時代天使科技：中國隱形正畸龍頭加速國際化布局-221104（18頁）.pdf

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1、6032 中國隱形正畸龍頭，加速國際化布局 Table_CoverStock 時代天使科技(6699)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2022 年 11 月 4 日 周平 醫藥行業首席分析師 S1500521040001 15310622991 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 時代天使科技時代天使科技(6699)(6699)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）80.45 52 周內股價波動區間(港元)64.55-3

2、72.28 最近一月漲跌幅()12.68%總股本(億股)1.69 流通 A 股比例()0 總市值(億港元)135.77 資料來源：wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 中國隱形正畸龍頭，中國隱形正畸龍頭，加速加速國際化布局國際化布局 Table_ReportDate 2022 年 11 月 4 日 報告內容摘要報告內容摘要:收購收購 Aditek，加速推進國際化加速推進國際化。公司公告收購巴西領先的正畸企業 Aditek 51%的股權，Aditek 為巴

3、西最大的托槽矯治器制造商之一，產品遠銷 40多個國家，且為巴西本土隱形矯治器品牌中的領先者。巴西的正畸市場是全球規模最大、發展最快的新興市場之一，市場滲透率低，為正畸治療產品的供應商提供了重要增長機會。收購巴西正畸市場領先品牌 Aditek，將使得公司借助其豐富的銷售網絡，順利進入巴西的正畸市場及潛在的南美其他市場。低滲透率、高成長性的中國低滲透率、高成長性的中國隱形矯治隱形矯治行業行業：根據灼識咨詢報告，中國隱形矯治市場在 2019 年成為世界第二大市場，市場規模有望于 2020 年的 15億美元增至 2030 年的 119 億美元，年復合增長率為 23.1%。作為推動中國隱形矯治行業發展的

4、引領者，時代天使已成為中國隱形矯治解決方案提供商中最知名且最值得信賴的中國品牌。根據灼識咨詢數據顯示，時代天使 2021 年市場份額達到 41.1%。正畸產品矩陣完整且差異化，下沉市場拓展空間大。正畸產品矩陣完整且差異化，下沉市場拓展空間大。為滿足醫生和患者的需求變化，公司不斷打磨和精進產品，實現各條產品線的迭代升級。得益于豐富的產品線，公司下沉市場覆蓋率不斷提升。2022 年上半年，三四線新興市場的案例數貢獻占比穩步提升。2022H1 公司達成案例總數約 77,200 例，隱形矯治解決方案產生的收入由2021 同期5.33 億元增加2.6%至2022H1的 5.46 億元。經營穩健，經營穩健

5、，費用率逐步下降費用率逐步下降。2022H1 公司主營業務收入約 5.7 億元，同比基本持平，歸母凈利潤 0.7 億元，同比下降 22.7%。2022 年上半年國內部分地區疫情爆發，受疫情防控措施影響，部分地區的醫療機構暫停營業，其中包括重要消費市場上海市，公司隱形矯治業績受到一定影響。2022H1 公司的毛利率為 58.04%，同比下降 8.1pct，凈利率為 12.83%，同比下降 4pct。2022H1 公司銷售費用率、行政費用率、研發費用率分別為 22.38%、14.68%、13.21%，同比下降-5.5pct、4.8pct、-2.8pct。公司注重研發，截至 2022 年 6 月 3

6、0 日，已累積注冊 130 項專利及 16 項軟件著作權。此外，公司與多家醫院建立口腔正畸科研基金，已相繼擁有成果產出。后疫情時代，公司積極推動數字化診療平臺，2022 上半年全新升級 iOrtho 10.0 醫生交互系統，提升流程效率。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年營業收入分別為12.02、14.31、17.18 億元，同比增長-5.7%、19.1%、20.0%，歸母凈利潤分別為 2.03、2.70、3.63 億元，同比增長-29.1%、33.1%、34.7%，對應 PE 分別為 62.30、46.81、34.75 倍，考慮隱形矯治行業滲透率低，市場

7、處于快速增長階段，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：需求不及預期風險；新冠疫情不確定性風險。OYcZkWiXfWmWqQ1VkXpYaQ8Q8OoMmMtRoMiNmNrQjMrRpQ9PrQnOxNpPqOxNsRyR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)816.69 1273.90 1201.56 1431.20 1717.76 增長率 YoY%26.4%56.0%-5.7%19.1%20.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)150.69 285.85 202.

