視源股份-公司深度跟蹤報告：教育科技龍頭業務布局前瞻-230515（23頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 22 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 教育科技龍頭教育科技龍頭 業務布局前瞻業務布局前瞻 視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告2023.5.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 馮重光馮重光 教育行業分析師 S1010519040006 2022 年公司營業收入年公司營業收入/歸母凈利潤分別歸母凈利潤分別-1.2%/+21.8%，外部因素擾動下表現了，外部因素擾動下表現了較強的經營韌性，利潤端受益于面板價格改善，毛利率有所提升。短期

2、來看，較強的經營韌性，利潤端受益于面板價格改善，毛利率有所提升。短期來看，貼息貸款政策驅動下，公司通過布局高職教領域，貼息貸款政策驅動下，公司通過布局高職教領域，2023-2024 年公司教育智能年公司教育智能交互平板業務有望保持高增；同時國內經濟轉好，企業采購恢復到正常節奏后，交互平板業務有望保持高增；同時國內經濟轉好，企業采購恢復到正常節奏后，2023 年公司企業服務業務預計將出現恢復性增長。長期來看，全球不確定性年公司企業服務業務預計將出現恢復性增長。長期來看，全球不確定性因素有望逐步改善，公司海外業務預計重回成長軌道，同時白電板卡業務、因素有望逐步改善，公司海外業務預計重回成長軌道，同

3、時白電板卡業務、C端學習機以及新業務有望接力成為新增長曲線。維持“買入”評級。端學習機以及新業務有望接力成為新增長曲線。維持“買入”評級。部件業務：黑電把握結構性機會，白電貢獻新增長曲線部件業務：黑電把握結構性機會，白電貢獻新增長曲線。1）黑電板卡：2022年公司液晶主控板卡業務收入為 66.8 億元/+7.7%，我們判斷未來全球 TV 出貨量保持穩定下，公司黑電板卡業務將保持相對平穩，但結構性機會猶存，智能板卡出貨占比有望持續提升。2）白電板卡：2022 年公司白電板卡業務保持高增，收入同比增長 33.19%至 6.72 億元，未來有望持續量產出貨。教育業務：貼息貸款政策驅動成長，布局教育業

4、務：貼息貸款政策驅動成長，布局 C 端打造新增長極。端打造新增長極。2022 年公司教育業務收入 60.7 億元/-11.24%。具體來看：1）2022 年希沃品牌中國 IFPD 市場市占率為 48.2%，連續七年保持行業首位，貼息貸款政策驅動下，希沃品牌有望通過布局高職教領域進一步穩固行業龍頭地位。2）公司切入學習機賽道，2023年推出希沃 W3 學習機，對比主流產品，希沃學習機用戶群體主要定位于 3-12歲年齡段，同時更大的屏幕尺寸有助于更好保護兒童視力。預計公司未來將進一步完善 C 端產品布局，并且加速全渠道滲透，實現市場擴張。3）AI 方向：公司于 2014 年成立中央研究院，主要研究

5、方向包括視覺計算、信號處理、機器人控制與系統、自然語言處理和語音識別等。經過近十年的技術積累，公司已經與全球的研究院展開合作，部分研究成果已經轉化至產品應用中，預計未來將在教育以及會議領域推出更多 AI 以及大模型相關產品。企業服務業務：企業服務業務：產品持續迭代升級，軟硬融合構建智慧辦公生態產品持續迭代升級，軟硬融合構建智慧辦公生態。2022 年公司會議業務受局部地區疫情反復影響，收入同比下滑 8.84%至 15.87 億元，但 MAXHUB 品牌市占率同比提升 0.4pct 至 27.9%，連續六年保持行業第一。產品產品方面，方面，2022 年 MAXHUB 創新推出 V6 會議平板、個人

6、協作終端、商用顯示、音視頻終端在內的終端設備，實現智慧辦公全場景覆蓋。生態方面，生態方面，MAXHUB與騰訊會議、釘釘、飛書、涂鴉科技、邁聆等 40 余位生態伙伴展開多層次戰略合作，全面適配各辦公會議軟件，構建智慧辦公生態。LED 業務：業務：公司持續加大在 LED 顯示領域的研發和營銷投入，2022 年收入同比增長 7.63%至 5.11 億元，其中公司旗下青松品牌 LED 一體機 2022 年全國銷額/銷量市占率分別為40.7%/35.5%，連續 4 年保持行業首位。展望：展望：預計公司將進一步在產品側進行優化，基于不同場景展開布局，同時信創國產替代趨勢下，公司還有望與國家相關軟件、芯片等

7、企業展開合作。海外業務：海外業務：教育教育 ODM 業務短期承壓，自有品牌發展良好業務短期承壓，自有品牌發展良好。受海外俄烏沖突、全球通貨膨脹、歐美央行連續大幅加息等因素影響，公司海外收入同比下降 1.8%至 49.14 億元，其中智能平板等終端產品海外收入同比下降 6.08%至 37.8 億元。但其中自有品牌取得良好發展，2022 年海外收入增速超 30%。展望：展望：1）教育）教育ODM：短期看，海外局勢尚不清晰，海外教育信息化進度或將繼續延遲，但海外教育平板滲透率較低，政策催化下長期成長性明確。公司一方面將加大下游品牌商扶持，另一方面則持續開拓海外大客戶，進一步優化客戶結構。2）會議）會

8、議自有品牌：自有品牌：公司將加快海外當地團隊建設與渠道建設，持續推進與主流會議軟件的合作，我們判斷 2023 年公司自有品牌在海外市場仍將保持較高增速。新業務：新業務高速增長，長期成長可期。新業務：新業務高速增長，長期成長可期。1）電力電子業務：電力電子業務：2022 年公司電 視源股份視源股份 002841.SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 64.08元 目標價 80.00元 總股本 701百萬股 流通股本 476百萬股 總市值 449億元 近三月日均成交額 326百萬元 52周最高/最低價 83.71/58.57元 近1月絕對漲幅-15.89%近6月絕對漲幅 0.44%近12

9、月絕對漲幅-12.69%視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 力電子業務收入 0.77 億元/+174%，2023 年公司計劃進一步對整機、系統做相應研究與開發，其中戶用儲能為重點開發產品，預計于今年實現量產出貨，主要銷往需求較大的海外市場。2）計算設備：）計算設備：公司產品面向自動化設備，AI 計算硬件實現突破，2022 年公司計算設備業務收入 1.05 億元/+178%，2023 年預計推出服務器以及行業應用的計算產品。3）機器人業務：）機器人業務：公司聚焦于服務類機器人，持續加大機器人產業相關核心技術自

10、主研發投入，目前商用清潔機器人已小批量在火車站、大型商圈、寫字樓內試用。風險因素：風險因素：主要原材料價格大幅上漲；教育貼息貸款政策落地不及預期；宏觀經濟波動風險；新業務孵化不及預期；行業競爭加劇。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：2022 年公司營業收入/歸母凈利潤分別-1.2%/+21.8%，外部因素擾動下表現了較強的經營韌性，利潤端受益于面板價格改善，毛利率有所提升。短期來看，貼息貸款政策驅動下，公司通過布局高職教領域，2023-2024 年公司教育智能交互平板業務有望保持高增；同時國內經濟轉好，企業采購恢復到正常節奏后，2023 年公司企業服務業務預計將出現恢復性增長。長期來看

