密爾克衛-化工供應鏈物流龍頭內外兼修打開巨大成長空間-221130（57頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：交通運輸|個股研究 2022 年 11 月 30 日 個股投資評級 密爾克衛密爾克衛（606037133713.SH.SH）：推薦推薦|維持維持 化工化工供應鏈供應鏈物流龍頭物流龍頭，內外兼修內外兼修打開巨大成長空間打開巨大成長空間 公司基本情況 核心觀點：核心觀點：化工供應鏈物流龍頭，成長邏輯持續驗證化工供應鏈物流龍頭，成長邏輯持續驗證。密爾克衛化工供應鏈服務股份有限公司是中國民營化工供應鏈主板上市第一股,主要業務包括提供全球范圍內危險品普通貨物海運、空運、鐵路運輸一站式綜合物流服務和化工品交易服務。2020 年度、2

2、021 年度及 2022 年 1-6 月，公司營業收入分別同比增長 41.68%、152.26%及 81.08%，在大力發展已有業務的基礎上，公司不斷開拓如液化船和集裝罐、進口分撥、智慧城市安全功能前置倉、OEM 和復配等新業務，為公司業務量開拓了新的增長點。20172021 年公司營收、凈利潤 CAGR 分別達 60.9%、50.7%，長期成長邏輯持續得到驗證?；の锪餍袠I化工物流行業市場空間廣闊，格局分散市場空間廣闊，格局分散。中國是全球最大的化學品市場。從世界范圍來看，2019 年世界化學品的銷售額約為 4 萬億美元（約合 27 萬億元人民幣），其中中國化學品銷售額占全球的 41%。中國

3、化工物流市場規模自 2015 年來復合增速達 11.7%，并將在未來五年保持 5%以上的增速持續增長。得益于產業分工進一步細化的趨勢，我國第三方化工物流市場空間將逐步擴大。根據中物聯?；肺锪鞣謺A測，2021 年末全國化工物流市場規模超 2 萬億元，第三方化工物流市場占有率將提升至 40%，以此推算國內第三方化工物流市場規模達 8,000 億元。然而，相較于美國第三方化工物流 58%滲透率、日本80%滲透率，我國第三方化工物流滲透率仍有較大提升空間。從資本支出的角度來看，近 10 年中國幾乎為全球化工產業投資的一半，且仍保持強勁增長態勢。內生外延并舉，線上線下協同打造“超級化工亞馬遜”內生外

4、延并舉，線上線下協同打造“超級化工亞馬遜”。由于市場監管強、審批制度嚴、安全風險大、投資門檻高、技術要求高等原因，?；沸袠I倉儲資源稀缺,供給一直跟不上市場需求。公司掌握稀缺的倉儲資源，公司在國內具有多個物流集群，打造了線上平臺及線下一站式綜合物流服務能力，具有較強的物流履約能力。公司以內生發展+外延并購為主要路徑，并且形成了并購和內生協同發展的良性循環。2019 年內生板塊增速達 29.64%,2021 年內生板塊增速達 32.81%。內生板塊增速較快，這意味著公司依靠原先的資產，提升其產能利用率、提升量價亦取得較高收入與利潤增長。同時，公司以強大 IT 技術助力最新收盤價（元）108.20

5、 總股本/流通股本（億股）1.64/1.63 總市值/流通市值（億元）188/186 52 周內最高/最低價 153.86/101.75 資產負債率(%)55.7%市盈率 42.80 第一大股東 陳銀河 持股比例(%)25.9%股價趨勢圖 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 研究所 分析師：魏大朋 SAC 登記編號：S1340521070001 Email： -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%密爾克衛滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 化工企業建設自營直銷電商平臺，以此實現全網數字營銷，設立垂直細分平臺靈元素，以滿足長尾人群需求。2019 年-202

6、1 年公司將業務聚焦于化工品交易，其毛利率呈現上升趨勢，由 2019 年的 4.33%到 2021 年的 4.38%，該業務毛利率占總業務毛利率的比重日益上升。對標海外龍頭公司，密爾克衛成長空間巨大對標海外龍頭公司，密爾克衛成長空間巨大。參照國外化學品分銷龍頭 Brenntag，在世界范圍內，第三方化學品分銷市場的收入為2710 億歐元,Brenntag 作為龍頭企業市占率低于 5%，在亞太地區，總市場收入為 1280 億歐元，Brenntag 的市占率僅為 1.2%，整體亞太市場占有率較低，行業內前四大公司的總計市占率為 3.9%，市場分布最為分散，集中度最低。多層次的有機增長以及潛在潛力長

7、期驅動公司業績持續增長。2005 年來，Brenntag 的銷售收入的年化復合增長率為6.8%，經營凈利潤的年化復合增長率為 7.7%。Brenntag 股價表現長期優于 DAX 指數。Brenntag 于 2010 年在德國 IPO 上市，并在大部分時間都跑過了德國 DAX 指數以及 MDAX 指數，取得了較多的超額收益。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 142.17 億元、195.66 億元、257.04 億元，同比分別+64%、+38%、+31%。公司 2022-2024 年毛利率分別為 9.7%、9.8%、9.7%。預計 2022-2

8、024 年銷售費用率、研發費用率保持穩定，伴隨收入規模上升管理費用率逐年降低。預計20222024 年歸母凈利潤預測為 6.14/8.74/11.20 億元，同比+42%/43%/28%，對應 20222024 年 EPS 為 3.73/5.32/6.81 元?？春霉疚镔Q一體化、線上線下協同發展的發展前景。受益于監管推動的化工物流第三方滲透率的不斷提升，行業處于迅速發展階段，而密爾克衛是業內少有的具備物流基礎的工業品電商企業，通過構建全國倉儲物流網絡，具備稀缺性和扎實的發展基礎，我們認為公司相對于輕資產運營以及未擁有核心?；穫}儲的同業公司享有高估值溢價，給予公司 2023 年的 30 倍

9、PE，對應 2023 年目標價 159.6 元/股，維持“推薦”評級。風險提示風險提示 疫情出現反復；公司產能落地進度低于預期;化工物流景氣度不及預期。FYkYaXqUmVkWpNnPtRaQcM8OtRpPpNsQlOoPnPjMnNoM7NqQxONZsQoPuOsRpR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）3,427 8,645 14,217 19,566 25,704 增長率（%）42%152%64%38%31%歸母凈利潤（百萬元）288 432 614

10、 874 1,120 增長率（%）47%50%42%43%28%EPS（元）1.86 2.63 3.73 5.32 6.81 P/E 58.0 41.2 29.0 20.4 15.9 毛利率（%）16.7%10.3%9.7%9.8%9.7%凈利率（%）8.4%5.0%4.3%4.5%4.4%ROE 16.9%13.7%18.2%22.7%24.4%資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所預測 注：股價為 2022 年 11 月 29 日收盤價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 目錄 1 化工供應鏈服務龍頭，打造“化工亞馬遜”化工供應鏈服務龍頭，打造“化工亞馬遜”.8 1.1 歷史沿革及

11、股權結構歷史沿革及股權結構.8 1.2 公司經營情況公司經營情況.9 1.3 股權激勵目標明確股權激勵目標明確.12 2“大行業，小公司大行業，小公司”，行業集中度有望持續提升，行業集中度有望持續提升.13 2.1 國內第三方化工物流行業市場規模巨大國內第三方化工物流行業市場規模巨大.13 2.2 監管趨嚴，行業進入壁壘逐步抬高監管趨嚴，行業進入壁壘逐步抬高.18 3 一站式綜合物流服務：掌握稀缺倉儲資源，運一站式綜合物流服務：掌握稀缺倉儲資源，運營底盤堅實營底盤堅實.23 3.1 多板塊協同發展聯合增收多板塊協同發展聯合增收.23 3.2 廣泛的境內外服務廣泛的境內外服務網絡打造堅實的運營底

12、盤網絡打造堅實的運營底盤.34 3.3 外延外延+內生，擴產能構建高質量發展內生，擴產能構建高質量發展.37 3.4 信息化建設賦能提升公司運營效率信息化建設賦能提升公司運營效率.40 4 線上線下協同線上線下協同發展，產業鏈高度協同發展，產業鏈高度協同.42 5 他山之石：全球化學品分銷龍頭他山之石：全球化學品分銷龍頭 BRENNTAG 的發展啟示的發展啟示.44 6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.51 6.1 盈利預測盈利預測.51 6.2 估值及投資建議估值及投資建議.52 7 風險提示風險提示.54 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表目錄 圖表圖表 1 1：密爾克衛發展

13、歷程：密爾克衛發展歷程.8 圖表圖表 2 2：密爾克衛股權架構：密爾克衛股權架構.9 圖表圖表 3 3：密爾克衛業務板塊密爾克衛業務板塊.9 圖表圖表 4 4：22H122H1 公司主營業務收入占比公司主營業務收入占比.10 圖表圖表 5 5：公司營業收入拆分（單位：億元）：公司營業收入拆分（單位：億元）.10 圖表圖表 6 6：密爾克衛密爾克衛營業收入及同比情況（單位：百萬元）營業收入及同比情況（單位：百萬元）.11 圖表圖表 7 7：扣非歸母凈利潤及同比（單位：百萬元）：扣非歸母凈利潤及同比（單位：百萬元）.11 圖表圖表 8 8：公司分產品營收（單位：百萬元）：公司分產品營收（單位：百萬

14、元）.11 圖表圖表 9 9：公司：公司研發投入總額研發投入總額（單位：百萬元）（單位：百萬元）.11 圖表圖表 1010：密爾克衛地區營收占比（單位：百萬元）密爾克衛地區營收占比（單位：百萬元）.12 圖表圖表 1111：密爾克衛股權激勵方案及考核目標密爾克衛股權激勵方案及考核目標.12 圖表圖表 1212：化工物流產業鏈：化工物流產業鏈.13 圖表圖表 1313：20172017-20212021 年中國石油和化工行業營業收入規模（億萬元）年中國石油和化工行業營業收入規模（億萬元）.13 圖表圖表 1414：中國是世界最大化學品生產國：中國是世界最大化學品生產國.13 圖表圖表 1515：

15、中國化工物流行業規模及預測中國化工物流行業規模及預測.14 圖表圖表 1616：近：近 1010 年中國化工產品年均維持年中國化工產品年均維持 8%8%以上增長以上增長.14 圖表圖表 1717：全球化學品貿易類型及第三方分銷占比：全球化學品貿易類型及第三方分銷占比.15 圖表圖表 1818：第三方化工物流滲透率：第三方化工物流滲透率.15 圖表圖表 1919：中國化學品投資支出對比：中國化學品投資支出對比：2020 VS 20102020 VS 2010.16 圖表圖表 2020：主要大煉化項目梳理主要大煉化項目梳理.16 圖表圖表 2121：20202020 年我國各區域?；肺锪饕幠＜爱a

16、值占比統計年我國各區域?；肺锪饕幠＜爱a值占比統計.18 圖表圖表 2222：20202020 年接受調研企業的業務輻射范圍年接受調研企業的業務輻射范圍.18 圖表圖表 2323：?；肺锪魇袌鲞\輸能力分析：?；肺锪魇袌鲞\輸能力分析.18 圖表圖表 2424：20172017-20212021 年中國?；愤\輸行業公路路運輸市場規模年中國?；愤\輸行業公路路運輸市場規模.18 圖表圖表 2525：化工品物流行業相關政策：化工品物流行業相關政策.19 圖表圖表 2626：進入化工物流行業三重壁壘：進入化工物流行業三重壁壘.20 圖表圖表 2727：20192019-2020 年百強企業營收年百

17、強企業營收 1010 億以上占比億以上占比 45%45%.21 圖表圖表 2828：20192019-2020 年化工物流百強企業年化工物流百強企業.21 圖表圖表 2929：十大潛力化工園區：十大潛力化工園區.21 圖表圖表 3030：“退城入園”相關政策：“退城入園”相關政策.211 圖表圖表 3131：MGFMGF 業務介紹業務介紹.24 圖表圖表 3232：全球貨代業務收入及同比情況（萬元）：全球貨代業務收入及同比情況（萬元）.26 圖表圖表 3333：全球貨代業務毛利率：全球貨代業務毛利率.26 圖表圖表 3434：MGFMGF 業務主業務主要服務能力要服務能力.26 圖表圖表 35

18、35：全球航運及罐箱業務收入及占比情況（萬元）：全球航運及罐箱業務收入及占比情況（萬元）.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表 3636：全球航運及罐箱業務毛利率：全球航運及罐箱業務毛利率.27 圖表圖表 3737：公司及控股：公司及控股子公司倉儲用地子公司倉儲用地.28 圖表圖表 3838：倉庫類型：倉庫類型.29 圖表圖表 3939：區域內倉配一體化業務收入及同比情況（萬元）：區域內倉配一體化業務收入及同比情況（萬元）.30 圖表圖表 4040：區域內倉配一體化區域內倉配一體化毛利率毛利率.30 圖表圖表 4141：區域倉配一體化業務量：區域倉配一體化業務量.30 圖表圖表

19、 4242：區域內交付六大服務領域：區域內交付六大服務領域.31 圖表圖表 4343：區域內貿交付業務量：區域內貿交付業務量.31 圖表圖表 4444：區域內交付業務收入及同比情況（萬元）：區域內交付業務收入及同比情況（萬元）.32 圖表圖表 4545：區域內交付業務毛利率：區域內交付業務毛利率.32 圖表圖表 4646：公司分銷業務的六大優勢：公司分銷業務的六大優勢.33 圖表圖表 4747：分銷業務收：分銷業務收入及同比情況（萬元）入及同比情況（萬元）.34 圖表圖表 4848：分銷業務毛利率：分銷業務毛利率.34 圖表圖表 4949：化工品物流發展趨勢：化工品物流發展趨勢-網絡化網絡化.

