密爾克衛-公司研究報告-化工物流龍頭物貿一體邁向新未來-230417（41頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0404 月月 1717 日日 密爾克衛密爾克衛(603713.SH)(603713.SH)公司深度分析公司深度分析 密爾克衛：密爾克衛：化工物流龍頭，物貿一體化工物流龍頭，物貿一體邁向新未來邁向新未來 證券研究報告證券研究報告 物流綜合物流綜合 投資評級投資評級 買入買入-B B 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 157.97157.97 元元 股價股價 (2023(2023-0404-14)14)104.50104.50 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)17,178.

2、25 流通市值流通市值(百萬元百萬元)17,090.88 總股本總股本(百萬股百萬股)164.39 流通股本流通股本(百萬股百萬股)163.55 1212 個月價格區間個月價格區間 99.67/153.86 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -20.2-12.8-5.4 絕對收益絕對收益 -17.5-12.3-7.8 孫延孫延 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040004 相關報告相關報告 化工物流：三方需求如日方升，優質龍頭乘風而上 2023-02-28 密爾克衛密爾克衛為化工供應鏈龍頭，為化工供

3、應鏈龍頭，內生外延內生外延高速增長。高速增長。密爾克衛以貨代業務起家，通過自建和并購的方式壯大物流網絡，為客戶提供貨物進出口代理，倉儲，工程物流，多式聯運等一站式綜合物流服務，物流業務收入占比 62.3%，毛利占比 89.1%；公司基于化工物流交付能力，開拓化工品貿易業務，打造第二增長曲線，貿易業務收入占比 37.7%，毛利占比 10.9%。內生外延協同發展下，公司收入及利潤保持較快增長：2014-2022 年公司營收 CAGR 達 48.8%，2014-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 34.1%。三方化工物流市場規模持續增長，準入壁壘提高下三方化工物流市場規模持續增長，準入壁壘提高

4、下行業集中度行業集中度有望提升。有望提升。我國化工企業在成本管控驅動下，逐漸剝離自有化工物流業務，三方化工物流需求不斷提升，根據我們測算，預計2025 年我國三方化工物流市場滲透率為 50%，規模為 1.4 萬億，2022-2025 年行業復合增速達 11.6%。行業格局分散，百強企業市場占比不到兩成，且規模偏小?；な鹿暑l發下，安全監管趨嚴，行業準入壁壘提高，存量企業經營壓力變大，存在向頭部集中趨勢。三方化學品分銷市場尚處于起步階段，物貿一體化平臺有望快三方化學品分銷市場尚處于起步階段，物貿一體化平臺有望快速發展。速發展。根據 VCI 和 BCG 數據，2019 年全球三方化學品分銷市場滲透

5、率僅為 6.8%，由于三方分銷企業服務能力較強，滲透率有望持續提升，根據 GIR 預測，2029 年全球三方化工分銷市場規模有望提升至 4.7 萬億元，預計 2022-2029 年 CAGR 達7.82%。其中由于中國在全球化學品市場重要性逐步顯現，份額穩步提升，中國三方化工分銷商有望維持更快增長?；瘜W品分銷市場需求場景復雜，產業鏈參與玩家較多，物貿一體化平臺企業聯結產業鏈上下游，打通信息壁壘，自建物流網絡提供優質物流履約能力，保證服務水平，未來有望成為行業發展方向。密爾克衛密爾克衛多業務并舉多業務并舉護城河持續拓寬，護城河持續拓寬，物流商流協同下有望成物流商流協同下有望成長為“超級化工亞馬遜

6、”長為“超級化工亞馬遜”。公司物貿一體化平臺解決行業痛點：1）與化工企業長期穩定的合作關系保障貨品供應穩定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履約能力優秀；3）聘請行業老兵團隊負責運營，專業化服務滿足客戶需求。公司高效穩定的物流履約能力有望為交易平臺持續引流，平臺交易完成后也能帶來額外的物流服務需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業務相互協同-16%-6%4%14%24%34%2022-042022-082022-122023-03密爾克衛密爾克衛滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 帶來的飛輪效應，公司未

7、來有望成為“超級化工亞馬遜”，成長空間較大。復盤復盤海外分銷龍頭海外分銷龍頭 BrenntagBrenntag 發展歷程發展歷程，密爾克衛成長空間，密爾克衛成長空間廣廣闊闊。海外分銷龍頭 Brenntag 創立于德國，隨歐美化工市場擴張而成長。公司主要通過并購擴大業務規模，2022 年底累計收購221 家公司，網絡覆蓋全球，市占率排名第一。公司營收及凈利潤保持穩健增長，2008 年-2022 年營收 CAGR 達 7.16%；凈利CAGR 達 16.34%。2010 年于德國上市，2010-2023 年股價年化漲幅達 10.97%，同期德國 DAX 指數年化漲幅為 7.52%，超額收益約為 3

8、.45pts。市場逐步認可 Brenntag 的經營能力及壁壘，公司當前 PE（TTM）為 12.8x，與德國藍籌指數 DAX 平均估值 13x 接近。復盤海外龍頭 Brenntag 發展歷程，密爾克衛受益于中國化工出海的產業紅利，公司圍繞歐美亞太地區持續并購擴張，協同效應有望持續釋放，公司營收及毛利率均有較大提升空間。投資建議：投資建議：三方化工物流市場規模持續增長，監管趨嚴下行業格局由小散亂向頭部集中，公司通過自建及并購持續夯實物流底盤，物貿一體化平臺解決行業痛點，物流+貿易互補發展下收入有望保持較快增長。公司多業務并舉綜合物流服務能力持續增強，服務鏈條延伸推動盈利能力持續上漲，業績較快增

9、長且具有很強的確定性。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為8.1/10.4/13.4 億元，增速 33.9%/27.9%/29.4%，對應 2023-2025 年 PE 分別為 21x/17x/13x，維持“買入-A”評級。風險提示：風險提示：1 1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期預期；2 2）行業）行業監管政策變動影響公司擴張節奏監管政策變動影響公司擴張節奏；3 3）?；愤\輸事故風險）?；愤\輸事故風險。Table_Finance1 (億元億元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E

10、2025E 主營收入主營收入 86.4 115.8 146.7 184.5 233.3 凈利潤凈利潤 4.3 6.1 8.1 10.4 13.4 每股收益每股收益(元元)2.63 3.68 4.93 6.31 8.16 每股凈資產每股凈資產(元元)19.18 23.05 27.50 33.29 40.95 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)39.8 28.4 21.2 16.6 12.8 市凈率市凈率(倍倍)5.4 4.5 3.8 3.1 2.6 凈利潤率凈利潤率 5.0%5.

11、2%5.5%5.6%5.7%凈資產收益率凈資產收益率 13.7%16.0%17.9%18.9%19.9%股息收益率股息收益率 0.4%0.0%0.5%0.5%0.5%R ROICOIC 24.3%19.6%18.3%24.4%25.9%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 FZcZiXjZaUjYuVrYsX7N9R8OnPpPsQnOjMqQsOfQnMxP6MoOvMvPmRpQNZsQoQ公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.?；饭滮堫^，內生外延高速增長.6 1.1.歷史沿革：物流

12、起家，向化工綜合供應鏈發展.6 1.2.?；肺锪鼾堫^，內生外延高速增長.6 1.3.股權穩定治理結構清晰，股權激勵激發員工積極性.11 2.三方化工物流及分銷市場規模持續增長，行業格局散亂集中度有望提升.13 2.1.三方化工物流市場規模持續增長，準入壁壘提高下行業集中度有望提升.13 2.2.三方化學品分銷市場發展初期，物貿一體化平臺有望快速發展.18 3.多業務并舉完善物流網絡，物貿一體化平臺構建超級“化工亞馬遜”.19 3.1.貨代：網絡擴張貨運量持續增長，毛利率有望穩中有升.20 3.2.全球移動交付：新興業務高速擴張，盈利能力有望持續提升.21 3.3.倉儲：并購+自建擴充稀缺產能

13、，公司重要盈利來源.22 3.4.運輸：物流網絡擴張滿足客戶全國化需求，盈利較為穩定.24 3.5.分銷業務線上線下協同發展，物貿一體化平臺構建超級化工亞馬遜.26 4.復盤海外分銷龍頭 Brenntag 發展歷程，密爾克衛成長空間廣闊.28 5.盈利預測與投資建議.36 6.風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司歷史沿革.6 圖 2.密爾克衛主營業務.7 圖 3.主營業務占總營收比重（2022）.7 圖 4.主營業務毛利占總毛利比重（2022）.7 圖 5.密爾克衛七大集群滿足客戶需求.8 圖 6.14-22 年營收 CAGR 為 48.82%.10 圖 7.14-22 年凈利 CA

14、GR 為 34.06%.10 圖 8.物流業務為主導，貿易打開第二曲線.10 圖 9.公司 2017-2022 主營業務毛利及毛利率.11 圖 10.公司 2017-2022 主營業務毛利率.11 圖 11.費用管控良好，費用率持續改善.11 圖 12.公司股權結構（截止至 2023 年 3 月 28 日）.12 圖 13.股權激勵計劃業績考核指標.13 圖 14.化工企業集中下游需求分散導致物流需求長期存在.14 圖 15.?；肺锪餍袠I規模及增速.14 圖 16.中國第三方化工物流市場規模、滲透率及增速.14 圖 17.2019-2020 年中國化工物流百強企業市場占有率.15 圖 18.

15、2019-2020 年中國化工物流百強企業中綜合企業資產規模（左）及營業額（右）占比情況.15 圖 19.?；愤\輸事故歸因.15 圖 20.2017-2021 年化工事故及死亡人數.15 圖 21.2020-2021 年中國?；肺锪饕幧掀髽I物流車數量.17 圖 22.沿產業鏈拓展，成長空間較大.17 圖 23.全球化學品貿易類型及第三方分銷占比.18 圖 24.全球第三方化學品分銷營收預測.18 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 25.世界化學品銷量份額變化及預測.18 圖 26.化學品分銷市場困境.19 圖 2

16、7.MGF 全球貨代業務出口全流程.20 圖 28.2014-2022 年公司 MGF 業務營收及營收增速.21 圖 29.2014-2022 公司 MGF 業務毛利及毛利率.21 圖 30.2019-2022H1 公司貨代海運貨量（TEU）及增速.21 圖 31.2019-2022H1 公司貨代空運/鐵運貨量及增速.21 圖 32.MTT 和 MPC 業務應用場景.22 圖 33.2019-2022 年 MGM 業務營收及營收增速.22 圖 34.2019-2022 年 MGM 業務毛利及毛利率.22 圖 35.公司 2015-2024E 倉儲面積及增速.23 圖 36.2014-2022

17、公司倉儲業務營收及營收增速.24 圖 37.2014-2022 公司倉儲業務毛利及毛利率.24 圖 38.公司 2014-2022 運輸業務營收及營收增速.26 圖 39.公司 2014-2022 運輸業務毛利及毛利率.26 圖 40.化工品貿易業務運作模式.26 圖 41.線上線下平臺業務場景.26 圖 42.靈元素平臺.27 圖 43.2016-2022 年公司交易業務營收及營收增速.28 圖 44.2016-2022 公司交易業務毛利及毛利率.28 圖 45.密爾克衛與國聯股份交易業務毛利率對比.28 圖 46.Brenntag 主營業務.29 圖 47.2022 年主營業務營收占比.2

