臻鐳科技-特種射頻芯片核心供應商-221205（31頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 臻鐳科技（臻鐳科技（688270）電子 特種射頻芯片核心供應商特種射頻芯片核心供應商 投資要點：投資要點：臻鐳科技射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC產品技術國內領先，產品毛利率較高，并且客戶結構不斷優化。隨著技術水平的不斷提升以及客戶結構的優化，公司營收及盈利水平有望進一步提升。營收穩步增長，產品毛利率高營收穩步增長，產品毛利率高 公司產品主要包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC、電源管理芯片、微系統及模組等，已廣泛應用于軍用領域，并逐步拓展至民用領域。2022年前三季度，公司營收1.49億元，同比增長49.02%

2、；歸母凈利潤0.71億元，同比增長72.85%。公司產品毛利率較高，2021年，射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC板塊與電源管理芯片板塊產品毛利率分別為94.90%/89.01%。射頻收發芯片及高速高精度射頻收發芯片及高速高精度ADC/DACADC/DAC國內技術領先國內技術領先 2022年上半年，公司開展4款射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC的研制工作，實現3款射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC的定型量產。公司研發的四通道可多芯片同步的ADC、四通道高線性DAC、低功耗時鐘分配芯片實現量產，多項產品性能比肩國際龍頭公司。產業背景深厚，研發能力強產業背景深厚，研發能力強 公司核心技

3、術人員為領域內領軍人物，工作經驗豐富；公司研發人員教育程度高，碩博研究生占比達到50%以上；2022年上半年，研發投入占營收比例28.04%，占比較高。公司現有8個在研項目，累計投入0.92億元；較高的研發投入有利于構成公司技術護城河。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年營業收入分別為2.59/3.62/4.77億元，同比增長35.79%/39.73%/31.87%，三年CAGR為35.76%；歸母凈利潤1.39/1.96/2.60億元，同 比 增 長 40.97%/40.96%/32.42%，三 年 CAGR 為 38.06%，EPS 為1.28/1.8

4、0/2.38元/股，現價對應PE分別為96x/68x/51x。鑒于公司高速高精度ADC/DAC芯片技術先進、產品覆蓋范圍廣，結合相對估值法，給予公司2023年72倍PE，對應目標價129.49元，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：行業不及預期風險、行業競爭加劇風險、研發不及預期風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）152 191 259 362 477 增長率（%）174.35%25.28%35.

5、79%39.73%31.87%EBITDA（百萬元）80 103 143 199 263 歸母凈利潤（百萬元）77 99 139 196 260 增長率（%）1,738.23%28.48%40.97%40.96%32.42%EPS（元/股）0.70 0.91 1.28 1.80 2.38 市盈率（P/E）173.87 135.34 96.01 68.11 51.43 市凈率（P/B）36.98 29.05 22.84 17.55 13.44 EV/EBITDA 164.11 127.71 91.29 64.85 48.65 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022

6、年 12 月 02 日收盤價 證券研究報告 2022 年 12 月 05 日 投資投資評級評級：行行 業：業：半導體半導體 投資建議：投資建議：增持增持 當前價格：當前價格：122.49 元 目標價格：目標價格：129.49 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）109.21/24.99 流通 A 股市值（百萬元）3060.99 每股凈資產（元）18.66 資產負債率（%）2.96 一年內最高/最低（元）148.30/46.77 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱

7、： 聯系人 葉鑫 郵箱： 相關報告相關報告 1、國防軍工：T/R 組件成本降低，有源相控陣雷達替代空間廣2022.07.28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 根據Databeans數據顯示，2020年全球射頻收發和數據轉換器市場規模約為34億美元，在國防等領域，數據轉換器直接決定了雷達系統的精度和距離；在民用領域，信息化產業發展帶動高性能射頻收發芯片和數據轉換器應用領域不斷的拓展。根據前瞻產業研究院數據，中國電源管理芯片市場規模由2015年的520億元增長至2020年的781億元，5年

8、CAGR為8.5%。隨著國產電源管理芯片在新領域的應用拓展以及進口替代，中國電源管理芯片市場規模有望保持持續增長。創新之處創新之處 分析了公司主要產品技術水平及在研項目情況；分析了公司主要產品下游應用情況；分析了公司積極拓展客戶以及客戶集中度下降情況。核心假設核心假設 營收方面，射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC芯片板塊，我們假設2022年增速為100%，未來兩年增速逐漸降至55%/40%；電源管理芯片板塊，我們假設未來三年的營收增速分別為50%/30%/25%；微系統及模組板塊，我們假設未來三年營收增速保持在30%-45%之間。毛利率方面，各板塊產品毛利率參考2021年公司各類產品毛利率

9、進行取值。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2022-2024年營業收入分別為2.59/3.62/4.77億元，同比增長35.79%/39.73%/31.87%，三年CAGR為35.76%；歸母凈利潤1.39/1.96/2.60億元，同比增長40.97%/40.96%/32.42%，三年CAGR為38.06%，EPS為1.28/1.80/2.38元/股，對應PE分別為96x/68x/51x。鑒于公司高速高精度ADC/DAC芯片技術先進、產品覆蓋范圍廣，結合相對估值法，給予公司2023年72倍估值，公司合理市值為141.42億元，對應目標價129.49元，給予“增持”評級。4XhVdYu

10、YkXiYnPpNoM9P8QaQpNrRnPoMeRmNpNiNpPrP8OoOvMxNpNoMNZmPoQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.特種行業射頻芯片核心供應商特種行業射頻芯片核心供應商 .5 5 1.1.多種類別產品保障公司發展迅速.5 1.2.公司產品整體毛利率高.6 2.2.射頻收發及電源管理芯片行業發展態勢良好射頻收發及電源管理芯片行業發展態勢良好 .8 8 2.1.電源管理芯片：市場規模持續擴張.8 2.2.射頻收發芯片及 ADC/DAC：三大領域應用空間廣闊.14 3.3.公司發展前景廣闊公司發展前景廣

11、闊 .2121 3.1.核心產品盈利能力強.21 3.2.研發投入構筑高技術壁壘.22 3.3.募投項目保障未來持續研發能力.24 3.4.主要客戶結構逐步優化.25 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 .2727 4.1.盈利預測.27 4.2.估值與投資建議.28 5.5.風險提示風險提示 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：臻鐳科技主要產品.5 圖表 2：臻鐳科技發展歷程.6 圖表 3：公司控股股東及實際控制人（截至 2022 年 08 月 24 日）.6 圖表 4：公司營收及增長率.7 圖表 5：公司歸母凈利潤及增長率.7 圖表 6：2021 年公司各類產品營收占比.7 圖表 7

12、：公司各類產品營收增速.7 圖表 8：公司產品毛利率變化.8 圖表 9：臻鐳科技 T/R 電源管理芯片 C49XXX 系列.8 圖表 10：臻鐳科技 T/R 電源管理芯片 C43XXX 系列.8 圖表 11：全球半導體市場規模.9 圖表 12：中國半導體市場規模.9 圖表 13：全球電源管理芯片市場規模.10 圖表 14：中國電源管理芯片市場規模.10 圖表 15：公司電源管理芯片應用場景.11 圖表 16：“十四五”時期信息通信行業發展部分指標.11 圖表 17：2019-2030 年我國宏基站、小基站新建數量及未來預測（單位：萬站）.12 圖表 18：2020 年全球電源管理芯片行業集中度

13、.12 圖表 19：2020 年中國電源管理芯片行業集中度.12 圖表 20：國內主要電源管理芯片企業競爭格局.13 圖表 21：公司電源管理芯片產品特點.13 圖表 22：公司電源管理芯片核心技術情況.14 圖表 23：艦載數字相控陣雷達多工作示意圖.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 24：機載數字相控陣雷達工作示意圖.15 圖表 25：高速高精度 ADC/DAC 芯片：CX814X 系列.15 圖表 26：高速高精度 ADC/DAC 芯片：CX824X 系列.15 圖表 27：車載數字相控陣雷達多工作示意圖.17 圖表 28：低軌衛星互