20、34 圖表圖表 5050：公司主要客戶：公司主要客戶.35 圖表圖表 5151：密爾克衛國內網絡：密爾克衛國內網絡以上海為主基地以上海為主基地.36 圖表圖表 5252：巴斯夫大中華區基地布局：巴斯夫大中華區基地布局.36 圖表圖表 5353：密爾克衛國際網絡：密爾克衛國際網絡.36 圖表圖表 5454：巴斯夫北美及歐洲主要基地布局：巴斯夫北美及歐洲主要基地布局.36 圖表圖表 5656：20212021 年收購項目情況年收購項目情況.38 圖表圖表 5757：密爾克衛內生增速測算：密爾克衛內生增速測算.39 圖表圖表 5858：公司：公司 ROEROE 水平近水平近 5 5 年在年在 12%

21、12%以上以上.39 圖表圖表 5959：密：密爾克衛財務杠桿變化情況爾克衛財務杠桿變化情況.40 圖表圖表 6060：密爾克衛杠桿仍有提升空間：密爾克衛杠桿仍有提升空間.40 圖表圖表 6161：數字化供應鏈互（物）聯網信息系統數字化供應鏈互（物）聯網信息系統 MCPMCP.41 圖表圖表 6262：信息化建設創新發展，全面服務公司產業：信息化建設創新發展，全面服務公司產業.41 圖表圖表 6363：靈元素平臺靈元素平臺.42 圖表圖表 6464：線上線下協同，物貿一體化：線上線下協同，物貿一體化.42 圖表圖表 6565：化工品交化工品交易毛利率與總業務毛利率易毛利率與總業務毛利率.43

22、圖表圖表 6666：20212021 年化工品交易業務毛利率對比年化工品交易業務毛利率對比.43 圖表圖表 6767：公司重要客戶：公司重要客戶.43 圖表圖表 6868：BrenntagBrenntag 發展歷發展歷史史.44 圖表圖表 6969：BrenntagBrenntag 歷年并購公司數量歷年并購公司數量.45 圖表圖表 7070：BrenntagBrenntag 業務流程業務流程.45 圖表圖表 7171：歐盟與世界：歐盟與世界各洲化學品貿易情況各洲化學品貿易情況.46 圖表圖表 7272：BREENTAGBREENTAG 營收狀況（單位：萬元）營收狀況（單位：萬元）.46 圖表圖

23、表 7373：BREENTAGBREENTAG 凈利潤狀況（單位：萬元）凈利潤狀況（單位：萬元）.46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖圖表表 7474：世界化學品市場交易額預測：世界化學品市場交易額預測.47 圖表圖表 7575：公司至：公司至 20262026 年的新中期目標年的新中期目標.48 圖表圖表 7676：公司全：公司全球范圍內份額第一，在歐美均處于領先地位球范圍內份額第一，在歐美均處于領先地位.49 圖表圖表 7777：內部整合疊加外部增長彰顯巨大增長潛力：內部整合疊加外部增長彰顯巨大增長潛力.50 圖表圖表 7878：BrenntagBrenntag 股價超額收益股價

24、超額收益.50 圖表圖表 7979：密爾克衛分業務營收、成本及毛利率預測密爾克衛分業務營收、成本及毛利率預測.46 圖表圖表 8080：密爾克衛費用率預測密爾克衛費用率預測.46 圖表圖表 8 81 1：行業可比公司估值表行業可比公司估值表.46 圖表圖表 8282：密爾克衛：密爾克衛 PEPE.53 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 1 1 化工供應鏈服務龍頭，打造“化工亞馬遜”化工供應鏈服務龍頭，打造“化工亞馬遜”1 1.1.1 歷史沿革及股權結構歷史沿革及股權結構 歷史沿革：歷史沿革：密爾克衛化工供應鏈服務股份有限公司是一家提供化工供應鏈服務的公司。公司前身上海密爾克衛國際集裝箱貨運

25、有限公司于 1997 年 3 月成立，成立時注冊資本為 250 萬元。2011 年 7 月 29 日公司名稱變更為上海密爾克衛國際化工物流有限公司。2015 年 6 月聯想旗下君聯資本正式入股，公司通過收購內森、贛星等企業，不斷開拓新業務，整體運營實力獲得提升。2015 年 8 月 21 日，公司名稱變更為上海密爾克衛國際化工供應鏈有限公司。同年9 月 10 日，密爾克衛有限股東會決議同意將密爾克衛有限整體變更為股份有限公司，折合股本 10,000 萬股。2018 年 7 月 13 日，密爾克衛公開發行 3812 萬股 A 股在上交所上市，成為中國民營化工供應鏈主板上市第一股。公司計劃于 20

26、28 年完成全球三大區域建設。圖表圖表 1 1：密爾克衛：密爾克衛發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 股權股權架構架構：截至 2022 年三季報，公司總股本 1.64 億萬股，前十大股東共計持股 1.04 億股，占總股本的 63.33%。公司實控人為陳銀河與李仁莉，公司控股股東中陳銀河與慎蕾為夫妻關系，且李仁莉與慎蕾為母女關系。主要控股股東及持股比例為陳銀河（持股比例 25.90%）、李仁莉（持股比例 12.61%）和香港中央結算有限公司（持股比例 8.70%）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表 2 2：密爾克衛：密爾克衛股權架構股權架構 資料來源：公司財報，中

27、郵證券研究所 1.1.2 2 公司經營情況公司經營情況 密爾克衛主要業務包括提供全球范圍內危險品普通貨物海運、空運、鐵路運輸一站式綜合物流服務和化工品交易服務。公司于 2018 年成為中國民營化工供應鏈主板上市第一股，以化工供應鏈更安全、更高效的運營為目標，以成為化工超級亞馬遜為愿景，是國內領先的專業化工供應鏈綜合服務商。截至 2022 年 6 月 30 日，公司目前有自由牽引車和掛板 900 臺，?；愤\營車輛 1483 輛，自有車輛及整合社會資源可調配各類車型運輸車輛超過 1000 輛，運營 5000臺集裝罐和 10 個集裝罐堆場，至 2022 年底，在全國自建及管理 61 萬平米專業化學

28、品倉庫。此外，公司基于 20 多年來完善的專業化工物流交付能力，近年來逐漸向產業鏈上下游延伸，逐步開拓化工品交易服務?！办`元素”作為公司化工電商平臺整合買賣雙方在供應鏈環節中的信息流、資金流和物流，以實現化工亞馬遜愿景。圖表圖表 3 3：密爾克衛業務板塊密爾克衛業務板塊 資料來源：公司財報，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 主營業務方面，公司的主要業務由一站式綜合物流服務和化工品交易服務兩部分構成。其中，一站式綜合物流服務是公司營收的核心（占比約為 65.18%），化工品交易的營收能力也在逐漸擴大。2020 年度、2021 年度及 2022 年 1-6 月，公司營業收入分

29、別同比增長41.68%、152.26%及 81.08%，公司營業收入持續增長，主要由于：（1）隨著下游化工企業“退城入園”工作的不斷推進，化工企業對物流環節的專業化需求日益增加，基于公司七大集群戰略的持續深耕，公司根據客戶需求集中資源，高效發展最優網點，充分保障客戶需求的物流服務高效性及服務質量的可靠性；（2）在大力發展已有業務的基礎上，公司不斷開拓如液化船和集裝罐、進口分撥、智慧城市安全功能前置倉、OEM 和復配等新業務，為公司業務量開拓了新的增長點；（3）公司不斷開發新區域、挖掘新客戶，經過 20 多年的發展及沉淀，公司擁有完善、專業及安全的化工品物流交付能力，可以提供化工物流全環節專業服

30、務，并與巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、PPG 工業、佐敦集團、阿科瑪集團、萬華化學、艾郎集團、索爾維集團等國內外眾多著名化工企業形成長期合作關系，積累了良好的行業口碑與影響力，在此基礎上公司進一步拓展了客戶，業務量有所增加；（4）基于長期深耕綜合化工物流服務積累的豐富經驗與網格化的物流基礎設施，公司近年來打通線上平臺與線下一站式綜合物流，以有競爭力的價格為支撐，專業的服務質量為核心，安全的一站式綜合物流為保障，不斷拓展化工品交易的服務內容并提高服務附加值，驅動收入高速增長；（5）作為公司的新業務板塊，2021 年和 2022 年 1-6 月全球工程物流及干散貨業務營收貢獻分別為23,486

31、.50 萬元和 45,968.37 萬元。因此，公司經營規模擴大，業務量增加，營業收入增長。圖表圖表 4 4：2 22H12H1 公司主營業務收入占比公司主營業務收入占比 圖表圖表 5 5：公司營業收入拆分（單位：億元）：公司營業收入拆分（單位：億元）資料來源：公司財報，中郵證券研究所 資料來源：公司財報，中郵證券研究所 化工品交化工品交易易,34.80%貨運代理貨運代理,34.62%運輸運輸,13.52%工程干散工程干散貨貨,7.33%倉儲倉儲,5.87%航運罐航運罐箱箱,3.56%其他業務其他業務,0.29%1.16 1.16 2.26 2.26 2.14 2.14 6.91 6.91 3

32、1.26 31.26 21.81 21.81 4.47 4.47 7.87 7.87 10.61 10.61 13.38 13.38 0.29 0.29 21.70 21.70 3.77 3.77 4.40 4.40 6.72 6.72 8.86 8.86 12.58 12.58 8.48 8.48 1.65 1.65 4.62 4.62 5.05 5.05 5.49 5.49 3.68 3.68 0.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.0060.0060.002017201720182018201920192020202

33、0202120212022H12022H1化工品交易化工品交易貨運代理貨運代理運輸運輸工程干散貨工程干散貨倉儲倉儲航運罐箱航運罐箱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表 6 6：密爾克衛密爾克衛營業收入及同比情況營業收入及同比情況（單位：（單位：百百萬元）萬元）圖表圖表 7 7：扣非歸母凈利潤及同比（單位：扣非歸母凈利潤及同比（單位：百百萬元）萬元）資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表 8 8：公司分：公司分產品產品營收（單位：營收（單位：百萬元百萬元）圖表圖表 9 9：公司公司研發投入總額研發投入總額（單位：百萬元）

34、（單位：百萬元）資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 4.814.816.306.309.399.3912.9112.9117.8417.8424.1924.1934.2734.2786.4586.4562.6962.690.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%100.00%100.00%120.00%120.00%140.00%140.00%160.00%160.00%0.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.00

35、50.0050.0060.0060.0070.0070.0080.0080.0090.0090.00100.00100.00營業收入營業收入同比增速（右軸）同比增速（右軸）19.2219.2258.3858.3867.8467.8486.2286.22136.36136.36188.36188.36272.75272.75410.87410.87463.31463.31-20.00%-20.00%-10.00%-10.00%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%60.00%60.00%70.0

36、0%70.00%0.000.0050.0050.00100.00100.00150.00150.00200.00200.00250.00250.00300.00300.00350.00350.00400.00400.00450.00450.00500.00500.00扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤同比增速（右軸）同比增速（右軸）1,549.541,549.542,194.622,194.622,728.912,728.915,489.675,489.67226.10226.10214.46214.46690.77690.773,126.313,126.310.000.001,000.001,00

37、0.002,000.002,000.003,000.003,000.004,000.004,000.005,000.005,000.006,000.006,000.0020182018201920192020202020212021物流物流交易交易3.54 7.00 6.03 10.43 22.97 25.60 38.84 29.60 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表 1010：密爾克衛地區營收占比（單位：百萬元）密爾克衛地區營收占比（單位：百萬元）資料來源：公司財報，中郵證券研究

38、所 1.31.3 股權激勵目標明確股權激勵目標明確 股權激勵：2022 年 11 月 5 日，公司股東大會審議通過股權激勵計劃，向公司高級管理人員及公司核心業務人員 3 人定向發放股票期權 51 萬份，占當時總股本比例 0.31%，每股轉讓價格 144.62 元，有效期 4 年。A 類激勵對象業績考核目標為在 2022 年、2023 年和 2024 年以密爾克衛 2021 年凈利潤為基數，凈利潤增長率分別不低于 30%、62.5%、101.13%，限制性股票在激勵期滿 12 個月后分三期解除，每期解除限售的比例分別為 30%、30%和 40%。B 類激勵對象業績考核目標為在 2022 年和 2

39、023 年密爾克衛 2021 年凈利潤為基數，凈利潤增長率分別不低于 30%和 62.5%，限制性股票在激勵期滿 12 個月后分兩期解除，每期解除限售的比例均為50%。我們認為，以上激勵計劃將員工利益與公司利益進行綁定，有利于提升公司績效以及提升員工工作積極性，進而推動公司長期發展。圖表圖表 1111：密爾克衛股權激勵方案及考核目標密爾克衛股權激勵方案及考核目標 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 456.05456.05534.83534.83639.42639.42962.57962.571,271.851,271.851,194.061,194.062,303.082,303.

40、084,947.294,947.293,472.223,472.22-0.5-0.50 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.50.000.001,000.001,000.002,000.002,000.003,000.003,000.004,000.004,000.005,000.005,000.006,000.006,000.0020142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022H12022H1上海地區上海地區非上海地區非上海地區非上海地區同比增長非上海地區同比增長上海地區同比

41、增長上海地區同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 2 2 “大行業，小公司大行業，小公司”，行業集中度有望持續提升，行業集中度有望持續提升 2 2.1.1 國內第三方化工物流行業市場規模國內第三方化工物流行業市場規模巨大巨大 全球化學品市場規模龐大，中國是全球最大的化學品市場全球化學品市場規模龐大，中國是全球最大的化學品市場。從世界范圍來看，2019 年世界化學品的銷售額約為 4 萬億美元（約合 27 萬億元人民幣），其中中國化學品銷售額占全球的41%，是全球最大的化學品市場。隨著全球化工行業正在進行產業結構調整，通過兼并收購實現規模超大型化、裝置集中化的發展趨勢。此外，化工生產中

42、心逐漸向亞洲地區轉移，從而帶動亞洲地區的化工物流發展。根據歐洲化學工業理事會預測，未來 10 年內，全球化學品市場增長將主要來自于中國，中國化學品市場規模將持續增長。圖表圖表 1212：化工物流產業鏈：化工物流產業鏈 圖表圖表 1313：20172017-20212021 年中國石油和化工行業營業收入規年中國石油和化工行業營業收入規模（億萬元）模（億萬元）資料來源：各公司官網，中郵證券研究所 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，中郵證券研究所 圖表圖表 1414：中國是世界最：中國是世界最大化學品生產國大化學品生產國 資料來源：Ceifc，中郵證券研究所 13.78 12.40 12.27 1

43、1.08 14.45 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002017年2018年2019年2020年2021年營業收入規模（萬億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 化工行業的迅速發展推動化工物流市場規模增長化工行業的迅速發展推動化工物流市場規模增長。隨著我國石化行業的迅速發展、全球化工行業的產業結構調整，我國已成為全球最大的化工品市場，化工企業對物流環節的專業化需求也隨之快速增長。據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2020 年全國化工物流行業整體市場規模達約 2.05 萬億元，占我國總物流市場的 14.0%，化工物流市場規模自 2015 年來復合增速

44、達11.7%，并將在未來五年保持 5%以上的增速持續增長。國內化工物流行業規模在 2014 年為 1.06萬 億 元 左 右，之 后 呈 快 速 上 升 趨 勢，2015-2019年 年 均 增 速 分 別 達 到11.3%/12.7%/12.0%/13.4%/10.7%，2018 年達到增速最高點至 1.69 萬億元規模，2020 年受疫情沖擊的情況下依然保持年均增速 9.6%的水平。圖表圖表 1515：中國化工物流行業規模及預測中國化工物流行業規模及預測 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，中郵證券研究所 圖表圖表 1616：近：近 1 10 0 年中國化工產品年均維持年中國化工產品年均維持

45、8 8%以上增長以上增長 資料來源：Cefic，中郵證券研究所 1.061.181.331.491.691.872.052.242.412.572.712.8511.3%12.7%12.0%13.4%10.7%9.6%9.3%7.6%6.6%5.4%5.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%00.511.522.5320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E化工物流市場規模（萬億元）YoY8.1 4.7 4.1 2.0 0.1-0.4-0.6-1.4-2.1-4.0-2.00.02.0

