貴州茅臺-公司深度報告（下篇）：白酒巨擘架海擎天-221121（65頁）.pdf

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1、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2023年A股年度策略2022年11月24日通脹的魅影牟一凌、王況煒、方智勇、梅鍇、吳曉明、紀博文、沈心怡證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明摘要1.通脹正成為魅影。在2022年全球通脹從讀數上開始呈現了回落的跡象，這類似于1973-1974年后的供應沖擊后的通脹回落。不幸的是，即使當時歐佩克開始重新恢復石油供應，然而大宗商品的價格上行中樞卻被固化了下來，在隨后的通脹二次上行之際，美元不再強勢，通脹的長期問題開始被真正認知。本輪全球最大的經濟體為打壓通脹，壓低了全球的大宗商品庫存和回收了大量美元流動性。即便

2、如此在大宗商品今年以來的回調中，更多的是金融屬性的下跌，實物屬性卻相對平穩。采用當期見效最快的方式打壓通脹無可厚非，這與歷史上一樣，但是代價卻是大宗商品的產能投資并未看到明顯增加，解決通脹長期的辦法應該是增加生產，因此積蓄的勢能不是被解決了，而是被短期掩蓋。如果看15世紀以來的物價趨勢，往往都是在10年左右時間貢獻大部分的物價上行，隨后進入漫長的物價平穩期。過去10年供需平衡的范式可能并不能解決當下的問題，投資者對未來要保持足夠敬畏。當下美國以實際利率為代表的債券市場反映了對于通脹中樞上移的忽視，如果大宗商品供應最終不能解決，那么CPI可能在明年中左右再度上行，通脹將真正轉換為長期問題。2.市

3、場看到了“安全”，但對于安全的理解過于片面。當下“安全”問題本身成為了市場的共識，但是我們認為市場對于安全的理解卻過于片面，例如在二戰之前，各國經濟都在逐步恢復，有相對主動權的國家美、德參戰的時點都發生在經濟大幅增長后，甚至安全的訴求本身也成為了拉動經濟增長的動力，特別是對于大宗商品為代表的實物需求。站在當下，我們能夠看到以制造業為主的安全體系，本身也需要大量的建設，特別對于資源與市場：一帶一路沿線國家擁有豐富的資源兼顧市場，對內的鄉村振興兼顧糧食安全與國內市場的開拓。同時，對外分工體系的變化與資源稟賦的變化也必然會帶來內部城市集群重要性的改變?；A設施和城鎮化的飽和是對于過去的格局而言，假設

4、當烏魯木齊越來越多扮演“深圳”的角色時，過去的飽和可能就不再存在。過去一段時間大宗商品價格上漲已經開始拉動剔除掉價格效應后的資源省份經濟增長，內部的格局本身已經發生改變?！鞍踩痹V求下的政府開支本身就是解決有效需求不足的有力手段，何況有強大國企作為后盾，政府并不存在資產負債表的壓力。投資者應該對動能轉換持有更為開放的態度，2009年后中國經濟動能發生了改變，但是站在2008年，難有投資者能夠預料房地產會成為拉動經濟的最重要動能。1XXcZrUpVdUqUoN7N9R9PsQpPsQpNjMnMnMeRsQmQ6MnNvMMYpMxOxNnNrN證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明摘要3.發

5、展制造業，不代表最好的機會就是投資制造業。盡管發展制造業無疑是自上而下的共識，這反映到過去一段時間投資組合中的共識中，特別是對于高端制造。其實對于投資者而言，最優的策略并不是直接投資重點發展的領域本身，特別是在人潮擁擠之處。我們對于最終的需求來源不可測，但是卻對短板之處非常清楚：在中下游產能利用率不斷下滑之時，上游產能利用率卻仍然處于高位。在新型電力系統建設中，電力從容量和電荷上的錯配越來越嚴重，這一點并不能簡單通過新型電源的建設進行彌補，解決時空錯配的能力變得越發關鍵。上述原因讓制造業供應側更加脆弱，中國的通脹似乎只缺一點需求的火焰。相反，高端制造業在經歷了大量的資本開支和新進“攪局者”后，

6、未來將迎來2016年以來在TMT中出現的產業資本與一級市場“向二級市場要收益“的困局。視野拉回到2001-2005年，盡管產業鏈向中國的轉移如火如荼，但是轉移的行業并沒有為之進行城鎮化和工業化提供原材料和配套設施的行業亮眼。從這個意義上，過去提供廉價的公共服務的國有企業確實有重估的必要，不是國企的時代，但卻應該擁抱時代的國企。4.更重要的挑戰可能集中在二級市場投資者的認知與市場結構之上。高景氣投資經歷了其黃金時期，其來源并非景氣本身，而是線性外推的環境。但是當下景氣的孤島正在被更多進入者分食利潤，其來源正好是過往的傳統行業的不景氣。另一方面，長期護城河型公司多少程度面對分配機制的改革，城市擴張

7、、資本累積和精英階層崛起的消費品多少將面對沖擊。長期回報正在變得愈發不可測，然而當下主流機構的配置卻大幅偏離上市公司的營收和凈利潤占比，特別是在景氣投資的高端制造與依賴于長期DCF估值的行業中。這是一種極度依賴于對于未來資本回報判斷能力的決策。在我們描述的場景下，市場投資者風格本身就有向不確定性再均衡的訴求。同時我們發現當下創新高且未出現歷史最大回撤的基金規模占比已經連續4個季度處于歷史低位，這非常符合2012-2013和2015-2016風格大切換的前夜，春江水暖鴨先知，凈值新高者也表現出了對于共識以外地方更多的關注。5.短久期的時代正在全面來臨。資源優于制造，勞動力優于資本回報，實物資產優

8、于金融資產和重資產優于輕資產的時代正在來臨。2021年以來全球能源股掀起的巨浪可能只是一個時代的開始，大宗商品仍然是時代的最好表達工具：有色（銅、金、鉬、鋁、銀）和能源（油、煤炭）和資源運輸（油運、干散運、鐵路）；重資產的重估是重要方向，包括：煉廠、電信運營、煤化工、電力運營；利率中樞上移過程中的保險；以及房地產也是修復的方向。成長股投資將更多被產業政策所驅動，所謂產業政策往往在資本回報并未成熟的領域，主題投資可能在下面領域中盛行：元宇宙、智慧能源（智能電網、虛擬電廠、智慧礦山等）、工業互聯網（物聯網平臺、傳感器、網絡設備、工業軟件等）。6.風險提示：全球經濟超預期衰退；穩增長政策落地不及預期

9、；國內貨幣政策超預期寬松；測算誤差。2證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S“安全”被低估了02最好的機會在焦點以外03通脹正成為魅影01認知和市場結構的挑戰043短久期時代來臨05風險提示06證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告通脹正成為魅影01.4證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明美國通脹讀數上開始有所回落，但價格中樞卻被固化了下來 美國CPI同比讀數從2022年6月便開始回落，10月更是出現超預期回落。類似的場景在1970s也出現過。1.1圖表2：當前的通脹見頂回落 VS 1970年代的美國滯脹時期通脹回落資料來源：Wind，民生

10、證券研究院。注：上圖將2018年4月起的通脹走勢與1970年9月起的通脹走勢相對比2022年美國通脹從讀數上開始回落，類似的場景在1970s也出現過5圖表1：美國通脹從讀數上開始見頂回落資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明美國通脹讀數上開始有所回落，但價格中樞卻被固化了下來 1974年石油危機之后，OPEC開始大幅增加原油供給；但無論是能源還是非能源的商品價格的中樞卻并未回到之前。1.1圖表4：1974年供應恢復之后，能源與非能源價格并未出現明顯下跌資料來源：Wind，民生證券研究院對比1973-1974年的石油危機之后：OPEC恢復供應，但價格中樞上移卻

11、被固化了下來6圖表3：1974年之后，OPEC原油供給開始大幅增長資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本輪：大宗商品的產能幾乎沒有增長 本輪石油天然氣商品價格接近歷史高點，但是資本開支幾乎沒有增長；煤價創歷史新高，而資本開支也沒有明顯上行。1.2圖表6：即便煤價創歷史新高，資本開支彈性依舊不足資料來源：Wind，民生證券研究院本輪商品價格大幅上行的過程中供應商的產能幾乎沒有增長7圖表5：石油天然氣商品價格接近歷史高點，資本開支幾乎沒有增加資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本輪：能源產量增長有限 對比70年代美國大量投

12、入原油鉆井數量的建造，去年建造數量處于歷史低位，也就意味著明年產量增量有限。1.2圖表8：明年原油全球增量有限（單位：百萬桶/每天）資料來源：EIA，民生證券研究院鉆井數量建造歷史低位，明年能源產量增長有限8圖表7：美國未來新增能源鉆井數遠低于70年代（單位：座）資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本輪：即使能源同比快速回落依舊沒有帶動通脹的下行 對比1974年-1975年，CPI能源分項的快速下行帶動整體通脹大幅下跌，本輪能源同比從今年6月明顯回落，但整體通脹下行幅度仍然緩慢。究其原因，服務分項的價格仍在不斷走高，使得通脹下行之路較為艱難。1.3圖表10

13、：服務價格的持續走高使得通脹下行之路艱難（單位：%）歷史上，能源分項同比的快速下行帶動整體通脹下行，本輪通脹問題集中在服務9圖表9：1975年能源價格下跌帶動通脹下行，但本輪未見（單位：%）資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本輪：貨幣政策不夠緊、勞動力市場不夠松 70年代的貨幣政策比當下更為鷹派，目前的基準利率上行幅度遠落后于通脹。另外，勞動力市場極度緊缺，失業率處于歷史低位，而薪資漲幅已經創歷史新高。1.4圖表12：美國就業市場非常強勢（單位：%）對比歷史，需求端大幅下行的概率偏低10圖表11：1975年貨幣政策緊縮程

14、度遠超當下（單位：%）資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明當通脹再次回升，美元或將確立下行趨勢 美元指數的趨勢性走弱將在下次CPI的上行中確認，類似于1975年之后的情形。三種情形下明年CPI的同比，即使環比增速下行至10-19年的均值，下半年CPI也會再次回升1.5圖表14：即使通脹環比增速下行至十年前水平，通脹也會再次回升1975年之后美國CPI再次上行，與此同時美元指數見頂回落11圖表13：1975 年之后當通脹再次回升，美元見頂回落資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院預測 注：樂觀預

15、期為假設CPI未來每個月環比為2010-2019年的環比均值；悲觀預期為假設CPI未來每個月環比為1970-1980年的環比均值；中性預期為假設CPI未來每個月環比為上述兩個假設的均值。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 當前美國盈虧平衡利率已經降至歷史區間，實際利率隱含的通脹預期也快速下行至2.3%，市場對于長期通脹下行預期樂觀。一旦通脹中樞下移至合意水平被證偽，中長期的問題暴露才剛剛開始。1.6資料來源：Bloomberg，民生證券研究院12圖表16：實際利率隱含的通脹預期大幅下行（單位：%）圖表15：盈虧平衡利率顯示通脹預期降至歷史區間（單位：%）長期通脹預期的下行或被證偽長期通脹

