嘉亨家化-深度研究報告：一體化優質供應商新增產能打開空間-221014（21頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 日用化學品日用化學品 2022 年年 10 月月 14 日日 嘉亨家化（300955）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）一體化優質供應商，新增產能打開空間一體化優質供應商，新增產能打開空間 目標價：目標價：32 元元 當前價：當前價：19.80 元元 嘉亨家化主要從事日化產品 OEM/ODM（包括化妝品和家庭護理產品研發、配制、灌裝）及塑料包裝容器的研發設計和生產，是行業內少數兼具日化產品及塑包研發、設計和生產能力的企業，為強生、上海家化、郁美凈、貝泰

2、妮等主要客戶提供一體化綜合服務，且與核心客戶的合作范圍不斷擴大。早期國內渠道和流量更迭相對緩慢，因此當時的品牌商有足夠的時間培育供早期國內渠道和流量更迭相對緩慢，因此當時的品牌商有足夠的時間培育供應鏈及相關人才、技術的儲備；但互聯網特別是移動互聯網時代，渠道更迭應鏈及相關人才、技術的儲備；但互聯網特別是移動互聯網時代，渠道更迭迅速、產品豐富、品牌對注意力的爭奪加劇，新進入者先追求起盤后培育供迅速、產品豐富、品牌對注意力的爭奪加劇，新進入者先追求起盤后培育供應鏈在一定程度上風險更小、機會成本更低，應鏈在一定程度上風險更小、機會成本更低，因此現代的專業代工廠應運而生。除了新興品牌和除了新興品牌和新

3、品，較低毛利率的成熟單品（如成熟日化產品）或迭新品，較低毛利率的成熟單品（如成熟日化產品）或迭代飛快的產品（如彩妝、面膜等）也會選擇代工生產。融合內容物和包材兩代飛快的產品（如彩妝、面膜等）也會選擇代工生產。融合內容物和包材兩種業務的供應商可以幫助客戶節約中間利潤環節和各種摩擦成本種業務的供應商可以幫助客戶節約中間利潤環節和各種摩擦成本（如需協調調度，確保有效數量的匹配，包材和內容物的特性、交貨時間等的不沖突，質量控制等），也提高對客戶的綜合服務水平。公司在原有塑包業務基礎上不斷拓展化妝品代工業務，2021 年嘉亨家化收入11.61 億元（化妝品收入占比達到一半以上），歸母凈利潤 0.97 億

4、元。2020 年年來行業監管趨嚴，部分不合規、低效率生產廠商被動出清，而疫情影響下也來行業監管趨嚴，部分不合規、低效率生產廠商被動出清，而疫情影響下也有客戶有客戶結構較差的合規企業主動收縮，在此發展環境下，為品牌商提供高質結構較差的合規企業主動收縮，在此發展環境下，為品牌商提供高質量服務的供應商有更大競爭優勢。量服務的供應商有更大競爭優勢。過去幾年受限于產能，嘉亨家化業務擴張變慢，需選擇和平衡一部分客戶訂單。2021 年公司首發上市，募集資金中 3.02 億元用于化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目，能夠顯著擴大產能，減少產能限制。未來公司也將進一步完未來公司也將進一步完善營銷體系，構建富有競

5、爭力的激勵制度，引進和培養營銷隊伍，加大營銷善營銷體系，構建富有競爭力的激勵制度，引進和培養營銷隊伍，加大營銷投入力度；積極通過參加行業展會、行業研討會及客戶拜訪等，加大公司宣投入力度；積極通過參加行業展會、行業研討會及客戶拜訪等，加大公司宣傳并提升公司形象；深入了解客戶需求及市場發展趨勢，積極向客戶推薦公傳并提升公司形象；深入了解客戶需求及市場發展趨勢，積極向客戶推薦公司的研發設計司的研發設計成果及產品解決方案，主動建立合作關系，進一步拓展業務。成果及產品解決方案，主動建立合作關系，進一步拓展業務。投資建議：投資建議：公司過去穩健發展，核心客戶持續擴大合作范圍，憑借高質量服務能力樹立良好行業

6、品牌口碑形象，新的行業環境利于優秀龍頭發展，公司也有條件進行新客戶拓展，我們預期 2022-2024 年收入分別為 13、18、23 億元，歸母凈利潤分別為 1、1.6、2 億元，當前市值對應 2023 年業績僅 12.5 倍?？紤]代工行業估值水平，我們給予公司明年業績 20 xpe，對應目標價 32 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示：風險提示：疫情影響，客戶拓展不力，人員成本大幅上升，生產管理風險。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)1,161 1,316 1,820 2,323 同比增速(%)19.9%13.4%38.3%27.

7、6%歸母凈利潤(百萬)97 100 160 205 同比增速(%)4.0%2.6%60.4%28.3%每股盈利(元)0.96 0.99 1.59 2.04 市盈率(倍)21 20 12 10 市凈率(倍)2.1 2.0 1.7 1.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年10月12日收盤價 證券分析師：胡瓊方證券分析師：胡瓊方 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360519090004 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)10,080.

8、00 已上市流通股(萬股)4,486.18 總市值(億元)19.96 流通市值(億元)8.88 資產負債率(%)29.59 每股凈資產(元)9.38 12 個月內最高/最低價 37.72/19.14 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 借申洲看紡服代工與化妝品代工 2021-6-4 化妝品代工的 與 2021-3-12 -39%-20%-1%18%21/1021/1222/0322/0522/0722/102021-10-122022-10-12嘉亨家化滬深300華創證券研究所華創證券研究所 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告

9、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 以往化妝品上游常見的模式是品牌商早期就建立了自有工廠，特別是涉及核心研發的內容物部分自主生產，而非核心單品/新品及包材則外包。早期國內渠早期國內渠道和流量更迭相對緩慢，因此當時的品牌商有足夠的時間培育供應鏈及相關人道和流量更迭相對緩慢，因此當時的品牌商有足夠的時間培育供應鏈及相關人才、技術的儲備才、技術的儲備（已有配方、研發基礎上，生產工藝核心在于研發、生產人員對于投料時間、投料劑量的掌控，以及對如乳化速度、攪拌速度、溫度等生產設備參數的設定，技術積累無法一蹴而就）；但互聯網特別是移

10、動互聯網時代，但互聯網特別是移動互聯網時代，渠道更迭迅速、產品豐富、品牌對注意力的爭奪加劇，新進入者先追求起盤后渠道更迭迅速、產品豐富、品牌對注意力的爭奪加劇，新進入者先追求起盤后培育供應鏈在一定程度上風險更小、機培育供應鏈在一定程度上風險更小、機會成本更低，因此現代的專業代工廠應會成本更低，因此現代的專業代工廠應運而生運而生。除了新興品牌和新品，較低毛利率的成熟單品（如成熟日化產品）或較低毛利率的成熟單品（如成熟日化產品）或迭代飛快的產品（如彩妝、面膜等）也會選擇代工生產。前者品牌心智強而毛迭代飛快的產品（如彩妝、面膜等）也會選擇代工生產。前者品牌心智強而毛利率低阻擋新進入者，而選擇代工可以