18、9 圖 48.2022 年主營業務毛利占比.29 圖 49.Brenntag 發展歷程.30 圖 50.2019 年各大區化工分銷龍頭市場份額.30 圖 51.2009-2022 年各大區并購項目數量統計.31 圖 52.Brenntag 2008-2022 年各地區營收結構（億歐元）.31 圖 53.全球化工 50 強中各國家（地區）數量.31 圖 54.Brenntag2010-2022 年營收及增速.32 圖 55.Brenntag2010-2022 年凈利及凈利率.32 圖 56.Brenntag 2009-2021 年營收增速與全球 GDP 增速對比.32 圖 57.Brenntag

19、 2008-2022 年毛利及毛利率.33 圖 58.公司 2008-2022 年毛利率與化學原料及制品 PPI 對比.33 圖 59.公司 2020-2022 年特種化學品各地區毛利率.33 圖 60.公司 2020-2022 年大宗化學品各地區毛利率.33 圖 61.Brenntag 股價與 DAX 漲幅對比.34 圖 62.Brenntag PE（TTM）與化學原料及化學制品 PPI 漲幅對比.34 圖 63.2010 及 2020 年多國化學品市場份額.35 圖 64.2015-2021 年中國化工行業出口額變化情況.35 圖 65.密爾克衛全球網絡逐步擴張.35 圖 66.Brenn

20、tag 及密爾克衛營收對比（億人民幣）.36 圖 67.Brenntag 及密爾克衛毛利率對比.36 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 1：密爾克衛并購歷程.8 表 2：公司核心管理團隊行業經驗豐富.12 表 3：危險化工物流相關法律法規.16 表 4：?；肺锪髌髽I準入資質.16 表 5：化工品分銷產業鏈運轉的四種模式.19 表 6：倉儲產能擴張以稀缺性的?；穫}庫為主.23 表 7：持續圍繞七大產業集群布局物流資產.24 表 8：穩定且優質的供應商保障貨源.27 表 9：公司化工品貿易版圖逐年擴張.27 表 10

21、：密爾克衛估值模型核心假設.37 表 11：密爾克衛主要財務和估值指標.38 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.?；饭滮堫^，內生外延高速增長?；饭滮堫^，內生外延高速增長 1.1.1.1.歷史沿革歷史沿革：物流起家，向化工綜合供應鏈發展物流起家，向化工綜合供應鏈發展 19971997 年年-19991999 年：年：公司初創期，公司初創期，貨代業務貨代業務起步發展起步發展。公司前身為上海密爾克衛國際集裝箱貨運有限公司，由創始人陳銀河、李仁莉共同出資建立于 1997 年，從貨代業務起步發展；1998 年，

22、公司獲得一級貨運代理資質；1999 年，公司于上海建設第一個危險品倉庫，進軍?；穫}儲領域。20002000 年年-20142014 年：年：業務范圍逐步擴張，業務范圍逐步擴張，轉型?；忿D型?；肪C合綜合物流服務物流服務商商。2000 年，密爾克衛成立國內物流部，轉型從事危險品第三方物流服務；2005 年，公司正式啟動國內危險品配送業務；2014 年，密爾克衛推出國內危險品航空物流業務，成為國內領先的專業化工供應鏈綜合服務商。20152015 年年-20202020 年：持續外延并購，物貿協同發展年：持續外延并購，物貿協同發展。2015 年，君聯資本入股密爾克衛；2016年，密爾克衛成立“靈

23、元素”線上貿易團隊與化工便利店線下貿易團隊，開拓線上線下貿易業務；2018 年，公司于上海證券交易所主板上市；2020 年，公司化工品交易收入突破 6億元，貿易業務成為公司第二增長曲線，物貿一體化協同發展。20212021 年年-至今：至今：完善全球布局，打造完善全球布局，打造超級“化工亞馬遜”超級“化工亞馬遜”。2021 年，密爾克衛啟動“星火計劃”，開始全球化布局，在亞太、北美、歐洲的化工產能聚集區圍繞客戶需求和行業發展趨勢強化核心能力，打造超級化工亞馬遜，在全球范圍內為客戶創造價值。圖圖1.1.公司歷史沿公司歷史沿革革 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 1.2.1.2.?；肺锪鼾堫^

24、，內生外延高速增長?；肺锪鼾堫^，內生外延高速增長 危?；肺锪鼾堫^，物貿一體化發展?；肺锪鼾堫^，物貿一體化發展。密爾克衛作為國內領先的專業化工供應鏈綜合服務商，提供以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務，并基于自身化工物流交付能力向產業鏈上下游延伸，開拓化工品交易服務，打造全場景物貿一體化服務體系。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 公司主營業務包含綜合物流服務綜合物流服務以及化工品交易業務化工品交易業務。綜合物流服務綜合物流服務為公司第一大業務，為公司第一大業務，2 2022022 年約占收入年約占收入 6

25、2.3%62.3%，約占毛利，約占毛利 8 89.1%:9.1%:1)全球貨代業務收入占比約為 32.7%，毛利占比約為 34.4%；2)區域倉配一體化業務為公司重要盈利來源，收入占比約為 6.3%，毛利占比約為 27.0%；3)內貿交付業務盈利較為穩定，收入占比約為 14.9%，毛利占比約為 13.3%；4)移動交付業務為新興業務，收入占比約為 8.4%，毛利占比約為 14.4%?；て方灰讟I務為化工品交易業務為公司第二增長曲線，收入占比約為公司第二增長曲線，收入占比約為 37.7%37.7%，毛利占比約為，毛利占比約為 10.9%10.9%。圖圖2.2.密爾克衛主營業務密爾克衛主營業務 資

26、料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖3.3.主營業務占總營收比重（主營業務占總營收比重（2022）圖圖4.4.主營業務毛利占總毛利比重（主營業務毛利占總毛利比重（2022）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 內生外延內生外延完善完善一體化運輸網絡，一體化運輸網絡，七大集群七大集群布局滿足客戶全國物流需求布局滿足客戶全國物流需求。公司以物流起家，早期發展過程中不斷深入與萬華化學、陶氏、巴斯夫等行業巨頭的服務合作，通過并購及自建物流資產的方式積極布局北方、山東、長江、上海、浙閩、西部和兩廣的關鍵節點資源。根據公司官網，公司目前有超過 1480 輛?；愤\

27、營車輛，全球 7 條化學品船，運營超過 5000 個集裝罐，同時在全國自建及管理 65 萬平米專業化學品倉庫。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖5.5.密爾克衛七大集群滿足客戶需求密爾克衛七大集群滿足客戶需求 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表1 1：密爾密爾克克衛并購歷程衛并購歷程 時間時間 標的公司標的公司 具體情況具體情況 收購價值收購價值 2015.09 陜西邁達 擴充陜西等西北地區及廣州等南方區域的運輸業務，同時帶來優勢客戶 運力擴充與客戶協同 2016.01 贛星物流 彌補公司在化工零擔配送業務方

28、面的欠缺并為公司帶來了優質客戶 運力擴充與客戶協同 2016.02 張家港巴士 擁有坐落于張家港市江蘇揚子江國際化學工業園內的三宗危險化學品倉儲用地，合計面積 4.07 萬平方，是張家港保稅區的化工配套區域，在此集聚大量的目標客戶 倉儲擴充 2016.03 內森集裝罐 主要從事以集裝罐為載體的貨物運輸和貨運代理服務，公司收購后大力發展集裝罐相關貨運代理業務，擁有的集裝罐數量逐年上升 箱罐能力 2016.03 張家港密爾克衛 擁有位于張家港保稅物流園區東區的土地使用權及乙類倉庫。張家港保稅區內危險品倉庫屬于稀缺資源，通過收購公司迅速獲得保稅區內危險化學品倉庫、搶占張家港保稅區的化工物流發展先機，

29、并彌補了公司在保稅區危險品倉儲業務方面的空白 倉儲擴充 2016.12 天津隆生 公司在華北地區擁有了危險貨物運輸業務資質，以及一定數量的車隊和運輸網絡有利于開拓環渤海灣地區化工品運輸業務的戰略布局，運力擴充 2017.09 上海靜初 擁有上海市嘉定區的普通化學品倉儲基地，有利于開展相近區域的倉儲服務 倉儲擴充 2018.08 天津至遠 收購標的主要資產為南京聯合全程物流公司，位于南京化學工業園區，土地使用權面積為 9.35 萬平方米。具有危險品運輸、危險化學品儲存、危險化學品批發經營許可 倉儲&運力擴充 區域協同 2018.12 鎮江寶華 擁有位于鎮江市丹徒鎮的 8.36 萬平方米土地使用權

30、面積，擁有經營性道路危險貨物運輸資質、普貨倉儲資質以及貨代資質 倉儲&運力擴充 2019.03 上海振義 有利于公司補充?；窔怏w儲存資源的空白、擴充外高橋?；穫}儲服務能力?？蛻魠f同：擁有高質量的穩定客戶群，如上海新發展國際物流、上海從惠實業等；同時新進覆蓋了醫療相關行業，比如豪洛捷醫療科技等。區域協同：標的公司位于浦東新區外高橋高東工業園區，與公司現有的南匯倉、嘉定倉形成區域協同，覆蓋區域加深。業務協同：公司新增醫藥倉庫以及拆裝箱兩大業務種類 客戶協同 2019.04 天津東旭 填補天津的?；芳滓翌悅}儲稀缺資源空缺，天津東旭具備?；方洜I資質和道路運輸資質，擁有甲類倉庫 2,947.37

31、 平方米，乙類倉庫 4,940.57 平方米，租賃倉庫12,287 平方米?？蛻魠f同：東旭物流通過多年的合規運營獲得了 PPG 的高度認可，目前屬于 PPG 包倉狀態，保持長期穩定的合作關系，客戶粘性高，且業務量常年保持穩定。公司得以提升在 PPG 中占有的物流供應商份額。此外拓展了天津及華北地區的半導體、涂料、新能源汽車的客戶。區域協同：位于于天津市濱海新區，公司的天津集群業務將得到進一步擴充，配合現有東北及山東集群，覆蓋區域加深?？蛻魠f同 區域協同 2019.10 湖南湘隆 具備危險化學品經營許可證，擁有位于長沙市望城區的 3.46 萬平方米土地使用權面積，擁有甲、乙類倉庫 倉儲&運力擴充

32、 2019.11 天津港中化 拓展在港口地區的?；芳b箱堆存及短駁運輸等業務 倉儲&運力擴充 2019.12 山東華瑞特 位于煙臺資源再生加工示范區，具有明顯的區位優勢和較強的市場輻射力。該項目擬在煙臺化學工業園新建、改建 1 座甲類倉庫、5 座乙類倉庫、2 座丙類倉庫等，新增倉儲擴充 區域協同 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 倉庫面積共計約 1.38 萬平方米。公司的東部沿海集群業務將得到進一步的擴充 2020.05 湖南瑞鑫化工 拓展華中及華南地區的專業化工品貿易業務，加入專業運營團隊，拉動公司在精細化工、苯類、

33、醇類、酯類等煤化工、醇基燃料及配套設備、加油站運營以及油品批發等領域 拓展專業化工品貿易 2020.07 大正信(張家港)物流 擁有位于張家港大新鎮的 3.64 萬平方米土地使用權面積，現處于張家港擴建丙類倉庫項目技改過程中，主要建設內容包括 1 座丙類倉庫等，倉庫面積共計約 1.74 萬平方米 倉儲擴充 2020.07 江蘇中騰大件運輸 位于無錫市惠山區傳化物流中心，擁有承運載重噸級的大件運輸平板車組和各種大噸位起重吊機多臺 拓展大件運輸能力 2020.10 寧波道承物流 擴充寧波等區域的普貨運輸能力 運力擴充 2020.10 四川雄瑞物流 擴充四川省成都市等區域的普通貨物及危險品貨物運輸能