14、聯網工作示意圖.17 圖表 29：美軍聯合通信戰術終端工作示意圖.18 圖表 30：公司射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 產品線.19 圖表 31：公司射頻收發芯片核心技術情況.20 圖表 32：公司射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 核心競爭力分析.20 圖表 33：公司主營收入構成.21 圖表 34：公司各類產品毛利率.21 圖表 35：公司期間費用率.22 圖表 36：公司毛利率及凈利率.22 圖表 37：公司研發投入情況.22 圖表 38：公司研發人員學歷構成.22 圖表 39：公司核心技術人員基本情況.23 圖表 40：公司核心技術情況.24 圖表 41：公司募投項目情

15、況.24 圖表 42：2022 年 H1 公司在研項目情況.25 圖表 43：公司產銷率情況.26 圖表 44：公司各類產品市場地位.26 圖表 45：公司營業收入預測（百萬元）.28 圖表 46：公司盈利預測（百萬元）.28 圖表 47：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期）.29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.特種行業射頻芯片核心供應商特種行業射頻芯片核心供應商 1.1.多種類別產品保障公司發展迅速多種類別產品保障公司發展迅速 臻鐳科技產品主要包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片、

16、微系統及模組等，已廣泛應用于軍用領域，并逐步拓展至民用領域，是國內軍用通信、雷達領域中射頻芯片和電源管理芯片的核心供應商。圖表圖表 1 1：臻鐳科技主要產品臻鐳科技主要產品 產品類別產品類別 主要產品主要產品 用途或功能用途或功能 主要應用領域主要應用領域 終端射頻前端芯片 終端功率放大器、終端低噪聲放大器、終端射頻開關 發射信號功率放大、射頻信號放大、信道選擇以及天線的收發切換 自組網、電臺、數字對講、導航、天通等無線通信終端 射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC 寬帶 SDR 射頻收發芯片、高速高精度ADC/DAC 芯片 發射通道和接收通道的射頻模擬信號處理 數字相控陣系統、移動通信系統

17、、衛星互聯網等無線通信終端和通信雷達系統 電源管理芯片 負載點電源芯片、T/R電源管理芯片、固體電子開關芯片、電池均衡器芯片 電壓轉換、電流控制、低壓差穩壓、動態電壓調節、電源開關時序控制等供配電管理 自組網、電臺等無線通信終端和通信雷達系統 微系統及模組 T/R 模組、射頻微系統、高集成度中頻微系統 高集成度、高效率、低噪聲、高可靠，用于星載、機載、艦載、車載等載荷系統 雷達、通信系統 來源：招股說明書，國聯證券研究所 2015 年 9 月，杭州臻鐳微波技術有限公司成立；2020 年 9 月，公司名稱變更為浙江臻鐳科技股份有限公司。設立之初至 2016 年為技術起步階段，公司制定了主要產品門

18、類和全正向研發技術路線，攻克了四大產品線的關鍵技術。2017 年至 2018 年為技術積累階段，公司對主要產品完成了多輪技術迭代，達到批量生產狀態，同時開展了多個子類的集成電路芯片研發。2019 年至今為快速發展階段，公司主要產品均進入批量生產供貨狀態，同時對主要產品進行功能擴展，形成終端射頻前端芯片、射頻收發芯片、電源管理芯片、微系統及模組等系列產品，成為國內軍用通信、雷達領域中射頻芯片和電源管理芯片的核心供應商之一。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：臻鐳科技發展歷程臻鐳科技發展歷程 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司控股股東為

19、郁發新，直接持有公司 21.04%股份。同時，郁發新通過臻雷投資、晨芯投資及睿磊投資等合伙企業間接持有公司 11.57%股份，為公司實際控制人。圖表圖表 3 3：公司控股股東及實際控制人（截至公司控股股東及實際控制人（截至 2 2022022 年年 0808 月月 2424 日）日）來源：IFinD，國聯證券研究所 1.2.公司公司產品整體毛利率高產品整體毛利率高 公司近年營業收入及歸母凈利潤持續高速增長。2019-2021 年，營業收入分別為0.55/1.52/1.91 億 元，同 比 增 長 1288.51%/174.35%/25.28%；歸 母 凈 利 潤0.04/0.77/0.99 億

20、元，同比增長 108.55%/1738.23%/28.48%。2022 年前三季度，公司營收 1.49 億元，同比增長 49.02%；歸母凈利潤 0.71 億元，同比增長 72.85%。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4 4：公司營收及增長率公司營收及增長率 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 公司主要產品為終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片、微系統及模組等。各板塊營收方面，2021 年電源管理芯片板塊和射頻

21、收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 板塊占營收比重最大，分別為 35%/33%。其中，電源管理芯片在 2019-2021 年營收分別為 0.11/0.30/0.66 億元，三年內維持穩步增長。射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 板塊在 2019-2021 年營收分別為 0.21/0.62/0.63 億元，營收近兩年來基本穩定。圖表圖表 6 6：20212021 年公司各類產品營收占比年公司各類產品營收占比 圖表圖表 7 7：公司各類產品營收增速公司各類產品營收增速 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 公司產品整體毛利率平穩維持在較高水平，2019-202

22、1 年整體毛利率為82.94%/88.16%/88.46%；其中，射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 板塊毛利率分別為 97.54%/96.17%/94.90%，電源管理芯片板塊毛利率分別為 97.93%/85.05%/89.01%。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 8 8：公司產品毛利率變化公司產品毛利率變化 來源：IFinD，國聯證券研究所 2.射頻收發及電源管理芯片行業發展態勢良好射頻收發及電源管理芯片行業發展態勢良好 2.1.電源管理芯片：市場規模電源管理芯片：市場規模持續持續擴張擴張 電源管理芯片是在集成多路轉換器的基礎上，集

23、成了智能通路管理、高精度電量計算，以及智能動態功耗管理功能的器件，可在電子設備中實現電能的變換、分配、檢測等電能管理功能。電源管理芯片性能優劣和可靠性對整機的性能和可靠性有著直接影響，是電子設備中的關鍵器件，在電子產品和設備中有著廣泛的應用。圖表圖表 9 9：臻鐳科技臻鐳科技 T/RT/R 電源管理芯片電源管理芯片 C49XXXC49XXX 系列系列 圖表圖表 1010：臻鐳科技臻鐳科技 T/RT/R 電源管理芯片電源管理芯片 C43XXXC43XXX 系列系列 來源：招股說明書，國聯證券研究所 來源：招股說明書，國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公

24、司深度研究 電子行業持續快速增長，電源管理芯片市場受益電子行業持續快速增長，電源管理芯片市場受益 2021 年，全球半導體市場規?？焖僭鲩L。2021 年全球市場規模達到 5409 億美元，創歷史新高，同比增長 24.22%。前瞻產業研究院認為，全球半導體市場并未受到2021 年新冠疫情大流行的負面影響，強勁的消費需求推動主要產品類別實現兩位數的增長率。當前，全球半導體產業正在經歷第三次產能轉移，行業需求中心和產能中心逐步向中國大陸轉移。2021 年中國半導體行業銷售額達到 1877 億美元，同比大幅增長24.84%，2016 年至 2021 年的復合年均增長率超過全球平均增長率，達到 12.2

25、%。圖表圖表 1111：全球半導體市場規模全球半導體市場規模 圖表圖表 1212：中國半導體市場規模中國半導體市場規模 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 隨著電子設備、新能源汽車等市場持續成長，全球電源管理芯片市場有望持續受益。根據前瞻產業研究院統計，2020 年全球電源管理芯片市場規模達到 330 億美元，2016-2020 年 5 年 CAGR 為 11.6%。受益于國內電子設備的快速發展，中國電源管理芯片市場保持快速增長。中國電源管理芯片市場規模由 2015 年的 520 億元增長至 2020年的 781 億元，2016-2020 年 5 年 CAGR

26、為 8.5%。隨著中國國產電源管理芯片在新領域的應用拓展以及進口替代，中國電源管理芯片市場規模有望保持持續增長。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1313：全球電源管理芯片市場規模全球電源管理芯片市場規模 圖表圖表 1414：中國電源管理芯片市場規模中國電源管理芯片市場規模 來源：前瞻產業研究院，Transparency Market Research，國聯證券研究所 來源：前瞻產業研究院，中國半導體行業協會，國聯證券研究所 產品下游應用廣闊，無線通信及產品下游應用廣闊，無線通信及 T/R 組件需求穩定組件需求穩定 公司電源管理芯片主要應用