11、，全球不確定性因素有望逐步改善，公司海外業務預計重回成長軌道，同時白電板卡業務、C 端學習機以及新業務有望接力成為新增長曲線?？紤]到公司整機業務占比提升，毛利率料將逐步改善，同時再考慮到公司短期內推廣 C端產品力度加大、商務活動增加以及近年來研發費用提升的趨勢，公司費用率料將有所提升。據此，我們下調公司 2023-2024 年 EPS 預測至 3.33/4.13 元（原預測為 3.72/4.38 元），新增 2025 年 EPS 預測為 4.88 元。參考行業可比公司2023 年估值（康冠科技 15 倍 PE，國新文化 22 倍 PE，鴻合科技 11 倍 PE，均為 Wind 一致預期）以及公

12、司歷史平均估值水平（38xPE），再考慮到公司行業龍頭地位以及持續拓展的業務線，給予公司 2023 年 24 倍 PE，對應目標價80 元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)21,226 20,990 24,202 27,827 31,565 營業收入增長率 YoY 23.9%-1.1%15.3%15.0%13.4%凈利潤(百萬元)1,699 2,072 2,332 2,898 3,423 凈利潤增長率 YoY-10.7%22.0%12.5%24.2%18.1%每股收益 EPS(基本)(元)2.42 2.96 3.3

13、3 4.13 4.88 毛利率 25.4%27.7%28.1%28.0%28.5%凈資產收益率 ROE 20.3%17.4%17.2%18.4%18.7%每股凈資產（元）11.92 17.03 19.31 22.44 26.08 PE 26.5 21.6 19.2 15.5 13.1 PB 5.4 3.8 3.3 2.9 2.5 PS 2.1 2.1 1.9 1.6 1.4 EV/EBITDA 23.8 20.1 17.5 14.4 12.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 11 日收盤價 UW9YtXgVjZpNpNrM7NdN6MsQnNtRnOi

14、NpPqNeRqRtN8OpPzQwMsQtMNZmQpP 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 業績回顧：業績回顧：2022 年經營彰顯韌性，年經營彰顯韌性，1Q23 業績短期承壓業績短期承壓.5 部件業務：黑電把握結構性機會，白電貢獻新增長曲線部件業務：黑電把握結構性機會，白電貢獻新增長曲線.6 黑電板卡：把握結構性機會，新產品方向發展良好.6 白電板卡：快速成長，有望持續量產出貨.7 教育業務：貼息貸款政策加速成長，布局教育業務：貼息貸款政策加速成長，布局 C 端打造新增長極端打造新增長極.8

15、 智能交互面板：貼息貸款政策驅動成長.9 新方向：軟硬件穩步升級，C 端增長亮眼.10 AI 方向：AI 加速落地，產品有望放量.12 企業服務：產品持續迭企業服務：產品持續迭代升級，軟硬融合構建智慧辦公生態代升級，軟硬融合構建智慧辦公生態.13 海外業務：教育海外業務：教育 ODM 業務短期承壓，自有品牌發展良好業務短期承壓，自有品牌發展良好.16 新業務：新業務高速增長，長期成長可期新業務：新業務高速增長，長期成長可期.18 風險因素風險因素.19 投資建議投資建議.20 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

16、 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2018-1Q23 公司營業收入（億元）及增速（%）.5 圖 2：2018-1Q23 公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）.5 圖 3：2018-1Q23 公司毛利率與凈利率（%）.6 圖 4：2018-1Q23 公司各項費用率（%）.6 圖 5：2016-2022 年公司液晶主控板卡業務收入（億元）及增速（%）.6 圖 6：2016-2022 年全球 TV 出貨量（億臺）及增速（%）.6 圖 7：2017-2022 年公司智能電視板卡出貨量（萬片）及占比（%）.7 圖 8：2017-2026 年全球智能 TV 家庭滲透率（%）.7 圖 9：公司 IoT 模塊.7

17、 圖 10：2020-2022 年公司 IoT、投影板卡業務收入（億元）及增速（%）.7 圖 11：公司生活電器類產品解決方案.8 圖 12：2020-2022 年公司生活電器業務收入（億元）及增速（%）.8 圖 13：2020-2022 年公司教育行業營業收入（億元）及增速（%）.8 圖 14：2016-2022 年希沃品牌 IFPD 市場市占率（%）.8 圖 15：希沃六代雙邊紅外黑板.9 圖 16：希沃四邊紅外黑板.9 圖 17：中國大陸教育交互平板出貨量（萬臺）及增速（%）.9 圖 18：中國大陸教育交互平板各應用領域占比（%）.9 圖 19：希沃教育場景產品體系.10 圖 20：希沃

18、網課學習機.11 圖 21：希沃英語聽力機.11 圖 22：2020-2022 年公司企業服務業務收入（億元）及增速（%）.13 圖 23：2018-2022 年 MAXHUB 品牌市占率（%）.13 圖 24：MAXHUB 專業視頻終端 VX30.14 圖 25：MAXHUB 智能辦公本 M6.14 圖 26：MAXHUB X+計劃.15 圖 33：2020-2022 年公司 LED 業務收入（億元）及增速（%）.15 圖 34：公司 LED 顯示品產品及主要應用場景.15 圖 27：2016-2022 年中國企業總數（萬家）及增速（%）.16 圖 28：大陸會議市場 IWB 銷量（萬臺）及

19、增速（%）.16 圖 29：2016-2022 年公司海外業務營業收入（億元）及增速（%）.17 圖 30：2020 年中國與全球教育市場交互平板滲透率（%）.17 圖 31：2020-2027 年海外教育市場出貨量（萬臺）及增速（%）.17 圖 32：2020-2027 年海外會議市場出貨量（萬臺）及增速（%）.18 圖 35：2021-2022 年公司電力電子業務收入（億元）及增速（%）.19 圖 36：2021-2022 年公司計算設備業務（億元）及增速（%）.19 表格目錄表格目錄 表 1：學習機單品對比.11 表 2：公司 MAXHUB 產品系列.13 表 3：全球教育信息化政策.1

20、7 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 業績業績回顧回顧：2022 年經營彰顯韌性，年經營彰顯韌性，1Q23 業績短期承業績短期承壓壓 2022 年業績回顧：年業績回顧：經營彰顯韌性，盈利經營彰顯韌性，盈利大幅改善大幅改善。1）收入及利潤：收入及利潤：2022 年公司實現收入 209.9 億元/-1.1%，外部因素擾動下表現了較強的經營韌性，歸母凈利潤 20.7 億元/+22.0%，扣非歸母凈利潤 18.1 億元/+23.3%。2）毛利毛利及費用及費用：受益于全球液晶顯示面板價格回落以及產品結構優化，202

21、2 年公司綜合毛利率提升 2.3pcts 至 27.7%。費用方面，公司加大人才引進與產品研發投入，研發人員突破 2600 人，同比增長 11.42%，致使研發費用率提升 0.62pct 至 6.1%；銷售費用率為 6.62%，同比提升 0.16pct，主要系公司推進C 端業務發展所致。1Q23 業績短期承壓，業績短期承壓，毛利率延續提升毛利率延續提升。1）收入及利潤：）收入及利潤：1Q23 公司實現收入 37.6億元/-10.2%，主要系1月國內疫情影響以及海外宏觀因素擾動，歸母凈利潤2.8億元/-7.8%，歸母扣非凈利潤 2.1 億元/-18.5%。2）毛利毛利及費用及費用：1Q23 公司