34、力 運力擴充 2020.11 張家港新能 布局危廢處理行業，打通全供應鏈服務；延伸了化工產品全生命周期管理，增加了公司的化學危廢綜合處理能力，使得化工產品從生產到處置的全鏈條更符合綠色生態的理念 拓展危廢處理 2020.12 贛州華億通 擴充江西省贛州市等區域普通貨物及危險品貨物運輸能力 運力擴充 2021.02 江蘇馬龍國華 具備危險化學品銷售、危險品 4 類 2 項運輸資質；為滇桂黔出產的化工資源布局線下分銷網絡，并釋放危險化工品的鐵路運輸能力實現磷資源及其他基礎學分銷網絡，用數字化供應鏈能力服務廣大中小客戶 拓展線下分銷網絡 ?；疯F路運輸能力 2021.03 上港化工物流 擁有位于上海

35、市化學工業區奉賢分區的 6.85 萬平方米土地面積，完善上?；瘜W工業區的線下化工品服務能力，服務芯片、半導體等行業的客戶，并拓展智能化公路港的布局 完善線下倉配能力 2021.08 上海思多而特集裝罐服務有限公司 經營范圍為集裝罐的清洗處理、熏蒸、檢驗、堆存、修理、翻新以及裝卸業務。提升公司在華東地區的罐箱服務能力。2021.09 上海零星危險化學品物流 本次收購公司主要為拓展公司危險化學品倉庫和儲罐資源，進一步提升公司在華東地區的危險品倉儲服務能力，加深國內外化工企業的長期合作關系。擁有產證建筑面積5724.94 平方米，主要為儲罐、倉庫、辦公樓及輔助用房組成，土地面積 43119.70 平

36、方米，土地用途為倉儲用地 拓展公司危險化學品倉庫和儲罐資源 2021.11 上海市化工物品汽車運輸 本次收購公司主要為了發展核電等特貨及跨境長線運輸業務，進一步鞏固核心區域的服務網絡布局，通過板塊整合，強化與貨運代理、倉儲業務、化工品交易服務的業務協同，為公司卡車業務配備新的增長引擎，從而提升公司的化學品運輸能力，整合優化現有業務布局，提供更好的供應鏈服務，鞏固客戶資源?；瘜W品運輸能力 2022.07 江西省祥旺物流有限公司 祥旺物流定位于?；返暮u專線運輸，擁有廣東省至海南全島雙向危險品運輸資源及能力，為集團運輸產品和服務領域提供延展，成為新的增長引擎。標志著公司區域內貿交付板塊拓展了新業

37、務，全面進軍海島專線?；瘜W品運輸能力 2022.08 上海中波匯利船務有限公司 中波匯多年來為國內外船公司提供船舶配套服務，包括船舶備件、船舶供應、船舶修理、船員管理、大件捆扎等，擁有一只業務過硬，資質齊全的技術人員及現場工人團隊。業務覆蓋華東華南主要港口，涉及化工品船/件雜貨船/集裝箱班輪等多種船型?；瘜W品運輸能力 2022.09 南京久帝化工 標的公司現為陶氏有機硅（原道康寧）中國地區經銷商、杜邦大中華區經銷商、日本東曹聚氨酯大中華區經銷商，并購有助于拓展化學品分銷領域業務線 拓展化學品分銷領域業務線 2022.10 集惠瑞曼迪斯（上海）環?？萍及l展有限公司 標志著公司在環保板塊的業務進行

38、了深入拓展，在領域內做大做強邁出堅實的一步；同時，公司正穩步從化學品一站式物流交付向不一樣的分銷以及安全環保服務領域不斷迭代，完成化工供應鏈全產業鏈的貫通。拓展環保板塊業務 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 內生外延快速發展，貿易打開第二曲線。內生外延快速發展，貿易打開第二曲線。密爾克衛通過內生外延（自建+并購優質資產）的方式快速發展，2014-2022 年公司營收 CAGR 達 48.82%，2014-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 34.06%。2022 年受疫情影響，公司收入及利潤增速承壓，但仍然維持較快增長，收入同比增長 33.9%，凈利潤同比增長 40.0%。公司深度分

39、析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖6.6.14-22 年營收年營收 CAGR 為為 48.82%圖圖7.7.14-22 年凈利年凈利 CAGR 為為 34.06%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 自 2017 年起，公司逐步介入化工貿易業務，化工品貿易占收入比重逐年提高，2019-2022占營收比分別為 8.8%/20.2%/36.2%/37.6%，成為公司重要的第二增長曲線。圖圖8.8.物流業務為主導，貿易打開第二曲線物流業務為主導，貿易打開第二曲線 資料來源：公司公告，安信證券研

40、究中心 毛利持續增長，交易業務占比提升攤薄毛利率毛利持續增長，交易業務占比提升攤薄毛利率。公司 2014-2022 年毛利持續增長，由 1.16億提升至 12.60 億，CAGR 達 34.8%。2020 年后由于交易業務毛利率較物流業務更低，隨著交易業務的收入占比提升，公司整體毛利率相應下滑。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖9.9.公司公司 2017-2022 主營業務主營業務毛利及毛利及毛利毛利率率 圖圖10.10.公公司司 2017-2022 主營業務毛利率主營業務毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中

41、心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司費用管控良好，費用率持續改善。公司費用管控良好，費用率持續改善。公司收入保持較快增長，規模效應釋放下，費用率持續改善，管理費用率由 2015 年的 10.9%下滑至 2022 年的 2.6%，銷售費用率由 2015 年的2.9%下滑至 2022 年的 1.1%，財務費用率由 2017 年的 0.8%下滑至 2022 年的 0.5%。圖圖11.11.費用管控良好，費用率持續改善費用管控良好，費用率持續改善 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 1.3.1.3.股權穩定治理結構清晰，股權激勵激發員工積極性股權穩定治理結構清晰，股權激勵激發員工積極性 公

42、司股權結構清晰，員工持股平臺保障核心團隊穩定公司股權結構清晰，員工持股平臺保障核心團隊穩定。公司陳銀河與慎蕾為夫妻關系，股東李仁莉與慎蕾為母女關系，兩人通過直接間接持股 38.76%，為公司實控人。公司員工持股平臺共持有 8.42%股份，覆蓋了公司大部分中層管理人員以及核心技術人員，保障了公司核心團隊的穩定。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖12.12.公司股權結構（截止至公司股權結構（截止至 2023 年年 3 月月 28 日）日）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 管理層經驗豐富，保障公司業務有序發展。管理層

43、經驗豐富，保障公司業務有序發展。公司核心管理層在入職密爾克衛前多已在物流、化工等行業深耕多年，在大型企業擔任重要職位，管理經驗豐富。加入密爾克衛后在化工品分銷，供應鏈物流板塊持續引領公司健康有序發展。表表2 2：公司核心管理團隊行業經驗豐富公司核心管理團隊行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 相關行業經驗相關行業經驗 陳銀河 董事長,董事 自 1997 年創辦上海密爾克衛國際集裝箱貨運有限公司至今,曾任公司執行董事,董事長,總裁(總經理),現任公司董事長,總經理.潘銳 副董事長 碩士學歷,MBA,2009 年至 2018 年在陶氏化學公司任職,歷任亞太區戰略市場經理,大中華區政府市場總監

44、,亞太區道康寧業務整合總監,亞太區戰略發展總監 陶氏化學陶氏化學 丁慧亞 副總經理 碩士學歷,EMBA,注冊會計師,注冊稅務師，2001 年 3 月至 2005 年 12 月在上海中集冷藏箱有限公司任財務主任 上海中集冷藏箱有限上海中集冷藏箱有限公司公司 王濤 副總經理 碩士學歷,MBA,1997 年至 2004 年在海豐國際控股有限公司任職,歷任市場部副經理,上海公司總經理;2004 年至 2006 年在上海思多而特鼎銘集裝罐運輸有限公司擔任總經理;2006 年至 2017 年在思多而特運輸(上海)有限公司擔任集裝罐事業部中國區總經理;思多而特運輸集裝罐思多而特運輸集裝罐事業部事業部 華毅

45、副總經理 碩士學歷,MBA.1996 年至 2021 年 2 月在上海亞東國際貨運有限公司擔任董事兼副總經理.上海亞東國際貨運有上海亞東國際貨運有限公司限公司 李文俊 副總經理 碩士學歷,MBA.1993 年至 1999 年在上海亞東國際貨運有限公司任空運出口運營主管;2002 年至 2003 年任職于加拿大帝國商業銀行管控部門;2003 年 4 月至 2004 年11 月在上海亞東國際貨運有限公司任海外事業部總經理;2004 年 11 月至 2020 年12 月期間在敦豪全球貨運(亞太及中國區)任職,先后擔任口岸部門負責人,華東地區空運負責人,大中華區空運負責人,亞太區空運負責人.上海亞東國

46、際貨運有上海亞東國際貨運有限公司、敦豪全球貨限公司、敦豪全球貨運（亞太及中國區）運（亞太及中國區）彭賽 副總經理 碩士學歷,EMBA.2008 年至 2015 年期間在陶氏化學新能源事業部任職,先后擔任客戶經理,市場經理,亞太區市場總監;2015 年至 2018 年期間在歐林集團擔任亞太區總監;2018 年至 2020 年期間在安第斯新能源科技(上海)有限公司擔任總經理 陶氏化學，歐林集陶氏化學，歐林集團、安第斯新能源科團、安第斯新能源科技技(上海上海)有限公司有限公司 繆蕾敏 副總經理 女,1978 年 3 月出生,碩士學歷,EMBA,注冊會計師,特許管理會計師,2000 年 7 月至200

47、2 年 12 月在德勤華永會計師事務所有限公司任審計部高級審計師;2003 年 1 月至 2005 年 5 月在上?；萜沼邢薰救呜攧詹扛呒壺攧辗治鰩?2005 年 6 月至 2009年 5 月在通用電氣醫療系統貿易發展(上海)有限公司任醫療軟件部亞太區財務及運營經理;2009 年 6 月至 2017 年 9 月在都福企業管理(上海)有限公司任亞太區總部財務總監.都福企業管理都福企業管理(上海上海)有限公司有限公司 劉卓嶸 副總經理 碩士學歷,MBA,高級物流師.1999 年 7 月至 2002 年 1 月在上海交運(集團)公司任企業發展部科員;2002 年 2 月至 2007 年 6 月在上

48、海交運物流有限公司,先后任職副總經理,總經理;2007 年 7 月至 2009 年 12 月在上海市長途汽車運輸有限公司任副總經理;2010 年 1 月至 2012 年 5 月在上海交運便捷貨運有限公司任總經理;2012 年 5月至 2021 年 11 月在上海交運日紅國際物流有限公司,先后任職副總經理,董事總經理 上海交運便捷貨運有上海交運便捷貨運有限公司、上海交運日限公司、上海交運日紅國際物流有限公司紅國際物流有限公司 石旭 董事會秘書 男,1982 年 3 月出生,本科學歷,2004 年 7 月至 2006 年 3 月在北京近鐵運通運輸有限公司上海分公司任空運進口組長;2006 年加入密

49、爾克衛化工供應鏈服務股份有限北京近鐵運通運輸有北京近鐵運通運輸有限公司限公司 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 公司,先后擔任空運進口部經理助理,空運進口部主管,客服部副經理,倉儲一部經理,配送部經理,運輸事業部常務副總經理,倉儲事業部總經理,安全事業部總經理,堆場事業部總經理,倉儲分裝事業部總經理,2022 年 3 月 23 日起任公司董事會秘書.資料來源：公司公告，安信證券研究中心 股權激勵股權激勵激發員工積極性，激發員工積極性，彰顯公司經營信彰顯公司經營信心。心。2022 年 10 月，公司針對高級管理人員和核心