16、預期下行至合意區間資料來源：Bloomberg，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 年初以來，LME銅和原油的投機性凈多頭持倉大幅下跌，但商業凈多頭持倉反而持續上行，當前大宗商品價格的暴跌受其金融屬性所累。1.6資料來源：Wind，民生證券研究院13圖表18：2022年初以來原油商業凈多頭持續上行（單位：手）圖表17：2022年初以來LME銅商業企業凈多頭反而上行（單位：手）當前大宗商品跌去的是其金融屬性投機性多頭持倉下行，商業多頭持倉反而上行資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 目前銅的結構有從back逐步轉向contango的趨勢，

17、前期遠月價格顯著低于近月，市場悲觀情緒高漲。原油近月價格的跌幅也遠大于遠月，商品的金融屬性拖拽價格大幅下跌。1.6資料來源：Bloomberg，民生證券研究院注：橫坐標意義為2022年11月11日+T日14圖表20：原油近月跌幅遠大于遠月（單位：美元/桶）圖表19：銅結構從Back逐步轉向Contango（單位：美元/噸）當前大宗商品跌去的是其金融屬性前期商品結構顯示悲觀預期打滿資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 注：橫坐標意義為2022年11月11日+T日證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.7圖表22：1720-1820年間物價最多上漲128%，其中1795-1812年間貢

18、獻了全部漲幅的74%資料來源：Measuring Worth，民生證券研究院 歷史上看，每一百年中往往只有10-15年是物價快速上漲的時期，但這10-15年物價的上漲卻可以貢獻一百年中全部物價上漲的70%以上。在通脹快速上行的時期中，此前的經驗也許并不可靠。一百年中，物價快速上行往往只發生在其中的十年15圖表23：1820-1920年間英國物價指數總計上升99%，而1914-1920年間英國物價指數上漲144%資料來源：Measuring Worth，民生證券研究院05010015020025017201725173017351740174517501755176017651770177517

19、8017851790179518001805181018151820英國物價指數（1720=100）050100150200250182018251830183518401845185018551860186518701875188018851890189519001905191019151920英國物價指數（1820=100）050100150200250145014551460146514701475148014851490149515001505151015151520152515301535154015451550英國物價指數（1450=100）資料來源：Measuring Worth

20、，民生證券研究院圖表21：1450-1550年間英國物價指數增長111%，其中1540-1550年貢獻了全部漲幅的77%證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告“安全”被低估了02.16證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.1圖表24：戰前英國經濟增長乏力，經濟活動強度減弱資料來源：CEPII，The Inter-War British Economy:A Statistical Abstract，民生證券研究院 歷史經驗表明，當安全變得越重要之時，越需要發展經濟。在二戰爆發前夕，法國與英國的國內經濟狀況均不樂觀：英國經濟增長乏力，同時商業活動趨弱；法國多數時間處于收縮區間，

21、且工業生產在大蕭條后始終沒有恢復過來。而在二戰爆發之后，英法兩國在軍事上也處于極為不利的境地之中。歷史經驗：發展經濟才能保障安全17圖表25：戰前法國經濟多數時間處于收縮區間，工業生產始終未恢復資料來源：CEPII，法蘭西銀行，民生證券研究院-1%0%1%2%3%4%5%6%80901001101201301401929193019311932193319341935193619371938英國經濟活動指數英國GDP同比增速020406080100120140160-10%-5%0%5%10%15%20%1929193019311932193319341935193619371938法國實際G

22、DP增速法國工業生產指數（右）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.1圖表26：出口拉動下，1939-1941年美國實際GDP增速均在8%以上資料來源：CEPII，Our World In Data，民生證券研究院 二戰中軍事表現突出的國家，其經濟增長在戰前多有較快增長。德國自1934年大蕭條開始直至二戰爆發前，實際GDP增速始終保持在8%以上。而隨著歐洲戰場日趨白熱化，美國經濟在出口的拉動下實現快速復蘇。到1942年美國參戰之前，國內經濟已完全從1937-38年后的衰退中恢復過來，美國參戰也是反法西斯戰爭的關鍵轉折點。歷史經驗：發展經濟才能保障安全18圖表27：德國自1934從大蕭條恢

23、復以來，實際GDP增速保持在8%以上資料來源：CEPII，Our World In Data，民生證券研究院-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943美國實際GDP同比美國出口同比（右）-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%1930193119321933193419351936193719381939德國實際GDP增速證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.1

24、圖表28：1936年德國提出“四年計劃”，從行政和生產手段干預經濟資料來源：Soviet and Nazi Economic Planning in the 1930s，民生證券研究院 1936年，德國政府曾提出“四年計劃”，這是當時德國最為重要的經濟政策。生產端設立赫爾曼-戈林工業集團，加大對低經濟效益的礦產資源的開采，以增加國內產量；行政端通過設立“四年計劃”委員會，對德國國內的資源分配進行干預。這一時期德國鋼鐵與煤炭等工業品產量有明顯的增長。歷史經驗：發展經濟才能保障安全19圖表29：1939年前德國煤炭、鋼鐵產量持續增長資料來源：War and Economy in the Third

25、 Reich，民生證券研究院德國“四年計劃”“四年計劃”委員會赫爾曼-戈林工業集團行政手段生產手段原材料部門工業品部門勞動力部門跨過原政府部門干預資源配置薩爾茨基特鐵礦開采收購魯爾區煤礦企業降低資源對外依賴水平0510152025303540050100150200250300193319341935193619371938193919401941194219431944煤炭產量（百萬噸）鐵礦產量（百萬噸，右）生鐵產量（百萬噸，右）粗鋼產量（百萬噸，右）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.1圖表30：1939-1941年美國基本金屬產量快速增長資料來源：Statistical Abst

26、ract of the United States，民生證券研究院 在1939年9月二戰開始后至1942年1月美國正式參戰前，美國國內生產能力快速上升。受海內外需求拉動，與資源安全相關的基本金屬產量明顯上升，美國國內多數金屬價格在這一時期溫和上漲。歷史經驗：發展經濟才能保障安全20圖表31：1939-1941年美國金屬價格溫和上漲資料來源：Statistical Abstract of the United States，民生證券研究院010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00002004006008001,0001,2001930 1931 1932

27、 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943鋁（千噸）銅（千噸）粗鋼（千噸，右）05101520250102030405060701925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942銅（美元/磅）鋅（美元/磅）錫（美元/磅）粗鋼（美元/噸，右)證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.1圖表32：1939-1941年美國石油、煤炭產量持續上升資料來源：Statistical Abstract of th

28、e United States，民生證券研究院 與基本金屬類似，美國石油、煤炭等能源相關產品的產量在1939-1941年間也快速上升，同時價格也穩中有升。歷史經驗：發展經濟才能保障安全21圖表33：1939-1941年間煤炭與原油價格均有上行資料來源：Statistical Abstract of the United States，民生證券研究院3003504004505005506006507006007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1

29、940 1941 1942 1943美國石油產量（百萬桶）美國煤炭產量（千噸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.002468101214煤炭（美元/噸）WTI原油（美元/桶，右）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.2圖表34：疫后一帶一路貿易額指數的增長明顯高于疫情前的趨勢資料來源：Wind，民生證券研究院 一帶一路資源豐富，增長潛力強，疫情之后對“一帶一路”國家的貿易與投資仍在增長：疫情以后，中國與“一帶一路”國家貿易額仍在快速增長，且高于疫情前的趨勢水平；同時對一帶一路國家的非金融直接投資的增速與占比也相較疫情前有所提升。整體上看，在疫后內生性需求較弱的環境下，“

30、一帶一路”相關的經濟活動仍然展現出了較強的成長性。一帶一路：新的增長點22圖表35：對一帶一路國家直接投資的增速與占比均高于疫情前資料來源：Wind，民生證券研究院0501001502002503002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022

31、-022022-042022-062022-08一帶一路貿易額指數一帶一路貿易額指數:中亞一帶一路貿易額指數:南亞一帶一路貿易指數（疫情前趨勢）0510152025-40-30-20-1001020304050602017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07對外直接投資：一帶一路國家：累計同比（%）對外直接投資：一帶一路

32、國家占比（%，右）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.2圖表36：2022年“一帶一路”相關政策更側重于綠色經濟、運輸、醫藥領域資料來源：Wind,中國政府網,民生證券研究院整理 中亞地區有大量的潛在基建增長點，國內對“一帶一路”沿線國家的項目的推動政策與“一帶一路”沿線國家需求相契合，2022年以來，國內“一帶一路”相關的政策更加注重高質量發展，對發力方向的指導則聚焦于綠色經濟、醫藥、運輸領域。一帶一路：新的增長點23圖表37：中亞區域經濟合作指定鐵路走廊有許多在建工程（圖中虛線部分）資料來源：亞洲開發銀行，民生證券研究院日期日期部門部門政策文件政策文件主要內容主要內容2022/1/

33、15中醫藥管理局推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發展規劃（20212025年）“十四五”時期，與共建“一帶一路”國家合作建設30個高質量中醫藥海外中心中醫藥海外中心，建設50個中醫藥國際合作中醫藥國際合作基地2022/1/18民航部、發改委“十四五”民用航空發展規劃推進“空中絲綢之路”“空中絲綢之路”建設，預計到2025年，國際航空國際航空貨運覆蓋“一帶一路”國家數量超過50個2022/3/28發改委、商務部關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見推動能源國際合作綠色低碳轉型能源國際合作綠色低碳轉型發展，鼓勵光伏、風電光伏、風電等企業“走出去”。2022/5/20國務院“十四五”國民健康規劃

34、深化中醫藥領域國際交流合作。促進“一帶“一帶一路”衛生健康合作一路”衛生健康合作，推進健康絲綢之路建設。2022/8/29工信部、財政部加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃充分利用國內國際兩個市場、兩種資源，圍繞高質量共建“一帶一路”、鼓勵優勢電力優勢電力裝備裝備企業以多種方式加快走出去。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.3鄉村振興：合理利用剩余的土地資源和人口24鄉村振興是對當前具備相對于城市而言更加充足和低廉的人口、土地資源的合理利用。產業振興屬于鄉村振興的五大方向之一，有助于提升農村居民收入，是鞏固扶貧攻堅成果的重要手段。2020年我國打贏脫貧攻堅戰。從農村人均可支配收入的結構

35、來看，轉移支付的收入占比逐年提升，工資性收入占比緩慢增長，而經營性收入占比卻在下降。當扶貧的轉移支付逐步退出時，工資性收入和經營性收入需要加快增長才能穩固住脫貧成果。產業振興的方向：1）農產品加工業：農業和工業的有機結合，提高農產品的價值空間；2）農業現代化：包括農業機械化、綠色農業（高效農肥、農藥）、設施農業（LED 植物照明等），提升農業生產效率；3）休閑農業：鄉村休閑旅游、觀光農業、康養農業等，延伸農業產業鏈。圖表38：從農村外出務工人數及工資漲幅來看，城市對勞動力吸引力下降圖表40：農村居民的工資性收入、轉移凈收入占總收入比上升，但經營凈收入占比降低（單位：%）-10.00-5.000

36、.005.0010.0015.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09農村外出務工勞動力人數農村外出務工勞動力:月均收入:同比，右%圖表39：以2020年數據計算，100大中城市土地成交均價比較，鄉村土地價格往往低于城

