月和2015 年 4 月國務院

32、分別發布畜禽規模養殖污染防治條例和水污染防治行動計劃，2016 年 10 月環境保護辦公廳和農業部辦公廳聯合發布畜禽養殖禁養區劃定技術指南，規定了禁養區劃定范圍，依法搬遷或關閉禁養區內的養殖場。2016 年 4月農業部發布全國生豬生產發展規劃（2016-2020）將生豬養殖劃分重點發展區、約束發展區、潛力增長區和適度發展區四大區域，推進標準化規模養殖。2014-2021年，出臺畜禽規模養殖場糞污資源化利用設施建設規范(試行)等多項控制排污的相關政策。2021 年 11 月，農業農村部、國家發展改革委、財政部、生態環境部 商務部和銀保監會六部門聯合發布關于促進生豬產業持續健康發展的意見，意見指出

33、加快養殖廢棄物資源化利用。以還田利用為重點，支持整縣實施糞污資源化利用項目，推進綠色種養循環農業試點。推行養殖糞污養分平衡管理制度。鼓勵在規模種植基地周邊建設與消納能力相配套的養殖場（戶），促進種養良性循環。推動養殖糞污就近就地利用，促進綠色循環發展。多種環保政策提高對養殖場設施、環境及生物安全的要求，加快生豬養殖行業規?；?、標準化進程，部分規模較小的養殖戶因環保、設施未能達到政策要求而被迫退出市場，加速了行業產能向大型養殖企業聚集，推動養殖業規?；?、規范化程度以及行業集中度進一步提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 1 生豬養殖相關環保政策 時

34、間時間 政策政策 內容內容 2013.11 畜禽規模養殖污染防治條例 規定三類禁養區和養殖場污染防治設施，鼓勵支持廢棄物綜合利用。2014.4 中華人民共和國環境保護法 對污染排放和監督管理作出規定。2015.4 水污染防治行動計劃 科學劃定畜禽養殖禁養區，控制農業面源污染，調整種植業結構與布局，加快農村環境綜合整治。2015.11 關于促進南方水網地區生豬養殖布局調整優化的指導意見 以轉變生豬生產方式為突破口，優化生豬養殖區域布局，提升標準化規模養殖水平，推進種養業生態循環發展，提高生豬糞便綜合利用率，形成產出高效、產品安全、資源節約、環境友好的生豬養殖業新格局，實現生豬養殖污染基本治理和生

35、豬生產基本穩定的雙重目標。2016.4 全國生豬生產發展規劃（2016-2020）劃分重點發展區、約束發展區、潛力增長區和適度發展區四大區域，分類推進各區域生豬生產協調發展；推進標準化規模養殖，建設現代生豬種業，促進養殖廢棄物綜合利用。2016.5 土壤污染防治行動計劃 劃定農用地土壤環境質量類別，確定土壤治理十個方面的措施，實施分類別、分用途、分階段治理，形成成熟的土壤污染防治體系。2016.10 畜禽養殖禁養區劃定技術指南 以優化畜禽養殖產業布局為目的，綜合考慮各區域主體功能定位及生態功能重要性，科學合理劃定禁養區范圍，并規定嚴格的劃定流程。2016.11 控制污染物排放許可制實施方案 要

36、求規范有序發放排污許可證，實現污染源全面達標排放，嚴格控制污染物排放。2016.12 環境保護稅法 為了保護和改善環境，減少污染物排放，規定大氣、水、固體和噪聲污染物的稅收標準和相關政策。2017.6 關于加快推進畜禽養殖廢棄物資源化利用的意見 建立健全畜禽養殖廢棄物資源化利用制度，落實畜禽規模養殖環評制度，提出相關保障措施，全面推進畜禽養殖廢棄物資源化利用。2017.9 關于建立資源環境承載能力監測預警長效機制的若干意見 將資源環境承載能力分為五個等級，實施綜合配套措施和各類資源管控措施，完善管理監督機制。2017.12 重點排污單位名錄管理規定（試行）規定重點排污單位名錄篩選條件，實施重點

37、排污單位分類管理，建立全國重點排污單位名錄信息管理系統。2018.1 畜禽規模養殖場糞污資源化利用設施建設規范(試行)指導畜禽規模養殖場科學建設畜禽糞污資源化利用設施，對養殖場廢棄物處理做出指導。2018.1 畜禽糞污土地承載力測算技術指南 指導區域畜禽糞污土地承載力和畜禽規模養殖場糞污消納配套土地面積的測算原則和方法。2020.6 關于進一步明確畜禽糞污還田利用要求強化養殖污染監管的通知 對鼓勵畜禽糞污還田利用，明確還田利用標準規范，加強事中事后監管，強化保障和支撐作出要求。2021.3 農業面源污染治理與監督指導實施方案（試行）深入推進農業面源污染防治，完善政策機制，加強農業面源污染治理監