8、66 269.71 363.34 增長率 YoY%118.9%89.7%-29.1%33.1%34.7%毛利率%70.0%65.0%58.0%60.0%61.0%凈 資 產 收 益 率ROE%30.0%8.6%5.5%6.9%8.5%EPS(攤薄)(元)-1.70 1.20 1.60 2.15 市盈率 P/E(倍)-136.59 62.30 46.81 34.75 市凈率 P/B(倍)-11.78 3.45 3.23 2.95 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年11月3日收盤價，港元兌人民幣匯率0.93 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 一、時代天

9、使：我國隱形正畸龍頭企業.5 1、公司概況.5 2、業績快速增長，盈利能力持續提升.6 二、低滲透率、高成長性的中國隱形矯治行業.9 1、中國隱形正畸行業處于發展初期.9 2、中國隱形正畸市場維持雙寡頭格局.10 三、盈利預測、估值與投資評級.12 1、盈利預測和假設.12 四、風險因素.14 1、需求不及預期風險.14 2、行業競爭加劇風險.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。3、擴張不及預期風險.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。4、業務較單一風險.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。5、新冠疫情不確定性風險.14 表 目 錄 表 1：公司主要產品分類.5 表 2：國內提供隱形矯治的兩大品牌對

10、比.11 表 3：公司盈利拆分及預測.12 表 4：可比公司情況.13 圖 目 錄 圖 1：公司營收快速增長（億元）.6 圖 2：公司歸母凈利潤維持高速增長（億元）.6 圖 3：公司扣非歸母凈利潤快速增長（億元）.7 圖 4：公司各業務歷年收入占比.7 圖 5：公司四種隱形矯治器達成案例數占比.7 圖 6：公司歷年毛利率、凈利率變化情況.8 圖 7：公司歷年各項費用率變化.8 圖 8：公司歷年研發費用、增長率和研發費用率情況.9 圖 9：公司研發團隊按學位劃分（截至 2020 年 12 月 31 日）.9 圖 10：中國牙科護理市場規模（億美元）及增速.9 圖 11：中國正畸市場規模（億美元）

11、及增速.10 圖 12：中國隱形矯治市場規模（億美元）及增速.10 圖 13：2020 年中國隱形矯治各品牌達成案例數（萬例）.11 圖 14：2020 年中國隱形矯治各品牌市場份額（按達成案例數計）.11 圖 15：阿萊技術中國區收入情況（億美元）.12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 一、一、時代天使時代天使：我國隱形正畸我國隱形正畸龍頭企業龍頭企業 1、公司概況公司概況 公司是一家領先的口腔隱形正畸技術、隱形矯治器生產及銷售的服務提供商。公司始終以科技創新為企業驅動力，通過先進的隱形矯治器材料、力學探索、海量口腔數據庫和人工智能技術不斷地推動行業發展。2003 年公司

12、成立，2006 年時代天使標準版獲國家食品藥品監督管理局批準。2007 年公司在北京建立 3D 打印生產線，此為中國隱形矯治器的首條 3D 打印生產線。2013 年公司推出 iOrtho 數字化服務平臺。2016 公司推出時代天使冠軍版。2017 年被國家體育總局訓練局指定為贊助商，推出 COMFOS。2019 年推出時代天使兒童版。公司目前銷售四種隱形矯治器，按零售價從高到低依次是：時代天使冠軍版、時代天使經典版、時代天使兒童版和 COMFOS。建議零售價分別為人民幣 40,000 元、32,000 元、26,000元、24,000 元。表表 1：公司主要產品分類公司主要產品分類 資料來源：