11、減少擴建工廠的投入、管理、生產等利率低阻擋新進入者，而選擇代工可以減少擴建工廠的投入、管理、生產等（特別是國際品牌跨國供應鏈較長，異地管理難度增加），但成熟品牌對于供應商但成熟品牌對于供應商的質控要求、穩定性要求非常高，一經合作轉換成本也高；后者周轉過快，自的質控要求、穩定性要求非常高，一經合作轉換成本也高；后者周轉過快，自建產線成本高。建產線成本高。融合內容物和包材兩種業務的供應商可以幫助客戶節約中間利潤環節和各種融合內容物和包材兩種業務的供應商可以幫助客戶節約中間利潤環節和各種摩擦成本摩擦成本（如需協調調度，確保有效數量的匹配，包材和內容物的特性、交貨時間等的不沖突，質量控制等），也提高對

12、客戶的綜合服務水平。也提高對客戶的綜合服務水平。投資邏輯投資邏輯 首先闡明化妝品代工廠迎來的發展機遇，內容物+包材一體化服務商能夠節約客戶各種成本。第二、三部分是嘉亨家化基本情況，公司十余年扎實發展，在行業內樹立良好品牌口碑和行業形象，與核心客戶合作范圍不斷加大。第四部分說明嘉亨家化的核心壁壘，1）與國內外知名品牌合作，樹立良好口碑，吸引新客戶合作；2）客戶對公司生產技術和質量控制的高標準、高要求促使公司不斷精進，夯實基礎，快速相應市場需求及其變化，3）包材+內容物一體化服務商的發展方向能夠幫助客戶節約時間成本、中間環節利潤及各種摩擦成本。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司

13、作為內容物+包材一體化服務商，過去穩健發展，核心客戶持續擴大合作范圍，憑借高質量服務能力樹立良好行業品牌口碑形象，新的行業環境利于優秀龍頭發展，公司也有條件進行新客戶拓展。我們預期 2022-2024 年收入分別為 13、18、23 億元，歸母凈利潤分別為 1、1.6、2 億元，當前市值對應 2023 年業績僅 12.5 倍?？紤]代工行業估值水平，我們給予公司明年業績 20 xpe，對應目標價 32 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。UYcZqUdYfYmZnNoOtR7NdN6MsQnNoMpNkPrQnNlOnMqP7NmNrQuOrRsRMYmMnQ 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度

14、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、化妝品代工發展機遇化妝品代工發展機遇.5 二、二、公司概況公司概況.6（一）塑包與化妝品代工協同發展.6（二）股權集中，高管團隊深耕行業多年.7 三、三、一體化服務商嘉亨家化一體化服務商嘉亨家化.8 四、四、公司核心壁壘公司核心壁壘.12（一）與國內外知名日化品牌建立長久的合作關系，樹立口碑.12（二）長期儲備，快速響應，持續研發創新.14（三）包材+內容物一站式服務，節約成本，減少摩擦.15 五、五、投資建議投資建議.17 六、六、風險提示風險提示.17 嘉亨家化（嘉亨家

15、化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 化妝品產業鏈.5 圖表 2 嘉亨家化發展歷程.6 圖表 3 公司前十大股東（2022 年中報）.7 圖表 4 公司現任高管履歷.7 圖表 5 公司及旗下各子公司、孫公司業務定位、主要產品及客戶情況.8 圖表 6 嘉亨家化收入結構及增速（右軸）/(億元，%).8 圖表 7 嘉亨家化收入結構.8 圖表 8 嘉亨家化收入及增速（右軸）/(億元，%).9 圖表 9 嘉亨家化利潤及增速（右軸）/(億元，%).9 圖表 10 公司產能利用率情況.9 圖表

16、11 嘉亨家化塑包收入占全國規模以上塑料包裝箱及容器制造企業份額.10 圖表 12 公司客戶品牌.10 圖表 13 公司化妝品 ODM 業務收入占比.10 圖表 14 嘉亨家化毛利率及凈利率水平.11 圖表 15 期間費用率.11 圖表 16 集中原料的價格波動/(元/噸，元/個).11 圖表 17 錦盛新材利潤率水平.11 圖表 18 芭薇股份利潤率情況.11 圖表 19 青松股份、芭薇、錦盛新材擴產情況.12 圖表 20 嘉亨家化主要塑包客戶收入貢獻/(億元,%).13 圖表 21 嘉亨家化主要化妝品客戶收入貢獻/(億元,%).13 圖表 22 公司客戶集中度高于同行.13 圖表 23 公

17、司核心客戶合作時間及建立關系方式.13 圖表 24 合作客戶每年審核.14 圖表 25 公司 ODM、OEM 主要客戶.15 圖表 26 申洲國際一體化服務大幅壓縮交貨周期.16 圖表 27 運費與包材費用率合計約 5-6%/（億元，%）.16 圖表 28 ipo 募投項目/萬元.17 圖表 29 2022 上半年公司各主要子公司業績情況.17 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、化妝品代工發展機遇化妝品代工發展機遇 化妝品整體規模部分此處不再贅述，Grand View Resear

18、ch 顯示，2017 年全球塑料包裝（下文簡稱塑包、包材）市場規模 1979.8 億美元，國內市場規模為 496.4 億美元（2019 年規模以上企業 7916 家，大多為中小企業，2019 年平均收入約 1.24 億元），預期未來增速在3.5-4.5%左右；其中全球化妝品塑包市場規模約 110 億美元，預期增速約 5%左右?；瘖y品包裝設計需要考慮多重因素，最基礎的功能有保護化妝品內容物及標識化妝品各項信息。外觀新穎、高顏值的包裝形式更能引發購買沖動，品牌商對包材外觀設計、質控、模具開發等能力提出了更高的要求。隨著國內居民消費能力的提升，化妝品行業的個性化、差異化需求膨脹且變化較快，品牌商需要

19、多元化產品組合以及用健康時尚的設計理念來迎合消費者需求；而線上渠道分散，品牌商也需要花費更多精力在品牌經營及市場開拓；同時消費者對功效性、安全性、穩定性的追求且快速變化的“口味”，品牌商也需要快速反應。圖表圖表 1 化妝品產業鏈化妝品產業鏈 資料來源：嘉亨家化招股書，華創證券 以往常見的模式是品牌商早期就建立了自有工廠，特別是涉及核心研發的內容物部分自以往常見的模式是品牌商早期就建立了自有工廠，特別是涉及核心研發的內容物部分自主生產，而非核心單品主生產，而非核心單品/新品及包材則外包。早期國內渠道和流量更迭相對緩慢，因此當新品及包材則外包。早期國內渠道和流量更迭相對緩慢，因此當時的品牌商有足夠

