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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 時代天使（06699.HK）深度報告 隱形正畸領軍企業，國際業務加速推進 2024 年 08 月 13 日 公司是高速成長的中國隱形正畸領軍企業，致力開拓全科牙醫市場，有望促產品持續放量。時代天使是國內第一家提供隱形矯治解決方案的公司，以 2023年數據為例，以案例數計，公司市占率（41.7%）處于全國第一的位置，且領先隱適美（31.8%）近 10%。我國正畸醫生短缺且培養不易，時代天使積極開拓全科牙醫市場以擴大服務人群，全方位的后臺支持是公司成功擴展全科牙醫市場的關鍵，公司有望借勢實現產品的持續放量。先發優勢造就自

2、身高品牌效應，累計案例數帶來醫生強黏性難以超越。時代天使提供服務已有 18 年歷史，累計案例數處于行業頭部水平，因此在醫生中已經逐漸建立起較高的品牌認知及品牌影響力，先發優勢使新入局者難以超越。醫生的強黏性將帶來更高的年均單產，構成公司高壁壘。全面的隱形矯正產品矩陣，滿足患者多元化需求，國內業務及市場份額穩健增長。公司為適應患者需求，推出了 4 條產品線：時代天使經典版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及 COMFOS。多重產品線出后，公司加大了對低線城市的銷售布局，鑒于時代天使持續精進的產品力、完整且差異化的產品矩陣、快速響應的醫學設計服務能力，公司不斷滲透到各線城市。布局海外業務，國際業務

3、加速推進，有望成為第二增長引擎。公司自 2023年初開始布局海外業務，目前在歐美澳進一步搭建、擴充具有豐富正畸市場經驗的本地業務團隊，繼續整合此前收購的巴西領先正畸企業 ADITEK，品牌海外知名度提升。2023 年全年，公司達成案例數達到 24.5 萬例，同比增長 33.2%，其中，國內達成 21.2 萬例，同比增長 15.3%；國際市場自年初布局以來實現快速增長，達成案例數 3.3 萬例。與此同時，海外投入增加了公司費用的提升，導致公司 2023 年全年凈利潤下滑，如果剔除海外虧損，公司經調整的凈利潤增長29.9%。短期看海外投入拉低公司盈利能力，中長期看，海外布局有助于打開公司成長天花板

4、，未來公司有望憑借過硬的產品力占據更多市場份額。投資建議：國際布局持續推進，國內積極開拓三、四線市場，品牌影響力逐漸提升，疊加產品持續創新，后續增長可期。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 17.48/22.80/26.70 億元，分別同比增長 18.4%/30.4%/17.1%；歸母凈利潤預測為 0.86/2.53/3.89 億元，分別同比增長 61.2%、193.6%、53.8%。我們預計 2024 年經調整凈利潤為 1.81 億元，同比增長 1.2%，對應經調整 EPS為 1.07 元，現價對應經調整 PE 為 48 倍。我們考慮公司在隱形正畸行業擁有不亞于全球龍頭隱

5、適美的產品力，后續成功出海的確定性也相對較高，相較于其他醫療消費品標的，公司具備一定的稀缺性，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：1）行業競爭加劇的風險；2）營銷模式無法順應市場變化的風險；3）低線城市擴張不及預期；4）技術迭代不及預期風險；5）海外市場拓展風險。報告基本格式說明。報告正文全文字體大小為 10 號，中英文及數字均為微軟雅黑，深灰色（紅 76/綠 77/藍 79），縮進左右側均為 0 字符，間距段前 0.2行、段后 0 行，行距為固定值 15 磅。分析要點小標題。分析要點首句為本段觀點提煉，語言力求精煉，結尾加句號。格式為微軟雅黑 10 號，紅色（紅 192/綠 0/藍 0），加

6、粗。內容部分與報告正文要求一致，無特殊格式。整體寫作要求。首頁撰寫應簡明扼要、層次清晰，避免對全文各部分簡單縮寫，而應該突出公司的核心看點，逐條分析，并應能與最終的盈利預測和投資結論相呼應。多使用定量分析來支撐研究結論，避免大段定性分析。投資建議：必須包含公司盈利預測、估值水平、推薦邏輯、投資評級等內容，且應邏輯自洽，并體現專業審慎的精神。風險提示：必須包含風險提示，并應有針對性，避免泛泛而談。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,476 1,748 2,280 2,670 增長率（%）16.2 18.4 30.4 17.1 經調整

7、凈利潤 179 181 253 389 增長率（%）-23 1 40 54 EPS(基于經調整凈利潤）1.05 1.07 1.49 2.29 P/E(基于經調整凈利潤）48 48 34 22 P/B 2.6 2.6 2.4 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 08 月 12 日收盤價，匯率 1HKD=0.92RMB）推薦 首次評級 當前價格：55.40 港元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 分析師 樂妍希 執業證書：S0100523060003 郵箱： 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

8、最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 時代天使:國產隱形正畸第一品牌.3 1.1 十年精進穩步前行，松柏賦能與日俱進.3 1.2 公司業績符合預期，保持市場領先份額.4 2 顏值經濟+消費升級創隱形正畸千億藍海市場.7 2.1 經濟增長推動國民口腔護理意識增強，擴容口腔醫療市場.7 2.2 高錯頜畸形率擴容正畸市場，滲透率提升驅動正畸市場高成長.7 2.3 患者需求、技術發展、醫生賦能，三方促進隱形正畸滲透.9 3 全方位賦能牙醫，多產品矩陣布局多線城市市場.14 3.1 公司全方位賦能牙醫，擴大服務人群.14 3.2 公司先發優勢造就自身高品牌效應，累計案例數帶來醫生強黏性難以超越.

9、14 3.3 推出多重產線，布局高、中、低線城市市場.16 3.4 收購 Aditek，海外市場的拓展開啟公司第二成長曲線.16 4 盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 eZ8XeUeUfYbUcWfV9PbP9PoMpPtRsOeRpPyQkPoPsO9PoOvMuOpNzQMYoPtO時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 時代天使:國產隱形正畸第一品牌 1.1 十年精進穩步前行，松柏賦能與日俱進 中國隱形正畸領軍者，十年辛勤付出

10、，穩步向前邁進。北京時代天使由清華大學機械工程系教授顏永年(3D 打印之父)、首都醫科大學口腔醫學院院長王邦康、南寧天使口腔病防治院創始人李世俊于 2003 年共同創立。2006 年公司時代天使標準版獲批，為中國首項隱形矯治器治療技術。2011 年公司建立 3D 打印基地，實現標準化流程生產。圖1：公司歷史沿革 資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 松柏投資成為主要股東，通過集中股權結構和引入員工持股計劃，推動公司穩定發展。2015 年 6 月，松柏投資集團以 6394 萬美元成為控股股東，進一步加強股權結構；后續實施員工持股計劃，通過轉讓 12.8%的股權以激勵員工，確保公司穩定發展。松

11、柏投資專注于數字化口腔護理全產業建設，公司有望乘風實現高速發展。松柏投資集團在全球口腔護理產業鏈中擁有眾多控股與參股企業，涵蓋從教育培訓到隱形矯治器、種植牙、生物再生、影像設備、口內掃描儀等上下游細分領域；其投資遍布全球，涵蓋牙科細分領域的諸多領先企業。松柏投資助力時代天使持續加大研發力度。2015 年，公司推出了 A6 前導下頜解決方案及 A7 拔出前磨牙治療解決方案；2016 年，公司與 UCLA 牙科研究服務中心合作推出 MasterControl矯治器材料以及時代天使冠軍版；2017 年，公司推出 COMFOS 矯治器及 A-Treat矯治方案設計平臺；2019 年，公司推出時代天使兒

