天順風能-公司深度：將飛翼伏以待東風-221202（23頁）.pdf

《天順風能-公司深度：將飛翼伏以待東風-221202（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天順風能-公司深度：將飛翼伏以待東風-221202（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 天順風能（002531.SZ）公司深度 將飛翼伏，以待東風 2022 年 12 月 02 日 公司是風電裝備制造龍頭企業。公司自 2005 年在蘇州成立以來，經歷了起步生存期（2005 年至 2010 年，登陸資本市場）、調整探索期（2011 年至 2015年，關聯多元化）、轉型升級期（2016 年至 2020 年，流程體系化）三個階段，并已進入快速發展期（2021 年至 2025 年，數字化運營），現已成長為全球最具規模的風塔、葉片裝備制造龍頭企業之一；同時新能源資源開發業務高速增長，逐步實現新能源裝備制造、零碳實

2、業發展這兩大主營業務雙輪驅動。越山關：陸塔龍頭地位鞏固，預期量利修復。1）招標量高增為需求增長托底，風光大基地、分散式風電等規劃打開行業向上空間；2）規模/布局、資金等行業競爭要素清晰，格局趨于穩定；3）公司產能規模領先、有序擴張、布局合理，截至 22H1，公司塔筒產能合計約 90 萬噸，總體產能規模行業領先；并且公司位于各地的風塔生產基地均為所在區域規模最大、生產效率最高的專業制造工廠之一，已形成較強的規模優勢及對客戶、供應商較高的議價能力。目前公司在荊門、乾安、北海等地積極擴產，未來將配合零碳產業群在東北、西北、華東、華中、華南等地進行布局，進一步實現產業鏈聯動?？绾Ｆ剑汉ｏL+海外布局初現

3、崢嶸。1）海風：長期可開發資源量充足且趨勢清晰，中期各地區新增規劃量充足；短期平價進度超預期，有望開啟景氣新周期;海外主要地區風電裝機目標出現上調，海風高成長性全球共振；2）管樁：海風帶來高價值量，競爭要素清晰，能夠在重點地區積極獲取碼頭資源并落地產能，有望獲取更大競爭優勢；3）公司海風+海外布局逐漸清晰，江蘇射陽+德國產能建設持續推進，23 年起有望貢獻業績增量，新一輪“兩?！辈季志劢菇K、廣東/廣西及福建，后續有望逐步落地。謀長遠：制造+零碳雙輪驅動，激勵+GDR 助力騰飛。1）葉片與塔筒業務有一定一致性，大葉片產能積極擴張有望實現市占率提升；2）平價電站為優質資產，有利于增厚公司利潤和現

4、金流，并以風電站為紐帶與下游主機及業主形成更緊密的戰略合作關系，鞏固并進一步提升制造端市場占有率；3）GDR 和二期員工持股落地，為主業中長期布局夯實基礎。投資建議：預計公司 2022-2024 年實現營收依次為 66.63/150.80/208.34億元，實現歸母凈利潤依次為 7.11/17.32/26.19 億元；對應 2022 年 12 月 1 日收盤價 14.73 元，2022-2023 年 PE 依次為 37/15 倍。選擇海力風電、大金重工、泰勝風能、天能重工作為公司估值參考的可比公司，2022-2023 年可比公司平均 PE 依次為 32/16 倍。公司陸塔主業龍頭地位穩固，海工

5、和海外布局逐步落地，“制造+零碳“雙輪驅動模式漸成，維持”推薦“評級。風險提示：原材料價格上漲，行業競爭加劇，新增產能建設進度不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8172 6663 15080 20834 增長率（%）0.9-18.5 126.3 38.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1310 711 1732 2619 增長率（%）24.8-45.7 143.6 51.2 每股收益（元）0.73 0.39 0.96 1.45 PE 20 37 15 10 PB 3.4 3.2 2.7 2.1 資料來源：Wind，民生證

6、券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 1 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：14.73 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 王一如 執業證書：S0100121110008 電話：021-60876734 郵箱： 相關研究 1.天順風能（002531.SZ）2022 年三季報點評：謀定后動，立足長遠-2022/10/29 2.天順風能（002531.SZ）2022 半年報業績點評：符合預期，靜待起量-2022/08/20 3.天順風能（002531.SZ）2022 年半年度業績預告點評：二季度業績環比大幅改

7、善，盈利修復開啟-2022/07/13 4.天順風能（002531.SZ）2021 年年報點評：業績穩健增長，“設備+零碳”藍圖漸展-2022/04/13 5.天順風能（002531）事件點評：雙輪驅動，決勝千里-2022/03/16 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：風電裝備制造龍頭，站在快速發展新起點.3 2 越山關：陸塔龍頭地位鞏固，預期量利修復.6 2.1 行業：需求預期向好，格局趨于穩定.6 3 跨海平：海風+海外布局初現崢嶸.10 3.1 行業：趨勢清晰，前程遠大.10 3.