20、的時間培育供應鏈及相關人才、技術的儲備（時的品牌商有足夠的時間培育供應鏈及相關人才、技術的儲備（已有配方、研發基礎上，生產工藝核心在于研發、生產人員對于投料時間、投料劑量的掌控，以及對如乳化速度、攪拌速度、溫度等生產設備參數的設定，技術積累無法一蹴而就）；但互聯網特別是移動）；但互聯網特別是移動互聯網時代，渠道更迭迅速、產品豐富、品牌對注意力的爭奪加劇，新進入者先追求起互聯網時代，渠道更迭迅速、產品豐富、品牌對注意力的爭奪加劇，新進入者先追求起盤后培育供應鏈在一定程度上風險更小、機會成本更低，因此現代的專業代工廠應運而盤后培育供應鏈在一定程度上風險更小、機會成本更低，因此現代的專業代工廠應運而

21、生生（需要注意的是，上世紀 80 年代國內也有化妝品代工，但彼時有特定的政策背景）。除了新興品牌和新品，較低毛利率的成熟單品（如成熟日化產品）或迭代飛快的產品（如除了新興品牌和新品，較低毛利率的成熟單品（如成熟日化產品）或迭代飛快的產品（如彩妝、面膜等）也會選擇代工生產。前者品牌心智強而毛利率低阻擋新進入者，而選擇彩妝、面膜等）也會選擇代工生產。前者品牌心智強而毛利率低阻擋新進入者，而選擇代工可以減少擴建工廠的投入、管理、生產等代工可以減少擴建工廠的投入、管理、生產等（特別是國際品牌跨國供應鏈較長，異地管理難度增加），但成熟品牌對于供應商的質控要求、穩定性要求非常高，一經合作轉換，但成熟品牌對

22、于供應商的質控要求、穩定性要求非常高，一經合作轉換成本也高；后者周轉過快，自建產線成本高。成本也高；后者周轉過快，自建產線成本高。隨著國內 OEM/ODM 企業設備、產能、嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 技術及相關配套不斷提升，國際日化品牌商已逐漸將訂單轉向國內生產商，成為國內 OEM|/ODM 企業主要客戶來源之一。融合內容物和包材兩種業務的供應商可以幫助客戶節約中間利潤環節和各種摩擦成本融合內容物和包材兩種業務的供應商可以幫助客戶節約中間利潤環節和各種摩擦成本（如需協調調度，確保有效

23、數量的匹配，包材和內容物的特性、交貨時間等的不沖突，質量控制等），也提高對客戶的綜合服務水平。同為消費領域的運動紡服賽道上也有整合，也提高對客戶的綜合服務水平。同為消費領域的運動紡服賽道上也有整合上下游進行一體化綜合上下游進行一體化綜合服務的申洲國際，顯著縮短產品交期、降低客戶各方面成本。服務的申洲國際，顯著縮短產品交期、降低客戶各方面成本。監管層面，監管層面，化妝品逐漸成為一類重要的居民消費品，藥監局等部門通過制定一系列法規對化妝品生產企業從原料使用、生產許可、產品備案/審批、信息標識、抽檢等一系列流程進行嚴格管控，行業準入門檻不斷提高，部分生產能力弱、質量控制不規范的中小型企業被逐步淘汰；

24、另外疫情引發需求端消費意愿、供應端的供應鏈、倉儲物流等的變化，疫情引發需求端消費意愿、供應端的供應鏈、倉儲物流等的變化，也促使部分合規企業也主動收縮也促使部分合規企業也主動收縮，行業集中度有望提升。行業內除了嘉亨家化，頭部代工企業有科絲美詩（中國），成立于 2004 年，研發人員近300 人；成立于 2007 年的科瑪（北京），擁有近 300 項專利；1998 年成立的錦盛新材（主要做包材），2004 年成立的諾斯貝爾，2006 年成立的芭薇股份等。二、二、公司概況公司概況（一）（一）塑包與化妝品代工協同發展塑包與化妝品代工協同發展 嘉亨家化主要從事日化產品 OEM/ODM（包括化妝品和家庭護

25、理產品研發、配制、灌裝）及塑料包裝容器的研發設計和生產，是行業內少數兼具日化產品及塑包研發、設計和生產能力的企業，為強生、上海家化、郁美凈、貝泰妮等主要客戶提供一體化綜合服務。未來公司也將繼續堅持一站式服務的發展戰略，以客戶價值為導向，以技術研發和產品創新為手段，追求卓越品質，滿足客戶不斷升級的產品需求。公司前身為泉州華碩實業有限公司，2005 年設立，初期主要為知名日化產品品牌商生產塑料包裝容器。2007 年強生基于對公司質量控制、生產交貨能力的認可，并經過嚴格審核，將公司納入包材供應鏈。隨著國內化妝品行業快速發展，公司敏銳洞悉到化妝品品牌商的生產、研發外包需求，2011 年公司開始開展化妝

26、品 OEM 業務，其“質量優先于利質量優先于利潤潤”的產品理念通過了強生等品牌商的嚴格認證，不斷積累國內外優質客戶群體；2018年公司整體改制為“嘉亨家化股份有限公司”，同時經過十多年經營，逐步形成日化產品OEM/ODM 與塑料包裝業務協同發展的策略，兩項業務相輔相成，降低客戶成本，也提高了對客戶的一體化服務水平。憑借公司對產品安全性、功效性和穩定質量的有利管控，公司與多名客戶建立了長期互利共贏的合作關系，多次被強生認定為“零缺陷項目合作伙伴”，為“大寶 SOD 蜜新裝上市”做出杰出貢獻，為郁美凈“最佳戰略合作伙伴”、上海家化“優秀供應商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、殼牌“最優供應商”（2020

27、 年 8 月獲得）。2021 年 3 月公司創業板上市。圖表圖表 2 嘉亨家化發展歷程嘉亨家化發展歷程 事件事件 2005 公司前身泉州華碩實業有限公司成立。2007 上海嘉亨日用化學品有限公司成立，目前主要負責化妝品 ODM&OEM 生產。2011 以 OEM 為起點開啟化妝品業務，與強生達成合作。嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 2013 珠海嘉亨日用化學品有限公司成立，目前主要負責塑包容器的生產和制造。2013 天津嘉亨塑膠有限公司成立，目前主要負責塑包容器的生產和制造。2014 收

28、購上海誠壹塑膠制品有限公司(從事塑包生產、銷售)。2016 年注銷，業務由浙江嘉亨承接。2016 浙江嘉亨包裝技術有限責任公司成立，負責塑包容器、香皂的設計開發、生產和制造。2017 華美工業有限公司（香港）成立，主要負責化妝品 OEMOEM 的貿易。2018 公司整體改制為“嘉亨家化股份有限公司”。2021 3 月，公司創業板上市。資料來源：嘉亨家化官網，華創證券（二）（二）股權集中，高管團隊深耕行業多年股權集中，高管團隊深耕行業多年 公司股權較為集中，曾本生作為創始人兼董事長，直接持有公司 55.49%股權，與其子曾煥彬（任公司副董事長、總經理）一同為實控人，深耕行業多年。圖表圖表 3 公