27、于無線通信終端、通信雷達系統和航天供配電領域中，具有非常廣闊的市場應用場景。在無線通信終端中，需對終端射頻前端芯片組進行高質量、高壓低噪聲的脈沖供電；需對射頻收發芯片多路射頻、模擬和數字電源分類進行低噪聲大電流供電；需對數字基帶處理芯片進行大電流低紋波供電。公司所涉及的電源管理芯片種類包含負載點電源芯片（微電源模塊、POL、LDO 等）。在通信雷達系統中，需對 T/R 射頻通道進行電源調制、波形控制、負柵壓調節等操作，來控制 T/R 通道中的射頻芯片組處于所需的工作狀態。公司所涉及的電源管理產品種類包含 T/R 電源管理芯片、MOSFET 驅動芯片等。在航天供配電領域，需電源管理芯片對太陽能帆

28、板進行能量收集，并對蓄電池進行充放電管理和保護，根據能源供應情況和任務需求對平臺和載荷用電設備進行配電和監控保護，在載荷設備內部還需對母線電壓進行二次或三次電源變換以滿足載荷板卡芯片的電壓電流需要。公司所涉及的電源管理產品種類包含電池均衡器芯片、固態電子開關芯片和負載點電源芯片（POL、LDO 和電源模塊）。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1515：公司電源管理芯片應用場景公司電源管理芯片應用場景 應用場應用場景景 應用應用產品產品 功能功能或用途或用途 無線通信終端 微電源模塊 對大電流輸出電源品種進行電源變換，實現射頻收發芯片數字核壓

29、、數字基帶芯片核壓等低壓大電流的變換需求 POL 對多路小電流輸出電源品種進行電源變換和穩壓，如射頻收發芯片、數字基帶芯片的 IO、鎖相環、輔助模塊的供電 LDO 對低噪聲高電源質量的終端射頻前端芯片和射頻收發芯片的射頻、模擬模塊進行穩壓供電，由此實現對無線通信終端全供電需求的支撐 通信雷達系統 T/R 電源管理芯片 對雷達天線陣面 T/R 射頻通道進行收發通路快速電源調制、波形串并轉換、負柵壓微調、負電源保護等功能的控制 MOSFET 驅動芯片 對高壓大功率發射、接收支路進行高速脈沖電源調制，從而匹配 T/R電源管理芯片形成完整的 T/R 射頻通道電源管理和波控能力 航天 供配電 電池均衡器

30、芯片 對航天器內部的蓄電池進行充電均衡保護，防止因蓄電池組 間的不一致性導致的欠充或過沖，增強蓄電池壽命和可靠性 固態電子開關芯片 對航天器配電、熱控單元進行隔離配電開關和負載電流監控保護，可根據指令對特定載荷進行加斷電操作，同時在用電過程中對載荷進行短路、過流等故障的跳閘保護 負載點電源芯片 用于各個航天器載荷內部板卡的電源變換，包含高效率開關電源變化和低噪聲低壓差穩壓調理兩部分 來源：招股說明書，國聯證券研究所 下游無線通信及 T/R 組件快速發展，5G 基站數量的增加為公司電源管理芯片的應用提供堅實保障。5G 基站是 5G 網絡的核心設備，其提供無線覆蓋，可實現有線通信網絡與無線終端之間

31、的無線信號傳輸。根據新華社報道，截至 2022 年 8 月，我國5G 網絡基站數量達 185.4 萬個，終端用戶超過 4.5 億戶，均占全球 60%以上，全國運營商 5G 投資超過 4000 億元。根據“十四五”信息通信行業發展規劃介紹，我國2025 年信息通信基礎設施累計投資將達到 3.7 萬億元，預計每萬人擁有 5G 基站個數將從 2020 年的 5 個增長到 2025 年的 26 個，增長速度較快。圖表圖表 1616：“十四五”時期信息通信行業發展部分指標“十四五”時期信息通信行業發展部分指標 類別類別 指標名稱指標名稱 20202020 年年 2025 2025 年年 總體規模 信息通

32、信行業收入（萬億元）2.64 4.3 信息通信基礎設施累計投資（萬億元）2.5 3.7 基礎設施 每萬人擁有 5G 基站數（個）5 26 10G-PON 及以上端口數（萬個）320 1200 數據中心算力（每秒百億億次浮點運算）90 300 來源：“十四五”信息通信行業發展規劃，國聯證券研究所 2020-2025 年是 5G 建設第一階段，5G 基站建設以宏基站為主，2020-2024 年是5G 宏基站建設的高峰期;2026-2030 年是 5G 建設第二階段，5G 針對垂直應用的建設以及小基站的擴容預計將一直持續到 2030 年，2025 年及以后是 5G 小基站建設的高 12 請務必閱讀報

33、告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 峰時期?；緮盗康姆€步增加，可為公司電源管理芯片的未來發展提供保障。圖表圖表 1717：20192019-20302030 年我國宏基站、小基站新建數量及未來預測（單位：萬站）年我國宏基站、小基站新建數量及未來預測（單位：萬站）來源：通信業統計公報，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 電源管理芯片國產替代空間廣闊，國內企業集中度低電源管理芯片國產替代空間廣闊，國內企業集中度低 目前全球電源管理芯片的企業集中度高，CR5 為 71%。根據前瞻產業研究院統計，2020 年中國電源管理芯片業務規模 763 億元，占全球電源管理芯片的 33.52

34、%，是全球電源管理芯片的重要需求市場。國內電源管理芯片市場行業整體集中度較高，但其中國外優勢企業約占據 80%市場份額，國產替代空間廣闊。圖表圖表 1818：20202020 年全球電源管理芯片行業集中度年全球電源管理芯片行業集中度 圖表圖表 1919：20202020 年中國電源管理芯片行業集中度年中國電源管理芯片行業集中度 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 2020 年在國內企業中，市場份額排名靠前的是圣邦股份、韋爾股份、晶豐明源和富滿微。但整體來看國內排名前十的電源管理芯片的企業競爭優勢不突出，市場份額占比不足 10%，國內企業的市場集中度不高。

35、13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2020：國內主要電源管理芯片企業競爭格局國內主要電源管理芯片企業競爭格局 公司名稱公司名稱 對應板塊對應板塊 對應產品對應產品 20212021 年營收（億年營收（億元）元）圣邦股份 電源管理類模擬芯片 非驅動類電源管理、驅動電路 15.29 韋爾股份 電源 IC 4.61 晶豐明源 AC/DC 電源芯片 0.86 富滿微 電源管理類芯片 3.63 力芯微 電源管理類 電源防護芯片、電源轉換芯片、顯示驅動電路 4.05 芯朋微 集成電路 電源管理集成電路 7.48 士蘭微 集成電路 22.93 明微電子

36、電源管理芯片 0.27 上海貝嶺 集成電路產品 電源管理芯片 6.54 來源：招股說明書，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 公司產品技術實力突出，市場競爭力有待提高公司產品技術實力突出，市場競爭力有待提高 公司的電源管理芯片主要包括負載點電源芯片、T/R 電源管理芯片、固體電子開關芯片和電池均衡器芯片等產品系列，主要應用于高可靠的航空航天、軍工和工業控制領域，具有電源變換、T/R 通道電源管理、電源配電保護、電池管理等功能，產品特點與技術實力突出。圖表圖表 2121：公司電源管理芯片產品特點公司電源管理芯片產品特點 系列系列 產品產品型型號號 產品特點產品特點 產品特點產品特點 應用應用場景場景

37、 電壓范圍電壓范圍 最大輸出最大輸出電流電流 負載點電源芯片 C4111X-5V40V 3A 低壓差線性穩壓器具備大電流、超低噪聲、超低壓差和耐輻射的特點 FPGA、DSP 和 CPU 等處理器的負載端供電，ADC/DAC、射頻芯片等低噪聲需求芯片的供電 C4211X 2.5V100V 16A POL 及 PWM 控制器產品具備大電流、均流并聯和耐輻射的特點 MJ052XX 3.5V18V 20A 電源模塊具備高集成度、大電流、低紋波、高效率的特點 T/R 電源管理芯片 C49XXX T/R 電源管理芯片具備高集成、多功能、耐輻射的特點 GaAs/GaN/CMOS T/R 射頻通道漏極電源調制