12、童矯治器及 A8 磨牙遠移治療解決方案；2021 年，公司推出 MasterControlS 矯治器材料及智美矯治方案優化系統。時代天使憑借松柏投資大股東全產業鏈優勢，快速打入行業下游，迅速推進公司學術開展及技術提升。時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 公司業績符合預期，保持市場領先份額 國內案例數增速穩定，海外案例數加速提升。公司 2023 年全年服務案例數24.5 萬例，與 2022 年 18.4 萬例同比增長 33.2%，其中國內達成 21.2 萬例(yoy+15.3%)；國際市場達成 3.3 萬例。而公司

13、23H1 隱形矯治達成案例約 9.54萬例（yoy+23.6%），其中國內案例數約為 8.6 萬例，海外達成 9400 例。公司于2023 年上半年開始發力海外市場，目前海外案例數實現快速增長，公司業務主要集中在歐、美、澳以及巴西區域。公司國內市場份額穩定，不斷開發下沉市場以及兒童早矯市場。根據灼實咨詢數據顯示，以 2022 年達成案例計，公司國內市場份額達到了 41.7%，隱適美 2020-2022 年市場份額不斷萎縮，由 2020 年的 40.3%下降至 2022 年的 31.8%，公司國內龍頭地位逐步穩固。為下沉三四線城市，公司推出 COMFOS 版本，為了開拓兒童早矯市場以及開拓高端市

14、場，公司又推出了兒童版以及冠軍版，目前COMFOS 以及兒童版均處于快速增長中。截至 2021 年底，公司服務的牙科醫生數量由 2018 年的約 11500 位增至 2021 年的 25000 位，2018-2021 年年復合增速達到 29.5%。圖2：公司服務案例數(例)及其增速 圖3：公司服務牙科醫生數及其增速 資料來源：時代天使招股書、公司公告、民生證券研究院 資料來源：時代天使招股書、公司公告、民生證券研究院 0%20%40%60%01000002000003000002018 2019 2020 2021 2022 2023達成案例數yoy115001580019900250000%

15、10%20%30%40%01000020000300002018201920202021服務牙科醫生數（人）增速 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：時代天使 2022 年市占率(以達成案例計)資料來源：CIC 灼識咨詢、民生證券研究院 2023 年業績受海外投資所累，未來隨著海外業務不斷成熟有望加速放量。公司 2023 年共實現收入 14.76 億元，同比增長 16.2%，其中國內市場收入 13.3 億元，同比增長 5.5%；國際市場收入約為 1.45 億元。公司經調整凈利潤 1.79 億元，同比下降 16.0%，

16、經調整凈利率 12.13%，凈利率的下降主要系公司當年加大海外投資所導致，后續隨著海外業務不斷放量，有望實現第二增長曲線。圖5：公司營收及其增速 圖6：公司凈利潤及其增速 資料來源：時代天使招股書、公司公告、民生證券研究院 資料來源：時代天使招股書、公司公告、民生證券研究院 公司 2023 年毛利率為 62.4%，同比增長 0.5%，其中國內的隱形矯治業務的毛利率同比增加了 1.9%到 65.7%，國內經調整凈利潤 2.56 億元，經調凈利率達到 19.25%，主要受益于國際業務拓展驅動集團整體收入增長帶來的經營杠桿。時代天使隱適美其他-20%0%20%40%60%05101520201920

17、20202120222023營業收入（億元）yoy-50%0%50%100%01234201820192020202120222023經調整凈利潤（億元）yoy 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：公司毛利潤以及毛利率情況 資料來源：時代天使招股書、公司公告、民生證券研究院 2023 年公司銷售費用率 33%，同比增加 10%，主要系擴展國際業務帶來的銷售及營銷開支增加，海外市場拓展有望在未來持續拉動公司盈利能力；行政費用率 19%，同比增長 4%，主要系國際業務擴張帶來行政費用的增加；研發費用率12%，相較 202

18、2 年全年持平。圖8：公司費用占比 資料來源：時代天使招股書、公司公告、民生證券研究院 56%58%60%62%64%66%68%70%72%0246810201820192020202120222023毛利額（億元）毛利率22%21%19%14%15%19%17%19%18%19%23%33%10%13%11%10%12%12%0%0%0%-1%-3%-7%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023行政費用率銷售費用率研發費用率財務費用率 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2

19、顏值經濟+消費升級創隱形正畸千億藍海市場 2.1 經濟增長推動國民口腔護理意識增強，擴容口腔醫療市場 國民口腔護理意識與日俱進。根據國家統計局數據顯示，我國人均 GDP 在2019 年已達到 70892 元，人均 GDP 從而邁入萬美元新階段，人均衛生總費用隨之提升，且增速顯著高于人均 GDP 增速。在經濟穩定增長的情況下，口腔保健宣傳效果逐步顯現，居民對口腔健康的關注度提升，進而轉化為醫療支出的增長。此外，根據2020 年天貓口腔護理行業最新趨勢報告顯示，2020 年口腔護理的主要類目相對去年都引來了增長，主要表現為核心類目的價格升級以及傳統類目向升級類目的流轉，側面反映了國民消費水平以及口

20、腔護理意識的增強。圖9：消費升級帶動口腔護理主要類目增長 圖10：口腔消費類目件單價增長指數 資料來源：TMIC&凱度2020 年天貓口腔護理行業最新趨勢報告、民生證券研究院 資料來源：TMIC&凱度2020 年天貓口腔護理行業最新趨勢報告、民生證券研究院 隨著口腔保健的意識逐步提高，人均口腔消費支出已呈現出較為顯著的增長趨勢，在 2020 年我國人均口腔消費支出為 136 元，仍遠低于韓國的 2697 元美國的 2123 元及日本的 1562 元，參考美日韓，我國口腔醫療市場仍有很大增長空間。2015-2020 年，我國口腔醫療市場由 132 億美元增長到 262 億美元，年復合增長率達到了

21、 18.69%，根據公司招股說明書預測，2030 年我國口腔醫療市場有望達到 752 億美元，2015-2030 年復合增長率有望達到 11.12%的水平。2.2 高錯頜畸形率擴容正畸市場，滲透率提升驅動正畸市場高成長 在口腔問題中，錯頜畸形是困擾口腔消費者的第三大因素。根據錯頜畸形對成人心理健康狀況的影響 及 正畸治療對錯頜畸形兒童口腔健康相關生活質量的影響 研究，錯頜畸形嚴重影響口頜系統功能健康、患者容貌美觀及社會溝通情況，對兒童及成年人心理健康造成不良影響。此外，錯頜畸形會引起疼痛，導致顳頜關節紊亂、牙周和黏膜炎癥等問題，還會影響患者的發音和朗讀能力。0%100%200%300%0102

22、03040市場成交額指數GMV增長指數-10-50510152025件單價增長指數 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 中國錯頜畸形現狀：錯頜畸形率高，復雜型錯頜患病率高，正畸滲透率低。2019 年中國、美國錯頜畸形患病率分別為 74%、73%，其中更為復雜的 II、III 級錯頜畸形患病率在中國高達 49%，相較于美國只占總人口的 23%。正畸是牙科下對錯頜畸形進行診斷預防及矯正的?？?。正畸治療指通過固定矯正器持續對牙齒朝一個特定方向施加輕柔外力，使牙齒移動到合適的位置。相較于美國 1.8%的正畸滲透率，我國正畸滲透率較

23、低，僅為 0.3%；若參考美國正畸發展趨勢，我國正畸市場還有將近 6 倍的提升空間。表1：錯頜定義與分類(安氏分類法)類別 圖例 癥狀 影響 主要表現為牙列擁擠、雙牙弓前突、上牙弓前突、前牙深覆蓋、前牙反、前牙深覆、后牙頰、舌向錯位 錯畸會對患者生理心里造成影響錯畸患者面部軟組織結構異常即面部線條不流暢，表現為牙齒前突后縮、垂直向發育不足或過度 根據錯頜畸形對成人心理健康狀況的影響實驗，證明錯畸患者在人際敏感、焦慮、精神病性因子分高于普通人 主要表現為前牙深覆蓋、深覆合、牙列擁擠和開唇露齒、前牙內扣 主要表現為下頜前突或上頜后縮；或兩者都有 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 經濟增長推動正