29、司前十大股東（公司前十大股東（2022 年中報）年中報）資料來源：公司公告，華創證券 注1：公募股東未列出，注2：泉州嘉禾常興為公司員工持股平臺，公司還有兩個員工持股平臺為泉州恒亨、泉州眾亨 此外，副總經理許聰艷曾主持過兩項福建省級科研項目，是中國包裝聯合會常務理事，研發管理能力突出；副總經理龍韻曾任職于強生，具有非常豐富的工作經驗。董監高等多名核心人員在公司穩定發展。圖表圖表 4 公司現任高管履歷公司現任高管履歷 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 曾本生 董事長（創始人）1946 年出生,中國香港永久性居民。曾任職公司前身泉州華碩董事長、總經理。曾煥斌 副董事長、總經理（創始人）1974

30、 年出生,中國香港永久性居民。曾任職公司前身泉州華碩董事、總經理。翁馥穎 董事、人事行政部經理 1981 年出生,中國國籍,無境外永久居留權。畢業于國家開放大學行政管理專業,本科學歷。曾任職公司前身泉州華碩監事、行政部經理,泉州安嘉環境檢測有限公司執行董事。徐勇 董事、副總經理、董秘 1982 年出生,中國國籍,無境外永久居留權。畢業于廈門大學法律專業,碩士研究生學歷。曾任職于德勤華永會計師事務所(特殊普通合伙)南京分所、華泰聯合證券有限責任公司投資銀行部、安信證券股份有限公司投資銀行部。曾任職公司前身泉州華碩董事會秘書。許艷聰 副總經理 1975 年出生,中國國籍,無境外永久居留權。畢業于武

31、漢理工大學機械設計制造及其自動化專業,本科學歷。為中國包裝聯合會常務理事,泉州市高層次人才、泉州市“海納百川”企業經營管理領軍人才,獲得泉州市、區級發明專利獎,主持了“化妝品外包裝塑料翻蓋的配方及嘉亨家化香港華美湖州嘉亨上海嘉亨珠海嘉亨浙江嘉亨天津嘉亨曾本生宋燕泉州嘉禾福建匯火泉州中和華揚宗興福建匯水福建匯鑫上海輝盈55.49%2.95%4.48%2.29%2.11%1.49%1.22%1.87%0.85%100%100%100%嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 其制備方法”和“防偽防盜日

32、化塑膠包裝自動生產線項目”2 項福建省級科研項目。2005 年以來曾任嘉亨家化股份有限公司研發經理、副總經理。龍韻 副總經理 1970 年出生,中國國籍,無境外永久居留權。畢業于華東冶金學院化學工程專業,本科學歷。曾任職于強生(中國)醫療器材有限公司、強生(中國)有限公司、上海強生有限公司。資料來源：公司公告，華創證券 注：第二屆高管團隊于2021年12月換屆 公司及旗下各子公司、孫公司有不同分工及合作客戶。為便于安排生產、銷售和物流，公司根據殼牌的業務布局設立天津、珠海嘉亨，滿足其天津、珠海、香港、東亞及東南亞等區域的產品需求。圖表圖表 5 公司及旗下各子公司、孫公司業務定位、主要產品及客戶

33、情況公司及旗下各子公司、孫公司業務定位、主要產品及客戶情況 發行人主體（成立時間）發行人主體（成立時間）業務定位業務定位 主要產品主要產品 主要服務客戶主要服務客戶 嘉亨家化 塑料包裝容器的研發、生產和銷售，2020 年增加化妝品粉類業務 塑料包裝 強生、上海家化、殼牌、百雀羚、妮維雅 粉類化妝品 強生 上海嘉亨（2007.8.16）化妝品、家庭護理產品等日化產品的研發、生產和銷售 化妝品 強生、郁美凈、貝泰妮、保利沃利、多特瑞 家庭護理產品 益海嘉里、利潔時、強生 浙江嘉亨（2016.8.3）塑料包裝容器及香皂的研發、生產和銷售 塑料包裝 上海家化、殼牌、強生、百雀羚 香皂 強生、利潔時、上

34、海家化 天津嘉亨（2013.4.22）塑料包裝容器的生產和銷售 塑料包裝 殼牌 珠海嘉亨（2013.5.20）塑料包裝容器的生產和銷售 塑料包裝 殼牌 香港華美（2001.1.29）化妝品、塑料包裝容器的銷售 -湖州嘉亨（2017.12.5）化妝品及塑料包裝容器生產基地 產能正在釋放 資料來源：嘉亨家化招股書，華創證券 注：橙色為孫公司，藍色為孫公司（上海嘉亨全資持有）三、三、一體化服務商嘉亨家化一體化服務商嘉亨家化 公司化妝品業務較快發展，2021 年塑包業務收入已經下降至 35.30%，化妝品業務占比超過一半，剩余家庭護理產品業務占比 8%+。圖表圖表 6 嘉亨家化收入結構及增速（右軸）嘉

35、亨家化收入結構及增速（右軸）/(億元，億元，%)圖表圖表 7 嘉亨家化收入結構嘉亨家化收入結構 資料來源：公司公告，華創證券 注：同色系代表同類別，柱圖為收入對應左軸，線圖為增速對照右軸。資料來源：公司公告，華創證券 -0.8-0.40.00.40.81.21.602468101214201720182019202020212022H1化妝品塑料包裝容器家庭護理產品其他業務17.83%22.51%29.16%38.33%54.28%45.45%67.31%61.43%56.65%39.03%35.30%43.89%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020

36、212022H1化妝品塑料包裝容器家庭護理產品其他業務 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 過去幾年受限于產能，嘉亨家化業務擴張變慢，需選擇和平衡一部分客戶訂單，2020、2021 年收入分別為 9.69 和 11.61 億元（+19.89%），2021 年歸母凈利潤 0.97 億元。圖表圖表 8 嘉亨家化收入及增速嘉亨家化收入及增速（右軸）（右軸）/(億元，億元，%)圖表圖表 9 嘉亨家化利潤及增速嘉亨家化利潤及增速（右軸）（右軸）/(億元，億元，%)資料來源：公司公告，wind，華創證券

37、 資料來源：公司公告，wind，華創證券 盡管公司近五年化妝品產能持續提升，從 2017 年的 4000t 上升至 2021 年的 24500t，但化妝品產能利用率始終在 95%以上。募投項目湖州嘉亨已于 2022 年 3 月取得了化妝品生產許可證和消毒產品生產企業衛生許可證，化妝品生產車間于 2022 年 6 月開始逐步投入使用，隨著湖州嘉亨的投產，能夠進一步提升公司的智能化生產和數字化管理水平，有效緩解公司的產能制約。圖表圖表 10 公司產能利用率情況公司產能利用率情況 資料來源：公司公告，華創證券 隨著業務能力提升，嘉亨家化積極切入品牌商產品供應鏈各個環節，垂直整合和優化設計制造與經營模

