石油行業：原油價差已經受到俄羅斯的影響制裁-221103（18頁）.pdf

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1、2022年11月3日|4:40PM美國東部時間石油石油原油差價已經受到俄羅斯制裁的影響隨著G-7最終確定價格上限，原油差異是目前的首要考慮因素。這個上限的一個關鍵組成部分是它應該設置在什么級別。如果上限設置得太高，那么俄羅斯的收入受到的影響將較小。但是，如果上限設置得太低，您反而會為俄羅斯減產創造激勵措施。這一決定的關鍵是了解俄羅斯目前獲得的價格。據報道，俄羅斯石油的折扣達到40美元/桶。我們的分析表明，這被夸大了，近幾個月接近5-10美元/桶，低于伊朗貨物歷史上觀察到的折扣。由于折扣小于人們普遍理解的折扣，這意味著最佳價格上限也更高。此外，產品市場出現的巨大扭曲正在對前俄羅斯原油價差產生二階

2、影響。這些價差反映了質量溢價和運輸成本，自戰爭開始以來，兩者都發生了有意義的變化。正如我們最近強調的那樣，隨著俄羅斯努力將其石油轉向東部，貨運市場緊張，我們預計臟貨將從這里進一步增加。由于不同的原油產生顯著不同的產品產量，并且它們的相對價格差異很大，它們的凈回值差異很大。復雜的煉油廠有能力將這些不太理想的產品升級為稀缺的餾分油，這意味著他們正在經歷前所未有的加工利潤，而定位最差的煉油廠幾乎沒有平均回報。從歷史上看，原油價差很重要，因為它們是美國煉油順風的最大驅動力，因為區位因素占主導地位。如今，扭曲的產品市場使原油質量以及結構性更高的利潤率成為最重要的因素。這種差異對加拿大很重要，因為大幅折扣

3、限制了在更廣泛的大宗商品反彈中的上行參與。與此一致，我們發現較大的WCS折扣與CAD的相對疲軟有關。我們更新了到 2024 年的原油差異預測。我們預計短期內布倫特-WTI價差將收窄，因為近期MEH-WTI的上漲逆轉，SPR出口結束，然后油輪價格上漲將其推大。我們預計，在Transmountain管道開始之前，4Q22-1Q24的WCS-WTI差異將擴大，因為質量折扣持續存在。最后，我們預計布倫特-迪拜遠期價格將收窄，原因是運費收緊，產品價差收窄。Callum布魯斯1(212)902-3053|高盛(Goldman Sachs)&Co.公司羅曼Langlois+1(212)357-6395|Je

4、ffrey Currie+44(20)7552-7410|薩曼莎飛鏢+1(212)357-9428|投資者應將本報告視為做出投資決策的單一因素。有關Reg AC認證和其他重要披露，請參閱披露附錄，或轉到 Sachs)石油2022年11月3日2原油差價已經受到俄羅斯制裁的影響原油差價是目前的首要考慮因素，因為G-7最終確定了價格上限的細節。這個上限的一個關鍵組成部分是它應該設置在什么級別。如果上限設置得太高，那么俄羅斯的收入受到的影響將較小。但是，如果上限設置得太低，您反而會為俄羅斯減產創造激勵措施。這一決定的關鍵是了解俄羅斯在這個上限之外能夠獲得的價格。雖然能源價格水平仍然居高不下，但全球領先

5、的定價機構觀察到，俄羅斯石油分子至少一直在折價出售，有時報價接近40美元/桶。我們的分析表明，這被夸大了，近幾個月接近5-10美元/桶，低于伊朗貨物歷史上觀察到的折扣。由于折扣小于人們普遍理解的折扣，這意味著平衡這種權衡的最佳價格上限也更高。過去三個月，基準原油價格以震蕩但大致橫盤整理的方式交易，受到宏觀和政策側風的沖擊，既看漲又看跌。然而，這種相對穩定性掩蓋了表面之下的一些重大分歧：全球（俄羅斯除外）原油差異。這些價差反映了質量溢價和運輸成本，自烏克蘭戰爭開始以來，所有這些都發生了有意義的變化。首先，正如我們最近強調的那樣，貨運市場也受到俄羅斯石油轉向的挑戰。自戰后，全球油輪運費大約增加了兩

6、倍，目前重定向僅完成了一半。這對清潔油輪市場最為嚴重，此前幾乎全部俄羅斯出口產品都在短途前往歐洲。與此同時，骯臟的油輪市場將受益于SPR釋放的結束以及歐佩克+的減產。我們預計臟貨量將不得不從這里增加約50%，以滿足俄羅斯骯臟出口的（不完整）所需的重定向。在其他條件相同的情況下，這將擴大WTI-布倫特，但縮小布倫特-迪拜。_TVaXjZgVfWhZrRXZkXpY9P9R7NmOoOpNnPjMmNpOiNoPsP6MpPvMwMmNtOwMtOtP高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日3圖表圖表1：原油差異歷來是煉油利潤率大于產品利潤率的驅動因素：原油差異歷來是煉油利潤率大

7、于產品利潤率的驅動因素美國Midcon簡單復雜性煉油廠細分為原油板巖折扣（與布倫特）和產品價格利潤率（與布倫特）。加工成本、運費和石板調整后（美元/桶）圖表圖表2：加拿大原油差異可以解釋該國的一些相對貨幣變動：加拿大原油差異可以解釋該國的一些相對貨幣變動CADUSD 與 2 年平均值（y 軸）與 WCS 折扣與布倫特與 2 年平均值（x 軸）354303.53252.5202151.51010.5500-0.5-5-115%10%5%0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-5%-10%y=0.1772 x 0.1346-0.0216 R=-15%-20%原油產品利潤率 ?？松梨?/p>

8、季度煉油收益2 y變化WCS Diff布倫特(%)資料來源：Refinitiv Eikon、CME、ICE、Platts、IEA、Goldman Sachs Global Investment Research 資料來源：CME、Platts、ICE、Goldman Sachs Global Investment Research其次，不同的原油可以產生明顯不同的產品產量。較重、較酸的原油往往會產生較少的輕端（如汽油）和更多的殘渣流（如燃料油）;反之亦然，適用于密度較輕的原油。另一方面，中等原油往往具有最高的中間餾分油削減量（例如柴油、柴油、噴氣燃料）。由于各地區的中間餾分油價格有時會飆升至2

9、00美元/桶以上，而汽油和殘余原油價格萎靡不振，這可能會顯著改變一些原油的相對凈回值（20美元/桶+，具有固體餾分油切割的輕質原油與最重、最含硫的原油相比）。事實上，復雜的煉油廠有能力將這些不太理想的產品升級為最稀缺的產品，這意味著他們今年的加工利潤是前所未有的.1另一方面，處境最差的煉油廠幾乎沒有平均回報。從歷史上看，原油價差很重要，因為它們是美國煉油順風的最大驅動力（圖表1），快速增長的頁巖行業經常受到管道限制，導致廉價擱淺的原料。然而，我們認為位置（相對于質量）因素不會成為未來原油差異的最大驅動因素，因為與2010年代相比，北美的石油產量增長急劇放緩。相反，我們認為，投資不足的煉油行業和

