銀輪股份-盈利能力改善新能源業務占比提升-20221102（19頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1111月月0202日日買入買入銀輪股份（銀輪股份（002126.SZ002126.SZ）-2022-2022 年三季報點評年三季報點評盈利能力改善，新能源業務占比提升盈利能力改善，新能源業務占比提升核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞聯系人：王少南聯系人：王少南0755-S0980519080002基礎數據投資評級買入(上調)合理估值15.00-17.00 元收盤價12.85 元總市值/流通市值10177/9573 百萬元52

2、周最高價/最低價17.05/7.20 元近 3 個月日均成交額403.96 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告銀輪股份-002126-2020 半年報財報點評：尾氣業務高增長，7億可轉債持續夯實新能源熱管理 2020-08-17銀輪股份-002126-業績略低于預期，多元化經營助力增長2011-08-23銀輪股份-002126-內外需齊升，增發助力長期發展 2011-02-24銀輪股份-002126-2010 年半年報點評：內需井噴，出口大幅反彈 2010-08-22銀輪股份 09 年報點評：原材料價格下降大幅改善利潤率 2010-04-07銀輪股份第三季度營

3、收同比增長銀輪股份第三季度營收同比增長 20%20%，歸母凈利潤同比增長，歸母凈利潤同比增長 148%148%。公司2022Q3實現營業收入21.34 億元,同比增長20.06%，環比增長17.77%，實現歸母凈利潤1 億元，同比增長147.85%，環比增長63.28%，實現扣非歸母凈利潤0.91 億元，同比增長216.17%，環比增長62.73%。2022 年前三季度實現營業收入60.01 億元，同比增長2.89%，實現歸母凈利潤2.32 億元，同比增長7.32%，實現扣非歸母凈利潤1.84 億元，同比-0.19%。2022 年前三季度乘用車業務實現營收23.98 億元，同比增長54.76%

4、，新能源業務實現營收12.2 億元，同比增長106.06%，新能源業務收入占營收比重提升至20%，公司新能源車熱管理業務隨主流客戶放量，帶動公司營收持續增長。降本控費有所成效，盈利能力改善降本控費有所成效，盈利能力改善。公司 2022Q3 銷售毛利率 20.98%，同比+1.57pct，環比+1.13pct，2022Q3 歸母凈利率 4.69%，同比+2.42pct，環比+1.31pct。盈利能力改善得益于原材料價格有所緩解，以及公司從多個方面提升經營效益，包括推動管理模式及考核模式變革，激發降本積極性；推進降低損失、降低費用、降低采購成本等降本降費工程等。對 應 的，2022Q3 公 司 銷

5、 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為3.23%/5.77%/5.05%/0.02%，同比變化為-1.27/-1.01/+0.84/-1.36pct，環比變化為-0.11/-0.18/-0.07/+0.02pct。同時公司發布了 2022 年股權激勵計劃，強化對歸母凈利潤的考核，盈利能力改善。產品譜系拓展產品譜系拓展，由零部件向集成模塊升級由零部件向集成模塊升級，提升綜合競爭力提升綜合競爭力。公司新能源業務形成1+4+N 的產品布局，主要包括前端冷卻模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調箱模塊、車載電子冷卻系統等集成模塊產品，以及相關零部件，豐富了公司的產品矩陣，公司從單一換熱器零部件供

6、應商向系統集成供應商升級，提升單車配套價值量與綜合競爭力。盈利預測與估值盈利預測與估值：預測公司2022-2024 年歸屬母公司凈利潤3.55/5.45/7.40億 元，同 比 增 長 61.1%/53.4%/35.9%。每 股 收 益 22-24 年 分 別 為0.45/0.69/0.93 元，當前股價對應 PE 為 29/19/14 倍。隨著新能源業務持續放量，以及公司降本增效有效實施，公司未來的成長性和確定性增強，我們給予一年期目標估值15-17 元，當前股價距目標估值有18%-34%的提升空間，上調至“買入”評級。風險提示風險提示：新能源汽車銷量不及預期，行業競爭加劇的風險，原材料上漲

7、的風險，估值的風險，財務風險，技術風險，政策風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)6,3247,8168,37510,73913,022(+/-%)14.6%23.6%7.1%28.2%21.3%凈利潤(百萬元)322220355545740(+/-%)1.2%-31.5%61.1%53.4%35.9%每股收益（元）0.410.280.450.690.93EBITMargin7.8%5.6%6.1%7.3%8.0%凈資產收益率（ROE）8.2%5.0%7.7%11.1%14.0%

8、市盈率（PE）31.746.228.718.713.7EV/EBITDA20.222.522.417.514.3市凈率（PB）2.582.312.212.081.92資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告銀輪股份第三季度乘用車及新能源業務保持高增長。銀輪股份第三季度乘用車及新能源業務保持高增長。公司 2022Q3 實現營業收入21.34 億元,同比增長 20.06%，環比增長 17.77%，實現歸母凈利潤 1 億元，同比增長 147.85%，環比增長 63.28%，實現扣非歸母凈利潤 0.9