38、、柵壓調節保護、波控等 C43XXX 5V40V 6A MOSFET 驅動芯片具備低延時、低功耗、集成功率器件、耐輻射的特點 固體電子開關芯片 C37XX C43XX 200V 三芯片固體電子開關方案，具備長壽命、耐輻射、小體積、片上隔離、電磁干擾小等優點 航天器電源配電、熱控、過流保護開關等供配電等 電池均衡器芯片 C418XX 2.55V 超高精度電壓控制芯片，可完成電池電壓監控和放電功能并具備耐輻射特性 航天器的鋰電池電量控制 來源：招股說明書，國聯證券研究所 2021 年，公司銷售的電源管理芯片包括負載點電源芯片和固態電子開關芯片，14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研

39、究公司報告公司深度研究 主要應用于宇航及特種行業領域電子系統供配電領域，系該等領域內的主要供應商。圖表圖表 2222：公司電源管理芯片核心技術情況公司電源管理芯片核心技術情況 核心技術名稱核心技術名稱 技術技術來源來源 主要應用和貢獻主要應用和貢獻 核心技術說明核心技術說明 技術優勢技術優勢 耐輻射微型磁隔離固體電子開關設計技術 自主研發 滿足不同客戶對磁隔離固體電子開關微型化、耐輻射需求 耐輻射磁隔離固體電子開關是航天能源供配電系統的核心器件。公司擁有高壓大電流耐輻射微型化磁隔離固體電子開關設計能力 具有明顯的耐輻射和集成度優勢 耐輻射 T/R 組件電源管理芯片設計技術 自主研發 滿足客戶對

40、耐輻射 T/R組件電源管理芯片小型化、芯片化需求 公司成功量產了全功能耐輻射 T/R 組件電源管理芯片，將所有非射頻功能芯片整合至單芯片中，并可 IP化嵌入至微波單片中，最終實現 T/R 組件小型化、芯片化 耐輻射和集成度優勢 高可靠/耐輻射、高功率密度微電源模塊設計技術 自主研發 滿足客戶對電源超小體積超高功率密度的需求 公司已研制出多款高功率密度、高可靠或耐輻射的微電源模塊，可將多路開關電源集成到微小型封裝內，實現超小體積超高功率密度應用 集成度優勢和明顯高可靠或者耐輻射優勢 來源：公司年報，國聯證券研究所 2.2.射頻收發芯片及射頻收發芯片及 ADC/DAC：三大領域應用空間廣闊三大領域

41、應用空間廣闊 射頻收發芯片包含專用窄帶射頻收發芯片和軟件定義的寬帶高性能射頻收發芯片，可實現射頻信號的頻譜搬移、信號調理、可選頻帶濾波和數模轉換等功能；ADC/DAC是一種數據轉換器，包括數模轉換器及模數轉換器，用于模擬信號及數字信號間的轉換。應用場景主要包括數字相控陣系統、移動通信系統、衛星互聯網等無線通信終端和通信雷達系統。市場規模穩定，三大領域應用空間市場規模穩定，三大領域應用空間廣闊廣闊 隨著電子技術的迅猛發展以及大規模集成電路的廣泛應用，射頻收發芯片和數據轉換器得到了廣泛的應用。根據 Databeans 數據顯示，2020 年全球射頻收發和數據轉換器市場規模約為 34 億美元，與 2

42、019 年相比保持穩定水平。其中，高速數據轉換器被廣泛應用于雷達、通信、電子對抗、測控、醫療、儀器儀表、高性能控制器以及數字通信系統等領域。超高速射頻收發芯片和數據轉換芯片是軟件無線電、電子戰、雷達等需要高寬帶和高采樣率應用的核心器件，在國防、航天等領域，數據轉換器直接決定了雷達系統的精度和距離。在民用領域，高速高精度 ADC/DAC 芯片也可以滿足4G、5G 的高帶寬性能需求。因此，高性能射頻收發芯片和數據轉換器在現在信息化高科技產品中有著重要的作用，隨著信息化產業在各行各業的滲透，其應用領域也得到不斷的拓展。公司射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 的下游應用主要包括雷達、衛星互聯網、

43、無線通信等領域。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1 1）數字相控陣雷達數字相控陣雷達 數字陣列雷達是根據波束形成機理、接收和發射波束均以數字方式形成的全數字化陣列天線雷達，區別于傳統的模擬相控陣雷達，其核心是為每個相控陣通道單元或模塊配備等量的射頻直采 ADC/DAC，以實現海量多波束空間合成，具有波束的快速掃描、空間定向與空域濾波、空間功率合成能力等優點。目前外軍最先進的機載、艦載、車載平臺均已配備全數字相控陣雷達系統，可實現多目標實施探測和跟蹤，甚至可根據任務規劃實現多目標多點偵查、干擾、探測、通信一體化；如裝備于美軍最新全電驅逐艦的 SPY-

44、6 全功能數字相控陣雷達、裝備于 F-35 戰機的 AN/AGP-81 全功能數字相控陣雷達、裝備于薩德陸基反導系統的 AN/TPY-2 中頻數字相控陣雷達。圖表圖表 2323：艦載數字相控陣雷達多工作示意圖艦載數字相控陣雷達多工作示意圖 圖表圖表 2424：機載數字相控陣雷達工作示意圖機載數字相控陣雷達工作示意圖 來源：招股說明書，國聯證券研究所 來源：招股說明書，國聯證券研究所 在數字相控陣雷達中，其核心的數字化需要大量的高性能 ADC/DAC 工作于單元級或模塊級射頻組件后，用于將雷達收發變頻后的模擬中頻信號轉換為數字信號以實現高精度的數字域波束合成和處理解算，可根據雷達瞬時帶寬的需求選

45、擇 ADC/DAC 的帶寬和采樣率。通常雷達的瞬時帶寬可高達數 GHz，且所需處理信號的動態范圍高達60dB以上，因此對ADC/DAC的帶寬和位數均提出了非常高的要求。此類高性能ADC/DAC受限于瓦森納協議管控，其國內市場需求強烈但長期得不到很好的滿足。在數字相控陣雷達領域，公司所開發的高性能 ADC/DAC 芯片產品具備高達 3GSPS（ADC）、12GSPS（DAC）采樣率和 14 位分辨率，為數字相控陣雷達系統核心性能指標如探測距離、速度分辨力等提供帶寬和動態性能支撐，同時公司高速高精度 ADC/DAC采用的芯片架構還具備多通道采樣同步、數字上下變頻、超高速 Serdes 接口等功能，

46、極大方便了數字相控陣雷達通道間同步、波形生成、頻率捷變、數據吞吐等功能。圖表圖表 2525：高速高精度高速高精度 ADC/DACADC/DAC 芯片：芯片：CX814XCX814X 系列系列 圖表圖表 2626：高速高精度高速高精度 ADC/DACADC/DAC 芯片：芯片：CX8CX82 24X4X 系列系列 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 2 2）衛星互聯網衛星互聯網 衛星互聯網是繼有線互聯、無線互聯之后的第三代互聯網基礎設施革命，依托低軌衛星星座項目，直接影響國家安全戰略，建

47、設意義重大。目前，低軌衛星軌道資源有限，國際衛星發射加速有望促進中國加快進行衛星互聯網建設。衛星互聯網產業可以分為組網、應用兩個階段。組網市場包括：衛星制造、發射、聯網、維護等相關業務，是衛星互聯網重要的前端市場，也有望在未來若干年硬件快速投入的情形下率先迎來快速成長階段。依據美國衛星工業協會（SIA）的數據顯示，2018 年全球衛星產業總收入為 2774 億美元，其中衛星制造為 195 億美元。衛星互聯網應用包括廣播電視衛星傳輸、位置信息服務以及遙感服務，其中衛星廣播電視服務占據規模最大且保持穩定的增長態勢。此外，北斗衛星系統的部署提高了定位精準度和定位質量，促進衛星導航和遙感應用行業的蓬勃

