《衛龍-投資價值分析報告：辣味“龍”頭無所“衛”懼-221215（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《衛龍-投資價值分析報告：辣味“龍”頭無所“衛”懼-221215（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 42 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 辣味“龍”頭，無所“衛”懼辣味“龍”頭，無所“衛”懼 衛龍（09985.HK）投資價值分析報告2022.12.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 湯學章湯學章 食品飲料分析師 S1010520090006 衛龍美味穿越多輪行業洗牌衛龍美味穿越多輪行業洗牌、逆勢成長為調味面制品龍頭，逆勢成長為調味面制品龍頭，并形成魔芋爽并形成魔芋爽/風吃風吃海帶海帶/鹵蛋等產品矩陣。鹵蛋等產品矩陣。辣味休閑食品呈現

2、“大行業辣味休閑食品呈現“大行業、小企業”特征，衛龍已經小企業”特征，衛龍已經初步成為跨品類龍頭初步成為跨品類龍頭，具備多個領先優勢：產品品質優異，具備多個領先優勢：產品品質優異&口碑領先，創口碑領先，創意性營銷意性營銷&品牌知名度高，全渠道布局份額領先品牌知名度高，全渠道布局份額領先。2022 年年以來公司以來公司開展系列開展系列改革，包括提價、品牌塑造、渠道改革、數智化等，改革，包括提價、品牌塑造、渠道改革、數智化等，2023 年起望開啟新一輪年起望開啟新一輪發展發展?？春霉玖⒆憷蔽?，成長為零食行業更強的領軍企業?？春霉玖⒆憷蔽?，成長為零食行業更強的領軍企業。乘風破浪的辣味休閑食品龍頭

3、乘風破浪的辣味休閑食品龍頭。衛龍是調味面制品（辣條）的絕對龍頭，并擁有魔芋爽/風吃海帶/軟豆皮/鹵蛋等產品矩陣。跟據 Frost&Sullivan 數據（轉引自公司招股書，下同），2021 年公司在調味面制品/蔬菜制品/整個辣味休閑食品的市占率分別為 14%/14%/6%，均位列第一名，且超過各細分領域 2-5 名市占率總和。公司穿越多輪行業洗牌、逆勢成為龍頭：1999-2005 年，自創立起立志高遠，率先打造品牌/引入專業生產線；2005-2010 年，行業陷入安全問題危機，公司逆勢發展，擴建工廠、研發新品；2010-2015 年，邀請明顯代言、改進生產工藝，持續塑造正面形象；2015-20

4、21 年，營銷發力晉升網紅，拓展第二增長曲線，加速發展。2018-2021 年公司收入和歸母凈利潤增速均為 20%。2022 年以來公司推動新一輪改革，疊加疫情影響，表現欠佳，但為未來發展打下堅實基礎。萬億零食百家爭鳴，辣味萬億零食百家爭鳴，辣味快快增增、望育、望育巨頭。巨頭。根據 Frost&Sullivan 數據/預測，2021/2026 年我國休閑食品零售額分別為 8251 億元/1.1 萬億元（對應CAGR=6.8%），參與者類型多，但兼具規模和盈利能力的企業較少，行業長期處于高度分散狀態。辣味休閑食品兼具規模和成長性，根據 Frost&Sullivan 數據/預測，2021/2026

5、 年辣味休閑食品零售額分別為 1729/2737 億元（對應CAGR=9.6%）。辣味休閑食品的品類較為集中，且不同細分品類擁有相似消費人群和生產工藝具備協同性。目前行業格局呈現出“大行業、小企業”特征，2021 年 CR5 僅為 11.4%；衛龍已經初步成為跨品類龍頭，有潛力成長為兼具規模和盈利能力的行業巨頭。衛龍：衛龍：產品產品/品牌品牌/渠道多管齊下，渠道多管齊下，不斷進擊延展邊界。不斷進擊延展邊界。（1）品質優異口碑領先，構建產品矩陣。公司是辣條新國標牽頭人之一，優選原料&嚴控工藝；辣條產品矩陣豐富，并成功打造魔芋爽/海帶等新大單品。（2）創意營銷層出不窮。公司契合 Z 世代群體特征，

6、通過一系列創意營銷，塑造安全健康、品質優異、愛國、幽默、與消費者有共鳴的網紅品牌形象。（3）全渠道布局份額領先。公司自 2015年來多次改革渠道適應發展，線上線下渠道布局均處于領先水平。截至 2022H1，公司擁有 1832 個經銷商，覆蓋超 73 萬個終端網點；線上渠道定位新品測試與品牌傳播，2022年1-11月淘系平臺面筋制品/海帶零食市占率分別為15%/24%，穩居第一。再出發：升品牌勢能、推渠道再出發：升品牌勢能、推渠道改革改革、提運營效能。、提運營效能。2022 年公司啟動全新戰略：（1）提升產品價格：2022 年 6 月，調味面制品、蔬菜制品等均完成一輪出廠價和終端價的提升，提價幅