38、式，實現快速量產和更高效的供應鏈管理。公司在塑包外觀設計、模具開發、注塑/吹塑/軟管等各項生產工藝方面積累了豐富經驗，自動化程度高（除部分環節需要人工檢測），已為諸多品牌商客戶開發了近千款塑料包裝，在全國規模以上塑料包裝箱及容器制造行業市場份額為 0.28%（行業極其分散），高于行業平均水平。在化妝品方面公司不斷加大配方研發和優化、生產工藝流程優化設計等方面的投入，已備案化妝品900 余件。7.18 7.86 9.69 11.61 4.60 35%9%23%20%-11%-50%0%50%0102020182019202020212022H1營業收入營業收入YOY（右軸）-100%0%100%

39、200%0123201720182019202020212022H1毛利潤歸母凈利潤毛利潤YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%20172018201920202021化妝品-產能利用率/%塑包容器-產能利用率/%家庭護理產品-產能利用率/%嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 嘉亨家化塑包收入占全國規模以上塑料包裝箱及容器制造企業份額嘉亨家化塑包收入占全國規模以上塑料包裝箱及容器制造企業份額 2017 2018 2019

40、0.19%0.28%0.28%資料來源：嘉亨家化招股書，華創證券 公司主要客戶為強生、上海家化、郁美凈、貝泰妮、百雀羚、殼牌、益海嘉里等國內外知名品牌（部分為集團企業，旗下不同子公司向公司采購內容不同），前五名客戶收入占比約 7-8 成，顯著高于同行業可比上市公司的在 3-6 成。圖表圖表 12 公司客戶品牌公司客戶品牌 資料來源：嘉亨家化官網，華創證券 公司為成熟品牌服務的化妝品業務主要以 OEM 方式進行，采用成本加成法，綜合考慮產品成本計算的基礎上，根據產品類別、預計訂單量、客戶合作歷史、對公司業務拓展的影響等，與客戶協商確定價格。同時，公司 ODM 占比也在快速提升。圖表圖表 13 公

41、司化妝品公司化妝品 ODM 業務收入占比業務收入占比 2017 2018 2019 2020H1 17.45%20.38%32.19%16.12%資料來源：嘉亨家化招股書，華創證券 在 OEM 模式下公司部分原材料需從品牌商指定廠商采購，收入確認方式不同，同時過去產能有限及不同產品發展不同，公司也會視情況調整產品結構，且原料價格也有波動（公司采購占比較大的主要原材料是 PE、PP 等合成樹脂，PE、PP 等合成樹脂的價格是影響公司盈利水平的重要因素之一。PE、PP 屬于石油化工行業下游產品，價格受國際原油市場價格波動影響較大），公司毛利率略有波動但整體穩定（2020 年起新會計準則下運費及包裝

42、費從銷售費用轉移至營業成本）。2022Q2 疫情影響較為嚴重，但公司費用較為剛性，因此管理費用率提升明顯，凈利率受到影響。嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 嘉亨家化毛利率及凈利率水平嘉亨家化毛利率及凈利率水平 圖表圖表 15 期間費用率期間費用率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 注：2022H1疫情影響，管理費用剛性 不同客戶的日化產品配方不同，使用原料生產廠家、品牌型號等差別較大，公司原材料種類、規格、型號較多，合成樹脂、表面活性劑、色母、標

43、簽以外的原材料較為分散，單價波動對成本影響較小。圖表圖表 16 集中原料的價格波動集中原料的價格波動/(元元/噸，元噸，元/個個)資料來源：公司招股書，華創證券 注：其余原料非常分散，對整體成本影響不大 2020 年來行業監管趨嚴，部分不合規產能面臨出清，2021 年預期疫情快速結束，行業多個龍頭參與方積極擴產。但當年生產端面臨諸多挑戰，擴產、擴人但產能沒有即時快速釋放，同時上游原料漲價但未傳導，盈利狀況都有所下降。圖表圖表 17 錦盛新材利潤率水平錦盛新材利潤率水平 圖表圖表 18 芭薇股份利潤率情況芭薇股份利潤率情況 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%10%2

44、0%30%40%201720182019202020212022H1毛利率凈利率20.60%17.73%18.76%12.80%13.0%16.3%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率（含研發）研發費用率財務費用率三項費用率010000200003000040000500002017201820192020H1表面活性劑標簽合成樹脂色母31.31%30.55%36.02%33.28%32.26%37.17%35.59%23.14%11.44%9.46%18.37%14.26%14.84%19.14%13.29%3.61%0%2

45、0%40%20142015201620172018201920202021毛利率凈利率34.59%35.92%30.97%29.33%9.24%8.98%9.03%5.14%0%20%40%2020202020202021毛利率凈利率 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 19 青松股份青松股份、芭薇、錦盛新材擴產情況、芭薇、錦盛新材擴產情況 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 芭薇股份芭薇股份 固定資產 0.24 0.24 0.

46、26 2.37 在建工程 0.01 0.35 1.40 0.48 錦盛新材錦盛新材 固定資產(合計)1.33 1.28 1.62 2.76 在建工程(合計)0.27 0.55 0.10 青松股份青松股份 固定資產 5.71 6.47 7.40 在建工程 0.87 1.17 0.34 資料來源：各公司年報，華創證券 2021 年 10 月 29 日，科絲美詩上海工廠單月月產量突破 5000 萬支，刷新歷史記錄，11個月前為 4000 萬支。加上廣州工廠，科絲美詩單月產量已接近 7000 萬支。芭薇股份 2022 年 1 月完成定增募資 1.045 億元，募集資金擬用于公司創新中心及產業基地項目建

47、設（4500 萬元）、子公司的芭薇生物科研生產基地建設（1514 萬元），以及補充流動資金。錦盛新材 2021 年年產 4500 萬套化妝品包裝容器新建項目按進度原在建工程驗收轉固。接下來還有年產 1500 萬套化妝品包裝容器技改項目、年產 6000 萬套化妝品包裝容器建設項目仍在在建工程。四、四、公司核心壁壘公司核心壁壘 成熟品牌產品對供應商穩定生產和質量控制能力具有較高要求，在合作前有嚴格的質量認證和考核，供應商通過后才可融入其供應鏈體系。公司以穩定高效的生產能力、嚴格的質量控制、快速迭代的技術研發成為多個國內外知名日化集團長期穩定的合作伙伴。（一）（一）與國內外知名日化品牌建立長久的合作

48、關系，樹立口碑與國內外知名日化品牌建立長久的合作關系，樹立口碑 融入國內外知名日化品牌商的供應鏈，需要通過客戶需要通過客戶 3-6 個月的個月的現場驗廠等一系列審核現場驗廠等一系列審核程序程序，客戶對包括廠房、設備、供應商管理、生產流程及過程控制、品質管理流程、研廠房、設備、供應商管理、生產流程及過程控制、品質管理流程、研發及檢驗、追溯性、環境、安全、人力資源等進行詳細嚴格的審核發及檢驗、追溯性、環境、安全、人力資源等進行詳細嚴格的審核。在通過供應商資質審核后，公司需進行產品開發或配方及工藝轉移、試車驗證產品開發或配方及工藝轉移、試車驗證，成品試產后還需進行穩定穩定性、兼容性等測試。測試結果符