24、畸市場進一步滲透，在當前中國錯頜畸形現狀下，2030 年有望達到近 300 億美元規模。在我國錯頜畸形率、高復雜型錯頜患病率處在高水平情形下，經濟增長將持續推進正畸市場高速發展。從患者就診分類看，2018 年中國口腔患者就診結構中，正畸患者占患者總數的 30.00%，僅次于種植牙患者（40.00%）；從收入端看，根據公司招股說明書相關數據顯示，中國正畸市場由2015 年的 34 億美元快速增長至 2020 年的 79 億美元，CAGR 達到了 18.10%，遠高于同期美國增速 6.60%；從中國醫療耗材產品發展曲線看，正畸市場正處在成長加速期，相較于美國、歐洲以及其他亞太區域，中國地區正畸市場

25、增速最快，預計 2020-2030 年 CAGR 約為 14.20%，2030 年中國正畸市場規模將達到 296億美元；從病例數量來看，中國正畸案例數由 2015 年的 160 萬例增至 2020 年的310萬例，CAGR約為13.40%，高于美國增速的6.50%，預計2020-2030CAGR約為 12.00%，2030 年中國正畸病例將達到 950 萬例。時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖11：2015-2030E 的中國及美國正畸市場規模（單位：十億美元）資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 圖12：2015

26、-2030E 的中國及美國正畸病例（單位：百萬人）資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 2.3 患者需求、技術發展、醫生賦能，三方促進隱形正畸滲透 正畸分為傳統正畸和隱形正畸兩類。其中，隱形正畸的優點較為突出，相較于傳統正畸，隱形正畸：1）更為舒適美觀，患者體驗更好；2）標準化流程治療，技術要求降低，大幅提升治療效率。表2：傳統正畸與隱形正畸優劣勢比較 傳統正畸治療方法 隱形矯治器 金屬牙套 舌側矯治器 陶瓷牙套 隱形矯治器 正畸治療 適應癥 嚴重、中度和輕度錯頜畸形 中度和輕度錯頜畸形 中度和輕度錯頜畸形 中度和輕度錯頜畸形 美觀度 牙套可見，因為金屬牙套和牙套置于牙齒舌側，部分牙套半透

27、明，不明顯 隱形矯治器透明且難以看 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 鋼絲固定在牙齒表面 隱形 見，通常成對戴在上下牙弓上 衛生狀況 牙套固定且不可拆裝，這使其難以保證口腔衛生且感染牙齦炎等并發展 牙套容易殘留食物碎末，增加齲齒可能性 牙套為食物殘渣和細菌提供更大的隱藏和繁衍空間 矯治器可拆裝并易清潔 舒適度 金屬牙套在口腔存在感強烈，且刺激口腔組織或摩擦牙齦和嘴唇 牙套導致舌頭受到一定程度的損傷 弓絲和牙套摩擦嘴里的傷疤 隱形矯治器非弓絲制造，因此不會造成不適感 治療周期 1.5-2 年 1.5-2 年 1.5-2

28、年 0.8-2 年 后續就診頻率 每 4-6 周 每 3-5 周 每 4-6 周 每 8-12 周 每次就診所花時間 約 45min 約 60min 約 45min 約 15min 零售價（人民幣元）5000-30000 35000-60000 20000-35000 15000-60000 對正畸、全科牙醫的專業要求 高要求 極高要求 高要求 相對較低要求 資料來源：時代天使招股書，民生證券研究院 在正畸細分類別中，隱形正畸憑借其自身優質用戶體驗以及后臺支持取得快速增長。根據中國口腔產業細分領域數據統計，隱形正畸以 34.59%的增速占據各細分增速第一的位置。圖13：中國口腔產業細分領域三年

29、平均增速（2015-2018 年）資料來源：醫趨勢：全球視野下的中國口腔產業趨勢報告、民生證券研究院 患者端：隱形矯治器是實用與美觀兼具的不二選擇。隱形矯正器透明、美觀、舒適，且支持隨時拆卸清洗。相較于傳統矯正器無法拆卸，佩戴隱形矯正器能夠有效避免齲齒牙周炎等并發癥風險。對比同樣美觀度的舌側矯正器，隱形矯治有望因價格優勢以及舒適性被更多消費者接受。隱形矯治器的價格隨正畸難度、治療次數、地區、定價及品牌等因素變化，一般在 1.5-6 萬元區間當中。在傳統矯治器中，舌側矯治器的美觀度可以達到與隱形矯治器同樣的水平，但舌側矯治器單價普遍在 3.5-6 萬之間，且舒適度較隱形矯治器更低，因此我們認為隱

30、形矯治器有望因為價格優勢以及舒適度被更多消費者所接受。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表3：傳統與隱形正畸價格對比 類型 價格區間（萬元）傳統矯正器 金屬矯正器 0.5-3.0 舌側矯正器 3.5-6.0 陶瓷矯正器 2.0-3.0 隱形矯正器 隱形矯正器 1.5-6.0 資料來源：時代天使招股書，民生證券研究院 可覆蓋錯頜畸形問題逐漸擴大，目前時代天使可以解決絕大多數錯頜畸形問題。我國第二級和第三級錯頜總患病率高

31、達 49%，人口達到了 5.10 億，隱形矯治適應癥的擴大對隱形矯治器生廠商在我國的發展尤為重要。目前隨著材料的研發對牙齒移動控制的加強，以及更多亞洲復雜案例被錄入口腔病例數據庫供技術人員開發學習，時代天使隱形矯治器能夠解決絕大多數錯頜畸形問題。未來隨著技術進一步發展，隱形正畸有望突破更多復雜病例。椅旁周轉率提升賦能醫生推廣隱形矯治。隱形矯治器治療不需要黏結牙套、調整弓絲等步驟，能夠有效減少就診治療時間，提高椅旁周轉率。除此之外，隱形矯治解決方案提供商持續推出便于診斷及治療的新技術和新產品，定期舉辦學習交流活動，能夠有效提升醫生專業能力，持續優化醫生診療效率，使牙科醫生更有動力推動隱形矯治器。

32、圖14：隱形矯治器所需步驟 資料來源：摩爾齒科、民生證券研究院 隱形正畸供應商擁有龐大的口腔病患數據庫，為全科牙醫提供從事正畸工作的支持，為他們推廣隱形矯治提供動力。我國正畸醫生的數量不足且培養難度較大，按每 10 萬人正畸醫生數量比較，美國每 10 萬人擁有的正畸醫生數量為中國的 8.2倍。由于口腔醫學專業的正畸醫生門檻較高且培養困難，投入產出比遠低于其他行業，導致正畸醫生緊缺。正畸課程通常設置在研究生階段，入門門檻較高，培養一名正畸醫生通常需要 7-8 年的時間，同時他們還需要額外學習審美學科和矯正器調整學科。然而，中國正畸醫生的收入遠低于美國的正畸醫生，因此中國正畸醫生 時代天使(066

33、99)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 數量處于相對較低水平。隱形矯正通過數字化正畸過程，為牙醫提供了快、準、易的支持，后臺提供精準的模擬矯正方案，降低了醫生的操作難度，有利于更多的全科牙醫參與其中。圖15：2020 年中美全科牙醫/正畸醫生總數對比（單位：萬人）資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 圖16：正畸醫生獲取資格所需時間 資料來源：頭豹研究院、民生證券研究院 中國隱形正畸市場滲透不足，行業正處于起步階段。據公司招股說明書顯示，2019 年中國約有 10.37 億錯頜畸形病例，美國約 2.44 億錯頜畸形病例，2019 年中國