50、業務人員推出股權激勵方案，共發放 51 萬份的股票期權，執行價格為 144.62 元/股，以2021 年凈利潤基數為考核指標，22-24 年激勵兌現的業績分別為 5.67、7.09、8.86 億元，對應增速為 30%，25%，25%。員工福利綁定公司利潤有助于進一步激發員工工作熱情，實現公司的長期發展和戰略目標。圖圖13.13.股權激勵計劃業績考核指標股權激勵計劃業績考核指標 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2.2.三方化工物流及分銷市場規模持續增長，行業格局散亂三方化工物流及分銷市場規模持續增長，行業格局散亂集中度有集中度有望提升望提升 2.1.2.1.三方化工物流市場規模持續增長，準

51、入壁壘提高下三方化工物流市場規模持續增長，準入壁壘提高下行業集中度有望提升行業集中度有望提升 ?；肺锪魇袌鲆幠２粩嘣鲩L?；肺锪魇袌鲆幠２粩嘣鲩L，第三方化工物流滲透率持續上升，第三方化工物流滲透率持續上升。我國化工品生產端主要集中在沿海地區，而應用和消費端較為分散，復雜的化工品類以及運輸環節的高度復雜和專業派生出龐大的化工物流市場。根據中物流?；肺锪鞣謺A測，預計預計 2 2025025 年?；沸心晡；沸袠I規模將達到業規模將達到 2 2.85.85 萬億元，萬億元，2 2022022-20252025 年增速維持在年增速維持在 5.75.7%以上。以上。由于行業對物流環節的專業化需求不

52、斷增加，對于操作以及運輸的規范性有了更嚴格的要求，我國化工企業在成本管控驅動下，逐漸剝離自有化工物流業務，第三方化工物流需求不斷提升，根據中物聯?；肺锪鞣謺祿?，第三方物流市場規模由 2018 年的 4225 億元上升至 2021 年的 8960 億元，滲透率由 2018 年的 25%增長至 2021 年的 40%。預計預計 20252025 年我國三方化工物流市場年我國三方化工物流市場滲透率為滲透率為 50%50%，規模為，規模為 1.41.4 萬億，萬億，20222022-20252025 年行業增速年行業增速達達 11.6%11.6%。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告

53、版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖14.14.化工企業集中下游需求分散導致物流需求長期存在化工企業集中下游需求分散導致物流需求長期存在 資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 圖圖15.15.?；肺锪餍袠I規模及增速?；肺锪餍袠I規模及增速 圖圖16.16.中國第三方化工物流市場規模、滲透率及增速中國第三方化工物流市場規模、滲透率及增速 資料來源：中物流?；肺锪鲄f會，安信證券研究中心 資料來源：中物流?；肺锪鲄f會，安信證券研究中心 化工物流百強企業市場占比不到兩成，且規模偏小、行業格局較為分散?；の锪靼購娖髽I市場占比不到兩成，且規模偏小、行業格局較為分散。由

54、于危險品倉庫和運輸車輛的審批地域性導致危險品物流企業地域分散割據，行業整體集中度較低。由于化工品類繁多，不同品類專業性要求不一，化工貨代行業整體集中度較低。根據中國物流與采購聯合會危險品物流分會統計，2019-2020 年度，我國整個?；返缆愤\輸年運量 11億噸，百強企業運量約 1.24 噸，占比約 11.27%；化工物流水運市場規模約 3.2 億噸，百強企業水運運量 0.53 萬噸，占比約 16.45%。百強企業中，綜合企業資產規模 10 億以上占比45%，5-10 億元占比 15%；營業額 10 億元以上占比 45%，5-10 億元占比 30%，整體規模較小。公司深度分析公司深度分析/密

55、爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖17.17.2019-2020 年中國化工物流百強企業市場占有率年中國化工物流百強企業市場占有率 圖圖18.18.2019-2020 年中國化工物流百強企業中綜合企業年中國化工物流百強企業中綜合企業資產規模（左）及營業額（右）占比情況資產規模（左）及營業額（右）占比情況 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心 化工事故頻發，安全監管趨嚴，物流法律法規逐步完善，行業準入壁壘提高?；な鹿暑l發，安全監管趨嚴，物流法律法規逐步完善，行業準入壁壘提高。由于我

56、國化工產量逐年擴大，物流環節管理難度提升，自 2017 年以來，國家相繼出臺化工物流監管政策和法律法規，規范行業運行標準，規范化工品車輛道路運行的規章制度，建設和加強化工品物流安全體系和應急處理機制，行業事故逐年減少。由于化工產品具有危險性，預計未來行業相關法律法規以及牌照審批機制將更為嚴格，行業準入壁壘將不斷提高，未來行業競爭將以存量競爭為主。圖圖19.19.?；愤\輸事故歸因?；愤\輸事故歸因 圖圖20.20.2017-2021 年化工事故及死亡人數年化工事故及死亡人數 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心 資料來源：應急管理部，安信證券研究中心 219176164144122

57、26622327417815005010015020025030020172018201920202021化工事故（起）死亡人數（人）公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表3 3：危險化工物流相關法律法規危險化工物流相關法律法規 分類分類 主營業務主營業務 2017 年 6 月 交通運輸部發布道路危險貨物運輸管理規定 2017 年 12 月 環境保護部發布中國嚴格限制的有毒化學品名錄 2018 年 7 月 交通運輸部發布船舶載運危險貨物安全監管管理規定 2018 年 8 月 交通運輸部發布關于加強沿海省際散裝液體危險貨

58、物船舶運輸市場宏調控的公告 2018 年 12 月 交通運輸部發布沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜評審辦法 2019 年 3 月 國務院發布生產安全事故應急條例 2019 年 5 月 公安部發布易制爆?；分伟补芾磙k法 2019 年 6 月 交通運輸部發布道路運輸車輛技術管理規定 2019 年 11 月 交通運輸部發布危險貨物道路運輸安全管理辦法 2020 年 2 月 交通運輸部發布國內水路運輸管理規定 2020 年 7 月 交通運輸部發布中華人民共和國海船船員適任考試和發證規則 2020 年 12 月 交通運輸部辦公廳印發關于優化道路運輸車輛技術管理便利開展車輛技術等級評定工作

59、的通知 2020 年 12 月 交通運輸部安全委員會發布關于開展危險化學品道路運輸安全集中整治工作的通知 2021 年 11 月 國務院安委辦下發危險化學品產業轉移項目和化工園區安全風險防控專項整治工作方案 2022 年 1 月 交通部發布關于進一步加強運輸安全生產體系建設的意見 2022 年 11 月 國務院下發?；愤\行新規 2022 年 12 月 交通運輸部下發鐵路危險貨物運輸安全監督管理規定 資料來源：交通運輸部，環境保護部，公安部，安信證券研究中心整理 表表4 4：?；肺锪髌髽I準入資質?；肺锪髌髽I準入資質 牌照名稱牌照名稱 相關業務環節相關業務環節 分管部門分管部門 持續年限持續

60、年限 申請要求申請要求 危險化學品經營危險化學品經營許可證許可證 ?；穫}儲與經營 應急管理局 3 年 在中國境內從事?；方洜I活動，且經營活動符合安全標準 危險貨物道路運危險貨物道路運輸許可證輸許可證 危險化學品陸運 交通運輸和港口管理局 4 年 專用車輛技術符合道路運輸車輛技術管理規定要求，配備衛星定位裝置和通訊工具；停車場地應當封閉并設立明顯標志，不得妨礙居民生活和威脅公共安全；有健全的安全生產管理制度 國內水路運輸經國內水路運輸經營許可證營許可證 沿海省際危險化學品船運 中國交通運輸部 5 年 有明確的經營范圍，包括經營區域和業務種類；有符合規定要求的船舶；有符合規定要求的專職海機務管

61、理人員（應當具有船長、輪機長的從業資歷）；有符合規定要求的與其直接簽訂勞動合同的高級船員（高級船員比例應在 50%以上）；設立健全的安全管理機構和安全管理制度 港口經營許可證港口經營許可證 港區配套設施 交通運輸和港口管理局 3 年 企業有固定的經營場所，有與經營范圍、規模相適應的港口設施、設備 資料來源：交通運輸部，安信證券研究中心整理 化工倉儲審批較嚴，供給偏緊?；}儲審批較嚴，供給偏緊。根據中物聯?；肺锪鞣謺y計，我國約有各種類型的倉儲企業超過 5000 家，其中石化產品倉儲面積在 1 億平方米的規模，石化倉儲需求則在 1.3億平方米左右，供需缺口達 0.3 億平方米。但由于?；穫}

62、儲具備一定的危險性，牌照審批較為嚴格，行業供給有望持續偏緊。?；穫}庫按火災危險性分類可以劃分為五類，甲類倉庫由于存儲品類危險性高，審批程序最為嚴格。隨著行業對安全監管的要求不斷提升，以及優勢企業產能投入下競爭實力的不斷加強，存隨著行業對安全監管的要求不斷提升，以及優勢企業產能投入下競爭實力的不斷加強，存量企業存在向頭部集中趨勢。量企業存在向頭部集中趨勢。陸運運輸上，根據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2020 年中國公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 ?；肺锪髌髽I中，企業車隊規模在 50 輛以上的企業占總統計額占比為 23

63、%，2021 年提升至 34%?；}儲及貨代行業中，頭部企業行業品類繁多、總規模較大，市占率較低，事故頻發所導致的監管壓力提升也使得行業份額向優勢企業集中。圖圖21.21.2020-2021 年中國?；肺锪饕幧掀髽I物流車數量年中國?；肺锪饕幧掀髽I物流車數量 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，安信證券研究中心整理 高壁壘下行業新進入者較少，監管趨嚴下行業向頭部集中，龍頭企業沿產業鏈延伸，成長高壁壘下行業新進入者較少，監管趨嚴下行業向頭部集中，龍頭企業沿產業鏈延伸，成長空間較大?？臻g較大。隨著化工行業的不斷擴張，頭部化工企業需求也隨著規模的擴大而呈現出多樣化，復雜化的趨勢，新形勢下，規模較大、

64、資質齊全且管理規范的物流企業，可以利用規模經濟，在網絡覆蓋、運力配置等方面發揮及時、安全、低成本優勢，沿產業鏈擴張構建物貿一體化平臺，提升議價能力，同時借助物流資源切入其他產業鏈，增加公司發展潛力。圖圖22.22.沿產業鏈拓展，成長空間較大沿產業鏈拓展，成長空間較大 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 3%24%50%66%13%25%10%9%0%20%40%60%80%100%202020215輛及以下的企業5-9輛的企業10-49輛的企業50-99輛的企業100輛及以上的企業300輛及以上公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見

65、報告尾頁。18 2.2.2.2.三方化學品分銷市場發展初期，三方化學品分銷市場發展初期，物貿物貿一體化平臺一體化平臺有望有望快速發展快速發展 三方化學品分銷市場尚處于起步階段，市場規模隨滲透率提升三方化學品分銷市場尚處于起步階段，市場規模隨滲透率提升穩步增長穩步增長。根據 VCI 和 BCG的數據，全球化學品分銷市場滲透率由 2008 年的 5.8%提升至 2019 年的 6.8%，市場規模達1.8 萬億元。第三方化學品分銷企業服務能力較強，隨著化學品整體市場規模的穩定增長，其在整體化學品市場中的占比有望繼續提升。根據 GIR 預測，2029 年全球三方化工分銷市場規模有望提升至 4.7 萬億