9、1 億元，同比增長216.17%，環比增長 62.73%。2022 年前三季度實現營業收入 60.01 億元，同比增長 2.89%，實現歸母凈利潤 2.32 億元，同比增長 7.32%，實現扣非歸母凈利潤 1.84億元，同比-0.19%。分業務板塊，商用車及非道路業務前三季度實現營收 29.47 億元，同比下滑23.96%，乘用車業務實現營收 23.98 億元，同比增長 54.76%，其中新能源業務實現營收 12.2 億元，同比增長 106.06%，工業及民用業務實現營收 3.42 億元，同比增長 39.25%。商用車收入下滑源于行業下滑，2022年1-9月商用車銷量248萬輛，同比下降34%

10、，2022 年 1-9 月工程機械行業挖掘機銷量 20 萬臺，同比下降 28%，公司表現好于行業。乘用車收入的提升得益于公司新能源業務占比的持續提升，2020、2021 年公司新能源汽車熱管理產品收入占營收比重分別為 5%、11%。2022 年前三季度繼續保持較高的增速，且占營收比重提升至 20%。盈利能力持續改善。盈利能力持續改善。公司 2022Q3 銷售毛利率 20.98%，同比+1.57pct，環比+1.13pct，2022Q3 歸母凈利率 4.69%，同比+2.42pct，環比+1.31pct。2022 前三季度公司銷售毛利率 20.04%，同比-0.55pct。公司 2022Q1-2

11、022Q3 單季度毛利率分別為 19.24%、19.85%、20.98%，凈利率分別為 4.23%、4.26%、5.28%，盈利能力持續改善，毛利率提升得益于原材料價格下降，凈利率持續提升得益于公司降本控費有所成效。降本控費有所成效降本控費有所成效，費用率下降費用率下降：2022Q3 公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 3.23%、5.77%、5.05%、0.02%，同比變化為-1.27pct、-1.01pct、+0.84pct、-1.36pct，環比變化為-0.11pct、-0.18pct、-0.07pct、+0.02pct。公司 2022 前三季度銷售費用率、管理費用

12、率、研發費用率、財務費用率分別為 3.39%、5.79%、4.76%、0.50%，同比變化為-0.28pct、-0.62pct、-0.67pct、-0.61pct。公司積極推進管理模式及考核模式變革，推行承包經營、利潤提成等措施，并進行全面的預算管理，壓縮非剛性支出，推進降低損失、降低費用、降低采購成本等三降工程等措施，成效顯著。研發費用上升源于公司持續對新能源熱管理產品、熱管理集成模塊等新產品持續開發投入。2021-2022H1 公司盈利能力有所下滑：2021 年公司實現營業收入 78.16 億元，同比增長 23.60%，實現歸母凈利潤 2.20 億元，同比增長-31.47%。2021 年公

13、司銷售毛利率 20.37%，同比-3.55pct。分行業看，2021 年乘用車業務實現收入 22.36億元，同比增長 64.73%，毛利率 13.78%，同比-3.66pct。商用車、非道路業務實現收入 50.37 億元，同比增長 11.08%，毛利率 21.77%，同比-3.30pct。2021 年盈利能力下滑主要受到原材料價格上漲、出口運費上漲、國五透支、新業務研發費用上升等影響，另外公司 2021 年計提商譽減值影響 2544.34 萬元，計提股份支付費用影響 2085.57 萬元。2022H1 公司實現營業收入 38.67 億元，同比減少-4.63%，實現歸母凈利潤 1.31億元，同比

14、-25.02%，公司銷售毛利率 19.53%，同比-1.58pct。分行業看，2022H1乘用車業務實現收入14.24億元，同比增長37.76%，毛利率15.07%，同比+0.37pct，商用車、非道路業務實現收入 20.53 億元，同比-24.71%，毛利率 21.05%，同比-1.95pct。乘用車毛利率提升得益于新產品逐漸放量的規模效應、公司產品升級。公司營收與利潤均受商用車、非道路業務拖累。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖1：公司營業收入（億元，%）圖2：公司季度營業收入（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信

15、證券經濟研究所整理圖3：公司歸母凈利潤（億元，%）圖4：公司季度歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：公司毛利率與凈利率圖6：公司季度毛利率與凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告銀輪股份是在浙江省天臺機械廠基礎上改制完成，1999 年由浙江銀輪機械集團有限公司和徐小敏等 15 名自然人發起設立。成立之初，公司主要生產機油冷卻器、中冷器等熱交換器產品，上市前 2006 年板翅式機油冷卻器、中冷器、冷卻器

