食品飲料行業深度報告：預制菜深度系列潮平兩岸闊-221102（31頁）.pdf

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1、行業研究行業研究 行業深度行業深度 食品飲料食品飲料 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 table_subject 2022年年11月月2日日 table_invest Table_NewTitle 預制菜深度系列（一）預制菜深度系列（一）潮平兩岸闊潮平兩岸闊 食品飲料行業深度報告 Table_Authors 首席首席證券分析師：證券分析師：豐毅 S0630522030001 證券分析師：證券分析師：趙從棟 S0630520020001 證券分析師：證券分析師：任曉帆 S0630

2、522070001 table_stockTrend table_product 相關研究相關研究 table_main 投資要點：投資要點：經過復盤預制菜發展過程，我們進一步明確了預制菜發展邏輯及特征：在便利經過復盤預制菜發展過程，我們進一步明確了預制菜發展邏輯及特征：在便利性、成本節約的剛性需求的引領下，底部驅動仍為冷鏈物流；研發壁壘有限、口味性、成本節約的剛性需求的引領下，底部驅動仍為冷鏈物流；研發壁壘有限、口味差異化需求的背景下，長期演變方向為差異化需求的背景下，長期演變方向為 B 端高集中及端高集中及 C 端百花放。在當下競爭者快端百花放。在當下競爭者快速提升的階段中，渠道壁壘、客戶

3、壁壘、供應鏈壁壘將成為該階段的企業發展的三速提升的階段中，渠道壁壘、客戶壁壘、供應鏈壁壘將成為該階段的企業發展的三大基石。大基石?？臻g測算：空間測算：經過我們測算，2021廣義（含速凍食品、凈菜）、狹義預制菜預計分別3300億元、2100億元左右，其中狹義預制菜肴2030年望達7580億，期間復合增速望達15%。行業驅動：冷鏈、成本及便利性。底部驅動：冷鏈發展。行業驅動：冷鏈、成本及便利性。底部驅動：冷鏈發展。冷鏈發展分別帶來美國1940年以來預制菜頭十年超過35%復合增長、日本預制食品黃金三十年（1965-1995年）。2010年我國農產品冷鏈物流發展規劃發布后，預制菜進入高速發展期。味知香

4、等擁有冷鏈物流企業發展相對較快。需求驅動：先需求驅動：先B后后C。成本節約（引入預制菜餐廳成本節約可達7%）及標準化（外賣發展、團餐發展、連鎖化提升）為B端需求核心驅動；便利性則為C端核心驅動。需求驅動剛性的差異導致預制菜往往B端較C端先發展起來。未來格局推演：未來格局推演：B端高集中，端高集中，C端百端百花放?；ǚ?。（1）B端高集中：大單品型、上游資源型望占盡先機。端高集中：大單品型、上游資源型望占盡先機。第一，第一，米面為主的大單品型企業在所在領域，從產品技術、再到客戶服務，形成的壁壘較難打破，行業集中度有望實現突破。第二，第二，在產品壁壘不強，供應鏈成本、周轉能力相對重要的背景下，上游資

5、源型企業往往能夠占據先機，日美主要企業均為具備較強上游資源的綜合型企業。（2）C端百花放：平臺型高份額，門店型高規模。第一，端百花放：平臺型高份額，門店型高規模。第一，C端在產品力往往不具備壁壘的前提下，流量資源成為核心優勢，下游平臺型平臺型（如盒馬）望在大眾市場占據最大份額，以量取勝；第二，門店型第二，門店型因快速反映的研發、門店壁壘，社區流量截留等因素，成為大企業的搖籃；第三、餐飲品牌型第三、餐飲品牌型自帶品牌流量，產品往往高度還原自身品牌口味，規模難以做大，但有望實現高端市場的占領。投資建議：投資建議：預制菜仍處于初期，需求剛性疊加疫情期間進一步催化。B端餐飲需求動能足，伴隨外賣、團餐發

6、展及連鎖化率提升已進入發展快車道；C端品類碎片化背景下龍頭規模有限、魚龍混雜，但往往費用低、盈利強，小而美的企業較多，短期發展瓶頸主要在供給側（產能、自動化、標準化、冷鏈），“百花放”判斷下仍存較多機遇。持續關注味知香、千味央廚、安井食品、立高食品等。風險提示：風險提示：食品安全風險；原材料價格波動風險；疫情影響的風險；產能投產進度的影響。食品安全風險；原材料價格波動風險；疫情影響的風險；產能投產進度的影響。凈利潤增速凈利潤增速 P/E 總市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 千味央廚 50 15.51%15.21%31.90%54 47 36 立

7、高食品 143 21.98%-21.90%56.07%37 60 38 安井食品 453 13.00%49.95%28.91%47 41 32 味知香 54 14.07%29.18%22.96%32 25 20 -40.00%-20.00%0.00%20.00%食品飲料滬深300 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 正文正文目錄目錄 1.空間測算：空間廣闊，預計未來十年增長較快空間測算：空間廣闊，預計未來十年增長較快.5 2.歷史：海外逐步成熟，先歷史：

8、海外逐步成熟，先 B 后后 C，國內正處高速，國內正處高速.8 3.驅動拆解：需求痛點剛性，冷鏈發展為核心動力驅動拆解：需求痛點剛性，冷鏈發展為核心動力.14 4.主流玩家：主流玩家：B 端旺盛，端旺盛，C 端初期，龍頭未顯現端初期，龍頭未顯現.21 5.未來格局推演：未來格局推演：B 端高集中，端高集中，C 端百花放端百花放.23 6.上市公司對比：安井規模領先，味知香盈利較強上市公司對比：安井規模領先，味知香盈利較強.24 7.投資建議投資建議.29 8.風險提示風險提示.29 TVdYkWiX9YkUrR0UkXoZ8O9R6MsQrRtRtRkPqRmNlOpPmQaQpOoOMYrN

9、sMMYmOmN證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 預制菜市場規模及增速.5 圖 2 預制菜企業注冊數量（家）.5 圖 3 四大類預制菜產品分類.6 圖 4 四大類預制菜品.6 圖 5 不同級別凈菜分類.6 圖 6 中國預制菜細分賽道規模占比（億元）.6 圖 7 預制菜細分賽道 2017-2021、2021-2026CAGR.6 圖 8 中國預制菜行業規模及增速測算.7 圖 9 預制菜生命周期.8 圖 10 中、日、美預制菜滲透

10、率.8 圖 11 海外預制菜發展史.10 圖 12 美國預制菜 CAGR 及 GDP CAGR 對比.10 圖 13 日本預制菜 CAGR 及 GDP CAGR 對比.10 圖 14 日本冷凍預制菜產量及人均消費量.11 圖 15 日本老齡化呈上升趨勢.11 圖 16 日本出生率呈下降趨勢（%）.11 圖 17 日本老齡化呈上升趨勢.11 圖 18 日本出生率呈下降趨勢（人）.11 圖 19 日本預制菜持續成長周期延長.12 圖 20 國內預制菜發展階段.12 圖 21 日本排名前 6 冷凍預制菜產量及產值.13 圖 22 美國 1992 年預制食品品類占比.13 圖 23 日本 B 端預制菜

11、市占率（%）.13 圖 24 2020 年美、日 C 端預制菜 CR5（%）.13 圖 25 冷鏈發展成為核心驅動因素.14 圖 26 農產品冷鏈物流發展規劃.15 圖 27 我國食品冷鏈市場規模穩步增長.15 圖 28 我國冷庫容量及增速.15 圖 29 我國冷藏車保有量及增速.16 圖 30 我國生鮮電商行業交易規模及增速.16 圖 31 味知香自行運輸配送量及第三方物流配送量占比.16 圖 32 味知香 2020 年自行運輸及第三方物流單噸費用.16 圖 33 中國傳統餐廳與引入預制菜的餐廳的成本結構.17 圖 34 中國外賣市場和滲透率走勢.17 圖 35 中國團餐市場規模.17 圖

