【研報】食品飲料行業：醬菜行業亟待整合龍頭引領再出發-20200229[27頁].pdf

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1、證券研究報告行業研究食品飲料 食品飲料 1 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 醬菜行業亟待整合，龍頭引領再出發醬菜行業亟待整合，龍頭引領再出發 增持（首次） 投資要點投資要點 醬腌菜行業量價具備發展空間：醬腌菜行業量價具備發展空間：腌菜在我國發展至今已有 2000 年的 歷史，18 年我國腌菜零售總額超過 500 億元，同比增長 5%。相較于 成熟市場而言，中國人均消費量相較日本仍有 25%的提升空間；價格 上看，我國醬腌菜單價約為美國 1/4，日本 1/5，在消費升級背景下， 行業仍存在規模擴張的空間。 榨菜：不同時代背景下，龍頭引領行業增長，原材料壁壘疊加戰略布榨菜：不同時代背景下，

2、龍頭引領行業增長，原材料壁壘疊加戰略布 局塑造單寡頭。局塑造單寡頭。我國榨菜行業規模約 70 億元，行業龍頭涪陵榨菜市 占率約 30%，小賽道現大龍頭。從消費場景看，我國榨菜消費從外來 務工人員消費逐漸向家庭消費過渡，在不同的消費場景和消費升級階 段中， 行業龍頭涪陵榨菜都發揮了重要的引領作用。 08-12 年期間， 榨年期間， 榨 菜仍定位低端消費菜仍定位低端消費，當時外來務工人員聚集的華南地區也是涪陵榨菜 業績提升主戰場(10 年收入占比 37.5%)， 公司通過央視品牌廣告+產品 精簡明確品牌定位， 引領了榨菜行業的品牌化。 13-18 年， 消費場景逐年， 消費場景逐 漸向家庭消費擴容

3、，涪陵榨菜抓住行業機遇，多措并舉將市占率由漸向家庭消費擴容，涪陵榨菜抓住行業機遇，多措并舉將市占率由 12%提高至提高至 30%：1）價格調整：價格調整：單寡頭地位確立，小幅多次主動提 價；渠道商以量帶銷，擴大營收規模。2）品類調整）品類調整：精簡微利量小產 品，直擊中高端市場。3）渠道建設：）渠道建設：打開下沉市場助推業績增長。4） 品牌建設品牌建設：地推模式適應消費場景變遷?？次磥砜次磥?，目前我國包裝榨菜 消費量占比為 2/3， 渠道下沉尚未完成， 消費升級進行時。 對比韓國宗 家府泡菜市占率高點曾超過 60%，我國榨菜行業整合仍有空間。 泡菜：泡菜：行業區域性特征明顯行業區域性特征明顯，

4、尚未出現全國化龍頭，尚未出現全國化龍頭。15 年泡菜市場規 模達 466 億元，行業規模約為榨菜 8 倍，是醬菜工業化的重要賽道之 一。目前，泡菜銷售主要集中于川渝、東北及山東地區，行業競爭格行業競爭格 局極為分散，局極為分散，CR3 不足不足 3%，亟待整合，亟待整合。對比榨菜來看，泡菜發展落 后榨菜 5 年以上，但泡菜產品應用場景更豐富，附加值開發空間大。 目前我國泡菜市場規模大但品牌意識弱、行業分散。學習韓國泡菜成 長經歷，消費者教育不容忽視，期待龍頭企業引領行業發展。 相關標的：醬菜行業龍頭涪陵榨菜，成熟榨菜業務繼續深挖擴容，泡相關標的：醬菜行業龍頭涪陵榨菜，成熟榨菜業務繼續深挖擴容，