22、綜合毛利率為 29.1%，同比提升 2.69pcts。費用方面，公司銷售/管理/研發費用率分別 8.14%/6.70%/7.58%，同比提升+1.84/+0.99/+0.6pcts，其中銷售/管理費用規模有所增加，主系疫情因素改善后銷售&管理人員出差增多，相關費用上漲。圖 1：2018-1Q23 公司營業收入（億元）及增速（%）圖 2：2018-1Q23 公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 169.8170.5171.3212.3209.937.60.4%0.4%23.9%-1.1%-10.27%-15%-10%-5%0%5

23、%10%15%20%25%30%050100150200250201820192020202120221Q23營業收入（億元）YoY10.016.119.017.020.72.860.5%18.1%-10.7%22.0%-7.80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201820192020202120221Q23歸母凈利潤（億元）YoY 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：2018-1Q23 公司毛利率與凈利率（%）圖 4：2018-1Q23 公司各項

24、費用率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 部件業務部件業務：黑電把握結構性機會黑電把握結構性機會，白電貢獻，白電貢獻新新增長曲增長曲線線 黑電板卡黑電板卡：把握結構性機會，新產品方向發展良好把握結構性機會，新產品方向發展良好 TV 邁入邁入存量時代，存量時代，黑電板卡黑電板卡業務業務預計預計保持平穩保持平穩。2022 年公司液晶主控板卡業務收入為 66.8 億元，同比增長 7.7%，主系世界杯賽事拉動需求。目前全球 TV 市場已邁入存量更新階段，根據奧維云網數據，2022 年全球 TV 出貨量同比下降 5.6%至 2.03 億臺。我們判斷，全球 TV

25、出貨量保持穩定下，公司黑電板卡業務預計將保持相對平穩。圖 5：2016-2022 年公司液晶主控板卡業務收入（億元）及增速（%）圖 6：2016-2022 年全球 TV 出貨量（億臺）及增速（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 智能智能電視板卡占比穩定提升電視板卡占比穩定提升，結構性機會猶存。，結構性機會猶存。從業務結構來看，2022 年公司智能電視板卡出貨量為 4794 萬片/+5.8%，占全年液晶電視主控板卡出貨比例為 71.3%/20.1%27.3%26.6%25.4%27.7%29.1%6.3%9.5%11.2%8.0%10.1%7.6%0%5%

26、10%15%20%25%30%35%201820192020202120221Q23銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202120221Q23銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)47.1 54.9 86.3 79.6 63.6 62.1 66.8 16.5%57.1%-7.8%-20.1%-2.4%7.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080901002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022液晶主控

27、板卡業務（億元）YoY2.272.192.252.262.292.152.03-3.5%2.6%0.6%1.1%-6.2%-5.6%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0.000.501.001.502.002.502016201720182019202020212022TV出貨量（億臺）YoY 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7+4.4pcts。我們認為，未來公司液晶主控板卡產品結構有望進一步優化，主要原因為：1）亞太、中東等地區非智能電視占比仍較高，智能電視滲透空間大，伴隨公司向新

28、興國家布局延伸其智能電視板卡業務，公司價格較高的智能電視板卡業務占比有望持續提升。2）公司持續加大 Mini-LED 驅動與 8K 領域投入，目前 8K 產品已進入推廣階段，Mini-Led 驅動已完成與市場上大多數主控方案適配及優化。圖 7：2017-2022 年公司智能電視板卡出貨量（萬片）及占比（%）圖 8：2017-2026 年全球智能 TV 家庭滲透率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Strategic Analysis（含預測）部件業務新方向部件業務新方向發展態勢良好。發展態勢良好。除液晶電視主控板卡外，公司還向液晶電視所需的電源模塊和 IoT 模塊等配套產品方向

29、進行拓展，2022 年以 IoT、投影板卡等產品為主的部件業務新方向收入同比增長 22.3%至 3.58 億元，發展趨勢良好。圖 9：公司 IoT 模塊 圖 10：2020-2022 年公司 IoT、投影板卡業務收入（億元）及增速（%）資料來源：公司官網 資料來源：公司公告，中信證券研究部 白電板卡白電板卡：快速成長，快速成長，有望持續量產出貨有望持續量產出貨 白電板卡白電板卡快速成長，快速成長，有望持續量產出貨有望持續量產出貨。公司于 2014 年成立白家電組件事業部，通過過去幾年的導入，公司目前已與海爾、海信、創維等知名家電品牌商展開合作，為生活電器業務類產品提供變頻控制器、智能顯示模組、

30、人機交互解決方案等，業務覆蓋至廚電、25.6%41.0%49.2%59.2%66.9%71.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0100020003000400050006000201720182019202020212022智能電視板卡出貨量（萬片）占比（%）1.972.933.5949%22%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022IoT、投影板卡等新業務（億元）YoY 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務

31、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 冰箱、洗衣機、空調、熱泵以及小家電領域。2022 年公司白電板卡業務為 6.72 億元，同比增長 33.19%，保持較快增速。我們判斷，依托公司在智能算法、聲學、熱學、射頻等基礎領域的技術以及在供應鏈、客戶等維度的積累，公司白電板卡產品有望持續量產出貨，公司預計 2023 年白電板卡收入超 10 億元。圖 11：公司生活電器類產品解決方案 圖 12：2020-2022 年公司生活電器業務收入（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 教育業務：教育業務：貼息貸款政策加速成長，布局貼息貸款政策加速成長，布局 C

32、端打造新端打造新增長極增長極 2022 年公司教育業務收入年公司教育業務收入 60.7 億元億元/-11.24%，希沃品牌，希沃品牌龍頭地位穩固龍頭地位穩固。2022 年公司教育業務受疫情以及政府教育支出下滑影響，收入同比下滑 11.24%至 60.7 億元。從市占率角度看，2022 年希沃品牌在中國教育 IPFD 市場中市占率為 48.2%，同比提升+0.7pct，連續七年保持行業市場占有率第一。圖 13：2020-2022 年公司教育行業營業收入（億元）及增速（%）圖 14：2016-2022 年希沃品牌 IFPD 市場市占率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：奧維云網、迪

33、顯咨詢（轉引自公司公告），中信證券研究部 2.275.056.72123%33%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0202020212022生活電器業務（億元）YoY56.77 68.42 60.73 20.53%-11.24%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080202020212022營業收入（億元）YoY31.5%35.5%44.0%44.0%48.2%47.5%48.2%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022市

34、場占有率（%）視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 智能交互面板：智能交互面板：貼息貸款政策貼息貸款政策驅動驅動成長成長 持續調整產品結構布局，持續調整產品結構布局，智慧智慧黑板占比不斷提升。黑板占比不斷提升。希沃推出六代雙邊紅外黑板、可識別教具遮擋的四邊紅外黑板，繼續提升智慧黑板在教育大屏產品中的占比，產品在視覺、聽覺、音視頻采集、交互體驗等層面進行了全方位升級。圖 15：希沃六代雙邊紅外黑板 圖 16：希沃四邊紅外黑板 資料來源：希沃官網 資料來源：希沃官網 從行業層面看，從行業層面看，職業教育與高校市場