12、36 中國外賣市場和滲透率走勢.17 圖 37 傳統做菜與預制菜制作步驟區別.18 圖 38 預制菜政策時間段.19 圖 39 預制菜主流玩家分類.22 圖 40 預制菜未來格局推演.24 圖 41 2021 年預制菜上市公司營收對比（億元）.25 圖 42 2021 年預制菜上市公司凈利潤對比（億元）.25 圖 43 預制菜上市公司毛利率對比（%）.26 圖 44 預制菜上市公司凈利率對比（%）.26 圖 45 2021 年預制菜上市公司三費情況.26 圖 46 2021 年預制菜上市公司噸價情況（萬元/噸）.26 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN

13、4/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖 47 預制菜上市公司 ROE 情況.27 圖 48 預制菜上市公司銷售收現/營收.28 圖 49 預制菜上市公司經營現金流凈額/營業利潤.28 圖 50 2021 年預制菜上市公司周轉情況對比.28 圖 51 預制菜上市公司應收賬款周轉天數對比.28 圖 52 預制菜上市公司 2021 年員工數量（人）.29 圖 53 預制菜上市公司 2021 年員工人均創收（萬元）.29 圖 54 預制菜上市公司 2021 年人均薪酬（萬元）.29 圖 55 預制菜上市公司 2021 年薪資占營收比例.

14、29 表 1 味知香、立高食品、聰廚冷鏈物流情況.16 表 2 2017 年以來大食品工業鏈政策.19 表 3 疫情以來各省市推動預制菜相關政策.19 表 4 近期中國飯店協會及地方政策填補我國預制菜行業標準空白.21 表 5 預制菜主流玩家情況.22 表 6 預制菜上市公司對比.24 表 7 味知香和競品公司 ROE 拆分.27 表 8 預制菜估值比較表.29 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1.空間測算：空間廣闊，預計未來十年增長較快空間測算：空

15、間廣闊，預計未來十年增長較快 預制菜行業增長較快。規模：預制菜行業增長較快。規模：根據艾媒咨詢數據，2021 年預制菜（出廠口徑）市場規模達 3459 億元，同比增長 19.8%，預計到 2026 年市場規模達 10720 億元，5 年復合增速達 25.4%。此外，企業注冊數量在疫情以前維持較快增長速度。2020 年后新企業注冊數大幅下降預計和餐飲端疫情沖擊有關。分類：分類：因預制菜分類模糊，不同統計口徑相差較大（如餐寶典、團參謀測算 2020 年預制菜規模分別達 2527 億元、2310 億元）。按照加工程度，我們可以將預制菜分為即配食品（凈菜）、即烹食品（半成本菜）、即熱食品（成品需加熱菜

16、）、即食食品（直接食用食品）。其中凈菜方面，分為一級凈菜（干凈蔬菜）、二級凈菜（粗加工肉）、三級凈菜（一道式凈菜）。其中即烹、即熱、三級凈菜發展較快，按照德勤數據，2021 年，三者占比分別 47%、51%、2%，未來 5 年規模 CAGR 為 14%、11%、10%。能簡化餐飲工序的一道式凈菜、即烹明顯發展更快。廣義及狹義行業規模：廣義及狹義行業規模：其中如果按照廣義的預制菜，包含主要的速凍食品以及預制菜肴、料理包、凈菜，預計可以達到 3300 億規模左右（出廠口徑），如果按照狹義的預制菜，僅包含半成品預制菜肴、料理包、火鍋料、速凍米面，預計規?？梢赃_到 2100 億左右（出廠口徑）。圖圖1

17、 預制菜市場規模及增速預制菜市場規模及增速 圖圖2 預制菜企業注冊數量預制菜企業注冊數量（家）（家）資料來源：艾媒咨詢，東海證券研究所 資料來源：國家市場監督管理總局，東海證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020004000600080001000012000預制菜市場規模（億元）yoy（%，右軸）040008000120001600020000 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖3 四大類預制菜產品分類四大類預

18、制菜產品分類 資料來源：統計局，艾媒咨詢，中國飯店協會，中國產業信息網，東海證券研究所 圖圖4 四大類預制菜品四大類預制菜品 圖圖5 不同級別凈菜分類不同級別凈菜分類 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖圖6 中國預制菜細分賽道規模占比中國預制菜細分賽道規模占比（億元）（億元）圖圖7 預制菜細分賽道預制菜細分賽道 2017-2021、2021-2026CAGR 資料來源：歐瑞咨詢，東海證券研究所 資料來源：歐瑞咨詢，東海證券研究所 0200040006000800010000201720212026E即熱即烹即配0%20%40%60%80%100%

19、2017-2021CAGR2021-2026CAGR即配即烹即熱 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 空間測算，狹義預制菜肴空間測算，狹義預制菜肴 2030 年望達年望達 7580 億，期間復合增速望達億，期間復合增速望達 15%：規模：規模：2021 年我國餐飲行業營收達 4.7 萬億元左右，因連鎖化率提升帶動餐飲長期維持超過社零的增長速度，短期受到疫情增速放緩。假設按照中國連鎖經營協會數據，2024E 餐飲市場規模達 6.6 萬億，保守假設 2030

20、 年前餐飲復合增速達 5%。同時根據中國飯店協會數據，餐飲門店毛利率約40%-70%之間，假設平均毛利率在50%左右，原材料成本約占總成本 4成；假設 2030 年我國預制菜在餐飲端的滲透率僅達當前美日超過 60%的滲透率的一半 30%，且 C 端占比超過 3 成，2030 年中國狹義預制菜規模（料理包+預制菜肴）規模達 7580 億，在相對保守的預期下，至 2030 復合增速預計達 15%。悲觀、樂觀預期下，2030 年前狹義行業增速望分別達到 10%、23%。受益行業：從生命周期的角度，受益行業：從生命周期的角度，因速凍米面、火鍋料制品行業相對成熟，預計未來增長最快的預制菜行業主要為料理包

21、及預制菜肴。從終端顧客接受度的角度，其中預制菜肴因屬于半成品預制菜，有加工體驗感以及更好的烹飪口感，C 端需求高于 B 端，預計是最為受益的細分行業。味知香就屬于預制菜肴類。圖圖8 中國預制菜行業規模及增速測算中國預制菜行業規模及增速測算 資料來源：中國連鎖經營協會，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖9 預制菜生命周期預制菜生命周期 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖圖10 中、日、美預制菜滲透率中、日、美預制菜滲透率 資料

22、來源：中國烹飪協會計劃（五年規劃），東海證券研究所 2.歷史：海外逐步成熟，先歷史：海外逐步成熟，先 B 后后 C，國內正處高速，國內正處高速 （1）海外：日本預制菜發展更具借鑒意義）海外：日本預制菜發展更具借鑒意義 美國：初期快，后期慢。美國：初期快，后期慢。1）初期爆發式發展：初期爆發式發展：預制菜最早起源于美國，40 年代處于萌芽期，隨后在快餐店發展、冷鏈物流設施發展的雙向刺激下，帶來了 60 年代以來的預制菜商業化，以及超過 30 年的0%10%20%30%40%50%60%70%中國日本美國 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/31 請務必