5、泡 菜業務茁壯成長蘊藏下一個機遇。菜業務茁壯成長蘊藏下一個機遇。18 年“大水漫灌”渠道讓利下，業 績延續爆發式增長，透支 19 年存量。我們認為 19Q3 業績回暖，拐點 顯現：1）渠道擴容）渠道擴容：C 端聚焦下沉，19 年開發 600 個縣級市場，預 計帶來 1.4-1.8 億營收增量， 對應增幅 6-9pct。 長期看， 仍有約 1000 個 尚未開發成熟的縣級市場， 對應收入增量可達 3 億元。 B 端拓寬渠道， 加碼餐飲及航空。此外，大水漫灌導致的渠道庫存正在出清中，疊加 疫情催化，預計公司渠道庫存去化加速，20 年輕裝上陣。2）品類調）品類調 整：整：脆口擴產能有望放量，小包裝獲

6、消費者青睞，新品邱氏菜坊配合 渠道下沉。3）品牌建設：）品牌建設：19H1 已加大營銷投放，從歷史復盤看，往 年渠道費用投放均伴隨公司戰略調整，支撐后續 1-2 年的收入增長。 看長期看長期，定位醬菜類大平臺公司。，定位醬菜類大平臺公司。18 年末，泡菜營收 1.47 億元(6 年 CAGR 29%)。 19 年公司開始以烏江品牌運作泡菜， 配合產能擴建和渠 道優化，預計將成為長期增長動能。 風險提示：風險提示：食品安全風險，原材料成本波動，渠道推廣不達預期 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 休閑食品行業深度報告：、 休閑食品行業深度報告： 舌尖之爭舌尖之爭休閑食品成長實休閑食品成長實

7、 錄，萬億市場誰與爭鋒錄，萬億市場誰與爭鋒2019- 09-09 Table_Author 2020 年年 02 月月 29 日日 證券分析師證券分析師 楊默曦楊默曦 執業證號：S0600518110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -9% 0% 9% 17% 26% 2019-032019-072019-11 食品加工滬深300 2 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 腌菜：舌尖上的歷史，仍存規模擴

8、張的空間腌菜：舌尖上的歷史，仍存規模擴張的空間 . 5 2. 榨菜：原材料壁壘提升市占率，寡頭持續引領市場榨菜：原材料壁壘提升市占率，寡頭持續引領市場 . 6 2.1. 原材料集中鑄高壁壘，成就行業單寡頭. 6 2.2. 時代背景下的變遷，勢不可擋的消費升級，以龍頭視角探行業前景. 8 2.2.1. 08-12 年：外來務工人員貢獻業績紅利，品牌效應助龍頭騰飛 . 9 （一）經濟環境：寬松貨幣政策下，承壓經濟逐步回暖，低端消費先抑后揚. 9 （二）產品重定位+品牌大推廣，奠定涪陵榨菜龍頭地位 . 10 2.2.2. 13-18 年：家庭消費疊加渠道下沉紅利，規模效應下單寡頭地位凸顯 . 11

9、（一）時代背景：家庭消費場景開啟第二輪增長動能. 11 （二）品牌力提升，單寡頭地位賦予提價基礎. 12 2.2.3. 深挖消費場景、深入渠道下沉，龍頭集中仍有空間. 15 3. 泡菜：行業極度分散，誰能突出重圍？泡菜：行業極度分散，誰能突出重圍？ . 15 3.1. 區域性明顯，大賽道尚未現龍頭. 15 3.2. 對比榨菜：消費升級與行業整合明顯落后. 16 3.3. 韓國經驗：多措并舉促行業發展，消費者為品質付費. 18 4. 相關標的：涪陵榨菜相關標的：涪陵榨菜 . 19 4.1. 中短期動能榨菜：渠道降庫存輕裝上陣，下沉再發力更添活力. 20 4.1.1. 復盤歷史：渠道下沉貢獻增量，

10、撥開庫存波動看實力. 20 4.1.2. 19 年波動調整，砥礪前行. 21 4.1.3. 19 年末拐點已至，20 年渠道下沉疊加場景挖掘開啟下一輪增長. 22 4.2. 長期看點泡菜：長期打造醬菜大平臺，渠道端仍需推廣. 24 5. 風險提示風險提示 . 26 rQtMmMmQmRrPsQrQqPuNoRaQ9R6MoMoOpNoOlOrRtQjMrRnO9PnNuNuOmNnNuOqQnO 3 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國腌菜市場重現高增長（億美元）：中國腌菜市場重現高增長（億美元） . 5 圖圖 2：中國