49、合標準后，客戶才會向公司下達正式訂單性、兼容性等測試。測試結果符合標準后，客戶才會向公司下達正式訂單。隨著客戶產品的順利交貨并經與客戶一段時間的合作磨合后，客戶綜合評估公司的研發及技術能力、生產能力、質量控制能力等，和公司合作的產品品類及訂單量才會不斷增加產品品類及訂單量才會不斷增加。同時，客戶會持續每年對發行人進行定期、不定期審核。按照行業經驗，從開始對供應商進行資按照行業經驗，從開始對供應商進行資質審核到正式下達訂單一般需質審核到正式下達訂單一般需 6-12 個月。個月。公司與主要客戶強生、上海家化、百雀羚已合作 10 余年，與殼牌已合作 7 年，與強生、上海家化、郁美凈、百雀羚、保利沃利

50、科技（武漢）有限公司、尚赫（天津）科技開發有限公司等客戶在塑料包裝及日化產品領域均已形成多品類、多方位的深度合作。嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 20 嘉亨家化主要塑包客戶收入貢獻嘉亨家化主要塑包客戶收入貢獻/(億元億元,%)圖表圖表 21 嘉亨家化主要化妝品客戶收入貢獻嘉亨家化主要化妝品客戶收入貢獻/(億元億元,%)資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 發展初期為了更好地控制經營風險、深入挖掘優質客戶的潛在需求，以穩定高效的生產發展初期為了更好地控

51、制經營風險、深入挖掘優質客戶的潛在需求，以穩定高效的生產能力、嚴格的質量管控、快速迭代的技術研發成為客戶長期穩定的合作伙伴，公司客戶能力、嚴格的質量管控、快速迭代的技術研發成為客戶長期穩定的合作伙伴，公司客戶集中度較高，集中度較高，2017-2021 年前五名客戶的收入占比分別為 83.38%、77.44%、70.97%和 73.66%、76.64%（同行業可比上市公司前五名客戶銷售收入占比在 30%-60%）。圖表圖表 22 公司客戶集中度高于同行公司客戶集中度高于同行 資料來源：嘉亨家化招股書，年報，華創證券 2014 益海嘉里通過行業內資源與公司接洽并建立合作關系，2015 年公司與貝泰

52、妮通過行業資源了解并接洽后建立聯系，此后的 2016-2019 年多特瑞、拜爾斯道夫、尚赫（天津）、保利沃利等與公司通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。2020 年公司與寶潔、聯合利華、貝親等品牌建立了合作關系。公司前期的扎實功底將為后續擴展客戶樹立口碑、奠定堅實的基礎，新增產能后也將打破過去幾年的產能限制，擴大客戶群體。圖表圖表 23 公司核心客戶合作時間及建立關系方式公司核心客戶合作時間及建立關系方式 客戶名稱客戶名稱 合作起始時間合作起始時間 建立關系建立關系 強生 2007 2007 年強生基于對公司質量控制、生產交貨能力的認可，并經過嚴格審核，將公司納入包材供應鏈。2011 年通

53、過認證進入日化產品供應鏈 殼牌 2013 經過殼牌的供應商審核。根據殼牌的業務布局，為便于安排生產、銷售和物流，發行人設立天津嘉亨、珠海嘉亨，滿足殼牌天津、珠海、香港、東亞及東南亞等區域的產品需求，同時浙江嘉亨向浙江殼牌供應塑料包裝容器。3.31 3.93 4.06 1.43 0%20%40%60%80%100%0123452017201820192020H1殼牌上海家化強生百雀羚塑料包裝容器收入主要合計占比0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52017201820192020H1強生郁美凈貝泰妮保利沃利尚赫多特瑞百雀羚飛利浦化妝品收入占比（%）0%20%40

54、%60%80%100%通產麗星錦盛新材諾斯貝爾嘉亨家化2017201820192020H120202021 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 上海家化 2007 益海嘉里 2014 對方通過行業內資源與公司接洽并建立合作關系。百雀羚 2008 郁美凈 2016 公司長期跟蹤郁美凈的戰略發展需求，并通過前期小批量產品合作、嚴格的產品質量檢驗，郁美凈逐步將兒童霜等明星產品交付由發行人生產。貝泰妮 2015 與貝泰妮的合作開始于 2015 年，系雙方通過行業內資源了解并接洽 后建立合作關系。利

55、潔時 2012 系雙方通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。保利沃利 2019 系雙方通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。尚赫（天津）2017 系雙方通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。多特瑞 2016 系雙方通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。拜爾斯道夫 2016 系雙方通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。蘇州綠葉 2017 系雙方通過行業內資源了解并接洽后建立合作關系。資料來源：嘉亨家化招股書，華創證券 圖表圖表 24 合作客戶每年審核合作客戶每年審核 資料來源：嘉亨家化招股書 在國內化妝品市場快速發展及產業鏈分工的背景下，公司專心做好客戶服務，提升已有的研發、制造和質量

56、管理能力擴大競爭優勢，沒有打造自有品牌的計劃。（二）（二）長期儲備，快速響應，持續研發創新長期儲備，快速響應，持續研發創新 化妝品（含日化）內容物及包材涉及一定的研發和工藝積累，例如材料、乳化方式、介質粘度和分散度、配伍性等及生產工藝參數的摸索，經過十余年的積累，嘉亨家化積累了豐富的經驗，并能在實現高品質管控的前提下快速響應客戶需求。憑借優良的生產管憑借優良的生產管理，公司能夠快速整合各方面資源，動態調整產能分配，較短時間內完成產品設計、原理，公司能夠快速整合各方面資源，動態調整產能分配，較短時間內完成產品設計、原材料采購及生產、產品配送等所有工材料采購及生產、產品配送等所有工作，化妝品交貨期

57、一般為作，化妝品交貨期一般為 30 天，加急訂單可以在天，加急訂單可以在20 天內完成配制、灌裝、微生物及理化檢測、包裝盒運輸的交貨流程天內完成配制、灌裝、微生物及理化檢測、包裝盒運輸的交貨流程。嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 OEM 模式模式下，公司可以將客戶提供的配方快速轉換為適合自身設備、環境、人員的工藝技術，15 天左右即可形成符合客戶質量要求的完整工藝及技術控制文件，完成試產準備，有效縮短客戶的配方及工藝轉換周期。ODM 模式模式下，公司研發人員可根據客戶對產品外觀、功效和安