46、4.06.08.010.0中國俄羅斯印度韓國歐盟巴西日本美國墨西哥2010-2020全球化工產品年均增長率中國俄羅斯印度韓國歐盟巴西日本美國墨西哥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 隨著化學品整體市場規模的穩定增長，第三方化學品分銷企業憑借較強的服務能力，在隨著化學品整體市場規模的穩定增長，第三方化學品分銷企業憑借較強的服務能力，在整體化學品市場中占比不斷提升。整體化學品市場中占比不斷提升。2019 年全球化學品分銷市場規模近 4 萬億美元，其中第三方分銷規模達 2,710 億美元，第三方分銷占比達 6.8%，自 2008 年占比 5.8%、2013 年占比 6.2%持續提升。得益于產業

47、分工進一步細化的趨勢，我國第三方化工物流市場空間將逐步擴大得益于產業分工進一步細化的趨勢，我國第三方化工物流市場空間將逐步擴大。由于化工物流運輸的貨品具有易燃、易爆、有毒、有害和放射性等特征，化工物流對于技術、設備、運營管理、人員的專業化要求較高，企業自主運營?；穫}儲與物流業務，不僅需要投入大額資本開支，同時必須承擔較高的安全環保風險。近年來，隨著第三方化工物流公司安全運營能力不斷提升，化工品生廠商逐步由自建化工物流轉向尋求和經驗豐富、口碑良好的第三方化工物流公司合作。據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2018-2020 年第三方化工物流占比分別約 25%、25%、30%，對應第三方化工物流市場規

48、模分別為約 4,200 億元、4,600 億元、6,000 億元。根據中物聯?；肺锪鞣謺A測，2021 年末全國化工物流市場規模超 2 萬億元，第三方化工物流市場占有率將提升至 40%，以此推算國內第三方化工物流市場規模達 8,000 億元。然而，相較于美國第三方化工物流 58%滲透率、日本 80%滲透率，我國第三方化工物流滲透率仍有較大提升空間。圖表圖表 1717：全球化學品貿易類型及第三方分銷占比：全球化學品貿易類型及第三方分銷占比 圖表圖表 1818：第三方化工物流滲透率第三方化工物流滲透率 資料來源：VCI、BCG、中郵證券研究所 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，中郵證券研究所 過去

49、過去 1 10 0 年中國持續加大化工行業資本支出。年中國持續加大化工行業資本支出。中國在全球范圍內的化工行業資本投入保持顯著的領先地位。根據 Cefic 數據統計，2010 年和 2020 年中國在化工行業的資本投入規模分別達到 51.1 百萬歐元（折合約 3.78 億元）/92.2 百萬歐元（折合約 6.81 億元），同時期世界范圍內占比約 41.6%/47.8%，幾乎為全球化工產業投資的一半，且仍保持強勁增長態勢。2020年化工行業投資規模較大的國家和地區如北美自由貿易區、其他亞洲國家、歐盟等的總體投資11601650271011840163502229071708650147105.8

50、0%6.20%6.80%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002008年2013年2019年全球化學品貿易類型及第三方分銷占比第三方分銷自主分銷非分銷相關產品第三方分銷滲透率420046006000800025%25%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000800090002018201920202021E第三方化工物流規模和滲透率第三方化工物流市場規模（億元）

51、第三方化工物流滲透率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 規模僅為 26.5/22.6/20.3 百萬歐元。隨著沿海民營大煉化持續投產，液體化學品產量有望保持增長，從而帶動液化品運輸需求高增。根據中國石油與化學工業聯合會數據顯示，基礎石化原料仍處于投產高峰期，同時伴隨疫情后復工復產推進，下游消費需求增強，帶動石化化工產品市場內需潛力進一步釋放。預計我國化工品運輸的需求有望得到顯著提升。圖表圖表 1919：中國化學品投資中國化學品投資支出對比：支出對比：2 2020 VS 2010020 VS 2010 資料來源：Cefic，中郵證券研究所 圖表圖表 2020：主要大煉化項目梳理主要大煉化項

52、目梳理 所屬基地所屬基地 項目項目 裝置情況裝置情況 投產投產/預計投產時預計投產時 大連長興島石化產業基地 恒力煉化一體化項目 建設 2000 萬噸/年煉油、450 萬噸/年 PX，擴增 150 萬噸/年乙烯項目 2019.05/2020.07 浙江舟山綠色石化基地 浙江石化煉化一體化項目(一期)2000 萬噸/年煉油，520 萬噸年芳烴、140萬噸/年乙烯 2019.11 廣東茂湛煉化一體化基地 中科煉化一體化項目 1000 萬噸/年煉油、80萬噸年乙烯 2020.06 泉州湄洲灣石化基地 中化泉州煉化一體化擴建項目(二期)擴建升級至 1500 萬噸/年煉油，新建 100 萬噸/年乙烯裝置

53、 2020.09 浙江舟山綠色石化基地 浙江石化煉化一體化項目(二期)2000 萬噸/年煉油、年產芳烴 520 萬噸、年產乙烯 140 萬噸 2020.11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 惠州大亞灣石化產業基地 惠州中海油/殼牌南海聯合工廠二期項目 乙烯總產能達到 220萬噸/年，每年生產600 多萬噸石化產品 2021.04 連云港石化產業基地 盛虹石化煉化一體化項目 1600 萬噸/年煉油、280 萬噸/年芳烴、110萬噸/年乙烯 2021Q4 漳州古雷石化產業基地 古雷煉化一體化一期項目 1000 萬噸/年煉油、130 萬噸/年 PX 2021Q3 洋浦經濟開發區 海南煉化 1

54、00 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目 煉 油 改 擴 建 規 模 為500 萬噸/年煉油，并建設 100 萬噸/年乙烯 2022 年 5 月 廣東揭陽 中偉廣東石化 2000 萬噸/年煉化一體化項目 2000 萬噸 1 年煉油、120 萬噸/年乙烯，260萬噸/年芳烴 2022 年 廣東湛江 巴斯夫湛江一體化基地項目 每年為中國市場增產 6 萬噸改性工程塑料 2022 年 廣東惠州 ?？松梨诨葜菀蚁╉椖?160 萬噸/乙烯 2023 年 寧波石化產業基地 鎮海煉化煉油升級擴建項目 1500 萬噸/年煉油擴建、增加 120 萬噸/年乙烯、80 萬噸/年乙二醇、36/80 萬噸 1 年環氧丙烷/苯

55、乙烯等裝置 2024Q4 山東龍口 裕龍島一期項目 2000 萬噸/年煉油、300 萬噸/乙烯 2024 年 福建漳州 古雷煉化一體化項目(二期)1600 萬噸 1 年煉油、120 萬噸/年乙烯、320萬噸 1 年芳烴聯合裝置、60 萬噸/年已內酰胺 2025 年 資料來源:興通股份招股書、盛航股份招股書、中郵證券研究所 化工品產銷區域分布不均衡帶來化工品物流需求化工品產銷區域分布不均衡帶來化工品物流需求。由于我國化學品生產企業大量集中在東部沿海以及長江沿線地區，而化學品消費需求分散于全國各地，產銷區域分布不均衡的情況導致大量化學品需要異地運輸，帶來化工品物流需求。東部沿海地區交通運輸發達，屬

56、于外向型經濟，這一地理位置的優越性促進東部地區化工行業發展，因而化工物流企業大多選擇東部地區設置倉儲物流地點，2020 年華東地區?；肺锪髡急纫策_到 46%的水平。珠三角地區同樣集中分布較多化工物流企業，占比約 25%。西部地區化工企業發展顯著弱于東部地區，因此化工物流規模占比合計只為 12%，中部和北部地區合計占比 17%?？傮w而言化工物流區域分布情況和化工企業的分布情況相一致。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表 2121：2 2020020 年年我國各區域?；肺锪饕幠＜爱a值占比統計我國各區域?；肺锪饕幠＜爱a值占比統計 圖圖表表 2222：20202020 年接受調研企業

57、的業務輻射范圍年接受調研企業的業務輻射范圍 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，中郵證券研究所 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，中郵證券研究所 從化工物流的運輸方式來看，公路運輸是我國?；愤\輸最主要的運行方式。一方面公路運力發達，且城市的最后一公里必須依賴公路運輸；另一方面，不斷完善的高速網絡也給我國公路運輸提供了越來越大的便利性。2021 年我國公路?；愤\輸市場規模達到 1.57 萬億元。圖表圖表 2323：?；肺锪魇袌鲞\輸能力分析：?；肺锪魇袌鲞\輸能力分析 圖表圖表 2424：20172017-20212021 年中國?；愤\輸行業公路路運輸市場規模年中國?；愤\輸行業公路路運輸市場規

58、模 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，中郵證券研究所 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，中郵證券研究所 2.22.2 監管趨嚴，行業進入壁壘逐步抬高監管趨嚴，行業進入壁壘逐步抬高 化工生產和物流受安全問題影響，國家監管政策收緊?；どa和物流受安全問題影響，國家監管政策收緊。近年來化工行業生產和運輸的安全事故頻出，對此我國政府相繼出臺了相關監管政策，加強危險化學品倉儲與運輸安全問題的監管力度，規范化工品車輛道路通行的規章制度，完善化工品物流安全體系和應急管理機制。因對化工安全問題的重視，未來我國化工物流體系的標準程度或將隨之上升，對于生產運輸資質等審批制度可能越趨嚴格。46%25%7%8%2%9%

59、3%2020年我國各區域?；肺锪饕幠＜爱a值占比統計華東地區華南地區華中地區華北地區東北地區西南地區西北地區17%13%25%39%6%2020年接受調研企業的業務輻射范圍本市本省/直轄市本省及周邊地區全國跨國1.091.221.331.451.5700.511.522017年2018年2019年2020年2021年市場規模 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表 2525：化工品物流行業相關政策：化工品物流行業相關政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 相關內容相關內容 油氣化工碼頭設計防火規范 2020 年 1 月 交通運輸部 對油氣碼頭的選址、泊位安排、與公

60、路鐵路橋梁的安全距離、碼頭工作平臺、液化天然氣碼頭前沿線至接收站儲罐的防火間距、液化天然氣碼頭前沿線至接收站儲罐的防火間距、港口防火安排等作出具體規定 危險貨物道路運輸安全 管理辦法（征求意見稿）2019 年 2 月 交通運輸部 對危險貨物的托運資格、托運數量限制、承運單位資格、裝卸貨要求等作出明確的規定。危險貨物道路運輸企業或者單位應當使用安全技術條件符合國家標準要求的，與承運危險貨物性質、重量相匹配的運輸車輛、設備，按照要求配備具有危險貨物道路運輸從業資格的駕駛人、押運員進行運輸 易制爆?；分伟?管理辦法（征求意見稿）2019 年 1 月 公安部 對危險化學品生產企業、經營企業以及易制爆

61、危險化學品生產、進口和分裝單位的銷售、購買、處置和運輸危險化學品的行為作出具體規定 危險貨物道路運輸規則 2018 年 12 月 交通運輸部 危險貨物運輸的從業人員與車輛均需依法取得道路危險貨物運輸許可，不得使用失效、偽造、變造、被注銷等無效道路危險貨物運輸許可證件從事道路危險貨物運輸，不得超越許可事項，從事道路危險貨物運輸，非經營性道路危險貨物運輸單位不得從事道路危險貨物運輸經營 危險化學品企業安全 風險研判與承諾公告制度 2018 年 9 月 國務院 要求建立危險化學品罐區、倉庫等重大危險源的安全運行狀態的監控與風險研判機制，在屬地安全監管部門網站及企業主門崗顯著位置設置的顯示屏于每日上午

62、 10 時更新至次日上午 10 時公示 中國嚴格限制的有毒化學品名錄 2017 年 3 月 環境保護部 對有毒化學品的管控類別和允許用途作出了具體規定 道路危險貨物運輸管理規定 2017 年 3 月 交通運輸部 對道路危險貨物的運輸申請條件作出規定，停車場地、從業人員和安全管理人員、可以使用自備專用車輛從事為本單位服務的非經營性道路危險貨物運輸的企事業單位等需符合相應條件 危險化學品安全管理條例 2011 年 2 月 國務院 新建、改建、擴建生產、儲存危險化學品建設單位應當對建設項目進行安全條件論證，委托具備國家規定的資質條件的機構對建設項目進行安全評價，并將安全條件論證和安全評價的情況報告報

63、建設項目所在地設區的市級以上人民政府安全生產監督管理部門；從事危險化學品道路運輸、水路運輸的，應當分別依照有關道路運輸、水路運輸的法律、行政法規的規定，取得危險貨物道路運輸許可、危險貨物水路運輸許可，并向工商行政管理部門辦理登記手續 資料來源：各政府部門官網，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 行業行業進入壁壘高，利好已入場者。進入壁壘高，利好已入場者。目前行業主要認證和資質壁壘、安全運營能力的壁壘。1、化工產品物流需專門資格認證，硬性行業壁壘較高化工產品物流需專門資格認證，硬性行業壁壘較高?；の锪髌髽I對化工危險品的運輸和倉儲等資質均須經過安全生產監督管理部門、交通運輸主

64、管部門等的資格認證。運輸化工危險品則須運輸車輛、場地、設備通過交管部門和質檢部門的檢查，操作人員需獲得相關的從業資格證書。2、化工危險品的倉儲和運輸投入資源多，化工危險品的倉儲和運輸投入資源多，要求具備要求具備安全運營能力。安全運營能力。?；a品的性質決定了化工物流運輸企業需要投入大量資金避免安全事故發生，國家對?；返膫}儲監管嚴格，因而國內的?；穫}儲需求較大，屬于稀缺資源。根據前瞻經濟學人的數據，2021 年我國約有各種類型的倉儲企業超過 5000 家，?；穫}儲面積在 1 億平方米的規模，?；穫}儲需求則在 1.3 億平方米左右，在?；犯叨藗}儲的需求缺口較大。且?；穫}儲場地和設備更新

65、也對資源的投入提出要求。?；返倪\輸則需企業購入具備運輸條件的車輛和存放設施等。同時，企業需要高效利用安全運營手段提高運輸效率，進行資源整合，行業壁壘逐漸升高。圖表圖表 2626：進入進入化工物流行業三重壁壘化工物流行業三重壁壘 資料來源：中郵證券研究所 行業集中度低，龍頭市占率提升空間大行業集中度低，龍頭市占率提升空間大。目前我國化工物流行業格局呈現出小企業數量眾多，行業集中度低的情況，且以民營企業為主，化工物流百強企業中 70%以上為民營企業，化工物流百強（綜合服務企業）的 20 家企業中，平均資產僅 16.8 億元，平均營收 13.8 億元。資產和營收規模 10 億元以下的公司占比 55

66、%。據中物聯，2019-2020 年度中國化工物流 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 百強企業總營收為 554 億元，同期?；肺锪魇袌鲆幠＿_ 2.05 萬億元，若以當時第三方物流占比 30%計算，CR100 占比僅 9%。近年來，國內化工物流市場規模以及其中第三方物流的占比均持續提升，但第三方化工物流行業整體呈現中小企業林立、行業集中度低的狀態，以上市公司龍頭密爾克衛為例，公司 2019 年營業收入 24.2 億元，同比+35.6%，但占國內第三方化工物流市場的比例仍不足 1%。排在行業前列的上海君正、中外運化工國際以及山東京博在第三方化工物流的市占率不到 1.8%。圖表圖表 2727