37、市10205075311243560100200300400耕地水田沛縣全國首單成交成都交易所占補平衡集體經營性建設用地 工業用地 其他用地 商服用地農村城市價格（萬元/畝）資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2.3鄉村振興：高標準農田建設維護“糧食安全”25高標準農田建設:“藏糧于地、藏糧于技”戰略的重要舉措，自2011年以來持續推進。2021年全國高標準農田建設規劃(2021-2030年)中規劃到2022年、2025年、2030年，分別累計建成10億畝、10.75億畝、12億畝的高標準

38、農田。高標準農田的建設將提高農田畝均產量10%-20%，可帶動高標準農田每年的畝均節本增效達550元，有效保障了國內糧食產量的安全可控，提升了農民的收入的水平。參考部分地區已有的成功案例和22年3月的高標準農田建設通則，高標準農田建設完成后各項基礎設施正常發揮效益的使用年限，一般不應低于15年。通過測算，高標準農田項目的IRR約8.14%。投資回報的提升有望對項目建設形成正反饋，帶動社會資本進一步的加入。圖表41：高標準農田建設政策梳理圖表42：我國高標準農田建設正迎來更積極的變化時間 事件 目標 2011 年 9 月 國土資源部印發高標準基本農田建設規范（試行）標志著我國首個高標準基本農田建

39、設規范出臺。2012 年 3 月 國務院批準全國土地整治規劃（2011-2015）提出“十二五”期間再建設 4 億畝高標準基本農田。2013 年 4 月 財政部發布國家農業綜合開發高標準農田建設規劃（2011-2020）明確到 2020 年，改造中低產田、建設高標準農田 4 億畝，完成 1575 處重點中型灌區的節水配套改造。2013 年 10 月 國務院批復全國高標準農田建設總體規劃 提出到 2020 年建成 8 億畝旱澇保收的高標準農田，畝均糧食綜合生產能力提高 100 公斤以上的戰略目標。2019 年 11 月 國務院印發國務院辦公廳關于切實加強高標準農田建設提升國家糧食安全保障能力的意

40、見 明確到 2022 年，全國建成 10 億畝高標準農田。2021 年 9 月 國務院批復全國高標準農田建設規劃(2021-2030年)到 2022 年、2025 年、2030 年，分別累計建成 10 億畝、10.75 億畝、12億畝的高標準農田。資料來源：國務院網站，民生證券研究院整理資料來源：高標準農田建設通則，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明資源省份的重要性在發生變化2.426資料來源：wind，民生證券研究院 注：圖中展示的各省份GDP：累計同比為不變價同比，剔除了價格的影響北京 遼寧 廣東 青海 天津 四川 上海黑龍江吉林 廣西 河南 浙江 重慶 安徽 江蘇 西

41、藏 海南 云南 貴州湖北江西 河北 湖南 福建 陜西 甘肅內蒙古新疆 山東 山西 寧夏2022-090.802.102.302.601.001.50-1.402.90-1.603.103.703.103.103.302.300.20-0.503.802.764.705.003.704.805.204.804.105.003.904.005.304.902022-060.701.502.002.500.402.80-5.702.80-6.002.703.102.504.003.001.604.801.603.504.504.454.903.404.304.604.204.204.304.903.

42、605.205.302022-034.802.703.305.100.105.303.105.40-7.904.904.705.105.205.204.606.406.005.306.576.706.905.206.006.705.105.305.807.005.206.505.202021-124.793.175.113.584.025.984.853.524.485.583.776.026.086.086.127.257.285.646.263.546.275.195.735.624.335.393.205.185.926.315.292021-095.273.065.103.914.21

43、5.794.632.934.605.443.756.376.196.286.286.756.795.755.893.126.284.555.705.554.065.612.845.455.825.805.462021-064.772.774.964.973.476.174.772.425.006.254.826.766.636.636.877.086.986.096.671.836.734.576.376.244.825.903.066.556.105.186.132021-034.582.085.195.092.425.984.751.523.595.963.766.215.225.356.

44、418.946.965.046.72-1.886.723.916.215.724.374.574.175.775.435.786.052020-121.200.602.301.501.503.801.701.002.403.701.303.603.903.903.707.803.504.004.46-5.003.803.903.803.302.203.900.203.403.603.603.902020-090.10-1.100.701.200.002.40-0.30-1.901.502.000.502.302.602.502.506.301.102.703.16-10.402.501.502

45、.602.401.202.80-1.902.201.901.302.602020-06-3.20-3.90-2.501.00-3.900.56-2.60-4.90-0.400.80-0.300.500.800.700.905.10-2.600.501.50-19.300.90-0.501.300.50-0.301.50-3.803.30-0.20-1.401.302020-03-6.60-7.70-6.70-2.10-9.50-3.00-6.70-8.30-6.60-3.30-6.70-5.60-6.50-6.50-5.001.00-4.50-4.30-1.90-39.18-3.80-6.20

46、-1.90-5.20-5.60-3.40-5.80-0.20-5.80-4.60-2.802019-126.105.506.206.304.807.506.004.203.006.007.006.806.307.506.108.105.808.108.307.508.006.807.607.606.006.155.206.205.506.206.502019-096.205.706.405.704.607.806.004.301.805.507.406.606.307.806.408.705.508.808.707.808.607.007.808.005.806.105.606.105.406

47、.606.502019-066.305.806.505.704.607.905.904.302.005.907.707.106.208.006.509.005.309.209.008.008.607.107.208.105.406.005.505.605.407.206.502019-036.406.106.605.704.507.805.704.502.406.407.907.706.007.706.709.105.509.709.208.108.607.407.608.206.307.905.505.305.507.207.902018-126.705.606.807.203.608.00

48、6.804.504.406.807.607.106.008.006.708.905.808.909.107.808.706.507.808.308.306.105.206.106.406.606.802018-096.805.306.906.803.508.106.804.503.907.007.407.506.308.206.708.805.409.109.007.908.806.507.808.308.406.105.005.306.506.006.802018-066.905.507.105.903.408.207.105.002.406.207.807.606.508.307.009.

49、605.809.2010.007.809.006.407.808.208.604.804.805.606.606.707.502018-036.805.007.007.201.908.207.005.302.107.107.907.407.008.107.109.305.109.3010.107.609.005.908.007.908.505.104.506.706.706.107.702017-126.744.207.547.303.648.106.906.365.307.107.807.769.308.467.1510.047.009.5010.207.808.806.608.008.10

50、8.003.564.007.607.367.107.802017-096.802.507.607.006.008.107.006.305.707.008.108.1010.008.307.2010.107.509.0010.107.809.006.707.507.908.103.605.007.507.507.207.802017-066.802.107.807.606.908.206.906.306.507.208.208.0010.508.507.2010.807.509.5010.407.809.006.807.608.308.205.006.607.207.706.908.602017

51、-036.902.407.807.608.008.206.806.105.906.308.008.0010.508.407.1011.008.909.9010.207.609.006.507.408.608.106.107.207.607.706.108.602016-126.79-2.507.508.009.107.806.906.106.907.308.147.5510.708.697.8010.107.508.7010.538.109.006.808.008.407.607.607.207.607.604.508.102016-096.70-2.207.308.209.107.506.7

52、06.006.907.008.107.5010.708.708.1010.707.407.6010.508.109.106.807.608.407.307.507.107.907.504.008.002016-066.70-1.007.408.309.207.506.705.706.707.208.007.7010.608.608.2010.608.106.6010.508.209.106.607.608.307.207.807.108.007.303.407.902016-036.90-1.307.308.309.107.406.705.106.207.008.207.2010.708.60

53、8.3010.709.706.6010.308.109.106.507.308.307.607.307.206.907.303.006.902015-126.903.008.008.209.307.906.945.706.308.108.307.9611.008.718.5311.017.808.7010.708.859.106.808.509.007.858.087.708.807.953.108.002015-096.702.707.908.309.408.006.805.506.308.108.208.0011.008.708.5011.008.208.3010.808.809.206.

54、508.709.007.608.007.508.408.002.807.602015-067.002.607.707.909.408.007.005.106.108.007.808.3011.008.608.509.107.608.0010.708.709.006.608.508.607.308.006.908.207.802.707.402015-036.801.907.207.509.307.406.604.805.807.607.008.2010.708.608.4010.004.707.2010.408.508.806.208.408.506.907.807.006.907.802.5

55、07.002014-127.305.807.809.2010.008.507.005.606.508.508.907.6010.909.208.7010.808.508.1010.809.709.706.509.509.909.708.907.8010.008.704.908.002014-097.306.207.609.5010.008.507.005.206.508.308.507.4010.809.108.8010.708.708.0010.709.509.506.209.209.509.608.507.709.808.705.607.602014-067.207.207.5010.20

56、10.308.507.104.806.808.508.807.2010.909.308.9010.708.008.4010.809.509.505.809.309.709.708.407.6010.008.806.107.402014-037.107.407.2010.1010.608.107.004.107.008.008.707.0010.909.608.809.207.307.7010.809.209.304.209.209.409.207.907.3010.208.705.506.902013-127.708.708.5010.8012.5010.007.708.008.3010.20

57、9.008.2012.3010.409.6012.109.9012.1012.5010.1010.108.2010.1011.0011.0010.809.0011.009.608.909.802013-097.708.708.5010.6012.6010.007.708.408.8010.208.708.3012.4010.709.6012.0010.1012.1012.6010.0010.108.5010.2011.3011.1011.009.0010.809.609.009.502013-067.709.008.5010.1012.5010.107.708.709.0010.208.408

58、.3012.4010.909.6012.0010.3012.4012.509.7010.208.7010.0011.3011.0011.309.0010.509.609.009.002013-037.909.008.5010.1012.5010.207.809.0010.2010.508.408.3012.5011.209.7012.0010.5012.6012.609.7010.309.1010.1011.3011.2012.109.9010.309.709.508.602012-127.709.508.2012.3013.8012.607.5010.0012.0011.3010.108.0

59、013.6012.1010.1011.809.1013.0013.6011.3011.009.6011.3011.4012.9012.6011.5012.009.8010.1011.502012-097.509.307.9012.3013.9012.807.409.6012.1011.2010.007.7013.8012.0010.1011.408.4012.6013.8011.2010.609.3011.2011.4012.7012.3011.6011.509.7010.0011.002012-067.209.207.4012.3014.1013.007.209.2012.1011.4010

60、.307.4014.0012.009.9011.308.1011.7014.0011.7010.509.5011.5011.3013.0012.3012.0010.709.7010.1011.402012-037.0010.207.2011.4014.7013.107.009.1012.4011.5011.307.1014.4012.309.8011.408.0010.8014.7012.4011.009.7011.9010.9013.0012.5011.2011.209.7010.3012.002011-128.1012.2010.0013.5016.4015.008.2012.3013.8

61、012.3011.909.0016.4013.5011.0012.7012.0013.7015.0013.8012.5011.3012.8012.3013.9012.5214.3012.0010.9013.0012.102011-098.0012.5010.1013.6016.5014.708.3012.4014.4012.3011.409.5016.5013.8011.2012.8010.6013.4015.0014.0012.8011.3012.9012.3013.7012.8014.8011.1011.1013.2011.402011-068.0013.0010.2013.3016.60