13、公司官網，公司招股書，信達證券研發中心 產品及推出時間產品及推出時間 平均平均矯治矯治時長時長 建議零售價格建議零售價格 圖示圖示 簡介簡介 時代天使經典版 2006 年 23.8 個月 32,000 元 作為公司的經典隱形矯治器產品，時代天使標準版可以適中價格用于多種錯頜畸形。公司通過不斷改進，使時代天使標準版從其他市場參與者提供的競品中脫穎而出。例如，公司正通過公司新推出的 master Control S 升級時代天使標準版。時代天使冠軍版 2016 年 21.5 個月 40,000 元 作為公司的優質隱形矯治器及全球首款多模式隱形矯治器，根據灼識咨詢報告，時代天使冠軍版在最新版本中具有

14、兩副由公司 masterControl 及 master Control S 制成的矯治器，具有互補力學性能，可于治療期間的不同階段達到不同的移動進展。因此，時代天使冠軍版將能夠處理更復雜的病例。時代天使兒童版 2019 年 8.6 個月 26,000 元 時代天使兒童版拓展了兒童隱形矯治療市場，根據灼識咨詢報告，時代天使兒童版為中國首個專門針對 6至 12 歲兒童的綜合隱形矯治解決方案。時代天使兒童版代表著從事后治療向早期干預的轉變。根據兒童牙齒、肌肉和頜骨生長發育進展，通過交替結合隱形矯治器，唇頰肌屏障和肌肉功能練習，時代天使兒童版可以為兒童提供更好的口腔環境，促進其恒牙、面部肌肉和頜骨的

15、生長和發育。COMFOS 2017 年 20.1 個月 24,000 元 COMFOS 是一款滿足年輕人不斷增長的審美需求的物有所值的產品。COMFOS 已迅速獲得年輕人的青睞，他們追求以快速、便捷、舒適及實惠的方式改善其微笑，而這款產品正好迎合了他們的支付意愿及消費能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 2、業績快速增長，盈利能力業績快速增長，盈利能力持續提升持續提升 隨著市場需求不斷擴大，公司收入規模維持快速增長，從 2018 年的 4.88 億元增長到 2021年的 12.74 億元，年復合增速為 37.62%，歸母凈利潤從 2018 年的 0.6 億元增長到 2021

16、 年的 2.86 億元，CAGR 為 68.52%，扣非歸母凈利潤從 2018 年的 0.66 億元增長到 2021 年的 2.67 億元，CAGR 為 59.34%。圖圖 1：公司公司營收營收快速增長快速增長（億元）（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 2：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤維持高速增長維持高速增長（億元）（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 4.88 6.46 8.17 12.74 5.71 32.31%26.36%55.98%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020182019202

17、020212022H1營收規模(億元）YOY0.60 0.69 1.51 2.86 0.73 15.19%118.91%89.69%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.003.5020182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 3：公司公司扣非扣非歸母歸母凈利潤凈利潤快速增長快速增長（億元）（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 公司主要業務為提供隱形矯治解決方案，2021 年新增口腔掃描儀銷售業務。隱形矯治解決方案業務占比從 2018 年的

18、 95.20%逐步提高至 2020 年的 97.90%。2021 年增加口掃儀銷售業務后，隱形矯治解決方案業務占比下降至 93.10%。四種隱形矯治器按達成案例數看，時代天使標準版達成案例數占比最高，但呈現逐年下降的趨勢，時代天使冠軍版、兒童版及 COMFOS 案例數占比均穩定上升。標準版達成案例數占比從 2018 年的 78.12%逐年下降至 2021 年的 44.1%，冠軍版達成案例數占比從 2018 年的 20.33%逐年增長至 2021 年的 26.64%，兒童版達成案例數占比從 2019 年的 1.8%逐年增長至 2021 年的 5.9%，COMFOS 達成案例數占比從 2018 年

19、的 1.54%逐年增長至 2021年的 23.36%。圖圖 4：公司公司各業務歷年收入各業務歷年收入占比占比 圖圖 5：公司公司四種隱形四種隱形矯治矯治器達成器達成案例數案例數占比占比 資料來源：時代天使招股書，信達證券研發中心 資料來源：時代天使招股書，信達證券研發中心 公司盈利能力強勁。近些年公司的毛利率維持在 60%以上，2021 年公司的毛利率達到 65%。凈利率維持在10%以上，2021 年達到 22.42%。2018-2020年ROE 持續超過 20%，2021 年由于公司增加口掃儀的銷售，該業務毛利率較低，導致 ROE 為 8.61%。0.66 0.63 1.44 2.67 0.