11、腌菜人均消費量與日本仍存差距（克：中國腌菜人均消費量與日本仍存差距（克/人）人） . 5 圖圖 3：醬菜行業產能擴張但增幅放緩：醬菜行業產能擴張但增幅放緩 . 5 圖圖 4：醬菜企業產銷基本平衡，無產能過?，F象發生：醬菜企業產銷基本平衡，無產能過?，F象發生 . 5 圖圖 5：中國零售產品噸：中國零售產品噸價緩慢增長（千美元價緩慢增長（千美元/噸）噸） . 6 圖圖 6：我國青菜頭種植區域集中：我國青菜頭種植區域集中 . 7 圖圖 7：絕大部分廠商在原產地附近安營扎寨：絕大部分廠商在原產地附近安營扎寨 . 7 圖圖 8：08 年榨菜行業格局分散年榨菜行業格局分散 . 7 圖圖 9：12-17 年

12、龍頭市占率穩步提升年龍頭市占率穩步提升 . 7 圖圖 10：涪陵地區青菜頭種植穩中有：涪陵地區青菜頭種植穩中有升升 . 8 圖圖 11：涪陵榨菜所采購青菜頭價格波動周期拉長：涪陵榨菜所采購青菜頭價格波動周期拉長 . 8 圖圖 12：涪陵榨菜業績增速呈現周期性特征（百萬元）：涪陵榨菜業績增速呈現周期性特征（百萬元） . 8 圖圖 13：涪陵榨菜分業務收入（百萬元）：涪陵榨菜分業務收入（百萬元） . 8 圖圖 14：08 年年 PMI 產生明顯低點產生明顯低點 . 9 圖圖 15：公司業績打破原有經濟規律：公司業績打破原有經濟規律 . 9 圖圖 16：涪陵榨菜曾經品類繁多：涪陵榨菜曾經品類繁多 .

13、 10 圖圖 17：精簡品類，并調整包裝后的烏江榨菜：精簡品類，并調整包裝后的烏江榨菜 . 10 圖圖 18：早年涪陵榨菜在廣：早年涪陵榨菜在廣告端的投放較多告端的投放較多 . 11 圖圖 19：外來務工人員紅利減弱后，榨菜行業急需探尋新增長點：外來務工人員紅利減弱后，榨菜行業急需探尋新增長點 . 11 圖圖 20：涪陵主力戰場珠三角農民工全國占比降低：涪陵主力戰場珠三角農民工全國占比降低 . 11 圖圖 21：榨菜菜譜的關注度不斷提高，反映榨菜消費逐漸往家庭飲食變遷：榨菜菜譜的關注度不斷提高，反映榨菜消費逐漸往家庭飲食變遷 . 12 圖圖 22：品牌間單價略有差距，烏江品類梯度合理，龍頭具備

14、提價權：品牌間單價略有差距，烏江品類梯度合理，龍頭具備提價權 . 13 圖圖 23：涪陵榨菜減少媒體段投入，轉向地推：涪陵榨菜減少媒體段投入，轉向地推 . 14 圖圖 24：銷售費用率整體呈線性下降趨勢：銷售費用率整體呈線性下降趨勢 . 14 圖圖 25：涪陵榨菜：涪陵榨菜 19H1 收入區域分布收入區域分布 . 15 圖圖 26：17 年韓國泡菜年韓國泡菜 CR2 超超 77% . 15 圖圖 27：泡菜市場潛力大：泡菜市場潛力大 . 16 圖圖 28：泡菜行業：泡菜行業 CR3 不到不到 3% . 16 圖圖 29： 泡菜行業未有過明顯提價進程泡菜行業未有過明顯提價進程 . 17 圖圖 3