23、仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 快速發展。其中 1940 開始的第一個十年預制菜銷量 CAGR 達 35%，隨后 20 年 CAGR 達10%，均超過同期 GDP 增速。2）后期發展緩慢：后期發展緩慢：因飲食習慣不同、因制作工序簡單，需求有限，美國預制菜發展初期發展快，且以凈菜加工為主，后期發展緩慢，1970 年以來十年 CAGR 持續低于 GDP 增速，參與者主要為雀巢等綜合食品公司。日本：因飲食習慣接近，烹飪難度高于西方，日本預制菜發展過程更具備借鑒意義。日本：因飲食習慣接近，烹飪難度高于西方，日本預制菜發展過程更具備借鑒意義。1）初期

24、奧運會及冷鏈促進初期初期奧運會及冷鏈促進初期 B 端火爆：端火爆：隨著冷凍基數發展，1964 年東京奧運為奧運村選手準備冷凍預制食品使該年基本上成為日本普遍意義上預制菜元年，隨后 1965 年日本冰箱普及率達50%，進一步推動日本預制菜發展。預制菜銷量自1965-1970CAGR達32%。該階段預制食品占冷凍食品比例，從 30%左右提升到不到 60%。2）持續成長的超長成長周期：持續成長的超長成長周期：1971、1974 年麥當勞、肯德基分別進入日本，帶動預制食品 B 端快速發展，1980 年后的日本經濟破滅并未明顯影響預制菜高速增長的趨勢，1990年后，微波爐逐步普遍進一步延長了預制食品趨勢

25、，1965-1997 年，日本預制食品實現了 32年的快速發展，該階段預制食品銷量 CAGR 達 14%。預制食品在冷凍食品滲透率從不到30%，提升至 80%左右。人均預制食品的消耗量從 1970 年的 0.6 克提升到 2000 年的 9.73克，提升超過 15 倍。3）2000 以來的以來的 BC 切換，帶來持續穩健。切換，帶來持續穩健。2000 年前后日本預制菜 B 端消費量開始下滑，尤其是 1997-2009 年年均下滑 1.7%，該階段 C 端維持約 2%的增長，近十年兩者共同創造了 2%左右的復合增速，實現了穩健成長。整體看，日本預制菜發展爆發力高于美國、持續高成長時間強于美國，核

26、心原因在于一方面，菜肴烹飪較為復雜，標準化及便利性需求高于美國；另一方面，不同于美國的是，1990年前的房地產泡沫化及泡沫破裂直接帶來居民生活壓力增大，在這個基礎上，單身率提升帶動出生率下降，同時造成了老齡化加劇和家庭小型化兩個核心結果。而這兩個核心結果都使“精簡便利型”飲食趨勢需求進一步提升，預制菜 C 端發展長期維持穩健成長。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖11 海外預制菜發展史海外預制菜發展史 資料來源：公開資料整理、東海證券研究所 圖圖

27、12 美國預制菜美國預制菜 CAGR 及及 GDP CAGR 對比對比 圖圖13 日本預制菜日本預制菜 CAGR 及及 GDP CAGR 對比對比 資料來源：前瞻經濟學人，國際速凍調理制品雜志，Food Market，歐睿，東海證券研究所 資料來源：wind，歐睿，東海證券研究所 0%10%20%30%40%1940-19501951-19701971-19901991-至今美國預制菜銷量CAGR美國GDP CAGR0%10%20%30%40%日本預制菜銷量CAGR日本GDP CAGR 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/31 請務必仔細閱讀正文后

28、的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖14 日本冷凍預制菜產量及人均消費量日本冷凍預制菜產量及人均消費量 資料來源：日本冷凍食品協會，東海證券研究所 圖圖15 日本老齡化呈上升趨勢日本老齡化呈上升趨勢 圖圖16 日本出生率呈下降趨勢日本出生率呈下降趨勢（%）資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖17 日本老齡化呈上升趨勢日本老齡化呈上升趨勢 圖圖18 日本出生率呈下降趨勢日本出生率呈下降趨勢（人）（人）資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 0.002.004.006.008.0010.

29、0012.0014.00050010001500200019571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021冷凍預制菜產量（千噸）冷凍預制菜人均消費（千克，右軸）0102030401950195519601965197019751980198519901995200020052010201520192020日本歷年老年人（65歲及以上）占總人口比重（%）0510152025301950195519601965197019751980198519901995200020052010201520192020出生率0

30、.05.010.015.020.025.01980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201550歲未婚男（%）50未婚女（%）012341980199519972005201020152020日本戶均人數 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖19 日本預制菜持續成長周期延長日本預制菜持續成長周期延長 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （2）國內：前期受制于冷鏈，近期冷鏈驅動下爆發。）國內：前期受制于冷鏈，近期冷鏈驅

31、動下爆發。2000 年前后年前后，我國陸續出現了預制菜企業。但受限于早期冷凍技術及冷鏈運輸的高成本，行業在過去的很長一段時間里處于緩慢發展的狀態。2014 年前后，年前后，外賣平臺快速發展料理包市場，行業在 B 端步入放量期。2020 年開始，年開始，消費升級疊加疫情催化，預制菜進入 C 端用戶視野，并在 C 端迎來消費加速期。圖圖20 國內預制菜發展階段國內預制菜發展階段 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （3）行業發展特征：主食優先，先 B 后 C 主食優先主食優先。主食是各國需求最為統一、個性化需求有限、能夠實現規模效應的產品，在此基礎上，成本及營銷的規模效應能夠更早形成壁壘，能夠

32、更早、更快的做大細分行業和龍頭企業。從日本看，2020 年產量、產值前 6 的預制菜品種中，餃子、烏冬面主食超過 4 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 個。從美國看，在美國預制食品開始穩定期的 1992 年，主菜、披薩，分別占預制食品總量26%、9%，明顯領先于其他品類。地域屬性地域屬性。一方面，各地因不同飲食習慣需求的預制產品往往存在差異；另一方面，因預制食品毛利往往 20-40%，而冷鏈物流費用相對較貴，占比較高，跨省運輸成本較高，往往造成以區域

33、為主的發展現象。B 端集中度提升幅度有限端集中度提升幅度有限，C 端分散化趨勢明顯。第一，我們發現，從日本的預制企業來看，2005 年龍頭集中度并未出現進一步提升。核心原因主要在于供應鏈的規模效應可以提升企業規模帶來部分行業的集中度，但產品差異帶來的分層競爭導致龍頭之間競爭有限，進一步集中困難。第二，我們發現 C 端預制企業集中度相比 B 端更低，且持續保持分散狀態。從歐睿的 C 端的預制菜市占率來看，日本、美國龍頭企業的集中度明顯更低。核心原因還是消費的個性化差異較大，口味繁多，單一產品往往難以做大，這導致擁有渠道資源、供應鏈資源的綜合性企業容易占盡先機，比如雀巢、日冷。先先 B 后后 C：

34、C 端預制需求主要在于便利性，B 端驅動主要在于成本、標準化以及便利性，B 端需求更為剛性，導致 B 端往往先發展起來。日本 97 前以來核心驅動均在 B 端，行業降速后，C 端需求帶動行業成長期延長。圖圖21 日本排名前日本排名前 6 冷凍預制菜產量及產值冷凍預制菜產量及產值 圖圖22 美國美國 1992 年預制食品品類占比年預制食品品類占比 資料來源：歐睿，東海證券研究所 資料來源：食品與機械1995 年第 3 期，東海證券研究所 圖圖23 日本日本 B 端預制菜市占率端預制菜市占率（%）圖圖24 2020 年美、日年美、日 C 端預制菜端預制菜 CR5（%）資料來源：歐睿，東海證券研究所

35、 資料來源：歐睿，東海證券研究所 01002003004005006000501001502002502020年總產量（千噸）2020年總產值（億日元，右軸）0%10%20%30%正餐/主菜裹面包粉的雞塊披薩其他食品其他早餐食品糕點甜點心/頂層配料蛋奶烘餅小吃/冷盤裹面包粉的蔬菜盆裝餡餅甜餡餅各類面條冷凍面團甜食預制蔬菜餡餅外殼嗍咖用奶油雞蛋代用品02040608010020052007200820112016其他日冷加卜吉味之素丸羽日朗日本水產 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所