48、發展。低軌互聯網衛星需大量采用寬帶高通量通信技術的解決方案，以提升服務帶寬并降低重量功耗，現實一箭多星發射的目標。其對地寬帶互聯網通信方案往往以中頻數字相控陣方案進行同時多點多波束的聚焦式跟蹤服務，以實現最大限度地利用衛星有限的太陽能量獲得盡可能多的并發用戶服務能力?？紤]到衛星的輕量化部署，需要全集成的信號處理方案，通過為每個中頻數字相控陣通道或模塊串聯大帶寬的全集成射頻收發芯片，可實現靈活多波束的指向跟蹤寬帶通信服務能力。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2727：車載數字相控陣雷達多工作示意圖車載數字相控陣雷達多工作示意圖 圖表圖表 2

49、828：低軌衛星互聯網工作示意圖低軌衛星互聯網工作示意圖 來源：招股說明書，國聯證券研究所 來源：招股說明書，國聯證券研究所 在低軌衛星互聯網領域，公司所研發的高性能寬帶射頻收發芯片可單芯片實現GHz 量級的瞬時帶寬收發變頻，集成上下混頻、可變增益單元、雙通道或四通道收發、支持片外同步的小數頻綜、數字變頻、數字濾波、高速 Serdes 數據接口等功能模塊，可極大簡化衛星互聯網中射頻系統的復雜度，有效解決衛星輕量化高集成與高性能之間的矛盾。此外，在低軌衛星互聯網地面終端領域，公司提供的低功耗全集成射頻收發芯片亦可滿足地面衛星互聯網終端設備中對全集成單片式射頻收發芯片的應用需求。3 3）無線通信無

50、線通信 無線通信系統可根據用戶應用需求，進行定制化的研制與網絡拓撲設計，最終實現所需的無線通信功能，按網絡拓撲結構可分為有基站集中式無線通信網絡與無基站的點對多點通信網絡，按應用特性可分為通信終端、電臺、數據鏈等系統類型。隨著通信技術的發展和信息化數字化作戰的演進，為了實現綜合戰力和通信保障能力的提升，需將不同的無線通信系統和制式進行融合，在單個通信設備中實現多模、多頻的無線電收發傳輸處理能力。如美軍聯合通信戰術終端（JTRS）就在單個終端中實現了自組網、戰術互聯網、數據鏈、衛星通信等功能，并可進行模塊化擴展，以兼容更多的通信體制與互聯需求。18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度

51、研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2929：美軍聯合通信戰術終端工作示意圖美軍聯合通信戰術終端工作示意圖 來源：招股說明書，國聯證券研究所 這些無線通信系統均需對射頻信號進行變頻、信號調理、模數轉換和信號處理，而傳統的無線通信系統僅針對單個頻點和制式進行研制，無法應對多模多頻且面向未來可擴展的無線通信需求。為解決該問題，最新的多模多頻無線通信系統均采用了軟件無線電架構進行設計，其特點為單個通信鏈路可支持多個頻點、多種帶寬、多調制模式、多線性度和抗干擾能力的性能要求，所有射頻信道鏈路甚至信號處理單元均可通過軟件靈活配置，其核心為軟件定義可重構的射頻收發芯片和信號處理芯片。在無線通信系統領域，公

52、司提供的軟件無線電射頻收發芯片可實現 70MHz6GHz 頻率覆蓋范圍、200kHz250MHz 瞬時帶寬覆蓋范圍，且具備靈活可配置的濾波器、增益調節器、高速跳頻能力，可為該類多模多頻無線通信系統解決射頻鏈路的信號調理軟件可編程的敏捷配置問題。核心技術領先，部分高速高精度核心技術領先，部分高速高精度 ADC/DAC 國內獨家供應商國內獨家供應商 射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 主要功能為發射通道和接收通道的射頻模擬信號處理。發射通道將來自基帶芯片的數字基帶信號通過數模轉換、濾波、混頻、增益放大轉換為模擬射頻信號后，發送給功放芯片進行放大輸出；接收通道將來自低噪放芯片的射頻信號通過增益

53、放大、混頻、濾波、模數轉換為數字信號后，發送給基帶芯片進行信號處理。公司基于軟件無線電設計思想自主研發的射頻收發芯片，具有軟件可重構、多模并發、快速跳頻、低功耗、小型化等特點。公司自主研發的高速高精度 ADC/DAC 芯片，19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 模數轉換采樣率最高可達 3GSPS，數模轉換采樣率最高可達 12GSPS，采樣位數均達到14bit。兩類產品可廣泛應用于包括無線通信終端、新一代電臺、高速跳頻寬帶數據鏈、雷達、衛星通信、5G 通信基站等各類場景。圖表圖表 3030：公司射頻收發芯片及高速高精度公司射頻收發芯片及高速高精度 ADC/

54、DACADC/DAC 產品線產品線 系列系列 產品產品型型號號 功能功能 性能指標性能指標 應用應用場景場景 射頻頻率范圍射頻頻率范圍 接收及發接收及發射通道最射通道最大帶寬大帶寬 其他其他 寬帶 SDR射頻收發芯片 CX926X 支持天通、自組網、LTE、數據鏈等多種模式并發，三收兩發架構 70MHz2700MHz 60MHz 數模/模數轉換有效位數：13bit；增益調節范圍：112dB；支持外部本振輸入、多芯片同步 無線通信終端、數據鏈、電臺 CX924X 支持偵察、干擾、探測、通信等多種應用模式 30MHz3500MHz 250MHz 數據接口：JESD204B；支持外部本振輸入、多芯片

55、同步 數字相控陣雷達 高速高精度 ADC/DAC芯片 CX814X 集成 2 路 14 位750MSPSADC，2 路 14 位3GSPSDAC DC1000MHz/ADCSFDR：80dBc（無雜散動態范圍）；DACSFDR：85dBc（無雜散動態范圍）；NSD：-160dBm/Hz；支持多芯片同步 電臺、數據鏈 CX824X 集成 3 路 14 位 3GSPSADC（2 路接收通道，1 路反饋通道），2 路 14 位12GSPSDAC 10MHz6000MHz 1.2GHz ADCSFDR：75dBc；DACSFDR：80dBc；NSD：-161dBm/Hz；支持多芯片同步 5G 基站、通

56、信雷達、衛星通信 來源：招股說明書，國聯證券研究所 2021 年，公司銷售的射頻收發芯片主要應用于某無線通信終端項目，系該項目射頻收發芯片的獨家供應商；公司銷售的中等采樣率高速高精度 ADC/DAC 主要應用于1MHz6GHz 頻段的特種行業領域無線通信終端等領域，系該等領域的核心供應商；公司銷售的高等采樣率高速高精度 ADC/DAC 主要應用于數字相控陣雷達通信系統、5G基站等領域的國產化替代需求，性能指標與國外先進產品相當，國內其他廠商尚無同類性能產品。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3131：公司射頻收發芯片核心技術情況公司射頻收發

57、芯片核心技術情況 核心技術核心技術名稱名稱 技技術術來來源源 主要應用和貢獻主要應用和貢獻 核心技術說明核心技術說明 優勢優勢 寬窄帶信號兼容大動態范圍接收通道設計技術 自主研發 提升芯片射頻、模擬通道的動態范圍 寬帶多模應用存在小信號大干擾的應用場景，要求接收機具備大動態范圍。根據系統需求選擇合適的接收機體系架構，同時在可實現高比特模數轉換器精度的前提下，進一步比較和選擇接收通道的低噪放、混頻器、濾波器等模擬單元不同模型架構的增益、噪聲系數、線性度，并進行系統仿真選擇相關參數經過折中設計后得到的最 優值 高動態指標優勢 低雜散低噪聲發射通道設計技術 自主研發 滿足發射通道輸出信號對帶外的雜波

58、和鏡頻提供盡可能高的抑制的要求 在選擇合適的發射機架構滿足多種模式寬頻需要基礎上，優化發射通道各模塊的電路設計及校正算法，使發射通道同時滿足輸出信號帶外的頻譜干凈度要求，并對帶外的雜波和鏡頻提供盡可能高的抑制 雜波與噪聲抑制指標優勢 多芯片同步設計技術 自主研發 芯片具備多片同步功能 相控陣系統的多通道需要具備統一的相位特性來進行波束合成，往往采用饋線系統實現，在頻率較高時實現難度大、功耗高，該技術設計了片上可同步的本振及時鐘電路，降低了相控陣系統中饋線系統的實現難度以及功耗 多通道組陣同步優勢 來源：公司年報，國聯證券研究所 2022 年上半年，公司開展 4 款射頻收發芯片及高速高精度 AD