15、0：涪陵榨菜的榨菜毛利率高于泡菜：涪陵榨菜的榨菜毛利率高于泡菜 . 17 圖圖 31：CJ 集團的集團的 Bibigo 進一步細分客群與產品品類進一步細分客群與產品品類 . 18 圖圖 32： CJ 依靠產品升級和細分實現市占率提升依靠產品升級和細分實現市占率提升 . 18 圖圖 33：韓國料理泡菜：韓國料理泡菜多作為主食多作為主食 . 19 圖圖 34：泡菜應用場景更廣泛：泡菜應用場景更廣泛 . 19 圖圖 35：涪陵榨菜股價復盤：涪陵榨菜股價復盤 . 19 圖圖 36：15 年剔除收購惠通的業績增量后，除華南外各銷售大區營收均呈現不同不同規模的下年剔除收購惠通的業績增量后，除華南外各銷售大

16、區營收均呈現不同不同規模的下 滑滑. 20 圖圖 37：16 年后，各銷售大區營收規模增幅明顯年后，各銷售大區營收規模增幅明顯 . 20 圖圖 38：18 年營收持年營收持續增長，渠道折扣提前消耗續增長，渠道折扣提前消耗 19 年業績年業績 . 21 圖圖 39：18Q4 起預收賬款負增長，顯示經銷商進貨意愿不高，結轉后無法帶來營收增量起預收賬款負增長，顯示經銷商進貨意愿不高，結轉后無法帶來營收增量 . 21 圖圖 40：19 年營收受去庫存影響，增幅放緩年營收受去庫存影響，增幅放緩 . 22 圖圖 41：19 年歸母凈利受銷售費用投放整體承壓年歸母凈利受銷售費用投放整體承壓 . 22 4 /

17、 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業深度報告 圖圖 42：小包裝月銷量：小包裝月銷量攀升攀升 . 23 圖圖 43：拼多多上線新品邱氏菜坊：拼多多上線新品邱氏菜坊 . 23 圖圖 44：公司經歷了三次存貨周轉率的低點：公司經歷了三次存貨周轉率的低點 . 24 圖圖 45：13/16 年公司營收規模增幅明顯年公司營收規模增幅明顯 . 24 圖圖 46：19 年公司重新加大推廣費用的投放年公司重新加大推廣費用的投放 . 24 圖圖 47：銷售凈利率明顯優：銷售凈利率明顯優于行業于行業 . 24 圖圖 48：14 年涪陵榨菜已推出海帶絲和蘿卜產品年涪陵榨菜已推出海帶絲和

18、蘿卜產品 . 25 圖圖 49：眉山泡菜產值：眉山泡菜產值 CAGR 約為約為 11% . 25 圖圖 50：公司泡菜收入：公司泡菜收入 CAGR29%，高于行業整體增幅，高于行業整體增幅 . 25 圖圖 51：公司將烏江品牌用于泡菜業務：公司將烏江品牌用于泡菜業務 . 26 圖圖 52：公司現有產能將無法滿足未來需求端的增長公司現有產能將無法滿足未來需求端的增長 . 26 表表 1：涪陵榨菜由：涪陵榨菜由 0.5 元正式邁向元正式邁向 2 元時代元時代 . 13 表表 2：韓國泡菜產業發展的助推力：韓國泡菜產業發展的助推力 . 18 5 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Y

19、emei 行業深度報告 1. 腌菜腌菜：舌尖上的歷史，仍存規模擴張的空間舌尖上的歷史，仍存規模擴張的空間 腌菜在我國發展至今已有 2000 年歷史。18 年我國醬腌菜規模達 80.90 億美元，增 幅達 5%。從結構上看，榨菜占比約 1/9，而泡菜占比達到 8/9。從量價拆分看，未來仍 存擴張空間。 量的提升：量的提升：需求端增長仍可持續。需求端增長仍可持續。18 年我國腌菜人均消費 3459 克。近年來成熟市 場（如日本）消費規模雖受低鹽健康的生活方式影響小幅下降，但仍高于我國。中國腌 菜工藝雖歷史悠久，但受消費者口味偏好限制，腌菜地域性特征明顯；隨著企業產品升 級以滿足不同飲食習慣，腌菜逐