58、全的需求，2-3 周內初步確定配方、生產工藝及完成試產，一般 3 個月左右可完成產品穩定性、兼容性、微生物及理化指標檢測、包材測試，滿足客戶快速迭代、快速生產的需求。圖表圖表 25 公司公司 ODM、OEM 主要客戶主要客戶 OEM ODM 主要產品類型 化妝品、家庭護理產品 化妝品 主要客戶 強生、益海嘉里、郁美凈、貝泰妮、利潔時、多特瑞、百雀羚、上海家化 保利沃利、尚赫、氣味圖書館 資料來源：嘉亨家化招股書，華創證券 公司為客戶開發塑包新產品平均周期一般約 3 個月（從產品設計、模具開發、試樣、生產驗證），對不需要重新開發模具的新產品一般 15 天左右可完成產品生產驗證，實現批量生產?？蛻?/p>

59、對公司生產技術和質量控制的高標準、高要求促使公司不斷加強研發投入，形成完客戶對公司生產技術和質量控制的高標準、高要求促使公司不斷加強研發投入，形成完整的產品研發、制造、生產流程和質量控制體系，組建了經驗豐富的研發團隊，這在行整的產品研發、制造、生產流程和質量控制體系，組建了經驗豐富的研發團隊，這在行業監管趨嚴、不合規廠商退出市場的供應格局下富有更大競爭優勢。業監管趨嚴、不合規廠商退出市場的供應格局下富有更大競爭優勢。公司持續引進資深的研發和市場研究人員充實研發及管理團隊，建設以毒理學和皮膚科學為核心的安全和功效評價體系、以消費者體驗為基準的評價平臺。同時公司也與復旦大學、上海市預防醫學研究院等

60、科研單位在透皮吸收研究、新品開發及功效評價等方面開展合作。截至 2021 年底，公司共有在職員工 1710 人，研發人員 129 人占比 7.54%；生產人員 1083 人，占比 63.3%；行政人員 424 人占比 24.8%；銷售、財務人員各 46、28人。公司注重日化產品及塑包市場需要快速迭代研發的需求，持續引進資深的研究技術型人員，技術研發能力和產品轉化能力持續提升，近年來研發費用支出持續在 2%左右，2021 年共計投入研發資金 2195.43 萬元，同比增長 18.48%；2021 年研發費用率 1.89%。（三）（三）包材包材+內容物一站式服務，節約成本，減少摩擦內容物一站式服務

61、，節約成本，減少摩擦 紡織服裝行業申洲國際是一體化服務的先行者，傳統行業交付周期大約在 5 個月，申洲縮短 1.5 個月，最短可達 15 天，一方面是高效率、自動化（需要規模支撐），另外一體化服務節約各環節周轉時間。嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 申洲國際一體化服務大幅壓縮交貨周期申洲國際一體化服務大幅壓縮交貨周期 圖表圖表 27 運費與包材費用率合計約運費與包材費用率合計約 5-6%/（億元，（億元，%）資料來源：申洲國際公告，華創證券 資料來源：嘉亨家化招股書，華創

62、證券 2020 年之前按照舊的會計準則，公司產生的商品需要運送至客戶制定地點，過程中也產生外包裝（如紙箱、周轉箱、立體袋、平口袋、纏繞膜、封箱膠帶等）。根據 2017-2019年的費用情況，包裝費+運費的費用率合計為 5-6%。如果公司能夠在更大程度上實現一體化服務則可以減少包裝及運費，對較低毛利率的日化產品意義較大。同時也能節約中間的周轉周期。公司過去確實在逐步延伸與既有客戶的合作范圍。公司過去確實在逐步延伸與既有客戶的合作范圍。1）早期 2007 年公司建立與強生強生的包材業務合作后，在 2011 年進入其日化產品供應鏈。2019 年強生塑包及化妝品業務對公司收入貢獻分別為 1.12 億元

63、和 0.51 億元，2020H1 化妝品收入貢獻 0.39 億元。2）鑒于公司長期為強生等客戶提供化妝品 OEM 業務，產品質量穩定、供貨能力較強，百雀羚百雀羚與公司在 2018 年加大合作范圍（雙方合作歷史較長，公司始終為百雀羚重要的包材供應商之一），當年百雀羚為公司化妝品業務貢獻 2328.64 萬元，盡管后期因成本與產品定價因素出現略微虧損，且公司產能有限而縮減化妝品產品合作規模，雙方仍然在包材領域有良好合作關系。3）經過長期跟蹤郁美凈郁美凈的戰略發展需求，通過前期小批量產品合作、嚴格的產品質量檢驗，2016 年公司與郁美凈開始合作，且合作范圍不斷擴大，2017 年化妝品業務對公司收入貢

64、獻僅 436 萬，2019 年上升至 3766 萬元。申洲服務客戶的客戶至上理念廣為流傳，公司也在竭誠服務客戶方面可圈可點。2013 年公司通過殼牌殼牌的供應商審核后雙方開始合作，根據殼牌的業務布局，為便于安排生產、銷售和物流，嘉亨家化設立了天津嘉亨、珠海嘉亨，滿足殼牌天津、珠海、香港、東亞及東南亞等區域的產品需求，同時浙江嘉亨向浙江殼牌供應塑料包裝容器。因與殼牌多年合作過程中優秀的質量表現和防偽防盜技術創新，2020.8 公司獲得殼牌“最優供應商獎”，公司也是國內唯一一家獲此榮譽的塑料包裝蓋品類供應商。新興品牌噴涌階段，公司也繼續扎實維護好核心客戶，而非大肆擴張、放松對供應鏈質量的要求做短期

65、業務嘗試，維持良好的品牌形象和行業口碑。未來公司也將進一步完善營銷體系，構建富有競爭力的激勵制度，引進和培養營銷隊伍，加大營銷投入力度；積極通過參加行業展會、行業研討會及客戶拜訪等，加大公司宣傳并提升公司形象；深入了解客戶需求及市場發展趨勢，積極向客戶推薦公司的研發設計成果及產品解決方案，主動建立合作關系，進一步拓展業務主動建立合作關系，進一步拓展業務。樣品確認0.5個月接受訂單1個月面料生產2個月制造產品1個月發貨0.5個月面料生產+產品制造1.5個月織造原材料檢驗分配原材料原材料修正織造進行品質檢驗坯布檢驗、配套送交染色染整材料準備試色及配缸接頭子前期處理染色、脫水烘干定型（特別加工）檢驗

66、包裝、送交裁剪印繡模板生產試樣繡花印花、壓燙哄燥檢驗送交縫紉裁剪與縫紉面料檢驗繪圖設計裁剪（送交印繡）縫紉熨燙并加貼標簽最后檢驗包裝入庫紗線廠包裝申洲國際交付期一般在45天，最短可達15天申洲國際（3.5個月）傳統企業（5個月）0%1%2%3%4%0.000.050.100.150.200.250.30201720182019運輸費包裝費運費占比（右）包裝費占比%（右）嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 五、五、投資建議投資建議 過去幾年公司產能受限，2020 年行業監管趨嚴，公司作為合規