8、2 公司海風+海外布局初現崢嶸.13 4 謀長遠：制造+零碳雙輪驅動，激勵+GDR 助力騰飛.15 4.1 戰略布局葉片從增量業務到協同發展.15 4.2 零碳業務轉型優質資產與產業紐帶.15 4.3 員工持股和 GDR 落地.17 5 盈利預測與投資建議.18 6 風險提示.20 插圖目錄.22 表格目錄.22 BUlZcZrVjYiYtRoMtR8ObP8OmOoOnPoMlOmNnPfQmMtObRmMwPuOoPyQvPrQpQ天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：風電裝備制造龍頭，站在快

9、速發展新起點 公司是風電裝備制造龍頭企業。公司自 2005 年在蘇州成立以來，經歷了起步生存期（2005 年至 2010 年，登陸資本市場）、調整探索期（2011 年至 2015 年，關聯多元化）、轉型升級期（2016 年至 2020 年，流程體系化）三個階段，并已進入快速發展期（2021 年至 2025 年，數字化運營）；目前在太倉、包頭、珠海、丹麥等地設有多家生產基地，專業從事兆瓦級大功率風力發電塔架及其相關產品的生產、銷售，現已成長為全球最具規模的風塔、葉片裝備制造龍頭企業之一；同時新能源資源開發業務高速增長，逐步實現新能源裝備制造、零碳實業發展這兩大主營業務雙輪驅動。圖1：公司歷史沿革

10、 資料來源：公司官網，民生證券研究院 股權結構清晰、份額集中。董事長及總經理嚴俊旭先生為公司實控人，同時作為上海天神投資管理公司的唯一股東，持有天順風能 29.42%股權，另直接持有公司 0.74%股權；公司第二大股東為 Real Fun Holdings Limited，持股比例為 20.71%，其唯一股東金亮先生為公司董事及嚴俊旭先生的妻弟，兩者持股比例合計超過 50%。圖2：公司股權結構 資料來源：Wind，民生證券研究院（截至 20220930）天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 歷史上公司業績多次穿

11、越周期，穩健增長。自 2010 年底上市以來，公司聚焦風電行業，在國內外風電行業需求呈現一定周期性波動的背景下，通過穩步擴張主業塔筒規模，布局葉片、風電站等業務成功對沖并穿越周期，保持了營收凈利的正增長，營收從 2011 年的 9.42 億元增長至 2021 年的 81.72 億，復合增長率24.12%，歸母凈利潤從 2011 年的 1.05 億元增長至 2021 年的 13.10 億元，復合增長率 28.71%。今年以來，受疫情、海風搶裝結束、機型改換等因素影響，公司業績承壓；2022 年前三季度，公司實現營收 37.91 億元，同比下降 27.30；歸母凈利潤為 3.84 億元，同比下降

12、62.75%；扣非歸母凈利潤為 4.10 億元，同比下降 47.95%。我們預計，隨著明年行業需求起量，公司產能利用率提升及出貨結構改善，業績壓力有望得到釋放。圖3：2015-2022Q3 公司營業收入及增速（億元）圖4：2015-2022Q3 公司歸母凈利及增速（億元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 風電塔筒仍是公司占比最大的業務。目前公司已布局“制造”（風塔、葉片、海工）和“零碳”（電站開發）兩大業務板塊；從收入貢獻來看，占比最大的依然是風塔，但營收占比已從 2015 年的 96.96%下降到 2021 年的 63.35%；發電和葉片業務營收占比有上

13、升趨勢，2022H1 風塔/發電/葉片業務的營收占比分別為46.66%、25.61%、24.62%。圖5：2015-2021 公司各業務營收占比 圖6：公司事業部架構 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院-40%-20%0%20%40%60%80%050100營業收入YOY-200%0%200%02468101214歸母凈利潤YOY0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021風塔及相關產品發電葉片其他 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

14、報告 5 毛利率相對穩定，費用控制良好。公司近十年的毛利率均保持在 20%以上，2021 年毛利率 21.57%為近十年最低，主要受鋼材、玻纖、環氧樹脂等原材料價格波動影響。公司期間費用率整體不高，從費用率看，銷售費用占營收比重從 2016年的 6.43%下降到 2021 年的 0.32%，管理費用占營收比重從 2016 年的 6.71%下降到 2021 年的 2.99%，整體顯示公司優秀的費用管控能力。圖7：2015-2022Q3 公司銷售毛利率和銷售凈利率 圖8：2015-2021 年公司分產品毛利率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%20%4

15、0%毛利率凈利率0%20%40%60%80%2015201620172018201920202021風塔及相關產品發電葉片 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 越山關：陸塔龍頭地位鞏固，預期量利修復 2.1 行業：需求預期向好，格局趨于穩定 當前風電特別是陸風已具備較好的經濟性，招標量高增為裝機增長托底。風電機組大型化實現降本的路徑主要有三條：1）攤薄單位零部件用量和采購成本；2）攤薄非風機成本；3）提升發電小時數。2021 年初至今風機大型化和輕量化進程加速，風機價格大幅下降，2022年前九月陸風主流價