16、總成收入占總營收比重 41%、28%、16%。2007 年上市募集資金新增冷卻模塊建設,形成以油冷器、中冷器、冷卻模塊與總成為主的熱交換器業務和尾氣處理業務，2011年收購了湖北美標汽車制冷系統有限公司，新增汽車空調業務，目前熱交換器和汽車空調業務收入占比達 80%以上。2019 年為公司第二次創業開局之年，公司提出加快國際化布局、實現技術引領、提升綜合競爭力三大戰略布局，目前公司主要有商用車和非道路熱管理、乘用車和新能源熱管理、尾氣后處理、新興領域事業部等業務平臺。乘用車和新能源熱管理平臺，產品譜系拓展，由零部件向集成模塊升級相較于燃油車，新能源車缺少發動機余熱供熱，且增加了對三電系統的熱管

17、理的需求，因此其熱管理系統的回路設計更加復雜：1、駕駛艙制冷、制熱。制冷方面，燃油車和新能源車無區別，均為基礎的壓縮機-冷凝器-膨脹閥-蒸發器組成的制冷循環。制熱方面，燃油車使用發動機余溫制熱，電動車則是需要單獨的駕駛艙制熱回路，添加 PTC 加熱模塊或熱泵空調系統等。2、動力系統制冷、制熱。燃油車發動機熱管理以水冷系統的大小循環區分制熱制冷。新能源車三電的冷卻回路系統差異較大，需要新增電池水冷板、水暖 PTC 等部件。另外可通過將三電熱管理與汽車空調系統耦合，冷卻液回路與冷媒回路通過電池冷卻器 chiller、液冷冷凝器換熱。3、系統的耦合度。燃油車熱管理系統相對獨立，發動機和駕駛室是兩套系

18、統，新能源車熱管理因對制冷需求量的提升，如何分配冷媒以及如何有效保證溫度控制是主要難題，通過將駕駛室與三電系統耦合，可以使得整個系統更加緊湊，以及提升系統的效率。公司新能源產品布局 1+4+N，其中 1 為新能源熱管理系統，4 為前端冷卻模塊、冷媒冷卻液集成模塊、空調箱模塊、車載電子冷卻系統等集成模塊產品，N 為熱交換器、水冷板、PTC、泵、閥、管路等零部件。通過 1+4+N 的產品布局，豐富了公司的產品矩陣，同時公司從單一換熱器零部件供應商逐步向系統集成供應商升級，提升配套價值量與綜合競爭力。將熱管理部件按照功能進行模塊劃分能夠共用通用性高的零部件，可提高零部件利用率與整車生產效率，可以實現

19、單個組件替代多個零部件的作用，集成后的組件產品更加緊湊。其中，前端冷卻模塊包括電子風扇、低溫散熱器等；冷媒冷卻液集成模塊包括水冷冷凝器、chiller、電子水泵、電子水閥、冷媒集成通道等；空調箱模塊室內冷凝器、室內蒸發器、鼓風機、控制器等；電子器件模塊包括芯片換熱器、IGBT 換熱器等；另有電池水冷板、PTC 加熱器等核心零部件供應。公司熱交換產品單價為 220 元左右，車用空調單價為 260 元左右，而前端模塊因集成了散熱器、冷凝器、冷卻風扇、油冷器等零部件，單車價值量預計約 800-1000 元，通過提供單一零部件到模塊集成，以及熱泵系統，實現單車價值量提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

20、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖7：新能源汽車產品系列圖8：傳統乘用車產品系列資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：前端模塊集成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理乘用車業務占比提升。乘用車業務占比提升。公司乘用車業務占比逐步提升，2022 前三季度已提升至39.8%，相較于 2021 年提升了 11 個百分點，乘用車業務提升對應公司客戶結構的變化，目前已經導入國內新勢力車企、國內主流自主整車廠與合資品牌等，包括沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、理想、威馬、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等。圖10：公

21、司營收構成（按行業）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：客戶結構（2022 年中報）行業主要客戶新能源汽車沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、理想、威馬、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等。燃料電池億華通、上汽大通等。燃油車福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日產、豐田、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等。超級跑車法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等。商用車戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰

22、柴等。工程機械卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田。工業/民用換熱板塊ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源汽車熱管理業務定點充足新能源汽車熱管理業務定點充足。根據公司發布的年報以及定點披露報告，公司于 2017 年開始布局新能源業務，2018 年開始獲得部分水冷板定點，2019 年獲得寧德時代的水冷板定點，2020 年披露與特斯拉合作，供應換熱模塊產品，2021年公司獲得共 141 個新項目定點，預計達產后新能源業務收入占比達 49%，2022年上半年進一步開拓國內新勢力車企、新能源車企等客