20、62-5.26%129.23%99.02%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.0020182019202020212022H1歸母扣非凈利潤（億元）YOY95.20%97.20%97.90%93.10%5.30%4.80%2.80%2.10%1.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021隱形矯治解決方案業務口掃儀業務其他服務78.12%65.60%53.20%44.10%20.33%20.60%23.26%26.64%1.80%3.63%5.90%1.54%

21、11.99%19.91%23.36%0%20%40%60%80%100%2018201920202021標準版冠軍版兒童版COMFOS 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 6：公司歷年毛利率、凈利率變化情況公司歷年毛利率、凈利率變化情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 隨著公司業務的快速增長，收入規?？焖偬嵘?，規模效應逐漸顯現，公司各項費用率整體呈下降趨勢。圖圖 7：公司歷年各項費用率變化公司歷年各項費用率變化 資料來源：時代天使招股書，信達證券研發中心 近些年公司持續加大研發投入，每年投入的研發費用占收入的 10%左右。截至 2020 年 12月 31 日，公司研

22、發人員達到 123 人，按學位劃分，學士學位、碩士學位、博士學位分別占比 61.8%、30.9%、7.3%。63.81%64.58%70.43%65.00%11.91%10.47%18.48%22.42%35.89%23.14%30.04%8.61%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2018201920202021毛利率凈利率ROE16.70%19.00%18.20%18.60%22.00%21.10%18.90%14.40%10.30%12.50%11.40%9.68%0%-0.10%-0.40%-1.23%-5.00%

23、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018201920202021銷售及營銷費用率行政費用率研發費用率財務費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 2021 年公司上線全新一代自適應高分子復合材料 masterControl S 和 angelAttach 時代天使精控附件系統，應用于公司系列產品。在數字化技術服務方面，公司新增口內掃描儀銷售業務，優化診所的數字化診療體驗，顯著提升牙科醫生的診療效率。截至 2021 年 12 月 31日，公司已注冊 117 項專利及 16 項軟件著作權。圖圖 8：公司歷年研發費用公司歷年研發費用、增長率、增長

24、率和研發費用率情況和研發費用率情況 圖圖 9：公司研發團隊按學位劃分（截公司研發團隊按學位劃分（截至至 2020 年年 12 月月 31 日日）資料來源：時代天使招股書，信達證券研發中心 資料來源：時代天使招股書，信達證券研發中心 二、二、低滲透率低滲透率、高成長性高成長性的的中國隱形中國隱形矯治矯治行業行業 1、中國隱形正畸行業處于發展初期中國隱形正畸行業處于發展初期 根據灼識咨詢報告，按服務收入計，中國牙科護理服務市場由 2015 年的 132 億美元增至2020 年的 262 億美元，復合年增長率為 14.8%，并有望于 2030 年達到 752 億美元，2020年至 2030 年間的復

25、合年增長率預計為 11.1%。圖圖 10：中國牙科護理市場規模（億中國牙科護理市場規模（億美美元）元）及增速及增速 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 中國的牙科護理服務市場包括牙科修復與美學市場、正畸市場及其他牙科服務市場（包括牙科預防及其他普通牙科診斷及治療服務）。其中，牙科修復與美學市場、正畸市場是兩大主要組成部分，預計 2030 年將分別占中國牙科護理服務市場的 45.7%和 39.4%。0.50 0.81 0.93 1.23 61.28%15.54%31.68%10.30%12.50%11.40%9.68%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.