67、：20192019-2020 年百強企業營收年百強企業營收 1010 億以上占比億以上占比 45%45%圖表圖表 2828：20192019-2020 年化工物流百強企業年化工物流百強企業 排名 企業名稱 企業性質 1 上海君正物流有限公司 民企 2 正本物流集團有限公司 民企 3 密爾克衛化工供應鏈服務股份有限公司 民企 4 中外運化工國際物流有限公司 央企 5 山東京博物流股份有限公司 民企 6 鎮海石化物流有限責任公司 央企 7 中遠海運化工物流有限公司 央企 8 希杰榮慶物流供應鏈有限公司 民企 9 永泰運化工物流股份有限公司 民企 10 浙江榮通物流有限公司 民企 資料來源：中物聯危

68、化品物流分會，中郵證券研究所 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，中郵證券研究所 化工物流將繼續呈現園區化、集中化的發展趨勢，中小企業將加速退場化工物流將繼續呈現園區化、集中化的發展趨勢，中小企業將加速退場。國務院發布物流業發展中長期規劃（2014-2020 年）中強調推進專業類物流園區的建設，因此在政府政策的引導和市場需求的推動下，預計化工物流園區的數量和規模都將進一步擴大。目前國內化工物流處于高度分散狀態，大量中小企業存在安全、環保問題，風險因素較高。目前全國重點化工園區或以石油和化工為主導產業的工業園區有 600 多家，其中國家級 61 家，省級 315 家，地市級 225 家，打造綠色園區

69、、智慧園區，加強產業鏈的延伸是園區的重要發展方向。園區化的發展趨勢對于資金雄厚、規模大、運營經驗豐富的大型企業無疑是長期利好。圖表圖表 2929：十大潛力化工園區十大潛力化工園區 名稱 省份 天津南港工業區 天津 福建漳州古雷港經濟開發區 福建 大連長興島(西中島)石化產業基地 遼寧 中國化工新材料(聊城)產業園 山東 鎮江新區新材料產業園 江蘇 青島新河生態化工科技產業基地 山東 45%25%30%0%10%20%30%40%50%10億以上5-10億2-5億化工百強企業營業收入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 安徽(淮北)新型煤化工合成材料基地 安徽 連云港石化基地(徐圩新區)江蘇

70、 營口仙人島能源化工區 山東 江蘇省洋口港經濟開發區(洋口化學)工業園 江蘇 資料來源：中郵證券研究所 近年來，化工產業強省各省市地方部門和國務院等陸續發布 關于加強安全環保節能管理加快全省化工產業轉型升級的意見、關于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造的指導意見、關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，致力于推動化工企業提高入園率，縮減優化現存化工園區數量?！巴顺侨雸@”的持續推進，將淘汰落后產能的中小化工物流企業，有助于提高行業集中度。圖表圖表 3030：“退城入園”相關政策：“退城入園”相關政策 政策名稱政策名稱 發布地區發布地區/部門部門 時間時間 主要內容主要內容

71、化工園區建設標準和認定管理辦法（試行）工信部等六部委 2022 年 要求新設立化工園區要由省級及以上人民政府或其授權機構批準設立；承接的化工項目必須是列入國家或地方相關規劃的，并應經省級人民政府或其授權機構同意；園區內化工項目投產前，新設立的化工園區應按辦法要求通過認定 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 工信部、發改委等 2022 年 持續推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造，引導化工項目進區入園，推動化工園區規范發展；新建危險化學品生產項目必須進入一般或較低安全風險的化工園區，引導其他石化化工項目在化工園區發展 關于推進城鎮人口密集區 危險化學品生產企業搬遷改造的指

72、導意見 國務院辦公廳 2017 年 8 月 進行城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造工作，于 2017 年底前制定本地區搬遷改造實施方案；依據地區產業發展布局，合理確定危險化學品生產企業搬遷改造方式，科學制定搬遷改造方案，分批分階段實施 危險化學品安全綜合治理方案的通知 2016 年 12 月 加強化工園區和涉及危險化學品重大風險功能區及危險化學品罐區的風險管控；全面啟動實施人口密集區危險化學品生產企業搬遷工程；督促地方嚴格落實禁止在化工園區外新建、擴建危險化學品生產項目的要求 關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 2016 年 8 月 新建煉化項目全部進入石化基地，新建化工項目全部進

73、入化工園區，形成一批具有國際競爭力的大型企業集團和化工園區；危險化學品生產企業搬遷改造及新建化工項目必須進入規范化工園區；實施危險化學品生產企業安全環保搬遷改造 福建省人民政府辦公廳關于加快推進工業企業“退城入園”轉型升級的指導意見 福建省 2019 年 12 月 優先推動符合產業政策發展導向的優勢企業加快“退城入園”搬遷改造，分類分檔制定城區工業用地收儲財政獎補政策，支持“退城入園”項目技術改造，拓展園區承載空間 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 河北省化工行業安全生產整治攻堅行動方案 河北省 2019 年 3 月 提高準入門檻，嚴格行業準入，嚴禁新上淘汰類、限制類項目，控制新增高風險

74、項目，對涉及“兩重點一重大”建設項目實施聯合審查；對園區外的化工企業，不得新建、擴建化工生產項目；嚴格安全生產許可現場審查，暫停危險化學品（危險貨物）道路運輸企業許可 浙江省打贏藍天保衛戰三年行 動計劃 浙江省 2018 年 10 月 加快城市建成區重污染企業搬遷改造或關閉退出，推動實施一批化工、水泥、平板玻璃、焦化等重污染企業搬遷工程；禁止新增化工園區，加大現有化工園區整治力度。各地已明確的退城企業，要明確時間表，逾期不退城的予以停產 廣東省打贏藍天保衛戰行動方案(2018-2020 年)廣東省 2018 年 7 月 加快城市建成區重污染企業搬遷改造或關閉退出，嚴格控制新增化工園區，加大現有

75、化工園區整治力度 山東新舊動能轉換綜合試驗區建設總體方案 山東省 2018 年 1 月 加快城市更新改造，支持濟南等城市開展城區老工業區搬遷改造，積極創建老工業區搬遷改造示范工程和示范區；加快推動化工企業進入園區集聚發展，支持在符合條件的重點石化園區設立海關特殊監管區域 關于加強安全環保節能管理加快全省化工產業轉型升級的意見 2015 年 12 月 提高化工產業準入門檻，推動化工企業“進區入園”，暫停審批區內除安全隱患整治、環境污染治理以外的化工項目 江蘇省危險化學品安全綜合治理實施方案 江蘇省 2017 年 2 月 規范化工園集中區產業布局，安全風險等級為 A 類的化工園區，不得新改擴建危險

76、化學品建設項目；安全風險等級為 B 類的化工園區，限制新改擴建危險化學品建設項目“四個一批”專項行動 2017 年 1 月 強力推進化工企業關停一批、轉移一批、升級一批、重組一批的“四個一批”專項行動“兩減六治三提升”專項行動方案 2016 年 12 月 到 2020 年，實現全省化工企業數量大幅減少，化工行業主要污染物排放總量大幅減少，化工園區內化工企業數量占全省總數的比例提至 50%以上 江蘇省石化產業規劃布局方案 2015 年 12 月 到 2020 年，全省化工園區(集中區)數量減少至 50 家左右，建成年銷售收入 1000 億元以上化工園區 510 家，500 億元以上化工園區152

77、0 家 資料來源：各政府部門官網，中郵證券研究所 3 3 一站式綜合物流服務一站式綜合物流服務：掌握稀缺倉儲資源，運營底盤堅實掌握稀缺倉儲資源，運營底盤堅實 3 3.1.1 多板塊協同多板塊協同發展發展聯合增收聯合增收 近年來化工行業事故頻發，尤其是在倉儲、運輸這樣的物流環節。例如 2020 年的沈海高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 速浙江臺州溫嶺出口處的槽罐車爆炸，事故造成 20 人死亡，175 人入院治療，經濟損失達到9478 萬元；還有 2019 年的江蘇響水特大爆炸事故，事故造成 78 人死亡、76 人重傷，經濟損失高達 19.86 億元。這些事故無一不造成了嚴重人員損失與財

78、產損失。因此政府監管也是層層加碼，市場處于嚴密把控的狀態。由于未來的市場監管要求將不斷提升，要求化工物流各環節更加合規安全，素質優秀的企業能夠憑借自身優勢快速發展，而無法達到規范的企業將在強監管下逐漸淘汰，未來行業集中度有望提升。如今?；穫}儲許可證是按照法人為主體頒發，即單個倉庫的資質核實通過后才會頒發，有效期限三年，到期后需要重新申請登記，因此?；穫}儲需要與當地政府有著良好的合作關系。?；肺；沸袠I行業倉儲倉儲資源稀缺，高端倉儲供需缺口大資源稀缺，高端倉儲供需缺口大。由于市場監管強、審批制度嚴、安全風險大、投資門檻高、技術要求高等原因，供給一直跟不上市場需求。目前，我國的倉儲企業約共有

79、 5000 家，2016 年以來，長江沿線幾無新增的?；穫}庫、碼頭，?；穫}儲總面積在 1億平方米的規模，但市場需求則在 1.3 億平方米左右，供需缺口大約在 30%以上，特定區域甚至更高，尤其是對?；犯叨藗}儲的需求缺口更大。疊加化品倉庫從開始申請到建成投產，一般需要 5 年左右時間，擴建也需要 2-3 年，?；穫}庫已成為極為稀缺的資源。從?；穫}儲區域分布來看，我國東南沿海、長三角、珠三角、環渤海灣地區占我國?；瘜W倉儲業的 70%以上，中西部地區不足 30%，且大多分布在大中城市和能源產地，分布非常集中。我國?；穫}儲業，大型倉庫數量占 30%，倉庫容積可達上萬平方米，多為大型石化企業

80、自己建造；小型及以下倉庫數量占 70%，但儲量僅占 40%。從倉儲類型上看，隨著我國原油產量和原油加工量不斷增長，煤化工、天然氣、油頁巖化工發展速度加快，其產品多為液體和氣體，儲罐需求量不斷增加。通過稀缺的倉儲資源，公司在國內具有多個物流集群，打造了線上平臺及線下一站式綜合物流服務能力，具有較強的物流履約能力。我們認為，密爾克衛的線下物流能力是其發展化工品交易業務的基石，也是公司重要的護城河。一站式綜合物流服務包括全球貨代業務（MGF）、全球航運及罐箱業務（MTT）、全球工程物流及干散貨業務（MPC）、區域倉配一體化業務（MRW）和區域內貿交付業務（MRT）5 個板塊構成。（1）全球貨代業務（

81、MGF）：公司貨運代理業務范圍涵蓋了包括傳統進出口貨物的攬貨、訂艙、托運、倉儲、包裝、裝/卸貨、中轉、分撥以及辦理報送報檢、貨物保險等與國際運輸相關的一系列服務活動，還包括國際多式聯運、第三方物流、合同物流等新興業務。圖表圖表 3131：MGFMGF 業務介紹業務介紹 MGF 海運拼箱 以上海為中心，全國各口岸收貨的拼配一體化服務，為客戶提供化工品、危險品的全球各航線的進出口拼箱服務。海運整箱 提供全國各口岸往返全球主要航線的國際海運集裝箱進出口服務及配套的申報、拖車、報關及海外段等全業態一站式服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 國際空運 可提供以?；窞樘厣母黝愗浳飶娜?、代做鑒

82、定、申報交貨及國際航空進出口運輸、目的港送貨的一站式服務。國際鐵路 依托一帶一路政策，提供普貨、化工品的集裝箱（罐）進出口中亞、歐洲、俄羅斯等國際鐵路聯運服務?？缇畴娚?可提供以日化品，保健品等化學品類商品和 3C 等電池品類商品為特色的跨境物流在線服務。關務代理 專業化工品報關報檢服務，624 小時內加急清關、通關單一站式辦理服務、特色罐箱暫時進出口，代辦各類相關證件、提供歸類爭議、為客戶量身定制關務整合方案。資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司全球貨代業務板塊主要收取運輸費用和境內物流配套服務費用。其中，國際國內運輸費一般是以向承運人采購的運力價格為依據，根據協商情況以及定制化物流安排

83、，適當上浮一定比例作為定價。而運輸運力的采購價格是在采購合同的固定費率的情況下根據市場行情進行浮動，因此公司收費價格也會隨之浮動。此外，承運化工品的不同品類，進出口的不同航線，其價格也均有所不同。境內物流配套服務費用主要涉及關務服務費、港區服務費和境內物流費用。公司全球貨代業務的成本主要是向承運人議價、訂艙、裝載所支付的運雜費，承運人主要是國際和國內班輪航運公司、國際航空公司、國內內陸運輸公司和國內鐵路貨運單位。公司全球貨代業務的境內基礎物流主要采購運輸服務和倉儲服務。全球貨代的盈利模式主要為賺取代理費傭金，利潤增長主要依靠業務量驅動和服務環節的增加。最近三年及一期，公司來自全球貨代業務的營業

84、收入分別為 87,517.27 萬元、109,118.20 萬元、311,418.98 萬元及 217,047.53萬元，占主營業務收入的比例分別為 36.33%、31.91%、36.14%及 34.72%，占比較為穩定?；の锪餍袠I具有顯著的規模效應，隨著新公司的收購兼并，公司物流服務能力不斷增強，全球貨代業務量穩步提升，全球貨代業務收入增長趨勢穩定。公司全球貨代業務毛利率小幅下降，主要系：近年來宏觀經濟形勢下行，為了穩定且持續的業務發展，根據市場經濟情況，公司調整了業務部門承接業務毛利率的要求，逐漸承接了部分毛利率相對較低的普貨運輸業務；近年來，公司更加注重員工激勵，為了提高員工積極性，增

85、強公司治理水平，公司員工整體薪酬水平提高，在成本加成模式下，公司毛利率部分折讓。2022 年 1-6 月，海外市場受疫情影響程度有所緩和，公司針對疫情對經營開展的影響采取了降本增效、提前部署等積極應對措施，發行人全球貨代業務毛利率略有上升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖表圖表 3232：全球貨代業務全球貨代業務收入及同比情況（萬元）收入及同比情況（萬元）圖表圖表 3333：全球貨代業務毛利率全球貨代業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 公司的全球貨代業務及罐箱業務主要服務能力主要體現為運輸貨量，各類業務根據運輸形式及

86、報價單位不同，其業務量以不同單位衡量，海運貨物量、鐵路貨物量、罐箱貨物量以 TEU為單位，空運貨物量以 TON 為單位，各期主要業務服務能力情況如上。海運和空運業務量占比最多，海運貨運量 2021 年增長迅速，達到 227.43 千 TEU，其中進口增長并不多，只有 3.81%的增長，但出口量增長迅速，達到 59.77%,而多式聯運更是翻了好幾倍，增長高達 676.48%?？者\貨物量 2021 年達到 42.3 千噸，其中出口量增長率達到 992.16%，幾乎翻了十倍，進口量也顯著增長了 46.84%。2021 年鐵路貨物量達 16 千 TEU，其中進口增長最快，達到 221.1%，出口小幅增