16、格大致在1800-2000元/kW；招標價格大幅下降直接刺激下游需求，據不完全統計，2022 年 1-9 月已有超過70GW 的風機采購招標啟動，有力支撐今明兩年的裝機需求。圖9：國內風電分季度招標情況（GW）圖10：國內陸上風機招標均價（元/kW）資料來源：明陽智能，民生證券研究院 資料來源：金風科技，民生證券研究院 中長期來看，國內能源轉型路徑清晰，資源和項目量充足，風電裝機增長確定。風光大基地：2021 年年底，國家發改委和能源局印發了第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設項目清單，共涉及 19 省份，規?？傆?7.05GW，建設并網時點集中在 2022-2023 年。

17、2022 年 2 月，公布以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，提出到 2030 年規劃建設風光基地總裝機約 455GW，其中,十四五時期建設約 200GW，“十五五時期建設約 255GW。01020304050607080201720182019202020212022Q1Q2Q3Q41000150020002500 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖11：風光大基地區位示意圖 圖12：第二批風光大基地裝機規劃（單位：GW）資料來源：明陽智能，民生證券研究院 資料來源：明陽智能，民

18、生證券研究院 分散式風電：2021 年 10 月風電伙伴行動具體方案發布，明確“十四五”期間，在全國 100 個縣，優選 5000 個村，安裝 1 萬臺風機，總裝機規模達到 50GW。2022 年 6 月發布的關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案，提出風電由核準制改為備案制，以及鼓勵村集體依法利用存量集體土地通過作價入股、收益共享等機制，參與新能源項目開發，有望從簡化流程和征地問題兩方面利好分散式風電。供給端：競爭要素清晰，格局趨于穩定。在競爭格局方面，長期以來塔筒的市場份額較為分散，上市公司主要包括天順風能、泰勝風能、大金重工及天能重工四家。中長期來看，頭部企業預期將實現出貨量和市占率的

19、持續提升，主要基于以下競爭要素的考量：1）規模/布局：國內規劃的九大清潔能源基地和五大海風基地，將使有裝機需求的區域進一步集中，考慮到陸上風電塔筒約 500-800 公里的運輸半徑，區域內集中擴產的企業能夠獲取規模和成本優勢；2）資金：風塔廠商一般需要大量流動資金，主要原因在于原材料采購和銷售回款周期較長導致兩頭占款,因此一定程度上限制中小企業規模擴張；3）近年受原材料價格波動及競爭加劇等因素影響,塔筒行業整體盈利水平承壓，倒逼部分落后產能出清。天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖13：主要廠商陸塔產能（萬

20、噸）圖14：國內陸上塔筒市場集中度測算（CR4）資料來源：天順風能、泰勝風能、大金重工及天能重工公告，民生證券研究院（天順、天能為 2021 年底產能，大金為根據 2021 年 1-9 月產能估算；泰勝為截至 2022 年三季度產能）資料來源：天順風能、泰勝風能、大金重工及天能重工公告，民生證券研究院測算 產能規模領先、有序擴張、布局合理。截至 22H1，公司塔筒產能合計約 90萬噸，總體產能規模行業領先；并且公司位于各地的風塔生產基地均為所在區域規模最大、生產效率最高的專業制造工廠之一，已形成較強的規模優勢及對客戶、供應商較高的議價能力。目前公司在荊門、乾安、北海等地積極擴產，未來將配合零碳

21、產業群在東北、西北、華東、華中、華南等地進行布局，進一步實現產業鏈聯動。圖15：公司產能布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 年內業績承壓，明年預期量利修復。今年行業技術升級明顯提速，但大兆瓦機型及配套部件的產能爬坡不及預期，各地大基地項目進展放緩；同時疊加疫情反復010203040506070809010025%30%35%20212022E2023E2024E2025E 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 的影響，公司主要生產基地的出貨和交付受到一定影響?？紤]到：1）2022 年市場總體招標量將達到近

22、年最高水平，公司在手訂單相對充裕；2）陸風大型化迭代邊際趨緩、海風需求即將起量，該環節產值通縮和競爭壓力預期緩解；3）隨著公司新增產能逐步釋放、產能利用率提升；公司出貨量和盈利能力有望得到修復。天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 跨海平：海風+海外布局初現崢嶸 3.1 行業：趨勢清晰，前程遠大 海上風電：長期可開發資源量豐富優質，且靠近用電負荷地。據中國近海的風能資源統計，從粵東到浙江中部近海年平均風速達 8m/s，臺灣海峽最大 8-9m/s，浙北到長江口 7-8m/s，江蘇近海 6.5-7.5m/s，