23、戶，預計隨著新定點的交付，公司新能源汽車熱管理業務占比將進一步提升。表2：公司已披露定點梳理定點時間客戶產品項目開始時間生命周期價值量2022 年上半年國內某新能源車企三類熱管理產品、北美新能源車企電控和芯片液冷產品、理想熱管理產品、小鵬水冷板、斯堪尼亞電動重卡水冷板。三一重機非道路新能源冷卻模塊、福田換電重卡冷卻模塊、中聯重科冷卻模塊、宇通電子水閥等。2021 年北美新能源車企空調箱總成、嬴徹科技無人駕駛 ADU 水冷系統、長安新能源電子水泵、小鵬冷媒冷卻液集成模塊、蔚來前端模塊及冷媒冷卻液集成模塊、寧德時代電池冷卻板。約翰迪爾冷卻模塊、卡特彼勒冷卻模塊、曼胡默爾機油冷卻器、戴姆勒機油冷卻器

24、總成等。2020 年特斯拉汽車換熱模塊簽訂通用條款合同與定價協議，協議期間 2020 年 7月 1 日-2025 年 6 月 30 日。2020 年 7 月長安汽車兩個項目的冷卻風扇總成20244 年生命周期，銷售額預計約 1.74億元2020 年 1 月吉利SMART 車型熱泵空調2022銷售額預計 6.95 億元2020 年 1 月上汽通用乘用車水空中冷器20236 年生命周期，預計銷售額約 2.05億元2020 年 1 月東風日產汽車油冷器2020銷售額預計 2369 萬元2019 年 8 月廣汽兩款乘用車 EGR 產品（分別配套廣汽 2.0TM/1.5TG 發動機平臺）2020/202

25、1銷售額預計約 4.18 億元2019 年 8 月寧德時代新能源水冷板，配套通用 BEV3項目2022銷售額預計約 3.75 億元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2019 年 2 月曼胡默爾水空中冷器，間接配套雷諾車型20225 年生命周期，預計銷售額約 2.25億元2019 年 1 月江鈴GSE 熱泵空調2020總銷售額預計約 6.87 億元2018 年 12 月美國通用CSS625T 平臺水空中冷器2022全球銷售額預計約 7750 萬美元2018 年 12 月吉利BE12 純電平臺液冷板2021總銷售額預計約 11.5 億元2018 年 11 月長安福

26、特BEV-A 純電平臺電池冷卻水板2021合計供貨量預計約 24 萬套2018 年 10 月東風雷諾發動機機油冷卻器2020供貨量預計約 127 萬臺2018 年 5 月捷豹路虎D4、P4 發動機油冷器2020/2021兩款發動機合計供貨量約 225 萬臺2018 年 5 月吉利PMA 純電平臺熱交換總成2021供貨量預計約 338 萬套2017 年 11 月美國通用、上汽通用雪佛蘭、凱迪拉克等車型鋁水空中冷器20215 年生命周期，銷量預計 264 萬臺資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2020、2021 年公司新能源汽車熱管理產品銷量分別為 291 萬臺、499.79 萬臺，收入分

27、別為 2.89 億、8.38 億元，占營業收入比重分別為 5%、11%。2022 年前三季度繼續保持較高的增速，新能源業務實現收入 12.2 億元，同比增長 106%，占營收比重提升至 20%。圖11：公司新能源汽車收入與占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理擴大新能源業務產能，提高交付能力。擴大新能源業務產能，提高交付能力。公司 2021 年發行可轉債募集資金，投資3.85 億元用于建設 70 萬套新能源乘用車熱泵空調系統項目，項目主體為上海銀輪，上海銀輪從 2017 年開始對熱泵空調系統的研發，公司提供的熱泵空調系統，在特定工控時可節能 40%-50%；投資 2.54 億元用于建設

28、新能源商用車熱管理系統項目，項目建成后可形成年產電子水閥 25 萬臺（單價 200 元）、PTC 加熱器 15萬臺（單價 800 元）、無釬劑換熱器 45 萬臺（單價 385 元）產能，項目主體為銀輪股份。根據公司的估算，以上熱泵空調項目達產后可實現營業收入 6.3 億元，對應凈利潤 6899 萬元，商用車熱管理項目達產后可實現營業收入 3.4 億元，對應凈利潤 4816 萬元。公司擬在四川宜賓投資 6500 萬元設立全資子公司四川銀輪，投建水冷板項目，滿足四川時代、成都沃爾沃等客戶屬地化供貨需求，產線可生產滿足 CTP/CTC/CTB請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

29、券研究報告集成下的大尺寸水冷板，且覆蓋 CTM 冷卻下的中小尺寸水冷板產品。項目計劃于2023 年 2 月運營投產，2023 年形成水冷板產量 79 萬件，24 年形成水冷板產量 121萬件，分別對應銷售收入預估約為 2.3 億元、3.1 億元。公司積極拓展產品布局，增加用于車載電子、芯片、儲能等領域的熱管理產品，公司 2022 年 1 月發布變更資金用途公告，擬將“乘用車 EGR 項目”、“研發中心項目”變更為“新能源汽車電池和芯片熱管理項目”，項目實施主體為上海銀輪，預計 2025 年達產，可形成 468 萬套電池熱管理產品產能以及 140 萬套芯片熱管理產品產能。工業及民用培育新增長點工