38、督管理的主要任務，在部分地區實施農業面源污染綜合治理等項目，建設以污染防治、調查監測、績效評估等為主要內容的試點示范工程。2021.11 關于促進生豬產業持續健康發展的意見 加快養殖廢棄物資源化利用。以還田利用為重點，支持整縣實施糞污資源化利用項目，推進綠色種養循環農業試點。推行養殖糞污養分平衡管理制度。鼓勵在規模種植基地周邊建設與消納能力相配套的養殖場（戶），促進種養良性循環。推動養殖糞污就近就地利用，促進綠色循環發展。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 非洲豬瘟后市場安全防控升級，進一步推動行業集中度提升。非洲豬瘟后市場安全防控升級，進一步推動行業集

39、中度提升。非洲豬瘟是由非洲豬瘟病毒引起的一種急性、出血性、烈性傳染病，2018 年 8 月 3 日，中國確診首例非洲豬瘟疫情，后迅速發展，據農業農村部，截止 2019 年 1 月 14 日，中國曾有24 個省份發生過家豬和野豬疫情，累計撲殺生豬 91.6 萬頭。非洲豬瘟爆發后，我國生豬產能受到嚴重影響，能繁母豬存欄量和生豬存欄量急劇下降。2019 年 9 月，能繁母豬存欄量同比下降幅度一度達到 38.90%，2019 年 10 月，生豬存欄量下降幅度達到 41.40%。圖 14 2018-2022 年，生豬存欄情況 圖 15 2018-2022 年，能繁母豬存欄情況 以非洲豬瘟為代表的疫病對養

40、殖業影響深遠，2018 年以來我國出臺多項關于非洲豬瘟等動物疫病的防控政策。2018 年 10 月，國務院辦公廳發布通知稱，要結合動物防疫、環保等要求，提升生豬養殖場（戶）生物安全水平，保護生產能力，推進規模養殖、集中屠宰，提升動物疫病防控能力和產業素質。2019 年 6 月，關于加強非洲豬瘟防控工作的意見指出，要提高養豬場（戶）生物安全防護水平。規范生豬產地檢疫管理，加強豬產品調運管理，加強屠宰監管，加強動物防疫體系建設。2020和 2021 年國家相繼發布多項政策指導養殖場戶提升生物安全防控水平，由于非洲豬瘟為致死率高的烈性傳染病，且目前尚無有效的藥物和疫苗，主要措施為生物安全防控，且近年

41、來生物安全防控趨嚴。在此背景下，我們認為，由于散戶生物安全防控難度更大，集團場和規模場統一管理下，更有利于生物安全防控，未來生豬養殖集中度將進一步提升。-50-40-30-20-10010203040010,00020,00030,00040,00050,0002018/92019/92020/92021/92022/9生豬存欄 萬頭同比%環比%-60-40-20020406001,0002,0003,0004,0005,0002018/92019/92020/92021/92022/9能繁母豬存欄量 萬頭同比%環比%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14

42、表 2 2018年以來養殖業生物安全防控相關政策 時間時間 政策政策 內容內容 2018.10 國務院辦公廳關于做好非洲豬瘟等動物疫病防控工作的通知 要求提升動物防疫能力和水平，切實加強基層動物防疫能力建設，完善動物防疫體系。進一步加大投入，加強科技創新，提高非洲豬瘟預測預報、診斷和控制技術水平。加強實驗室生物安全管理，嚴格管控非洲豬瘟實驗活動。要結合動物防疫、環保等要求，提升生豬養殖場（戶）生物安全水平，保護生產能力，推進規模養殖、集中屠宰，提升動物疫病防控能力和產業素質。2019.2 國家質量興農戰略規劃（20182022 年）加強動物疫病綜合防治能力建設，嚴格落實獸藥使用休藥期規定，規范

43、使用飼料添加劑，減量使用獸用抗菌藥物。2019.6 關于加強非洲豬瘟防控工作的意見 要求提高養豬場（戶）生物安全防護水平。規范生豬產地檢疫管理，加強豬產品調運管理，加強屠宰監管，加強動物防疫體系建設。2019.9 關于做好穩定生豬生產中央預算內投資安排工作的通知 建種豬場、規模豬場（戶），禁養區內規模養豬場（戶）異地重建等給予一次性補助，主要支持生豬規?；B殖場和種豬場建設動物防疫、糞污處理、養殖環境控制、自動飼喂等基礎設施建設。2019.9 關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見 提升動物疫病防控能力，統籌做好重大動物疫病防控工作，加快疫苗研發，加強疫病防控技術培訓和分類指導，加快實施分區防控。