20、步突破地域限制，輻射全國。鑒于我國人口基數，相較 于成熟市場而言，行業仍存規模擴張空間。 供給端供給端各企業持續擴產以滿足終端需各企業持續擴產以滿足終端需求。求。11- 15 年是腌菜企業產量高速增長的階段，CAGR 約為 9%，后有所回落但每年仍以 5%增 速擴張。以腌菜細分領域下的醬菜行業為例，企業大多產銷平衡，18 年 9 月發生過短時 供給不足的現象，從而促進企業進一步擴產以滿足終端需求。 圖圖 1：中國腌菜市場重現高增長（億美元）中國腌菜市場重現高增長（億美元） 圖圖 2：中國腌菜人均消費量與日本仍存差距（克中國腌菜人均消費量與日本仍存差距（克/人）人） 數據來源：中國產業信息網，東

21、吳證券研究所 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 圖圖 3：醬菜行業產能擴張但增幅放緩醬菜行業產能擴張但增幅放緩 圖圖 4：醬菜企業產銷基本平衡，無產能過?，F象發生醬菜企業產銷基本平衡，無產能過?，F象發生 數據來源：中國產業研究報告網，東吳證券研究所 數據來源：行業經濟研究網，東吳證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012201320142015201620172018 中國日本美國中國同比（右） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1000 2000 3000 4000 50

22、00 6000 2012201320142015201620172018 中國日本 美國中國同比（右） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20112012201320142015201620172018 產量（萬噸） 0 10 20 30 40 50 60 70 201320142015201620172018.09 榨菜需求端（萬噸）榨菜供給量（萬噸） 6 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業深度報告 價的提升：消費升級與品類優化有望進一步助推價格上揚。價的提升：消費升級與品類優化有望進一步助推價格上揚。18

23、 年， 我國腌菜噸價約 為美國 1/4，日本 1/5，總體而言，相較于腌菜發展較成熟的地區，我國的零售噸價仍較 低，這其中提升空間顯著。 圖圖 5：中國零售產品噸價緩慢增長（：中國零售產品噸價緩慢增長（千美元千美元/噸）噸） 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 2. 榨菜：原材料壁壘提升市占率，寡頭持續引領市場榨菜：原材料壁壘提升市占率，寡頭持續引領市場 2.1. 原材料集中鑄高壁壘原材料集中鑄高壁壘，成就行業單寡頭，成就行業單寡頭 原材料集中鑄高壁壘，成就行業單寡頭。原材料集中鑄高壁壘，成就行業單寡頭。榨菜原料青菜頭因生長環境限制，多種植 于重慶、四川眉山及浙江地區，其中重慶涪陵地區占

24、據全國產量的 46%。因青菜頭極易 變質，廠商須在青菜頭成熟的一個月內進行預處理。為保持食材新鮮并減少運輸成本， 大部分企業在產地附近安營扎寨。原材料區域分布集中的前提下，先發型企業完成布局 后形成原料采購的高壁壘，后進入的玩家難以控制產業鏈源頭；此外頭部企業賬面現金 充裕，集中采購時可及時付現，對上游的吸引力和議價權較強，因此大品牌規模優勢愈 發明顯，形成馬太效應。08 年行業龍頭涪陵榨菜僅收獲 14%的市占率，但到 2017 年， 其市占率已逐步提升至 30%，單寡頭地位凸顯。 1.68 8.77 6.27 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 201220132014201520

25、1620172018 中國日本美國 7 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業深度報告 優質廠商有能力扶持上游，龍頭涪陵榨菜與農戶簽訂合同收購原料，修建窯池進一優質廠商有能力扶持上游，龍頭涪陵榨菜與農戶簽訂合同收購原料，修建窯池進一 步平抑價格波動。步平抑價格波動。涪陵榨菜公司與菜農采用“公司+訂單合同/保護價合同+農戶” 模式 （公司的青菜頭收購價格高于市場平均，例如：18 年公司收購價為 800 元/噸，而涪陵 地區加工收購均價約為 750 元/噸） 。高保護價提高農戶種植積極性，1）防止 08 年青菜 頭成本因供給不足而大幅上揚；2）高收購價保證公司收購的青