87、長 13.47%。罐箱貨物量 2021 年達到 19.7 千 TEU，相較 2020 年反而降低，主要是因為內貿量下降了 43.3%，外貿雖然有著可觀的增長，達到 30.45%，但無法彌補內貿量下降。圖表圖表 3434：MGFMGF 業務業務主要服務能力主要服務能力 類型 2022 年 1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度 海運貨物量（TEU）123,056 227,430 133,589 112,050 出口 54,535 95,090 59,516 63,536 進口 35,091 68,335 65,830 48,514 多式聯運 33,430 64,005 8,2

88、43-空運貨物量（TON）21,500.89 42,291.07 11,362.86 10,570.54 出口 14,629.13 29,582.83 2,708.66 2,390.44 進口 6,871.77 12,708.24 8,654.20 8,180.11 鐵路貨物量（TEU）8,051 15,992 10,304 4,753 出口 3,380 9,342 8,233 4,574 進口 4,671 6,650 2,071 179 罐箱貨物量（TEU）9,164 19,864 27,507 21,239 29%30%31%32%33%34%35%36%37%05000010000015

89、00002000002500003000003500002019202020212022H1營業收入占總收入比例11.46%12.27%9.02%9.12%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022H1毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 外貿 4,295 7,548 5,786 5,257 內貿 4,869 12,316 21,721 15,982 資料來源：公司資料，中郵證券研究所（2）全球航運及罐箱業務（MTT）：罐箱業務以公司租賃或自有罐箱為基礎，為客戶內外貿活動提供各種規格型號罐式集裝箱租賃及貨運代理服務：公司通過自建罐箱堆場網絡提供專業的 24

90、 小時集裝罐技術服務，包括罐箱堆存、清潔、加熱、修理、改裝、技術支持。全球航運業務為客戶提供特種化學品船的運輸及配套物流方案。公司航運及罐箱業務板塊主要收取運輸費用、配套服務費用。罐箱業務的成本主要是向承運人議價、訂艙、裝載并向其支付運雜費，該類采購模式與全球貨代業務模式相同。另外，罐箱業務由于其承運化學品性質等原因，需使用罐式集裝箱作為其運載設備，因此，公司根據業務量，向罐箱生產制造商或租賃公司采購或租賃運輸所需的罐式集裝箱。全球航運業務主要通過通過自有或租賃化學品船為客戶提供服務，采購內容為化學品船、船員、物料及其所需的燃料，租賃化學品船租期通常為 1 年，采購化學品船付款方式為預付款/分

91、期付款，信用期通常為 1 月。公司航運及罐箱業務的盈利模式主要為收取各類罐箱的租金、江海在途運輸及衍生的堆存、維修維護和道路運輸服務費用。主要收取運輸費用、集裝箱、集裝罐配套服務費用，占營業收入比重較低。2019 年度、2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月，全球航運及罐箱業務的收入分別為 18,552.89 萬元、24,668.72 萬元、33,361.75 萬元和 22,320.00 萬元，報告期內穩步增長。2019 年至 2021 年度，公司全球航運及罐箱業務毛利率較為穩定。2022 年 1-6月，由于公司戰略調整，專注于罐箱外貿業務，毛利率相對較高的罐箱外貿業務占比

92、提高，毛利率提高。圖表圖表 3535：全球航運及罐箱業務全球航運及罐箱業務收入及收入及占占比情況（萬元）比情況（萬元）圖表圖表 3636：全球航運及罐箱業務毛利率全球航運及罐箱業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05000100001500020000250003000035000400002019202020212022H1營業收入占總收入比例15.98%13.75%16.71%22.15%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1毛利率 請務必閱讀正文之后的

93、免責條款部分 28（3）全球工程物流及干散貨業務（MPC）：全球工程物流專注于為大型工程總承包項目提供專業物流服務，整合多種運輸方式，服務于石油天然氣、石化、可再生能源、核電、基建、工程建廠、采礦冶金等領域，為客戶提供從工廠到工地的定制化綜合物流解決方案。干散貨業務依靠全球船舶資源網絡，為全球煤炭、礦石、糧食、化肥等大宗商品貿易提供穩定、靈活多樣的定制化海運解決方案。根據業務發展情況，公司于 2021 年新增全球工程物流及干散貨業務，為公司依托自身貨運、物流資源，為客戶提供定制、一站式的綜合物流服務，為公司倉配一體化戰略的重要布局。2021 年度和 2022 年 1-6 月，公司工程物流及干散

94、貨業務已實現收入 23,486.50 萬元和45,968.37 萬元，占主營業務收入比重為 2.73%和 7.35%。（4）區域倉配一體化業務（MRW）：區域倉配一體化業務系公司依托自有或租賃倉庫，為客戶提供化工品存儲保管、庫存管理和操作，以及提供貨物分揀、分裝、換包裝、貼標、打托等增值服務。業務主要包括兩個部分：提供貨物儲存、分銷以及廠內物流的分銷中心；以及與貨運代理配套的出口裝箱相關的外貿倉儲。公司以經營自建和租賃倉庫，為客戶提供貨物存儲保管、庫存管理和操作，以及提供貨物分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務。倉配一體化業務主要包括兩個部分：提供貨物儲存、分銷以及廠內物流的分銷中心；與貨運代理

95、配套的出口裝箱相關的外貿倉儲。圖表圖表 3737：公司及控股子公司倉儲用地：公司及控股子公司倉儲用地 序號 權利人 土地用途 面積（m2）1 遼寧鼎銘 倉儲用地 40,102.00 2 四川密爾克衛 倉儲用地 49,241.62 3 廣西慎則 倉儲用地 67,026.55 4 巴士物流 倉儲用地 40,666.80 5 張家港密爾克衛 倉儲用地 8,404.50 6 湖南湘隆 倉儲用地 34,613.47 7 天津東旭 倉儲用地 20,000.00 8 鎮江寶華 倉儲用地 83,560.20 9 零星?；肺锪?倉儲用地 43,119.70 10 連云港密爾克衛 倉儲用地 67,456.00

96、11 寧波慎則 倉儲用地 66,033.00 12 天津供應鏈科技 倉儲用地 48,000.00 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 倉儲業務涉及多元化的服務內容，不同品名的化工品皆有不同的倉儲存放規則和裝卸的要求，不同客戶也有不同的服務要求。分銷中心 DC 業務一般按照存放貨物的倉儲類型、倉庫面積為基礎，按照貨物數量所占倉儲的面積以及存放時間收取一定比例金額的倉儲費用；外貿倉儲 CFS 業務一般按照理貨裝卸的集裝箱數量和托盤數量來收取一定比例的費用。公司嚴格執行各項收費的標準，進行市場化管理。公司倉儲業務的定價綜合考慮了建造成本、租賃成本、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 同類倉儲市場

97、價格水平、其他附加費用、管理成本、化工品類別、人工費用等因素。公司收費項目較多，包含貨物進出倉、存放、分揀、包裝、移庫位、打托、貼嘜、熏蒸費等各項費用。公司運營的倉庫包括自有倉庫和租賃倉庫，由于儲存不同類別化工品的倉庫消防、安全等級有所不同，一般而言，甲類倉庫和乙類倉庫存放的化工品其品類系數高于其他類別。不同地區受當地地價以及倉庫租賃價格的影響，其基礎單位倉儲價格存在一定差異。以下是九種倉庫類型：包括無人倉、保稅倉、樣品庫、劇毒庫、恒溫庫、冷藏庫、無塵庫、氣體庫、存貨庫。圖表圖表 3838：倉庫類型倉庫類型 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 區域內倉配一體化業務主要收費項目包括存放租金的收取

98、，以及貨物分揀、換包裝、貼標、打托等增值服務。最近三年及一期，公司分別實現區域內倉配一體化業務收入 46,151.03 萬元、50,509.62萬元、54,891.20萬元和 36,802.40萬元，占主營業務收入的比例分別為 19.16%、14.77%、6.37%和 5.89%。2020 年度及 2021 年度，區域內倉配一體化業務收入分別同比增加9.44%及 8.67%。公司倉儲管理效率較高，在庫貨物周轉量有所提升，同時由于新并購公司的加入公司區域內倉配一體化業務得以穩定發展，區域內倉配一體化業務收入增加。受到疫情影響，2021 年度，公司區域倉配一體化業務毛利率有所下降，但仍保持較高水平

99、。2021 年以來，客戶貨物出口量和運輸周轉率均有所增加，相對地倉儲業務使用量有所減少，同時由于部分客戶為了加快周轉采用直接由工廠出口至海外，原有固定的倉儲量有所下降，部分倉庫的不飽和導致倉儲業務毛利率有所降低。對此，公司主動調整業務結構，承接更多高周轉增值服務需求多的業務。2022 年 1-6 月，由于公司主動減少空倉率降低成本，因此毛利率有所上升。2021 年分銷中心運輸量達 362.62 萬噸，同比增長 21.57%；外貿倉儲運輸量達到 2.6 萬TEU，同比增長 21.32%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖表圖表 3939：區域內倉配一體化業務收入區域內倉配一體化業務收入及

100、同比情況（萬元）及同比情況（萬元）圖表圖表 4040：區域內倉配一體化區域內倉配一體化毛利率毛利率 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 圖表圖表 4141：區域倉配一體化業務量區域倉配一體化業務量 類型 2022 年 1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度 分銷中心（TON）1,766,741.45 3,626,162.01 2,982,729.17 2,060,302.47 外貿倉儲（TEU）15,088 26,108 21,520 16,060 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 （5）區域內貿交付業務（MRT）：

101、公司運輸業務是指境內化工品道路運輸，公司以自購運輸車輛和采購外部運營車隊的方式組建境內運輸業務部門運力。根據不同品名化工品運輸的特別要求，公司還運營具備特殊功能的運輸車輛及特殊裝載設備以滿足各類用途。公司運輸業務按照運載方式的不同，分為集運業務和配送業務，集運業務是指運輸標的為集裝罐和各類集裝箱的運輸服務，配送業務是指運輸標的為各類包裝貨物、零擔貨物的運輸服務。公司如今業務聚焦于六大服務領域：化學化工、新能源、新材料、智能制造、芯片半導體、醫藥。道路運輸是境內化工品貨物轉移的主要交通運輸方式，是化工供應鏈的重要環節，起到橋梁作用。公司擁有自購運輸車輛，聘用并培訓專業化工品運輸司機，保證了運輸服

102、務質量的高標準；對自購和采購車隊統一調度，保證車輛調度管理的高效率，為客戶提供周到、安全、及時的貨物運送服務。0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600002019202020212022H1營業收入占總收入比例47.07%48.17%43.12%46.83%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%2019202020212022H1毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖表圖表 4242：區域內交付六大服務領域區域內交付六大服務領域 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司運輸業務按照運載方式的不同，分為集運業務和

103、配送業務公司運輸業務按照運載方式的不同，分為集運業務和配送業務。集運業務：集運業務主要圍繞貨運代理業務，配合外貿倉儲 CFS，提供境內化工品集裝箱和集裝罐的運輸服務。集運業務的主要工作內容可分為進口集運、出口集運以及內貿門到門集運。集運業務主要提供各類集裝箱的運輸服務，因此以 TEU 萬公里為計量單位。配送業務：公司配送業務通常與分銷中心相配合，承擔國內公路包裝貨物運輸（包括整車、零擔配送）職責。公司配送業務內設三級運輸網絡進行管理，一級網絡為省際間干線運輸業務，二級網絡為省內城市之間專線運輸業務，三級網絡為同城配送業務。通過將配送業務按線路劃分進行管理，可以更好管理不同區域的運輸車隊，優化運

104、輸路線并配置成本最優的配送車隊。配送業務承擔公路包裝貨運輸（包括整車和零擔配送）職責，因此以噸萬公里為計量單位。公司通過自購運輸車輛和采購外部運營車隊的方式組建境內運輸業務部門運力。2021 年配送業務增長了 119%，達到了 109.42 千噸萬公里;集運業務 2021 年增長了 44.37%，達到了 2.9TEU 萬公里。圖表圖表 4343：區域內貿交付業務量區域內貿交付業務量 類型 2022 年 1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度 配送業務（噸萬公里）41,099.49 109,418.01 49,966.39 39,829.91 集運業務（TEU 萬公里）1,4

105、89.04 2,893.55 2,004.23 1,975.12 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 區域內貿交付業務即境內化工品道路運輸業務，為公司主要業務之一。運輸業務的收費標準主要依據運送化工品貨物的線路、重量、貨物品類、油耗、人員、車輛折舊等成本作為計價基礎，結合運輸車型及市場價格綜合計算含橋境費及稅費在內的每車每公里運價（車/公里），并按照單程距離的長短進行階梯式定價。此外，特種貨物運輸價格在一般貨物運輸價格基礎上上浮一定比例。最近三年及一期，公司來自區域內貿交付業務的營業收入分別為 67,240.84 萬元、88,594.11 萬元、125,808.10 萬元和 84,779.06

106、 萬元，占主營業務收入合計的比例分別為27.91%、25.91%、14.60%及 13.56%。公司區域內貿交付業務收入不斷增加，2020 年度、2021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 年度，公司區域內貿交付收入分別同比增長 31.76%和 42.01%，主要是由于公司運輸網絡的投入取得了顯著成效，配送業務不斷壯大，同時新并購公司加入使得公司運輸業務量持續增加。2019年至2021年度毛利率小幅下降，主要系受運力緊張及油價上漲影響，運輸成本略有上升，2022 年 1-6 月毛利率保持穩定。圖表圖表 4444：區域內交付業務收入區域內交付業務收入及同比情況（萬元）及同比情況（萬元）圖表

107、圖表 4545：區域內交付業務毛利率區域內交付業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 分銷（MCD）：公司基于 20 多年來完善、專業的化工物流交付能力，近年來逐漸向產業鏈上下游延伸，逐步開拓化工品交易服務。公司的化工品交易業務分為線下分銷業務及線上運營兩部分。分銷板塊有著七大事業部：能源與基礎化學品，以能源化工大省內蒙古、寧夏等地為核心，主要經營乙二醇、燒堿、片堿、純堿等煤化工產品。與大型國有企業建立了穩定的戰略伙伴關系；磷化工。云南和江蘇徐州為基地，運貿一體。在黃磷產業鏈深度布局；風電與集采風電。以上海為核心基地，主營風電樹脂

108、涂層與復合材料及進出口服務；靈元素互聯網。全網數字化運營服務，幫助品牌方捕獲泛流量，建立品牌形象；醇基燃料事業部。以湖南為核心基地輻射華東，進行醇基燃料配送，兼營多種化工品；先進材料事業部。長三角為核心，重點發展水性涂料，與知名涂料及原料商合作；生物化學事業部。江蘇、山東、河南為主要區域，服務于畜牧，醫療、科研等行業。0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200001400002019202020212022H1營業收入占總收入比例12.05%11.99%9.13%9.30%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212

109、022H1毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 圖表圖表 4646：公司公司分銷分銷業務的業務的六大優勢六大優勢 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 化工品交易服務的盈利模式主要根據目標客戶對各類化工品的需求采取直接銷售（集中采購和分銷）/間接銷售（交易撮合/店鋪代運營）的策略，匹配撮合上下游各類化工生產商及客戶的采購、銷售需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及下游廠商的采購職能，為化工行業客戶提供分銷服務及供應鏈解決方案?；て方灰资杖胍幠＜罢急瓤焖僭鲩L，主要由于公司積極推廣物貿一體化的化工品交易業務。2020 年，一方面，公司調整了化工品交易業務產品結構，逐步削減了毛利率偏低的乙二