35、機會凸顯。職業教育與高校市場機會凸顯。2022 年中國大陸教育交互平板出貨量為 99.6 萬臺，同比下滑-26.6%，主要系房地產調整、防疫支出增加、退稅補貼等政策影響下政府資金較為緊張，教育支出下降所致。從應用領域看，公立義務教育市場已相對飽和，而職業教育與高校領域智能交互平板滲透率仍處于較低水平，市場增量空間較大。根據洛圖科技，1Q22 應用于公立義務教育領域的教育交互平板占比為 43.6%，同比下降22.7pcts，而應用于職業教育與高校領域的教育交互平板比例同比上升 18.2/9.7pcts。圖 17：中國大陸教育交互平板出貨量（萬臺）及增速（%）圖 18：中國大陸教育交互平板各應用領

36、域占比（%）資料來源：洛圖科技（含預測），中信證券研究部 資料來源：洛圖科技，中信證券研究部 受益于貼息貸款政策，希沃受益于貼息貸款政策，希沃品牌有望加速成長品牌有望加速成長。2022 年 9 月，央行宣布設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于 3.2%的利率向教育等領域設備更新改造提供貸款，設備更新改造專項再貸款額度為 2000 億元以上，考慮到中央財政貼息 2.5%，實際貸款利率不高于0.7%。整體看，2022年年底簽訂項目有望于2023-2024年逐步落地。132.0122.6126.1135.799.6106.1-7.10%2.9%7.6%-26.6%6.50%-30%-

37、25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020182019202020212022 2023E出貨量（萬臺）YoY43.6%18.2%16.2%7.1%6.7%4.6%2.1%1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%1Q211Q22 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 考慮到教育特殊的領域屬性，產品穩定性以及服務及時性至關重要，因此傳統教育商顯品牌優勢相對顯著，我們認為本輪教育信息化建設將加劇行業馬太效應，

38、希沃品牌有望通過布局職業教育以及高校領域，進一步穩固行業龍頭地位，市占率有望持續提升。新方向：軟硬件穩步升級，新方向：軟硬件穩步升級，C 端增長亮眼端增長亮眼 產品體系不斷完善產品體系不斷完善，軟硬件穩步升級，軟硬件穩步升級。希沃積極把握教育信息化 2.0，全面推動信息技術與教育教學深度融合發展機遇，不斷擴充與升級產品體系：1）硬硬件：件：公司持續升級智能錄播、智慧講臺、教學軟件、音視頻終端、電子學生證、智能實訓室等數字化教學硬件產品，其中公司智能錄播業務 2022 年逆勢增長 37%。2）軟件：）軟件：公司全面升級希沃信鴿教研信息化系統、物聯管理系統，同時優化升級希沃白板、品課、遠程授課助手

39、等核心軟件；根據公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日，中小學/幼兒園希沃白板活躍教師用戶規模數分別超過 470/20 萬人。3）此外，公司推出面向教師的智能 PC 一體機，將備授課、協助教師批改作業等個性化應用融入智能 PC 一體機中，提供軟硬件一體化解決方案，解決了傳統 PC 后期教育軟件安裝成本高、第三方服務定制化開銷大的痛點。圖 19：希沃教育場景產品體系 資料來源：公司公告 切入學習機賽道切入學習機賽道，業務快速增長。業務快速增長。面向家庭智慧教育場景，希沃品牌推出涵蓋 AI 伴讀、5A 成長體系、智慧同步課堂等特色功能的希沃網課學習機，以及隨時隨地“磨耳朵”的希沃英語聽力機

40、，產品均獲得多項視覺健康護眼認證。根據公司 2022 年年報，2022 年公司個人終端學習業務收入同比增長超 150%。視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 20：希沃網課學習機 圖 21：希沃英語聽力機 資料來源：希沃品牌官網 資料來源：希沃品牌官網 布局布局 3-12 歲年齡段歲年齡段，產品更加注重護眼，產品更加注重護眼。對比市面上主流產品，希沃產品采用差異化定位，用戶群體主要以 3-12 歲的孩童為主，同時產品更加注重護眼。以 2023 年 4 月推出的希沃 W3 學習機為例：1）除覆蓋常規 1-

41、12 年級學生課本教材外，希沃 W3 學習機面向兒童的教學資源更加豐富，希沃教研團隊還為 3-6 歲兒童量身打造語言啟蒙、思維訓練、探索世界、成長教育的 5A 成長課程，多元化學習內容充分挖掘兒童優勢領域；2）希沃W3 學習機采用 16 英寸 3A 類紙大屏，對比市面上其他主流產品屏幕尺寸更大，有效保護兒童視力。表 1：學習機單品對比 品牌品牌 希沃希沃 步步高步步高 科大訊飛科大訊飛 小度小度 產品型號 希沃學習機 W3 步步高學習機 M3 科大訊飛 istudy X2 Pro 智能學習平板 Z20 價格 4799 3699 4299 4299 內存 RAM 8GB 6GB 4GB 6GB

42、存儲 ROM 128GB 128GB 128GB 128GB 處理器 8 核 CPU，架構為四核 A76+四核 A55 展銳虎賁 T610 8 核 紫光展銳 MTK 8 核 屏幕 16 英寸英寸 3A 類紙大屏，類紙大屏，2.5K 超清畫質超清畫質 15.6 英寸超大屏，二代光刻類紙護眼屏 10.5 英寸 IPS 13.3 英寸二代類紙屏 主要針對年齡段 學齡前到小學（學齡前到小學（3-12 歲）歲）小學-高中 小學-高中 學齡前-高中 兒童桌面/系統/資源“島嶼探索式”兒童學習桌面：“島嶼探索式”兒童學習桌面：“繪本島”“5A 島”，為 3-6 歲兒童量身打造自主探索式學習體驗。1.獨家繪本

43、館，獨家繪本館，匯聚全球大師大獎中英文繪本，1000+中外知名繪本、大貓繪本精讀資源免費暢讀，支持 7 萬+繪本語音伴讀；2.獨家交互式動畫繪本：獨家交互式動畫繪本：神奇繪本交互讓孩子愛上閱讀、主動閱讀 3.藍思分級閱讀：藍思分級閱讀：幫助孩子英語輕松入門 4.繪本跟讀與繪本跟讀與 AI 口語評測：口語評測：錄制孩子的專屬杰作，糾正孩子發音，幫助檢驗閱讀學習成果。5.每日學習計劃：每日學習計劃：提供每日學習計劃，支持個性化推送資源；6.5A 課程：課程：涵蓋語言啟蒙、思維訓練、成長教育、探索世界、藝術素養五大板學齡前內容根據教學實踐和兒童發展特點相結合，開發出豐富有趣的學習資源：國學素養：國學

44、素養：三字經、國學經典、詩詞故事、學拼音、學漢字練字、組詞造句等 數理邏輯：數理邏輯：數字認識、數數、加減乘除法、口算等 語言拓展類：語言拓展類：字母書寫、自然拼讀、字母認讀、顏色、蔬菜、食物等單詞認識 藝術方面：藝術方面：繪畫、動畫屋、兒歌、鋼琴、舞蹈等 情商培養：情商培養：方面的如：走散后怎么辦、我愛刷牙、小手講衛生、我不挑食、困在校車怎么辦 -1.學齡前科學成長方案定制專屬學前內容,讓孩子輕松渡過幼小銜接；集成習慣養成系統，配備真人助教暖心鼓勵 2.自帶朗文家 APP 終身會員，專為 312 歲兒童設計的家庭英語閱讀應用，暢享培生朗文海量正版分級閱讀課程 視源股份（視源股份（002841