26、600.801.001.201.402018201920202021研發費用(億元）YOY研發費用率學士學位,61.80%碩士學位,30.90%博士學位,7.30%1321551812122462622923263624034494995546156807520.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00中國牙科護理市場規模（億美元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 就零售銷售收入而言，全

27、球正畸市場由 2015 年的 399 億美元增至 2020 年的 594 億美元，復合年增長率為 8.3%，預計 2030 年有望達到 1164 億美元。其中中國、美國、歐洲國家及其他亞太地區的市場快速增長。中國市場未來預計引領全球正畸市場增長，就零售銷售收入而言，中國正畸市場由 2015 年的 34 億美元增至 2020 年的 79 億美元，復合年增長率為18.1%，且有望于 2030 年達到 296 億美元。圖圖 11：中國正畸市場規模（億中國正畸市場規模（億美美元）元）及增速及增速 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 就零售銷售收入而言，全球隱形矯治市場由 2015 年的 40 億美

28、元增至 2020 年的 122 億美元，復合年增長率為 25.3%，預計 2030 年有望達到 462 億美元。發展中國家（如中國）隱形矯治市場的發展是推動全球隱形矯治市場增長的主因。中國隱形矯治市場在 2019 年成為世界第二大市場，市場規模由 2015 年的 2 億美元增至 2020 年的 15 億美元，復合年增長率為 44.4%，且有望于 2030 年達到 119 億美元。圖圖 12：中國隱形矯治市場規模（億中國隱形矯治市場規模（億美美元）元）及增速及增速 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 2、中國隱形正畸市場中國隱形正畸市場維持維持雙寡頭格局雙寡頭格局 中國隱形矯治解決方案市場高

29、度集中。2020 年，就達成案例而言，包括公司在內的兩大市場參與者占總市場份額約為 82.4%。在兩大市場參與者中，就達成案例而言，公司約占同期344150617379891021161341541772022312622960.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00中國正畸市場規模（億美元）YOY24610141520263239485971861021190.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0020.0040.0060.0

30、080.00100.00120.00140.00中國隱形矯治市場規模（億美元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 中國 41.0%的市場份額。此外，公司在國內競爭對手中排名第一。圖圖 13：2020 年中國隱形矯治各品牌達成案例數（萬例）年中國隱形矯治各品牌達成案例數（萬例）圖圖 14：2020 年中國隱形矯治各品牌市場份額年中國隱形矯治各品牌市場份額（按達成案例數計）（按達成案例數計）資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 表表 2：國內提供隱形矯治國內提供隱形矯治的的兩兩大品牌對比大品牌對比 名稱 成立時間 首款產品推出時間

31、 產品 特點介紹 隱適美 1997 1999 Comprehensive 發展較早，全球案例庫數量多，技術先進。Non-Comprehensive（Invisalign Express、Lite、Go）時代天使 2003 2006 標準版 國內首家隱形矯治服務提供商，下沉市場發展快。冠軍版 兒童版 COMFOS 資料來源：信達證券研發中心整理 阿萊技術公司（Align Technology）致力于設計，制造，并推廣一款由隱形矯治治療，口腔內掃描設備，計算機輔助設計與計算機輔助制造數字化服務組成的系統。該系統被用于牙科，口腔正畸科，以及牙科記錄保存等領域。公司業務分為兩塊：Clear Align

32、er 業務，又被稱為Invisalign 系統，提供咬合不正以及傳統正畸治療，主要為隱適美產品。Scanners and CAD/CAM Services（SCCS）業務，又被稱為 iTero 口腔內掃描儀與 OrthoCAD 服務。隱適美提供各種隱形矯治治療方案設計，以符合醫生和病人的個案治療需求?？煞譃榫C合產品（Comprehensive Products）和非綜合產品（Non-Comprehensive Products）。Comprehensive Products用于治療成人和青少年輕度到重度錯咬合，并包含各種功能以解決所需的治療目標。它還解決了青少年或年輕患者復雜的正畸需求。Non