44、強化疫病檢測和動物檢疫，加強公共檢測機構能力建設，鼓勵發展多種形式的第三方檢測服務機構。加強基層動物防疫隊伍建設。依托現有機構編制資源，建立健全動物衛生監督機構和動物疫病預防控制機構，加強鄉鎮畜牧獸醫站建設，配備與養殖規模和工作任務相適應的防疫檢疫等專業技術人員。2019.11 關于進一步加強生豬屠宰監管的通知 要求強化生豬屠宰企業監管、嚴格屠宰環節非洲豬瘟自檢、嚴厲打擊生豬屠宰違法犯罪行為、進一步規范動物檢疫秩序，維護生豬產品質量安全。2020.9 關于促進畜牧業高質量發展的意見 加快構建現代畜禽養殖、動物防疫和加工流通體系，不斷增強畜牧業質量效益和競爭力；建立健全動物防疫體系，落實動物防疫

45、主體責任，建立健全分區防控制度，提高動物防疫監管服務能力。2020.10 中華人民共和國生物安全法 明確生物安全相關法律，對防控重大新發突發傳染病、防控動植物疫情、生物技術安全、生物實驗室安全、生物資源安全、防范生物恐怖、生物安全能力建設等方面作出規定。國家建立重大新發突發傳染病、動植物疫情聯防聯控機制，加強國境、口岸傳染病和動植物疫情聯合防控能力建設，建立傳染病、動植物疫情防控國際合作網絡，防止動物源性傳染病傳播。2021.8 關于促進生豬產業持續健康發展的意見 穩定生豬生產長效性支持政策，建立生豬生產逆周期調控機制，完善生豬穩產保供綜合應急體系，強化全產業鏈監測預警，抓好生豬疫病防控，加強

46、豬肉儲備調節，持續推進生豬產業現代化。2021.9 關于加快生豬種業高質量發展的通知 支持國家生豬核心育種場和種公豬站加大疫病凈化力度，至 2025 年末全部建成省級以上非洲豬瘟或其他動物疫病凈化創建場或示范場、無疫區或無疫小區，未完成的取消資格。2021.12“十四五”生物經濟發展規劃 加快國家生物安全風險防控和治理體系建設，形成平戰結合的應對重大新發突發傳染病、動植物疫情等生物安全事件聯防聯控機制。加強對各類生物安全風險監管，強化生物安全風險防控科技支撐。健全重大新發突發傳染病防控機制，完善各類疫情監測預警防控體系，提升各類疫情應急處置能力。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報

47、告尾部的重要法律聲明 15 據中國畜牧獸醫年鑒，2007-2020 年，中國年出欄數 1-49 頭生豬飼養規模場由8010.48 萬戶降至 1948.92 萬戶，CAGR-10.30%，其中 2018 年和 2019 年降幅最大，分別達到了-16.40%/-28.18%；2007-2020 年，年出欄數 1-49 頭規模場占比下降了3.47pct，盡管占比呈下降趨勢，年出欄數 1-49 頭規模場依舊占主導地位，2020 年，其占比為 93.80%。2007-2018 年，年出欄 5 萬頭以上生豬飼養規模場持續增長，由50 戶增加至 443 戶，CAGR+21.94%，2019 年受非瘟疫情影響

48、，數量出現下跌，但2020 年迅速恢復至 554 戶。從生豬出欄量來看，2020Q1-2022Q1，生豬養殖行業CR10 持續提高，截止 2022 年 2 季度，CR10 升至 18.60%。2021 年，頭部豬企中，牧原股份出欄生豬 4026.40 萬頭，占生豬出欄總量的 6%；正邦科技出欄生豬 1492.66萬頭，占生豬出欄總量的 2.22%；溫氏股份出欄生豬 1321.74 萬頭，占生豬出欄總量的 1.97%，2021 年 CR3 為 10.19%?？傮w而言，近年來，隨著環保政策的逐步出臺及非瘟疫情防控常態化背景下生物安全防控措施的逐步升級，生豬養殖行業的規?；鸵幏痘羞M一步提升，生豬

49、養殖行業集中度提高。圖 16 2007-2020，年出欄數 1-49 頭規模場數（萬）圖 17 2007-2020 年，年出欄數 5 萬頭以上規模場數 圖 18 2018-2022Q2，生豬養殖行業 CR10 圖 19 2021 年主要上市豬企生豬出欄情況 92%93%94%95%96%97%98%(1,000)1,0003,0005,0007,0009,0002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019年出欄1-49(萬戶)占比0.0000%0.0005%0.0010%0.0015%0.0020%0.0025%0.0030%0100200300400500600200