66、元，預計 2022-2029 年 CAGR 達 7.82%。其中其中，由于中國在全球由于中國在全球化學品市場重要性逐步顯現，份額穩步提升，中國三方化工分銷商有望維持更快增長?；瘜W品市場重要性逐步顯現，份額穩步提升，中國三方化工分銷商有望維持更快增長。圖圖23.23.全球化學品貿易類型及第三方分銷占比全球化學品貿易類型及第三方分銷占比 圖圖24.24.全球第三方化學品分銷營收預測全球第三方化學品分銷營收預測 資料來源：VCI，BCG，密爾克衛可轉債募集說明書，安信證券研究中心 資料來源：GIR，安信證券研究中心 圖圖25.25.世界化學品銷量份額變化及預測世界化學品銷量份額變化及預測 資料來源：

67、CEFIC，安信證券研究中心 國內化工品分銷市場較為分散，行業整體效率較低。國內化工品分銷市場較為分散，行業整體效率較低。據應急管理部統計，中國作為全球最大的化學品市場，中小型化學品生產企業占比達 80%，地域分布廣、數量多，難以被傳統供應鏈服務商覆蓋。由于行業品類較多，不同品類間差異較大，需求場景較為復雜，化學分銷產業鏈上參與企業較多，包括掌握產品及客戶資源的化學品服務企業、提供物流服務的供應鏈企業、為買賣雙方提供交易撮合的電子上平臺和提供一站式解決方案的自營化學品分銷商。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 化學品分銷

68、中間商渠道長，存在信息不對稱、物流環節穩定性較差等問題：1）上游化學品供應商采取多級分銷模式，層級較多，服務水平參差，難以精準匹配客戶需求；2）下游化學品采購商面臨層層加價困境，交易環節的透明度及貨品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滯貨物易形成較高的倉儲成本，物流時效性和穩定性有待提升。表表5 5：化工品分銷化工品分銷產業鏈運轉的四種模式產業鏈運轉的四種模式 分類分類 涉及領域涉及領域 提供的服務類型提供的服務類型 依托大石化資源優勢的化學品分銷企業 分銷化學品包括工程塑料、通用塑料、基礎化工、精細化工等 占有上游產品及客戶資源優勢，線上、線下分銷相結合，提供一站式采購、金融服務、倉儲物流

69、等增值服務 以物流供應商為代表的民營分銷企業 化工綜合物流、化工品交易等 擁有碼頭、儲罐和車隊等重物流資產，線上、線下分銷相結合，自營銷售，第三方交易撮合，供應鏈服務 輕資產模式的化工 B2B 電子商務平臺 能源、化工、紡織、有色、鋼鐵、橡塑、建材、農副等大宗商品交易平臺 信息發布，線上、線下分銷相結合，自營銷售，第三方交易撮合，供應鏈服務等 制造企業與自營分銷商 高端化學、材料科學等 自創品牌、技術集成、自主研發、自主銷售，提供一站式解決方案 資料來源：密爾克衛可轉債說明書，安信證券研究中心整理 圖圖26.26.化學品分銷市場困境化學品分銷市場困境 資料來源：密爾克衛可轉債說明書，安信證券研

70、究中心 物貿一體化平臺物貿一體化平臺有望有望聯結上下游產業鏈，聯結上下游產業鏈，解決行業痛點，解決行業痛點，推動行業整合。推動行業整合。相比于傳統化工分銷服務商，物貿一體化平臺企業在物流履約、交易撮合和增值服務上更為優質。這類企業可以通過線上線下平臺打通不同品類化工品、不同運輸方式和不同地區的信息壁壘，并依托于優質的物流網絡保障各個環節的物流履約能力，擴大銷售服務半徑，以高性價比的服務覆蓋數量龐大的中小企業客戶。未來物貿一體化平臺有望成為行業發展的主要方向。3.3.多業務并舉完善物流網絡多業務并舉完善物流網絡，物貿一體化物貿一體化平臺構建超級平臺構建超級“化工亞馬化工亞馬遜遜”公司通過并購和自

71、建的方式完善物流網絡，為客戶提供貨物進出口代理、倉儲、工程物流、多式聯運等一站式綜合物流服務，并依托于安全穩定的物流網絡逐步切入化工品分銷業務，逐步向超級“化工亞馬遜”發展。隨著公司規模的不斷擴張，協同效應釋放下，公司盈利能力有望持續改善。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 3.1.3.1.貨代貨代：網絡擴張網絡擴張貨運量持續增長貨運量持續增長，毛利率有望穩中有升，毛利率有望穩中有升 公司全球貨代業務 MGF 包括傳統進出口貨物的國際運輸全流程服務，也包括國際多式聯運、第三方物流、合同物流等新興業務。全球貨代業務以服務收

72、費為主，利潤增長主要靠業務量和服務環節增加。收費采用成本加成法，收取運輸費用和境內物流配套服務費用，運輸費用隨行就市，以向承運人采購的運力價格或自身運輸成本為依據，根據具體情況適當上浮一定比例；境內物流配套服務費用主要涉及關務服務費、港區服務費和境內物流費用，存在明確收費標準。圖圖27.27.MGF 全球全球貨代業務貨代業務出口全出口全流程流程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 貨代營收隨行業貨代營收隨行業景氣上行、運輸量增加而快速增長。景氣上行、運輸量增加而快速增長。2014-2022 年公司全球貨代業務營收分別為 3.74/4.62/5.30/6.27/7.87/8.75/10.91/

73、31.14/37.82 億元，2014-2021 年貨代營收CAGR 為 33.54%，營收增長較快主要有兩方面因素：1）貨代行業景氣上行，公司成本加成法定價模式下，收入相應成長 2）公司不斷兼并擴張，下游化工行業客戶范圍擴展，公司業務量快速增長，貨運代理業務營收同步增長。貨運量提升有望貨運量提升有望對沖運價下行壓力，毛利有望持續增長對沖運價下行壓力，毛利有望持續增長。2014-2022 公司貨代業務毛利率分別為 20.4%/19.6%/17.8%/17.7%/15.2%/11.5%/12.3%/9.0%/11.4%，2020-2021 年，貨代行業運價上漲較多，公司適當讓利客戶保障貨量快速增

74、長，加之員工薪酬上漲增加營業成本，毛利率有所下降。2022 年貨代行業運價持續回落，貨代業務單位毛利存在下滑壓力，公司貨運量隨業務規模以及網絡服務能力增加而快速增長，對船東議價能力提升，同時規模經濟，業務協同下盈利能力有望改善，對沖運價下行壓力。未來隨著公司業務量持續增長，公司貨代業務毛利率有望穩中有升。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖28.28.2014-2022 年年公司公司 MGF 業務營收業務營收及營收增速及營收增速 圖圖29.29.2014-2022 公司公司 MGF 業務毛利業務毛利及毛利率及毛利率

75、資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖30.30.2019-2022H1 公司貨代海運貨量（公司貨代海運貨量（TEU）及增速及增速 圖圖31.31.2019-2022H1 公司貨代空運公司貨代空運/鐵運貨量鐵運貨量及增速及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2.3.2.全球移動交付：全球移動交付：新興業務高速擴張，盈利新興業務高速擴張，盈利能力有望持續提升能力有望持續提升 全球移動交付業務（MGM）包括 2019 年開辟的全球航運及罐箱（MTT）和 2021 年開辟的全球工程物流及干散貨（MPC），主要

76、通過航運，罐箱，工程物流，干散貨運輸等運輸方案為客戶提供一站式物流服務。MTT 以及 MPC 均以成本加成法定價，并根據附加的增值服務收取額外費用，其中航運及罐箱業務由于業務壁壘較高，議價能力相對較強。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖32.32.MTT 和和 MPC 業務業務應用場景應用場景 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 全球移動交付營收保持較快增長，毛利率有望持續全球移動交付營收保持較快增長，毛利率有望持續提升提升。全球移動交付業務處于快速發展階段，2019-2022 年營收分別為 1.86、2.47、

77、5.68、9.70 億元，CAGR 為 74.6%；公司提供定制化服務，存在專業能力壁壘，盈利能力較強且相對穩定，2019-2022 年毛利率分別為16.0%、13.7%、13.9%、18.6%。隨著公司客戶資源不斷增加，預計收入端仍能保持較快增長，毛利率隨服務能力改善有望進一步提升。圖圖33.33.2019-2022 年年 MGM 業務營收業務營收及營收增速及營收增速 圖圖34.34.2019-2022 年年 MGM 業務毛利及毛利率業務毛利及毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.倉儲倉儲：并購并購+自建擴充稀缺產能自建擴充稀缺產

78、能，公司重要盈利來源公司重要盈利來源 倉儲業務主要包括分銷中心 DC 和外貿倉儲 CFS，分銷中心提供貨物儲存、分銷及廠內物流，外貿倉儲與貨運代理配套，主要負責出口裝箱等業務。目標客戶主要為國際、國內大中型化工品生產企業、貿易商和大型第三方物流企業，公司幫助此類客戶建立國內的分銷中心和分銷網絡，并代為管理庫存。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 倉儲業務以租賃面積，租賃天數以及租賃品類定價。倉儲業務以租賃面積，租賃天數以及租賃品類定價。公司以經營自建倉庫和租賃倉庫的方式為客戶提供貨物存儲，分揀、換包裝、貼標、打托等增值服

79、務。公司倉儲業務的定價以品類和倉儲成本為依據，按單位面積價格收取收入，同時，進出倉及增值服務等業務會收取附加費用。并購并購+自建逐步擴充倉儲產能，倉庫品類以稀缺性的?；穫}庫為主。自建逐步擴充倉儲產能，倉庫品類以稀缺性的?；穫}庫為主。公司通過并購+自建的方式持續擴張倉儲資產，以稀缺性較高的甲乙丙類倉庫為主。根據公司公告，截至目前，公司擁有 65 萬平方米專業化學品倉庫，并購進入后半程，公司將以自建為主維持倉儲擴張，預計 2023-2024 年每年增加 5-8 萬平方米投放量。表表6 6：倉儲產能擴張以稀缺性的?；穫}庫為主倉儲產能擴張以稀缺性的?；穫}庫為主 地區地區 項目項目 項目意義項目

80、意義 北部（大連、營口、天津）2019.11：天津港中化 拓展在港口地區的?；芳b箱堆存及短駁運輸等業務 山東（青島、煙臺）2019.12：山東華瑞特 位于煙臺資源再生加工示范區，1 棟甲類、5 座乙類、2 座丙類 倉庫，土地使用權面積為47,973.13，新增乙類 1.4 萬方 上海 2017.09：上海靜初 擁有上海市嘉定區的普通化學品倉儲基地，1.7 萬平方米 2021.03：上港化工物流 土地使用權面積 6.85 萬平方米 2021.09：上海零星?；肺锪?土地面積 43,119.7 平方米，預計可建設化工倉庫 2 萬平方米；各類儲罐 42 個 長江（南京、鎮江、武漢、張家港、連云

81、港、長沙）2018.08：南京全程 土地使用權面積為 93,490.9 平方米，?；芳最悗?4,500 平方米，丙類庫 32,000 平方米，化學品運輸車輛 30 輛以及化工儲罐 2 座，化工分裝生產線 8 條，設備能力 12 萬噸/年 2016.02：張家港巴士 甲類倉庫 1 棟、丙類倉庫 3 棟，三宗危險化學品倉儲用地合計面積 4.1 萬平米（坐落于張家港市江蘇揚子江國際化學工業園內）2016.03：張家港密爾克衛 乙類倉庫，1.9 萬平方米 2020.07：大正信（張家港）物流 1 座丙類倉庫，土地使用權面積為 36,427.80，丙類倉庫 17,400，預計升級為 2 萬平方米倉庫及