36、有說明和聲明 行業深度行業深度 3.驅動拆解：需求痛點剛性，冷鏈發展為核心動力驅動拆解：需求痛點剛性，冷鏈發展為核心動力（1）底部驅動：冷鏈發展。）底部驅動：冷鏈發展。美國冷鏈帶來預制食品先機：美國冷鏈帶來預制食品先機：冷凍機于 1920 年發明，待二戰后實現逐步實現商業化，帶動了 1940 年以來美國預制菜頭十年超過 35%預制食品復合增速的發展先機。日本冷鏈發展帶來預制食品黃金三十年：日本冷鏈發展帶來預制食品黃金三十年：冷鏈物流傳入日本可追溯至二戰后 1950 年附近，1960 年隨著冰箱普及率超過 50%，冷鏈物流商業化加速，帶動了 1965-1970 預制食品銷量 5 年 32%CAG

37、R 的高速增長。我國自我國自 2010 年政策驅動，帶來生鮮供應鏈高速發展：年政策驅動，帶來生鮮供應鏈高速發展：1）2010 發改委政策推動我國發改委政策推動我國冷鏈物流進入新階段。冷鏈物流進入新階段。2008 年以前冷鏈稀缺，北京奧運會供應標準促進短期北京冷鏈物流發展，并通過自貿區試點引入美冷、太古等外資冷鏈公司入局，2010 年國家發改委制定農產品冷鏈物流發展規劃，隨后在有關省份持續政策驅動的背景下，帶動冷鏈快速發展，2010相當于真正意義上我國冷鏈物流發展元年。連續十年冷鏈高速發展。直接促進了從 2010 開始的生鮮、預制菜等行業發展。其中生鮮電商交易規模 2014-2021CAGR 達

38、 48.7%。2）當當今冷今冷鏈物流維持高速發展。鏈物流維持高速發展。2014-2020 年，食品冷鏈物流市場規模、冷庫車保有量、冷庫容量 CAGR 分別達 16.9%、12.3%、23.9%，維持較快增速。3）冷鏈物流需求仍缺，較發達冷鏈物流需求仍缺，較發達國家差距仍大，未來的發展仍直接制約預制菜、冷凍食品行業發展。國家差距仍大，未來的發展仍直接制約預制菜、冷凍食品行業發展。從行業數據來看，我國生鮮產品流通率、損耗率短期較海外發達國家仍有差距，發展仍有較大空間。從公司數據來看從公司數據來看，目前預制菜行業仍處行業初期，得冷鏈者得天下，味知香、立高食品，包括非上市的聰廚均有自己的冷鏈物流體系，

39、實現了明顯的運費節約（2020 年味知香第三方物流一噸運費是自建物流運費的 2.2 倍）。從該觀點看，強供應鏈企業在未來同樣具備較強預制食品，包括龍大美食、盒馬等，海外龍頭雀巢、日冷、Sysco 本身具備行業領先的供應鏈體系。圖圖25 冷鏈發展成為核心驅動因素冷鏈發展成為核心驅動因素 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖26 農產品冷鏈物流發展規劃農產品冷鏈物流發展規劃 資料來源：農產品冷鏈物流發展規劃，東海

40、證券研究所 圖圖27 我國食品冷鏈市場規模穩步增長我國食品冷鏈市場規模穩步增長 圖圖28 我國冷庫容量及增速我國冷庫容量及增速 資料來源：中物聯冷鏈委，東海證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委，東海證券研究所 0%5%10%15%20%25%010002000300040005000201320142015 201620172018 20192020中國食品冷鏈物流市場規模（億元）yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%020004000600080002014201520162017201820192020中國冷庫容量（萬噸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW

41、.LONGONE.COM.CN 16/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖29 我國冷藏車保有量及增速我國冷藏車保有量及增速 圖圖30 我國生鮮電商行業交易規模及增速我國生鮮電商行業交易規模及增速 資料來源：中物聯冷鏈委，東海證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委，東海證券研究所 表表1 味知香、立高食品、聰廚冷鏈物流情況味知香、立高食品、聰廚冷鏈物流情況 公司冷鏈物流情況公司冷鏈物流情況 味知香 2020 年公司擁有 26 輛冷鏈物流車，83%物流為自建物流，對部分外省客戶主要用第三方物流 立高食品 截止 2020 年 6 月底，

42、公司共擁有 30 臺運輸車輛，使用的第三方冷鏈外倉 34 處，位于全國 18 個省、自治區和直轄市，廣東省內主要為自建物流配送，省外與第三方物流合作 聰廚 B 端使用自建物流，重點城市均有覆蓋，C 端與第三方物流合作 資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 圖圖31 味知香自行運輸配送量及第三方物流配送量占比味知香自行運輸配送量及第三方物流配送量占比 圖圖32 味知香味知香 2020 年自行運輸及第三方物流單噸費用年自行運輸及第三方物流單噸費用 資料來源：味知香招股說明書，東海證券研究所 資料來源：味知香招股說明書，東海證券研究所 （2）B 端需求：端需求：成本節約。根據 2021

43、年中國連鎖餐飲行業報告，引入預制菜的餐廳成本可以節約達 7 個點，人力成本節約最為明顯，是 B 端需求的最核心驅動。標準化標準化 VS 中餐烹飪難度。中餐烹飪難度。在本身烹飪難度大于海外餐飲的情況下，標準化剛性需求進一步推動預制菜發展。外賣發展。外賣發展。2013 年以來，外賣市場發展進一步推動產品預制化，其中催生出“即熱”型的“料理包”市場，目前約 600 億規模左右。成為 B 端預制菜中目前相對規模最大的品類。團餐發展。團餐發展。近年來團餐市場高速發展，2016-2019 年行業規模 CAGR 達 19%。0%10%20%30%40%0102030201420152016201720182

44、0192020冷藏車保有量（萬輛）yoy（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國生鮮電商行業交易規模（億元）yoy（%，右軸）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201820192020自行運輸配送量第三方物流配送量0.00200.00400.00600.00800.00自行運輸均價(元/噸)第三方物流均價(元/噸)證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 17/31 請務必仔細

45、閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 餐飲連鎖化率提升。餐飲連鎖化率提升。大型連鎖餐廳是 B 端預制餐企業最重要的客戶，我國目前連鎖化率相比海外發達國家仍低。圖圖33 中國傳統餐廳與引入預制菜的餐廳的成本結構中國傳統餐廳與引入預制菜的餐廳的成本結構 圖圖34 中國外賣市場和滲透率走勢中國外賣市場和滲透率走勢 資料來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，東海證券研究所 資料來源：中國飯店協會，東海證券研究所 圖圖35 中國團餐市場規模中國團餐市場規模 圖圖36 中國外賣市場和滲透率走勢中國外賣市場和滲透率走勢 資料來源：中國飯店協會，東海證券研究所 資

46、料來源：中國飯店協會，東海證券研究所 （3）C 端需求：端需求：家庭小型化：家庭小型化：在人口出生率下降、一二線城市生活壓力提升的背景下，我國同樣出現類似日本 1980 年后的家庭小型化趨勢。2010-2020 年我國戶均人數從3.10 人下降至 2.62 人，與 1980-1995 年相比日本當期戶均 3.14 人下降至 2.82 人較為相似。預計該趨勢仍將持續，并繼續推動 c 端預制菜的發展。便利（時間節省及）：便利（時間節省及）：自行做菜一道菜往往耗時 30 分鐘至 2 小時不等，經過多種烹制方法，菜口味及成功率取決于廚藝；而用預制菜往往口味統一，烹飪簡便，一般 5-10 分鐘以內。0%