110、醇、鈦精礦和鈦白粉代理業務，拓展了新的毛利率較高的環氧樹脂涂料代理業務，公司化工品交易業務毛利率有所回升；另一方面，2020 年起，公司化工品交易從以往的非意向性采購和意向性采購相結合兩種方式，轉為以意向性采購為主，采購渠道、銷售渠道趨于穩定，因而毛利率有所上升。2021 年以來，公司進一步推動物貿一體化發展，結合供應鏈上下游的需求，公司適當調整了化工品交易業務產品結構，逐漸增加了毛利率相對較低的黃磷、丙烯酸業務，因而毛利率有所下降，但隨著交易產品的種類更加豐富，公司化工品交易的規模大幅增加，化工品交易的毛利增長較快。隨著公司在交易業務推廣和交易管理體系的完善，公司將根據市場情況、結合專業判斷

111、，繼續開拓交易業務前景。2022 年上半年，公司磷化工產品銷售收入占比進一步提高，導致化工品交易毛利率降低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 圖表圖表 4747：分銷業務分銷業務收入及同比情況（萬元）收入及同比情況（萬元）圖表圖表 4848：分銷業務毛利率分銷業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 3.23.2 廣泛的境內外服務網絡廣泛的境內外服務網絡打造堅實的打造堅實的運營運營底盤底盤 高效的物流管理是建立在對物流進行控制和組織，要想實現高效的物流管理就需要生產企業、倉儲企業、客戶、供應商、運輸工具之間建立有效的信息網絡，

112、實現倉儲信息共享。另一方面化工企業將會依托自身優勢，以地區輻射配送為基礎，通過轉變經營方式與資源整合，向網絡化方向發展。圖表圖表 4949：化工品物流發展趨勢化工品物流發展趨勢-網絡化網絡化 資料來源：中國石化，中郵證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500001000001500002000002500003000003500002019202020212022H1營業收入占總收入比例1.96%7.13%5.38%3.28%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019202020212022H1毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 搭建搭建覆蓋全國覆蓋全

113、國的的境內境內物流網絡物流網絡。以上海為核心，集中資源力量于 7 大地區集群，在長三角經濟區、環渤海經濟區、珠三角經濟區及中西部地區設立站點，公司先后于核心樞紐城市布局化工品甲類、乙類和丙類倉庫，設立化工物流中轉及儲存站點，以滿足客戶的多層次需求，優化供應鏈解決方案。從公司長期服務的國內大客戶來看，2021 年公司前五大客戶集中度有所降低：2021 年，密爾克衛前五大客戶集中度下降 9pts 至 24%，主要由于新開拓的國內民營企業帶來的增量高于老客戶的存量基本盤。當前，公司已與國內外眾多著名化工企業形成長期合作關系，包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、佐敦集團、阿科瑪集團、萬華化學、等全球

114、最著名的跨國化工企業。圖表圖表 5050：公司主要客戶公司主要客戶 行業 主要客戶名稱 綜合類 巴斯夫、陶氏、阿科瑪、3M、亨斯邁、長春化工、帝斯曼、中化國際等 石化、能源 盛禧奧、萬華化學、中海油、中石化等 香料、添加劑、個人護理 贊宇、德之馨、萬香國際等 氣體、新材料、特種化學 Soulbrain、BLUE EXPRESS、巨化、霍尼韋爾、液化空氣、林德、瓦克化學等 涂料、農化、印染 阿克蘇集團、佐敦、龐貝捷、艾仕得、立邦、聯化科技、富美實等 聚氨酯、助劑、鋰電池、貴金屬、物流 莊信萬豐、UPS、DHL、康捷空、天齊鋰業、東大聚氨酯等 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 規?；\營往往帶來

115、供應鏈物流競爭的比較優勢，目前國內化工物流大客戶如陶氏、巴斯夫多通過招標來甄選下游物流服務商，考慮到客戶往往已實現網絡化運營且對安全歷史要求較高，對于國內運營網絡豐富且有長期穩定運營管理經驗的物流企業較為青睞。密爾克衛目前擁有廣泛覆蓋多個地區的物流渠道與行業前沿的信息化技術、智能化管理等強大科技實力，通過收購整合與租賃倉庫不斷擴張，計劃業務范圍覆蓋全國，能較好的匹配頭部客戶的需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 圖表圖表 5151：密爾克衛密爾克衛國內網絡國內網絡以上海為主基地以上海為主基地 圖表圖表 5252：巴斯夫大中華區基地布局巴斯夫大中華區基地布局 資料來源：公司公告，中郵證券

116、研究所 資料來源：BASF，中郵證券研究所 持續打造具有競爭力的國際網絡持續打造具有競爭力的國際網絡。密爾克衛與境內外承運人建立了長期穩定的合作關系，運力采購保持穩定水平，價格平穩波動，上下游相互配合和支持，共同應對市場競爭和波動，通過雙向互惠合作，滿足公司布局全球服務網絡的需要，逐步搭建并豐富境內外物流網絡。下一個五年計劃期間是 2024 年至 2028 年，公司的目標是截至 2028 年底，在全球十余個國家 35 個城市設立站點，打造在亞太、北美、歐洲的化工產能聚集區。圖表圖表 5353：密爾克衛密爾克衛國際國際網絡網絡 圖表圖表 5454：巴斯夫北美及歐洲主要基地布局巴斯夫北美及歐洲主要

117、基地布局 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：BASF，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 3.33.3 外延外延+內生，擴產能構建高質量發展內生，擴產能構建高質量發展 在監管趨嚴大環境下，現有?；穫}儲設施等資源的稀缺性日益突出，外延并購成為密在監管趨嚴大環境下，現有?；穫}儲設施等資源的稀缺性日益突出，外延并購成為密爾克衛產能拓展的主要方式。爾克衛產能拓展的主要方式。密爾克衛以內生發展+外延并購位主要路徑，圍繞基礎的運輸及倉儲網絡,強化產能投入和研發創新以構建高規模發展，強化資源壁壘。2020 年來，密爾克衛共計外延并購公司 11 家，包括四川雄峰物流，寧波道

118、承物流，上海港口化工物流，南京久帝化工等企業。密爾克衛今年來持續圍繞主客戶需求進行外延，持續拓展自身業務范圍與物流網絡，打通全供應鏈服務，最終提升公司凈利潤以及 ROE。圖表圖表 5555：20202020 年以來主要外延并購情況年以來主要外延并購情況 發生時間發生時間 并購企業及比例并購企業及比例 外延目的外延目的 2020 年 1 月 山東華瑞特（100%）獲得 1.38 萬方煙臺地區土地用于生產經營，以及在建甲類倉庫一座，乙類倉庫五座。旨在提升煙臺地區服務能力及倉儲能力，打通全供應鏈服務。2020 年 7 月 張家港大正信（100%）獲得 3.64 萬方張家港土地用于生產經營，以及在建丙

119、類倉庫一座，旨在提升張家港地區服務能力及倉儲能力，打通全供應鏈服務。2020 年 8 月 江蘇中騰大件運輸（80%）擴充江蘇省無錫市等附近區域的普通貨物及危險品貨物運輸能力，打通全供應鏈服務，提升倉儲能力，取得大噸位運轉設施設備。2020 年 10 月 寧波道承物流（100%）擴充浙江省寧波市等附近區域的普通貨物及危險品貨物運輸能力，打通全供應鏈服務。2020 年 10 月 四川雄峰物流（100%）擴充四川省成都市等附近區域的普通貨物及危險品貨物運輸能力，打通全供應鏈服務。2020 年 10 月 張 家 港 環 保 科 技（100%）拓展至危廢處理行業，打通全供應鏈服務，拓展未來業務布局。20

120、20 年 11 月 瑞鑫化工（65%）拓展華中及華南地區的專業化工品貿易業務，加入專業運營團隊，進一步拉動公司在精細化工、苯類、醇類、酯類等煤化工、醇基燃料及其配套設備、加油站運營以及油品批發等領域的提升。2021 年 4 月 江蘇馬龍國華工貿股份有限公司（96%）為滇桂黔出產的化工資源布局線下分銷網絡，并釋放危險化工品的鐵路運輸能力，實現磷資源及其他基礎化學品的全國分銷，用數字化供應鏈能力服務廣大中小客戶。2021 年 4 月 上港化工物流（100%）完善上?；瘜W工業區的線下化工品服務能力，服務芯片、半導體等行業的客戶，并拓展智能化工公路港的布局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 20

121、22 年 9 月 南京九帝化工（70%）拓展化學品分銷領域業務線，未來延伸亞太和北美地區的分銷網絡布局，為打造“超級化工亞馬遜”進一步奠定基礎。資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 外延并購不但是企業營收的外生驅動因素，也同時帶動了企業內生的增長外延并購不但是企業營收的外生驅動因素，也同時帶動了企業內生的增長。公司在 18-19 年收購項目在今年的年化 ROE 基本在 5-10%之間，不及全公司 10%以上的水平，這并非項目質地不佳所致，主要原因是因為部分項目收購前資產入賬值較低，溢價收購產生商譽。以 2019年公司收購并表的四個項目為例，公司分別在 1 月、4 月、5 月和 11 月

122、并表了鎮江寶華、上海振義、天津東旭和湖南湘隆四家公司，以并表利潤除以收購對價計算 ROE 水平，發現公司收購商譽較高，ROE 水平不高。經過收購運作整合，整體 ROE 反而上升，我們認為原因有三，一是通過客戶替換，設備更新，逐步提高資產周轉率，其次是公司 ROE 提升能力的答案潛藏在被收購項目的“隱形拉動”上，即它們協同其他收入業務的拉動力；再其次，是公司上市之后對杠桿的恰當使用。2019 年并表利潤為 0.26 億元，除去分銷板塊和并購項目的利潤我們視為內生增長利潤，為 4.03 億，2018 年內生利潤為 3.16 億元，2019 年內生板塊增速達 29.64%。展示出企業良好的成長性。2

123、021 年 3 月、4 月、9 月、10 月和 12 月并表了江蘇馬龍國華工貿股份有限公司、上海港口化工物流有限公司、上海密爾克衛集裝罐服務有限公司、上海零星危險化學品物流有限公司、上海市化工物品汽車運輸有限公司五家公司，除去分銷板塊和并購項目的利潤我們視為內生增長利潤，為 6.87 億。與 2020 年相比 2021 年內生板塊增速達 32.81%。內生板塊增速較快，這意味著公司依靠原先的資產，提升其產能利用率、提升量價亦取得較高收入與利潤增長。圖表圖表 5656：2 20 02121 年收購項目情況年收購項目情況 收購項目 并表時間 收購對價（百萬）2021 年并表利潤（百萬）ROE（%）

124、江蘇馬龍國華工貿股份有限公司 2021 年 3 月 118.23 26.36 22.30%上海港口化工物流有限公司 2021 年 4 月 83.88 -4.20 -5.01%上海零星危險化學品物流有限公司 2021 年 10 月 199.00 -1.66 -0.83%上海市化工物品汽車運輸有限公司 2021 年 12 月 195.85 0.17 0.09%上海密爾克衛集裝罐服務有限公司 2021 年 9 月 23.37 3.81 16.30%資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 圖表圖表 5757：密爾克衛內生增速測算密爾克衛內生增速測算 資料來源：公司公

125、告，中郵證券研究所測算 2017-2020 年，公司進入并購的高峰階段，通過收購實現了客戶、區位等多方面的協同，進一步提升經營效率，凈利率、ROE 指標快速增長，ROE 由 2017 年 12.46%，提高至 2021 年的 17.75%。圖表圖表 5858：公司公司 R ROEOE 水平近水平近 5 5 年在年在 1 12%2%以上以上 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 4.03 4.87 6.87 29.64%13.75%32.81%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.006.0

126、07.008.00201920202021內生利潤（億）內生利潤（億）內生板塊增速（內生板塊增速（%）12.460013.380014.590018.340017.750014.030019.00007.00009.000026.0000-3.000010.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.0000201720182019202020212022Q3ROE(%)同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 現有現有財務杠桿財務杠桿處于合理區間處于合理區間，外延并購仍有空間，外延并購仍有空間。公司在上市后的財務杠

127、桿一直保持著較為合理的水平，由于近幾年的外延并購業務導致財務杠桿持續上升，但是總體維持在較為健康的范圍內。合理的財務杠桿使得企業在持續發展的戰略模式下能夠保持較低的籌資風險，進而降低企業的相應流動性風險以及發生財務困境的風險，使得企業在相對健康穩定的經營模式下實現戰略擴張。目前，企業的財務杠桿仍有上升空間，表明企業未來仍可以采取外延并購的方式擴展自身業務。圖表圖表 5959：密爾克衛密爾克衛財務杠桿變化情況財務杠桿變化情況 圖表圖表 6060：密爾克衛杠桿仍有提升空間密爾克衛杠桿仍有提升空間 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所測算 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 3.4

128、3.4 信息化建設信息化建設賦能提升公司運營效率賦能提升公司運營效率 數字化科技手段的賦能提升化工供應鏈服務行業的運營效率數字化科技手段的賦能提升化工供應鏈服務行業的運營效率。在“互聯網+”的思想指導下，化學品品類擴張和供應鏈可視化技術的興起帶來了數字化進程提速，移動互聯網、物聯網、大數據等信息技術在化工物流行業領域的應用更加廣泛，更多信息化產品應用于物流的各個環節，從而打通不同運輸方式、不同地區、不同管理機構的信息壁壘，增加對物流各環節的安全管控，使得化工物流整個產業鏈的管理實現扁平化、協同化、智能化和網絡化，也顯著擴大銷售服務半徑。自主研發領先的數字化供應鏈互（物）聯網信息系統自主研發領先

129、的數字化供應鏈互（物）聯網信息系統 MCPMCP。其業務大致覆蓋了四個方面電商服務、供應鏈執行、業務運營以及基礎經營管理。公司基于 MCP 系統開發了完善的數字生態鏈體系，云端部署，專屬云，以及相關配套的專業運輸以及配送服務系統智能 TMS、貨代系統智能 FMS、倉儲系統智能 WMS、貿易系統智能 MMS 等，并且在經營中展開 IOT、AR 自動化設備的全面應用，提升經營效率與服務效率，并且基于大數據、人工智能算法進行決策支持和分析。安全方面，企業開發了智能安全管理系統 ASM 以及集中分布式監控系統 VMS，采用當前先進的各類數據化檢測技術，分別對視頻監控、數據傳輸、定位識別、車載定位、智能

130、視頻分1.00 1.04 1.07 1.06 1.08 1.10 0.940.960.981.001.021.041.061.081.101.12201720182019202020212022H1財務杠桿1.00 1.04 1.07 1.06 1.09 0.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.8020172018201920202021盛航股份興通股份永泰運宏川智慧密爾克衛 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 析、智能門禁、巡更監管等技術通過底層數據算法與業務系統連通，做到安全管理、生產調度相結合的綜合方案，貫穿業務全流程的質量安全管理，持續優