62、14.808.4012.1014.1012.3011.209.9016.5013.4011.4016.5010.4013.1015.3014.1013.0011.1013.4013.0013.7013.3015.0011.7011.1013.3011.502011-038.6012.8010.5012.3016.5015.008.5012.0012.7012.1010.8010.4016.3013.8011.6019.8010.0012.5014.8014.4013.0011.2013.9014.5013.6010.8013.7011.5011.0012.809.702010-1210.301

63、4.2012.4015.3017.4015.1010.3012.7013.8014.2012.5011.9017.1014.6012.7012.3016.0012.3012.8014.8014.0012.2014.6013.9014.6011.8015.0010.6012.3013.9013.502010-0910.1014.4011.6015.3017.9015.2011.8713.4014.7013.9012.3012.5017.1014.7013.0012.2017.6011.6011.5014.9014.3013.1014.8014.1014.9011.6014.8010.6012.9

64、015.7015.502010-0612.0014.6011.2014.3018.0016.3013.2712.9016.8013.6013.5011.7017.6015.4013.2011.2019.4013.8010.3015.7014.4014.1015.1014.8016.1013.3015.8010.7013.6017.5017.102010-0314.9015.3012.5013.5018.1017.7015.6312.8018.9013.8015.7015.0019.3014.9015.408.9025.1015.0012.2015.9014.4013.3013.6015.301

65、8.2015.9017.5011.4015.2019.4019.002009-1210.1913.119.6510.1416.5514.458.2511.4013.6313.9410.928.9414.9512.9512.4512.3811.6812.0711.4413.5013.1210.0313.9012.3113.6210.2916.908.0712.185.4011.922009-099.5012.708.608.9016.3013.507.859.8012.1013.709.307.7013.4012.9011.7011.409.8010.709.9012.5011.009.6013

66、.1010.2012.909.0016.906.4010.500.509.502009-067.8011.507.108.5016.2013.506.318.9011.7013.508.206.3012.5011.8011.2010.309.307.709.7011.3010.608.7012.808.6011.806.2016.206.309.90-4.407.602009-036.109.605.808.0016.0010.803.416.009.1012.906.603.409.0011.6010.207.308.707.3015.9010.2010.208.5013.107.4010.

67、204.2015.806.507.00-8.103.402008-129.1013.4010.4013.5016.4911.009.7011.7616.0012.8112.1110.0514.5012.6712.7010.1510.3010.6011.3013.4013.2410.1014.1013.0016.4010.1417.8210.9712.028.5012.58圖表43：近2年來，以陜西、甘肅、內蒙、新疆、陜西、寧夏為代表的資源省份GDP增速已經開始名列前茅 過去一段時間大宗商品價格上漲背后，資源地區的經濟發展走出了分化態勢，即使剔除資源品價格影響之后，不同省份的經濟重要性似乎在發生

68、變化。伴隨資源的作用越來越重要，合作伙伴的轉移，城市功能也會有所不同，基礎設施的區域分布問題將會重新評估。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明安全驅動政府投資與國企杠桿率低位形成共振 安全本身就是政府驅動的新的投資需求的最好的點，回到當前來看國內，無論工業企業視角或是上市公司視角，國有企業的杠桿率均低于2008年。2.5圖表45：上市公司口徑下的制造業整體與國企的資產負債率當前均遠低于2008年資料來源：Wind，民生證券研究院27圖表44：工業企業口徑下的整體與國企的資產負債率當前均遠低于2008年-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.0050.

69、0052.0054.0056.0058.0060.0062.00制造業整體-制造業國企（右軸）制造業-整體資產負債率制造業-國企資產負債率53.0054.0055.0056.0057.0058.0059.0060.0061.0020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工業企業:資產負債率:年度全國國有企業:資產負債率:工業:合計資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明不是國企的時代，而是時代的國企 細分行業中，國企占比較高的行業集中在資源、金

70、融與公用事業。2.6資料來源：Wind，民生證券研究院28圖表46：細分行業中，國企占比較高的行業集中在資源、金融與公用事業細分行業企業性質國企數目行業個股數目企業類型占比酒店及餐飲地方國有企業7977.8%煤炭開采洗選地方國有企業202676.9%公路鐵路地方國有企業253473.5%媒體地方國有企業304665.2%林業地方國有企業3560.0%區域性銀行地方國有企業162759.3%貿易地方國有企業112055.0%證券地方國有企業285154.9%旅游及休閑地方國有企業122254.5%航運港口地方國有企業163151.6%普鋼地方國有企業122450.0%貴金屬地方國有企業51050

71、.0%國有大型銀行中央國有企業66100.0%電信運營中央國有企業3475.0%兵器兵裝中央國有企業4757.1%油服工程中央國有企業61154.5%航空航天中央國有企業264854.2%證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明動能切換的預測并不容易 不可否認的是，測算動能來自何處可能會和2008年底那般徒勞無功。2009年后中國經濟動能發生了改變，但并不是后視鏡視角來看那般清晰。2.6圖表48：2009年之前，房地產投資和制造業投資拉動制造業ROE的能力“旗鼓相當”，但2009年之后，只有當房地產投資超越制造業投資時，制造業ROE才能被向上拉動資料來源：Wind，民生證券研究院29圖表47：

72、2009年之前，出口增速波動向上，中樞上移；2009年之后，出口增速持續走低，中樞下降資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告最好的機會在焦點以外03.30證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明產業鏈的重建，受益的不僅僅是產業鏈本身 2001年底中國加入WTO后，可以看到2001-2005年相比于直接受益出口的行業受益于基建發展的交通運輸、建筑裝飾等行業的市場行情和盈利增速表現更優秀。3.1圖表49：2001-2005歸母凈利潤CAGR前十的行業（申萬一級）（單位：億元）資料來源：Wind，民生證券研究院。注：黃色代表基建相關行業。31圖表50：

73、2001-2005市場表現前十排名的行業（申萬一級）資料來源：Wind，民生證券研究院。注：黃色代表基建相關行業。排名排名20012001200220022003200320042004200520051 1銀行國防軍工鋼鐵傳媒銀行2 2食品飲料汽車公用事業煤炭國防軍工3 3汽車石油石化石油石化交通運輸社會服務4 4紡織服飾醫藥生物汽車電力設備食品飲料5 5機械設備鋼鐵通信通信電力設備6 6交通運輸社會服務交通運輸計算機商貿零售7 7建筑材料機械設備銀行電子房地產8 8美容護理交通運輸有色金屬鋼鐵有色金屬9 9鋼鐵食品飲料煤炭商貿零售建筑裝飾1010非銀金融銀行傳媒社會服務石油石化CAGRCA

74、GR20012001200220022003200320042004200520052001-20052001-2005煤炭19.8022.9035.32174.30273.6269.09%銀行121.43166.16667.561187.211469.3464.65%電力設備4.448.1120.3824.9042.9857.48%非銀金融8.835.5736.5356.5575.0753.45%汽車7.86-2.0766.1173.6566.2053.15%建筑裝飾3.5410.2513.389.6527.2450.40%通信39.21192.88196.90284.55285.4248.

75、74%有色金屬25.6733.3760.13123.31159.2444.05%交通運輸72.0689.28144.69285.41280.9631.28%石油石化550.78550.46846.821358.471701.0925.30%板塊名稱板塊名稱歸母凈利潤歸母凈利潤上一輪產業轉移中，率先騰飛的反而是配套設施證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3.2資料來源：wind，民生證券研究院圖表51：2022年Q3產業鏈多數環節單季度產能利用率均有所提升，上游依然處于歷史高位（%）產能利用率現狀：2022年Q3產業鏈多數環節單季度產能利用率均有所提升，上游依然處于歷史高位。如果經濟復蘇，上

76、游資源品緊張的供給瓶頸將帶來更大的業績彈性3260.0065.0070.0075.0080.0085.002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09上游資源品中游材料中游設備制造下游消費品公用事業備注：上游資源品包括煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業；中游材料包括：紡織業、化學原料及化學制品制造業、化學

77、纖維制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業；中游設備制造包括：通用設備制造業、專用設備制造業、電氣機械和器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業；下游消費品包括：食品制造業、醫藥制造業、汽車制造業；公用事業包括：電力、熱力、燃氣及水生產和供應業。將各個細分行業的產能利用率均值作為產業鏈該環節的產能利用率表征。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明“十四五”我國用電量缺口：約8335億千瓦時 在單位GDP能耗下降、終端電氣化率提升的背景下，2022-2025年我國電力需求年化增速可達4.55%?？紤]到能源轉型的目標，2022-2025年我國發電量年化增

78、速可達4.16%。略低于前文我們測算的用電需求年化增速，到2025年缺口約為1億噸標準煤（約合8335億千瓦時）。這意味著“十四五”期間我國仍缺電。3.3圖表53：根據測算，2022-2025年發電量的年化增速可達到4.16%資料來源：Wind，民生證券研究院圖表52：根據測算，2022-2025年電力消費的年化增速可達到4.55%資料來源：Wind，民生證券研究院核心假設具體數值預測數據來源2022-2025年的實際GDP年化增長速度（1）4.19%IMF2021-2025年單位GDP能耗下降幅度（2）13.50%“十四五”規劃綱要2025年終端電氣化率（3）30.00%“十四五”現代能源體

79、系規劃能源終端消費/能源消費總量（4）78.34%取2016-2020年均值數據測算2025年實際GDP（億元）（5）1291422.30根據（1）而來2025年單位GDP能耗（噸標準煤/萬元）（6）0.43根據（2）而來2021年電力消費量（電熱當量/萬噸標準煤）（7）105220.93能源統計年鑒2025年能源消費總量（電熱當量/萬噸標準煤）（8）559300.08（5）*（6）2025年能源終端消費量（電熱當量/萬噸標準煤）（9）438155.68（4）*（8）2025年電力消費量（電熱當量/萬噸標準煤）（10）131446.71（9）*（3）2022-2025年電力消費年化增速（11）

80、4.55%根據（10）和（7）而來用電需求測算核心假設具體數值預測數據來源2025年非化石能源發電量占比（1）39.00%“十四五”現代能源體系規劃2025年可再生能源發電量（億千瓦時）（2）33000.00“十四五”可再生能源發展規劃2025年核電運行裝機容量（億千瓦）（3）0.7“十四五”現代能源體系規劃核電可利用小時數（小時）（4）7802.00取2021年的值數據測算2025年核電發電量（億千瓦時）（5）5461.40（3）*（4）2022年非化石能源發電量（億千瓦時）（6）38461.40（2）+（5）2025年發電總量（億千瓦時）（7）98618.97（6）/（1）2025年發電總

81、量（電熱當量/萬噸標準煤）（8）121202.72根據電熱當量系數折算2022-2025年發電量年化增速（9）4.16%(7)/2021年發電總量)(1/4)-1缺口（電熱當量/萬噸標準煤）10243.99用電需求量-發電量缺口（億千瓦時）8335.22根據電熱當量系數折算發電供給測算33證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明“十四五”我國用電負荷缺口：約2.4億千瓦 假設2025年用電負荷/裝機容量約51%（過去5年均值），則在“十四五”目標發電裝機容量為30億千瓦的基礎上，預計2025年用電負荷最高可達約15.34億千瓦（2020年最高為10.77億千瓦）。根據不同電源的受阻系數進行測算