10、扭曲的產品市場將確保最大的貢獻者將是原油質量因素，以及結構性更高的利潤率。盡管如此，從絕對值來看，這些價差對于精煉商貨幣化仍然具有數量意義。這種差異對加拿大也很重要-以及加元-因為大幅折扣會顯著限制在更廣泛的商品反彈中的上行參與。西加拿大精選原油（WCS-加拿大旗艦基準原油）與美國基準西德克薩斯中質原油（WTI）相比的折扣最近暴跌至25美元/桶以上，我們認為這一增量折扣完全是由于原油質量問題。與此一致，我們發現兩者之間存在明顯的關系例如，1 PBF在22年第二季度至第三季度的收入超過了公司整個公共歷史（2012-1Q22，不包括2020年）。_1 月-14日 5月-14 日 9月-14日 1

11、月-15日 5月-15 日 9月-15日 1 月-16日 5月-16 日 9月-16日 1 月-17日 5月-17 日 9月-17日 1 月-18日 5月-18 日 9月-18日 1 月-19日 5月-19 日 9月-19日 1 月-20日 5月-20 日 9月-20日 9 月-20日 1月-21 日 5月-21日 9 月-21日 1月-22 日 5月-22日CAD變化百分比vs 2 y av高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日4這些WCS-WTI折扣和CAD的相對強度（圖表2）。我們更新了截至2024年的布倫特-WTI、WCS Hardisty-WTI和布倫特-迪拜的季

12、度原油差異預測。我們預計短期內布倫特原油-WTI價差將收窄（4Q24為5.3美元/桶，遠期為6.3美元/桶，遠期價差為8美元/桶），因為MEH-WTI指數近期上漲逆轉，SPR結束。鑒于我們預期的臟貨增加，預計這一趨勢將擴大到目前的遠期，風險將進一步傾斜。我們預計，在Transmountain管道可能開始之前，WCS-WTI在4Q22-1Q24（25美元/桶對24美元/桶遠期）的差價將更大。鑒于我們的產品觀點，這完全是由質量折扣驅動的，盡管風險偏向于更深的折扣。最后，由于運費收緊和產品價差收窄，我們預計布倫特-迪拜遠期債券將收窄（2023年為2.9美元/桶，遠期為4.6美元/桶）。歐佩克+減產和

13、我們預期的俄羅斯產量下降只會加強這一點。展覽展覽3:GS原油微分預測原油微分預測美元/桶MEH-WTI 布倫特-MEH 布倫特-WTI WCS 哈迪斯蒂-WTI 布倫特-迪拜GS轉發GS轉發GS轉發GS轉發GS轉發4的時候1.82.33.63.95.36.3-31-302.64.61 q23處1.42.34.03.35.35.6-28-262.55.02 q23處1.42.24.33.25.65.4-21-223.14.83 q23處1.42.24.23.25.55.4-21-213.44.54 q23處1.42.24.33.25.75.4-25-222.44.21抓起1.42.24.53.2

14、5.95.4-23-211.93.82抓起1.42.24.43.25.85.4-16-172.53.33抓起1.42.24.33.35.65.5-16-172.73.04抓起1.42.14.33.25.65.3-17-191.92.720231.42.24.23.35.55.5-24-232.94.620241.42.24.43.25.75.4-18-182.23.2資料來源：CME、ICE、Platts、DME、高盛全球投資研究_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日5俄羅斯原油:折扣大大夸大了戰爭對原油價差最明顯的影響是對俄羅斯本國石油的影響。隨著法律上和事實上（自我）

15、制裁的普遍存在，俄羅斯從全球主要定價機構（如Platts、Argus）獲得的原油折扣評估在3月份迅速擴大至30美元/桶，最終達到峰值6-7月40美元/桶(表5)。我們利用貿易數據來支持中國從俄羅斯和伊朗（由馬來西亞代理）支付的折扣2，并發現這些評估可能不準確。根據我們的分析，俄羅斯原油在3月份僅折現了20美元/桶（相對于即期布倫特原油），并在6月份達到30美元/桶的峰值，最近在8月至9月恢復正?；羶H5-10美元/桶。相比之下，伊朗（馬來西亞原產）的歷史折扣為10美元/桶。在某種程度上，這些折扣相互競爭，3月至6月期間這些價格非常趨同。然而，自那時以來，俄羅斯原油折扣的恢復幅度遠遠超過伊朗。雖

16、然這些折扣的價格評估已經有所正?；?，但對歐洲裝載的烏拉爾原油折扣的評估仍接近30美元/桶，遠高于我們的分析。這種差異至關重要。隨著七國集團繼續敲定價格上限的細節，一個關鍵組成部分是應該設定什么水平。如果上限設置得太高，那么俄羅斯的收入受到的影響將較小。但是，如果上限設置得太低，您反而會為俄羅斯減產創造激勵措施。這是政策制定者必須努力解決的權衡取舍問題。在我們看來，折扣小于人們普遍理解的折扣，這意味著平衡這種權衡的最佳價格上限也更高。這里有一些注意事項。首先，這些進口價值反映了中國海關的到達時間，這些時間滯后于即期布倫特現貨價格，這可能夸大了反彈期間的折扣。然而，以固定價格計算的緊密協同運動表明

17、情況并非如此（圖表4）。其次，ESPO價格評估在最近幾周基本正?；?，因此貿易流量可能只是反映了這些折扣的加權平均值。然而，從歷史上看，情況顯然并非如此。最后，折扣不會根據原油質量與基準等級的差異進行調整。在這一點上，我們發現烏拉爾的質量與迪拜相似（圖表6），因此原油質量只能解釋當前錯位的適度程度（圖表7）。據了解，2 伊朗桶在前往中國的途中經過繁忙的新加坡海峽，其位置應答器（“影子船”）關閉，以隱藏這些流動。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日6圖表圖表4：俄羅斯原產桶進入中國的折扣大幅收窄：俄羅斯原產桶進入中國的折扣大幅收窄進口到中國的原油折扣（相對于布倫特原油，實線

18、）和俄羅斯原油價格評估與即期布倫特原油/迪拜大道（美元/桶）圖表圖表5：俄羅斯原油最初與伊朗（：俄羅斯原油最初與伊朗（“馬來西亞原產馬來西亞原產”）原油競爭進入中國）原油競爭進入中國按目的地（俄羅斯、馬來西亞）劃分的中國進口隱含價格與基準（實線）和價格評估（虛線）的比較1050-5-10-15-20-25-30-35-4013012011010090807060俄羅斯馬來西亞迪拜espo烏拉爾Novorossysk交貨布倫特 俄羅斯 馬來西亞 迪拜 ESPO 烏拉爾 前新羅西斯克由于裝載時間的差異，與日期帶相比的折扣根據原油遠期的期限結構進行調整資料來源：Platts、CME、GTT、高盛全球