59、C/DAC 的研制工作，實現 3 款射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 的定型量產，進一步鞏固了在射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 領域的先發優勢，持續推進了新產品定義與既有產品的性能提升。公司研發的四通道可多芯片同步的 ADC、四通道高線性 DAC、低功耗時鐘分配芯片實現量產，多項產品性能比肩國際友商，在國內終端通信、相控陣通信、相控陣雷達、聲吶設備、數據鏈、一體化綜合電子系統等領域中已得到廣泛應用。圖表圖表 3232：公司射頻收發芯片及高速高精度公司射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DACADC/DAC 核心競爭力分析核心競爭力分析 性能指標性能指標 公司情況公司情況 可比公

60、司情況可比公司情況 公司產品比較說明公司產品比較說明 臻鐳科技臻鐳科技 亞德諾（亞德諾（ADIADI）同行業公司同行業公司 A A 型號 CX8142 AD9694 AD9152 型號 A 型號 B-通道數 2T2R 4R 2T 2R 4T 單顆芯片兼具 ADC 和 DAC 功能，集成度優于對標產品 ADC 位數/采樣頻率（bit/MSPS）14/750 14/500 無 14/1000 無 ADC 位數/采樣頻率與對標產品相當 輸入頻率范圍（MHz）11500 最大為1400 無 最大為1400 無 輸入頻率范圍與對標產品相當 接收功耗（接口+數字+ADC）1W（2 通道）1.66W（4通道

61、）無 3.6W（2 通道）無 接收功耗與對標產品相當 DAC 位數/采樣頻率（bit/GSPS）14/3 無 16/2.25 無 16/2.5 DAC 位數/采樣頻率與對標產品相當 輸出頻率范圍（MHz）11500 無 最大為1125 無 最大為1250 輸出頻率范圍與對標產品相當 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 發射功耗（接口+數字+DAC）1W（2 通道）無 1.4W（2通道）無 2.6W（4通道）發射功耗優于對標產品 最高接口速率（Gbps）15 15 12.38 10 6.25 最高接口速率優于對標產品，與基帶或處理器的數據傳輸速率更快 片

62、上采樣時鐘 有 無 有 無 有 片上采樣時鐘與對標產品一致 來源：公司年報，國聯證券研究所 3.公司發展前景廣闊公司發展前景廣闊 3.1.核心產品盈利能力核心產品盈利能力強強 從收入構成來看，射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 和電源管理芯片為公司貢獻 了 大 部 分 收 入，且 產 品 競 爭 力 較 強，2019-2021 年 毛 利 率 分 別 為97.54%/96.17%/94.90%和 97.93%/85.05%/89.01%。公司上述產品和服務主要領域為軍用無線通信終端和通信雷達系統等，具有集成度高、結構復雜、性能參數指標嚴苛等特征，且在產品銷售前需經過指標論證、方案設計、初

63、樣試樣研制、產品定型等多個環節，研發所需的時間周期較長、前期投入較大，產品擁有極高的行業壁壘，因此毛利率顯著高于民用市場產品。圖表圖表 3333：公司主營收入構成公司主營收入構成（單位：億元單位：億元）圖表圖表 3434：公司各類產品毛利率公司各類產品毛利率 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 公司整體期間費用率降低，盈利能力提高。2019-2021 年期間費用率分別為69.49%/31.29%/33.97%，2022 年 Q3 為 37.14%，整體呈平穩趨勢，凈利潤也相應平穩提升。公司研發費用率較高，2019-2021 年分別為 41.90%/19.92%/

64、21.26%，2022 年Q3 增長至 29.94%。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3535：公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 3636：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：IFinD，國聯證券研究所 3.2.研發投入構筑高技術壁壘研發投入構筑高技術壁壘 公司注重研發投入和人才儲備，研發費用不斷增加，研發人員教育程度高。2019-2021 年，公 司 研 發 費 用 分 別 為 0.23/0.30/0.41 億 元，增 長 率 分 別 為42.78%/30.44%/33.68%，2022

65、年 Q3 研發費用同比增長 71.44%。公司研發人員整體學歷水平高，碩博研究生占比達到 50%以上。圖表圖表 3737：公司研發投入情況公司研發投入情況 圖表圖表 3838：公司研發人員學歷構成公司研發人員學歷構成 來源：IFinD，國聯證券研究所 來源：公司半年報，國聯證券研究所 公司核心技術人員產業背景深厚，工作經驗豐富。研發團隊成員科研功底扎實，產品開發經驗豐富。公司十分重視技術研發工作，研發管理團隊一直保持穩定，且均具有豐富的集成電路產品的技術研發與項目實施經驗。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3939：公司核心技術人員基本情況

66、公司核心技術人員基本情況 姓名姓名 職務職務 教育背景及工作經歷教育背景及工作經歷 貢獻貢獻 郁發新 董事長 獲得哈爾濱工業大學通信與信息系統專業學士、碩士及博士學位，曾就職于 UT 斯達康公司，目前擔任浙江大學航空航天學院教授、博士生導師 擔任國防科技工業科學技術委員會電子領域專業組專家、裝備發展部微電子專家組專家和軍委科技委兩個重點項目的首席科學家 張兵 董事及 總經理 獲得哈爾濱工業大學電子信息工程專業學士學位，中國空間技術研究院電磁場與微波技術專業碩士學位，擁有高級工程師職稱，曾就職于中國空間技術研究院西安分院 長期從事星載微波毫米波射頻部組件的研發工作，先后承擔了探月、載人、低軌通信

67、衛星星座等多個國家重大工程微波部組件研發工作，在公司任職期間，作為發明人參與完成公司已授權發明專利 10 項 李國儒 城芯科技 技術總監 獲得清華大學微電子專業碩士學位，曾任北京中電華大電子設計有限責任公司研發工程師、蘇州云芯微電子科技有限公司研發經理 在公司任職期間，完成可編程射頻收發 SDR 芯片、高性能模數和數模轉換器芯片的設計研發工作，性能達到國際先進水平，并實現量產。作為發明人參與完成公司已授權發明專利 10項 吳劍輝 航芯源 技術總監 獲得浙江大學微電子專業碩士學位，曾就職于杭州士蘭微電子股份有限公司，擁有超過十年從事電源管理芯片的研究設計經歷 作為項目負責人承擔過多個項目和新品的

68、開發，自加入航芯源后研發了大量宇航用電源管理芯片，在公司任職期間，作為發明人參與完成已授權發明專利 1 項 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司為研發人員制定了健全的薪酬激勵體系，引導研發人員積極開展研發工作，充分發揮研發人員的工作潛能。公司針對研發人員和核心技術人員提供富有市場競爭力的薪酬，除日?；竟べY和年終獎外，還根據研發項目的進展情況和專利的申請情況給予研發人員獎金激勵。此外，為了讓核心研發團隊保持穩定，公司對骨干員工進行了股權激勵，有效調動了相關研發人員的積極性。公司自成立以來專注于集成電路芯片和微系統技術的開發和突破，圍繞終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC

69、、電源管理芯片、微系統及模組等產品積累了多項核心技術和技術儲備，憑借相關產品技術的優異性能和質量，公司產品通過了多個客戶的驗證并被采購使用。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4040：公司核心技術情況公司核心技術情況 主要應用產品主要應用產品 核心技術名稱核心技術名稱 主要應用和貢獻主要應用和貢獻 終端射頻前端芯片 基于低通濾波器結構有耗式匹配電路技術 寬帶高效率功放芯片設計 帶閾值跟蹤和溫度補償功能的有源偏置電路技術 提升功放、低噪放溫度穩定性和線性度 射頻收發芯片 寬窄帶信號兼容大動態范圍接收通道設計技術 提升芯片射頻、模擬通道的動態范

70、圍 低雜散低噪聲發射通道設計技術 滿足發射通道輸出信號對帶外的雜波和鏡頻提供盡可能高的抑制的要求 多芯片同步設計技術 芯片具備多片同步功能 電源管理芯片 耐輻射微型磁隔離固體電子開關設計技術 滿足不同客戶對磁隔離固體電子開關微型化、耐輻射需求 耐輻射 T/R 組件電源管理芯片設計技術 滿足客戶對耐輻射 T/R 組件電源管理芯片小型化、芯片化需求 高功率密度微電源模塊設計技術 滿足客戶對電源超小體積超高功率密度的需求 T/R 射頻微系統及模組 三維異構微系統無源結構與多物理場綜合設計技術 滿足客戶對 T/R 射頻微系統小型化、輕量化、高密度集成的需求 多通道 T/R 射頻微系統數字、模擬、射頻隔