131、化流程、保障運營。圖表圖表 6161：數字化供應鏈互（物）聯網信息系統數字化供應鏈互（物）聯網信息系統 MCPMCP 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司持續注重于信息化建設創新發展。截止 2022 年 8 月，公司擁有國家級發明專利 13個、實用新型專利 41 個、軟件著作權 100 個。在未來，公司將持續專注于開發更加具有效率的數字化、信息化系統，進一步利用科技優勢優化 MCP,貫通全產業鏈服務。圖表圖表 6262：信息化建設創新發展信息化建設創新發展，全面服務公司產業，全面服務公司產業 料來源：公司資料，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 4 4 線上線下協同線上

132、線下協同發展發展，產業鏈高度協同產業鏈高度協同 密爾克衛將線上與線下相結合，憑借具有稀缺性的?；肺锪鹘桓赌芰σ约胺€定的客戶資源力求實現“超級化工亞馬遜”這一目標。在線下，主要以物貿一體化和產業鏈延伸為主要目的，通過設立化工便利店，為園區客戶提供原材料第三方庫存管理服務以及實時提供小料產品供應，具有直營、專賣、可復制、小料批發、余料調劑等特點。此外，公司開展貿易代理服務，主要業務涵蓋普貨進出口代理、國內貿易代理以及危險品進出口代理服務，同時代辦各種許可證和危包證。在線上，主要以化工品品類深化拓展為主要目的，公司將一站式綜合物流交付的服務經驗移植到分銷領域，在整合化工生產企業產品的同時，整合化工

133、品用戶的需求，通過設立垂直細分平臺靈元素，該平臺主要產品覆蓋涂料原料、聚氨酯、環氧樹脂、助劑等化工產品，以此滿足長尾人群需求。與此同時，公司以強大 IT 技術助力化工企業建設自營直銷電商平臺，以此實現全網數字營銷。作為 1688“超級運營管家”，為品牌方提供 1688 等平臺代運營服務。此外，KA 的物聯網方案借助 IoT 設備及算法治理，實現產業鏈高度協同，提高效率及準確性，減少庫存?！办`元素靈元素”品類覆蓋廣，客戶依賴度高品類覆蓋廣，客戶依賴度高。其產品主打精細化工、專業度較高的 SKU，滿足中長尾客戶的高頻需求和大型客戶的特殊需求。近年來，公司憑借規范化和信息化的供應鏈體系以及中石化、巴

134、斯夫等優質、穩定的客戶資源，迅速重點開展化工品交易業務，自營模式可發揮貨源和價格優勢，主要經營化工涂料、醇基燃料、磷化工、加油站等品類，公司通過收取中小經銷商訂單，向國際化工企業采購，在保證貨品質量的同時，又減少層層環節降低成本，具有價格優勢。此外，自營物流使公司具備其他公司無法比擬的競爭優勢。圖表圖表 6363：靈元素平臺靈元素平臺 圖表圖表 6464：線上線下協同，物貿一體化線上線下協同，物貿一體化 資料來源：靈元素官網，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 “靈元素”平臺在專注于涂料原料、聚氨酯、環氧樹脂、助劑等化工產品的同時，積極擴張品類頻道及 SKU 體量。公司在分銷領

135、域牢牢抓住稀缺?；肺锪鹘桓赌芰@一先發優勢，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 公司毛利率領先于宏川智慧，國聯股份，摩貝等國內同類企業。2021 年密爾克衛化工品交易毛利率為 5.38%，而國聯股份為 3.26%。將摩貝、國聯旗下涂多多等平臺以及密爾克衛進行對比，我們發現，目前化工電商的競爭優勢在于具備安全、自營以及高效的履約能力。相比于摩貝、國聯股份等同類公司，密爾克衛以其優質穩定的物流服務，豐富的客戶資源，不斷拓展深化化工品交易服務。2019 年-2021 年公司將業務聚焦于化工品交易，其毛利率呈現上升趨勢，由 2019 年的 4.33%到 2021 年的 4.38%，該業務毛利率占

136、總業務毛利率的比重日益上升。圖表圖表 6565：化工品交易毛利率與總業務毛利率化工品交易毛利率與總業務毛利率 圖表圖表 6666：20212021 年化工品交易業務毛利率對比年化工品交易業務毛利率對比 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 公司以其國內領先的?；肺锪鹘桓赌芰?，能夠滿足長尾客戶需求，不同于國聯股份針對非危品、大批量采購的客戶，密爾克衛針對的是少量、高頻的長尾客戶，具有低需求量、低需求頻次和高個性化特征。在?；返倪\輸能力方面，公司搭建了陸上運輸平臺“運小虎”和空運、海運、倉儲平臺“化億達”，此類平臺能夠在位客戶提供穩定、可靠、快速的物流服務

137、同時，深度滿足客戶的需求。同時公司也向廠家提供阿里巴巴、京東化工等平臺的代運營服務。公司相比其他代運營方在物貿一體化上更具競爭優勢。圖表圖表 6767：公司重要客戶公司重要客戶 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 5 5 他山之石：他山之石：全球化學品分銷全球化學品分銷龍頭龍頭 BrenntagBrenntag 的的發展發展啟示啟示 歷經百年的全球化學品分銷歷經百年的全球化學品分銷行業領導者行業領導者。Brenntag 是全球化學品分銷行業的領軍企業，以其廣泛的產品線和服務組合跨越所有主要的行業領域?？偛课挥诘聡Ｉ?，全球網絡覆蓋74 個國家 530

138、多個工作地點。在全球擁有 17000 多名員工，在 78 個國家運營著約 700 個站點的網絡。Brenntag 成立于 1874 年，迄今已有超過 140 年的歷史。Brenntag 于 1966 年開始進軍國際市場業務，在 21 世紀之后，Brenntag 逐漸成為全球化學品分銷行業的市場領導者。Brenntag 持續受到資本市場青睞，分別于 2004 年以及 2006 年收到貝恩資本以及 BC partners的私募股權投資，并于 2010 年 IPO 上市。Brenntag 致力于邁向更優質的可持續發展，2016 年，其在 EcoVadis可持續發展項目評估中獲得金牌并成為 TfS 倡

139、議的正式成員。2020 年，Brenntag正式啟動其初級戰略“Project Brenntag”，目前所有計劃都已提前完成，公司目前也公布了其最新的中期戰略“致勝戰略”（Strategy to Win），這一中期戰略將加強和擴大Brenntag 在不斷增長和不可或缺的化學品和配料分銷市場的全球領先地位。圖表圖表 6868：BrenntagBrenntag 發展發展歷史歷史 資料來源：Brenntag，中郵證券研究所 BrenntagBrenntag 的成長史是一部并購史的成長史是一部并購史。1966 年，Brenntag 并購了位于比利時的 Balder，開始了其國際化的道路。在之后公司發展

140、的 140 年間，Brenntag 通過大量并購發展其在世界上的業務范圍，為客戶提供更加全面的服務。2010 年之后的十年是公司并購的高潮時期，20112020年期間累計 50 起并購，收購公司遍布北美、歐洲、亞太和中東各地，夯實了公司全球發展的基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 圖表圖表 6969：B Brenntagrenntag 歷年并購公司數量歷年并購公司數量 資料來源：Brenntag，中郵證券研究所 化學品分銷化學品分銷行業高景氣，行業高景氣，是典型的是典型的長坡厚雪長坡厚雪賽道賽道。2021 年，Brenntag 的銷售額約為 144億歐元。Brenntag 連接化學品

141、制造商和終端用戶，以工業和特種化學品的定制分銷解決方案支持其客戶和供應商,是 10000 多種化學品及世界級的供應商群體。Brenntag 為全球約 185000名客戶提供一站式解決方案；這包括特定應用技術、廣泛的技術支持及增值服務，例如及時交貨、產品混兌、配方定制、分包裝、庫存管理和循環桶供貨方案等。長期經驗結合每個國家的本地優勢成就了 Brenntag 在化學品分銷行業的市場領導地位。圖表圖表 7070：B Brenntagrenntag 業務流程業務流程 資料來源：Brenntag，中郵證券研究所 290265774733012345678910201020112012201320142

142、015201620172018201920202021并購公司數量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 Brenntag 的業務模式具有很強的優勢性，當需求方需要購買、運輸和儲存大量不同的化學品時，Brenntag 會將大包裝化學品重新包裝成小包裝，貼好標簽以及條形碼，保證貨物運輸的高效率以及安全性。從 Cefic 數據統計，2020 年歐盟內部出口額達 614 億歐元，進口額達 471 億歐元，歐盟與北美化學品貿易出口額達 336 億歐元。歐盟與北美的大量交易促進Brenntag 的國際化發展，公司目前約有 6000 多名遍布世界各地的營銷人員協助開展服務，根據客戶不同的需求提供個性化物

143、流倉儲服務，基于遍布世界各地的高密度物流網絡，提供及時的交付以及供應商庫存管理的一站式解決方案的服務。圖表圖表 7171：歐盟與世界各洲：歐盟與世界各洲化學品貿易情況化學品貿易情況 資料來源：Cefic，中郵證券研究所 Brenntag在2022第一季度繼續成功應對極具挑戰性的宏觀經濟和地緣政治條件。自2022年 3 月初以來，俄羅斯和白俄羅斯的進出口服務暫停，許多產品和產品組持續嚴重的供應短缺，由于通脹率的持物走高，化學品和配料價格大幅上漲，而新冠疫情的反復也會影響亞太地區的經濟情況。同時，俄烏戰爭也增加了供應鏈的壓力。Brenntag 持續維持了自身的業務優勢，提供及時的交付以及供應商庫存

144、管理的一站式解決方案的服務，價格傳導模式仍然優質且高效，受益于 Brenntag 自身業務的多元化，其年度利潤仍然得到了長足的增長。2005 年來，Brenntag 的銷售收入的年化復合增長率為 6.8%，經營凈利潤的年化復合增長率為 7.7%，跑贏DAXDAU 成分上市企業業績。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 圖表圖表 7272：BREENTAGBREENTAG 營收狀況（單位：萬元）營收狀況（單位：萬元）圖表圖表 7373：BREENTAGBREENTAG 凈利潤狀況（單位：萬元）凈利潤狀況（單位：萬元）資料來源：Brenntag 公告，中郵證券研究所 資料來源：Brenntag

145、公告，中郵證券研究所 多層次的有機增長以及潛在潛力長期驅動公司業績持續多層次的有機增長以及潛在潛力長期驅動公司業績持續增長增長。Brenntag 的第三方化學分銷機會的驅動因素包括三個部分:第三方化學品分銷，分銷相關需求以及非分銷相關產品。從2015 年至 2019 年，整體化學品需求從 3.3 萬億歐元增長至 3.7 萬億歐元，第三方化學品分銷的 CAGR達到了 4%,從 2320億歐元增長至2710 億歐元。而非分銷相關產品的 CAGR 達到了4%，從 2015 年的 1.1 萬億歐元增長至 1.2 萬億歐元。根據 Cefic 數據預測，在 2020 年至 2030 年的預測期內，全球工業

146、化學品產品分銷市場的增長率約為 77%。從中國市場來看，2020 年 3.5萬億歐元的市場空間，中國占比 44.6%，達 1.56 萬億，2030 年 6.2 萬億歐元的市場空間，中國占比 48.6%，達 3.01 萬億，仍有 93%的漲幅空間。圖表圖表 7474：世界化學品市場交易額預測世界化學品市場交易額預測 資料來源：Cefic，中郵證券研究所 10,961,07811,239,85611,186,76211,228,17312,700,26110,000,00010,500,00011,000,00011,500,00012,000,00012,500,00013,000,000201

147、72018201920202021337,887414,039409,368451,766407,433050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00020172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 Brenntag 公布了其戰略增長計劃，并公布了截止至 2026 年的新中期目標?！爸聞賾鹇浴保⊿trategy to Win）將加強和擴大 Brenntag 在不斷增長和不可或缺的化學品和配料分銷市場的全球領先地位?！皯鹇灾苿佟辈呗源砹?Brenntag 轉型之旅的第二

148、階段。第一階段“Project Brenntag”始于兩年多前，重點是通過兩個全球業務部門和明確的客戶細分實施新的運營模式，優化工廠網絡，并將在 2023 年前從結構上解決生產力提高問題。雄心勃勃的“Project Brenntag”目標包括額外的 2.2 億歐元的年化運營 EBITDA 貢獻。截至 2022 年底，初級戰略“Project Brenntag”的所有目標都將提前一年實現。正如預期的那樣，初級戰略“Project Brenntag”奠定了基礎，并使該公司實現了改善的可持續有機收益增長。圖表圖表 7575：公司公司至至 20262026 年的新中期目標年的新中期目標 資料來源：Br

149、enntag，中郵證券研究所 憑借獨特的部門戰略，通過利用公司真正的全球設置和影響力，Brenntag 將進一步提高其部門的形象，并加速其增長超過市場平均水平。Brenntag 的專屬服務將成為創新和可持續解決方案的全球首選服務合作伙伴。為了實現這些目標，該部門確定了五個關鍵的戰略優先事項:其專屬服務將增加其增值服務產品，擁有最全面和可持續的產品組合，擴大其全球足跡，關注高增長客戶和行業，并加快收購。該部門正在建立其獨特的優勢和能力，包括由 81 個應用開發中心組成的網絡，以推動不同行業的創新，多樣化的市場洞察力，以及與全球供應商的戰略合作伙伴關系。Brenntag 致力于成為無可爭議的市場領

150、導者，塑造必需品分銷的未來，實現加速增長，并變得更加高效；利用其無與倫比的基礎優勢，形成明顯的競爭優勢。其高度多元化的地理、行業和產品分布使企業具有相當的彈性，是一個可靠的合作伙伴。該部門已經確定了戰略重點:加強其本地和區域分銷網絡，優化其“最后一英里”的交付能力，通過加強全球采購市場情報能力和擴大戰略港口的全球碼頭能力來增強其全球專業知識，并將重點放 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 在通過并購和增加其可持續產品和供應鏈解決方案的組合來捕捉新的市場潛力。行業格局分散，世界頭部企業市占率低于行業格局分散，世界頭部企業市占率低于 5 5%，成長空間巨大。，成長空間巨大。在世界范圍內，第三方

151、化學品分銷市場的收入為 2710 億歐元，前四大公司分別是 Brenntag，Univar，IMCD 以及 Azelies，其市占率分別為 4.7%，2.9%，1.8%，0.8%，這表明第三方化學品分銷行業市場集中度較低，業務較為分散。在歐洲，中東以及非洲區域，總市場收入為 740 億歐元，Brenntag 的市占率更高，達到了 7.1%，行業內前四大公司的總計市占率為 12.9%；在北美區域，總市場收入為 500億歐元，Brenntag 的市占率為 9.5%，低于該區域最大分銷商的 Univar13.8%的市占率，行業內前四大公司的總計市占率為 27%，相對其他區域而言產業較為集中；在拉丁美