82、無人倉 2.0，2021 年 Q4 投產 2018.12：鎮江寶華 土地使用權面積 8.4 萬平方米 2019.10：湖南湘隆 甲、乙類倉庫，土地使用權面積 34613.47 萬平方米，擁有甲、乙類倉庫 1.5 萬方，2,000立方米儲罐 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖35.35.公司公司 2015-2024E 倉儲面積倉儲面積及增速及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算 倉儲收入隨產能投放不斷增長，毛利率高且相對穩定倉儲收入隨產能投放不斷增長，毛利率高且相對穩定。公司 2014-2022 倉儲業務營收分別為 0.49/0.75/1.35/1.65/3.23/4.62/5

83、.05/5.49/7.25 億元，公司倉儲管理效率較高，在庫貨物周轉量提升以及持續的兼并擴張舉措推動倉儲營收增長；2014-2022 倉儲業務毛利率分別為 58.8%、56.5%、38.0%、41.7%、46.1%、47.1%、48.2%、43.1%、46.5%，毛利率因倉儲公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 資源的稀缺而保持較高水平。其中 2021 年因客戶貨物出口量增加部分倉庫不飽和而導致倉儲業務毛利率有所降低，但公司調整業務結構，承接更多增值服務對沖不利因素。2022 年公司減少空倉降低成本，毛利率回升至 46.5

84、%。預計公司倉儲業務收入將隨產能擴張而增加，服務能力增強+增值服務需求增長的情況下，毛利率有望穩中有升。圖圖36.36.2014-2022 公司倉儲業務營收公司倉儲業務營收及營收增速及營收增速 圖圖37.37.2014-2022 公司倉儲業務毛利公司倉儲業務毛利及毛利率及毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.4.3.4.運輸運輸：物流網絡物流網絡擴張擴張滿足客戶全國化需求滿足客戶全國化需求，盈利較為穩定，盈利較為穩定 物流網絡持續擴張，滿足客戶全國化需求。物流網絡持續擴張，滿足客戶全國化需求。公司的運輸業務包含集運業務和配送業務，公司以自購運輸

85、車輛和采購外部運營車隊的方式組建境內運輸業務部門運力，其中集運運力以自有為主，配送運力以外采為主。運輸業務以貨品品類、重量和運輸路程為參考指標進行階梯式定價。公司圍繞七大產業集群持續布局物流運輸資源，2018-2021 年，公司運輸業務新增子公司 35 家，網絡擴張下業務能力持續增強，滿足客戶全國化運輸需求。表表7 7：持續圍繞七大產業集群布局物流資產 地區地區 項目項目 類型類型 物流資產布局情況物流資產布局情況 北方 2018:天津至遠 新收購公司 擴充天津地區運力，提高?；穫}儲、運輸服務能力 2019：化億運物流科技 新收購公司 擴充陜西西安等地區運力，提高普通貨物道路運輸、內陸江河、

86、海上?；愤\輸代理服務能力 2019:天津東旭 新收購公司 提高天津地區?；愤\輸能力，發揮客戶協同效應 2021:山西化億運 新設子公司 提高國際國內普通貨物運輸服務、集裝箱運輸能力，擴充山西地區運力 2021:密爾克衛（河南）鐵路運輸 新設子公司 提高河南地區普通貨物運輸服務能力 2021:營口化億運供應鏈管理 新設子公司 提高遼寧營口等地區普通貨物運輸服務能力 2022:內蒙古密爾克衛供應鏈管理 新設子公司 擴充內蒙古地區運力，提高國內貨物運輸、集裝箱運輸能力 山東 2019:山東密爾克衛 新設子公司 拓展國際國內運輸服務能力，提高集裝箱運輸能力 2020:密爾克衛（煙臺）新收購公司 提

87、高國際國內集裝箱運輸能力 2021:青島密爾克衛化工儲運 新設子公司 提高山東青島等地區危險貨物運輸、集裝箱運輸能力 2021:青島密爾克衛化工供應鏈 新設子公司 提高國際國內貨物運輸代理服務能力 2022:煙臺密爾克衛供應鏈管理 新設子公司 提高普通貨物運輸服務能力，進一步實現山東區域內的協同 長江 2018:連云港密爾克衛化工供應鏈 新設子公司 提高江蘇連云港等地區水路普通貨物運輸、道路普通貨物及危險貨物運輸能力 2018:寶華物流 新收購公司 擴充江蘇鎮江等地區運力，提高經營性道路危險貨物運輸能力 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

88、參見報告尾頁。25 2019:鎮江寶華 新收購公司 提高江蘇鎮江等地區集裝箱運輸、經營性道路危險貨物運輸能力 2020:大正信（張家港）新收購公司 提高江蘇張家港等地區普通貨物、集裝箱運輸能力 2020:江蘇中騰 新收購公司 擴展江蘇無錫等地區大件運輸能力 2021:密爾克衛物流科技（鎮江）新設子公司 提高江蘇鎮江等地區普通貨物、危險品道路貨物運輸能力 2021:江蘇馬龍國華 新收購公司 提高江蘇邳州等地區?；愤\輸能力 上海 2019:上海振義 新收購公司 有利于在上海地區發展國際物流服務 2021:密爾克衛國際物流 新設子公司 提高國際貨物運輸能力，擴展內地與港澳間的集裝箱船、普通貨船運輸

89、能力 2021:上海密爾克衛航運 新設子公司 提高內地與港澳間的集裝箱船、普通貨船運輸能力 2021:上海密爾克衛化工服務 新設子公司 提高普通貨物運輸服務能力，發展核電等特貨及跨境長線運輸能力 2021:上海臨港特種物流 新設子公司 提高上海城市配送能力，?；?、集裝箱運輸能力 2021:上海港口 新收購公司 完善線下倉配能力，拓展智能化公路港 2021:上?；の锲菲囘\輸 新收購公司 完善上海市運輸網絡，發展核電等特貨及跨境長線運輸業務 2022:上海密爾克衛慎則能源化工 新設子公司 提高上海市貨物運輸、集裝箱運輸能力 浙閩 2018:寧波慎則化工供應鏈管理 新設子公司 拓展浙江寧波等地

90、區運輸服務能力，切入普通貨物運輸服務賽道 2020:寧波道承 新收購公司 擴充浙江寧波等地區普通貨物運輸能力 2022:福州密爾克衛供應鏈管理 新設子公司 提高海上、陸路國際貨物運輸能力，擴充福建福州等地區運力 西部 2018:四川密爾克衛供應鏈管理 新設子公司 拓展四川省運輸服務能力，切入普通貨物運輸服務賽道 2019:湖南湘隆 新收購公司 提高湖南地區?；愤\輸能力 2020:四川密爾克衛雄峰 新收購公司 提高四川成都等地區普通貨物運輸及危險品貨物運輸能力 兩廣 2018:密爾克衛化工供應鏈服務（廣東）新設子公司 拓展廣東東莞等地區的運輸服務能力，切入普通貨物運輸服務賽道 2022:深圳密

91、爾克衛利爾科技有限公司 新設子公司 提高廣東深圳等地區普通貨物車輛道路運輸服務能力，完善區域布局 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 運輸資產優于同行，物流網絡服務能力突出。運輸資產優于同行，物流網絡服務能力突出。根據中物聯?；窋祿?，2020 年全國約有38.6 萬輛車，1.2 萬個車隊，每個車隊的平均規模是 35.5 輛，多數企業規模小、集約化程度較低。同時危險貨物運輸、倉儲運營的監管審批具有地域性特征，導致各地化工物流企業分散割據，多數企業服務范圍有限，僅 39%化工物流企業可輻射全國。密爾克衛自有及社會整合車輛達 1283 輛，自有牽掛車和掛板 900 臺，運輸資產優于同行，能提供全

92、國物流服務需求，能力突出。運 輸 營收 穩定 增長，毛 利 波動 相對 平穩。運 輸 營收 穩定 增長，毛 利 波動 相對 平穩。2014-2022 公司運輸業務營 收分別為0.54/0.84/2.38/3.77/4.40/6.72/8.86/12.58/17.25 億元，由于公司運輸網絡投入成效顯著，配送業務不斷壯大，新并購公司的加入使得公司運輸業務量持續增加，運輸營收不斷增長。2018-2022 公司運輸業務毛利率分別為 9.6%/12.0%/12.0%/9.1%/9.6%，2019-2021 疫情封控導致運力緊張，加之油價上漲的沖擊，毛利率出現小幅下降。2022 年毛利率相對穩定。預計未

93、來運輸收入隨網絡擴張業務量增長而穩定增長，毛利率隨疫情封控解除、油價改善而有所改善。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖38.38.公司公司 2014-2022 運輸業務營收運輸業務營收及營收增速及營收增速 圖圖39.39.公司公司 2014-2022 運輸業務毛利運輸業務毛利及毛利率及毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.5.3.5.分銷分銷業務業務線上線下協同發展線上線下協同發展，物貿一體化平臺構建超級化工亞馬遜，物貿一體化平臺構建超級化工亞馬遜 分銷業務分銷業務

94、線上線下協同發展線上線下協同發展，物貿物貿聯結構建“超級化工亞馬遜”聯結構建“超級化工亞馬遜”。公司基于化工物流交付能力向產業鏈上下游延伸，開拓包括線下分銷和線上運營的化工品貿易業務。線下分銷模式下，公司以代理分銷為主，通過化工園區內建立化工便利店等方式為中小客戶提供服務；線上運營模式下，公司自建“靈元素”交易平臺，并在“1688”上為品牌方提供代運營服務。公司高效穩定的物流履約能力有望為交易平臺持續引流，平臺交易完成后也能公司高效穩定的物流履約能力有望為交易平臺持續引流，平臺交易完成后也能增加額增加額外的外的物流服務需求物流服務需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業務相互協同帶來的飛輪效應，

95、借助一站式綜合物流與化工品交易業務相互協同帶來的飛輪效應，公公司未來有望成為司未來有望成為“超級化工亞馬遜”，成長空間“超級化工亞馬遜”，成長空間較較大。大。賺取商品賺取商品差價差價及增值服務費用及增值服務費用，存貨及壞賬風險相對可控，存貨及壞賬風險相對可控。公司化工品交易業務以化工品生產商或者貿易商中的長尾客戶為主，根據線上或線下客戶需求集中向供應商采購后再分銷，并通過自有物流體系完成分裝配送等增值服務。由于下游需求相對確定且公司要求貨款兩清，公司存貨及壞賬風險相對可控。圖圖40.40.化工品貿易業務運作模式化工品貿易業務運作模式 圖圖41.41.線上線下平臺業務場景線上線下平臺業務場景 資

96、料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 物貿一體化平臺物貿一體化平臺解決傳統化工分銷模式痛點解決傳統化工分銷模式痛點。1 1）優質供應商保障貨源穩定可靠：）優質供應商保障貨源穩定可靠：公司與國內外眾多著名化工企業形成長期合作關系，包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、PPG 工業等全球最著名的跨國化工企業，穩定且優質的供應商資源保障貨源穩定可靠；2）物流物流公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 履約能力優秀：履約能力優秀：公司深耕化工物流行業，物流交付能力有保障；3 3）專業運營團隊）專業