71、離度優化設計技術 滿足客戶對 T/R 射頻微系統多通道集成、高隔離度的需求 來源：招股說明書，國聯證券研究所 3.3.募投募投項目保障未來持續研發能力項目保障未來持續研發能力 公司 IPO 募集資金投資項目的建設圍繞主營業務展開，著眼于提升公司的技術研發實力，將以現有的管理水平和技術積累為依托，通過募集資金投資項目進一步提升管理和研發能力，對終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片、電源管理芯片、微系統及模組等現有產品線進行完善和升級，進一步提升公司產品競爭力和知名度，最終實現公司的營業收入和凈利潤規模穩定增長。圖表圖表 4141：公司募投項目情況公司募投項目情況 項目

72、名稱項目名稱 募集資金投資總額募集資金投資總額 （單位：元）（單位：元）累計投入募集資金總額累計投入募集資金總額 （單位：元）（單位：元）2 2022022H H1 1 累計投入進度累計投入進度 項目達到預定可項目達到預定可使用狀態日期使用狀態日期 射頻微系統研發及產業化項目 126,529,000.00 7,135,382.73 5.64%2024 年 9 月 可編程射頻信號處理芯片研發及產業化項目 187,675,100.00 35,784,174.38 19.07%2024 年 9 月 固態電子開關研發及產業化項目 71,665,800.00 10,259,337.86 14.32%20

73、24 年 9 月 總部基地及前沿技術研發項目 168,712,700.00 2,131,521.45 1.26%2024 年 9 月 補充流動資金 150,000,000.00 150,000,000.00 100%不適用 承諾投資項目小計 704,582,600.00 205,310,416.42 29.14%超募資金 831,728,379.31 247,000,000.00 29.7%其中：補充流動資金 247,000,000.00 247,000,000.00 100%合計 1,536,310,979.31 452,310,416.42 29.44%來源：公司半年報，國聯證券研究所 公

74、司產品作為國家重大裝備中的核心芯片，具有較高的技術門檻，已在國內形成 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 較強的先發優勢。預計未來一 定期間內，公司通過持續的研發投入和新產品開發，仍將在相關領域內保持有利的市場地位。圖表圖表 4242：2022022 2 年年 H H1 1 公司在研項目情況公司在研項目情況 項目名稱項目名稱 累計投入金累計投入金額額（萬元）（萬元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術技術水平水平 具體應用具體應用前景前景 宇航高可靠精密電源系統套片研究 1,914.16 已完成電源系統套片設計仿真，其中與之匹配

75、的開關電源控制器、線性電源點負載等芯片已進入樣品階段 針對宇航電源系統高可靠性、高冗余、全功能監測保護特性，實現開關電源控制、線性電源點負載、隔離高壓驅動、專用控制保護等系列套片 國內領先 空間電源變換與控制保護系統 寬帶高線性射頻收發芯片研究 2,579.26 完成樣片的研制生產、多通道同步驗證、QEC 校準算法、DPD 算法驗證 針對 5G 通信、基站等領域實現 ADRV9009射頻收發芯片功能替代，具備兩收兩發、一觀測通道，片上實現處理器，帶寬大于 200MHz 國際先進 智能終端、5G 通信和基站 多路射頻直采收發芯片及同步收發系統研究 1,300.24 完成多路直采收發芯片的設計和仿

76、真驗證 實現具備同步能力的 8 收 8 發寬帶直采收發芯片，并基于所研芯片實現多通道同步收發板卡，具有寬帶、大動態、高集成度等特征 國內領先 數字相控陣、寬帶中頻收發系統 寬帶高線性高效率射頻前端芯片研究 430.19 已完成原理圖設計和版圖設計流片，正進行樣品試制 針對智能終端、5G 通信等領域結合新工藝和新架構，實現寬帶射頻前端芯片的高線性和高效率指標 國內領先 智能終端、5G 通信和基站 綜合相控陣微系統研究 1,410.86 已完成三維異構硅基微系統的設計、仿真、制造與測試，性能達到預期設計目標，目前已進入樣品階段 實現超寬頻帶多功能相控陣的可重構功能切換和高密度三維集成 國內領先 綜

77、合相控陣雷達 基帶射頻一體化 SDR 微系統研究 964.98 已完成 SDR 微系統的原理圖設計，目前正在開展版圖布局布線及微系統的仿真優化 實現基帶芯片與射頻收發芯片的一體化三維集成，顯著降低互連損耗，顯著減少對外引腳數量和空間占用 國際先進 數據鏈終端 高可靠精密微電源模塊研究 5.76 微電源模塊設計仿真階段 可直接接入常用裝備的供電母線，實現高功率密度和惡劣環境適應能力的隔離、非隔離微電源模塊，具有多種短路過流、過欠壓、過溫保護模式。國內領先 空間電源變換領域 衛星配電用宇航固態電子開關研究 548.86 項目已完成 可直接接入 100V 母線，實現功率電源和用電負載之間的功率接通和

78、切斷，可實時監測配電線路中的電流變化 國內領先 空間智能配電領域 合計 9,154.31 來源：公司半年報，國聯證券研究所 3.4.主要客戶結構主要客戶結構逐步逐步優化優化 公司以銷定產，產銷率高。公司與客戶保持積極的溝通，及時了解客戶對產品的總體需求，以此制定芯片生產計劃，并主要采用向供應商采購晶圓和封裝加工的模式生產產品，確保按時向客戶進行產品交付。公司可以通過增加采購下單的方式增加產 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 量，因此不存在產能不足的情形，也不涉及產能利用率。圖表圖表 4343：公司產銷率情況公司產銷率情況 年份年份 20182018

79、年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 H1H1 產銷率 100.00%85.11%88.91%100.64%來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司為特種領域核心供應商，客戶關系穩定，議價能力強。公司主營業務涉及國家眾多型號裝備，因其特殊的應用場景及較高的準入認證門檻及多樣的技術指標要求，使得大部分功能組件、子/分系統級產品配套關系較為固定，一旦產品定型，便不會輕易更換供應商。另一方面，公司已憑借優異的產品性能成為部分特種行業領域項目中的獨家或核心供應商，部分產品國內其他廠商尚無同類性能產品，具備不可替代性。圖表圖表 4444：公司各類產品市場地位公司各類

80、產品市場地位 產品類別產品類別 實際應用項目中所占份額的說明實際應用項目中所占份額的說明 終端射頻前端芯片 公司銷售的終端射頻前端芯片主要應用于某無線通信終端項目，系該項目射頻前端芯片的獨家供應商 射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 公司銷售的射頻收發芯片主要應用于某無線通信終端項目，系該項目射頻收發芯片的獨家供應商；報告期內，公司銷售的中等采樣率高速高精度ADC/DAC 主要應用于 1MHz1.5GHz 頻段的軍用無線通信終端等領域，系該等領域的核心供應商；報告期內，公司銷售的高等采樣率高速高精度ADC/DAC 主要應用于數字相控陣雷達通信系統、5G 基站等領域的國產化替代需求，性能指

81、標與國外先進產品相當，國內其他廠商尚無同類性能產品 電源管理芯片 公司銷售的電源管理芯片包括負載點電源芯片和固態電子開關芯片，主要應用于宇航及軍用電子系統供配電領域，系該等領域內的主要供應商 微系統及模組 公司銷售的微系統及模組為定制化產品，銷售金額和數量相對有限，暫未在實際應用項目中形成顯著的份額 來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司積極拓展客戶，主要客戶結構優化。公司下游客戶主要以國防科工集團的下屬單位為主，使得公司以同一集團合并口徑的客戶集中度相對較高，如果未來公司下游軍工領域客戶對產品的需求發生變化，且無法及時拓展新的客戶或業務，將會對公司經營業績的增長產生不利影響。近年來，公司積極