23、渤海和黃海北部為 5.8-7.5m/s。根據中國風電發展路線圖 2050，我國水深 5-50 米海域的海上風能資源可開發量為 5 億千瓦，50-100 米的近海固定式風電儲量 2.5 億千瓦，50-100米的近海浮動式風電儲量 12.8 億千瓦，遠海風能儲量 9.2 億千瓦?？傮w來看，我國海風潛在可開發資源量豐富。此外，由于海風資源分布的臨近省份多為經濟發達、用電量較大的地區，因此較容易解決消納的問題。圖16：我國海上風電新增并網裝機容量（MW）圖17：中國海上風電沿海區域分布 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來源：CWEA，民生證券研究院 中期各地區新增規劃量充足；短期平價進度超預

24、期，有望開啟景氣新周期?！笆奈濉捌陂g廣東、廣西、江蘇、浙江、山東、福建、海南等已公布新增海風規劃約60GW，考慮到海風的開發建設流程較長，實際開工量或將遠大于這個數。短期看平價進度/招標情況，我們認為海風可類比平價前的光伏。近年來大容量機組、智能運維平臺、集中連片規模開發等舉措使得近年來風電投資及運維成本不斷下降，單位投資成本已從 2010 年的 2.4 萬元/千瓦左右降至 2020 年的 1.6 萬元/千瓦左右；22 年是平價元年，從當前招投標價格來看，占比最大的主機已貢獻約 3000元/KW 降幅；當前平價提速打開向上空間，截至 9 月底已招標 29 個共計約12.92GW 海上風電項目

25、,可統計到的已啟動前期準備工作的項目超過 20GW；考慮成本下降、各省規劃目標明確，海風有望在 23 年開啟裝機高峰。表1:主要地區“十四五”海風裝機目標 省份 規劃“十四五”新增裝機 各主要地區 主要裝機目標 廣東 17GW 揭陽 到 2025 年底力爭達 3.36GW 陽江 到 2025 年建成投產 10GW 以上 惠州 新增 1GW 0200040006000800010000120001400016000180002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

26、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 湛江 新增 2.5GW 汕頭 開工 6-8GW 江蘇 13GW（E）鹽城 到 2025 年裝機達 11.5GW 南通 到 2025 年累計 7.65GW 山東 8GW 渤中 到 2030 年建成 9.5GW 半島北 到 2030 年建成 8.5GW 半島南 到 2030 年建成 17GW 浙江 4.5GW 嘉興 到 2025 年新增/開工 0.6GW 舟山 到 2025 年新增/開工 2.11GW 寧波 到 2025 年新增/開工 2.25GW 臺州 到 2025 年新增/開工 2.6GW 溫州 到 2025 年新增/開工 2.4GW 上海 1.8GW

27、海南 3GW 廣西 3GW 到 2025 年開工 7.5GW 福建 4.1GW 到 2025 年新增開發省管海域海上風電規模約 10.3GW，力爭推動深遠海風電開工 4.8GW 河北 3GW（E）唐山 到 2025 年裝機 3GW 遼寧 3.75GW 到 2025 年累計 4.05GW 資料來源：公司公告，政府官網，民生證券研究院 海外：減排目標和能源安全推高能源轉型速度，海外市場潛力較大 風電已在全球范圍內實現規?；瘧?。根據 GWEC 數據，2011-2021 年全球新增裝機量從 46.9GW 上升至 93.6GW，年均復合增速約為 7.2%；2011-2021年全球累計裝機量從 238G

28、W 上升至 837GW，年均復合增速約為 13.4%。2021年新增裝機 TOP5 為中國、美國、巴西、越南、英國，合計占比約 75.1%；累計裝機 TOP5 為中國、美國、德國、印度、西班牙，合計占比約 72%。天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖18：全球風電新增裝機（GW）圖19：全球主要地區陸上風電累計裝機容量占比（2021 年）資料來源：GWEC，民生證券研究院 資料來源：GWEC，民生證券研究院 減排目標和能源安全推高能源轉型速度，主要地區風電裝機目標出現上調，海風高成長性全球共振。海外風電特

29、別是陸上風電起步較早、裝機基數較大，因此未來幾年海外陸上風電增長斜率相對較緩。近年出于減排目標和能源安全等方面的考慮，海外尤其是歐洲多國陸續加大風電部署。從結構上來看，我們預計海外海上風電裝機有望實現超越行業整體的增速，新增裝機主要由歐洲、亞太和北美地區貢獻。其中，在 5 月 18 日舉行的 Esbjerg 海上風電峰會上，比利時、丹麥、德國和荷蘭四國承諾，到 2050 年將海上風電裝機增加 10 倍，從目前的 16GW 提高至150GW，在 2030 年海上風電裝機總量將達到 65GW；美國計劃到 2030 年實現30GW，到 2050 年實現 110GW 海上風電裝機的目標。參考 GWEC

30、 預測，預計2021-2025 年海外風電整體裝機 CAGR 約為 6.6%；海外海風裝機 CAGR 約為31%。圖20：2021-2025 年海外風電新增裝機預測（GW）圖21：2021-2025 年海外海上風電新增裝機預測(GW)資料來源：GWEC，民生證券研究院 資料來源：GWEC，民生證券研究院測算 表2:海外主要地區風電裝機目標 地區 風電裝機目標 歐盟 計劃到 2030 年海上風電裝機容量達 60GW、到 2050 年達 300GW 英國 計劃到 2030 年，海上風電從 2021 年的 11GW 增加到 50GW，陸上風電從 15GW 增加到 30GW-40%-20%0%20%4