30、業及民用是公司培育的下一個增長點，圍繞特高壓、地熱、儲能、風力發電、制氫儲氫、化工、數據中心等開發熱管理相關產品，目前客戶涵蓋 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等。2021 年實現收入 3.2億元，2022 年前三季度實現收入 3.42 億元，同比增長 39.25%，預計工業及民用產品隨著客戶的逐步導入保持較高的增速。圖12：工業及民用產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理加快國際化布局公司通過收購以及投建海外生產線增加歐美地區的生產經營銷售渠道，以加速國際化布局。公司于 2015 年收購美國 TDI100%股權，交易金額為約為人民幣 3.7 億元

31、，TDI 是北美乘用車、卡車、特種車熱交換器生產商，有助于公司開拓北美市場。2019 年收購瑞典 Setrab Aktiebolag100%股權，Setrab 是歐洲定制鋁散熱器和熱交換器公司，客戶包括法拉利、蘭博基尼、奔馳、賓利等超跑車企，有助于公司引入高端客戶。目前公司分別在美國、德國、瑞典、波蘭、印度、墨西哥等國家均建有子公司和生產基地，2022 年上半年國外業務收入占比 22%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告圖13：銀輪股份國際化發展路線資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理提高盈利能力要求公司從多個方面提升經營效益：公司積極推進管理模式及考核

32、模式變革，推行承包經營、利潤提成等措施，并進行全面的預算管理，壓縮非剛性支出，推進降低損失、降低費用、降低采購成本等三降工程等措施等。同時，公司發布了 2022 年股權激勵計劃，授予公司董事、高管、核心員工等共計388 人，強化對凈利潤的要求。本次股權激勵計劃對于歸母凈利潤率的考核權重占 55%，具體的，對于 2022-2025 年，公司營收分別不低于 90、108、130、150億元，歸母凈利潤不低于 4.0、5.4、7.8、10.5 億元。表3：2022 年股權激勵計劃行權期行權期歸母凈利潤歸母凈利潤營業收入營業收入攤銷費用（萬元）攤銷費用（萬元）各績效指標權重55%45%第一個行權期20

33、22 年歸母凈利潤不低于4.0 億元2022 年營業收入不低于 90億元1580.52第二個行權期2023 年歸母凈利潤不低于5.4 億元2023 年營業收入不低于 108億元1724.67第三個行權期2024 年歸母凈利潤不低于7.8 億元2024 年營業收入不低于 130億元1191.09第四個行權期2025 年歸母凈利潤不低于10.5 億元2025 年營業收入不低于 150億元641.95資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測盈利預測我們盈利預測基于以下假設：假設假設 1 1：公司營收及毛利率：公司營收及毛利

34、率商用車、非道路業務：公司 2022 年前三季度商用車、非道路業務收入 29.49 億元，同比-23.96%。營收放緩主要系商用車、非道路業務整體行業下行：2022 年 1-9月商用車銷量 248 萬輛，同比下降 34%，工程機械行業挖掘機銷量 20 萬臺，相較于 2021 年同期 28 萬臺下降 28%，公司表現好于行業。尾氣后處理平臺主要從事柴油車、道路、非道路等后處理產品及民用環保產品的開發設計與制造。因尾氣處理要求的升級，國五升國六階段，柴油車的技術路線由 EGR+DOC+DPF 或者 SCR 升級為 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 或 DOC+DPF+SCR+ASC，汽油車由

35、 TWC 升級為 TWC+GPF。目前尾氣處理平均單價為 900-1000 元，在國五升國六下，輕型汽油車單車升級成本約為 1200 元，輕型柴油車單車升級成本約為 4000元。表4：國五升國六技術路線，尾氣處理裝置汽車類型汽車類型國五主流技術路線國五主流技術路線國六主流技術路線國六主流技術路線輕型柴油車EGR+DOC+DPFEGR+DOC+DPF+SCR+ASC 或 DOC+DPF+SCR+ASCSCR重型柴油車SCR后處理裝置后處理裝置裝置名稱裝置名稱主要作用主要作用EGR廢氣再循環系統通過將發動機廢氣重新引入氣缸循環燃燒，降低氮氧化物濃度DOC氧化催化器通過氧化反應，將發動機排出的 CO