34、接受治療的 290 萬例錯頜畸形病例中，有 10.5%使用隱形矯治器;而美國接受治療的 450 萬例錯頜畸形病例中有 33.1%使用隱形矯治器。中國兒童/青少年(18歲及以下)及成人(19 歲-60 歲)的正畸治療病例中分別有 4.5%及 38.9%已使用隱形矯治器。而對比美國，兒童/青少年及成人的正畸案例中，分別有 16.0%及 64.0%的人選擇隱形正畸。27.750.6115.841.080102030全科牙醫正畸醫生中國美國 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖17：2019 年中美隱形正畸以及傳統正畸人數對比

35、（單位：百萬人）圖18：2019 年中美隱形正畸以及傳統正畸人數對比(18 歲以下青少年兒童)（單位：千人）資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 圖19：2019 年中國隱形矯治器滲透率(18 歲以上成人)（單位：千人）資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 0246中國美國傳統正畸隱形矯正器治療01000200030004000中國美國傳統正畸隱形矯正器0500100015002000中國美國傳統正畸隱形矯正器 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 全方位賦能牙醫，多產

36、品矩陣布局多線城市市場 3.1 公司全方位賦能牙醫，擴大服務人群 公司專注服務全科牙醫以擴大服務人群。在中國錯頜畸形率高而正畸醫生嚴重稀缺的情況下，時代天使通過賦能全科牙醫熟練的為患者提供隱形矯治服務以擴大牙醫基礎。截至 2020 年底，公司在全科牙醫市場服務人數多達 19900 人，公司是全科牙醫市場領軍者。此外，時代天使的服務覆蓋了絕大多數的正畸醫生。公司全方位后臺支持成為開發全科牙醫市場的關鍵?？谇徽委熒婕吧锪W口腔醫學等多門學科，正畸醫生通常需要 7-8 年的學習時間，同時需要額外進修審美學科和矯正器調整學科，以達到醫生利用弓絲和托槽對于口腔牙齒的移動有模擬的能力，這是全科牙醫普

37、遍難以獨立開展的，因此拓展全科牙醫市場的關鍵是基于全科牙醫全面的技術支持，幫助他們完成正畸工作。隱形正畸較傳統正畸而言，省略了醫生手工制作弓絲和粘貼托槽的部分，但醫生不可避免的需要去承擔矯治方案設計的部分。iOrtho 的內置案例評估支持模塊 Make It 可幫助全科牙醫向潛在患者展示當前齒列圖像以及呈列模擬的矯治后齒列圖像，幫助醫生實現潛在患者的轉化。此外，公司憑借自研的 A-Treat 矯治方案設計平臺和智美系統幫助醫生模擬牙齒移動，以達到更高效方案設計的目的。另外，公司還有全球覆蓋較廣的亞洲人口數據庫以及中國牙科服務領域相對較多的醫學設計師團隊，給予全科牙醫最完備的矯治方案設計支持以及

38、臨床技術支持。圖20：矯治流程(標處為醫生所需要專注的步驟)資料來源：時代天使招股書、民生證券研究院 3.2 公司先發優勢造就自身高品牌效應，累計案例數帶來醫生強黏性難以超越 作為中國首例隱形正畸解決方案供應商，時代天使先發優勢明顯，新入局者難以超越。時代天使是國內第一家提供隱形矯治解決方案的公司，自 2003 年至 2024年之間，提供該服務已有 20 年歷史，累計服務時長遠高于正雅、美立刻以及正麗，在醫生中已經逐漸建立起較高的品牌認知及品牌影響力。疊加隱形正畸本質上是 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 To Doc

39、tor 的業務，醫生對隱形正畸的品牌選擇上較為謹慎，取得醫生的認可以及建立對醫生群體的黏性很難，原因在于：1)正畸是一個專業性要求很高的工作，由于在正畸的過程中施力過大牙齒移動過快可能會導致牙根吸收牙槽骨吸收壓根骨周圍的骨頭高度下降等問題，而施力過小又會影響正畸的效果和時長，因此需要隱形矯治器具有很高的施力精度以及對牙齒的很強的控制力;2)隱形正畸的治療周期一般較長，通常需要 2 年左右，一旦進入治療周期再去更換矯治器供應商較難。因此時代天使的先發優勢是其他新入局者難以超越的。此外，公司不斷拓展新的牙科醫生，服務牙醫數不斷增長，也側面反映了公司不斷提升的品牌力影響力。公司于 2018-2021

40、 年服務的醫生人數也由 1.15 萬人增長至 2.5 萬人。醫生強黏性將帶來更高的年均單產，構成公司高壁壘。牙科醫生會在使用產品的過程中對產品逐漸熟悉：在產品剛剛被推出時，醫生對產品處于認知的階段，醫生的黏性較低，因此競品對新產品的威脅較大；而在產品推出一段時間后，醫生會逐漸熟悉產品繼而實現產品的黏性。自 2006 年第一批產品上市以來，時代天使已經積累了最大的亞洲口腔正畸案例數據庫之一，一方面強大的案例數據庫可以幫助公司在應對新案例時給出更為迅速及精準的解決方案，另一方面，案例數的累計也側面反映了公司所服務醫生群體對公司隱形矯治產品的熟悉程度，較高的熟悉程度強化了醫生對產品的黏性，從而形成公

41、司的競爭優勢。醫生的強黏性將帶來更高的年均單產，有經驗的醫生所帶來的個人年均單產遠高于新擴展的醫生。表4：隱形正畸品牌對比 品牌 SKU 厚薄 申請專利數 軟件著作權 產品線 累計病例數（人）上市時間 時代天使 4 0.6-0.8mm 80+16 冠軍版、標準版、兒童版、COMFOS 近 50 萬 2007 年 正麗科技 2 0.2-0.5mm 26 12 Magicalign 魔麗齊、Smyletecd瑞速齊 5 萬+2016 年 滬鴻美月 1 0.75mm 10+3 滬鴿美月 1 萬+2017 年 美立刻 1 0.75mm 47 18 MLK 10 萬+2015 年 eBrace 易美正畸

42、 2 15 6 A 型、B 型 4000 2020 年 資料來源：動脈網：隱形牙套調研報告 2020、民生證券研究院 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.3 推出多重產線，布局高、中、低線城市市場 全面的隱形矯正產品矩陣，滿足患者多元化需求。公司為適應患者需求，推出了4條產品線：時代天使經典版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及COMFOS。多重產品線的推出后，公司加大了對低線城市的銷售布局，鑒于時代天使持續精進的產品力、完整且差異化的產品矩陣、快速響應的醫學設計服務能力，公司不斷滲透到各線城市。2023 年，公司在

43、三四線新興市場的拓展順利推進，低線城市達成案例數占比穩健提升，同時，公司隱形矯治器的平均售價也因拓展至三四線城市從而 COMFOS 占比提升而有所下滑。表5：時代天使產品矩陣 類別 上市時間 特點 材料 價格 矯治時間 經典版 2006 年 時代天使經典版隱形矯治器可以適中價格用于相對 廣泛的錯頜畸形。該產品采用自適應 masterControl S 材料制成，其特點是在治療中對 牙齒施加的力溫和而持久，體驗更舒適，佩戴方便，隱形效果好。MasterControl S 32000 元 23.8 月 冠軍版 2016 年 時代天使冠軍版是公司的高端產品線，具有多膜設 計，采用時代天使的領先材料（

44、masterControl 和 masterControl S）。該產品具有特殊 的“7+3”矯治模式，能使矯治復雜病例患者牙齒的雙膜片診療過程更加舒適 MasterControl S 40000 元 21.5 月 兒童版 2019 年 時代天使兒童版是公司針對 6-12 歲兒童推出的特定 產品系列，引入了兒童早期矯治的概念。早期矯治是指通過預防、阻斷和矯正等方式，盡早消除錯頜畸形的成因，由此降低兒童未來錯頜畸形的發生率和嚴重性。MasterControl S 26000 元 8.6 月 COMFOS 2018 年 COMFOS 是一款專注于研究和治療隱形矯治中的常見病例的產品，主要面向年輕一