50、7 2009 2011 2013 2015 2017 2019年出欄50000頭以上(戶)占比0%5%10%15%20%201820192020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2CR100%1%2%3%4%5%6%7%010002000300040005000牧原股份正邦科技溫氏股份新希望大北農天邦股份傲農生物天康生物唐人神金新農出欄量 萬頭市占率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 3.豬價回暖豬價回暖&資產整合，湖南生豬龍頭騰飛在即資產整合，湖南生豬龍頭騰飛在即 3.1.租

51、賃豬場租賃豬場&“公司“公司+農場”輕資產模式，易于擴張農場”輕資產模式，易于擴張 公司的生豬飼養包括自養模式和“公司+適當規模小農場”代養模式兩種。公司生豬自養通過自有豬場和租賃豬場形式實行自繁自養、集約化的養殖經營。其中以租賃標準化、新工藝母豬場和育肥場從事養殖為公司實現高質量快速發展的主要模式。同時，公司注重對落后產能予以淘汰或提質改造，不斷提升自有豬場的工藝水平。2018-2021 年，公司的租賃母豬場由 17 個增加至 31 個，產能規模由 2.74 萬頭增加至 10.50 萬頭，預計 2022 年再增加 14 個租賃母豬場；2019-2021 年，公司的租賃育肥場由 9 個增加至

52、46 個，育肥豬產能由 9.20 萬頭增加至 94 萬頭，2022 年預計增加租賃肥豬場 18 個，預計 2022 年租賃育肥場育肥豬產能將達到 174 萬頭。圖 20 2018-2022E，公司租賃豬場情況 圖 21 2018-2022E，公司租賃豬場產能 “公司+適當規模小農場”代養模式中公司負責提供仔豬、飼料、疫苗、獸藥、技術指導及合格商品豬的回收、銷售等一系列服務；合作農戶負責提供符合公司要求的豬舍及飼養工具，并按規程進行豬的飼養管理、消毒防疫等工作。公司與合作農戶的合作是委托養殖行為，在合作過程中雙方形成利益共同體，公司主要承擔生豬價格波動的風險，合作農戶主要承擔飼養過程中的風險。報

53、告期內，公司進一步優化農戶結構，合理調整收益分配機制，促進“公司+適當規模小農場”模式升級發展。從公司的固定資產和生產性生物資產來看，2018Q3-2020Q3，公司的固定資產穩中有降，從 5.36 億元降至 5.20 億元，降幅為 3.08%；生產性生物資產總體也較為穩定。2020Q3-2021Q3，生產性生物資產開始持續增長，而固定資產 2020Q3-2021Q1開始持續下降，表明公司通過輕資產模式中租賃豬場和“公司+農場”的模式快速擴張，而不依賴于本身固定資產的擴張。2021Q3-2022Q3，公司的生產性生物資產維持高位，2021Q3 公司的固定資產規模開始擴大，2022Q2 固定資產

54、水平達到了 4 年內最高。02040608010012020182019202020212022E母豬場育肥場05010015020020182019202020212022E母豬(萬頭)育肥豬(萬頭)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 22 2018Q3-2022Q3，公司固定資產情況 圖 23 2018Q3-2022Q3，公司生產性生物資產情況 2019 年和 2020 年受非洲豬瘟影響，公司的生豬生產量和銷售量均有下降，2021年開始恢復，2022 年前三季度，公司分別實現生豬生產量和銷售量 73.86/71.01 萬頭，均已超過 2021 年

55、全年的水平。下半年隨著公司產能的恢復和生豬價格的回暖，公司業績向好。圖 24 2017-2022Q3，公司生豬生產量情況 圖 25 2017-2022Q3，公司生豬銷售量情況 3.2.生豬養殖全產業鏈一體化布局，鞏固抗風險能力生豬養殖全產業鏈一體化布局，鞏固抗風險能力 生豬養殖全產業鏈顯著提升公司抵御市場風險的能力。生豬養殖全產業鏈顯著提升公司抵御市場風險的能力。公司擁有飼料原料收儲、生產加工、生豬養殖、屠宰加工、冷鏈物流、肉品銷售的完整產業鏈。4.404.604.805.005.205.405.605.806.002018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3固定資產(億元)0

56、%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.02018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3生產性生物資產(億元)-100%-50%0%50%100%150%01020304050607080201720182019202020212022Q1-Q3生豬生產量（萬頭）-50%0%50%100%150%200%01020304050607080201720182019202020212022Q1-Q3生豬銷售量(萬頭)yoy（右）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 26 公司擁有生豬養殖全產業鏈 在生豬養殖