19、投資研究資料來源：Platts、CME、GTT、高盛全球投資研究圖表圖表6：烏拉爾的質量與迪拜基準等級相似：烏拉爾的質量與迪拜基準等級相似四十年代（布倫特）、阿爾沙欣（迪拜）和烏拉爾的原油蒸餾曲線（分析）圖表圖表7：原油質量差異只能解釋當前俄羅斯原油折扣的適度程度：原油質量差異只能解釋當前俄羅斯原油折扣的適度程度布倫特-迪拜模型中的原油質量和貨運成分（包括預測，美元/桶）30%8725%6520%4315%2110%0-15%-2-30%Resid VGO Gasoil Jet 石腦油 LPG Al Shaheen 四十年代 烏拉爾貨物質量來源：高盛全球投資研究 來源：高盛全球投資研究WTI-

20、布倫特：隨著 SPR 的結束，短期內將收窄，隨著貨運收緊，到 2023 年將出現更寬幅我們將對WTI-布倫特價差的預測分為兩部分。首先是WTI（庫欣）到WTI MEH（麥哲倫東休斯頓），它代表了內陸（俄克拉荷馬州庫欣）和美國墨西哥灣沿岸（休斯頓）的相同品位原油的純位置分布。第二個組成部分是WTI MEH價差到布倫特（西北歐洲），代表運費凈回值，以及相對可以忽略不計的質量差異（圖表11）。在大流行之前，位置價差部分是布倫特-WTI價差的最大驅動力，因為二疊紀的高速增長（2011-19）一再面臨管道_Jan-05Sep-05 May-06 1 Sep-07 May-08Jan-09Sep-09 5

21、月10日1 月 11日 Sep-11 5 月12日1月13Sep-135月14日1月15Sep-155月16日1月17日Sep-17 5月18日1月19日Sep-195月20日jan 21 Sep-21 5月22日1 月 23日 Sep-23 5 月24日高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日7始終以滯后解決的約束（圖表 8）。除此之外，之前的美國原油出口禁令（12月15日解除）將相對不受歡迎的輕質頁巖原油困在為歐佩克、加拿大和拉丁美洲的重質酸性混合物設計的美國煉油系統中。然而，大流行對二疊紀的未來生產狀況產生了疤痕性影響，因為成本相對較高的油井是第一個關閉的油井。此外，經

22、過數月的去杠桿化和限制資本支出，頁巖油區已成為一個成熟的行業，股東優先考慮資本回報，而不是數量和面積。這種行為首次出現在2018年第四季度之后，不僅僅是可能發生變化的“ESG”和“需求峰值”問題。事實上，這種現金流承諾已經編纂成法典，實施了固定和可變股息模型。因此，從中期來看，高價格對成交量的反身性可能是幾年前的三分之一。為此，盡管我們看漲觀點，但我們預計二疊紀將在 2024 年初達到 6 mbd/（與大流行前的軌跡相比延遲了兩年半）。這使得多年來的產量增長值得外賣管道閑置產能（圖表10），確保內陸和沿海二疊紀原油價格不太可能在我們的預測范圍內再次出現顯著差異。我們在大部分預測范圍內模擬了1.

23、35美元/桶的WTI-MEH價差，到25年底僅向2美元/桶擴展（圖表9）。這與目前Seaway和Marketlink管道（從俄克拉荷馬州庫欣到美國墨西哥灣沿岸的主要兩條管道）的0.65-75美元和0.85-0.95美元/桶關稅（臨時數量激勵3）一致，但有一些額外的裝載成本。因此，我們認為最近這一價差擴大至2.5美元/桶以上似乎是沒有根據的。WCS-WTI價差擴大，吸引打折的桶流向美國墨西哥灣沿岸，從而將輕質甜味桶從國際市場準入中撤出，這可以找到一個理由。誠然，這種觀點的證據很少。3 這并不比到USGC的二疊紀和Midcon管道的0.3-0.9美元/桶的運營成本大幅高，反映了管道過度建設的程度_

24、高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日8圖表圖表8：從歷史上看，區位經濟學推動了布倫特：從歷史上看，區位經濟學推動了布倫特-WTI的大部分變化的大部分變化Brent-WTI分解(美元/桶)圖表圖表9：在我們的預測范圍內，二疊紀的外賣能力不會有問題，我們預計：在我們的預測范圍內，二疊紀的外賣能力不會有問題，我們預計WTI-MEH價差將正?；瘍r差將正?；B紀外賣能力與產量（lhs，%）與WTI的比較-WTI 麥哲倫（休斯頓價差）（瑞金，美元/桶）2520151050-5-1020%-115%010%125%30%4-5%5-10%6-15%7-20%8brent-meh me

25、h-wti brent-wti二疊紀外賣與輸出 WTI-MEH（倒置）模型前瞻WTI 麥哲倫東休斯頓在 2015 年 Platts MEH 評估開始之前由路易斯安那州輕甜（LLS）代理資料來源：ICE、CME、Platts、高盛全球投資研究資料來源：CME、EIA、高盛全球投資研究圖表圖表10：疫情前的重大中游投資將是二疊紀可以相對不受限制的增長：疫情前的重大中游投資將是二疊紀可以相對不受限制的增長二疊紀盆地管道外賣與產量（kb/d）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Wink-to-Webster Midland-to-ECHO 3史詩原油灰色的

26、橡樹史詩天然氣凝析液(原油服務)仙人掌II二疊紀表達4米德蘭至回聲 2（塞米諾爾）日出 II（長途）二疊紀表達3米德蘭至回聲 1（絲漣）二疊紀 LV/LA 延伸 二疊紀快車 2仙人掌橋德克斯二疊紀快車長角百夫長WTG盆地煉油廠需求二疊紀石油供應能力資料來源：EIA，高盛全球投資研究接下來，我們使用其兩個主要驅動因素對布倫特-MEH價差進行建模和預測：臟油輪運費以及美國出口。自春季戰爭開始以來，臟油輪費率幾乎增加了兩倍，世界開始進行有史以來最大的商品重新定向之一。為了完全改變戰前俄羅斯出口到西方的石油量為4.5 mb/d，我們計算將需要增加近200mb的水中臟油（c.13%），我們認為這是無法實

27、現的。一旦考慮到損失，我們認為這一需求下降了大約一半（圖表13），但鑒于歐佩克+的減產，骯臟運費要求再次從這里上漲約50%。_Jan-03九月-03 五月-04 一月-05 九月-05 五月-06 一月-07 九月-07 五月-08 一月-09 九月-09 五月-10 一月-11 九月-11 五月-121月13Sep-135月14日1 月 15 Sep-155月16日1月17日Sep-17 5月18日1月19日Sep-19 5月20日jan 21 Sep-215月22日1 q143 q141最喜歡3最喜歡1桿子有著3桿子有著1籃3個籃1的時候3的時候1問題193問題191 q203 q201溫