31、0%60%0102030405060708090100海風陸風增速40%2%2%2%3%3%4%5%7%17%17%中國大陸瑞典英國加拿大法國巴西西班牙印度01020304050607020212022E2023E2024E2025E0510152020212022E2023E2024E2025E亞洲（除中國）北美歐洲CAGR=6.6%CAGR=31%天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 美國 聯邦政府與州政府將合作加快開展海上風電建設；在 2030 年實現 30GW 海上風電裝機，到 2050 年將增加21

32、00 臺海上風機、總裝機有望達 110GW 印度 計劃在 2022 年達到 5GW、到 2030 年達到 30GW 的海上風電目標 日本 計劃到 2030 年安裝 10GW 海上風電，到 2040 年目標容量達 45GW 越南 八號電力規劃（草案）提出到 2030 年，陸上風電裝機達 14-24GW，海上風電裝機達 7-8GW 資料來源：各國能源部門網站，民生證券研究院整理 3.2 公司海風+海外布局初現崢嶸 管樁：海風帶來高價值量，競爭要素清晰。海上風電除了與陸上相同的塔筒以為，還需要水下支撐結構，其主要作用是固定風電機組，根據項目所在地的離岸距離、水深、水下形貌等可以分為幾種形式，包括單樁

33、基礎、導管架基礎和浮式基礎等。從價值量上來看，在海面以下的鋼結構（導管架/樁基）、甚至包括變壓站，未來的漂浮式的鋼結構平臺，都需要水下支撐結構；風機水下支撐結構的用量一般是塔筒的 2 倍以上，10MW 海風風機的塔筒單位用量大概 6 萬噸/GW，而參考青洲六的四樁導管架基礎形式，塔筒+水下導管架和鋼管樁將單 GW 用量提升到 30 萬噸以上。從競爭要素上看，海風大兆瓦提速使得單個塔筒/單樁的重量和直徑加大，從而使物流屬性成為該環節最重要的競爭要素之一；企業自主擁有碼頭、或者工廠與碼頭的布局銜接較好，有利于減小物流約束、降低運輸成本。而優質碼頭資源本身有一定的稀缺性，海風設備對碼頭的噸級、岸線長

34、度等都有較高的要求；目前主要企業都在重點地區積極獲取碼頭資源并落地產能，率先完善布局的有望獲取更大競爭優勢。圖22：海上風電基礎樁示意圖 圖23：海風基礎形式對比 資料來源：海力風電招股說明書，民生證券研究院 資料來源：GWEC，民生證券研究院 從盈利方面來看，一方面管樁和塔筒均采用項目制、一單一議，即使采取成本加成定價模式，但考慮到 3-6 個月的交付期以及簽訂合同和實際采購原材料有一定的時間差，鋼價傳導會存在滯后，因此中厚板等價格下降也會對盈利水平有一定的積極作用；另一方面管樁和塔筒均屬于偏前端的環節，今年受下游開工和疫情等因素影響生產和出貨有一定限制；隨著明年海風的需求提升，出貨規模和盈

35、利水平 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 也有望邊際改善。公司海風+海外布局逐漸清晰，有望貢獻業績增量。2020 年 1 月，公司與江蘇射陽港經濟開發區管委會簽訂了投資協議，擬在射陽港經濟開發區投資建設天順（射陽）風電海工智造項目，一期規劃約 30 萬噸，預計在今年年底投產，明年有望開始貢獻出貨；此外公司正在開展新一輪“兩?！辈季?，產能聚焦江蘇、廣東/廣西及福建，后續有望逐步落地。海外布局方面，2019 年 9 月，公司公告出資2,200 萬歐元收購位于德國北部庫克斯港的海上風電樁基生產中心，目前正在穩步

36、推進中，其競爭優勢主要體現在：1）區位條件優越：德國 Ambau 庫克斯港生產中心靠近北海海岸線，是北海海上風電樁基的重要供應商之一，可覆蓋范圍包括德國、丹麥、英國、荷蘭、比利時等國家，主要給 GE、Nordex、Siemens、Vestas等國際一流整機廠商提供海上風電樁基產品；2）實現本地化供應，提升交付和響應效率，且有利于規避貿易限制、運費等因素影響。表3:歐盟對中國塔筒企業征收反傾銷稅率（2021 年 12 月 17 起）公司 反傾銷稅率 中船澄西 7.5%蓬萊大金 7.2%蘇州天順 14.4%其他合作企業 11.2%上述外的其他企業 19.2%資料來源：European Commis