45、.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 品牌品牌 希沃希沃 步步高步步高 科大訊飛科大訊飛 小度小度 塊，2700+精品動畫課程 7.6 大跟練功能：大跟練功能：單詞認讀、識字詞、學拼音、自然拼讀、編程思維、創意畫板 學生模式桌面/系統/資源 1.包含 1-12 年級全學科，超 5 萬節同步精品課免費看；2、獨家語數英隨堂學，提供課前課中課后學習模塊，特色 AI 精準學/測/練直擊薄弱項，貼近線下課堂教學模式和節奏；3、獨家校內同源互動課，700 萬老師同源課件優中選優，一線教學經驗老師授課，一線獨家課堂習題互動；4、大語文專項拓展，古詩詞

46、精品應用，2700+百科知識拓展課；5、大閱讀專項拓展，包括獨家繪本館、獨家交互式動畫繪本、獨家繪本精讀應用、獨家繪本跟讀與 AI 口語評測、全球精品圖書閱讀應用等；6、洋蔥數學專題，（補充數量）趣味精品數學課堂免費學；7、帶有古詩詞、字詞檢查、讀書應用、指尖查詞等學科輔助工具；8、電子教材：覆蓋有在校語文和英語教材的整讀，跟讀、復讀和測口語。1.跟隨學科知識點，小學系統是語數英課程知識點，中學和高中系統是語數英政治歷史化學物理地理生物九門課程知識點 2.步步高精品課：跟隨課堂內容講課視頻，總結題型、傳授方法、讓孩子高效學習 3.智慧眼哪里不會指哪里：課內課外的不會讀、不會寫、不會拼、翻譯不會

47、等直接放智慧眼下方即可指讀 4.拓展內容：針對小升初、高考、作文、留學、公務員、藝術（編程、舞蹈、音樂、美術、講故事、名著解讀等）5.綠色上網：屏蔽不良網站和游戲網站 6.家長管理：可以查詢孩子使用記錄和使用內容 支持語文、數學、物理、化學、英語、政治、歷史、地理、生物九科學習 1.數、理、化、英、四門科目精準學習，找到弱項針對學，學習更高效 2.英語學習，全方位覆蓋聽-說-讀-寫，跟著考試標準學，發音更準確 3.超級錯題本，線上、線下錯題快速收錄，做錯一道題學會一類題 4.全科視頻，九科視頻課，滿足不同學科視頻學習需要 1.支持語文、數學、英語、物理、化學、生物、政治、歷史、地理、科學 10

48、 科學習。資料來源：各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 教育教育 C 端端展望：展望：持續完善產品布局，全持續完善產品布局，全渠道滲透渠道滲透實現快速擴張實現快速擴張。1）產品：）產品：從 C 端整體布局看，希沃與主流競爭對手步步高、小度、科大訊飛等品牌仍存在一定差距，公司將繼續推出學習機新品，搭配差異化配置，進一步完善 C 端產品布局。2）渠道：）渠道：公司將加速搶占市場份額，線上渠道中將加大網上推廣活動以及抖音、小紅書等電商平臺投放，線下渠道則持續向大型商超滲透，2023 年預計推出上百家新店。AI 方向：方向：AI 加速落地，產品有望放量加速落地，產品有望放量 公司于公司于 2014 年年

49、成立中央研究院成立中央研究院，主要研究方向包括視覺計算、信號處理、機器人控主要研究方向包括視覺計算、信號處理、機器人控制與系統、自然語言處理和語音識別等。制與系統、自然語言處理和語音識別等。經過近十年的技術積累，公司已經與全球的研究院展開合作，部分研究成果已經轉化至產品應用中，未來預計將在教育以及會議領域推出更多 AI 以及大模型相關產品，具體來看：1）教育教育 G 端：端：目前公司已經在 EN5 平臺中積累了超過 3 億份課件，且公司已經獲得部分課件內容的使用權，由于課件資源數據較為結構化、成熟度較高，因此具備較好垂直領域數據訓練基礎；此外，公司通過錄播掌握部分教學數據內容，結合課堂觀察，在

50、優化教學氛圍以及調整老師教學思路方向中推出相關產品。2）教學教學 C 端：端：過往公司在 C 端產品中將人工智能算法應用于坐姿糾正，公司未來將復用其課件資源應用至 C 端領域，圍繞協助教師備授課以及減輕家長課后輔導精力等方向中拓展產品線。3）會議：）會議：公司將基于在 Maxhub 云端存儲的數據進行訓練，在會議記錄、會議代辦以及精簡會議紀要等領域做產品更新迭代；此外，在會議過程中快速對比標的以及行業數 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 據等具備輔助決策的產品未來也將被應用至會議場景中。企業服務：企業服

51、務：產品持續迭代升級，軟硬融合構建智慧辦產品持續迭代升級，軟硬融合構建智慧辦公生態公生態 疫情影響下疫情影響下公司公司會議業務收入下滑，會議業務收入下滑，市占率連續六年保持行業第一市占率連續六年保持行業第一。2022 年公司會議業務受局部地區疫情反復以及企業采購支出下降影響，收入同比下滑 8.84%至 15.87 億元。從市占率角度看，2022 年公司 MAXHUB 品牌在中國會議 IPFD 市場中市占率同比提升 0.4pct 至 27.9%，連續六年保持行業市場占有率第一。圖 22：2020-2022 年公司企業服務業務收入（億元）及增速（%）圖 23：2018-2022 年 MAXHUB

52、品牌市占率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：奧維云網（轉引自公司公告），中信證券研究部 硬件產品硬件產品持續持續迭代升級迭代升級，智能辦公場景全覆蓋，智能辦公場景全覆蓋。2022 年 MAXHUB 創新推出 V6 會議平板，相比 V5 版本，新品在攝像頭、麥克風、拾音距離、喇叭等方面進行了優化升級，進一步提升會議體驗。同時，公司推出個人協作終端、商用顯示、音視頻終端在內的終端設備，實現智慧辦公全場景覆蓋。表 2：公司 MAXHUB 產品系列 V5 經典版經典版 V5 科技款科技款 V6 經典版經典版 V6 音視頻專業版音視頻專業版 V6 科技版科技版 尺寸選擇 55/65/7

53、5/86 65/75/86 65/75/86/98 65/86 65/86 觸控技術 紅外高精度觸控技術 高精度電容觸控識別 紅外高精度觸控技術 紅外高精度觸控技術 電容觸控技術 貼合技術 零貼合 全貼合 零貼合 零貼合 全貼合 響應時間 6.5ms 6.5ms 6.5ms 6.5ms 6.5ms 畫面比例 16：09 16：09 16：09 16：09 16：09 分辨率 4K 4K 4K 4K 4K 刷新頻率 60hz 60hz 60hz 60hz 60hz 色域 90%高色域 72%色域 90%高色域 90%高色域 90%高色域高色域 攝像頭 1200 萬 4800 萬；翻轉攝像；480

54、0 萬萬；超廣角攝像超廣角攝像雙攝雙攝 4800 萬萬；超廣角超廣角雙攝雙攝 4800 萬萬；超廣角超廣角13.90 17.41 15.87 25.25%-8.84%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820202020212022企業服務業務（億元）YoY20.20%25.91%25.50%27.50%27.90%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022市場占有率（%）視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 V5 經典