28、度系數3溫度系數1 q22e3 q22e1 q23e3 q23e1 q24e3 q24e1 q25e3 q25e1 月 12日Jul-12 1 月13 Jul-13 1 月14Jul-14 1 月 15 Jul-15 16日Jul-16 1 月 17日Jul-17 1 月18日Jul-18 1月19日Jul-191 月 20日Jul-20 jan 21 Jul-21 1 月22日Jul-221月23日Jul-23 Jan-24 Jul-241月25日Jul-25高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日9（清潔油輪費率必須翻倍）.4 我們的模型發現，臟運費對這種價差的影響幾乎是

29、一對一的，這是一個合乎邏輯的結果。然而，鑒于新油輪的訂單幾乎為空，以及建造它們的c.2+年時間表，我們目前預計隨著時間的推移只會適度正?；▓D表13）。此外，我們發現美國原油出口量也具有一定的解釋力，出口量增加1mb/d與價差擴大相關的c.40c/bbl。雖然我們已經在我們的模型中捕捉到了美國出口的貨運需求，但這種貿易措施可能會捕捉到一些額外的相對較小的質量差異組件以及不斷增加的物流復雜性。我們發現其他質量代理（如產品裂解）的證據很少，因為布倫特原油和WTI合格桶的原油分析相對相似（圖表11）.5我們模擬美國海運原油出口上升至2024年約為4.5 mb/d（圖表14），因為我們強勁的國內產量增

30、長預測面臨相對停滯的最終用途和煉油廠需求，而國內煉油廠可能已經飽和了過于輕的頁巖原料。綜上所述，我們仍然發現目前的WTI-布倫特價差及其遠期價差在短期內太大（4Q24 為 5.3/桶，遠期為 6.3 美元，遠期為 8 美元/桶）。這主要反映在MEH-WTI價差比保證的更寬的正?；?，以及在過去六個月創紀錄的100萬桶/日美國SPR發布后出口正?；?。這與歐佩克的減產相結合，將有助于緩解對骯臟油輪市場的建設限制。盡管如此，我們預計運費的增加將推動WTI-布倫特原油回升至目前的遠期（GSe$5.7/bbl 2Q23-4Q24）。這里的風險仍然偏向于更高的運費和更大的差價。圖表圖表11：布倫特原油和：布

31、倫特原油和WTI原油的產品收益率相似原油的產品收益率相似錨定基準原油的原油蒸餾曲線（分析）（布倫特原油，WTI的四十年代）圖表圖表12：我們預計俄羅斯桶的重新定向將在虧損后對油輪需求產生：我們預計俄羅斯桶的重新定向將在虧損后對油輪需求產生6-7%的影的影響響不同俄羅斯石油重定向假設下的清潔和骯臟油輪需求（mb）35%30%25%20%15%10%5%0%渣油vgo輕油噴氣WTI石腦油液化石油氣四十歲1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,150390臟(lh)清潔(rhs)戰前全部重定向重定向損失速度限制380370360350340330320資料來源：高盛

32、全球投資研究 資料來源：Kpler，高盛全球投資研究4 考慮到歐佩克減產和SPR發布結束，俄羅斯骯臟貨運損失下降約一半后，c.85mb重定向要求。中東出口的運輸時間通常約為美國原油出口的一半。5 盡管產品價格差異現在已經足夠大，足以改變這一點。從機械上講，Forties原油的離散率比WTI高出約4個百分點，殘渣產量高約3個百分點?？紤]到相對的產品裂縫，這相當于 0.80 美元/桶。這可能是夸大其詞，因為大多數煉油廠都有一些升級能力來改善這些產量差異。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日10圖表圖表13：我們預計這種重定向將提高油輪費率，歐佩克：我們預計這種重定向將提高油

33、輪費率，歐佩克+減產在一定程度上抵消減產在一定程度上抵消了骯臟的油輪了骯臟的油輪全球臟指數油輪運費(美元/桶)圖圖表表14：我我們們預預計計原原油油出出口口將將隨隨著著時時間間的的推推移移繼繼續續增增加加，因因為為面面對對煉煉油油廠廠停停滯的產量增加滯的產量增加預測美國原油出口(kb/d)4.543.532.521.510.506000500040003000200010000骯臟的油輪利率隱含出口出口資料來源：Refinitiv Eikon，高盛全球投資研究 資料來源：Kpler，EIA，高盛全球投資研究圖表圖表15：我們預計運費上漲和原油出口增加將需要比歷史標準更大的布：我們預計運費上漲和

34、原油出口增加將需要比歷史標準更大的布倫特倫特-WTI MEH差異差異布倫特與WTI MEH價差模型（包括預測和遠期，美元/桶）圖表圖表16：我們預計布倫特：我們預計布倫特-WTI將在短期內收窄，因為將在短期內收窄，因為SPR結束，結束，MEH-WTI壓縮，然后隨著運費的增加而擴大至遠期壓縮，然后隨著運費的增加而擴大至遠期布倫特與WTI價差模型（包括預測和遠期，美元/桶）871065846324102-1-20brent-meh模型遠期brent-wti模型向前資料來源：CME、ICE、高盛全球投資研究 資料來源：CME、ICE、高盛全球投資研究WCS-WTI：質量驅動的折扣將持續到24年第一季

35、度與布倫特-WTI類似，我們能夠將最近加拿大西部精選原油價差的大幅擴大分解為其組成部分。首先，為了評估區位經濟學，我們研究了哈迪斯蒂（加拿大）WCS的價格評估與美國墨西哥灣沿岸（休斯頓）相同原油的評估。接下來，我們測量WTI（庫欣）和WCS（休斯頓）之間的差異，以衡量原油質量問題。雖然后者是一個不完美的代理，但考慮到仍然存在一些位置差異，這種細分仍然突出了最近整個拓寬是由于質量問題而不是任何管道限制（圖表17）。從歷史上看，這種情況非常罕見，位置供需失衡（來自產量增長、管道限制或煉油廠維護）往往是預測方差的主要原因。然而，這就是目前產品市場的不平衡（最明顯的是餾分油，但與此相關的是，_1 月

36、11日Jul-11 1 月12日Jul-12 1 月 13 Jul-131月14Jul-14 1 月 15 Jul-15 16日Jul-16 1 月 17日Jul-17 1 月18日Jul-18 1 月 19日Jul-19 1 月 20日Jul-20jan 21 Jul-21 1 月 22日Jul-22 1 月23日Jul-23Jan-24Jul-241月155月15日Sep-15 16日5月16日Sep-161月17日5月17日Sep-171 月 18日5月18日 Sep-18 1 月19日5月19日Sep-19 1月20日5月20日Sep-20jan 21 5月21日Sep-21 1月22