26、菜頭原料質量明顯優于 競爭對手。同時公司加大力度修建窯池，進一步平抑青菜頭收購價的波動。 頭部企業通過協調新鮮原料產地， 原材料頭部企業通過協調新鮮原料產地， 原材料/半成品結構來優化調整成本半成品結構來優化調整成本。 目前涪陵地 區青菜頭種植穩中有升， 環保政策推動下， 中小廠商退出后， 整體青菜頭市場供大于求， 因而價格周期波動有所拉長，預計 20 年行業內青菜頭的整體收購成本將略有下降。成 本低位期，頭部企業可多采購原材料腌制發酵儲備，腌制成的半成品存放周期長達 1 年 圖圖 6：我國青菜頭種植區域集中我國青菜頭種植區域集中 圖圖 7：絕大部分廠商在原產地附近安營扎寨絕大部分廠商在原產地

27、附近安營扎寨 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖 8：08 年年榨菜行業格局分散榨菜行業格局分散 圖圖 9：12-17 年龍頭市占率穩步提升年龍頭市占率穩步提升 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，中國產業信息網，東吳證券研究所 46% 14% 24% 8% 8% 重慶涪陵地區重慶其他地區浙江四川其他 14% 5% 3% 3% 2% 1% 71% 烏江銅錢橋備得福辣妹子魚泉 老五阿高師傅紅山阿祥哥其他 8 / 27 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 行業深度報告 半左右；成本上升期，企業即可使用前期原

28、料存貨，亦或從市場采購腌制半成品平滑毛 利波動。榨菜頭部企業如涪陵，19 年青菜頭采購結構中約 2/3 為新鮮原料，1/3 為半成 品，加之其有能力從四川等外地區域收購青菜頭（四川青菜頭收購價格較重慶涪陵地區 低 250 元/噸） ，原料成本有望進一步下挫。 圖圖 10：涪陵地區青菜頭種植穩中有升涪陵地區青菜頭種植穩中有升 圖圖 11：涪陵榨菜所采購青菜頭價格波動周期拉長涪陵榨菜所采購青菜頭價格波動周期拉長 數據來源：涪陵區榨菜辦，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，涪陵區榨菜辦，東吳證券研究所 2.2. 時代背景下的變遷，勢不可擋的消費升級，以龍頭視角探行業前景時代背景下的變遷，勢不可擋的消

29、費升級，以龍頭視角探行業前景 榨菜龍頭涪陵榨菜目前行業市占率約 30%， 涪陵的成長史亦可看作榨菜行業的變遷 史。接下來我們將以涪陵為例，復盤行業變遷，探究未來方向。 縱觀縱觀 08 年后公司業績起伏，我們年后公司業績起伏，我們發現發現其業績其業績增速增速呈周期性波動，不禁產生疑問：呈周期性波動，不禁產生疑問： 該波動究竟源于行業變革還是公司本身基本面變化？該波動究竟源于行業變革還是公司本身基本面變化？ 復盤公司業績復盤公司業績可發現，可發現， 其業績波動主要受到宏觀經濟和企業經營戰略變動雙重影響。 第一階第一階段（段（08-12 年）年） ：宏觀層面，08 年受金融危機疊加自然環境災害，營收同比下 滑 3.09%，09 年后逐步恢復動能。經營層面，公司從品牌宣傳到產品定位全面改革；戰 略經銷商制度下渠道粘性提高，實現業績兩年同比高增長，增速超 30%。12 年因 11 年 基數變高，加之提價與宏觀經濟因素影響，收入/業績增速同比略有下滑。 第二階段（第二階段（13-19 年） ：年） ：13 年伊始，公司積極推動渠道下沉戰略，不斷開發新的經銷 商渠道與消費場景，營收規模不斷擴大，市占率穩固提升。期間受讓利經銷商與渠道清 庫存影響，業績略有波動。品牌與規模