36、 和碳氫化合物轉化為水和二氧化碳DPF顆粒捕集器降低柴油機尾氣中的顆粒物排放SCR選擇性催化還原器與柴油機尾氣中的 Nox 反應，將之轉化為 N2 和 H20ASC氨泄漏催化器通過催化氧化作用降低排氣中未參與尾氣催化而泄露出的氨氣TWC三元催化劑/器將汽油發動機排氣中的 HC、CO、NOx 轉化成無害的 H2O、CO2、N2GPF顆粒捕捉器降低汽油機尾氣中的顆粒物排放資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理我們預計公司商用車、非道路業務 2022-2024 年收入分別為 40.50/42.44/42.44億元，同比增長-19.6%/4.8%/0%，其中尾氣處理業務受益于國五升國六的要求，單車

37、價值量升級，預計可部分對沖行業下行。毛利率方面，2022 年中報商用車、非道路毛利率為 21.05%，因原材料價格有所下降，預計毛利率隨著原材料價格下降而改善，預計商用車、非道路毛利率 2022-2024 年分別為 22%/23%/23%。乘用車業務：營收保持高增長，前三季度乘用車業務收入 23.98 億元，同比增長54.76%，其中新能源業務實現收入 12.2 億元，同比增長 106.06%。預計乘用車業務隨著主流新能源客戶持續放量，依然保持較高增速，預計乘用車業務 2022-2024年收入分別為 34.44/52.35/70.67 億元，同比增速分別為 54%/52%/35%，占營業收入比

38、重分別為 41%/49%/54%。毛利率方面，2022 年中報乘用車毛利率 15.07%，預計毛利率隨著原材料價格下降而改善，預計 2022-2024 年毛利率分別為15.5%/16.5%/16.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告工業、民用業務以及其他業務：公司新開發業務，主要涉及特高壓輸變電冷卻產品、發電機組換熱產品、電力儲能熱管理等產品，目前該業務板塊體量較小，客戶導入順利，增速較快。其中工業及民用業務產品 2022 年前三季度實現營收 3.42億元，同比增長 39.25%，其他業務收入 3.13 億元（21 年全年為 2.22 億元），我們預計 2

39、022-2024 年工業及民用業務收入分別為 4.80/7.20/10.09 億元，占總營收比重分別為 5.7%/6.7%/7.7%。工業、民用業務及其他毛利率較高，2021 年為34.6%，預計 2022-2024 年該業務毛利率 30%/30%/30%。假設假設 2 2：費用率方面：費用率方面2019-2022 年前三季度管理費用分別為 3.99/4.11/4.53/3.48 億元，管理費用率分別為 7.2%/6.5%/5.8%/5.8%。2019-2022 年前三季度銷售費用分別為 2.92 億/3.05億/3.41億/2.03億元，銷售費用率分別為5.3%/4.8%/4.4%/3.4%

40、。2019-2022年前三季度研發費用分別為 2.20 億/2.69 億/3.26 億/2.86 億元，研發費用率分別為 4.0%/4.3%/4.2%/4.8%。公司有效實施降本控費，公司積極推進管理模式及考核模式變革，推行承包經營、利潤提成等措施，并進行全面的預算管理，壓縮非剛性支出，推進降低損失、降低費用、降低采購成本等三降工程等措施，成效顯著。研發費用上升源于公司持續對新能源熱管理產品、熱管理組件產品等新產品投入，公司費用率長期隨著規模效應逐步降低。預計 2022-2024 年管理費用 4.7/5.4/5.8 億元，對應管理費用率為5.6%/5.0%/4.5%；預計銷售費用 2.8/3.

41、4/4.0 億元，對應銷售費用率約為3.3%/3.2%/3.1%；預計研發費用達到 3.9/4.9/5.6 億元，對應研發費用率提升至4.7%/4.6%/4.3%。表5：公司營收及毛利率拆分（億元，%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E整體營業總收入63.2478.1683.75107.39130.22yoy23.6%7.1%28.2%21.3%營業成本48.1262.2466.8685.21103.66毛利率(%)23.9%20.4%20.2%20.7%20.4%商用車、非道路營業收入45.3550.3740.5042.4442.44

42、yoy11.1%-19.6%4.8%0.0%營業成本33.9839.4131.5932.6832.68毛利率(%)25.1%21.8%22.0%23.0%23.0%乘用車營業收入13.5822.3634.4452.3570.67yoy64.7%54.0%52.0%35.0%營業成本11.2119.2829.1043.7159.01毛利率(%)17.4%13.8%15.5%16.5%16.5%其他業務營業收入4.325.438.8112.6117.11其中：工業及民用2.113.204.807.2010.09yoy51.8%50.0%50.0%40.0%其中：其他業務2.212.224.005.