55、版經典版 V5 科技款科技款 V6 經典版經典版 V6 音視頻專業版音視頻專業版 V6 科技版科技版 聲源定位；智能人臉追蹤 頭頭；聲源定位聲源定位；智能人智能人臉追蹤臉追蹤；WDR 動態抗動態抗逆光逆光 光學變焦攝像頭光學變焦攝像頭+800萬機械云臺攝像機萬機械云臺攝像機；聲聲源定位源定位；智能人臉追智能人臉追蹤蹤；WDR 動態抗逆光動態抗逆光+800 萬翻轉機械云臺萬翻轉機械云臺攝像機攝像機 麥克風 6 陣列；回聲消除；智能降噪；人聲自動增益 6 陣列；回聲消除；智能降噪；人聲自動增益 8 陣列陣列；人聲自動人聲自動增益增益 智能降噪智能降噪；混響抑制混響抑制 8 陣列陣列；180 度超廣

56、角度超廣角 人聲自動增益人聲自動增益；智能降智能降噪噪；混響抑制混響抑制 8 陣列陣列；人聲自動增益人聲自動增益 智能降噪智能降噪；混響抑制混響抑制 拾音距離 8m 8m 8m 12m 8m 喇叭 聲道 2.1；功率2x10m+20W 聲道 2.1；功率2x10m+20W 聲道 2.1；功率2x10m+20W；前置縫前置縫隙發聲技術隙發聲技術 聲道 2.1；功率2x10m+20W；側置縫側置縫隙發聲技術隙發聲技術 聲道 2.1；功率2x10m+20W；頂置發頂置發聲聲 觸控點數 20 點 20 點 20 點 20 點 20 點 觸控精度 1mm 1mm 1mm 1mm 1mm 資料來源：MAX

57、HUB 官網，MAXHUB 品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 圖 24：MAXHUB 專業視頻終端 VX30 圖 25：MAXHUB 智能辦公本 M6 資料來源：MAXHUB 官網 資料來源：MAXHUB 官網 軟硬融合構建軟硬融合構建智慧辦公智慧辦公生態生態，“，“1+12”互利共贏”互利共贏。公司積極擁抱生態伙伴，與騰訊會議、釘釘、飛書、邁聆等 40 余位生態伙伴展開多層次戰略合作，全面適配各辦公會議軟件，構建智慧辦公生態，實現互利共贏。以飛書為例：一方面，MAXHUB 智能辦公設備可適配飛書的辦公生態，支持在 MAXHUB V6 音視頻專業版上運行飛書軟件，并實現視頻會議、同步書寫等功能；

58、另一方面，MAXHUB 在飛書軟件加持下，公司將進一步完善智慧辦公協同生態鏈，為更多領域企業提供高效的智慧辦公解決方案。視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 26：MAXHUB X+計劃 資料來源：MAXHUB 品牌微信公眾號 LED 業務：業務：2022 年公司年公司 LED 業務頂住市場壓力，收入同比增長業務頂住市場壓力，收入同比增長 7.63%至至 5.11 億元。億元。公司持續加大在 LED 顯示領域的研發和營銷投入，目前公司 LED 產品應用場景涵蓋報告廳、會議室、指揮中心、展覽展示、商業傳媒

59、、體育館，主要產品包括 120 寸至 299 寸的LED 一體機、室內工程 H19/H27/C27/H31 系列、室外工程 Y53/B71/S72 系列、控制系統PCON 系列和 MaxConfig 軟件等，其中公司旗下品牌青松 LED 一體機 2022 年全國銷額/銷量市占率分別為 40.7%/35.5%，連續 4 年保持行業首位。圖 27：2020-2022 年公司 LED 業務收入（億元）及增速（%）圖 28：公司 LED 顯示品產品及主要應用場景 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2020 年收入為中信證券研究部估算值 資料來源：公司公告 展望：展望：會議平板需求穩步擴張，會議平

60、板需求穩步擴張，持續完善多場景業務布局。持續完善多場景業務布局。從行業層面看：看短：看短：2023 年經濟復蘇下，企業采購支出有望于今年下半年起轉好，預計行業將出現恢復性增長；看長：看長：混合辦公模式常態化，企業數字化辦公以及遠程協作需求預計將進一步擴張，會議平板仍然是企業提升運營效率的重要硬件終端。目前國內會議室超 2000 萬間，而會議平板滲透率不足 10%，伴隨中國企業數量穩定增長以及企業數字化轉型，預計會議平3.16 4.755.1150%8%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.0202020212022LED業務（億元）YoY 視源股份（視

61、源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 板市場未來仍將保持較快增速，根據 AVC Revo 預測，2025 年中國會議市場銷量預計達 68.4 萬臺，2022-25 年 CAGR 達 11.2%。圖 29：2016-2022 年中國企業總數（萬家）及增速（%）圖 30：大陸會議市場 IWB 銷量（萬臺）及增速（%）資料來源：工信部（轉引自公司公告），中信證券研究部 資料來源：AVC Revo（含預測），中信證券研究部 從公司層面看：截至 2022 年底，已有接近 80%的中國 500 強企業選擇MAXHUB 產品，實現辦

62、公會議空間數字化升級。預計公司將進一步在產品側進行優化，基于不同場景展開布局，在金融業、大零售、醫療、互聯網等領域提供相關解決方案。此外，信創行業國產化大趨勢下，公司還有望與國家相關軟件、芯片等企業展開合作。海外業務海外業務：教育教育 ODM 業務短期承壓，自有品牌發展業務短期承壓，自有品牌發展良好良好 海外教育海外教育 ODM 業務短期承壓，自有品牌業務短期承壓，自有品牌海外海外發展良好。發展良好。受海外俄烏沖突、通貨膨脹、歐美央行連續大幅加息等因素影響，公司海外收入同比下降 1.8%至 49.14 億元，其中智能平板等終端產品海外收入同比下降 6.08%至 37.8 億元。但其中自有品牌取

63、得良好發展，MAXHUB 目前已經與 Zoom、Valarea 等行業生態內公司建立合作伙伴關系，也進入到印度尼西亞、泰國、新加坡等一帶一路沿線國家市場，2022 年公司自有品牌在海外收入增速超 30%。此外，公司數字標牌、會議周邊等新產品海外營收為 1.93 億元，同比增長+10.87%。256930333474385844664881520018.1%14.5%11.1%15.8%9.3%6.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022企業總數（萬家）YoY

64、37.653.449.752.658.468.441.9%-7.0%6.0%11.0%17.0%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080202020212022E 2023E 2024E 2025EIWB市場銷量（萬臺）YoY 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 31：2016-2022 年公司海外業務營業收入（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 海外教育：海外教育：滲透空間廣闊，滲透空間廣闊，政策催化下政策催化下長期增長明確長期增長明確。1）全球

65、教室數量達 6150 萬間，而教育市場交互平板滲透率僅為 14%，對比中國的 59%滲透率仍有較大提升空間，根據迪顯咨詢預測，2027 年教育市場交互平板出貨量有望達 212.2 萬臺，2022-2027 年 CAGR為 11.0%。2）從政策角度看，全球教育信息化行業政策表現出周期長、金額大的特點，同時項目資金使用量較小，未來仍有較多項目資金有待釋放。圖 32：2020 年中國與全球教育市場交互平板滲透率（%）圖 33：2020-2027 年海外教育市場出貨量（萬臺）及增速（%）資料來源：迪顯咨詢（轉引自公司公告），中信證券研究部 資料來源：迪顯咨詢（含預測，轉引自公司公告）中信證券研究部