82、，預計2025年新增可用容量可達2.16億千瓦（不考慮煤電與備用），則2025年用電負荷與可用容量之間的缺口可達約2.4億千瓦。3.3圖表55：不考慮煤電，2025年新增可用容量可達2.16億千瓦資料來源：Wind，民生證券研究院圖表54：預計我國2025年用電負荷最高可達約15.34億千瓦資料來源：Wind，民生證券研究院34證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明解決用電量缺口：圍繞著新型電力系統建設的步伐不會停止 需求側：要保證經濟增速處于相對合理的區間內，則只有通過進一步降低單位GDP能耗才能降低能源總需求，從而降低用電量缺口。這就要求我國在重點高能耗領域進行相應的技術改造，提高能源利

83、用效率。供給側：在綠色轉型大方向不變的前提下，在不降低非化石能源發電量占比的假設下，只有通過加大可再生能源發電量或者核電發電量（次優）來降低用電量缺口。在保證單位GDP能耗下降幅度目標值不變的情況下，需要將2025年可再生能源發電量再提升3000億千瓦時以上。3.3圖表56：在不同單位GDP能耗和可再生能源發電量的組合下，2025年用電量缺口的情況資料來源：Wind，民生證券研究院橫：“十四五”單位GDP能耗下降幅度豎：2025年可再生能源發電量（億千瓦時）13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%330008335.227716.9970

84、98.766480.525862.295244.064625.834007.59340005771.125152.894534.653916.423298.192679.962061.721443.49350003207.022588.781970.551352.32734.09115.85-502.38-1120.6136000642.9124.68-593.55-1211.78-1830.02-2448.25-3066.48-3684.7137000-1921.19-2539.42-3157.65-3775.89-4394.12-5012.35-5630.58-6248.8238000-4

85、485.29-5103.52-5721.76-6339.99-6958.22-7576.45-8194.69-8812.9239000-7049.40-7667.63-8285.86-8904.09-9522.32-10140.56-10758.79-11377.0240000-9613.50-10231.73-10849.96-11468.19-12086.43-12704.66-13322.89-13941.1235證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明但用電量的空間分布不均、用電負荷將成為短板 我國東部沿海以及華北地區存在較為嚴重的用電量缺口。用電負荷是用電設備在某一時刻實際取用的功率

86、總和；發電量是可用容量與時間的積分；裝機容量是發電機組的總容量（并非實際可用容量）。由于風光水電等波動性電源的存在，可用容量可能在某些階段無法滿足用電負荷（比如冬夏高峰）。3.3圖表57：我國東部沿海以及華北地區存在較為嚴重的用電量缺口資料來源：Wind，民生證券研究院發電方式碳排放可用容量（負荷）發電量優點缺點煤炭大量、穩定且低價碳排放較大燃氣快速啟停，適合調峰碳排放較大、燃氣資源有限水電大量、環保且低價出力不穩定、建設時間較長抽水蓄能成本低、量大選址問題、建設時長較長其他形式儲能儲能效率高、應用場景較多成本較高核電大量、穩定且低價安全問題、建設時長較長風電低碳環保、邊際燃料成本幾乎為0出力

87、不穩定太陽能發電低碳環保、邊際燃料成本幾乎為0出力不穩定高低圖表58：由于風光水電等波動性電源的存在，可用容量可能會不足資料來源：民生證券研究院整理36證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明在“硬科技”浪潮中，數字化建設在過去2年似乎并未跟上發展 與過往周期性波動不同，自2020年以來，制造業的業績表現持續優于軟件與信息技術服務業。而從高技術投資視角來看，高技術制造業與服務業增速差也同樣維持在高位（前者增速持續高于后者）。3.4資料來源：Wind，民生證券研究院37圖表59：自2020年以來，制造業的業績表現持續優于軟件與信息技術服務業（%）圖表60：從高技術投資視角來看，與過往周期性波動不

88、同，高技術制造業與服務業增速差持續維持在正向高位（%）-120.00-80.00-40.000.0040.0080.00120.00歸母凈利潤增速：制造業-軟件和信息技術服務業歸母凈利潤增速-制造業歸母凈利潤增速-軟件和信息技術服務業-20-10010203040502016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-

89、012022-042022-072022-10高技術制造業投資-高技術服務業投資固定資產投資完成額:高技術制造業:累計同比固定資產投資完成額:高技術服務業:累計同比資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明高端制造的發展似乎開始面臨約束 未來兩年，高端制造的發展似乎開始面臨某種約束，但是投放出來的供給不會等待，一級市場和一級半市場不能等，可能都在向二級市場要回報。正如同過去2001年后的互聯網和2015年后的中國移動互聯網仍然波浪式前進，但是它需要較長一段時間才能給它的股東創造回報。3.5資料來源：Wind，民生證券研究院38圖表61：結構上看，自20220年以

90、來，部分高端制造業直接融資規模顯著抬升（單位：億元）圖表63：從解禁規模占自由流通市值比例視角來看，高端制造業走勢與2013年至2018年的TMT基本一致0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002010201120122013201420152016201720182019202020212022專用設備制造業電氣機械和器材制造業計算機、通信和其他電子設備制造業化學原料和化學制品制造業圖表62：從板塊市值占全部A股比例視角來看，高端制造業走勢與2013年至2018年的TMT基本一致備注：直接融資包括IPO、增發與可轉債發行。備注：左圖中，高端

91、制造包括機械設備、電力設備及新能源與電子，TMT包括計算機、通信與傳媒。其中TMT以2013年9月的市值占比為基期，高端制造以2020年1月的市值占比為基期。橫軸中2013年9月相當于TMT與高端制造基期的市值占比。右圖TMT基期則為2013年12月，高端制造與左圖相同。橫軸中2013年12月相當于TMT與高端制造基期的市值占比。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12201

92、7-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12TMT解禁規模占自由流通市值占比高端制造解禁規模占自由流通市值占比資料來源：Wind，民生證券研究院資料來源：Wind，民生證券研究院12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%2013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018

93、-012018-052018-09TMT總市值占比高端制造總市值占比（右軸）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告認知和市場結構上的挑戰04.39證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明自上而下看，宏觀經濟越來越測不準 信貸脈沖被認為是一種良好的宏觀經濟前瞻指標，歷史上它總是領先經濟景氣度2-4季度，背后反映的是一種“正反饋機制”由于有信用擴張，所以更多人加入信用擴張，從而不斷做大投資、消費或制造和出口。但2022年，社融的這一指示意義可能已經大幅減弱：社融高也不能改變對未來的經濟預期，因為結構上的“政策痕跡”破壞了其正反饋機制。4.1圖表62：2022年社融的增長很大程度來源于

94、政府債券資料來源：Wind，民生證券研究院社融背后的“正反饋”機制失效？40圖表61：社融（TTM）/GDP（TTM）作為信貸脈沖衡量指標，往往領先全A盈利增速2-4個季度-2002040608010020%25%30%35%40%社會融資規模:當月值:滾動求和:季:/GDP:現價:當季值:滾動求和全A盈利增速，右滯后2個季度，右(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000信貸：同比多增企業直接融資：同比多增政府債券：同比多增表外：同比多增票據：同

95、比多增當月新增社融：同比多增,右資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明自下而上，高景氣投資內部也并非是簡單的線性關系 整體而言，業績增速高的股票組合單月勝率也遠高于業績增速低的組；然而在高景氣組合內部也并非是簡單的線性關系，第三組的勝率無論是均值或是中位數均高于業績增速最高的第一組。4.2資料來源：Wind，民生證券研究院備注：按歸母凈利潤增速分為10組，第一組為業績增速前10%；最后一組為業績增速后10%。然后算出每個月的各組漲跌幅中位數作為該組每月漲跌幅的表征。以第五組的漲跌幅作為基準組，算出每一年中各組跑贏基準組的月份占比（勝率）。41圖表63：高景氣

96、投資內部也并非是簡單的線性關系分組第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組2001/12/3158.3%66.7%75.0%50.0%58.3%41.7%41.7%33.3%41.7%2002/12/3158.3%50.0%66.7%58.3%50.0%41.7%0.0%16.7%33.3%2003/12/3183.3%58.3%75.0%50.0%41.7%50.0%41.7%25.0%33.3%2004/12/3158.3%50.0%66.7%58.3%33.3%8.3%16.7%16.7%33.3%2005/12/3141.7%58.3%50.0%58.3%41.7

97、%41.7%33.3%33.3%33.3%2006/12/3158.3%41.7%41.7%50.0%41.7%33.3%25.0%25.0%41.7%2007/12/3150.0%83.3%58.3%75.0%50.0%41.7%25.0%33.3%50.0%2008/12/3158.3%58.3%75.0%50.0%58.3%8.3%16.7%16.7%25.0%2009/12/3141.7%50.0%75.0%75.0%58.3%16.7%41.7%41.7%50.0%2010/12/3175.0%66.7%75.0%50.0%58.3%58.3%33.3%16.7%41.7%2011/

98、12/3158.3%83.3%58.3%66.7%50.0%25.0%16.7%16.7%25.0%2012/12/3175.0%83.3%83.3%75.0%58.3%41.7%33.3%33.3%25.0%2013/12/3158.3%41.7%83.3%83.3%33.3%33.3%25.0%8.3%8.3%2014/12/3166.7%58.3%75.0%58.3%58.3%41.7%41.7%41.7%41.7%2015/12/3166.7%66.7%66.7%66.7%25.0%33.3%33.3%41.7%25.0%2016/12/3183.3%66.7%58.3%58.3%50

99、.0%41.7%33.3%33.3%41.7%2017/12/3166.7%41.7%75.0%75.0%41.7%16.7%8.3%16.7%16.7%2018/12/3166.7%50.0%75.0%58.3%50.0%33.3%16.7%16.7%16.7%2019/12/3175.0%25.0%83.3%83.3%33.3%16.7%25.0%25.0%8.3%2020/12/3166.7%50.0%75.0%83.3%25.0%8.3%8.3%16.7%16.7%2021/12/3150.0%50.0%66.7%41.7%41.7%50.0%33.3%33.3%41.7%2022/9

100、/3077.8%55.6%55.6%44.4%22.2%11.1%22.2%22.2%22.2%2001年以來（均值）63.4%57.1%68.8%62.2%44.6%31.6%26.0%25.6%30.6%2010年以來（均值）68.2%56.8%71.6%65.0%42.1%31.6%25.4%24.8%25.4%2001年以來（中位數）62.5%56.9%75.0%58.3%45.8%33.3%25.0%25.0%33.3%2010年以來（中位數）66.7%55.6%75.0%66.7%41.7%33.3%25.0%22.2%25.0%基準組資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告

101、*請務必閱讀最后一頁免責聲明2022年高景氣組合表現出色的背后，是景氣度的極度稀缺性 從各組合業績表現來看，2022年除高景氣組合外，其他各組利潤增速均遠遜于歷史中位數與均值。4.242圖表64：2022年除高景氣組合外，其他各組利潤增速均遠遜于歷史中位數與均值（%）分組第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組2001/12/31169.6164.7937.3219.618.03-0.62-13.81-34.22-66.66-467.072002/12/31142.7963.2927.5613.594.78-2.89-18.69-38.82-70.77-613.03200