43、407.03yoy0.8%80.0%35.0%30.0%營業成本2.933.556.168.8311.98毛利率(%)32.2%34.6%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利盈利預測預測：基于以上假設，我們預測公司 2022-2024 年營業總收入分別為83.75/107.39/130.22 億 元，同 比 增 長 7.1%/28.2/21.3%,毛 利 率 為20.2%/20.7%/20.4%。我們預測公司 2022-2024 年歸屬母公司凈利潤 3.55/5.45/7.40 億

44、元，同比增長61.1%/53.4%/35.9%。每股收益22-24 年分別為0.45/0.69/0.93元。表6：未來三年盈利預測表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入6324781683751073913022營業成本481262246686852110366營業稅金及附加3736395061銷售費用305341276344404管理費用411453472542586研發費用269326394494560營業利潤4302914907511021歸屬于母公司凈利潤322220355545740每股收益0.410.280.

45、450.690.93ROE8%5%8%11%14%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告估值與投資建議估值與投資建議絕對估值絕對估值未來 10 年估值假設條件見下表。其中營業收入與費用在前述已有討論，公司所得稅方面，母公司以及占公司營收 10%以上的參控股公司，包括湖北美標、銀輪新能源、江蘇朗信均適用于 15%所得稅率，結合公司 2022 年上半年因有遞延所得稅費用扣除，實際所得稅稅率約為 10%，結合公司過去稅率水平，我們整體假設公司所得稅稅率為 12%。表7：公司盈利預測假設條件20192019202020202

46、02120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率10.0%14.6%23.6%7.1%28.2%21.3%18.0%5.0%營業成本/營業收入75.9%76.1%79.6%79.8%79.3%79.6%79.6%79.6%管理費用/營業收入7.2%6.5%5.8%5.6%5.0%4.5%4.5%4.5%研發費用/營業收入4.0%4.3%4.2%4.7%4.6%4.3%4.3%4.3%銷售費用/銷售收入5.3%4.8%4.4%3.3%3.2%3.1%3.1%3.1%營業稅及附加/營業收入0.5%0.6%0.5%0.5

47、%0.5%0.5%0.5%0.5%所得稅稅率12.6%12.6%7.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表8：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.10T T12.00%無風險利率無風險利率2.80%KaKa9.40%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.38公司股價（元）公司股價（元）12.85KeKe11.07%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）792E/(D+E)E/(D+E)77.70%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)10179D/(D+E)D/(D+E)22.30%

48、債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)2917WACCWACC9.48%KdKd4.50%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）12.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 16-18 元。表9：銀輪股份 FCFF 估值表（百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBIT5077891045123813011418149015661646172

49、9所得稅稅率0.120.120.120.120.120.120.120.120.120.12EBIT*(1-所 得稅稅率)4476949201089114512481311137814481522折舊與攤銷304355397431462490518545571598營運資金的凈變動(50)(268)598(95)1612950(4)資本性投資(800)(600)(400)(400)(400)(400)(400)(400)(400)(400)FCFF(99)1811515102512231350143815271620171621815PV(FCFF)(91)151115571477778476

50、27407176938817核心企業價值核心企業價值15,219.515,219.5減：凈債務1,940.3股票價值股票價值13,279.213,279.2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告每股價值每股價值16.7616.76資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.3%9.4%9.48%9.6%9.7%永續增長率變化永續增長率變化1.7%17.6817.3717.0716.78

51、16.491.6%17.5217.2116.9216.6316.351.5%1.5%17.3517.0516.7616.7616.4816.201.4%17.1916.9016.6216.3416.071.3%17.0416.7516.4716.2015.93資料來源：國信證券經濟研究所分析相對相對估值估值我們選取三花智控、克來機電、中鼎股份等作為可比公司。截至 2022 年 11 月 1日收盤價，公司對應當前市值，22-24 年分別為 29/19/14 倍。隨著新能源業務持續放量，以及公司降本增效有效實施，公司未來的成長性和確定性增強，我們給予一年期目標估值 15-17 元，對應 2023

52、年 PE 為 22-25 倍。表11：同類公司估值比較（20221101）公司公司投資收盤價總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E002050.SZ三花智控買入21.9785.70.470.640.83473426603960.SH克來機電無評級21.456.40.190.270.621137935000887.SZ中鼎股份無評級15.3201.60.790.851.05191815平均0.480.590.83604425002126.SZ銀輪股份買入12.9101.80.280.450.69462919資料來源：Wind，國信證

53、券經濟研究所預測注：無評級標的盈利預測來自 Wind 一致預期投資建議投資建議我們給予一年期（2023 年）目標估值15-17 元，當前股價距目標估值有18%-34%的提升空間，上調至“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在15-17 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可

54、能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC 時假設無風險利率為2.8%、風險溢價6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了三花智控、中鼎股份、克來機電等公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司202

55、3 年平均PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的成長性，最終給予公司23 年22-25 倍PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來3 年收入增長7.1%/28.2/21.3%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 20.2%/20.7%/20.4%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們對公司業績增長的判斷源于新能源業務的增長，如果新能源車銷量不及預期，客戶訂單對限度降低等，以及公司客戶拓展不及預期都會影響公