33、-Comprehensive Products 為不太復雜的正畸病例、非全面復發病例或修復美容治療前的矯治提供各種價格較低的治療方案，包括 Invisalign Express、Lite、Go、Go Plus 和 Moderate。阿萊技術在中國市場的銷售額逐年提升，從 2017 年的 0.82 億美元提升至 2021 年的 2.76億美元，其中 2017-2021 年復合增速為 35.45%。2020 年受疫情影響增速放緩，2021 年增速略微回升。13.89 13.76 2.90 3.01 0.005.0010.0015.002020年達成案例（萬例）隱適美時代天使正雅其他隱適美,41.4

34、0%時代天使,41.00%正雅,8.60%其他,9.00%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 15：阿萊技術阿萊技術中國區收入情況（中國區收入情況（億億美元）美元）資料來源：阿萊技術年報，信達證券研發中心 三、三、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 1、盈利預測和假設盈利預測和假設 盈利預測及假設盈利預測及假設 考慮到公司隱形正畸解決方案業務快速增長的階段，假設 2022-2024 年解決方案業務收入增長-6%、20%、21%，毛利率分別為 62%、63%、64%；考慮到公司口腔掃描儀業務的拓展，假設2022-2024 年口掃儀業務收入增長8%、15%、1

35、0%，毛利率分別為 10%、17%、17%；預計其他服務業務 2022-2024 年收入增長 5%、10%、8%，毛利率分別為 15%、28%、28%。表表 3：公司盈利拆分及預測公司盈利拆分及預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入收入 645.90 816.52 1271.68 1201.56 1431.20 1717.76 yoy 35%26%56%-6%19%20%毛利率毛利率(%)65%70%65%58%60%61%1、解決方案解決方案 收入收入 628.06 799.00 1183.80 1107.24 1323.77 1

36、600.05 yoy 35%27%48%-6%20%21%毛利率毛利率(%)65%71%68%62%63%64%2、口掃儀口掃儀 收入收入-68.10 73.55 84.58 93.04 yoy-8%15%10%毛利率毛利率(%)-17%10%17%17%3、其他、其他服務服務 收入收入 17.84 17.52 19.78 20.77 22.85 24.67 yoy-24%-2%13%5%10%8%毛利率毛利率(%)33%30%27%15%28%28%0.82 1.56 1.97 2.00 2.76 90.78%26.28%1.59%37.85%0%20%40%60%80%100%0.000.

37、501.001.502.002.503.0020172018201920202021中國區收入(億美元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 資料來源：wind，信達證券研發中心預測 估值與投資評級估值與投資評級 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.02、14.31、17.18 億元，同比增長-5.7%、19.1%、20.0%，歸母凈利潤分別為 2.03、2.70、3.63 億元，同比增長-29.1%、33.1%、34.7%，對應 PE 分別為 62.30、46.81、34.75 倍，考慮隱形矯治行業滲透率低，市場處于快速增長階段，首次覆蓋，給予“買入

38、”評級。表表 4：可比公司情況：可比公司情況 代碼代碼 公司公司 市值（億市值（億元）元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）P PE E 2 2022E022E 2023E2023E 2 202024 4E E 2 2022E022E 2023E2023E 2 202024 4E E 688050.SH 愛博醫療*251.39 2.36 3.48 4.98 106.5 72.2 50.5 300896.SZ 愛美客 1025.11 14.3 20.7 28.8 71.9 49.5 35.6 301101.SZ 明月鏡片*87.67 1.1 1.4 1.7 79.7 62.6 51.6 平均值 86.

39、0 61.4 45.9 6699.HK 時代天使*126.27 2.03 2.70 3.63 62.30 46.81 34.75 資料來源：Wind，信達證券研發中心（對應2022.11.3收盤價），注：*為信達預期，其余為wind一致預期，港元兌人民幣匯率0.93 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 四、四、風險因素風險因素 1、需求不及預期風險需求不及預期風險 市場前景取決于多種因素，其中包括市場認可度、競爭技術和行業自身發展等。此外，若業內任何廠商卷入產品責任糾紛，那么整個行業的前景將受到負面影響，導致公司的經營業績下降。2、新冠疫情不確定性新冠疫情不確定性風險風險 自