57、上游，公司興建了現代化的預混料廠和全價料廠，對玉米等大宗原料采用產地收儲和實地認證相結合的辦法控制質量安全，擁有曦豐、鼎豐 2 個飼料品牌，主供自有養殖場使用，少數剩余產能面向市場。自供飼料一方面有助于把控飼料質量、根據豬只所處不同階段制定不同配方，保證豬只能夠獲得充足的營養；另一方面也有助于公司的成本控制，根據各種配料價格適當調整配方，以降低飼料原料價格波動對公司生產經營的影響。公司飼料生產包括公司自主生產和代加工生產。公司飼料自主生產由生物科技分公司、動物營養分公司、生物飼料衡陽分公司負責。如新拓展的生豬產能距自有飼料廠 150 公里以上，則就近進行飼料代加工。目前公司新增 24 萬噸飼料

58、廠項目正在建設中。由于公司的飼料生產主要是自供養殖場，2017-2021 年公司的飼料生產量隨生豬生產量上下波動；而飼料銷售量逐年減少，銷售量占生產量的比例由 12.13%下降至 1.80%，體現出隨著公司生豬飼養規模的擴張，公司飼料生產中自供比例提升。圖 27 2017-2022 前三季度，公司飼料生產量 圖 28 2017-2022 前三季度，公司飼料銷售量 同時，公司也建立了自己的種豬繁育體系，從原產地美國引進了杜洛克、長白和大約克等品質優良的原種豬，另外，公司目前在推進對天心種業的收購，收購完成后有助于公司種豬繁育體系的進一步搭建和優化。在養殖機械方面，公司關注技術革新與生產效率的提升

59、，與現代農裝科技股份有限公司合資組建了中機華豐科技有限公司，經營與研發養殖類機械與機電設備。-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530201720182019202020212022Q1-Q3飼料生產量（萬噸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019202020212022Q1-Q3飼料銷售量(噸)上游行業 生豬養殖行業 下游市場 安全飼料 養殖機械 優良育種 健康養殖 屠宰加工 品牌肉品 冷鏈物流 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

60、部的重要法律聲明 19 在生豬養殖方面，公司在湘潭、衡陽、耒陽、惠州等地建設了 13 個標準化規模養殖基地，并在耒陽地區推廣公司加適當規模農場養殖模式。下游公司有生豬屠宰和冷鏈物流環節，其中屠宰場依照出口食品衛生標準，配備先進的分割、包裝設備。公司在品牌鮮肉領域實施“U 鮮”、“晨豐”雙品牌戰略，在提供高品質冷鮮肉的基礎上，兼顧高端與大眾市場的需求。品牌鮮肉專柜分別入駐家樂福、新一佳、大潤發、吉之島等大型超市以及王府井、歲寶百貨、步步高等綜合商場。表 3 公司現有屠宰產能及未來規劃 項目名稱項目名稱 屠宰產能屠宰產能(萬頭萬頭/年年)冷庫儲藏冷庫儲藏/物流冷庫物流冷庫(萬噸萬噸)項目狀態項目狀

61、態 預計建成時間預計建成時間 廣聯公司廣聯公司 70 4 運營中-寧遠舜新屠宰冷鏈配送項目寧遠舜新屠宰冷鏈配送項目 50 0.4 建設中 郴州市蘇仙區城北屠宰場搬遷郴州市蘇仙區城北屠宰場搬遷提質擴容項目提質擴容項目 85 0.5 建設準備 圖 29 2017-2022Q3，公司屠宰肉品生產量 圖 30 2017-2022Q3，公司屠宰肉品銷售量 3.3.推動天心種業收購，同業競爭問題有望解決推動天心種業收購，同業競爭問題有望解決 2017 年 6 月 8 日，湖南省國資委出具了湖南省國資委關于湖南省糧油食品進出口集團有限公司等 4 戶公司 100%股權無償劃轉的通知，將糧油集團 100%的股權

62、無償劃轉給現代農業集團。天心種業是現代農業集團的控股子公司，此次股權無償劃撥后，天心種業與上市公司形成了同業競爭。2018 年后，公司和天心種業之間的關聯交易金額逐漸增加，2018-2020 年，關聯交易金額由 12 百萬元增加至 97 百萬元，均為公司向天心種業采購商品或接受勞務，關聯交易內容均為生豬，2021 年，受生豬市場行情影響，公司和天心種業之間的關聯交易金額降至 0.64 億元。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456201720182019202020212022Q1-Q3屠宰肉品生產量（萬噸）-100%-50%0%50%100%150%