45、代正畸消費者，讓他們輕松選擇、輕松改變、輕松享受。MasterControl 24000 元 20.1 月 資料來源：公司招股書、公司官網等、民生證券研究院 3.4 收購 Aditek，海外市場的拓展開啟公司第二成長曲線 全球隱形正畸市場于 2020 年達到 122 億美元，預計將于 2030 年達到 462億美元規模。以零售銷售收入為基準，根據灼識咨詢的數據，全球隱形矯治市場由2015 年的 40 億美元增至 2020 年的 122 億美元，復合年增長率為 25.3%，并有望于2030年達到462億美元，2020年至2030年的復合年增長率預計為14.2%。此外，全球隱形矯治正畸案例數目由

46、2015 年的 80 萬例增至 2020 年的 290 萬例，復合年增長率為 28.7%，并預期將于 2030 年達到 1180 萬例，復合年增長率為 15.1%。時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖21：2015 年至 2030 年（估計）的全球隱形正畸市場規模（十億美元）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 全球市場上隱適美一家獨大，時代天使 2021 年僅布局國內市場，于國內市場與隱適美平分秋色，但全球市占率僅 4.58%。從全球市場份額來看，2021 年，愛齊科技 Align（隱適美）作為市場絕對的龍頭，占比達

47、到 62.5%。SDC(Smile Direct Club)位居第二，占比 8.3%；Envista(奧美科 Ormco)占比 5.25%；國內頭部企業時代天使Anglalign占比 4.58%；士卓曼Staumann（Clear Correct）占比4.2%；登士柏西諾德 Dentsply Sirona（Byte）占比 4%。圖22：全球隱形正畸市場份額（2021 年）資料來源：齊啦科技、民生證券研究院 美國隱形正畸市場體量大、相對成熟，對于未來全球市場的競爭格局分析具備一定參考性，其中，隱適美憑借其過硬的產品力占據主要市場份額。在全球隱形正畸市場中，2020 年美國市場規模達到 57 億美

48、元，占據全球市場幾乎一半的份額，發展相對成熟，因而也成為各家隱形正畸企業的兵家必爭之地。隱適美主要專利于2017 年到期后，美國小型隱形正畸品牌開始活躍，紛紛加大對美國市場的投入。63%8%5%5%4%4%11%AlignSmile Direct ClubOrmcoAnglalignClearcorrectByte3M,Reveal 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表6：美國市場主要隱形正畸品牌對比 公司名稱 阿萊技術 時代天使 Smile Direct Club Envista Straumann 登士柏西諾德 主

49、要品牌 Invisalign 時代天使 SDC（DTC）Spark ClearCorrect 等 SureSmile；Byte(DTC)公司背景 隱形正畸開創者 中國隱形正畸龍頭企業 Smile Direct Club 公司成立于 2014 年，總部位于美國田納西州，是一家直接面向消費者的齒形矯正公司，主要專注在美國市場，2023 年破產 卡瓦集團為全球大型口腔設備與耗材的研發與制造企業，旗下有 30 多個口腔品牌，包括種植牙“諾貝爾”、口腔正畸與數字成像技術等專業產品與服務。其正畸品牌 Ormco 成立于 1960年，擁有完整的正畸流程產品 士卓曼集團，是全球種植牙的行業領袖，在牙科種植、修

50、復及口腔組織再生領域均享有盛譽，1954 年成立于瑞士 2016 年的DENTSPLY 與 Sirona合并，登士柏西諾德已發展成為全球性的專業牙科解決方案制造商，業務遍及全球 40 多個國家，產品行銷 120 多個國家。主要事件 1997 年成立，1998 年自主生產推出隱適美 2003 年成立 2014 年成立，2016 建廠 Ormco 成立于 1960年，專注于正畸耗材領域，奧美科將其 2017 年開始的隱形正畸 品牌 Spark 從澳大利亞引入美國 ClearCorrect 可麗瑞誕生于 2006 年，由正畸醫生 Willis Pumphrey 在美國德州創立。2017 年士卓曼通過

51、全資收購美國德州 ClearCorrect 進入正畸市場 2018 年發布自有隱形正畸品牌 SureSmile；2020 年收購線上正畸品牌 Byte 案例數 240.9 萬例（2023 年年報數據）24.5 萬例（2023 年年報），其中中國市場 21.2 萬例，國際市場 3.3 萬例（2023 年開始正式開拓國際市場）23.2 萬例（2022 年年報）10 萬只隱形矯治器（2022 年）出貨 16.8 萬只隱形矯治器（2021 年數據）隱形正畸業務收入 31.99 億美元，其中美國收入 14.63億，其他區域收入 14.49 億元（2023 年年報）14.76 億人民幣，其中中國收入 12

52、.61億元，國際收入1.45 億元 4.05 億美元（2022E）（逐年減少）2.10 億美元（2022E）約 2.9 億美元（2023年年報）3.39 億美元（2023 年年報數據）出廠價$1,320（2023Q4）7,300 元人民幣（2021 年數據）2050USD（2022E）-18003200 歐元-主要區域 美國、中國、歐洲等 中國、美國、巴西、歐洲、澳洲等 美國等 北美、澳新、歐洲等 德國、美國，巴西等-資料來源：各公司年報、齊啦科技、Insightsz 等、民生證券研究院 DTC 模式進入衰退，其他中小品牌占比僅 20%左右，隱適美在美國市場處于絕對龍頭位置，且市占率相對穩定。

53、美國作為隱形正畸發展最為成熟的市場來看，2023 年隱適美市占率（以案例數計）預計在 75%左右，占比相對穩定；然而在 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2017 年后，美國隱形正畸市場格局經歷了一場“開合“，2017-2020 年間以 DTC模式出圈的 SDC 對隱適美市場份額造成較大沖擊，然后后續驗證該模式最終以失敗告終（SDC 于 2023 年申請破產），主要原因在于其”重營銷、輕醫學“正畸全流程中缺乏主治醫生的直接參與，患者缺乏專業指導，醫療效果難以保障。除 SDC外，其余品牌雖然于 2016 年后逐步活躍在美

54、國市場，但對于整體市場格局影響有限。中小品牌競爭不及隱適美主要短板在于產品存在一定差距。隱形正畸企業前期發展需要對產品進行長期的投入以及打磨：從口內掃描到最終生產制作中涉及到多項核心技術，精確的案例評估及設計涉及掃描儀CAD/CAM 服務生物力學科學及口腔病例數據庫，精準及高效的生產制作涉及到自動切割技術及 3D 打印技術。技術、材料的迭代、醫生客群的開發、已完成案例的周期數與公司成立的年份以及數據庫積累案例數量息息相關，而隱適美在這一點上相較美國地區的其他中小品牌均存在明顯的優勢。表7：美國市場主要隱形正畸品牌對比 公司名稱 Invisalign 時代天使 SDC（DTC）Spark Cle

55、ar Correct SureSmile 成立年份 1997 年研發，1999 年發布產品 2003 年成立，2006 年第一款產品獲批 2014 年成立，2016 年建廠 成立 60 多年 成立于 2006 年，2017 年被士卓曼收購 超過 20 年的隱形正畸 累計案例數 1760 萬案例（包括 490 萬青少年案例）；2022 年中國案例數預計為14.02 萬例；2021 年以前案例數達到70 萬例左右，預計總案例數在 131.2 萬例。其中，僅 2018-2023 年累計案例數達到 94.73 萬例，分別為 7.77 萬例、12.01 萬例、13.76 萬例、18.3 萬例、18.39