37、日5月22日Sep-22 1月23日5月23日Sep-23 Jan-245月24日Sep-241月155月15日Sep-1516 日 5月 16 日Sep-16 1月17日5月17日Sep-17 1月18日5月18日Sep-18 1月19日5月19日Sep-191 月 20日5月20日 Sep-20jan 215月21日Sep-21 1月22日5月22日Sep-22 1月23日5月23日Sep-23Jan-24 5月24日Sep-241月15 5月 15 日Sep-1516 日 5月 16 日Sep-16 1月17日5月17日Sep-17 1月18日5月18日Sep-18 1月19日5月19日

38、Sep-19 1月20日5月20日Sep-20 jan 215月21日Sep-21 1月22日5 月-22日 9月-22 日 1月-23 日 5 月-23日 9月-23 日 1月-24 日 5 月-24日高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日11燃油;展覽20)。鑒于WCS休斯頓在2016年之前缺乏價格評估數據，我們仍然對WCS-WTI價差進行了整體建模。我們通過測量阿爾伯塔省和巴肯（北達科他州）原油產量減去中西部煉油廠維護（PADD2）的平衡來模擬位置經濟和約束。我們用 24 個月的移動平均線對這個變量進行歸一化，然后再將其線性和二次添加到模型中。非線性術語是代表當邊際經

39、濟學需要非合同鐵路（c.$-25/bbl WCS差價）或最壞的情況下生產關閉（c.$20/bbl WCS統一價格）時，極端定價會得到多少。在圖表22中，我們顯示了價差的選址部分在2012年底及2018年以后必須擴大到-13美元/桶（與c.$-7/桶）隨著增量鐵路貨運量的增加。我們還考慮了從24年第二季度開始的跨山擴張（TMEP/TMX），這應該會反事實地收緊價差5美元/桶，盡管這仍然受到很大的監管風險。鑒于WCS（API比重：21，硫含量：3.6%）和WTI（分別為42，0.45%）之間的巨大質量差異，我們還發現相對產品價格會產生重大影響。10美元/桶較弱的燃料油裂解導致在這些布倫特原油價格水

40、平上WCS走弱4美元/桶，而10美元/桶的餾分油強度進一步削弱價差2加元/桶。在圖表 22 中，我們展示了與質量相關的模型變量為自烏克蘭戰爭開始以來不斷擴大的分歧貢獻了 c.$15/bbl（圖表 22）。我們發現目前狹窄的WCS Hardisty-WCS休斯頓價差主要反映了8-12美元/桶6的運輸經濟性，并且這些價差僅在加拿大原油外賣缺口超過400 kb/d時才會擴大，因為邊際（未合同）鐵路量必須打折才能盈利（圖表18和圖表19）。根據我們對加拿大原油外賣和產量的預測，我們認為，在季節性維護之后，尤其是在TMX上線后，在我們的預測范圍內，WCS不必經歷基于位置的大幅折扣。與此一致，我們的模型預

41、計隨著時間的推移，這種位置動態只會產生適度的松動壓力。鑒于我們對成品油的看漲觀點，以及布倫特原油價格，我們預計WCS Hardisty-WTI價差將在22-24年第一季度相對于遠期擴大（25美元/桶對24美元/桶遠期），然后在24年第二季度由于Transmountain管道的上漲而收斂到當前的遠期價格。然而，這里的風險似乎仍然偏向于不利的一面：（1）Transmountain已經面臨多次延誤;（2）我們采用保守的加拿大生產路徑;（3）鐵路成本（基本上設定了邊際管道關稅）可能會隨著任何額外非合同量的柴油成本而上升。6 在未承諾鐵路貨運量的情況下，這些運輸成本可能會上升到 15 美元/桶+（需要

42、WCS 折扣 20 美元/桶+）。然而，鑒于柴油是一個重要的成本組成部分，如果柴油價格繼續飆升，這也將面臨上行空間。鐵路燃料成本已從大流行前的 0.3 美元/汽車英里上漲到最近高峰時的 0.7 美元/汽車英里（從 1 加元升至 3 加元/桶）。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日12資料來源：CER、高盛全球投資研究 資料來源：Platts、CME、ICE、高盛全球投資研究圖表圖表17：最近的擴大是由質量驅動的：最近的擴大是由質量驅動的擔憂擔憂WCS 哈迪斯蒂與 WTI 庫欣價格分解（現貨和遠期，美元/桶）圖表圖表18：我們預計加拿大的管道限制不會推動：我們預計加拿大的

43、管道限制不會推動在我們的預測范圍內，位置差異更寬在我們的預測范圍內，位置差異更寬加拿大原油外賣赤字（kb/d，lhs）與WCS區位差異（美元/桶，rhs）。外賣赤字超過 400 kb/d 陰影。0-50-100-200-300-400-500-600-700-8000-2%-5-4%-6%-10-10-1-8%5-15-10%20-12%-25-20-14%-30-16%-25-35-18%-30WCS休斯頓-WTI(質量)-35-900-1000-40-45-50-40WCS Hardisty WCS休斯頓(位置)WCS Hardisty WTI(總)CAD建造過多WCS HardistyW

44、CS休斯頓2016 年之前沒有 WCS 休斯頓的價格評估資料來源：CME、Platts、高盛全球投資研究資料來源：CME、Platts、高盛全球投資研究圖表圖表19：加拿大鐵路公司的基本負荷：加拿大鐵路公司的基本負荷/合同量約為合同量約為200 kb/d，主要運往，主要運往USGC，不需要更寬的差價即可實現經濟，不需要更寬的差價即可實現經濟加拿大原油出口通過鐵路圖表圖表20：高煉油利用率壓低了燃料油價格，：高煉油利用率壓低了燃料油價格，而美國對俄羅斯石油的禁令消除了作為焦化飼料的殘留物的重要市場支持而美國對俄羅斯石油的禁令消除了作為焦化飼料的殘留物的重要市場支持來源來源西北歐洲產品裂縫(vs布

45、倫特原油,美元/桶)450400350300250200150100500706050403020100-10-20-30-40-50加拿大原油出口通過鐵路RBOB汽油石腦油飛機ULSDHSFOLSFO_1 月 12日 12 日11 月 12日Apr-13 Sep-13 2 月14日Jul-1412月14日5月15日Oct-15Mar-168月16 1月 17 日Jun-17Nov-17 Apr-18Sep-18 2 月 19日Jul-1912 月 19日5月20日 10 月20 三 月二 十 一Aug-211月22日Jun-221月15 5月 15 日Sep-15 16日5月16日Sep-1

46、61月17日5月17日Sep-17 1月18日5月18日Sep-18 1月19日5月19日Sep-19 1月20日5月20日Sep-20 jan 215月21日Sep-21 1月22日5月22日Sep-221 月 23日5月23日 Sep-23高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日13圖表圖表21：我們對產品裂縫的前瞻性觀點即使在最近的拋售之后，也保證遠期差：我們對產品裂縫的前瞻性觀點即使在最近的拋售之后，也保證遠期差價適度擴大價適度擴大WCS Hardisty-WTI 庫欣價差模型（包含預測和遠期，美元/桶）圖表圖表22：當地經濟可能導致大爆發以及強烈的季節性模式，但最近