67、龍頭有望在新的行業環境下受益，且以往合作客戶有著高標準高要求，公司通過審核后樹立起良好的品牌形象和行業口碑。2021 年 3 月 24 日公司首發上市，發行 2520 萬股（占發行后總股本的 25%），募集資金凈額 3.73 億元，募集資金用于化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目、技術研發中心升級建設項目和補充流動資金。截止 2022.6.30 募集資金累計投入 3.46 億元?；瘖y品及化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目投資進度達到塑料包裝容器生產基地建設項目投資進度達到 97.90%；達產后預計年產；達產后預計年產 3.8 萬噸化妝品萬噸化妝品和和 3 億件塑料包裝產能，年營收預計億件塑料

68、包裝產能，年營收預計 6.53 億元，凈利潤億元，凈利潤 7184.85 萬元萬元（含建設期在內，靜態投資回收期 7.73 年）。技術研發中心升級建設項目進度為 25.51%，預計于 2023 年 3月 23 日達到預定可使用狀態。圖表圖表 28 ipo 募投項目募投項目/萬元萬元 項目名稱項目名稱 計劃總投資計劃總投資 計劃投入募資計劃投入募資 已投入募資已投入募資 化妝品及塑料包裝容器生產基地建設項目 35,693.00 30,200.00 23,885.40 技術研發中心升級建設項目 3,341.00 2,800.00 102.55 補充流動資金 5,000.00 4,304.52 4,

69、307.15 資料來源：嘉亨家化招股書，華創證券 2022Q2 上海疫情影響較大，上半年公司化妝品業務收入下滑 20.12%，單 Q2 總體收入下滑 21.25%，預計上海 Q2 收入影響約 5kw 以上，且由于費用較為剛性，另外湖州工廠投產前籌備有部分費用投放，歸母凈利潤僅 980 萬元（同比-40.25%），其中上海嘉亨虧損470 萬元，湖州嘉亨凈利潤-909.73 萬元。圖表圖表 29 2022 上半年公司各主要子公司業績情況上半年公司各主要子公司業績情況 子公司名稱子公司名稱 營業收入營業收入 yoy 營業利潤營業利潤 yoy 凈利潤凈利潤 yoy 說明說明 上海嘉亨 2.01-23.

70、40%-0.07-205.63%-0.05-189.97%上海疫情影響 浙江嘉亨 1.21 7.85%0.22 57.14%0.17 51.76%積極開拓市場，收入增加，產品結構變動，毛利率提升 湖州嘉亨 0.01 -0.12 -0.09 珠海嘉亨 0.30 2.35%0.04 45.34%0.03 43.18%匯率影響，產品結構變動毛利率上升 資料來源：公司2022中報，華創證券 Q3 主要工廠所在地疫情無較大影響，隨著新工廠產能爬坡，盡管短期折攤費用相較產能利用率帶來的收益仍然較大，但較為固定的費用下未來新增訂單將產生較大業績彈性。公司過去穩健發展，核心客戶持續擴大合作范圍，憑借高質量服務

71、能力樹立良好行業品牌口碑形象，新的行業環境利于優秀龍頭發展，公司也有條件進行新客戶拓展，我們預期 2022-2024 年收入分別為 13、18、23 億元，歸母凈利潤分別為 1、1.6、2 億元，當前市值對應 2023年業績僅12.5 倍?？紤]代工行業估值水平，我們給予公司明年業績 20 xpe，對應目標價 32 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。六、六、風險提示風險提示 疫情影響，客戶拓展不力，人員成本大幅上升，生產管理風險。嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 附錄：財務預測表附錄：財務預

72、測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 167 136 200 263 營業收入營業收入 1,161 1,316 1,820 2,323 應收票據 12 6 7 11 營業成本 885 1,016 1,384 1,766 應收賬款 286 355 462 603 稅金及附加 7 8 9 10 預付賬款 8 12 16 22 銷售費用 6 8 9 12 存貨 171 220 297 376 管理費用 116 136 178 227 合同資產 0 0 0 0 研發費用

73、 22 29 37 47 其他流動資產 94 72 83 96 財務費用 8 7 7 7 流動資產合計 738 801 1,065 1,371 信用減值損失-3 0-3-3 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0 0-1-1 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 2 0 0 固定資產 241 400 389 359 投資收益 2 2-1-1 在建工程 226 126 126 126 其他收益 2 0 0 0 無形資產 73 66 59 53 營業利潤營業利潤 118 117 191 248 其他非流動資產 80 78 77 77 營業外收入 2 0 0 0 非流動資產合計

74、 620 670 651 615 營業外支出 1 0 1 4 資產合計資產合計 1,358 1,471 1,716 1,986 利潤總額利潤總額 119 117 190 244 短期借款 122 128 134 140 所得稅 22 17 30 39 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 97 100 160 205 應付賬款 175 225 310 395 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 97 100 160 205 合同負債 10 11 16 20 NOPLAT 103 106 166 211 其他應付款 0 0 0 0 EPS(

75、攤薄)（元）0.96 0.99 1.59 2.04 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 15 15 15 15 其他流動負債 45 40 59 76 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 367 419 534 646 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 19.9%13.4%38.3%27.6%其他非流動負債 34 34 34 34 EBIT 增長率 0.0%-1.3%58.5%27.5%非流動負債合計 34 34 34 34 歸母凈利潤增長率 4.0%2.6%60.4%28.3%負債合計負債合

76、計 401 453 568 680 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 957 1,018 1,148 1,306 毛利率 23.8%22.8%24.0%24.0%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 8.4%7.6%8.8%8.8%所有者權益合計所有者權益合計 957 1,018 1,148 1,306 ROE 10.2%9.8%13.9%15.7%負債和股東權益負債和股東權益 1,358 1,471 1,716 1,986 ROIC 11.9%11.1%15.6%17.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 29.5%30.8%33.1%34.2%單位

77、：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 17.9%17.4%15.9%14.5%經營活動現金流經營活動現金流 100 102 118 118 流動比率 2.0 1.9 2.0 2.1 現金收益 142 147 226 269 速動比率 1.5 1.4 1.4 1.5 存貨影響-7-49-77-79 營運能力營運能力 經營性應收影響-32-68-111-150 總資產周轉率 0.9 0.9 1.1 1.2 經營性應付影響-8 50 85 85 應收賬款周轉天數 85 88 81 82 其他影響 5 22-5-8 應付賬款周轉天數 73 71 70 72 投資活動現金流

78、投資活動現金流-335-90-40-20 存貨周轉天數 68 69 67 69 資本支出-256-92-41-21 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.96 0.99 1.59 2.04 其他長期資產變化-79 2 1 1 每股經營現金流 0.99 1.01 1.17 1.17 融資活動現金流融資活動現金流 313-43-14-35 每股凈資產 9.49 10.10 11.39 12.96 借款增加 21 6 6 6 估值比率估值比率 股利及利息支付-46-36-54-68 P/E 21 20 12 10 股東融資 385 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影

79、響-47-13 34 27 EV/EBITDA 20 20 13 11 資料來源：公司公告，華創證券預測 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。分析

80、師：姚婧分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：尚靜雅助理研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳曉嬋助理研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵

81、箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805

82、汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 王世韜 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021

83、-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）深度研究報告深度研究

84、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相

85、對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

86、發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機

87、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522