47、10%20%30%40%50%傳統餐廳成本使用預制菜餐廳成本0%5%10%15%20%02000400060008000市場規模（億元）滲透率0%10%20%30%40%00.40.81.21.62201620172018201920202021中國團餐市場規模（萬億）yoy（右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美國 日本中國連鎖化率2021美日連鎖化率 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/31 請務必仔細閱

48、讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖37 傳統做菜與預制菜制作步驟區別傳統做菜與預制菜制作步驟區別 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 （4）政策驅動：）政策驅動：我國預制菜自 2010 年因冷鏈物流政策推動以來，發展加速。但相關政策主要針對整個食品工業鏈，針對預制菜細分行業具體政策較少。疫情后因 C 端預制菜爆發，疊加在供應稀缺的環境下迎來冷鏈物流“政策潮”，2021 年各地同樣迎來地域性的預制菜“政策潮”，即便如此，針對預制菜的行業規范及標準仍處于相對空白，中國飯店協會、部分省市出具了部分標準，暫時彌補了部分行業規范空白，但整體行業政策環

49、境搭建仍需時日。近年相關政策仍以大食品工業鏈為主：近年相關政策仍以大食品工業鏈為主：2017 年關于促進食品工業健康發展的指導意見、“十三五”國家食品安全規劃、國民營養計劃（2017-2030），2019 年關于深化改革加強食品安全工作的意見、2021 年綠色食品產業“十四五”發展規劃剛要、反食品浪費工作方案等均從食品行業的角度對科技、融資支持、食品安全提供政策指導，而針對預制菜細分行業政策意見較少。冷鏈物流冷鏈物流 2021“政策潮政策潮”：據中物聯冷鏈委不完全統計，2021 年國家層面出臺冷鏈物流相關政策 69 項，其中由國務院出臺超過 9 項，同時更是在 2021 年底，正式出臺了“十四

50、五”冷鏈物流發展規劃等行業發展專項文件。疫情以來地方頻繁出具支持預制菜相關政策：疫情以來地方頻繁出具支持預制菜相關政策：廣東省，2022 年 3 月 25 日發布加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施；山東省，2022 年 4 月 7 日，濰坊市政府辦公室印發濰坊市預制菜產業高質量發展三年行動計劃（2022-2024）。此外其他省市，同樣出具多維度政策支持預制菜發展。中國飯店協會、山東相關政策中國飯店協會、山東相關政策：首次填補預制菜行業規范空白。2022 年 5 月 31 日，南寧市出具預制菜術語 預制菜分類 預制菜冷鏈配送操作規范。隨后，6 月 28 日，中國飯店協會發布了預制菜產品分類

51、及評價 預制菜質量管理規范兩項團體標準，第二天，山東繼續發布四項標準預制菜（畜禽類）中式菜肴 預制菜（畜禽類）炭烤肉預制菜（水產類）烤魚 預制菜（水產類）油炸帶魚。以上 9 項標準發布后，對預制菜品質、分類、評價、包裝等細節標準做出規范，填補了部分我國預制菜市場空白。也將對未來預制菜產業鏈更為細節、權威的安全、質量等標準產生一定指引 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖38 預制菜政策時間段預制菜政策時間段 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所

52、表表2 2017 年以來大食品工業鏈政策年以來大食品工業鏈政策 時間時間 文件名稱文件名稱 發布部門發布部門 摘要摘要 2017 關于促進食品工業健康發展的指導意見 國家發展改革委、工業和信息化部 進一步健全標準體系，推動食品添加劑等標準與國際標準接軌，引導企業建立食品安全可追溯制度，嚴格落實國家“去產能”有關政策，依法加快淘汰污染嚴重、能耗水耗超標的落后產能，提高冷鏈物流效率和水平。2017“十三五”國家食品安全規劃 國務院 明確了我國“十三五”時期食品安全工作的指導思想、基本原則、發展目標和主要任務，部署保障人民群眾飲食安全。2017 國民營養計劃（2017-2030）國務院 從我國國情出

53、發，立足我國人群營養健康現狀和需求，明確了今后一段時期內國民營養工作的指導思想、基本原則、實施策略和重大行動。2019 關于深化改革加強食品安全工作的意見 中共中央、國務院 意見指出，要堅持安全第一，堅持問題導向，堅持預防為主，堅持依法監管，堅持改革創新，堅持共治共享。2021 綠色食品產業“十四五”發展規劃綱要 中國綠色食品發展中心 明確發展目標：產業規模穩步擴大；產品質量穩定可靠；產業結構不斷優化；標準化生產能力明顯提升；品牌影響力進一步擴大；產業效益顯著提升。2021 反食品浪費工作方案 發改委、商務部、市場監管總局、糧食和儲備局 意見從糧食全產業鏈、消費鏈乃至輿論環境各環節推出的一系列

54、操作性強、約束性高的精細化舉措，是為實現反食品浪費這一總目標的新探索與再發力。資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表表3 疫情以來各省市推動預制菜相關政策疫情以來各省市推動預制菜相關政策 省份省份 時間時間 區域區域 政策政策 摘要摘要 廣東 2022 年 3 月 省政府 加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施 從“建設預制菜聯合研發平臺”等 10 個方面對推進預制菜產業高質量發展制定了相關措施。2022 年 3 月 江門 江門預制菜十二條政策措施 重點圍繞平臺建設、技術研發、人才培育、產業聯盟、質量標準、金融服務等十二個方面，全面加速農產品預制化、食品化進程 證券研究報告證券研究報告

55、HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 2022 年 5 月 佛山 加快推進順德區預制菜產業高質量發展“六個一”工程實施方案 提出一系列措施推進預制菜全產業鏈和全價值鏈建設，建立全國性的中央廚房預制菜產業示范區，為順德區大力推進鄉村振興戰略提供有力支撐 2022 年 5 月 肇慶 啟動建設粵港澳大灣區（肇慶高要）預制菜產業園 計劃打造為大灣區預制菜產業園“第一園”，產業園規劃面積 7000 畝 2022 年 6 月 汕頭 汕頭市加快推進潮汕菜預制菜產業發展工作措施 提出 21 項措

56、施促進汕頭預制菜產業發展，推動汕頭預制菜產業高質量發展走在全省前列。山東 2022 年 5 月 省政府 2022 年“穩中求進”高質量發展政策清單（第三批）涉及多項支持預制菜發展政策措施，包括支持技術改造、線上推廣、舉辦預制菜美食專享周優惠活動、優先保障重大項目建設等 2022 年 2 月 濰坊 在諸城成立山東預制菜產業聯盟 全國首個省級預制菜產業組織，并對預制菜產業園、標準化種植基地、市場開拓等方面提供支持。2022 年 4 月 濰坊 濰坊市預制菜產業高質量發展三年行動計劃（2022-2024 年）明確了打造“中華預制菜產業第一城”的目標，力爭到 2024 年，質量效益好、規?？偭看?、產品結

57、構優、符合消費升級趨勢的預制菜產業體系初步建立 2022 年 4 月 濰坊 濰坊市支持預制菜產業高質量發展九條政策措施 通過一系列財政獎勵政策，加快推進預制菜產業高質量發展，不斷壯大濰坊預制菜產業集群規模。2022 年 5 月 青島 關于印發青島市激發市場活力穩定經濟增長若干政策措施的通知 支持預制菜企業在電商平臺新設網上店鋪。參加全省預制菜美食專享周活動，爭取省財政專項資金補助。支持新上預制菜項目，爭取納入省市重點項目，強化土地等要素資源保障。福建 2022 年 4 月 省政府 福建省外貿外資（穩價保供）協調機制辦公室關于印發福建省促進商務領域消費提質擴容若干措施的通知 未來要支持開展預制菜