40、 2019 年 12 月以來，新型冠狀病毒嚴重影響了中國和其他許多國家。政府為遏制 COVID-19 的傳播所采取的措施，包括封城或居家令、暫停非緊急牙科醫療服務和暫時關閉牙科醫院和診所等，對公司的業務開展產生部分影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 資產負債表（百萬元）20212022E2023E2024E利潤表（百萬元）20212022E2023E2024E流動資產流動資產3,7334,0314,3924,962營業總收入營業總收入1,2741,2021,4311,718現金3,6273,8774,2064,737營業成本445505576671應收賬款3546576

41、6銷售費用237228279326存貨28364356管理費用183168198234其他437286103財務費用-16-36-39-42非流動資產非流動資產408550566586固定資產248309305304營業利潤286162235336無形資產38485360利潤總額332227302405租金按金所得稅47253345使用權資產其他121194209222凈利潤凈利潤286202269360資產總計資產總計4,1414,5814,9595,547少數股東損益0-1-1-3流動負債流動負債6987758891,114短期借款0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤286203270

42、363應付賬款80126152186EBITDA325194270371其他619649737928EPS（元）1.701.201.602.15非流動負債非流動負債128150155160長期借款0000租賃負債其他128150155160主要財務比率20212022E2023E2024E負債合計負債合計8269251,0441,274成長能力成長能力少數股東權益-4-5-6-9營業收入55.98%-5.68%19.11%20.02%股本0000營業利潤51.82%-43.28%44.85%42.78%留存收益和資本公積3,3193,6623,9214,283歸屬母公司凈利潤89.69%-29

43、.10%33.09%34.71%歸屬母公司股東權益3,3193,6623,9214,283獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益4,1414,5814,9595,547毛利率65.00%58.00%59.72%60.94%凈利率22.42%16.78%18.77%20.98%現金流量表（百萬元）20212022E2023E2024EROE8.61%5.53%6.88%8.48%經營活動現金流經營活動現金流442234358554ROIC0.07 0.04 0.05 0.07 凈利潤286203270363償債能力償債能力折舊攤銷39323535資產負債率19.95%20.19%21.05

44、%22.97%少數股東權益0-1-1-3凈負債比率-1.09 -1.06 -1.07 -1.11 營運資金變動及其他117054159流動比率5.345.204.944.45速動比率5.305.154.894.40投資活動現金流投資活動現金流-182-124-18-22營運能力營運能力資本支出-200-102-36-41總資產周轉率0.310.260.290.31其他投資18-221819應收賬款周轉率35.8526.0025.0026.00應付賬款周轉率5.594.003.803.60籌資活動現金流籌資活動現金流2,523000每股指標（元）每股指標（元）借款增加0000每股收益1.701.

45、201.602.15普通股增加2,635000每股經營現金2.621.382.123.28已付股利-100000每股凈資產19.6421.6723.2025.32其他-12000估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額2,749250330530P/E136.5962.3046.8134.75P/B11.783.453.232.95EV/EBITDA108.9045.1534.7123.86 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 周平周平，醫藥行業首席分析師。北京大學本科、清華大學碩士，5 年證券從業經驗。曾入職西

46、南證券、華西證券，2021 年 4 月加入信達證券擔任醫藥首席分析師。作為團隊核心成員獲得 2015/2016/2017 年新財富醫藥行業最佳分析師第六名/五名/四名。史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。阮帥，阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士，2 年證券從業經驗。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫藥消

47、費、原料藥行業研究。吳欣，吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022 年4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。趙驍翔趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 全國銷售總監全國銷售總監 韓秋月韓秋月 13911026534 華北區銷售總監華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監華北區銷售副

48、總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售華北區銷售 秘僑 18513322185 華東區銷售總監華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售華東

49、區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售華東區銷售 俞曉 18717938223 yuxiao 華東區銷售華東區銷售 李賢哲 15026867872 lixianzhe 華東區銷售華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監華南區銷售副總

50、監 王雨霏 17727821880 華南區銷售華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分

51、析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告

52、所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買

53、證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律

54、責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。