56、 萬例以及 24.5萬例（其中國際案例數 3.3萬例）大于 190 萬例（截至 2022 年年報，目前DTC 模式被證偽）20 萬例（截至2022 年）-累計案例數 100 萬例（截至 2023 年）資料來源：公司年報、公司官網等、民生證券研究院 時代天使成立超 20 年，目前主要布局在國內市場，國內市占率高于隱適美，2023 年才開始布局全球業務，目前數據庫累計足量亞洲復雜案例（達到 131 萬例），因而時代天使的產品力不亞于隱適美。公司無論在產品組合的豐富度、膜片的性能、適應癥的覆蓋范圍以及智能制造能力均不亞于隱適美：1）時代天使分為4 個產品系列，針對不同需求端群體，覆蓋范圍廣泛；2）在

57、膜片材料上，時代天使與隱適美均采用二代材料；3）時代天使累計了大量亞洲錯頜畸形病例數據庫，設計了不用的適應癥解決方案，對于復雜案例的治療效率較高；4）時代天使與隱適美均搭建了自動化生產基地，保障自身智能制造能力。表8：時代天使與隱適美多指標對比 時代天使 隱適美 產品組合 時代天使經典版 恒牙期非骨性牙合畸形的矯治 Express 5 非常輕微的擁擠、牙間隙、前牙位復發 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 時代天使兒童 針對 6-12 歲兒童 Express Package 復發和輕微移動;前牙美學對齊 COMFOS 輕

58、微錯頜畸形 Lite Package 類;輕度擁擠/間隔;非拔牙;預修復 時代天時代天使冠軍版 恒牙期非骨性牙合畸形的矯治（雙膜設計）Invisalign Moderate I 級、輕度 II 級;輕度至中度擁擠/間隔 Comprehensive Package I、II、III 級;中度至重度擁擠/牙間隙癥狀 First Comprehensive Phase 專為 7-10 歲的乳牙和恒牙混合生長的患者 膜片材料 masterControl：改性 TPU 材料|對牙齒移動施加更理想、溫和且持久的 矯治力，同時更能耐受塑料變形具有更 好的回彈性能;EX30(13 年專利過期)：單層 TPU

59、材料，具有較高彈性，可滿足正畸過程輕而持 續的矯治力需求，具有高抗張強度、高 撕裂強度、高耐磨性、耐油耐溶劑性、低溫柔韌性等 masterControlS:二代技術，多層復合材料|具有自適應性、記憶性、超彈性、抗撕裂性、抗染色性及更好的隱形效果 SmartTrack：二代材料，多層復合材料|舒適率和達成率較好，矯治力更恒定，符合牙齒形態、附著體和鄰間空間，可改善整個治療過程中對牙齒運動的控制 適應癥覆蓋范圍 A6：2015 年針對亞洲人凸面型發病特征,如“短下巴”、“下巴后縮”,主要針對骨型 II 類錯頜畸形病例。A7：2015 年針對拔除前磨牙病例隱形矯治。A8：2019 年針對內傾型深覆合

60、上頜推磨牙遠移病例、III 類下頜推磨牙后移病例、雙頜推磨牙遠移病例等推磨牙遠移病例。（時代天使主要依托亞洲病例數據庫，因而對于復雜案例的治療效率較高）G1：1999 年推出，首款無托槽隱形矯治器,可治療輕度牙移位 G2：2009 年推出，開發傳統附件,可進行較復雜的牙齒移動(技術明顯進步)G3：2010 年推出，開發優化附件、SmartForcefeatures、PowerRidge,可用于前牙轉矩的控制,內收前牙 G4：2011 年推出，更新 SmartForcefeatures、開發 SmartTrack,可治療前牙開頜 G5：2013 年推出，更新 SmartForcefeatures

61、、開發 BiteRamp,可治療前牙深覆合 G6：2015 年推出，開發 SmartStage 技術、開發牙移動步驟技術,對拔除第一前磨牙病例的治療,可獲強支抗內收前牙 G7：2016 年推出，更新 SmartForcefeatures,防止前牙早接觸所引起的后牙開頜 MA：2017 年推出，首款下頜前導功能的 Invisalign 矯治器,對生長發育期骨性 II 類錯頜的青少年患者,進行導下頜向前治 G8：2020 年推出，更新 SmartForce,基于 900 萬數據庫的信息進一步優化牙齒擁擠、反頜、深覆合病例的方案 智能制造能力 位于江蘇無錫：2011 年在無錫惠山建立了 3D 打印基

62、地，2017 年公司建立第一條自動化生產線，部署的第四代 3D 打印機是目前最先進的隱形矯治器生產設備之一,生產速度比行業平均快25%-50%；2022 年，創美基地的第一條自動化生產線完成調試并投產，公司計劃于 2026 年之前擁有合計 11 條自動化生產線,實現隱形矯治器年設計產能 1 億個。截至 2023 年底，在時代天使業務覆蓋的全球任一國家和地區，從醫生提交訂單到矯治器交付平均只需 8.5 個工作日。位于墨西哥華雷斯、中國四川資陽以及波蘭弗羅茨瓦夫(在建)：墨西哥工廠進行 iTero 掃描儀及隱形矯治器的生產,在中國資陽的工廠為亞太地區生產隱形矯治器。公司現計劃在波蘭弗羅茨瓦夫建設第

63、三個隱適美工廠來更好地開展 EMEA 地區(歐洲、中東、非洲)業務。公司基于 SLA 技術(立體光固化成型法)進行 3D 打印,將患者 ID 錄入產品設計中,實現精準生產,一次性生產整個矯治周期所需的矯治器,顯著地提高生產效率。公司采用自動化生產線,可實現 24*7 不間斷生產,產能穩步提升,公司現已擁有全球最大的 3D 打印業務,現有產能為 70 萬個/天。資料來源：齊啦科技等、民生證券研究院 強產品力背書，時代天使積極拓展海外業務。2022 年 10 月 28 日，依托松柏投資全球牙科市場建立的網絡資源，時代天使以 1,940 萬美元收購巴西領先的正 時代天使(06699)/醫藥 本公司具

64、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 畸廠商 Aditek（2021 年巴西市場份額約為 15%）51%股權，收購已于 2023 年1 月完成。Aditek 是巴西最大的托槽矯治器制造商之一，產品遠銷 40 多個國家，也是巴西本土隱形矯治品牌領先者，2023 年，公司巴西子公司 Aditek 貢獻營收6500 萬元，凈利潤-73.6 萬元。依托巴西本土的工廠及已有的海外銷售渠道，自此，公司開始海外擴張的進程。巴西市場具備充足的牙醫供應（每百萬人口 1200 名，遠高于歐洲及美國），民眾對口腔的關注度高，但隱形矯治由于高昂的價格滲透率低，為 Aditek 和時代

65、天使創造了良好的增長機遇。圖23：中國、歐洲、美國及巴西每百萬人牙醫供應（2020 年）（單位：人）資料來源：瑞爾集團招股書、民生證券研究院 在巴西市場，公司完成 Aditek 的收購后，有序推進在醫學設計、智能制造等方面的協同賦能，有力支撐 Aditek 隱形矯治業務的高速增長。2023 年，公司為Aditek 提供 A-Treat 數字化矯治方案設計平臺以及 iOrtho 云服務平臺的線上培訓與現場輔導；協助 Aditek 搭建的數字化工廠已順利竣工，大幅提升其智能制造水平；此外，Aditek 建立了 50 多個醫生學習俱樂部，為更多正畸醫生提供醫學技術培訓及臨床支持。2023 年，在公司

66、的賦能下，Aditek 營收端達到 6500.4 萬元，利潤端幾近扭虧（-73.60 萬元），我們預計 2025 年隨著公司隱形正畸業務體量的進一步提升，公司有望全年扭虧為盈。此外，公司在 2023 年繼續推進國際化業務布局，在美國、歐洲、澳洲進一步搭建、擴充具有豐富正畸市場經驗的本地業務團隊。目前，公司產品以及服務覆蓋全球 30 多個國家以及地區，于 8 個地區建立國際辦事處，逐步樹立當地的品牌力，歐洲目前是公司增長最快的市場之一。2023 年，公司國際案例數達到 3.3 萬例，占總案例數的 13.5%，國際市場總收入達到 1.45 億元，后續預計案例數以及收入的占比會持續提高。我們預計后續