58、產業供需對接會、專業展會等活動，促進預制菜產業發展 河北 2022 年 5 月 保定 阜平縣支持預制菜產業高質量發展 10 條措施 在“十四五”末力爭形成以預制菜為主要方向的100 億產業集群。目前，央廚阜平、央廚佳德等 6家預制菜企業先后落地。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 重慶 2022 年 6 月 梁平 梁平區支持預制菜產業高質量發展激勵措施 打造中國（西部）預制菜之都。出臺支持預制菜產業高質量發展“10 條激勵措施”、設立總規模 10億元的

59、預制菜產業發展引導資金，推動預制菜產業高質量發展。河南 2022 年 6 月 新鄉 制定預制菜產業發展金九條 集中力量在要素保障、資金獎勵、融資上市、技術創新、人才引進等方面支持預制菜企業發展，力爭今年營業收入突破 100 億元，“十四五”末達到 200億元。資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表表4 近期中國飯店協會及地方政策填補我國預制菜行業標準空白近期中國飯店協會及地方政策填補我國預制菜行業標準空白 發布單位發布單位 時間時間 標準名稱標準名稱 摘要摘要 南寧 5 月 預制菜術語 對預制菜全產業鏈涉及的一般術語、原輔料術語、工藝術語、烹調方法術語給出了明確的定義，預制菜分類 對預制菜

60、按照不同預制菜主料、加工方式、貯存方式、食用方式進行統一分類 預制菜冷鏈配送操作規范 對預制菜驗收、冷鏈儲存、冷鏈配送前產品處理、訂單處理、揀貨、裝載、運輸、卸貨、退貨、物料回收等冷鏈配送作業流程及其操作要求做了明確的規范 中國飯店協會 6 月 預制菜產品分類及評價 對預制菜的定義、分類、基本要求、分級評價、管理要求、標識管理等進行分級和標準制定 預制菜質量管理規范 適用于直接從事預制菜生產的企業，同時對預制菜生產企業的產品追溯與召回進行了規定 山東預制菜產業聯盟 6 月 預制菜（畜禽類）中式菜肴 對畜禽類中式菜肴的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準 預制菜（畜禽類）炭烤肉

61、對畜禽類碳烤肉的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準 預制菜（水產類）烤魚 對烤魚的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準 預制菜（水產類）油炸帶魚 對油炸待遇的原材料、加工方式貯存方式、使用方式制定統一的團體標準 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 4.主流玩家：主流玩家：B 端旺盛，端旺盛，C 端初期，龍頭未顯現端初期，龍頭未顯現 主流玩家：主流玩家：從目前已知企業來看，我們把主流玩家分為 5 類，純預制菜企業中 B 端主要服務餐飲客戶，C 端以門店型為主，非純預制菜企業中，主要分為上游資源型、下游資源型、餐飲品牌資源型三類。整體特征為：B 端發展相對較快

62、：端發展相對較快：已經出現蒸燴煮這里接近 20 億規模的企業、千味央廚在以油條為主的米面類預制菜產品中龍頭優勢顯現。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 C 端分散但供不應求：端分散但供不應求：C 端目前相對成熟且起量的商業模式主要為門店型，包括已上市的味知香，以及未上市的好得睞、真滋味，主要以華東區域為主，疫情進一步加劇了供給缺口。上游資源型：上游資源型：國聯水產、龍大美食均為上游資源型，從國際預制菜發展過程中看，上游供應鏈優勢往往能催生行業巨頭。下游

63、資源型：下游資源型：主要為零售平臺類企業，包括盒馬門店中的日日鮮，也同樣包括叮咚買菜、美團等，在當下 C 端發展過程中可能成為其他 C 端品牌的最有力競爭者。餐飲品牌資源型：餐飲品牌資源型：新辣道企業信良記，眉州東坡旗下王家渡，均為此類企業，借助 C端品牌效應，能夠在高端市場站穩腳跟。圖圖39 預制菜主流玩家分類預制菜主流玩家分類 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表表5 預制菜主流玩家情況預制菜主流玩家情況 類型類型 公司名稱公司名稱 經營規模經營規模（20212021）業務范圍業務范圍 門店型 味知香 7.6 億元 主營肉禽類、水產類、其他類三大產品品類 200 余種半成品的開發、生

64、產、銷售，公司擁有味知香和饌玉兩大品牌，主要產品有牛仔骨，宮保雞丁、水晶蝦仁、鐵板魷魚等眾多經典半成品菜。好得睞 3-4 億元 現開發有水產類、牛肉類、豬肉類、家禽類、煲湯類、火鍋類六大系列百余種產品。銷售網絡覆蓋長三角地區 20 多個城市，1000+加盟門店。真滋味 2-3 億元 主要有魚香肉絲、清炒河蝦仁、蠔油牛柳、潮州肉餅、牛肉丸、包心貢丸、香菇貢丸等上百種方便菜。線下開有百余家加盟店，進駐 15 個省，覆蓋超過 50 個城市。咀留香 1 億元 專業從事傳統方便快捷菜肴研發、生產，目前已發展 100 余家加盟店。產品分六大類：牛肉類、豬肉類、家禽類、水產品類、火鍋料類、其他類。祥泰豐 1

65、.5 億元 公司專業生產方便美味的速凍菜肴產品，主營速凍方便菜肴系列產品牛排、牛柳、烤翅、雞排、蝦仁、糖醋排骨等 B 端純預制菜型 蒸燴煮 4 億元 專注生產中西餐速食料理包、冷凍調理包、預制菜、半成品菜、宴席菜、團餐等?，F有 1600 多款產品持續研發，全國超 5000 個服務網點。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 廈門綠進 8-9 億元 旗下有“綠進”、“松板”、“綠烹”等多個子品牌的速凍肉制品、菜肴制品（生）制品、魚糜制品等 60 余款產品 亞

66、明 6 億元 專業從事“中式酒店菜肴標準化”研發、生產、銷售為一體的企業。主營紅燒獅子頭、牛仔骨、羊小排、手撕牛排、黃金七蝦堡、海鮑魚、羊肚。易太 4-5 億元 以豬肉、牛肉、羊肉、鴨肉、雞肉、海鮮等為主材，集研發、生產、銷售為一體的現代化速凍食品企業。餐飲品牌型 信良記 1.1 億元 專注做中餐標準化爆品。主營冷凍小龍蝦、巴沙魚、魚頭、蝸牛等其他冷凍水產品。公司在全國范圍內有超 150 家門店。王家渡 3-4 億元 眉州東坡集團旗下子公司。核心產品是高品質低溫中式肉制品“低溫午餐肉腸”、“低溫川味香腸”，以及高品質川味復合調味料和預制菜肴等?，F全球一百多家門店 珍味小梅園 2 億元 共研發了

67、 50 多款預制菜品，在售的有近 30 個。產品包括水晶荷葉雞、酸菜魚、黑椒牛柳、宮保雞丁、老上海蔥油餅等。目前在上海整合了 100 多家門店，在低線城市，主要通過社區團購模式經營 上游資源型 龍大美食 12 億元 以預制菜為核心的食品主體，以屠宰和養殖為兩翼支撐的發展戰略。業務瞄準預制菜市場，提供預制食材、預制半成品和預制成品三大品類產品。國聯水產 8 億元 以對蝦、小龍蝦、魚類為主，以“小霸龍”品牌構建了完善的預制菜產品體系，涵蓋快煮、裹粉、米面、調理、火鍋、小龍蝦、風味魚等系列。下游資源型 盒馬日日鮮-在盒馬的概念設定中是“只售一日”，采用小份包裝。包含的品類也從早期的蔬菜肉類擴充到乳制