47、的分歧源于全球產品市場：當地經濟可能導致大爆發以及強烈的季節性模式，但最近的分歧源于全球產品市場WCS-WTI模型分解為質量和位置因素（美元/桶）0-5-10-15-20-25-30-35-40-45-500-5-10-15-20-25-30wcs-wti預測遠期質量區位資料來源：CME、Platts、ICE、EIA、高盛全球投資研究 資料來源：CME、ICE、Platts、高盛全球投資研究布倫特-迪拜：臟貨收緊，產品分化縮小在過去幾年中，布倫特-迪拜價差也隨著較高的持平價格而擴大，令人驚訝的是，在2019年底和2020年初IMO2020開始時沒有大幅折扣.7與其他價差類似，質量差異和運費是關

48、鍵決定因素。雖然原油板巖/歐佩克產量、定位和期限結構等其他因素可能會發揮作用，但我們預計前者將廣泛反映在產品裂解中，而后者不是我們明確預測的8。我們發現運費和質量對布倫特-迪拜價差的影響相反，自今年年初以來，質量部分將價差擴大了2加元/桶。我們發現HSFO裂縫下降的顯著負面影響是擴大擴散，盡管這種影響是非線性的，隨著裂縫的進一步下降而減弱。此外，我們發現較高的光端（汽油）裂縫在擴大傳播方面的影響不大。支撐布倫特原油和迪拜原油混合物的化驗（圖表23）證實了以下發現：中間餾分油裂解并不是價差的主要驅動因素，兩個基準的柴油到噴氣（中間餾分油）范圍的蒸餾曲線相似。我們還發現該模型中存在輕微的負面趨勢，

49、這意味著隨著時間的推移，全球煉油復雜性的提高將受到影響，隨著時間的推移，通過提高對低質量（更重、更酸）桶的出價來減少價差（圖表24）。綜上所述，我們預計全球油輪市場（尤其是清潔油輪）將收緊，因為世界貿易流量在西方對俄羅斯石油禁運后進行了有限的再優化。雖然人們最初可能會認為這對7 這可能是由于中遠海運油輪（大連）有限公司于2019年9月被制裁指定（隨后于2020年1月被取消）的影響，當時全球油輪運費短暫上漲了兩倍。8 最近原油和產品市場前所未有的分化可能會挑戰這一假設_1 月 11日Jul-11 1 月12日Jul-12 1 月 13 Jul-13 1 月 14 Jul-14 1 月 15 Ju

50、l-151 月-16日 7月-16 日 1月-17日 7 月-17日 1月-18 日 7月-18日 1 月-19日 7月-19 日 1月-20日Jul-20 jan 21 Jul-211月22日Jul-221月23日Jul-23 Jan-24Jul-241 月 11日Jul-11 1 月12日Jul-12 1 月 13 Jul-131 月-14日 7月-14日 1月-15日 7 月-15日 1月-16日 7月-16日 1 月-17日 7月-17日 1月-18日 7 月-18日 1月-19日 7月-19日 1 月-20日Jul-20 jan 21 Jul-211 月 22日Jul-22 1 月2

51、3日Jul-23 Jan-24Jul-24高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日14擴大布倫特-迪拜價差，我們反而發現了相反的效果。鑒于亞洲-特別是中國-現在是目前原油進口流動的邊際驅動力，較高的運費將使歐洲桶相對于中東歐佩克桶的吸引力降低。為此，我們發現貨運對布倫特-迪拜的影響適中（不到一對一），這反映了中東的地理位置，大約從ARA到上海的一半。為此，我們預測布倫特-迪拜的價差將比目前的遠期曲線所顯示的要窄（分別為2.9美元和2.2美元/桶，而2023年和2024年的遠期價差分別為4.6美元和3.2美元/桶）。這是由于臟油輪市場收緊（圖表25），而相對產品裂縫從這里開始小

52、幅收窄。歐佩克+的減產加上預計俄羅斯原油供應增加0.60萬桶/日的損失，隨著板巖繼續減少，應該會加強這一動態（圖表26）。圖表圖表23：迪拜的殘余燃料產量明顯更高，而布倫特原油的光端產量相對較高：迪拜的殘余燃料產量明顯更高，而布倫特原油的光端產量相對較高錨定基準原油的原油蒸餾曲線（分析）（布倫特原油四十年代，迪拜的沙欣原油）圖表圖表24：隨著時間的推移，全球煉油復雜性呈上升趨勢：隨著時間的推移，全球煉油復雜性呈上升趨勢全球煉油復雜性納爾遜復雜性指數（NCI）30%25%20%15%10%5%0%Resid VGO Gasoil Jet 石腦油 LPG 四十年代 Al Shaheen5.85.7

53、55.75.655.65.555.55.455.45.355.3世界資料來源：高盛全球投資研究 資料來源：IIR，高盛全球投資研究圖表圖表25：俄羅斯具有挑戰性的原油轉向僅完成一半：俄羅斯具有挑戰性的原油轉向僅完成一半按類型和目的地劃分的俄羅斯海運石油出口（kb/d）圖表圖表26：燃料油裂解正?；驮瓦\費趨緊應迫使布倫特：燃料油裂解正?；驮瓦\費趨緊應迫使布倫特-迪拜價格低于遠期價格迪拜價格低于遠期價格布倫特-迪拜價差模型（包括預測和遠期，美元/桶）9876543210-1brent-dubai模型向前資料來源：Kpler，高盛全球投資研究 資料來源：ICE、DME、CME、Refinit

54、iv Eikon、Platts、Goldman Sachs Global Investment Research_Jan-05 Sep-05 May-06 1-Sep-07May-08 Jan-09Sep-09 5月10日1 月 11日 Sep-11 5 月12日1月13Sep-135月14日1 月 15 Sep-155月16日1月17日Sep-17 5月18日1月19日Sep-195月20日jan 21 Sep-21 5月22日1月23日Sep-235月24日高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日15附錄:GS原油微分預測展覽展覽27日日:GS原油微分預測原油微分預測美元

55、/桶meh-wti brent-meh brent-wtiWCS Hardisty-WTIBrent-DubaiGS轉發GS轉發GS轉發GS轉發GS轉發4的時候1.82.33.63.95.36.3-31-302.64.61 q23處1.42.34.03.35.35.6-28-262.55.02 q23處1.42.24.33.25.65.4-21-223.14.83 q23處1.42.24.23.25.55.4-21-213.44.54 q23處1.42.24.33.25.75.4-25-222.44.21抓起1.42.24.53.25.95.4-23-211.93.82抓起1.42.24.43

56、.25.85.4-16-172.53.33抓起1.42.24.33.35.65.5-16-172.73.04抓起1.42.14.33.25.65.3-17-191.92.720231.42.24.23.35.55.5-24-232.94.620241.42.24.43.25.75.4-18-182.23.2資料來源：CME、ICE、Platts、DME、高盛全球投資研究_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日16披露附錄Reg交流交流我，Callum Bruce，特此證明，本報告中表達的所有觀點都準確反映了我個人的觀點，這些觀點不受公司業務或客戶關系考慮的影響。除非另有說明