152、洲區域，總市場收入為 200 億歐元，Brenntag 的市占率為 5.1%，行業內前四大公司的總計市占率為 13.9%；在亞太地區，總市場收入為 1280 億歐元，Brenntag 的市占率僅為 1.2%，整體亞太市場占有率較低，行業內前四大公司的總計市占率為 3.9%，市場分布最為分散，集中度最低。圖表圖表 7676：公司公司全球范圍內份額第一，在歐美均處于領先地位全球范圍內份額第一，在歐美均處于領先地位 資料來源：ICIS,BCG，中郵證券研究所 Brenntag 通過外延并購，擴大自身業務規模以及提升經營效率，擴大自身業務地理版圖，改善產品服務的組合滿意度，市場的協同效應通常來源于產品

153、組合、規模以及效率以及交叉銷售機會。對于重點領域，Brenntag 通過三方面考慮：是否是重點的行業？是否是新興的市場？EBITDA 貢獻的量是否充足？目前，整個市場的銷售機會仍然高度分散，協同整合的空間仍然很大。4.70%2.90%1.80%0.80%7.10%2.40%2.10%1.30%13.60%9.50%2.10%1.80%5.10%3.60%3.30%1.90%1.90%1.20%0.60%0.20%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%BrenntagUnivarIMCDAzeliesBrenntagUnivarIMCD

154、AzeliesUnivarBrenntagIMCDAzeliesBrenntagManucharGTM HoldingsUnivarSinochemBrenntagDKSH HoldingAzelies全球EMEA北美拉美亞太 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 圖表圖表 7777：內部整合疊加外部增長彰顯巨大增長潛力：內部整合疊加外部增長彰顯巨大增長潛力 資料來源：Brenntag，中郵證券研究所 股價表現長期優于股價表現長期優于 DAXDAX 指數。指數。Brenntag 于 2010 年在德國 IPO 上市，并在大部分時間都跑過了德國 DAX 指數以及 MDAX 指數，取得了較多的超

155、額收益。目前，Brenntag 的市凈率為 2.35，企業價值/收入約為 0.74，企業價值/EBITDA 約為 10.96，這些數據均高過同行業內 10 只表現最優異股票的中位數水平表明企業在市場上表現優異，超出市場預期。圖表圖表 7878：BrenntagBrenntag 股價超額收益股價超額收益 資料來源：Brenntag，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 6 6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 6 6.1 1 盈利預測盈利預測 核心假設：1）收入端：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 142.17 億元、195.66 億元、257.04 億元，同

156、比分別+64%、+38%、+31%。其中各板塊營收預測如下：化工品交易（MCD）：伴隨化工品交易收入規模擴大，營收增速將放緩，預計 2022-2024 年收入分別為 60.00 億元、96.00 億元、139.20 億元，同比分別+91.92%、+60.00%、+45.00%。全球貨代（MGF）：營收持續增長，2022-2024 年分別為 42.04 億元、48.34 億元、55.60億元，同比分別+35%、+15%、+15%。倉儲（MRW）:預計每年新增 10 萬平倉儲用地，考慮到目前地產政策邊際放松，預計租金與毛利率齊升,預計 2022-2024 年倉儲收入分別為 6.45 億元、8.08

157、 億元、9.75 億元，同比分別+17.51%、+25.19%、+23.53%。其中公司現有倉儲面積共 65 萬平，預計倉儲面積每年增長10 萬平米；運輸（MRT）：預計伴隨業務規模擴大，運輸業務收入增速放緩，油價作為運輸的重要成本項，在 2022 年伴隨原油價格波動對業務成本構成較大壓力，我們以及未來油價有望逐步下滑。2022-2024 年運輸收入分別為 13.21 億元、17.83 億元、22.65 億元，同比分別+5%、+35%、+27%。全球工程物流及干散貨（MPC）：2022-2024 年全球工程物流及干散貨收入分別為 9.39 億元、12.21 億元、14.29 億元，同比分別+3

158、00%、+30%、+17%。全球航運及罐箱（MTT）：2022-2024 年全球航運及罐箱收入分別為 4.50 億元、5.63 億元、6.64 億元，同比分別+35%、+25%、+18%。2）毛利率：公司 2022-2024 年毛利率分別為 9.7%、9.8%、9.7%。3）費用率：預計 2022-2024 年銷售費用率、研發費用率保持穩定，伴隨收入規模上升管理費用率逐年降低。圖表圖表 7979：密爾克衛分業務營收、成本及毛利率預測密爾克衛分業務營收、成本及毛利率預測 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 化工品交易（MCD）銷售收入 3,12

159、6.31 6,000.00 9,600.00 13,920.00 成本 2,957.97 5,700.00 9,072.00 13,084.80 銷售收入增長率 133.68%91.92%60.00%45.00%毛利率 5.38%5.00%5.50%6.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 全球貨運代理（MGF）銷售收入 3114.19 4,826.99 5,551.04 6,383.70 成本 0.00 4,382.91 4,995.94 5,745.33 銷售收入增長率 251.51%55.00%15.00%15.00%毛利率 100.00%9.20%10.00%10.00%倉儲（

160、MRW）銷售收入 548.91 645.00 807.50 997.50 成本 0.00 335.40 418.29 513.71 銷售收入增長率 8.67%17.51%25.19%23.53%毛利率 100.00%48.00%48.20%48.50%運輸（MRT）銷售收入 1258.08 1,320.99 1,783.33 2,264.83 成本 1143.27 1,195.49 1,578.25 2,004.37 銷售收入增長率 42.01%5.00%35.00%27.00%毛利率 9.13%9.50%11.50%11.50%全球工程物流及干散貨（MPC）銷售收入 234.87 939.4

161、6 1,221.30 1,428.92 成本 211.53 845.51 1,099.17 1,286.03 銷售收入增長率 300.00%30.00%17.00%毛利率 9.94%10.00%10.00%10.00%全球航運及罐箱（MTT）收入 333.62 450.38 562.98 664.32 成本 277.89 346.80 444.75 538.10 銷售收入增長率 35.24%35.00%25.00%18.00%毛利率 16.71%23.00%21.00%19.00%其他業務 收入 28.74 34.49 39.66 44.42 成本 21.90 26.28 30.23 33.8

162、5 銷售收入增長率 294.80%20.00%15.00%12.00%毛利率 23.79%9.74%9.85%9.72%資料來源：中郵證券研究所預測 圖表圖表 8080：密爾克衛密爾克衛費用率費用率預測預測 20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 銷售費用率 1.1%1.2%1.1%1.1%管理費用率 2.3%2.0%2.0%2.0%研發費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%財務費用率 0.6%0.6%0.6%0.6%資料來源：中郵證券研究所預測 6 6.2 2 估值及投資建議估值及投資建議 預計 20222024 年歸母凈利潤預測為

163、6.14/8.74/11.20 億元，同比+42%/43%/28%，對應20222024 年 EPS 為 3.73/5.32/6.81 元，2022-2024 對應 PE 為 29.0/20.4/15.9。我們看好公司物貿一體化、線上線下協同發展的發展前景。受益于監管推動的化工物流第三方滲透率的不斷提升，行業處于迅速發展階段，而密爾克衛是業內少有的具備物流基礎的工 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 業品電商企業，通過構建全國倉儲物流網絡，具備稀缺性和扎實的發展基礎，我們認為公司相對于輕資產運營以及未擁有核心?；穫}儲的同業公司享有高估值溢價。我們選取化工品貿易板塊選擇產業互聯網公司國聯股

164、份，物流板塊選擇宏川智慧（倉儲），興通股份和永泰運（運輸及跨境?；肺锪鳎┳鳛楣乐悼杀葘ο?，給予公司 2023 年的 30 倍 PE，對應 2023 年目標價159.6 元/股，維持“推薦”評級。圖表圖表 8181：行業可比公司估值表行業可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 最新最新 收盤價收盤價 (元元)漲跌幅漲跌幅(%)(%)總市值總市值(億元億元)流通市流通市值值 (億元億元)每股收益每股收益 市盈率市盈率 PEPE TTMTTM 22E22E 23E23E TTMTTM 22E22E 23E23E 600500.SH 中化國際 7.14 0.14 197.35 194.55 0.38 0

165、.60 0.76 18.60 11.90 8.97 002930.SZ 宏川智慧 19.84 1.07 89.57 84.94 0.54 0.66 0.95 36.47 29.96 20.90 603613.SH 國聯股份 113.52 -10.00 566.07 566.07 1.85 2.09 3.50 61.36 54.40 32.42 603209.SH 興通股份 32.36 -0.37 64.72 16.18 1.03 1.31 1.76 31.49 25.40 19.00 001228.SZ 永泰運 52.19 -3.97 54.21 13.55 2.91 3.28 4.36 17

166、.95 17.60 13.20 中位數 89.57 84.94 1.03 1.31 1.76 31.49 25.40 19.00 603713.SH 密爾克衛 111.60 1.09 183.54 181.95 3.69 3.73 5.32 30.90 29.00 20.4 資料來源：中郵證券研究所預測 注：表中興通股份、永泰運數據來自中郵證券研究所預測，中化國際、宏川智慧、國聯股份來自 iFind 數據 圖表圖表 8282：密爾克衛密爾克衛 P PE E 資料來源：同花順 iFinD，中郵證券研究所 0.00050.000100.000150.000200.000250.000300.000

167、密爾克衛密爾克衛 603713.SH603713.SH收盤價73.196X60.401X47.605X34.810X22.015X 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 7 7 風險提示風險提示 疫情出現反復；公司產能落地進度低于預期;化工物流景氣度不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55 財務預測表財務預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元）資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 202020202021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E

168、2024E 流動資產 1,798 4,454 7,132 9,667 12,585 經營活動現金流 339 203 17 354 538 現金 126 638 1,121 1,539 2,025 凈利潤 288 432 614 874 1,120 應收賬款 1,353 2,663 4,359 5,999 7,880 折舊攤銷 104 146 197 228 247 其它應收款 49 91 149 206 270 財務費用 27 47 85 117 154 預付賬款 93 391 646 888 1,168 投資損失(4)(12)(0)(0)(0)存貨 19 78 128 176 232 營運資

169、金變動(82)(409)(893)(882)(1,002其他 158 593 729 859 1,009 其它 4 (2)14 17 20 非流動資產 1,880 2,819 3,064 3,170 3,200 投資活動現金流(304)(1,440(441)(335)(276)長期投資 0 0 0 0 0 資本支出(111)(394)(446)(335)(276)固定資產 789 1,089 1,303 1,409 1,428 其他(192)(1,0474 0 0 無形資產 480 559 629 682 721 其他 611 1,171 1,131 1,079 1,051 籌資活動現金流(3

170、5)1,752 907 399 224 資產總計 3,678 7,273 10,196 12,838 15,785 短期借款 134 551 1,476 909 771 流動負債 1,590 3,279 5,976 8,128 10,338 長期借款(106)341 0 0 0 短期借款 254 805 2,280 3,189 3,960 其他(62)861 (568)(510)(547)應付賬款 464 719 1,189 1,634 2,150 現金凈增加額 0 515 483 418 486 其他 872 1,755 2,507 3,304 4,227 主要財務比率主要財務比率 2020

171、20202021A2021A 20222022E E20232023E E20242024E E非流動負債 309 774 774 774 774 成長能力 長期借款 184 525 525 525 525 營業收入 41.7%152.3%64.5%37.6%31.4%其他 125 249 249 249 249 營業利潤 40.7%57.8%46.5%42.4%28.0%負債合計 1,899 4,053 6,750 8,902 11,112 歸屬母公司凈利47.1%49.7%42.1%42.5%28.0%少數股東權益 68 67 73 81 92 獲利能力 歸屬母公司股東權1,711 3,1

172、53 3,373 3,854 4,581 毛利率 16.7%10.3%9.7%9.8%9.7%負債和股東權益 3,678 7,273 10,196 12,838 15,785 凈利率 8.4%5.0%4.3%4.5%4.4%利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 16.9%13.7%18.2%22.7%24.4%營業收入 3,427.8,644.14,217.19,565.25,703.ROIC 13.7%10.4%11.0%12.8%13.7%營業成本 2,854.7,758.12,832.17,63

173、8.23,206.償債能力 營業稅金及附加 10.34 19.25 31.66 43.57 57.24 資產負債率 51.6%55.7%66.2%69.3%70.4%營業費用 48.69 93.61 170.61 215.22 282.74 凈負債比率 11.9%19.5%27.5%28.9%28.4%管理費用 128.53 197.62 284.35 391.32 514.07 流動比率 1.13 1.36 1.19 1.19 1.22 財務費用 30.55 53.72 85.30 117.39 154.22 速動比率 1.12 1.33 1.17 1.17 1.19 資產減值損失(3.90

174、)(12.790.00 0.00 0.00 營運能力 公允價值變動收益(0.44)0.28 0.28 0.28 0.28 總資產周轉率 0.93 1.19 1.39 1.52 1.63 投資凈收益 3.54 12.42 10.00 10.00 10.00 應收賬款周轉率 營業利潤 336.06 530.23 776.72 1,105.81,415.3 應付賬款周轉率 7.12 13.12 13.45 12.49 12.26 營業外收入 17.18 20.39 20.39 20.39 20.39 營業外支出 3.80 22.77 22.77 22.77 22.77 每股收益 1.86 2.63

175、3.73 5.32 6.81 利潤總額 349.44 527.85 774.34 1,103.51,412.9 每股經營現金 2.19 1.23 0.10 2.15 3.27 所得稅 59.65 91.89 154.81 220.65 282.53 每股凈資產 11.06 19.17 20.51 23.44 27.85 凈利潤 289.79 435.97 619.53 882.87 1,130.4 估值比率 少數股東損益 1.29 4.17 5.93 8.45 10.82 P/E 58.0 41.2 29.0 20.4 15.9 歸屬母公司凈利潤 288.50 431.79 613.60 87

176、4.42 1,119.5 P/B 9.8 5.6 5.3 4.6 3.9 EPS 1.86 2.63 3.73 5.32 6.81 EV/EBITDA 64.1 41.6 27.6 20.1 16.1 數據來源:Wind，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56 中郵證券中郵證券投資評級說明投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以

177、三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 謹慎推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10

178、%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備

179、經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其

180、他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或

181、修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托

182、中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。業務簡介業務簡介 證券經紀業務 公司經中國證監會批準，開展證券經紀業務。業務內容包括：證券的代理買賣；代理證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；代理登記開戶；公司為投資者提供現場、自助終端、電話、互聯網、手機等多種委托通道。公司開展網上交易業務已經中國證監會核準。公司全面實行客戶交易資金第三方存管。目前存管銀行有：中國郵政儲蓄銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、民生

183、銀行、興業銀行、招商銀行、北京銀行、華夏銀行。證券自營業務 公司經中國證監會批準，開展證券自營業務。使用自有資金和依法籌集的資金，以公司的名義開設證券賬戶買賣依法公開發行或中國證監會認可的其他有價證券的自營業務。自營業務內容包括權益類投資和固定收益類投資。證券投資咨詢業務 公司經中國證監會批準開展證券投資咨詢業務。為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議。證券投資基金銷售業務：公司經中國證監會批準開展證券投資基金銷售業務。代理發售各類基金產品，辦理基金份額申購、贖回等業務。證券資產管理業務：公司經中國證監會批準開展證券資產管理業務。證券承銷與保薦業務：公司經中國證監會批準開展證券承銷與保薦業務。財務顧問業務：公司經中國證監會批準開展財務顧問業務。