102、3/12/31190.83102.3850.1926.4614.646.45-2.39-22.49-47.84-508.782004/12/31199.14103.1052.1628.0614.604.23-7.22-31.69-68.79-722.622005/12/31137.0669.5437.6020.789.430.46-18.03-42.84-87.69-1028.952006/12/31392.19134.1999.4261.8738.5123.2911.20-5.52-37.08-303.122007/12/31510.92187.73115.5785.5655.4438.07

103、24.7610.49-7.68-90.822008/12/31179.4570.7637.0420.639.85-1.30-20.62-45.31-82.32-433.162009/12/31310.54123.4381.2552.2635.5624.2713.461.06-30.16-114.252010/12/31257.12116.2778.2551.7538.8727.2116.895.29-18.65-77.102011/12/31136.6063.1740.4127.3816.528.05-0.88-19.82-45.72-102.132012/12/31138.7151.1230

104、.5317.629.341.44-13.84-29.78-57.64-155.852013/12/31189.1479.8041.1725.5916.168.550.23-15.98-39.78-130.232014/12/31231.1393.9845.7127.5816.317.95-0.33-16.68-38.71-135.492015/12/31267.16103.3249.3027.7316.206.84-3.93-21.33-46.74-321.772016/12/31305.90116.7370.1140.6624.9213.645.19-7.45-30.10-88.302017

105、/12/31311.49113.6862.2038.4323.3612.554.12-9.15-32.73-88.412018/12/31205.2884.4146.7728.7216.726.75-4.12-23.03-53.97-420.082019/12/31198.24100.4551.6531.0818.539.510.09-18.70-45.80-303.012020/12/31223.43103.4554.5631.8717.746.77-3.93-23.02-49.65-423.632021/12/31234.20105.0455.7232.0618.577.48-5.58-2

106、5.70-56.30-335.332022/9/30203.7967.5331.9714.362.58-11.47-28.32-47.16-80.78-276.052001年以來（均值）233.4096.2854.3832.8919.398.96-2.99-20.99-49.80-324.512010年以來（均值）223.2592.2350.6430.3718.148.10-2.65-19.42-45.89-219.802001年以來（中位數）204.54101.4249.7427.8916.427.16-3.16-21.91-47.29-303.072010年以來（中位數）223.43100

107、.4549.3028.7216.727.95-0.88-19.82-45.80-155.85資料來源：Wind，民生證券研究院備注：按歸母凈利潤增速分為10組，第一組為業績增速前10%；最后一組為業績增速后10%。然后算出每個月的各組業績增速中位數作為該組當年業績的表征。資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明景氣線性外推更難4.2圖表66：從2018Q4至2021Q1，標的當季業績超預期且兩個季度后繼續超預期的概率震蕩上行，明顯超過歷史平均水平（大約為38.7%）43資料來源：Wind，民生證券研究院 從歷史上看，業績持續超預期的概率并不高。2018Q4至2

108、021Q1業績持續超預期的概率的概率震蕩上行，且明顯超過歷史平均水平；2021Q2以來則在反復中下行圖表65：從2018Q4至2021Q1，標的連續兩個季度業績超預期的概率震蕩上行，明顯超過歷史平均水平（大約為45.85%）10%20%30%40%50%60%70%2004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/0

109、32016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09轉移概率:連續兩個季度超預期歷史平均概率:連續兩個季度超預期10%20%30%40%50%60%2004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/0

110、92016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09轉移概率:當下與兩個季度后均超預期歷史平均概率:當下與兩個季度后均超預期注：1、我們將財報公布前后凈利潤預測被上調的標的組合定義為超預期組合；2、統計區間為2003Q12022Q3。資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明“護城河”行業面臨分配機制的變革所帶來的挑戰 例如消費品，在過去建立的護城河在面臨人口的變化、城市擴張的放緩、分配機制的改革時，護城河是否堅不可摧

111、？4.3資料來源：民生證券研究院整理被認為擁有“護城河”的成熟型行業，也會面臨存量市場里的新競爭44圖表67：人口、城市、分配的變化將使過去的消費“護城河”經受挑戰證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明盈利占比視角：當前主動偏股基金的持倉不均衡程度處于歷史高位4.445資料來源：Wind，民生證券研究院。注：我們使用平均差度量主動偏股基金的配置比例與盈利能力之間的不均衡，即計算(配置比例-營收（或凈利潤）占比）的絕對值的平均數。圖表68：基于配置比例與盈利占比的匹配程度來看，當前主動偏股基金的持倉不均衡程度處于歷史高位0.6%1.0%1.4%1.8%2.2%2.6%2003/032003/0

112、92004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09持倉不均衡度量：平均差：(配置比例-營收占比)持倉不平衡度量：平均

113、差：(配置比例-凈利潤占比)證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明盈利占比視角：當前機構組合依然非常依賴于對未來盈利變化的判斷4.4圖表70：從基金配置-營收占比的超低配視角看，2022Q3主動偏股基金對于傳統資源板塊的低配程度有所收斂，對于高端制造、消費、新能源上游金屬板塊的超配比例均上升46資料來源：Wind，民生證券研究院圖表69：從基金配置-凈利潤占比的超低配視角看，2022Q3主動偏股基金對傳統資源板塊、新能源上游金屬板塊的低配程度進一步加??；對消費板塊的超配程度小幅回落；對高端制造板塊的超配程度小幅抬升-10%-5%0%5%10%15%20%2003/032003/092004/

114、032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/09超低配：傳統資源 基于凈利潤超低配：新能源-上游金屬基于凈利潤超低配：高端制造

115、 基于凈利潤超低配：消費 基于凈利潤-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/09202

116、1/032021/092022/032022/09超低配：傳統資源 基于營收超低配：新能源-上游金屬基于營收超低配：高端制造 基于營收超低配：消費 基于營收注：1、傳統資源包括：煤炭、石油石化、工業金屬、貴金屬；2、新能源-上游金屬包括：鋰、鈷、稀土及其他小金屬等；3、高端制造：電力設備、機械設備、電子、汽車等；4、消費：食品飲料、醫藥、美容護理、商貿零售、家電、紡服、社服、部分輕工、航空；5、按持倉加權的凈利潤(營收)占比：首先，按照基金持有個股比例(占總股本)計算主動偏股基金占有單一個股的凈利潤(營收)，然后按照板塊匯總計算占比。資料來源：Wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最

117、后一頁免責聲明新共識的起點：當下公募凈值新高者占比持續處于歷史低位4.547資料來源：Wind，民生證券研究院。注：1、“一人一城”指的是，指定日的現任基金經理中至少有一位在該基金剛成立時就擔任基金經理；2、當季度凈值新高指的是，當季度復權凈值曾達到成立以來到指定截止日的最高點。圖表71：從歷史上看，主動偏股基金凈值創新高占比往往對應風格大切換/某類資產崛起的前夜（凈值新高者占比在低位徘徊時間較長，34季度以上），或者已有風格的深化（凈值新高者占比在低位徘徊時間較短，12季度左右）。2022年以來，基金凈值創新高者占比已經近4個季度處于歷史低位0%10%20%30%40%基金規模占比:滿足“一

118、人一城”、當季度凈值新高、新高后未遭遇歷史最大回撤基金規模占比:當季度凈值新高、新高后未遭遇歷史最大回撤大切換大切換？強強化化大切換大切換強強化化證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明大切換時期的凈值新高者：率先進行“新舊轉換”4.5圖表73：從配置比例之差來看，2015Q42016Q4，凈值新高的基金相較于主動偏股基金配置了TMT相關的板塊，并開始配置了更多非銀、家電、食品飲料等板塊48資料來源：Wind，民生證券研究院圖表72：從配置比例之差來看，2012Q42013Q2，凈值新高的基金相較于主動偏股基金配置了更少的白酒、銀行、保險等板塊，并開始配置了更多TMT相關的細分板塊資料來源：W

119、ind，民生證券研究院2012/12/312013/3/312013/6/301家具(6.64%)乳制品(13.30%)油氣裝備(3.48%)2膜材料(6.36%)環保及水務(3.84%)消費電子組件(3.43%)消費電子組件(3.43%)3鐵路交通設備(6.24%)肉制品(2.66%)電力電子及自動化(3.15%)電力電子及自動化(3.15%)4其他化學制品(5.88%)儲能(2.50%)乳制品(3.12%)5專用汽車(5.60%)日用化學品(2.31%)安防(2.46%)安防(2.46%)6旅游服務(5.59%)顯示零組(2.31%)顯示零組(2.31%)乘用車(2.41%)7玻璃纖維(5

120、.48%)乘用車(1.78%)日用化學品(1.61%)8電商及服務(4.97%)全國性股份制銀行(1.75%)互聯網影視音頻(1.42%)9建筑裝修(4.33%)飼料加工(1.61%)出版(1.37%)10電力電子及自動化(3.97%)系統設備(1.59%)系統設備(1.59%)廣播電視(1.37%)11園林工程(3.28%)安防(1.56%)安防(1.56%)行業應用軟件(1.11%)行業應用軟件(1.11%)12乘用車(2.29%)中成藥(1.44%)生物醫藥(1.08%)13火電(1.97%)面板(1.36%)面板(1.36%)工業機器人及工控系統(0.95%)14白色家電(1.23%)

121、鋰電化學品(1.25%)面板(0.87%)面板(0.87%)15中成藥(0.35%)中藥飲片(1.13%)云基礎設施服務(0.85%)云基礎設施服務(0.85%)1白酒(-8.75%)白酒(-8.75%)保險(-3.89%)保險(-3.89%)白酒(-3.47%)白酒(-3.47%)2全國性股份制銀行(-6.86%)全國性股份制銀行(-6.86%)白酒(-3.40%)白酒(-3.40%)中成藥(-2.43%)3保險(-4.21%)保險(-4.21%)消費電子組件(-2.61%)全國性股份制銀行(-2.33%)全國性股份制銀行(-2.33%)4化學制劑(-3.38%)住宅物業開發(-2.38%)

122、保險(-1.41%)保險(-1.41%)5住宅物業開發(-2.18%)白色家電(-2.04%)建筑裝修(-1.40%)6乳制品(-2.12%)生物醫藥(-1.42%)白色家電(-1.29%)7安防(-1.75%)證券(-1.24%)火電(-0.90%)8日用化學品(-1.52%)行業應用軟件(-1.18%)客車(-0.89%)9消費電子組件(-1.43%)石油開采(-1.17%)化學制劑(-0.83%)10汽車零部件(-1.35%)汽車零部件(-1.16%)醫藥流通(-0.82%)11環保及水務(-1.33%)醫藥流通(-1.08%)農藥(-0.82%)12非住宅物業開發和運營(-1.32%)

123、水泥(-0.95%)聚氨酯(-0.77%)13醫藥流通(-1.22%)電力電子及自動化(-0.75%)系統設備(-0.71%)14水泥(-1.05%)國有大型銀行(-0.70%)國有大型銀行(-0.70%)房建建設(-0.60%)15房建建設(-0.96%)黑色家電(-0.70%)國有大型銀行(-0.54%)超配最多的15個子行業低配最多的15個子行業排序排序分組分組配置比例之差：凈值新高者配置比例之差：凈值新高者-主動偏股基金整體主動偏股基金整體2015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/311畜牧養殖(4.88%)黃金(25.04%)黃金(10