63、200%250%012345201720182019202020212022Q1-Q3屠宰肉品銷售量(萬噸)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 31 2018-2021 年公司&天心種業關聯交易金額 為解決現代農業集團內部的同業競爭問題，減少關聯交易，公司啟動了發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金的并購重組。公司于 2022 年 4 月 28 日召開第五屆董事會第二十八次會議、第五屆監事會第二十次會議，審議通過了關于及其摘要的議案等相關議案。目前，公司及有關各方正在有序推進本次交易的相關工作。天心種業前身為長沙種豬場，成立于 1977 年，是國內

64、最早的規?；?、集約化的專業育種公司，國內大型種豬生產企業之一；2016 年，公司進行股改，整體變更為湖南天心種業股份有限公司；2017 年，天心股票通過全國中小企業股份轉讓系統掛牌上市。2022 年 8 月 4 日，農業農村部種業管理司發布農業農村部辦公廳關于扶持國家種業陣型企業發展的通知（以下簡稱“通知”），通知指出要把種業企業扶優工作擺上重要位置，把陣型企業作為企業扶優的重點對象，其中湖南省現代農業產業控股集團有限公司（天心種業控股股東）入選生豬補短板陣型。天心種業主要生產新美系杜洛克、長白、大約克原種種豬以及長大二元母豬，在全國擁有五家高標準的原種豬場及十多家一級擴繁場，分子公司遍布湖南

65、省，分設在常德、株洲、益陽、郴州、岳陽等地，并以湖南省為核心向周邊輻射，目前產業布局已擴張到湖北、河南等省，呈現出飛速擴張的態勢。其核心群從美國引進，經過多年的潛心選育，種豬具有生長速度快、抗病力強、產仔數高、泌乳力強、肢體強健、料肉比低、瘦肉率高等特點，暢銷全國 20 多個省份。0204060801002018201920202021關聯交易金額(百萬元)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 32 天心種業主要產品 若本次重組完成，一方面公司可以解決與天心種業的同業競爭關系，另一方面公司與天心種業的強強聯合將發揮更好的產業協同效應，利于公司擴大生豬養

66、殖規模，提升公司市場占有率。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司主要涉及生豬養殖、生豬屠宰及肉品加工和飼料，假設中的業務部分將分別針對以上業務展開討論。生豬養殖：生豬價格方面：（1）能繁母豬存欄量 2021.7 月-2022.4 月持續調減，至明年一季度，生豬供應持續減少，能繁母豬存欄量自今年 5 月份開始環比轉正，除了 6 月份環比+2%，5 月/7 月/8 月/9 月環比增幅低于 1%左右，我們判斷由于前期虧損嚴重，疊加目前產能增加，市場在補欄上偏謹慎，利好明年豬價；（2）隨著生豬價格上漲，目前二次育肥利潤空間大，二次育肥和壓欄會影響短時供應；（3）今年四季度為消費旺季，需求持續

67、提振；我們認為明年需求有望邊際改善?；诖?，我們看好今年四季度和明年生豬價格。產能方面：（1）公司生豬養殖模式為自繁自養模式和“公司+適當規模小農場”代養模式，后者輕資產模式易于擴張；（2）公司目前正在積極推動與天心種業等的資產整合，若整合成功將順利解決同業競爭問題，也有助于完善公司產業鏈，推動公司生豬規模和出欄量的增長?；诖?，我們預計 22-24 年公司的生豬出欄量分別為 150/400/600 萬頭。綜上，我們預計，22-24 年公司生豬養殖業 務 的 收 入 增 速 分 別 為306.59%/173.79%/36.36%；毛 利 率 分 別 為16.00%/22.73%/15.00%。

68、生豬屠宰及肉品加工：本報告所述生豬屠宰及肉品加工包含屠宰冷藏、鮮肉銷售、凍肉三塊業務。公司生豬屠宰主要由控股子公司廣聯公司負責，廣聯公司擁有每年單班 70 萬頭的生豬屠宰加工能力和4 萬噸的冷庫儲藏能力，據公司 2021 年年報，目前公司共同出資設立的寧遠舜新屠宰冷鏈配送項目處于建設階段，該項目生產規模為年 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 屠宰生豬 50 萬頭，物流冷庫 4000 噸；郴州市蘇仙區城北屠宰場搬遷提質擴容項目目前處于建設準備階段，項目生產規模為年屠宰生豬 85 萬頭，物流冷庫 5000 噸。我們認為，隨著后續項目建成和產能釋放，公司生豬