66、表 3：全球教育信息化政策 地區地區 時間時間 行業政策行業政策 意大利 2021Q4 發布約 150K 教育交互大屏標案，大標案的背后是 2021 年歐盟、意大利政府、意大利教育部聯合發布了意大利的未來學校計劃，該計劃總投資 175 億歐元，將用于新建校、改善 10 萬間以上教室、增強教室培訓、遠程教育等方面改善。教教育計劃持續至育計劃持續至 2026 年，年，截至截至 2022 年年 2 月，該項目總資金使用量僅為月，該項目總資金使用量僅為 1%。土耳其 2021Q3 發布 78.5K 教育 IFPD 標案，全部為 65 寸紅外觸控產品 印度 2021 年 7 月 發布印度數字教育報告-全

67、國各地的遠程教育學習倡議，在疫情影響下通過在洲一級建立工作室進行直播課，學生可以通過 Youtube Live 訪問現場課程，而在已建設的工作室重具備教育交互大屏、錄播設備及攝像頭等產品的集成 美國 2020 年 3 月 發起教育穩定基金（ESF），總額達 307.5 億美元，當年 12 月追加 819 億美元，到 2021 年 3 月追加到 1700 億美元，整體法案金額超 2800 億美元?；鸪掷m至基金持續至10.0013.4515.7025.0028.4050.0549.1434.5%16.7%59.2%13.6%76.2%-1.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%70

68、%80%90%01020304050602016201720182019202020212022營業收入（億元）YoY59%14%0%10%20%30%40%50%60%70%中國全球滲透率（%）55.3105.1125.7133.5142.2158.6191.1212.290.1%19.6%6.2%6.5%11.5%20.5%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250出貨量（萬臺）YoY 視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 地區地區 時間時

69、間 行業政策行業政策 2025 年年，截至截至 2021 年年 8 月月 31 日，日，2800 億美元教育援助金僅使用億美元教育援助金僅使用 20%，德國 2019 年 提出DigitalPakt計劃，旨在 2019-2024 年撥款超 65 億歐元提升德國教育信息化水平 資料來源：迪顯咨詢，中信證券研究部 海外會議海外會議：全球交互平板滲透率不足全球交互平板滲透率不足 3%，增量空間可期。增量空間可期。從海外會議市場看，尤其是以歐美為主的公司，很多仍存在遠程辦公的習慣，目前全球會議室數量達 7500 萬間，而交互智能平板滲透率不到 3%，未來增量空間廣闊。根據迪顯咨詢預測，2027 年海外

70、會議市場交互平板出貨量有望達 64.1 萬臺，2022-2027 年 CAGR 為 17.7%。圖 34：2020-2027 年海外會議市場出貨量（萬臺）及增速（%）資料來源：迪顯咨詢（含預測，轉引自公司公告），中信證券研究部 展望：展望：客戶結構有望優化客戶結構有望優化，自有品牌加速出海。，自有品牌加速出海。教育教育 ODM：短期看，海外局勢尚不清晰，海外教育信息化進度或將繼續延遲。公司一方面將加大下游品牌商扶持，從產品、技術、供應、質量、價格等多個方面支持戰略客戶搶奪更多市場標案；另一方面將持續開拓海外大客戶，進一步優化客戶結構。會議自有品牌：會議自有品牌：公司將加快海外當地團隊建設與渠道

71、建設，提升屬地國際營銷能力，同時逐步拓展海外產品線，持續推進與主流會議軟件的合作；公司目前與 teams 的產品認證已處在推進階段，產品認證完畢之后，teams 整合的Open AI 技術預計將進一步提升會議效率，加強公司產品競爭力。據此，我們判斷 2023年公司自有品牌在海外市場仍將保持較高增速。新新業務：業務：新業務新業務高速增長高速增長，長期成長可期，長期成長可期 電力電子電力電子業務：業務：2022 年公司電力電子業務收入年公司電力電子業務收入為為 0.77 億元，同比增長億元，同比增長 174.37%。公司進一步加強對于新能源賽道重視與投入，依托多年來在板卡業務上的資源與技術積累，目

72、前已實現離網儲能逆變器、便攜式逆變器相關核心部件量產出貨。分品類來看，目前公司產品出貨仍以部件為主，2023 年公司預計進一步對整機、系統做相應研究與開發，整機占比預計將有所提升。其中戶用儲能為重點開發產品，預計于今年實現量產出貨，主要銷往需求較大的海外市場。16.725.528.431.234.539.547.564.152.7%11.4%9.9%10.6%14.5%20.3%34.9%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E出貨量（萬臺）YoY 視源股份（視源股份（002841.SZ）

73、深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 計算設備計算設備業務業務：2022 年公司年公司計算設備業務計算設備業務收入收入為為 1.05 億元，同比增長億元，同比增長 178.38%。隨著各個產業對自動化需求提升，特別是物聯網技術和云端技術的加速發展，為專業計算設備市場的持續發展提供了諸多機會。隨著 AI 加速進入成長期，工業機器視覺不斷向各行業滲透，數字經濟提速，公司已逐步向工控 PC 領域拓展。公司計算設備業務致力于為不同行業場景提供多種形態的計算機硬件產品、服務和綜合解決方案。目前主要產品包括工業計算機主板系列、工業計算機整機系列、工業平板電腦

74、系列、商顯 PC 模塊系列等，目前公司在 OPS 計算機領域已形成一定規模，年出貨量超 100 萬臺。2023 年公司將加大研發力度，一方面把握國產替代趨勢，推出相應計算產品以及應用，協助國家中大型企業實現工業數字化自主可控；另一方面公司將切入個人辦公產品領域，例如推出新一代教師備課終端，公司通過在垂類應用的深入，構建計算設備業務新增長點。圖 35：2021-2022 年公司電力電子業務收入（億元）及增速（%）圖 36：2021-2022 年公司計算設備業務（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 機器人業務：機器人業務：持續加大研發，商用清潔

75、機器人已小批量在火車站、大型商圈、寫字樓持續加大研發，商用清潔機器人已小批量在火車站、大型商圈、寫字樓內試用。內試用。公司聚焦于服務類機器人，持續加大機器人產業相關核心技術自主研發投入。目前公司 C5 大尺寸系列商用清掃機器人已在廣州南站等大型場所投入使用，2023 年將重點推廣針對企業樓宇的一次性清掃 1000 平方米的 C3 產品，同時公司還將推出可家用的清掃產品，預計于今年投放市場。風險因素風險因素 1）主要原材料價格大幅主要原材料價格大幅上漲風險：上漲風險：液晶面板為公司智能交互平板主要原材料之一，若未來面板價格出現大幅上漲，將對公司盈利水平、資金周轉造成一定不利影響；2）教育貼息貸款

76、政策落地不及預期：教育貼息貸款政策落地不及預期：本次貼息貸款政策主要將對學校硬件進行更新，若 2022 年年底簽訂項目落地時間延遲，公司教育業務收入或將低于預期；3）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：從國內角度看，若國內宏觀經濟恢復不及預期，企業采購計劃推出，將對公司企業服務業務造成一定不利影響。從海外角度看，目前海外俄烏沖突、0.280.770.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920212022電力電子業務（億元）同比提升174.37%0.381.050.00.20.40.60.81.01.220212022計算設備業務（億元）同比提升178.38%視源股份（視源股份（