97、運營團隊確保確保服務服務質量質量：公司聘請行業老兵及團隊負責運營，以專業化服務滿足客戶需求。表表8 8：穩定且優質的穩定且優質的供應商保障貨源供應商保障貨源 行業行業 主要客戶名稱主要客戶名稱 綜合類 巴斯夫、陶氏、阿科瑪、亨斯邁、長春化工、帝斯曼、中化國際等 石化、能源 盛禧奧、萬華化學、中海油、中石化等 香料、添加劑、個人護理 贊宇、德之馨、萬香國際等 氣體、新材料、特種化學 Soulbrain、BLUE EXPRESS、巨化、霍尼韋爾、林德、瓦克化學等 涂料、農化、印染 阿克蘇集團、佐敦、龐貝捷、艾仕得、立邦、聯化科技、富美實等 聚氨酯、助劑、鋰電池、貴金屬、物流 莊信萬豐、UPS、DH

98、L、康捷空、天齊鋰業、東大聚氨酯等 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 分銷業務以特種和精細化工為主，分銷業務以特種和精細化工為主，持續并購持續并購助推化工品貿易業務種類延伸。助推化工品貿易業務種類延伸。公司化工品交易業務主要以精細化學品和特種化學品為主，大宗化學品占比較低，產品種類覆蓋面較廣，包括實驗試劑耗材、助劑與催化劑、涂料原料和材料化學品等。2020 年以來，公司持續并購以推進分銷業務發展。圖圖42.42.靈元素平臺靈元素平臺 資料來源：靈元素官網，安信證券研究中心 表表9 9：公司化工品貿易版圖逐年擴張公司化工品貿易版圖逐年擴張 時間時間 密爾克衛并購企業密爾克衛并購企業 收購目的

99、收購目的 2020 年 5 月 湖南瑞鑫化工（65%股權）進一步拓展公司化工品貿易業務，推動公司精細化工、苯類、醇類、酯類等煤化工、醇基燃料及其配套設備、加油站運營以及油品批發等業務的發展。2021 年 2 月 江蘇馬龍國華（100%股權）為滇桂黔出產的化工資源布局線下分銷網絡，實現磷資源及其他基礎化學品的全國分銷。2021 年 3 月 上港化工物流（95.65%股權）完善上?；瘜W工業區的線下化工品服務能力，服務芯片、半導體等行業的客戶。2022 年 9 月 南京久帝化工有限公司（70%股權）陶氏中國地區經銷商，杜邦大中華區經銷商，拓展化學品分銷領域業務線。資料來源：公司公告，安信證券研究中心

100、 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 貿易業務近年來快速發展，為公司第二增長曲線。貿易業務近年來快速發展，為公司第二增長曲線。公司基于逐漸完善的物流網絡提供物貿一體化服務，2020 年起，貿易業務隨著線上線下運營的成熟，品類的擴張而快速增長，2020-2022 年分別實現營業收入 6.91、31.26、43.48 億元，同比增長 222.9%、352.4%、39.1%，CAGR 為 150.85%；公司貿易業務以特種和功能性化學品為主，大宗化學品占比不高，毛利率整體高于同行，2022 年低毛利率業務占比提升和業務調整，導

101、致總毛利率承壓。隨著公司物流網絡服務能力不斷增強，貿易板塊所能提供的產品和服務將更為豐富，預計未來貿易業務仍將維持較快增長，毛利率有望提升。圖圖43.43.2016-2022 年年公司交易業務營收公司交易業務營收及營收增速及營收增速 圖圖44.44.2016-2022 公司交易業務毛利公司交易業務毛利及毛利率及毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖45.45.密爾克衛與國聯股份交易業務毛利率對比密爾克衛與國聯股份交易業務毛利率對比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.4.復盤復盤海外分銷龍頭海外分銷龍頭 B Brenntagrenntag

102、 發展歷程發展歷程，密爾克衛成長空間廣闊密爾克衛成長空間廣闊 B Brenntagrenntag 為全球化學品供應鏈服務商龍頭為全球化學品供應鏈服務商龍頭，提供大宗及特種化工品一站式解決方案，提供大宗及特種化工品一站式解決方案。公司以特種化學品業務和大宗化學品業務為主，為全球約 19 萬名客戶提供定制分銷的一站式解決方案，提供包括配方定制，產品混兌，物流運輸，庫存管理等服務。大宗化學品主要為各類標準化學品組合。大宗化學品營收占比為 55%，毛利占比為 60%；特種化學品主要包括營養品、藥品、個人護理、建材涂料和潤滑劑，營收占比為 41%，毛利占比 39%。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾

103、克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖46.46.Brenntag 主營業務主營業務 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖47.47.2022 年年主營業務主營業務營收營收占比占比 圖圖48.48.2022 年主營業務毛利占比年主營業務毛利占比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 并購擴張發展，網絡覆蓋全球。并購擴張發展，網絡覆蓋全球。Brenntag 創立于德國，1966 年收購比利時 Balder，成為跨國公司。1970 年，Brenntag 開辟美國業務，并于 1970-2000 年間在歐洲和北美持續收并

104、購以拓展業務覆蓋半徑。2000 年之后公司陸續開展南美、亞太和非洲地區業務，但收并購重心仍以歐洲和北美為主。截止 2022 年底，Brenntag 累計收購 221 家公司，通過網絡擴張及規模增長改善全流程效率和服務質量，全球化學品分銷市場的市占率排名第一。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 圖圖49.49.Brenntag 發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖50.50.2019 年各年各大區化工分銷大區化工分銷龍頭市場份額龍頭市場份額 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 過往并購以歐美地區為

105、主，新興市場逐漸成為過往并購以歐美地區為主，新興市場逐漸成為 BrenntagBrenntag 發展重心。發展重心。歐美地區在化工行業中地位突出，全球化工企業 50 強中，2022 年歐美國家占比達 46%。Brenntag 過往并購以歐美地區為主，2009-2022 共并購 69 起，其中歐美地區共并購 49 起。Brenntag 近年來逐漸將目光投向發展較快的亞太市場，2020 年疫情影響下仍于亞太地區完成一起并購項目。全球 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 圖圖51.51.2009-2022 年各大區并購項目數量

106、統計年各大區并購項目數量統計 圖圖52.52.Brenntag 2008-2022 年各地區營收結構（億歐元）年各地區營收結構（億歐元）資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖53.53.全球化工全球化工 50 強中各國家（地區）數量強中各國家（地區）數量 資料來源：美國化學與工程新聞，安信證券研究中心整理 并購擴張下營收并購擴張下營收及利潤保持及利潤保持穩健增長穩健增長。公司不斷推進并購，營收及凈利潤保持穩健增長，營收由 2008 年的 74 億歐元提升到了 2022 年的 194 億歐元，CAGR 達 7.16%；凈利由 2010年的 1 億歐元提升

107、到了 2022 年的 9 億歐元，CAGR 達 16.34%。由于公司業務范圍較廣，收入波動與宏觀市場環境景氣變化相關度較高，2020 年受新冠疫情影響營收同比下滑 8%。2021 年受益于全球經濟復蘇，公司營收同比增長 22%。2022 年由于通脹率持續上升，化學品價格大幅上漲，公司收入同比增長 35%。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 圖圖54.54.Brenntag2010-2022 年營收及增速年營收及增速 圖圖55.55.Brenntag2010-2022 年年凈利及凈利及凈利率凈利率 資料來源：公司年報，安

108、信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖56.56.Brenntag 2009-2021 年營收增速與全球年營收增速與全球 GDP 增速對比增速對比 資料來源：公司年報，wind，安信證券研究中心 毛利毛利持續增長，毛利持續增長，毛利率維持在較高水平。率維持在較高水平。隨著公司收入規模的持續增長，公司毛利由 2008年的 15 億歐元提升至 2022 年的 43 億歐元，CAGR 達 7.89%。公司分銷業務以成本+附加費用定價，附加費用與物流服務以及貨品價差相關，定價相對固定。毛利率在 20-23%區間浮動，周期性較為明顯?；瘜W原料及化學制品 PPI 上行期貨品成本增長，附

109、加費用增幅不及貨品成本，毛利率相應下滑。PPI 下行期反之。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 圖圖57.57.Brenntag 2008-2022 年毛利年毛利及毛利率及毛利率 圖圖58.58.公司公司 2008-2022 年毛利率與化學原料及制品年毛利率與化學原料及制品 PPI 對比對比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，wind，安信證券研究中心 分結構來看，Brenntag 2020-2022 年特種化學品毛利率分別為 20.8、21.4、21.1，大宗化學品毛利率分別為 27.9、26.

110、4、24.3，大宗化學品受宏觀經濟周期和原料價格影響較大，毛利率浮動明顯，特種化學品毛利率相對穩定。圖圖59.59.公司公司 2020-2022 年特種化學品各地區毛利率年特種化學品各地區毛利率 圖圖60.60.公司公司 2020-2022 年大宗化學品各地區毛利率年大宗化學品各地區毛利率 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 股價表現長期優于股價表現長期優于 DAXDAX 指數。指數。Brenntag 2010 年在德國上市，至 2023 年股價上漲 386.75%，年化漲幅 10.97%，同期德國 DAX 指數年化漲幅為 7.52%，Brenntag

111、超額收益約為 3.45pts。從 PE 估值來看，公司估值變化與化工周期相關性明顯，2020 年化工原料及化學制品 PPI 受益于疫后復蘇持續上行，公司估值相應提升，2021 年 PE 達到 30 x。隨著化工周期景氣回落，公司估值相應調整。隨著公司經營穩健，市場逐步認可 Brenntag 的經營能力及壁壘，當前PE（TTM）為 12.8x，與德國藍籌指數 DAX 平均估值 13x 接近。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 圖圖61.61.Brenntag 股價與股價與 DAX 漲幅對比漲幅對比 資料來源：Wind，安信

112、證券研究中心 圖圖62.62.Brenntag PE（TTM）與化學原料及化學制品）與化學原料及化學制品 PPI 漲幅對比漲幅對比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 復盤復盤海外龍頭海外龍頭 BrenntagBrenntag 歷程歷程，密爾克衛，密爾克衛成長空間廣闊成長空間廣闊。1 1）受益于受益于中國化工中國化工出海出海的產業紅利，收入成長空間較大。的產業紅利，收入成長空間較大。隨著中國經濟的快速發展，化工產業鏈不斷完善，國內化工企業在全球化工市場地位愈發突出，根據化工歐洲化學工業委員會數據，2020 年我國化學品市場規模約為 15470 億歐元，市場份額由 2010 年的 25.8%提

113、升至 2020 年的 44.6%。未來隨著國內化工產業鏈競爭力不斷增強，中國化學品出口需求將保持穩健增長。密爾克衛 2021 年起啟動星火計劃，逐步在亞太、歐洲和北美布局網絡，服務能力持續增長，未來公司跟隨化工企業出海，有望快速成長。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 圖圖63.63.2010 及及 2020 年多國化學品市場份額年多國化學品市場份額 圖圖64.64.2015-2021 年中國化工行業出口額變化情況年中國化工行業出口額變化情況 資料來源：CEFIC，安信證券研究中心 資料來源：中國石油與化學工業聯合會，安

114、信證券研究中心 圖圖65.65.密爾克衛全球網絡逐步擴張密爾克衛全球網絡逐步擴張 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2 2）并購擴張下）并購擴張下協同協同效應持續釋放，效應持續釋放，營收及營收及盈利能力有望提升：盈利能力有望提升：從業務實質角度，Brenntag提供物流及分銷的一體化服務，與密爾克衛物流+貿易業務性質接近。Brenntag 持續外延并購，業務規模相應增長，網絡協同效應釋放下，公司營收及毛利持續提升。與 Brenntag 相比，密爾克衛剛剛開啟全球擴張，營收及毛利率均有較大的提升空間，隨著密爾克衛全球化布局不斷完善，公司成長空間廣闊。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛

115、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 圖圖66.66.Brenntag 及密爾克衛營收對比（億人民幣）及密爾克衛營收對比（億人民幣）圖圖67.67.Brenntag 及及密爾克衛密爾克衛毛利率對比毛利率對比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：預計 2023-2025 年營收分別為 146.68，184.54 以及 233.32 億元，同比增長26.7%，25.8%以及 26.4%。1）貨代業務：預計公司貨代業務隨網絡擴張仍能保持較強的市場競爭力，貨量增長下對

116、沖運價波動，營收小幅增長，毛利率隨議價能力提升而略有回升。預計 2023-2025 年全球貨代業務收入同比+8%/+10%/+10%，毛利率為 10%/10.5%/11%；2）移動交付業務：預計移動交付業務仍能保持較快增長，2023-2025 年收入同比+45%/+45%/+40%,毛利率為 19%/20%/20%；3）倉儲：預計公司倉儲業務隨產能投放及增值服務增加而仍能保持較快增長，2023-2025年收入同比+25%/+20%/+20%，毛利率為 46.5%/47.0%/47.0%；4）運輸：預計公司運輸業務隨公司網絡擴張而仍能保持較快增長，2023-2025 年收入同比+25%/+20%

117、/+20%，毛利率為 10%/10%/10%；5）貿易：三方分銷市場規模較大，公司當前市占率較低，成長空間廣闊，預計公司貿易業務 2023-2025 年收入同比+40%/+35%/+35%，毛利率為 5.2%/5.5%/6.0%；6）費用端：預計 2023-2025 年公司銷售費用率，管理費用率以及財務費用率保持穩定。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 表表1010：密爾克衛估值模型核心假設密爾克衛估值模型核心假設 （億元）（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 86.4 11.

118、6 146.7 184.5 233.3 yoy 152.3%33.9%26.7%25.8%26.4%1-MGF 全球貨代 31.7 37.8 40.9 44.9 49.4 yoy 185.4%21.5%8%10%10%2-MRW 區域倉配一體化 5.5 7.3 9.1 10.9 13.1 yoy 8.7%32.1%25%20%20%3-MRT 區域內貿交付 12.6 17.3 21.6 25.9 31.1 yoy 42.0%37.1%25%20%20%4-MGM 全球移動交付 5.7 9.7 14.1 20.4 28.6 yoy 130.4%70.5%45%45%40%5-MCD 不一樣的分銷

119、 31.3 43.5 60.9 82.2 110.9 yoy 352.4%39.1%40%35%35%6-其他收入 0.07 0.26 0.27 0.29 0.30 yoy-30.0%271.4%5%5%5%毛利率毛利率 10.3%10.9%11.3%11.5%11.7%MGF 全球貨代 9.0%11.4%10%11%11%MRW 區域倉配一體化 43.1%46.5%47%47%47%MRT 區域內貿交付 9.1%9.6%10%10%10%MGM 全球移動交付 14.0%18.6%19%20%20%MCD 不一樣的分銷 5.4%3.1%5%6%6%費用率 銷售費用率 1.08%1.07%1.0

120、7%1.07%1.07%管理費用率 2.29%2.57%2.57%2.57%2.57%研發費用率 0.33%0.27%0.27%0.27%0.27%財務費用率 0.62%0.48%0.48%0.48%0.48%資料來源：Wind，安信證券研究中心 投資建議：投資建議：三方化工物流市場規模持續增長，監管趨嚴下行業格局由小散亂向頭部集中，公司通過自建及并購持續夯實物流底盤，物貿一體化平臺解決行業痛點，物流+貿易互補發展下收入有望保持較快增長。公司多業務并舉綜合物流服務能力持續增強，服務鏈條延伸推動盈利能力持續上漲，業績較快增長且具有很強的確定性。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為

121、 8.1/10.4/13.4 億元，增速 33.9%/27.9%/29.4%，對應 2023-2025 年 PE分別為 21x/17x/13x，維持“買入-A”評級。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 表表1111：密爾克衛主要財務和估值指標密爾克衛主要財務和估值指標 （億元）（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 86.4 11.6 146.7 184.5 233.3 yoy 152.3%33.9%26.7%25.8%26.4%毛利率 10.3%10.9%11.3%11.5%1

122、1.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 4.3 6.1 8.1 10.4 13.4 yoy 50.3%40.2%33.9%27.9%29.4%PE 48.7 27.2 21.2 16.6 12.8 資料來源：Wind，安信證券研究中心 6.6.風險提示風險提示 1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期：化工物流需求受化工行業景氣影響，而化工品作為國民經濟活動的原材料，涉及消費、地產、汽車等細分領域，需求因宏觀經濟景氣變化而波動。若宏觀經濟景氣波動導致化工需求低于預期，公司物流及貿易業務需求也會相應的受到影響 2）行業監管政策變動影響公司擴張節奏：如監管政策對于行業并購擴張有更為嚴格的限制或約束，公司擴張節奏

123、或受影響。3）?；愤\輸事故風險:公司從事?；饭湻?，部分?；穼儆谝兹?、易爆或有毒性質，對于物流運輸環節的安全性有較高要求。為防范可能出現的風險事故，公司制定了生產安全事故應急預案體系，從事前事中事后多角度控制風險事故發生的可能性，但仍不能完全排除因意外發生而引發的安全事故，進而對公司經營產生影響。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E

124、2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 86.4 115.8 146.7 184.5 233.3 成長性成長性 減:營業成本 77.6 103.2 130.1 163.2 206.0 營業收入增長率 152.3%33.9%26.7%25.8%26.4%營業稅費 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 營業利潤增長率 57.8%33.7%39.4%28.8%30.1%銷售費用 0.9 1.2 1.6 2.0 2.5 凈利潤增長率 49.7%40.2%33

125、.9%27.9%29.4%管理費用 2.0 3.0 3.8 4.8 6.0 EBITDA 增長率 51.8%41.1%22.4%24.8%26.7%研發費用 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 EBIT 增長率 56.5%45.0%27.2%28.6%29.8%財務費用 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 NOPLAT 增長率 58.6%35.6%32.7%28.6%29.8%資產減值損失-0.1-0.4 0.2 0.3 0.3 投資資本增長率 68.2%42.0%-3.4%21.9%2.7%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 80.9%20.9%19.1%20.9%23.0%投資和匯

126、兌收益 0.1-0.2 0.2 0.2 營業利潤營業利潤 5.3 7.1 9.9 12.7 16.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.2 0.2 0.2 0.2 毛利率 10.3%10.9%11.3%11.5%11.7%利潤總額利潤總額 5.3 7.3 10.0 12.9 16.7 營業利潤率 6.1%6.1%6.7%6.9%7.1%減:所得稅 0.9 1.1 1.8 2.3 3.0 凈利潤率 5.0%5.2%5.5%5.6%5.7%凈利潤凈利潤 4.3 6.1 8.1 10.4 13.4 EBITDA/營業收入 8.2%8.6%8.3%8.2%8.3%EBIT/營業收入 6.6%7.2%

127、7.2%7.4%7.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 39 36 28 19 13 貨幣資金 6.4 12.8 11.7 14.8 18.7 流動營業資本周轉天數 29 42 38 41 44 交易性金融資產 3.8 4.5 4.5 4.5 4.5 流動資產周轉天數 130 155 161 143 142 應收帳款 20.3 21.7 42.1 30.1 62.3 應收帳款周轉天數 68 65 78 70 71 應收票據 7.2 7.1 7.0

128、13.0 12.6 存貨周轉天數 2 5 6 3 4 預付帳款 3.9 2.0 5.8 3.9 8.1 總資產周轉天數 228 261 255 212 195 存貨 0.8 2.7 2.4 1.1 4.0 投資資本周轉天數 111 126 114 99 87 其他流動資產 2.1 4.5 2.7 3.1 3.4 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 13.7%16.0%17.9%18.9%19.9%長期股權投資-ROA 6.0%6.6%7.3%10.0%9.3%投資性房地產-0.3 0.3 0.3 0.3 ROIC 24.3%19.6%18.3%24.4%25.9%固

129、定資產 10.9 12.0 10.6 9.2 7.8 費用率費用率 在建工程 2.8 5.6 5.6 5.6 5.6 銷售費用率 1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%無形資產 5.6 8.4 8.2 7.9 7.7 管理費用率 2.3%2.6%2.6%2.6%2.6%其他非流動資產 8.9 13.6 11.4 11.9 12.1 研發費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%資產總額資產總額 72.7 95.1 112.3 105.5 147.2 財務費用率 0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%短期債務 8.0 14.1 15.1 15.6 9.2 四費/營業收入 4.3%4.4

130、%4.4%4.4%4.4%應付帳款 9.7 10.6 27.2 11.5 38.2 償債能力償債能力 應付票據 5.3 1.4 10.6 3.7 13.0 資產負債率 55.7%59.1%58.7%46.8%53.1%其他流動負債 9.7 11.2 7.9 9.9 9.9 負債權益比 125.9%144.2%142.2%88.1%113.4%長期借款 5.2 7.1-2.1-流動比率 1.36 1.48 1.25 1.73 1.61 其他非流動負債 2.5 11.9 5.2 6.5 7.9 速動比率 1.33 1.41 1.21 1.70 1.56 負債總額負債總額 40.5 56.2 65.

131、9 49.4 78.2 利息保障倍數 10.67 15.04 15.18 15.51 15.93 少數股東權益 0.7 1.0 1.2 1.4 1.6 分紅指標分紅指標 股本 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 DPS(元)0.39-0.49 0.52 0.49 留存收益 30.4 36.3 43.6 53.1 65.7 分紅比率 14.8%0.0%9.9%8.2%6.0%股東權益股東權益 32.2 38.9 46.4 56.1 69.0 股息收益率 0.4%0.0%0.5%0.5%0.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2021A2021A 2022A20

132、22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 4.4 6.2 8.1 10.4 13.4 EPS(元)2.63 3.68 4.93 6.31 8.16 加:折舊和攤銷 1.5 1.8 1.6 1.6 1.6 BVPS(元)19.18 23.05 27.50 33.29 40.95 資產減值準備 0.1 0.4-PE(X)39.8 28.4 21.2 16.6 12.8 公允價值變動損失-PB(X)5.4 4.5 3.8 3.1 2.6 財務費用 0.

133、5 0.5 0.7 0.9 1.1 P/FCF 287.8 19.7-67.3 41.0 37.0 投資收益-0.1-0.2-0.2-0.2 P/S 2.0 1.5 1.2 0.9 0.7 少數股東損益-0.2 0.1 0.2 0.3 EV/EBITDA 31.7 20.2 14.1 11.4 8.4 營運資金的變動-0.8-7.1 2.2-12.2-3.3 CAGR(%)34.3%30.0%41.6%34.3%30.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2.0 6.1 12.5 0.7 12.9 PEG 1.2 0.9 0.5 0.5 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量

134、 -14.4-12.4 0.2 0.2 0.2 ROIC/WACC 2.5 2.0 1.9 2.5 2.6 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 17.5 12.3-13.8 2.1-9.2 REP 2.7 2.1 2.0 1.3 1.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300

135、 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法

136、專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/密爾克衛密爾克衛 本報告版權屬于安信證

137、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。41 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者

138、應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法

139、律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034