57、，本報告封面上列出的個人是高盛全球投資研究部門的分析師。信息披露監管披露信息披露監管披露美國法律法規要求的披露美國法律法規要求的披露有關本報告中提及的公司所需的以下任何披露，請參閱上述公司特定監管披露：經理或未決交易的聯合經理;1%或其他所有權;對某些服務的補償;客戶關系的類型;前期管理/共同管理的公開發行;董事職位;股本證券、做市商和/或專家角色。高盛交易或可能作為本報告所述發行人的債務證券（或相關衍生品）的委托人進行交易。以下是其他必需的披露：所有權和物質利益沖突:高盛的政策禁止其分析師、向分析師報告的專業人士及其家庭成員擁有分析師覆蓋區域內任何公司的證券。分析師補償:分析師的薪酬部分基于

58、高盛的盈利能力，其中包括投資銀行收入。分析師人員或主管:高盛的政策通常禁止其分析師、向分析師報告的人員或其家庭成員擔任分析師覆蓋區域內任何公司的官員、董事或顧問。美國。分析師:非美國分析師可能不是高盛（Goldman Sachs&Co.LLC）的關聯人，因此可能不受FINRA規則2241或FINRA規則2242對與目標公司的通信，公開露面和交易分析師持有的證券的限制。美國以外司法管轄區的法律和法規要求的其他披露美國以外司法管轄區的法律和法規要求的其他披露以下披露是所述司法管轄區要求的披露，但根據美國法律和上述已經做出的范圍除外規定。澳大利亞:高盛澳大利亞私人有限公司及其附屬公司不是澳大利亞授權

59、的存款機構（該術語在1959年銀行法（聯邦）中定義），也不在澳大利亞提供銀行服務，也不在澳大利亞開展銀行業務。本研究及其任何訪問僅適用于澳大利亞公司法所指的“批發客戶”，除非高盛另有約定。在編寫研究報告時，高盛澳大利亞全球投資研究部的成員可以參加由公司和其他實體主辦的實地考察和其他會議，這些會議是其研究報告的主題。在某些情況下，如果高盛澳大利亞認為在與實地考察或會議有關的特定情況下是適當和合理的，則有關發行人可能會部分或全部承擔此類實地考察或會議的費用。如果本文件的內容包含任何金融產品建議，則僅為一般建議，由高盛編制，未考慮客戶的目標、財務狀況或需求。在根據任何此類建議采取行動之前，客戶應考慮

60、到客戶自身的目標、財務狀況和需求，考慮建議的適當性。高盛澳大利亞和新西蘭的某些利益披露副本以及高盛的澳大利亞賣方研究獨立性政策聲明副本可在以下網址獲得：https:/ https:/ 查閱。在適用的情況下，除非文末另有說明，否則對本研究報告內容負有主要責任的巴西注冊分析師（如CVM第20號決議第20條所定義）是本報告開頭提到的第一作者。加拿大:此信息僅供參考，并非，在任何情況下均不應被解釋為高盛（Goldman Sachs&Co.LLC）為加拿大證券購買者交易任何加拿大證券而進行的廣告，要約或招攬。根據適用的加拿大證券法，Goldman Sachs&Co.LLC未在加拿大任何司法管轄區注冊為交

61、易商，通常不允許交易加拿大證券，并可能被禁止在加拿大某些司法管轄區銷售某些證券和產品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大證券或其他產品，請聯系高盛加拿大公司（高盛集團的附屬公司）或其他注冊的加拿大經銷商。香港:有關本研究中提及的涵蓋公司證券的更多信息，可應要求向高盛（亞洲）有限責任公司索取。印度:有關本研究中提及的主題公司或公司的更多信息，可從高盛（印度）證券私人有限公司，研究分析師-SEBI注冊號INH000001493，951-A，Rational House，Appasaheb Marathe Marg，Prabhadevi，孟買400 025，印度，企業識別號U74140MH2006FT

62、C160634，電話+91 22 6616 9000，傳真+91 22 6616 9001。高盛可能實益擁有本研究報告中提及的標的公司或公司的1%或以上的證券（該術語的定義見1956年印度證券合同（監管）法第2（h）條）。日本:見下文。韓國:本研究及其任何訪問僅適用于金融服務和資本市場法所指的“專業投資者”，除非高盛另有約定。有關本研究中提及的一個或多個主題公司的更多信息，可從高盛（亞洲）有限責任公司首爾分公司獲得。新西蘭:高盛新西蘭有限公司及其附屬公司在新西蘭既不是“注冊銀行”，也不是“存款接受者”（定義見1989年新西蘭儲備銀行法）。除非高盛另有同意，否則本研究及其任何訪問均面向“批發客戶

63、”（定義見2008年財務顧問法）。高盛澳大利亞和新西蘭的某些利益披露副本可在以下網址獲得：https:/ 提出投資建議或其他信息，推薦或建議投資策略，并披露特定利益或跡象_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日17利益沖突可在 https:/ 上找到，其中規定了歐洲管理與投資研究有關的利益沖突的政策。日本:高盛日本有限公司是一家在關東金融局注冊的金融工具交易商，注冊號為Kinsho 69，也是日本證券交易商協會、日本金融期貨協會和II類金融工具公司協會的成員。買賣股票需支付與客戶預先確定的傭金以及消費稅。有關日本證券交易所、日本證券交易商協會或日本證券金融公司要求的任何適用

64、披露，請參閱公司特定披露。全球產品全球產品;分配的實體分配的實體高盛的全球投資研究部門在全球范圍內為高盛的客戶生產和分銷研究產品。高盛全球辦事處的分析師對行業和公司進行研究，并對宏觀經濟、貨幣、商品和投資組合策略進行研究。這項研究由高盛澳大利亞有限公司（ABN 21 006 797 897）在澳大利亞傳播;在巴西，由高盛做巴西公司和瓦洛雷斯莫里亞里奧斯公司;公共傳播渠道高盛巴西：0800 727 5764和/或 。工作日（節假日除外），上午 9 點至下午 6 點。Canal de Comunicao com o Pblico Goldman Sachs Brasil：0800 727 5764

65、 e/ou .Horrio de funcionamento：segunda-feira sexta-feira（exceto feriados），das 9h s 18h;在加拿大，由高盛有限責任公司提供;在香港，由高盛（亞洲）有限責任公司;在印度，由高盛（印度）證券私人有限公司提供;高盛日本有限公司在日本;在大韓民國，由高盛（亞洲）有限責任公司首爾分行;在新西蘭由高盛新西蘭有限公司;在俄羅斯由OOO Goldman Sachs;在新加坡由高盛（新加坡）私人有限公司。（公司編號：198602165W）;高盛國際公司（Goldman Sachs&Co.LLC）已批準這項研究在英國的分銷。自英國