124、.49%)園林工程(10.87%)化學制劑(4.19%)2電子化學品(4.25%)證券(17.26%)證券(17.26%)行業應用軟件(6.46%)線纜(8.83%)煉油(4.14%)3化學制劑(3.78%)小家電(3.20%)小家電(3.20%)專用計算機設備(4.40%)消費電子組件(6.13%)全國性股份制銀行(3.94%)全國性股份制銀行(3.94%)4白色家電(3.27%)白色家電(3.27%)基建建設(3.00%)網絡覆蓋優化與運維(4.07%)黃金(4.45%)白色家電(2.82%)白色家電(2.82%)5安防(3.25%)化學制劑(1.87%)住宅物業開發(3.81%)醫藥流通

125、(3.53%)安防(2.09%)6住宅物業開發(2.88%)風電(1.76%)其他電子零組件(3.61%)基礎件(3.19%)乳制品(1.81%)乳制品(1.81%)7客車(2.78%)農藥(1.38%)系統設備(3.41%)其他裝飾材料(2.34%)出版(1.70%)8保險(2.76%)保險(2.76%)太陽能(1.26%)非住宅物業開發和運營(3.27%)LED(2.02%)客車(1.70%)9儀器儀表(2.69%)機床設備(1.25%)其他文化娛樂(3.10%)國有大型銀行(1.66%)國有大型銀行(1.66%)乘用車(1.64%)10黃金(2.37%)住宅物業開發(1.17%)白酒(2

126、.80%)白酒(2.80%)被動元件(1.62%)其他裝飾材料(1.57%)11游戲(2.09%)鎢(1.14%)建筑裝修(0.93%)工程機械(1.39%)住宅物業開發(1.43%)12互聯網廣告營銷(1.83%)稀土及磁性材料(1.10%)鎢(0.85%)白色家電(1.36%)白色家電(1.36%)日用化學品(1.43%)13汽車零部件(1.47%)煉油(0.92%)乳制品(0.82%)乳制品(0.82%)小家電(1.04%)種業(1.36%)14聚氨酯(1.45%)白色家電(0.85%)白色家電(0.85%)云基礎設施服務(0.66%)客車(0.87%)城商行(1.20%)15煉油(1.

127、39%)印染化學品(0.82%)石油開采(0.40%)其他家電(0.71%)基建建設(1.05%)1生物醫藥(-2.09%)行業應用軟件(-5.61%)行業應用軟件(-5.61%)游戲(-1.91%)游戲(-1.91%)行業應用軟件(-3.71%)行業應用軟件(-3.71%)環保及水務(-2.49%)2通用計算機設備(-1.69%)通用計算機設備(-1.69%)游戲(-2.33%)游戲(-2.33%)畜牧養殖(-1.80%)生物醫藥(-1.82%)醫藥流通(-1.38%)3影視(-1.66%)影視(-1.66%)生物醫藥(-2.09%)消費電子組件(-1.66%)化學制劑(-1.74%)消費電

128、子組件(-1.23%)4專用計算機設備(-1.48%)專用計算機設備(-1.48%)消費電子組件(-1.81%)其他軍工(-1.49%)游戲(-1.44%)游戲(-1.44%)其他軍工(-1.11%)5環保及水務(-1.47%)汽車零部件(-1.78%)生物醫藥(-1.47%)醫療服務(-1.41%)專用計算機設備(-1.05%)專用計算機設備(-1.05%)6其他專用機械(-1.31%)影視(-1.72%)影視(-1.72%)影視(-1.39%)影視(-1.39%)住宅物業開發(-1.38%)游戲(-1.04%)游戲(-1.04%)7醫療器械(-1.22%)專用計算機設備(-1.66%)專用

129、計算機設備(-1.66%)中成藥(-1.33%)醫療器械(-1.25%)電子化學品(-0.95%)8乳制品(-1.15%)醫藥流通(-1.57%)醫藥流通(-1.25%)其他專用機械(-1.18%)互聯網廣告營銷(-0.90%)9動漫(-1.14%)動漫(-1.14%)中成藥(-1.57%)環保及水務(-1.23%)互聯網廣告營銷(-1.13%)通信終端及配件(-0.89%)10綜合(-1.06%)醫療器械(-1.31%)化學原料藥(-1.20%)其他軍工(-1.13%)影視(-0.85%)影視(-0.85%)11醫療服務(-1.03%)景區(-1.31%)醫療器械(-1.19%)環保及水務(

130、-1.11%)廚房電器(-0.84%)12云軟件服務(-1.03%)云軟件服務(-1.03%)互聯網廣告營銷(-1.31%)電子化學品(-1.14%)畜牧養殖(-1.10%)輸變電設備(-0.77%)13其他軍工(-1.00%)畜牧養殖(-1.27%)膜材料(-1.09%)白酒(-1.05%)航空軍工(-0.74%)14白酒(-0.99%)其他專用機械(-1.18%)其他專用機械(-1.05%)專用計算機設備(-1.04%)專用計算機設備(-1.04%)LED(-0.73%)15中成藥(-0.97%)其他軍工(-1.17%)醫療服務(-0.87%)膜材料(-1.00%)化學原料藥(-0.72%

131、)超配最多的15個子行業低配最多的15個子行業配置比例之差：凈值新高者配置比例之差：凈值新高者-主動偏股基金整體主動偏股基金整體分組分組排序排序 大切換時期，凈值新高基金往往會低配過往的部分“舊共識”板塊，并超配了部分未來的“新共識板塊”。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明大切換時期的凈值新高的新關注領域往往也包含了未來新的共識4.5圖表75：從基金經理季報文本分析來看，2015Q42016Q4，凈值新高的基金經理從側重關注中小市值、新興、互聯網、成長股等因素逐步轉為更加關注非銀、消費、工業品、上游、白馬、龍頭、價值等新領域49資料來源：Wind，民生證券研究院圖表74：從基金經理季報文

132、本分析來看，2012Q42013Q2，凈值新高的基金經理從側重關注復蘇、價值、藍籌等因素逐步轉為更加關注新興產業、TMT、結構調整、中小盤等新領域資料來源：Wind，民生證券研究院 從大切換時期，凈值新高的基金經理季報對市場、業績的分析與展望環節的文本來看，未來新的共識往往在新的被側重關注的領域。2012/12/312013/3/312013/6/301估值醫藥行業業績增長2A股市場業績增長行業3復蘇消費指數4增長成長型微觀5A股市值中央政府6中國債券驅動力7地產新興產業中國8周期行業TMT9成長性房地產食品飲料10價值A股市場結構調整11業績數據宏觀政策12藍籌配置中小盤13基建投資改革增長

133、率14便宜需求新能源15城鎮化傳媒產能過剩排序排序基金季報基金季報“分析與展望分析與展望”中的詞頻較高關鍵詞：當季凈值新高中的詞頻較高關鍵詞：當季凈值新高+未遭遇歷史最大回撤的基金未遭遇歷史最大回撤的基金2015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/311中小市值利率技術上游工業品2利差中小板指資金破產增長/盈利增速/景氣度3利率食品新興業績增長白馬4持倉結構理財資金面補庫產業5非銀金融信用債互聯網避險資產風格6宏觀經濟房地產信用債債券金融風險7藍籌消費業績央行通信8增長杠桿資產配置資金面底倉9信用信用風險數據電子房地產銷售10增速資產城市利率工業增

134、加值11估值成長股債券增速價值股12寬松低估值增長利差消費品13央行通縮黃金人民幣紡織服裝14信用債衰退信用寬松龍頭15貨幣政策防風險配置貨幣政策宏觀經濟走勢排序排序基金季報“分析與展望”中的詞頻較高關鍵詞：當季凈值新高基金季報“分析與展望”中的詞頻較高關鍵詞：當季凈值新高+未遭遇歷史最大回撤的基金未遭遇歷史最大回撤的基金證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明當下凈值新高的基金所關注的4.6圖表77：從基金經理季報文本分析來看，2022Q4(截至11月21日)凈值創新高的基金新增側重關注了醫藥、地產、軍工、安全、中小盤、人口老齡化等領域，同時延續了對于流動性、能源、經濟基本面以及風格等因素的

135、重點關注50資料來源：Wind，民生證券研究院。注：2022Q4的凈值計算截至2022年11月21日。圖表76：從基金持倉來看，相較于主動偏股基金，2022Q4(截至11月21日)凈值創新高的基金配置了更多有色（黃金）、醫藥、石油石化、房地產、航空、半導體等板塊，低配了白酒、新能源等細分板塊資料來源：Wind，民生證券研究院 持倉層面，更加超配有色（黃金）、醫藥、石油石化、房地產、航空、半導體等板塊，低配白酒、新能源等細分板塊 季報文本分析視角：新增側重關注了醫藥、地產、軍用、安全、中小盤、人口老齡化等領域，同時延續了對于流動性、能源、經濟基本面以及風格等因素的重點關注。2022/3/3120

136、22/6/302022/9/302022/12/311產業升級國企改革風格切換/成長性/價值股流動性/央行/寬裕2商務活動超跌反彈硬件醫藥/中藥醫藥/中藥3白酒疫情節能估值4國運經濟周期能源供應品牌5增長/業績/超預期擇時裝機量/戶用/光儲衰退/經濟增速放緩/復蘇6經濟周期需求端信創價值/成長股7高端綠電國企改革地產地產8成長型/成長/成長股大宗商品電池景氣/增速9低估品牌AIoT軍用軍用10緊縮/鷹派實體專用設備安全性安全性11利率利率/銀行間/流動性養殖新能源/電力系統/汽車12供應鏈就業產需滲透率13交運滲透率氣候中小盤中小盤14防疫/疫情確定性品牌供應鏈15價值新能源車宏觀經濟人口老齡

137、化人口老齡化排序排序基金季報“分析與展望”中的詞頻較高關鍵詞：當季凈值新高基金季報“分析與展望”中的詞頻較高關鍵詞：當季凈值新高+未遭遇歷史最大回撤的基金未遭遇歷史最大回撤的基金2022/3/312022/6/302022/9/302022/12/311住宅物業開發(6.98%)住宅物業開發(6.98%)動力煤(14.79%)動力煤(14.79%)太陽能(6.58%)黃金(30.02%)黃金(30.02%)2航空(2.87%)航空(2.87%)住宅物業開發(6.93%)住宅物業開發(6.93%)動力煤(6.37%)動力煤(6.37%)醫藥流通(8.79%)3汽車零部件(2.15%)黃金(3.1

138、6%)黃金(3.16%)光伏設備(3.37%)中成藥(7.47%)中成藥(7.47%)4其他石化(1.84%)航空(3.07%)航空(3.07%)輸變電設備(2.66%)生物醫藥(7.23%)5水泥(1.74%)鋁(2.59%)黃金(2.61%)黃金(2.61%)化學原料藥(3.49%)6國有大型銀行(1.63%)汽車零部件(2.22%)鋁(1.83%)其他連鎖(3.22%)7黃金(1.57%)黃金(1.57%)煉焦煤(2.15%)煉焦煤(2.15%)煉焦煤(1.66%)煉焦煤(1.66%)園區綜合開發(3.19%)8城商行(1.48%)其他裝飾材料(1.75%)汽車零部件(1.51%)油氣裝

139、備(2.83%)9煉焦煤(1.37%)煉焦煤(1.37%)物流綜合(1.59%)儲能(1.26%)船舶制造(2.11%)10網絡接配及塔設(1.33%)船舶制造(1.57%)鋰電設備(1.12%)醫療器械(1.87%)醫療器械(1.87%)11互聯網廣告營銷(1.32%)房建建設(1.51%)鋰電化學品(0.89%)油田服務(1.83%)12農藥(1.30%)鋰電化學品(1.47%)住宅物業開發(0.85%)住宅物業開發(0.85%)住宅物業開發(1.47%)住宅物業開發(1.47%)13消費電子設備(1.27%)航運(1.37%)農藥(0.83%)醫療服務(1.22%)醫療服務(1.22%)

140、14房建建設(1.19%)園區綜合開發(1.26%)特鋼(0.82%)航空(0.76%)航空(0.76%)15保險(1.17%)物業管理服務(1.21%)合成樹脂(0.82%)半導體設備(0.57%)半導體設備(0.57%)1白酒(-10.15%)白酒(-10.15%)白酒(-10.61%)白酒(-10.61%)白酒(-11.53%)白酒(-11.53%)白酒(-13.36%)白酒(-13.36%)2鋰電池(-5.79%)鋰電池(-5.79%)鋰電池(-5.12%)鋰電池(-5.12%)集成電路(-2.40%)鋰電池(-5.74%)鋰電池(-5.74%)3太陽能(-4.58%)醫療服務(-4.