68、品、烘焙、海鮮、水產等所有品類的商品。叮咚朝氣鮮-叮咚買菜于 2022 年 3 月份推出的預制菜獨立品牌，主要布局經銷、代理、終端大客戶等 B 端渠道，目標是把預制菜領域打深打透。資料來源：公司官網，公開資料整理，東海證券研究所 5.未來格局推演：未來格局推演：B 端高集中，端高集中，C 端百花放端百花放 未來格局推演：（未來格局推演：（1）B 端高集中，大單品型、上游資源型望占盡先機。第一端高集中，大單品型、上游資源型望占盡先機。第一，米面為主的大單品型企業在所在領域，從產品技術、再到客戶服務，形成的壁壘較難打破，行業集中度有望實現突破。第二，在產品壁壘不強，供應鏈成本、周轉能力相對重要的背

69、景下，上游資源型企業往往能夠占據先機，日美主要企業均為具備較強上游資源的綜合型企業。上游上游資源型企業往往有較低的成本：資源型企業往往有較低的成本：原材料成本、加工成本、物流成本往往在規模效應下較低，能夠在大眾品、料理包等市場擁有穩定的利潤。上游資源型企業本身擁有客戶資源：上游資源型企業本身擁有客戶資源：往往具備餐飲、食品加工企業大客戶資源以及部分經銷商資源，能夠快速開展業務。比如豬肉屠宰龍頭龍大美食已與逾 1000 家客戶建立合作，包括百勝系統、麥當勞系統、荷美爾（中國）、上海梅林、海底撈、通用磨坊、康師傅等，同時現有經銷商中 25%-30%可以承接預制菜業務。上游資源型企業往往具備新預制菜

70、企業不具備的多地生產能力：上游資源型企業往往具備新預制菜企業不具備的多地生產能力：因物流成本等問題，目前純預制菜企業往往均為本地發展的地域性企業，比如味知香、好得睞、真滋味；而龍大美食已經形成 15.5 萬噸/年食品加工產能，其中預制菜占比 77%，實現東北、華東、華北、西南、華中等全覆蓋。（2）C 端百花放，下游平臺型逐步占據大眾主流品種，餐飲品牌型望端百花放，下游平臺型逐步占據大眾主流品種，餐飲品牌型望逐步成為高端核心玩家但相對分散，門店型逐步成為高端核心玩家但相對分散，門店型參與者有望誕生大型企業。參與者有望誕生大型企業。C 端在產品力往往不具備壁壘的前提下，流量資源成為核心優勢，在產品

71、本身存在口味化的背景下，兩頭趨勢明顯。在商超及線上渠道方面，在商超及線上渠道方面，一方面，盒馬等平臺型企業依據流量優勢，利用 OEM，能夠快速擴張，逐步控制大眾品預制食品的“量”；而另一方面，餐飲品牌因自帶品牌流量，產品往往高度還原自身品牌口味，有望實現高端市場的占領，但基于口味化、地域化因素，可能存在同海外一樣的分散化趨勢。在其他渠道方面，在其他渠道方面，門店型預制菜企業，第一，因更接近社區，實現了便利化流量“截留”；第二，在高壁壘的專賣店模式中，盈利的單店模型對其他新競爭者形成難以突破的壁壘；第三，在高 SKU 的背景下，根據地域、天氣、時間逐步變 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/W

72、WW.LONGONE.COM.CN 24/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 化的菜品 SKU，形成新的研發“快反”壁壘，其他企業難以突破。參考海外發展情況，借鑒門店型巨頭神戶物產的發展軌跡，門店型龍頭同樣有望誕生大型企業。圖圖40 預制菜未來格局推演預制菜未來格局推演 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 6.上市公司對比：安井規模領先，味知香盈利較強上市公司對比：安井規模領先，味知香盈利較強 規模和業務：業務差異較大，規模安井領先。規模和業務：業務差異較大，規模安井領先。因預制食品行業仍處初期，同商業模式的上市公司數量較少，已

73、上市的預制食品相關公司業務差異較大。其中安井食品主要以速凍火鍋料為主，已逐步開始進入預制菜業務，千味央廚主要以 B 端以油條為主的米面制品為主。目前僅安井在速凍火鍋料市場已存在較為明顯的規模優勢。其余當下規模均較小。表表6 預制菜上市公司對比預制菜上市公司對比 公司名稱公司名稱 20212021 營收營收（億元）（億元）20212021 凈利潤凈利潤（億元）（億元）核心業務核心業務 預制菜業務預制菜業務 味知香 7.65 1.33 專業從事預制菜的研發、生產和銷售，是行業領先預制菜生產企業之一。已建立“味知香”和“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系，分別針對 C 端和 B端客戶，滿足差異化需求。安

74、井食品 92.72 6.87 主要從事速凍火鍋料制品和速凍面米制品、速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售。推出水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱雞肉、翡翠蝦仁、宮保雞丁等新品，搶占預制菜肴賽道。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 25/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 惠發食品 16.51-1.4 主要從事速凍類預制菜的丸類制品、腸類制品、油炸類制品、串類制品、菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售。加大了預制菜其他品類如冷鮮菜類、常溫休食類、健康餐類等菜肴制品的研發、銷售。海欣食品 15.5-0.

75、37 主要從事速凍魚肉制品與速凍肉制品、速凍面點制品和常溫休閑魚肉制品和常溫休閑肉制品的生產和銷售。在 C 端推出了主要生產火鍋預制半成品的“海欣撈道”品牌；B 端則在 2020年上市騰新鮮凍系列的調理類肉制品。千味央廚 12.74 0.87 主要為餐飲企業提供定制化、標準化的預制半成品。包括油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類。預制菜主要圍繞 B 端客戶的需求做定制化和個性化開發，成立專業的預制菜公司，專門開展相關業務 立高食品 26.17 2.83 從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售。產品主要包括冷凍烘焙半成品及成品，以及烘焙用原料。渠道涵蓋烘焙門店、飲品店、餐飲、商超

76、和便利店，以 B 端業務為主。消費場景向中式快餐連鎖和夜市經濟糕點拓展。資料來源：各公司公告、東海證券研究所 圖圖41 2021 年預制菜上市公司營收對比（億元）年預制菜上市公司營收對比（億元）圖圖42 2021 年預制菜上市公司凈利潤對比（億元）年預制菜上市公司凈利潤對比（億元）資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 盈利情況：味知香凈利率一枝獨秀，立高食品毛利率領先。毛利率立高食品最高，味盈利情況：味知香凈利率一枝獨秀，立高食品毛利率領先。毛利率立高食品最高，味知香領先。知香領先。一方面由于公司產品主要銷售為 C 端，主要用海外知名供應商的高質量牛肉等產品，

77、產品噸價較高，2021 年產品噸價達 3.99 萬元每噸，明顯高于其他幾家產品，導致毛利率相對較高；另一方面由于行業主要參與者公司 2021 受到行業漲價影響，除了千味央廚因米面制品鎖價未出現影響毛利外，主要參與者毛利率均出現 3-5 個點不同程度的下降，味知香在毛利率下降后仍處領先位置。味知香費率優勢明顯。味知香費率優勢明顯。味知香雖然主要面對 C 端，渠道主要為經銷店及加盟店，非商超等渠道，對門店控制力較強，銷售費率較低；此外因存在大量存款，財務往往表現為收入，財務費率低于其他企業；管理費用方面，因公司員工數量明顯較少，薪資較少，倉儲因以銷定產庫存較少，倉儲費用低，辦公場地折舊較少，導致管

78、理費率較低。味知香凈利率一枝獨秀：味知香凈利率一枝獨秀：因公司毛利率領先，教育成本、公司費用明顯較低，費率具有明顯優勢，導致公司擁有明顯領先的凈利率。0.0020.0040.0060.0080.00100.00-2.000.002.004.006.008.00 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 26/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖43 預制菜上市公司毛利率對比預制菜上市公司毛利率對比（%）圖圖44 預制菜上市公司凈利率對比預制菜上市公司凈利率對比（%）資料來源：wind，東海證券研

79、究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖45 2021 年預制菜上市公司三費情況年預制菜上市公司三費情況 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖46 2021 年預制菜上市公司噸價情況（萬元年預制菜上市公司噸價情況（萬元/噸）噸）資料來源：wind，東海證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.002019202020212022Q1-Q3味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品-20.00-10.000.0010.0020.0030.002019202020212022Q1-Q3味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品-10.00%0.00%10.