37、sion，民生證券研究院 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 謀長遠：制造+零碳雙輪驅動，激勵+GDR 助力騰飛 4.1 戰略布局葉片從增量業務到協同發展 外延+內生，戰略布局風電葉片環節。2016 年，公司在常熟投資設立蘇州天順風電葉片技術有限公司，并于同年收購昆山風速時代新能源有限公司和昆山鹿風盛維咨詢服務有限公司 100%股權；昆山風速時代有一定的 TPI 背景，借此天順引入并整合其在葉片制造領域的核心成員，并借助其在技術、制造、客戶資源等方面積累的經驗和優勢，起步推進公司風電葉片業務。昆山風速時

38、代初期以盈利較低的葉片代工業務為主；2018 年 4 月，公司自建的常熟葉片廠投產，葉片業務開始進入自主生產階段。順應葉片大型化發展趨勢，市場占有率逐步提高。根據 IRENA 數據，近年來風機功率和葉片規格快速提升，以陸上風機為例，2000 年風機平均功率約 1MW、葉輪直徑約 50.17 米，到了 2018 年分別提升至 2.6MW、110.40 米;預計 2022年至 2025 年期間推出的陸上風機兩個指標將分別達到 5.8MW、170 米。公司前瞻性地布局了大型葉片領域的研發工作，專注于為國內外知名整機廠商定制化生產配套大葉片，積累了較強的技術和客戶優勢；產能配套方面,預計 2022 年

39、將新增三個基地建成/投產，分別位于湖北沙洋、內蒙商都和吉林乾安，葉片板塊將擁有總計 25 條線以上超大型葉片（90 米+）供應能力，規劃年產能達到 2000 套（10GW 以上）。公司初期切入葉片，主要考慮到從事單一風電業務或難以抵抗行業周期性，而葉片業務作為增量業務，與塔筒業務在模式上有一定的一致性：1）輕資產、重人工；2）屬于風電大部件，有一定運輸半徑的限制；3）主要客戶有重疊，便于市場開拓和份額提升。當前時點看，公司葉片業務除了具有模具這一優勢外，還能夠和塔筒業務一起釋放裝備制造業的優勢，推動與重點區域的政府、企業等開展積極合作，獲取新能源項目的開發與運營，同時也增強客戶黏性，這種模式對

40、公司進一步擴大市場份額也有積極作用。4.2 零碳業務轉型優質資產與產業紐帶 前瞻布局，在手電站和儲備資源充足。公司自 2013 年開始布局風電場開發運營業務，2016 年 7 月，投資開發的新疆哈密 300MW 風電場項目正式并網運營；2016 年至 2021 年，天順風能的零碳板塊（風電場發電業務）收入由 0.88億元增長至 10.51 億元，增幅接近 11 倍。截至 2021 年底，公司累計并網風電場規模達 884MW。2022 年公司積極在北方、華中、華東、華南等地區推動新能源資源開發，其中位于內蒙古自治區興和縣的 500MW 風電項目正在建設，預計年內實現全容并網，今年獲得的湖北 60

41、0MW 項目指標也正在有序推進。天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 平價電站為優質資產，滾動開發模式正在醞釀。2021 年是國內陸上風電行業的平價元年，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼。據我們測算，以III類資源區50MW項目為例，假設：1）陸上風電發電利用小時數為2000h；2）陸上風電單位建造成本降至 6000 元/千瓦；3）折舊年限為 20 年，建設周期為 1 年。測算得出當前價格水平下，陸上風電項目 IRR 約為 10.4%，收益率水平相當可觀。表4:陸上風電經濟性測算 風電 裝機

42、規模（MW）50 發電利用小時數（小時）2000 單位建設成本(元/千瓦)6000 上網電價（含稅）（元/千瓦時）0.38 稅率 13.0%銀行貸款年利率 4.9%貸款比例 80%折舊年限 20 IRR 10.4%資料來源：國家能源局，民生證券研究院測算 圖24：公司已建電站分布情況 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司“制造+零碳”雙輪驅動，相輔相成。一方面，風電站優越的經濟性有利于增厚公司利潤和現金流，并以風電站為紐帶與下游主機及業主形成更緊密的戰略合作關系，鞏固并進一步提升制造端市場占有率，例如 2022 年 3 月公司已與主機廠運達股份就濮陽天順風電裝備制造產業園簽訂戰略合作協議；

43、另一方面，公司制造端產能擴張帶來的產業投資，也為公司儲備風電站開發資源帶來了巨大的競爭優勢；同時，風電站的資產證券化也為公司風電站投資開發及運營實現輕資產、可持續的轉型提供了便利。天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖25：公司零碳實業與設備制造板塊高效協同 資料來源：公司官網，民生證券研究院 4.3 員工持股和 GDR 落地 今年 9 月公司發布公告籌劃 GDR 并在瑞士證券交易所上市，同時發布公告將終止公開發行可轉換公司債券的發行，目前已獲證監會接收材料；從資金用途看此次GDR 的募集資金主要用于建設德