67、海外市場的擴張有望成為公司的第二成長曲線：1）在美國市場，公司于 2023 年 4 月 21-24 日在美國芝加哥參與了第 1230200400600800100012001400中國歐洲美國巴西每百萬人牙醫供應 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 屆美國正畸醫師協會（American Association of Orthodontists，AAO），展示了時代天使最新的數字化正畸產品、技術和解決方案，受到美國正畸醫生的廣泛關注，得益于公司突出且穩定的產品質量、快速響應的醫學服務、定制化的軟件系統，公司于美國市場的達成

68、案例數預計將穩步上升。2）在歐洲市場，公司于 2023 年 5 月 11-13 日在意大利作為頭部贊助方亮相歐洲規模最大、專業度最高的正畸展會之European Aligner Society，吸引了歐洲、中東、非洲地區（EMEA）眾多正畸專家和口腔醫生的參與。同時，關鍵意見領袖向眾多口腔醫生分享時代天使數字化正畸解決方案在各類適應癥中的應用，吸引了上百名新醫生開始嘗試公司的正畸產品與技術服務。至此，23H1 歐洲市場的達成案例數也實現了快速增長。3）在澳大利亞市場，公司將經銷轉為直銷模式，憑借對正畸醫生及全科醫生更為全面、及時的數字化正畸全流程服務，不斷提升用戶體驗與品牌知名度實現了經營效率

69、的提升和業務的高速發展。時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 時代天使的主營業務為隱形矯治器的設計、生產及服務，目前提供 4 款產品分別為“時代天使標準版”、“時代天使冠軍版”、“COMFOS”以及“時代天使兒童版”，其中“時代天使兒童版”主要針對 12 歲以下替牙期錯頜畸形患者，“COMFOS”主要針對 I 型簡單錯頜畸形案例，而“時代天使標準版”以及“時代天使冠軍版”目標群體相對廣泛。我們假設：1.國內案例：國內案例數穩步推進，未來年復合增速略高于國內行業整體增速水平（+10%

70、），我們預計未來 2024-2026 年國內案例數增速分別為12.89%/11.95%/10.91%；而渠道下沉以及 COMFOS 占比的提升又將拉低公司整體ASP水平，我們預計后續每年降幅分別為-3.70%/-3.56%/-3.42%。由此測算國內營收分別為 13.19 億元、13.80 億元以及 14.61 億元；2.海外案例：海外案例數加速推廣。我們預計 2024-2026 年公司海外案例數分別為 7.64 萬例、15.38 萬例以及 19.99 萬例，同比增速分別為125.51%/101.30%/29.96%，由于前期推廣折扣的逐步回落，海外 ASP逐步提升分別對應2024-2026年

71、為5316.67元/5812.36元/5987.45元，因而 2024-2026 年海外業務對應營收分別為 3.78 億元、8.42 億元以及11.43 億元，同比增長 149.05%/122.69%/35.70%；3.毛利率：公司國內毛利率基本保持穩定，但規模效應有望進一步提升國內毛 利 率 水 平，預 計 2024-2026 年 國 內 隱 形 正 畸 毛 利 率 分 別 為65.20%/66.00%/66.00%；海外毛利率隨著海外產品數提升而穩步提升，因而整體毛利率預計穩步提升，2024-2026 年海外隱形正畸毛利率分別為 57.59%/61.41%/62.55%，整體 2024-2

72、026 年公司毛利率分別為62.16%/62.25%/62.53%；4.營銷費用率：我們預計 2024 年國內營銷費用隨著下沉市場的拓展投入有望增長，而海外拓展正在加速進行也帶來海外營銷費用的提升，因而我們預計 2024 年公司整體營銷費用率仍處于上升階段，后隨著規模效應的達成而逐年回落，因而我們預計 2024-2026 年公司營銷費用率分別為35.54%/30.10%/26.95%；5.管理費用率：我們預計海外管理費用投入相對充分且平穩，因而隨著公司規模效應的提升，管理費用率處于穩步降低的過程，因而我們預計 2024-2026 年管理費用率分別為 16.93%/14.78%/13.82%；時

73、代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 6.研發費用率：目前公司產品線相對齊全，因而我們預計后續研發費用投入相對穩定，因而我們預計公司 2024-2026 年研發費用率逐步降低，為9.80%/8.50%/8.00%;表9：公司盈利預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1.國內隱形矯治方案 銷量（萬例）18.32 18.39 21.25 23.99 26.85 29.78 YOY 33.14%0.38%15.54%12.89%11.95%10.91%平均售價（元）7366.16 7126.76

74、5728.57 5516.77 5320.59 5138.40 YOY-4.17%-3.25%-19.62%-3.70%-3.56%-3.42%營業收入（億元）11.84 12.10 12.82 13.19 13.80 14.61 YOY 48.20%2.20%6.20%2.70%4.60%5.90%毛利（億元）8.10 7.71 8.38 8.60 9.11 9.64 毛利率 65.20%65.20%66.00%66.00%2.銷售產品（僅口掃）營業收入（億元）0.68 0.44 0.24 0.30 0.34 0.39 YOY-34.81%-41.51%15.00%15.00%13.00%毛

75、利（億元）0.12 0.12 0.07 0.08 0.09 0.11 毛利率 27.07%27.07%27.07%27.07%3.其他服務 營業收入（億元）0.20 0.16 0.18 0.30 0.34 0.39 YOY 12.86%-20.45%14.12%15.00%14.00%13.00%毛利（億元）0.05 0.03 0.03 0.08 0.09 0.11 毛利率 16.80%16.80%16.80%16.80%4.海外業務 銷量（萬例）3.39 7.64 15.38 19.99 YOY 125.51%101.30%29.96%平均售價（元）4405.29 5316.67 5812.

76、36 5987.45 YOY 20.69%9.32%3.01%營業收入（億元）1.51 3.78 8.42 11.43 YOY 149.05%122.69%35.70%毛利（億元）0.79 2.18 5.17 7.15 毛利率 52.00%57.59%61.41%62.55%營業總收入（億元）12.74 12.73 14.76 17.48 22.80 26.70 yoy 55.98%-0.10%15.98%18.09%30.41%17.10%毛利潤（億元）8.27 7.86 9.21 10.86 14.19 16.69 公司毛利率 64.89%61.74%62.38%62.16%62.25%6

77、2.53%營銷費用（億元）2.37 2.98 4.93 6.21 6.86 7.19 營銷費用率 18.57%23.43%33.41%35.54%30.10%26.95%管理費用（億元）1.83 1.85 2.80 2.96 3.37 3.69 管理費用率 14.38%14.54%18.94%16.93%14.78%13.82%時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 研發費用（億元）1.23 1.47 1.75 1.71 1.94 2.14 研發費用率 9.66%11.55%11.86%9.80%8.50%8.00%凈利潤（

78、億元）2.86 2.13 0.49 0.86 2.53 3.89 凈利率（%）22.42%16.75%3.30%4.92%11.11%14.58%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4.2 投資建議 國際布局持續推進，國內積極開拓三、四線市場，品牌影響力逐漸提升，疊加產品持續創新，后續增長可期。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為17.48/22.80/26.70 億元，分別同比增長 18.4%/30.4%/17.1%；歸母凈利潤預測為 0.86/2.53/3.8

79、9 億元，分別同比增長 61.2%、193.6%、53.8%。我們預計 2024年經調整凈利潤為 1.81 億元，同比增長 1.2%，對應經調整 EPS 為 1.07 元，現價對應經調整 PE 為 48 倍，其中調整項目對應 2024 年的股權激勵費用、匯兌損失以及折舊攤銷等費用分別預計為 7300 萬元、1700 萬元以及 500 萬元。公司未來兩年年復合增速預計為 112%，遠高于行業平均增速 28%，因而對應 PEG 預計為 0.89，低于可比公司平均水平 1.01，由于公司未來存在高增速預期，公司相對較高的估值有望逐步被消化。此外，考慮公司在隱形正畸行業擁有全球領先的產品技術，外加公司