66、離開歐盟和歐洲經濟區之日起（“英國脫歐日”），以下有關分銷實體的信息將適用：高盛國際（“GSI”）由審慎監管局（“PRA”）授權，受金融行為監管局（“FCA”）和PRA監管，已批準這項研究與其在英國的分銷有關。歐洲經濟區域:GSI由PRA授權并由FCA和PRA監管，在歐洲經濟區內的以下司法管轄區傳播研究成果：盧森堡大公國，意大利，比利時王國，丹麥王國，挪威王國，芬蘭共和國，塞浦路斯共和國和愛爾蘭共和國;GS-巴黎分部，從英國脫歐日起，將由法國審慎和決議管理局（“ACPR”）授權，并由法國審慎和決議管理局和金融游行管理局（“AMF”）監管，在法國傳播研究成果;GSI-西班牙國家市場委員會授權的西

67、班牙擔保（馬德里分部）在西班牙王國傳播研究成果;GSI-瑞典銀行分公司（斯德哥爾摩分行）根據瑞典證券和市場法第4章第4節（Sw.lag（2007：528）om vrdepappersmarknaden）被SFSA授權為“第三國分行”，在瑞典王國傳播研究成果;高盛歐洲銀行（“GSBE”）是一家在德國注冊成立的信貸機構，在單一監管機制內，受歐洲中央銀行的直接審慎監管，在其他方面受德國聯邦金融監管局（Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht，BaFin）和德意志聯邦銀行的監督，并在德意志聯邦共和國和GSI所在的歐洲經濟區內的司法管轄區傳播研究成果

68、無權傳播研究成果，此外，GSBE，哥本哈根分部，Tyskland，由丹麥金融管理局監督，在丹麥王國傳播研究成果;GSBE-西班牙分行（馬德里分行）在西班牙王國傳播研究成果（在有限程度上）接受西班牙銀行的當地監督;GSBE-Succursale Italia（米蘭分行）在相關的適用范圍內，在意大利銀行（Banca dItalia）和意大利公司和交易委員會（Commission e Nazionale per le Societ e la Borsa“Consob”）的當地監督下，在意大利傳播研究成果;GSBE-巴黎分部，由AMF和ACPR監督，在法國傳播研究成果;GSBE-瑞典銀行（斯德哥爾摩分

69、行）在瑞典金融監管局（Finansinpektionen）的有限范圍內在瑞典王國傳播研究成果。一般信息披露一般信息披露本研究僅適用于我們的客戶。除了與高盛有關的披露外，本研究基于我們當前的公開信息。認為可靠，但我們并不表示它是準確或完整的，也不應因此而依賴它。此處包含的信息、意見、估計和預測截至本文發布之日，如有更改，恕不另行通知。我們尋求適當地更新我們的研究，但各種法規可能會阻止我們這樣做。除了某些定期發布的行業報告外，絕大多數報告都是根據分析師的判斷不定期發布的。高盛開展全球全方位服務、綜合投資銀行、投資管理和經紀業務。我們與全球投資研究部門所涵蓋的很大一部分公司建立了投資銀行和其他業務關

70、系。美國經紀交易商Goldman Sachs&Co.LLC是SIPC（https:/www.sipc.org）的成員。我們的銷售人員、交易員和其他專業人士可能會向我們的客戶和主要交易臺提供口頭或書面的市場評論或交易策略，這些評論或交易策略反映了與本研究中表達的觀點相反的觀點。我們的資產管理領域、主要交易臺和投資業務可能會做出與本研究中表達的建議或觀點不一致的投資決策。除非法規或高盛政策另有禁止，否則我們和我們的關聯公司、高級職員、董事和員工將不時持有本研究中提及的證券或衍生品（如有）的多頭或空頭頭寸、擔任本研究的委托人以及買賣。高盛安排的會議上第三方演講者的觀點，包括來自高盛其他部門的個人，不

71、一定反映全球投資研究的觀點，也不是高盛的官方觀點。本文提及的任何第三方，包括任何銷售人員、交易員和其他專業人士或其家庭成員，在所述產品中的頭寸可能與本報告中提到的分析師表達的觀點不一致。本研究側重于跨市場、行業和部門的投資主題。它不試圖區分我們描述的任何行業或部門中個別公司的前景或業績，或提供對個別公司的分析。本研究中與股票或信用證券或行業或部門內的證券有關的任何交易建議均反映了正在討論的投資主題，而不是孤立地推薦任何此類證券。本研究不是在任何司法管轄區出售要約或購買任何證券的要約邀請，如果此類要約或邀請是非法的。它不構成個人建議或考慮個人客戶的特定投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本研究中

72、的任何意見或推薦是否適合其特定情況，并在適當的情況下尋求專業意見，包括稅務意見。本研究中提到的投資價格和價值及其收益可能會波動。過往業績并非未來業績的指引，未來收益不保證，并可能發生原有資本損失。匯率波動可能對某些投資的價值或價格或收入產生不利影響。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日18某些交易，包括涉及期貨、期權和其他衍生品的交易，會產生重大風險，并不適合所有投資者。投資者應查看當前的期權和期貨披露文件，這些文件可從高盛銷售代表處獲得，或在 https:/ 和https:/www.fiadocumentation.org/fia/regulatory-disclos

73、ures_1/fia-uniform-futures-and-options-on-futures-risk-disclosures-booklet-pdf-version-2018。在需要多次購買和出售期權（如點差）的期權策略中，交易成本可能很高。將應要求提供支持文件。全球投資研究提供的不同服務水平：GS全球投資研究部門向閣下提供的服務水平和類型可能因向GS內部和其他外部客戶提供的服務水平和類型而異，這取決于各種因素，包括您對接收通訊的頻率和方式的個人偏好、您的風險狀況以及投資重點和觀點（例如，全市場、特定行業、長期、短期）、您與 GS 的整體客戶關系的規模和范圍，以及法律和監管限制。例如，

74、某些客戶可能會要求在發布特定證券的研究時接收通知，某些客戶可能會要求通過數據饋送或其他方式以電子方式將分析師在我們內部客戶網站上提供的基本面分析的特定數據傳遞給他們。分析師的基本研究觀點（例如，評級、價格目標或股本證券盈利估計的重大變化）在通過電子發布到我們的內部客戶網站或通過其他方式（如有必要）廣泛傳播給有權接收此類報告的所有客戶的研究報告之前，不會向任何客戶傳達此類信息。所有研究報告均通過電子方式發布到我們的內部客戶網站，同時向所有客戶分發和提供。并非所有研究內容都會重新分發給我們的客戶或提供給第三方聚合商，高盛也不對第三方聚合商重新分發我們的研究負責。對于您可能獲得的與一個或多個證券、市場或資產類別（包括相關服務）相關的研究、模型或其他數據，請聯系您的 GS 代表或轉到 https:/。披露信息也可在 https:/ 或從Research Compliance獲得，地址為200 West Street，New York，NY 10282。2022年高盛。未經高盛集團事先書面同意，不得（i）以任何方式以任何形式復制、影印或復制本材料的任何部分，或（ii）重新分發。_