44、國海工生產基地及中國東南沿海的生產基地，快速實現海外市場布局，吸引海外優秀研發技術人員和管理團隊，打造優秀本地化團隊。GDR 的發行有助于公司國際化產業布局，加快公司國際化戰略步伐，有助于提升公司中長期盈利能力和全球競爭力。在員工激勵方面，2020 年底公司實施了第一批員工持股計劃；2022 年 3 月公司公告了第二期員工持股計劃方案，主要面向高管、技術骨干和業務骨干，并已于2022 年 10 月 14 日前，通過二級市場以集中競價交易方式累計買入本公司股票6,877,700 股，買入股票占公司總股本比例為 0.38%；二期員工持股落地有利于進一步提升公司的吸引力和凝聚力，通過戰略目標和制度機

45、制的牽引，聚合優秀人才加盟，提升公司核心競爭力。天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 5 盈利預測與投資建議（1）陸塔：公司陸上塔筒行業領先，今年受疫情、機型改換等因素影響導致量利磨底，考慮到當前行業累計招標量可觀，預計明年下游需求高景氣，隨公司新增產能釋放，預計 2022-2024 年，陸塔出貨量為 53 萬噸、80 萬噸和 100 萬噸；考慮到競爭壓力緩解、原材料價格下降、以及公司產能利用率提升等，預計毛利率分別為 10%、11%、12%。（2）葉片：考慮到公司今年將實現三個生產基地的建成/投產，預計 2

46、2 年底90米+大葉片名義產能達2000套，預計 2022-2024 年葉片出貨量約為600套、1300 套、1600 套。（3）海工：考慮到射陽和德國的基地將從 22 年底逐步投產，廣東/廣西及福建等地區的產能規劃也有望在后續落地，預計 2023-2024 年海工產品出貨量為40 萬噸、70 萬噸。（4）發電：考慮到現有發電裝機 884MW，預計明年新增發電裝機 500MW、新增開工約 600MW，同時考慮經營期內或有電站轉讓出售，預計 2022-2024 年實現發電收入 9.98 億元、12.97 億元、14.92 億元。表5:公司主營業務分項預測情況（單位：百萬元）2021A 2022E

47、 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,166 6,663 15,080 20,834 YOY 1%-18%126%38%綜合毛利率 21.61%19.83%18.50%19.10%陸塔（百萬元）5,177 4,240 6,480 8,100 YOY 2%-18%53%25%毛利率 12.07%10.00%11.00%12.00%葉片（百萬元）1781 1260 2730 3360 YOY-18%-29%117%23%毛利率 16.98%9.00%14.00%15.00%海工（百萬元）-4400 7700 YOY-75%毛利率-16%18%發電（百萬元）1,051 998 1,297

48、1,492 YOY 48%-5%30%15%毛利率 70.00%68%68%68%其他（百萬元）157 165 173 182 YOY 23%5%5%5%毛利率 65.00%64.00%63.00%63.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測（此處營業收入不考慮其他金融類業務收入）預計公司 2022-2024 年實現營收依次為 66.63/150.80/208.34 億元，實現歸母凈利潤依次為 7.11/17.32/26.19 億元；對應 2022 年 12 月 1 日收盤價 14.73元，2022-2023 年 PE 依次為 37/15 倍。由于公司主營業務為塔筒等風電設備，天順風能(

49、002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 故選擇同為風電塔筒/管樁環節優質企業的海力風電、大金重工、泰勝風能、天能重工作為公司估值參考的可比公司，2022-2023 年可比公司平均 PE 依次為32/16 倍。公司陸塔主業龍頭地位穩固，海工和海外布局逐步落地，“制造+零碳“雙輪驅動模式漸成，維持”推薦“評級。表6:可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 301155.SZ 海力風電 97.22 6.64 1.63

50、 4.10 15 60 24 002487.SZ 大金重工 44.23 1.04 1.27 2.47 43 35 18 300129.SZ 泰勝風能 7.91 0.36 0.40 0.58 22 20 14 300569.SZ 天能重工 9.14 0.54 0.65 1.01 17 14 9 行業平均 24 32 16 002531.SZ 天順風能 14.73 0.73 0.39 0.96 20 37 15 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 12 月 1 日 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資

51、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 6 風險提示 1）原材料價格上漲。原材料存在著價格上漲的可能，若鋼價等不及預期，會增加生產成本，從而影響公司的利潤率。2）行業競爭加劇。目前行業內有較多的公司都在擴大產能，若需求不及預期，或產能過剩，就會導致競爭加劇的影響。3）新增產能建設進度不及預期。若審批、廠房、設備等流程推進不及預期，可能導致公司新增產能及出貨不及預期。天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024

52、E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 8172 6663 15080 20834 成長能力（%）營業成本 6410 5341 12290 16843 營業收入增長率 0.89-18.47 126.34 38.15 營業稅金及附加 42 33 75 104 EBIT 增長率-1.73-29.10 115.77 46.47 銷售費用 26 40 45 58 凈利潤增長率 24.76-45.72 143.62 51.23 管理費用 244 193 422 542 盈利能力（%）研發費用 31 47 72 100 毛利率 21.57 19.83 18.50 19