80、積極拓展海外業務，僅 2023 年，就已經在美國正畸醫師協會（AAO）年會、西班牙 SEDOA、瑞士 SGAO、德國 DGKFO、英國 BOC、意大利 SIDO、德國 TAPO 等多個重量級學術會議上展示來自中國的創新技術，并在美國、歐洲、澳大利亞、巴西等地建立起有豐富市場經驗的本地化團隊，因而預計公司后續成功出海的確定性也相對較高。相較于其他醫療消費品標的，公司具備一定的稀缺性以及確定性，首次覆蓋給予“推薦”評級。表10：相關標的估值分析 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE PEG CAGR（2024-2026）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E

81、2025E 2026E 688050.SH 愛博醫療 80.13 2.89 2.12 2.75 3.51 28 38 29 23 1.31 29%300896.SZ 愛美客 169.37 8.60 8.20 10.72 13.41 20 21 16 13 0.74 28%301101.SZ 明月鏡片 20.68 0.78 0.97 1.19 1.45 26 21 17 14 0.97 22%公司平均 4.09 3.76 4.89 6.12 25 27 21 17 1.01 28%6699.HK 時代天使 50.97 0.32 0.51 1.50 2.30 161 100 34 22 0.89

82、112%資料來源：Wind,民生證券研究院預測 注：股價為 2024 年 08 月 12 日收盤價，匯率 1HKD=0.92RMB，除時代天使的其他上市公司 2024-2026 年 PE 為 Wind 一致預期 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）行業競爭加劇的風險：在國際品牌、國內品牌紛紛加大投入的情況下，隱形正畸市場競爭變得越來越激烈；2）營銷模式無法順應市場變化的風險：目前公司逐步往低線城市滲透，然而低線城市環境復雜，相關策略不一定有預期中的效果，可能會導致低線城市擴張不及預期；3）低線城市擴張不

83、及預期風險：低線城市與公司所熟悉的一、二線城市在營銷方式上存在差異，因而低線城市案例數增長均存在不確定性，導致公司產品銷售具備不確定性；4）技術迭代不及預期風險：目前隱形正畸技術路徑相對明確，不存在相關新技術顛覆的趨勢，但不排除后續會有新的技術路徑或膜片材料的出現，對行業起到顛覆性作用；5）海外市場拓展風險：公司海外拓展涉及多個國家，各國政策、商業環境均有所不同，可能會導致海外拓展不及預期的可能性。時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2

84、026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 3,719 3,841 4,399 4,918 營業收入 1,476 1,748 2,280 2,670 現金及現金等價物 2,690 2,806 3,277 3,733 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 114 105 136 160 營業成本 555 662 861 1,000 存貨 95 115 150 174 銷售費用 493 621 686 719 其他 820 816 836 851 管理費用 280 296 337 369 非流動資產合計 1,038 1,041 1,054 1,0

85、74 研發費用 174 171 194 214 固定資產 429 429 439 456 財務費用-106-110-119-129 商譽及無形資產 205 208 211 214 權益性投資損益 0 0 0 0 其他 404 404 404 404 其他損益-20 0 0 0 資產合計 4,757 4,883 5,453 5,992 除稅前利潤 61 108 321 497 流動負債合計 879 1,045 1,359 1,589 所得稅 13 21 66 103 短期借貸 11 11 11 11 凈利潤 49 87 256 393 應付賬款及票據 70 104 135 157 少數股東損益-

86、5 1 3 4 其他 798 931 1,214 1,421 歸屬母公司凈利潤 53 86 253 389 非流動負債合計 470 470 470 470 EBIT -45-2 202 367 長期借貸 6 6 6 6 EBITDA 40 90 295 462 其他 464 464 464 464 EPS（元）0.31 0.51 1.49 2.29 負債合計 1,349 1,515 1,829 2,059 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 3,340 3,300 3,553 3,858 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 3,340

87、3,300 3,553 3,859 營業收入 16.24 18.44 30.41 17.10 少數股東權益 67 68 71 75 歸屬母公司凈利潤-74.99 61.18 193.64 53.83 股東權益合計 3,408 3,368 3,623 3,933 盈利能力(%)負債和股東權益合計 4,757 4,883 5,453 5,992 毛利率 62.38 62.16 62.25 62.53 凈利率 3.62 4.93 11.10 14.58 ROE 1.60 2.61 7.12 10.09 ROIC-1.04-0.04 4.42 7.37 償債能力 資產負債率(%)28.36 31.03

88、 33.55 34.36 現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-78.42-82.80-89.95-94.48 經營活動現金流 166 338 577 656 流動比率 4.23 3.68 3.24 3.10 凈利潤 53 86 253 389 速動比率 4.12 3.56 3.13 2.99 少數股東權益-5 1 3 4 營運能力 折舊攤銷 85 91 92 95 總資產周轉率 0.32 0.36 0.44 0.47 營運資金變動及其他 32 160 229 168 應收賬款周轉率 16.70 15.97 18.93 18.04 投資活動現

89、金流-982-95-105-115 應付賬款周轉率 6.83 7.62 7.22 6.86 資本支出-115-95-105-115 每股指標（元）其他投資-867 0 0 0 每股收益 0.31 0.51 1.49 2.29 籌資活動現金流-187-170-44-127 每股經營現金流 0.98 1.99 3.39 3.86 借款增加-39 0 0 0 每股凈資產 19.66 19.42 20.91 22.71 普通股增加-34 0 0 0 估值比率 已付股利-106-170-43-127 P/E 162 100 34 22 其他-8 0-1-1 P/B 2.6 2.6 2.4 2.2 現金凈

90、增加額-960 116 471 457 EV/EBITDA 148.59 66.87 20.33 12.95 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.3 圖 2：公司服務案例數(例)及其增速.4 圖 3：公司服務牙科醫生數及其增速.4 圖 4：時代天使 2022 年市占率(以達成案例計).5 圖 5：公司營收及其增速.5 圖 6：公司凈利潤及其增速.5 圖 7：公司毛利潤以及毛利率情況.6 圖 8：公司費用占比.6 圖 9：消費升級帶動口腔護理主要類目增

91、長.7 圖 10：口腔消費類目件單價增長指數.7 圖 11：2015-2030E 的中國及美國正畸市場規模（單位：十億美元）.9 圖 12：2015-2030E 的中國及美國正畸病例（單位：百萬人）.9 圖 13：中國口腔產業細分領域三年平均增速（2015-2018 年）.10 圖 14：隱形矯治器所需步驟.11 圖 15：2020 年中美全科牙醫/正畸醫生總數對比（單位：萬人）.12 圖 16：正畸醫生獲取資格所需時間.12 圖 17：中美隱形正畸以及傳統正畸人數對比（單位：百萬人）.13 圖 18：中美隱形正畸以及傳統正畸人數對比(18 歲以下青少年兒童)（單位：千人）.13 圖 19：中

92、國隱形矯治器滲透率(18 歲以上成人)（單位：千人）.13 圖 20：矯治流程(標處為醫生所需要專注的步驟).14 圖 21：中國、歐洲、美國及巴西每百萬人牙醫供應（2020 年）（單位：人）.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：錯頜定義與分類(安氏分類法).8 表 2：傳統正畸與隱形正畸優劣勢比較.9 表 3：傳統與隱形正畸價格對比.11 表 4：隱形正畸品牌對比.15 表 5：時代天使產品矩陣.16 表 6：公司盈利預測.24 表 7：相關標的估值分析.26 公司財務報表數據預測匯總.28 時代天使(06699)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

93、 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；

94、港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或

95、要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發

96、行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026