82、拓展客戶，并逐步拓展至民用領域，成 效 顯 著。2018-2021年 前 五 大 客 戶 銷 售 額 占 比 分 別 為90.71%/83.92%/74.19%/62.93%，客戶集中度不斷下降，公司對主要客戶的依賴降低，收入的抗風險能力提高。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4242：公司主要客戶占比情況公司主要客戶占比情況 來源：IFinD，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1.盈利預測盈利預測 營收方面，射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片板塊，我們假設 2022 年增速為 100%，未來兩年增速逐漸降至

83、 55%/40%；電源管理芯片板塊，經過兩年的高速發展，我們假設未來三年的營收增速分別為 50%/30%/25%；微系統及模組板塊，我們假設未來三年營收增速保持在 30%-45%之間；終端射頻前端芯片板塊，2021 年營收體量較小，我們假設今年營收下降 50%，未來兩年營收體量保持不變；技術服務板塊，營收規模較小且去年營收出現下降，我們預計今年營收繼續下降 50%，未來兩年營收體量保持不變。毛利率方面，各板塊產品毛利率參考 2021 年公司各類產品毛利率進行取值。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4545：公司營業收入預測（百萬元）公司營業

84、收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 電源管理芯片 營業收入 29.69 66.20 99.29 129.08 161.35 YoY 170.54%122.98%50.00%30.00%25.00%毛利率 85.05%89.01%90.00%90.00%90.00%射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC 芯片 營業收入 61.77 63.09 126.18 195.57 273.80 YoY 190.19%2.14%100.00%55.00%40.00%毛利率 96.17%94.90%95.00%95.00%95.00%微系統及模組 營業收入 0.21

85、8.37 12.14 15.78 20.52 YoY 3841.86%45.00%30.00%30.00%毛利率 82.23%57.12%55.00%52.00%50.00%終端射頻前端芯片 營業收入 15.11 17.73 8.86 8.86 8.86 YoY-8.54%17.30%-50.00%0.00%0.00%毛利率 84.97%86.39%85.00%85.00%85.00%技術服務 營業收入 45.35 35.20 12.32 12.32 12.32 YoY 579.87%-22.38%-65.00%0.00%0.00%毛利率 80.38%84.39%80.00%80.00%80.

86、00%合計 營業收入 152.12 190.58 258.79 361.62 476.86 YoY 174.35%25.28%35.79%39.73%31.87%毛利率 88.16%88.46%90.15%90.58%90.80%來源：iFinD，國聯證券研究所 基于上述假設，我們預計公司2022-2024年實現營業收入2.59/3.62/4.77億元，同比增長 35.79%/39.73%/31.87%，三年 CAGR 為 35.76%；凈利潤 1.39/1.96/2.60 億元，同比增長 40.97%/40.96%/32.42%，三年 CAGR 為 38.06%，EPS 為 1.28/1.8

87、0/2.38元/股。圖表圖表 4646：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）152.12 190.58 258.79 361.62 476.86 增長率（%）174.35%25.28%35.79%39.73%31.87%歸母凈利潤（百萬元）76.94 98.84 139.34 196.42 260.10 增長率（%）1738.23%28.48%40.97%40.96%32.42%EPS（元/股）0.70 0.91 1.28 1

88、.80 2.38 來源：IFinD，國聯證券研究所 4.2.估值估值與投資建議與投資建議 我們比較同行業可比公司 PE 水平，選取射頻相關上市公司國博電子、鋮昌科技作為可比公司。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4747：可比公司估值水平對比（可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用同花順一致預期可比公司盈利預測采用同花順一致預期）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR （億元）（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E

89、2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688375.SH 國博電子 397.97 1.02 1.35 1.81 2.40 74.46 55.58 41.95 33.02%001270.SZ 鋮昌科技 128.97 1.91 1.66 2.21 2.96 69.95 52.39 39.13 15.74%平均值 72.21 53.99 40.54 688270.SH 臻鐳科技 133.77 0.91 1.28 1.80 2.38 96.01 68.11 51.43 38.06%來源：iFinD，國聯證券研究所，股價選取 2022 年 12 月 02 日收盤價

90、 鑒于公司高速高精度 ADC/DAC 芯片技術先進、產品覆蓋范圍廣，根據相對估值法，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 72 倍估值，公司合理市值為 141.42 億元，對應目標價 129.49 元，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 1）行業行業不及預期不及預期風險風險 受國家經濟及行業發展影響，若行業發展不及預期，則會對公司產品銷售造成不利影響。2）行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險 若行業競爭者越來越多，則會對公司產品毛利率產生不利影響。3）研發不及預期研發不及預期風險風險 若公司在研產品研發進度不及預期，則會對后續公司發展造成不利影響。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報

91、告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 200 193 360 479 647 營業收入營業收入 152 191 259 362 477 應收賬款+票據 104 175 197 275 362 營業成本 18 22 25 34 44 預付賬款 9 38 29 40 53 營業稅金及附加 1 2 2 3 4 存貨 13 30 22 29 38 營

92、業費用 5 6 8 12 15 其他 1 0 5 7 9 管理費用 43 59 80 112 147 流動資產合計流動資產合計 326 436 612 830 1,109 財務費用 0 0-1-1-2 長期股權投資 46 37 31 25 19 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 24 28 24 19 15 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益-7-8-6-6-6 無形資產 1 1 1 0 0 其他-1 1 0-1-3 其他非流動資產 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 77 96 138 195 259 非流動資產合計非流動資產合計 70

93、 66 55 45 34 營業外凈收益 0 3 1 1 1 資產總計資產總計 397 502 667 875 1,143 利潤總額利潤總額 77 99 139 196 260 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 0 0 0 0 0 應付賬款+票據 4 4 4 6 7 凈利潤凈利潤 77 99 139 196 260 其他 31 38 77 107 140 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 35 42 82 113 148 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 77 99 139 196 260 長期帶息負債 0 0 0 0 0 長期應付款 1 29 29 29 29

94、 主要財務比率主要財務比率 其他 222 263 263 263 263 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 35 42 82 113 148 營業收入 174.35%25.28%35.79%39.73%31.87%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 1,773.18%28.40%40.55%40.89%32.41%股本 82 82 109 109 109 EBITDA 1,070.05%28.61%38.20%39.60%31.67%資本公積 305 305 305 305 30

95、5 歸屬于母公司凈利潤 1,738.23%28.48%40.97%40.96%32.42%留存收益 -25 74 199 375 609 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 362 461 586 762 996 毛利率 88.16%88.46%90.15%90.58%90.80%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 397 502 667 875 1,143 凈利率 50.57%51.86%53.84%54.32%54.54%ROE 21.27%21.46%23.79%25.77%26.12%現金流量表現金流量表 ROIC 152.47%53.94%47.93%77.08%80.59

96、%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 77 99 139 196 260 資產負債 34.86%37.10%29.58%26.88%23.57%折舊攤銷 4 5 5 5 5 流動比率 2.62 3.35 4.11 4.12 4.46 財務費用 0 0-1-1-2 速動比率 2.08 2.74 3.45 3.47 3.81 存貨減少-8-17 8-7-8 營運能力營運能力 營運資金變動-81-111 31-68-76 應收賬款周轉率 1.96 2.25 2.25 2.25 2.25 其它 20 28-2 13 14 存貨周轉率

97、 1.75 1.77 1.96 1.96 1.96 經營活動現金流經營活動現金流 11 3 180 137 192 總資產周轉率 0.43 0.46 0.55 0.59 0.59 資本支出-8-9 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-8 0 0 0 0 每股收益 0.70 0.91 1.28 1.80 2.38 其他 2 1 1 1 1 每股經營現金流 0.10 0.03 1.64 1.26 1.76 投資活動現金流投資活動現金流-13-8 1 1 1 每股凈資產 3.31 4.22 5.36 6.98 9.12 債權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 股權融資 12 0

98、 0 0 0 市盈率 173.87 135.34 96.01 68.11 51.43 其他 158-3-13-19-25 市凈率 36.98 29.05 22.84 17.55 13.44 籌資活動現金流籌資活動現金流 170-3-13-19-25 EV/EBITDA 164.11 127.71 91.29 64.85 48.65 現金凈增加額現金凈增加額 168-8 167 119 168 EV/EBIT 172.06 134.11 94.26 66.35 49.50 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 02 日收盤價 31 請務必閱讀報告末頁

99、的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場

100、以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10

101、%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供

102、客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致

103、的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將

104、本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805