77、002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 通貨膨脹、央行加息等不確定因素仍然存在，若海外宏觀經濟持續波動，導致政府資金不足，海外教育信息化標案或將繼續延遲，對公司海外 ODM 業務造成一定不利影響；4）新業務新業務孵化孵化不及預期不及預期：近年來公司業務切入生活電器、LED、新能源、計算設備、機器人等賽道，目前公司新業務處于快速增長階段，若公司市場拓展不利，或者相關政策出現重大變化不利變化，或將對公司成長性造成較大不利影響；5）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝艄靖偁帉κ衷诋a品升級、技術研發、業務拓展等方面進步更快，公司市場份或將下

78、降。投資建議投資建議 2022 年公司營業收入/歸母凈利潤分別-1.2%/+21.8%，外部因素擾動下表現了較強的經營韌性，利潤端受益于面板價格改善，毛利率有所提升。短期來看，貼息貸款政策驅動下，公司通過布局高職教領域，2023-2024 年公司教育智能交互平板業務有望保持高增；同時國內經濟轉好，企業采購恢復到正常節奏后，2023 年預計公司企業服務業務將出現恢復性增長。長期來看，全球不確定性因素有望逐步改善，公司海外業務預計重回成長軌道，同時白電板卡業務、C 端學習機以及新業務有望接力成為新增長曲線?？紤]到公司整機業務占比提升，毛利率有望逐步改善，同時再考慮到公司短期內推廣 C 端產品力度加

79、大、商務活動增加以及近年來研發費用提升的趨勢，公司費用率料將有所提升。據此，我們下調公司 2023-2024 年 EPS 預測至 3.33/4.13 元（原預測為 3.72/4.38 元），新增 2025 年EPS 預測為 4.88 元。參考行業可比公司 2023 年估值（康冠科技 15 倍 PE，國新文化 22倍 PE，鴻合科技 11 倍 PE，均為 Wind 一致預期）以及公司歷史平均估值水平（38xPE），再考慮到公司行業龍頭地位以及持續拓展的業務線，給予公司 2023 年 24 倍 PE，對應目標價 80 元，維持“買入”評級。相關研究相關研究 視源股份（002841.SZ）2022

80、年年報暨 2023 年一季報點評海外需求短期走弱，國內教育、會議有望快速復蘇(2023-04-28)視源股份（002841.SZ）2022 年三季報點評教育、會議業務進入修復通道，貼息貸款政策催化業績提速(2022-10-27)社會服務行業教育行業政策點評專項貼息貸款加速投放，教育信息化行業迎風而上(2022-10-17)視源股份（002841.SZ）2022 年中報點評板卡業務突破性增長，海外業務及新業務持續擴張(2022-08-26)視源股份（視源股份（002841.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱

81、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 21,226 20,990 24,202 27,827 31,565 營業成本 15,839 15,183 17,406 20,033 22,565 毛利率 25.4%27.7%28.1%28.0%28.5%稅金及附加 80 107 104 122 145 銷售費用 1,370 1,389 1,646 1,864 2,115 銷售費用率 6.5%6.6%6.8%6.7%6.7%管理費用 978 988 1,162 1,308 1,484 管理費用率 4.6%4.7%4.8%4.7%4.7%財務費用(51)(115)(28)(9

82、2)(169)財務費用率-0.2%-0.6%-0.1%-0.3%-0.5%研發費用 1163 1281 1501 1753 2020 研發費用率 5.5%6.1%6.2%6.3%6.4%投資收益 203 224 180 202 202 EBITDA 1,983 2,350 2,700 3,277 3,796 營業利潤 1,831 2,326 2,530 3,155 3,736 營業利潤率 8.63%11.08%10.45%11.34%11.84%營業外收入 49 22 35 35 31 營業外支出 22 22 20 21 21 利潤總額 1,858 2,326 2,546 3,169 3,74

83、6 所得稅 154 205 211 268 319 所得稅率 8.3%8.8%8.3%8.5%8.5%少數股東損益 5 48 2 3 3 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,699 2,072 2,332 2,898 3,423 凈利率 8.0%9.9%9.6%10.4%10.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 4,998 4,742 5,525 6,517 9,289 存貨 2,383 1,857 2,438 2,768 3,019 應收賬款 167 206 203 241 283 其他流動資產 877 8,631 8,740

84、 8,705 8,797 流動資產 8,424 15,436 16,907 18,231 21,388 固定資產 1,591 1,830 1,826 1,803 1,760 長期股權投資 113 166 166 166 166 無形資產 381 396 396 396 396 其他長期資產 4,998 2,321 2,403 2,512 2,631 非流動資產 7,083 4,713 4,790 4,876 4,953 資產總計 15,508 20,148 21,697 23,108 26,341 短期借款 1,076 1,967 1,522 0 0 應付賬款 2,652 2,608 2,98

85、7 3,411 3,864 其他流動負債 2,667 2,809 2,827 3,133 3,356 流動負債 6,394 7,385 7,335 6,545 7,220 長期借款 200 100 100 100 100 其他長期負債 383 493 493 493 493 非流動性負債 583 593 593 593 593 負債合計 6,978 7,978 7,928 7,137 7,813 股本 667 701 701 701 701 資本公積 1,835 4,010 4,010 4,010 4,010 歸屬于母公司所有者權益合計 8,356 11,941 13,537 15,736 1

86、8,289 少數股東權益 174 229 232 235 238 股東權益合計 8,530 12,171 13,769 15,970 18,527 負債股東權益總計 15,508 20,148 21,697 23,108 26,341 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 1,703 2,121 2,335 2,901 3,427 折舊和攤銷 181 188 184 203 223 營運資金的變化 593 32-437 415 315 其他經營現金流 224 26-70-330-416 經營現金流合計 2,702 2,366 2

87、,012 3,189 3,548 資本支出-685-966-180-180-180 投資收益 203 224 180 202 202 其他投資現金流-820-4,136-73-90-98 投資現金流合計-1,302-4,878-74-68-76 權益變化 22 2,152 0 0 0 負債變化 275 172-446-1,522 0 股利支出-668-600-736-700-869 其他融資現金流 460 402 28 92 169 融資現金流合計 89 2,126-1,155-2,129-701 現金及現金等價物凈增加額 1,489-386 784 992 2,771 主要財務指標 指標名稱

88、指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 23.9%-1.1%15.3%15.0%13.4%營業利潤-10.8%27.1%8.8%24.7%18.4%凈利潤-10.7%22.0%12.5%24.2%18.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 25.4%27.7%28.1%28.0%28.5%EBITDA Margin 9.3%11.2%11.2%11.8%12.0%凈利率 8.0%9.9%9.6%10.4%10.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 20.3%17.4%17.2%18.4%18.7%總資產收益率 11.0%10.3%10.7%12

89、.5%13.0%其他（其他（%）資產負債率 45.0%39.6%36.5%30.9%29.7%所得稅率 8.3%8.8%8.3%8.5%8.5%股利支付率 35.3%35.5%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 22 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬

90、機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任

91、何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部

92、門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本

93、報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓

94、標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上

95、23 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國

96、香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal

97、 House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金

98、會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同針對不同司法管轄區的聲明司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。

99、美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 C

100、LSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章

101、）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資

102、的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批

103、發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易

104、委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。