53、.16 EBIT 1432 1015 2190 3208 凈利潤率 16.04 10.67 11.48 12.57 財務費用 242 218 238 236 總資產收益率 ROA 8.34 4.16 8.47 10.79 資產減值損失 3 0 0 0 凈資產收益率 ROE 16.84 8.53 17.34 21.09 投資收益 286 67 151 208 償債能力 營業利潤 1498 862 2100 3176 流動比率 1.49 1.70 1.77 1.94 營業外收支-9 0 0 0 速動比率 1.14 1.12 1.31 1.46 利潤總額 1489 862 2100 3176 現金比

54、率 0.16 0.33 0.25 0.42 所得稅 186 129 315 476 資產負債率（%）50.00 50.64 50.39 47.89 凈利潤 1303 733 1785 2700 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1310 711 1732 2619 應收賬款周轉天數 177.30 155.00 120.00 100.00 EBITDA 1859 1508 2798 3910 存貨周轉天數 55.61 125.00 60.00 60.00 總資產周轉率 0.54 0.41 0.80 0.93 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金

55、739 1398 1512 3059 每股收益 0.73 0.39 0.96 1.45 應收賬款及票據 4268 3103 5578 6564 每股凈資產 4.31 4.62 5.54 6.89 預付款項 92 96 197 253 每股經營現金流 0.43 0.76 0.79 1.51 存貨 976 1829 2020 2769 每股股利 0.08 0.04 0.11 0.16 其他流動資產 963 889 1219 1490 估值分析 流動資產合計 7038 7315 10525 14134 PE 20 37 15 10 長期股權投資 300 366 517 726 PB 3.4 3.2

56、2.7 2.1 固定資產 5352 7302 7612 7935 EV/EBITDA 16.54 20.69 10.96 7.45 無形資產 373 480 474 476 股息收益率（%）0.54 0.29 0.72 1.08 非流動資產合計 8663 9761 9908 10132 資產合計 15700 17077 20433 24266 短期借款 2117 2117 2117 2117 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1634 1390 3030 4061 凈利潤 1303 733 1785 2700 其他流動負債 962 793 80

57、2 1095 折舊和攤銷 428 493 608 702 流動負債合計 4714 4300 5949 7273 營運資金變動-923 53-1081-738 長期借款 2160 3370 3370 3370 經營活動現金流 776 1373 1425 2720 其他長期負債 977 978 978 978 資本開支-959-956-515-630 非流動負債合計 3137 4347 4347 4347 投資 240 0 0 0 負債合計 7850 8647 10297 11620 投資活動現金流-442-1357-448-630 股本 1803 1803 1803 1803 股權募資 34 0

58、 0 0 少數股東權益 74 96 149 230 債務募資 343 1119-432 0 股東權益合計 7850 8429 10136 12646 籌資活動現金流-90 643-862-542 負債和股東權益合計 15700 17077 20433 24266 現金凈流量 241 659 114 1547 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.3 圖 2：公司股權結構.3 圖 3：2015-2022Q3 公司營業收入及增速（億元）.4

59、圖 4：2015-2022Q3 公司歸母凈利及增速（億元）.4 圖 5：2015-2021 公司各業務營收占比.4 圖 6：公司事業部架構.4 圖 7：2015-2022Q3 公司銷售毛利率和銷售凈利率.5 圖 8：2015-2021 年公司分產品毛利率情況.5 圖 9：國內風電分季度招標情況（GW）.6 圖 10：國內陸上風機招標均價（元/kW）.6 圖 11：風光大基地區位示意圖.7 圖 12：第二批風光大基地裝機規劃（單位：GW）.7 圖 13：截至 2021 年底主要廠商陸塔產能（萬噸）.8 圖 14：國內陸上塔筒市場集中度測算（CR4）.8 圖 15：公司產能布局.8 圖 16：我國

60、海上風電新增并網裝機容量（MW）.10 圖 17：中國海上風電沿海區域分布.10 圖 18：全球風電新增裝機（GW）.12 圖 19：全球主要地區陸上風電累計裝機容量占比（2021 年）.12 圖 20：2021-2025 年海外風電新增裝機預測（GW）.12 圖 21：2021-2025 年海外海上風電新增裝機預測(GW).12 圖 22：海上風電基礎樁示意圖.13 圖 23：海風基礎形式對比.13 圖 24：公司已建電站分布情況.16 圖 25：公司零碳實業與設備制造板塊高效協同.17 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1:主要地區“十四五”海風裝機目標.10 表 2:海外主要地區風電

61、裝機目標.12 表 3:歐盟對中國塔筒企業征收反傾銷稅率（2021 年 12 月 17 起）.14 表 4:陸上風電經濟性測算.16 表 5:公司主營業務分項預測情況（單位：百萬元）.18 表 6:可比公司 PE 數據對比.19 公司財務報表數據預測匯總.21 天順風能(002531)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報

62、告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業

63、評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰

64、寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨

65、自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026