56、司盈利能力。原材料漲價的風險原材料漲價的風險公司的原材料包括鋁、鋼、鐵、銅等金屬，材料成本占比較高，公司2021 年毛利率下滑主要原因之一即原材料漲價導致，而公司針對下滑客戶沒有及時做好價格聯動，如果原材料價格波動較大，將影響公司的生產成本與盈利能力。經營風險經營風險行業競爭加劇的風險：公司所經營的熱管理行業競爭較為激勵，包括傳統外資巨頭以及本土企業，如果公司未來不能持續維持競爭優勢，提高自身競爭力，公司將面臨市場份額下降的風險。產品價格下行及毛利率下降的風險：隨著公司乘用車業務的放量，新產品將進入年降周期，以及熱泵系統滲透率的提升，產品價格整體可能下行。新產品的研發及市場推廣的風險：公司的熱

57、泵系統、新能源業務產品、工業類產品（包括儲能熱管理產品）仍處于市場開拓階段，新產品客戶開拓可能不及預期，以及公司產品如果不能獲得市場認可，可能影響經營能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告財務風險財務風險高資產負債率的風險：公司近三年資產負債率有所增加，2021 年提高至 59%，若經營不善，公司可能會出現資金鏈斷裂無法償還債務的風險。技術風險技術風險公司積極研發電動車熱泵空調系統技術、新能源汽車熱管理集成模塊技術，針對新興領域包括特高壓輸變電冷卻產品、發電機組換熱產品、電力儲能熱管理產品等都有相應開發。如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向

58、決策上發生失誤，或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。同時也存在技術人員流失等風險。政策風險政策風險在公司新能源客戶車型起步初期，國家加快傳統車淘汰，提高雙積分標準，或帶來盈利能力惡化。汽車作為可選消費，受宏觀經濟走勢，消費者收入期望和信心影響較大，若經濟增速持續下行，或對公司業務造成不良影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）202020202021202120

59、22E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物798934130015001700營業收入營業收入63246324781678168375837510739107391302213022應收款項29913256348844734995營業成本481262246686852110366存貨凈額10451481160320492424營業稅金及附加3736395061其他流動資產80381787611231042銷售費用305341276344404

60、流動資產合計流動資產合計596559657223722377677767964596451066110661管理費用411453472542586固定資產24393004355338483908研發費用269326394494560無形資產及其他485471445419393財務費用84838810289投資性房地產601850850850850投資收益9224202525長期股權投資366441481521561資產減值及公允價值變動3737504040資產總計資產總計985698561198911989130961309615283152831637316373其他收入(376)(448)

61、(394)(494)(560)短期借款及交易性金融負債14071562209325221712營業利潤4302914907511021應付款項32294014423954206612營業外凈收支(11)(7)000其他流動負債480451481611740利潤總額利潤總額41941928428449049075175110211021流動負債合計流動負債合計5117511760276027681368138553855390649064所得稅費用53205990123長期借款及應付債券202828828828828少數股東損益444476117158其他長期負債175259343427511歸

62、屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤322322220220355355545545740740長期負債合計長期負債合計37837810871087117111711255125513391339現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計549554957115711579857985980898081040410404凈利潤凈利潤322220355545740少數股東權益424474516580667資產減值準備(0)323179股東權益39384400459548955302折舊攤銷284

63、332304355397負債和股東權益總計負債和股東權益總計985698561198911989130961309615283152831637316373公允價值變動損失(37)(37)(50)(40)(40)財務費用84838810289關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(122)(122)(50)(268)598每股收益0.410.280.450.690.93其它2516184779每股紅利0.180.160.200.310.42經營活動現金流經營活動現金流4714714114116

64、0160165665617831783每股凈資產4.975.555.806.186.69資本開支0(905)(800)(600)(400)ROIC7.66%6.27%6%8%11%其它投資現金流91(406)23400ROE8.17%5.01%8%11%14%投資活動現金流投資活動現金流8989(1386)(1386)(606)(606)(640)(640)(440)(440)毛利率24%20%20%21%20%權益性融資(2)19000EBIT Margin8%6%6%7%8%負債凈變化(9)44000EBITDAMargin12%10%10%11%11%支付股利、利息(143)(129)(

65、160)(245)(333)收入增長15%24%7%28%21%其它融資現金流(61)1262531429(810)凈利潤增長率1%-31%61%53%36%融資活動現金流融資活動現金流(367)(367)11111111371371184184(1143)(1143)資產負債率60%63%65%68%68%現金凈變動現金凈變動193193136136366366200200200200股息率1.4%1.3%1.6%2.4%3.3%貨幣資金的期初余額60579893413001500P/E3246291914貨幣資金的期末余額798934130015001700P/B2.62.32.22.11

66、.9企業自由現金流591(291)(99)1811515EV/EBITDA20.222.522.417.514.3權益自由現金流5211015354520627資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現

67、優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表

68、本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其

69、他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資

70、人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032