69、屠宰及肉品加工業務有望為公司持續貢獻業績增量，基于此，我們預計，22-24 年公司生豬屠宰及肉品加工業務收入增速分別為 20%/20%/20%；毛利率分別為 5%/5%/5%。飼料：公司的飼料生產包括公司自主生產和代加工生產，隨著公司生豬養殖業務的擴張，近年來公司飼料自用比例上升，飼料銷售收入出現了逐年下滑的趨勢，我們認為，隨著未來公司生豬養殖業務的進一步擴張，飼料自用比例將進一步提高，我們預計，22-24 年公司生飼料業務收入增速分別為-15%/-15%/-15%；毛利率分別為10%/10%/10%。表 4 新五豐主要業務經營預測（單位：百萬元）業務 2021A 2022E 2023E 20

70、24E 生豬養殖 收入 869.57 3,535.58 9,680.00 13,200.00 成本 847.41 2,970.00 7,480.00 11,220.00 毛利 22.16 565.58 2,200.00 1,980.00 毛利率 2.55%16.00%22.73%15.00%生豬屠宰及肉品加工 收入 905.41 1,086.50 1,303.80 1,564.56 成本 908.99 1,032.17 1,238.61 1,486.33 毛利-3.57 54.32 65.19 78.23 毛利率-0.39%5.00%5.00%5.00%飼料 收入 14.78 12.56 10

71、.68 9.08 成本 13.71 11.31 9.61 8.17 毛利 1.07 1.26 1.07 0.91 毛利率 7.23%10.00%10.00%10.00%原料貿易及其他 收入 213.10 217.36 221.79 226.14 成本 205.56 213.01 217.27 221.62 毛利 7.538 4.35 4.43 4.52 毛利率 3.54%2.00%2.00%2.00%費用率 銷售費率 1.37%1.24%1.13%1.21%管理費率 5.19%4.35%4.27%4.45%財務費率 3.11%1.22%0.70%0.66%我們分析：1）受產能去化影響，生豬價格

72、自 2022 年 4 月份開始回暖，6 月份以來強勢反彈，在生豬價格上漲的情況下，公司二季度大幅減虧，預計三季度公司業績將明顯好轉，另外由于四季度為豬肉傳統消費旺季，預計生豬價格將創年內新高，在主產品價格上漲的背景下，隨著公司生豬出欄放量，營收和利潤將持續增厚；2）2021 年 7 月-2022 年 4 月能繁母豬存欄量的持續調減一直會影響到明年一季度的生豬出欄，疊加本輪生豬價格回升后二次育肥等因素影響，預計明年生豬供應將繼續支撐豬價堅挺，且根據能繁母豬存欄量環比數據，除 6 月環比超過 2%，5 月/7 月/8 月/9 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2

73、3 月環比增幅均低于 1%，我們認為目前市場對未來豬價偏謹慎，補欄積極性較低，利好明年豬價；3）一方面，公司生豬出欄規模不斷擴大；另一方面公司目前在積極推進與天心種業等的資產重組，若重組成功能順利解決同業競爭問題，也有助于延長公司的產業鏈，推動公司規模和出欄量的擴張?；诖?，我們預計，公司 2022-2024 年營業總收入分別為 48.52/112.16/150.00 億元，歸母凈利潤分別為 2.76/15.08/10.42 億元，EPS 分別為 0.34/1.87/1.29 元，2022 年 10 月 28 日股價 6.98 元對應 22-24 年 PE分別為20/4/5 X，首次覆蓋，給予

74、“增持”評級。表 5 可比公司盈利預測 Table_KeyCompany 可比公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 （元）（元）E EPS(PS(元元)P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 20202121A A 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 20202121A A 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 603363.SH 傲農生物 12.66-2.22 0.09 2.09 1.13-5.72 140.67 6.06 11.20 002567.SZ 唐人神 7.00-0.95 0.23 1.13 0.99-7.

75、85 30.43 6.19 7.07 002548.SZ 金新農 5.52-1.43 0.06 0.71 0.49-4.1 92.00 7.77 11.27 平均 -5.89 87.70 6.68 9.85 ；采用 Wind 一致預期，股價截至 2022 年 10 月 28 日收盤價 5.風險提示風險提示 重組事項不確定性風險。重組事項不確定性風險。目前公司正在積極推動與天心種業等的資產整合，但尚未完成，該事項存在不確定性風險。生豬疾病疫情風險。生豬疾病疫情風險。生豬在規模養殖過程中面臨多種疾病疫情，若公司周邊地區或自身疫病發生頻繁，或者公司疫病防控體系執行不力，公司將面臨生豬發生疫病所引致產