141、64%)醫療服務(-4.64%)醫療服務(-1.87%)醫療服務(-1.87%)太陽能(-4.23%)4集成電路(-3.78%)集成電路(-3.93%)其他軍工(-1.45%)集成電路(-3.87%)5醫療服務(-3.57%)醫療服務(-3.57%)醫療器械(-2.24%)醫療器械(-2.24%)醫療器械(-1.28%)醫療器械(-1.28%)其他軍工(-2.63%)6鋰電化學品(-2.21%)其他軍工(-1.29%)城商行(-1.27%)汽車零部件(-1.87%)7其他軍工(-1.75%)輸變電設備(-1.09%)行業應用軟件(-1.25%)乘用車(-1.53%)8鋰(-1.32%)旅游零售

142、(-1.06%)半導體設備(-1.01%)半導體設備(-1.01%)城商行(-1.52%)9半導體設備(-1.10%)半導體設備(-1.10%)鋰(-0.95%)旅游零售(-0.96%)鋰(-1.46%)10生物醫藥(-1.05%)中成藥(-0.90%)中成藥(-0.90%)白色家電(-0.87%)鋰電化學品(-1.31%)11化學制劑(-1.02%)生物醫藥(-0.90%)航天軍工(-0.83%)輸變電設備(-1.25%)12乘用車(-1.01%)行業應用軟件(-0.87%)中成藥(-0.81%)中成藥(-0.81%)光伏設備(-1.10%)13畜牧養殖(-0.80%)半導體設備(-0.84

143、%)半導體設備(-0.84%)快遞(-0.77%)航天軍工(-1.08%)14中成藥(-0.79%)中成藥(-0.79%)航天軍工(-0.78%)化學制劑(-0.77%)動力煤(-1.07%)15鎳鈷錫銻(-0.78%)化學制劑(-0.72%)消費電子組件(-0.70%)白色家電(-1.01%)超配最多的15個子行業低配最多的15個子行業配置比例之差：凈值新高者配置比例之差：凈值新高者-主動偏股基金整體主動偏股基金整體分組分組排序排序證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告短久期時代來臨05.51證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明短久期時代5.152投資久期正在縮短，需求來源

144、方向變得更加撲朔迷離，但是經濟中的瓶頸依然清晰資源優于制造實物優于金融資產有色金屬銅、金、鋁、鉬資源運輸油運干散運能源原油煤炭勞動力回報優于資本以勞動收入為主的人群的消費重資產優于輕資產煉廠電信運營電力運營傳統材料價值型投資者聚焦于“資源”舊動能觸底修復，利率中樞逐步上移房地產保險成長型投資者產業政策頻出，主題投資“補短板”數字化元宇宙（游戲）國防軍工圖表78：經濟中的“瓶頸”可能是值得關注的方向圖表79：成長型和價值型投資者均有機會，而不局限于風格資料來源：民生證券研究院整理證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明資源優于制造 以投入產出表計算，占其他行業中間投入比例最高的行業，除了服務業以

145、外，就主要是資源品（包括能源和農林牧漁資源）。5.2圖表80：占其他行業中間投入比例最高的行業，除了服務業以外，就主要是資源品資料來源：Wind，民生證券研究院資源是經濟社會的基石530.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明大部分股票與商品的比值仍處于歷史低位 目前美股的鋁/黃金股票相對于商品價格的比值處于歷史極低位，而石油天然氣股票雖然有所上行，但僅僅只是接近歷史均值。對于A股而言，大部分資源股股票指數相對于商品價格的比值也都處于歷史均值以下，尤其是原油、銅。5.2圖表82：目前A股大部分資源股相對于商品

146、價格的比值均處于歷史均值以下資料來源：Wind，民生證券研究院股票的定價并未充分反映商品價格中樞的永久性上移圖表81：目前美股鋁/黃金股票相對于商品價格的比值處于歷史低位資料來源：Wind、Bloomberg，民生證券研究院54證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明FAAMG VS 標普500能源 無論從市值占比趨勢還是股價走勢來看，2020年以來的能源股有點類似2016年之后的FAAMG。5.2圖表84：從股價走勢來看，也是有一定的相似性資料來源：Wind，民生證券研究院。注：FAAMG基期為2016年，能源股基期為2020年。未來美股能源股或將替代FAAMG成為“美股新核心資產”圖表83

147、：從市值占比趨勢來看，目前能源股有點類似早期的FAAMG資料來源：Wind，民生證券研究院。注：FAAMG基期為2016年，能源股基期為2020年。55證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明A股“茅指數”VS 能源股 無論從市值占比趨勢還是股價走勢來看，2021年2月10日以來的能源股有點類似2017年2月10日之后的茅指數。5.2圖表86：從股價走勢來看，也是有一定的相似性資料來源：Wind，民生證券研究院。注：茅指數的基期為2017-02-10，能源股基期為2021-02-10。未來A股能源股或將替代“茅指數”成為“A股新核心資產”圖表85：從市值占比趨勢來看，當下能源股類似早期（201

148、7-18年）的茅指數資料來源：Wind，民生證券研究院。注：茅指數的基期為2017-02-10，能源股基期為2021-02-10。56證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明勞動力優于資本 二十大提到分配制度是促進共同富裕的基礎性制度，要完善分配制度，提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重。要促進機會公平，增加低收入者收入，擴大中等收入群體。中低收入者的收入增漲有利于中低端、二線消費品牌突圍。中低收入群體的消費偏好決定了收入提升初期，中低端品牌將迎來量增驅動的業績高增。5.3圖表87：2018 年以來 20%低收入人群收入增速超平均資料來源：Wind，民生證券研究院

149、二十大強調完善分配制度57證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明重資產優于輕資產 在實物資產優于金融資產的世界里，重資產的公司一方面其重置成本提升，另一方面其產能價值也將進一步凸顯；輕資產公司，可變成本占了成本的大頭，這意味著在更加不穩定的環境中其盈利波動性將加大；而重資產公司，以折舊攤銷為代表的固定成本將會維持穩定；具體環節中，發電及電網、電信運營、造紙、普鋼、煤化工、石油化工等行業這一屬性更為突出。5.458圖表88：重資產優于輕資產資料來源：Wind，民生證券研究院發電及電網電信運營乘用車油服工程通訊工程服務商用車黑色家電汽車零部件石油開采種植業光學光電金屬制品橡膠及制品消費電子摩托車

150、及其他兵器兵裝計算機設備石油化工包裝印刷電源設備航空航天品牌服飾半導體環保及公用事業紡織制造計算機軟件通信設備制造農產品加工公路鐵路家居云服務普鋼物流造紙貴金屬通用設備運輸設備元器件煤炭化工化學制藥儀器儀表新能源動力系統飲料工業金屬文娛輕工塑料及制品專用機械照明電工及其他電氣設備農用化工專用材料食品化學原料煤炭開采洗選結構材料小家電特材建筑施工裝飾材料廚房電器航運港口化學纖維工程機械中藥生產稀有金屬生物醫藥白色家電產業互聯網酒類0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%固

151、定資產占比折舊與攤銷占EBITDA比重證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明成長賽道可能依賴于主題投資 聚焦于補短板的細分板塊：智慧能源（智能電網、虛擬電廠、智慧礦山等）、工業互聯網（物聯網平臺、傳感器、網絡設備、工業軟件等）、信創（數據安全、服務器等）5.559圖表89：數字化產業鏈中尚存部分機構配置比例相對較低的細分環節（%）資料來源：Wind，民生證券研究院00.10.20.30.40.50.60.70.80.9智能電網指數虛擬電廠指數礦山智能指數服務器指數數據安全指數工業軟件指數物聯網指數邊緣計算指數網絡設備指數傳感器指數網絡游戲指數AIGC指數虛擬人指數數字孿生指數WEB3.0指數

152、2022年Q3公募超低配比例歷史分位數2022年Q3超預期個股占比歷史分位數智慧能源信創工業互聯網元宇宙證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明成長賽道可能依賴于主題投資 截至2020年，我國軍費開支占GDP比重為1.75%，僅高于德國與日本，具備較大的提升空間。5.5圖表90：在世界主要國家中，我國軍費開支占GDP比重僅高于日本與德國資料來源：世界銀行，民生證券研究院600.001.002.003.004.005.006.00199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

153、20132014201520162017201820192020世界美國德國英國法國俄羅斯日本韓國中國印度補短板：在世界主要國家中，我國軍費開支占比僅高于日本與德國證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告風險提示06.61證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明6.1風險提示62 全球經濟超預期衰退：全球經濟如果陷入大幅衰退，則外需將會面臨斷崖式下滑，一方面壓制全球定價的大宗商品價格；另一方面，對于國內經濟增長而言也將帶來較大沖擊；穩增長政策落地不及預期：如果穩增長政策落地不及預期，則經濟需求企穩回升的概率將降低，此時與經濟總量更相關的板塊盈利改善的預期將被證偽；國內貨幣政策超預期

154、寬松：如果國內流動性出現大幅寬松，則將有利于成長風格；測算誤差：數值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統計樣本本身也可能造成測算結果的誤差。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明THANKS 致謝民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F；200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座19層；100005深圳：廣東省深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈32層05單元；518026分析師王況煒S策略研究團隊：分析師牟一凌S分析師方智勇S分析師 梅鍇S63研究助理吳曉明S研究助理沈心怡S研究助理紀博文

155、S注：團隊介紹第二、三行分別為成員執業證號和公司郵箱證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用

156、，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶

157、。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機

158、構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。免責聲明：評級說明：分析師聲明：投資建議評級標準評級說明以報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上*請務必閱讀最后一頁免責聲明64