80、00%20.00%30.00%三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率三費累計銷售費率財務費率管理費率味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品費用率銷售財務管理0.001.002.003.004.005.00味知香 安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 27/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 ROE：立高食品具備明顯優勢，味知香

81、次之。：立高食品具備明顯優勢，味知香次之。ROE 立高食品優勢明顯，味知香第二，2021 和立高食品差距拉大，核心原因為味知香上市融資后現金資產大幅提升，導致總資產周轉率明顯下降，待現金資產使用后資產效率提升后，ROE 預計仍有恢復空間。圖圖47 預制菜上市公司預制菜上市公司 ROE 情況情況 資料來源：wind，東海證券研究所 表表7 味知香和競品公司味知香和競品公司 ROE 拆分拆分 公司公司 年份年份 ROEROE（%）凈利率凈利率（%）總資產周轉率總資產周轉率（次）（次）權益乘數權益乘數 味知香 2020 38.03 20.09 2.09 1.14 2021 16.98 17.35 1

82、.70 1.09 安井食品 2020 18.79 8.67 1.03 2.07 2021 15.58 7.41 1.09 1.93 惠發食品 2020 3.51 1.49 1.02 1.89 2021-21.87-8.48 1.07 2.09 海欣食品 2020 8.75 4.39 1.18 1.52 2021-4.26-2.36 1.26 1.61 千味央廚 2020 15.5 8.11 1.22 2.07 2021 11.52 6.85 1.05 1.64 立高食品 2020 41.35 12.83 2.24 1.69 2021 21.47 10.05 2.04 1.49 資料來源：win

83、d，東海證券研究所 現金流：行業整體穩健?，F金流：行業整體穩健。銷售收現銷售收現/營收整體較強，經營現金流凈額營收整體較強，經營現金流凈額/營業利潤海欣食品優勢明顯：營業利潤海欣食品優勢明顯：因快速成長期，主要企業現金流增長較快，部分企業預付制或者賬期不高，帶動銷售收現/營收均超過100%，差異較小。經營現金流凈額/營業利潤海欣食品優勢明顯，味知香位置領先。味知香因味知香因 C 端占比高具備明顯賬期優勢，周轉優勢強：端占比高具備明顯賬期優勢，周轉優勢強：應收賬款方面，因味知香一般使用款到發貨的結算方式，同時對部分客戶給予 50 萬內信用額度，不超過 45 天的賬期，應收賬款具有明顯優勢。存貨方

84、面，存貨方面，因為商品以銷定產，一般當天可完成生產，產成品-40.00-20.000.0020.0040.0060.00味知香 安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品20202021 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 28/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 存貨較少，配送周期一般在一天以內，而且其他企業往往因火鍋等制品秋冬備貨加大，故公司存貨周轉天數具有明顯優勢。應付賬款方面，應付賬款方面，同時因公司原材料供應商主要選取海外知名供應商，賬期較少，應付賬款賬期較短。整體看味知香營業周期較短

85、，賬期較短，周轉相對較快。圖圖48 預制菜上市公司銷售收現預制菜上市公司銷售收現/營收營收 圖圖49 預制菜上市預制菜上市公司經營現金流凈額公司經營現金流凈額/營業利潤營業利潤 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖50 2021 年預制菜上市公司周轉情況對比年預制菜上市公司周轉情況對比 圖圖51 預制菜上市公司應收賬款周轉天數對比預制菜上市公司應收賬款周轉天數對比 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 安井因規模較高員工數量領先，味知香員工數較少，人均創收相對較高。安井因規模較高員工數量領先，味知香員工數較少，人均創收相

86、對較高。商超、經銷往往需要銷售人員較多，相比 B 端經銷較多的公司而言，味知香經銷商數量有限、C 端還以加盟為主，人員相對有限，導致薪資占比較低，人均創收具有一定優勢。90.00%110.00%130.00%201920222021味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品1760%350%100%0%-200%201920202021味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品-100.00-50.000.0050.00100.00150.00味知香安井食品 惠發食品 海欣食品 千味央廚 立高食品應收賬款周轉天數（天）存貨周轉天數（天）應付賬款周轉天數（天）凈營業周期（天）0.0020

87、.0040.0060.00201920202021味知香安井食品惠發食品海欣食品千味央廚立高食品 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 29/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖52 預制菜上市公司預制菜上市公司 2021 年員工數量年員工數量（人）（人）圖圖53 預制菜上市公司預制菜上市公司 2021 年員工人均創收（萬元）年員工人均創收（萬元）資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖54 預制菜上市公司預制菜上市公司 2021 年人均薪酬（萬元）年人均

88、薪酬（萬元）圖圖55 預制菜上市公司預制菜上市公司 2021 年薪資占營收比例年薪資占營收比例 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 7.投資建議投資建議 預制菜仍處于初期，需求剛性疊加疫情期間進一步催化。B 端餐飲需求動能足，伴隨外賣、團餐發展及連鎖化率提升已進入發展快車道；C 端品類碎片化背景下龍頭規模有限、魚龍混雜，但往往費用低、盈利強，小而美的企業較多，短期發展瓶頸主要在供給側（產能、自動化、標準化、冷鏈），“百花放”判斷下仍存較多機遇。持續關注味知香、千味央廚、安井食品、立高食品等。表表8 預制菜預制菜估值比較表估值比較表 凈利潤增速凈利潤增速 P/

89、E 總市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 千味央廚 50 15.51%15.21%31.90%54 47 36 立高食品 143 21.98%-21.90%56.07%37 60 38 安井食品 453 13.00%49.95%28.91%47 41 32 味知香 54 14.07%29.18%22.96%32 25 20 資料來源：萬得一致預測，東海證券研究所 8.風險提示風險提示 0400080001200016000200000408012016020004812160%4%8%12%證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGO

90、NE.COM.CN 30/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1、食品安全風險：、食品安全風險：我國預制菜行業標準不健全，食品安全仍存隱患。預制菜從原材料采購到加工再到銷售的跨度較長，涉及菜品加工、冷鏈保鮮等多個環節，容易造成食品安全問題。食品安全問題不僅會影響公司業績，更會對企業品牌形象造成重大影響。2、原材料價格波動風險：、原材料價格波動風險：公司主要農副產品原材料價格存在一定的波動性，且供應商主要為國際一流供應商，議價能力較強，如果公司不能有效控制采購價格或向下游傳導，將會對公司的盈利能力產生一定影響。3、疫情影響的風險：、疫

91、情影響的風險：一方面，新冠疫情可能影響公司銷售，尤其是 B 端銷售，另一方面，疫情也對公司的正常生產產生影響，這可能對公司業績產生相關影響。4、產能投產進度的影響：、產能投產進度的影響：短期內公司產能嚴重不足，2021 年產能利用率達 128%，如果募投項目產能投產進度出現影響的話，可能影響 2021 或 2022 公司收入。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 31/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內上證綜指上

92、升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內上證綜指波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內上證綜指下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對上證指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣

93、出 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員

94、認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在

95、任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 電話：（8621）20333619 電話：（8610）59707105 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089