76、量下降、擴張速度不及預期、盈利下降、甚至虧損的風險。生豬價格波動風險。生豬價格波動風險。生豬養殖為公司的主營業務，由于生豬養殖存在明顯的周期性，價格也會波動，生豬價格出現快速下跌或大幅波動等情形，將給公司生產經營帶來風險。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司生豬養殖的成本中，飼料成本占養殖總成本的比重最大。公司養殖的飼料主來源于自產飼料，玉米、豆粕為公司飼料產品的主要原材料，上述原材料的價格波動對公司養殖成本的影響較大。環保政策變化風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表

77、（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,003 4,852 11,216 15,000 凈利潤-294 286 1,561 1,082 YoY(%)-26.5%142.3%131.2%33.7%折舊和攤銷 234 135 152 162 營業成本 1,976 4,226 8,945 12,936 營運資金變動-644-948-2,024-277 營業稅金及附加 7 15 34 47 經營活動現金流-530-468-234 1,064 銷售費用 27 60 127 181 資

78、本開支-285-2,429-393-416 管理費用 104 211 479 667 投資-9-57-55-50 財務費用 62 59 78 99 投資活動現金流-295-2,485-448-465 研發費用 16 28 68 95 股權募資 1,067 1,555 0 0 資產減值損失-110 0 0 0 債務募資 749 261 289 287 投資收益 1 0-1 0 籌資活動現金流 1,390 1,757 211 189 營業利潤-287 288 1,567 1,087 現金凈流量 565-1,197-471 787 營業外收支-10 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A

79、2022E 2023E 2024E 利潤總額-297 288 1,567 1,087 成長能力成長能力 所得稅 -2 2 6 5 營業收入增長率-26.5%142.3%131.2%33.7%凈利潤-294 286 1,561 1,082 凈利潤增長率-199.1%198.5%446.1%-30.9%歸屬于母公司凈利潤-280 276 1,508 1,042 盈利能力盈利能力 YoY(%)-199.1%198.5%446.1%-30.9%毛利率 1.4%12.9%20.2%13.8%每股收益-0.41 0.34 1.87 1.29 凈利潤率-14.0%5.7%13.4%6.9%資產負債表（百萬元

80、）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 ROA-5.2%2.6%11.2%6.9%貨幣資金 833 2,636 2,164 2,951 凈資產收益率 ROE-13.2%4.0%17.8%11.0%預付款項 91 186 406 583 償債能力償債能力 存貨 874 1,934 4,218 4,816 流動比率 1.54 2.78 2.54 2.46 其他流動資產 140 183 513 424 速動比率 0.74 1.57 0.92 0.94 流動資產合計 1,939 4,940 7,301 8,775 現金比率 0.66 1.49 0.75 0.

81、83 長期股權投資 124 157 187 215 資產負債率 58.7%34.3%35.7%36.1%固定資產 551 562 576 593 經營效率經營效率 無形資產 107 122 140 160 總資產周轉率 0.52 0.60 0.93 1.05 非流動資產合計 3,468 5,819 6,116 6,421 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 5,407 10,759 13,417 15,196 每股收益-0.41 0.34 1.87 1.29 短期借款 715 976 1,265 1,553 每股凈資產 2.64 8.64 10.52 11.81 應付賬款及票據 140 20

82、9 561 583 每股經營現金流-0.66-0.58-0.29 1.32 其他流動負債 407 589 1,045 1,433 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 1,262 1,774 2,871 3,568 估值分析估值分析 長期借款 357 357 357 357 PE-17.02 20.35 3.73 5.39 其他長期負債 1,556 1,556 1,556 1,556 PB 2.57 0.81 0.66 0.59 非流動負債合計 1,914 1,914 1,914 1,914 負債合計 3,176 3,687 4,785 5,482 股本 805 2,

83、360 2,360 2,360 少數股東權益 103 114 167 206 股東權益合計 2,231 7,071 8,632 9,714 負債和股東權益合計 5,407 10,759 13,417 15,196 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 Table_AuthorInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 周莎：FRM，四川大學應用數學系本科，南開大學應用數據系碩士；四年消費行業買方研究經歷，五年農林牧漁賣方研究經歷；曾先后任職于紅塔紅土基金、國海證券、招商證券、國金證券、太平洋證券，帶領團隊獲得2018年中國證券報金牛獎農林牧漁行業第

84、二名。2019年10月加盟華西證券研究所，擔任農林牧漁行業首席分析師。2020年獲得中國證券報金牛獎、第二節新浪金麒麟農林牧漁新銳分析師第二名、第八屆Wind金牌分析師農林牧漁行業第三名、東方財富最佳分析師農林牧漁行業第一名。2021年度獲得21世紀金牌分析師農林牧漁行業第五名、第九屆Wind金牌分析師農林牧漁行業第四名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級

85、標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%

86、10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11號豐匯時代大廈南座 5層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可

87、靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，

88、不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。