7、度 20%30%，旨在留出更多毛利空間、提升品牌宣傳和形象，對沖成本上漲壓力。（2）增加品宣費用投入，提升品牌勢能。（3）渠道推進新一輪改革，高線市場采用輔銷模式，已在 32 個城市設立辦事處，招聘銷售業代幫助經銷商拓店和終端服務；低線市場采用助銷模式，挑選實力經銷商，給與費用發展市場。（4）推動供應鏈數智化、自動化，提高公司整體經營效率。預計公司辣味面制品 2023 年收入同增 17%-19%，對應2023-2026 年 CAGR8%-9%；魔芋爽 2023 年收入同增 21%-25%，對應2023-2026 年 CAGR15%及以上。衛龍衛龍 09985.HK 評級評級 買入（首次）買入（

8、首次）當前價 10.02港元 目標價 13.00港元 總股本 2,351百萬股 港股流通股本 2,351百萬股 總市值 236億港元 近三月日均成交額 215百萬港元 52周最高/最低價 10.02/10.02港元 近1月絕對漲幅-5.11%近6月絕對漲幅-5.11%近12月絕對漲幅-5.11%衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：公司新品表現不及預期；公司渠道改革不及預期；食品安全問題；行業競爭加??；原材料成本大幅上漲；疫情影響超預期；公司產能建設進度不及預期；渠道串貨風險。投資建議：投

9、資建議：改革疊加疫情，預計 2022 年公司收入持平，計提較多非經費用導致盈利較低；2023 年提價和改革驅動下重回較快增長趨勢。預計公司 2022-2024年凈利潤分別為 1.6 億/11.3 億/13.2 億元，調整后凈利潤分別為 9.2 億/11.6 億/13.5億。參考可比公司 2023年 PE洽洽 22x、鹽津鋪子32x、甘源食品 30 x（Wind一致預期），結合 DCF 絕對估值法，給予公司 2023 年目標 PE 25x，對應目標市值 280 億人民幣/310 億港元，對應目標價 13 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023

10、E 2024E 營業收入(百萬元)4,120 4,800 4,771 5,969 6,971 營業收入增長率 YoY 21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%凈利潤(百萬元)819 827 158 1,128 1,323 凈利潤增長率 YoY 24.4%1.0%-80.9%614.7%17.2%核心凈利潤(百萬元)821 908 919 1,158 1,353 每股收益 EPS(基本)(元)0.35 0.35 0.07 0.48 0.56 每股凈資產（元）0.69 1.56 1.89 2.47 2.82 毛利率 38.0%37.4%41.9%45.1%45.4%凈利率 19.9%17

11、.2%3.3%18.9%19.0%核心凈利潤率 19.9%18.9%19.3%19.4%19.4%凈資產收益率 ROE 50.2%22.5%3.5%19.4%20.0%PE 25.8 24.0 132.8 18.6 15.9 PE*25.7 21.8 22.8 18.1 15.5 PB 12.9 5.4 4.7 3.6 3.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 14 日收盤價，PE*由核心凈利潤計算得到 WWbWpWrXdUuYnObR9RbRpNnNmOmOlOnMsQjMqRqO9PqQzQvPrNqMwMmPtQ 衛龍（衛龍（09985.HK）投

12、資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 乘風破浪的辣味休閑食品龍頭乘風破浪的辣味休閑食品龍頭.6 辣味休閑食品龍頭，多品類驅動發展.6 復盤：多次穿越行業危機，逆勢成長獨樹一幟.8 萬億零食百家爭鳴，辣味快增、望育巨頭萬億零食百家爭鳴，辣味快增、望育巨頭.12 萬億零食百家爭鳴，格局分散巨頭稀缺.12 千億辣味持續高增，多重優勢望孕育行業巨頭.18 衛龍：產品衛龍：產品/品牌品牌/渠道多管齊下，不斷進擊延展邊界渠道多管齊下，不斷進擊延展邊界.23 品質優異口碑領先，全面掘金辣味賽道.23 創意營銷層出不窮，啟動品牌升級戰略、提升品牌

13、勢能.28 全渠道布局份額領先，改革渠道加速擴張.30 再出發：升品牌勢能、推渠道改革、提運營效能再出發：升品牌勢能、推渠道改革、提運營效能.32 多重成長曲線依次接力，成長有望延續.33 風險因素風險因素.37 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.37 關鍵假設.37 投資建議及估值評級.39 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2018-2022H1 公司收入、調整凈利潤規模及同比增速.6 圖 2：2018-2022H1 公司收入構成變化.6 圖 3：2018-2021 年公

14、司各渠道收入占比.7 圖 4：2021 年公司收入分地區構成.7 圖 5：2021 年公司各工廠產量及產能利用率.7 圖 6：公司各類型產品產能規劃.7 圖 7：衛龍美味上市前股權結構圖.8 圖 8：調味面制品行業市場規模變化.9 圖 9：2021 年調味面制品行業各公司市場份額.9 圖 10：調味面制品行業歷程總結.10 圖 11：衛龍美味發展歷程總結.11 圖 12：中國休閑食品零售額及增長率.12 圖 13：主要國家休閑食品人均消費量（左）及人均消費額（右）對比.12 圖 14：2008-2021 年休閑食品銷售渠道變化.14 圖 15：2021 年休閑食品市場前十公司市場份額.14 圖

15、 16：2013-2021 年休閑零食市占率 CR5 變化情況.14 圖 17：2021 年全球休閑食品前五名企業市場份額.16 圖 18：百事、億滋、瑪氏核心品類全球市占率與中國市占率對比.16 圖 19：我國辣味休閑食品零售額及增長率.18 圖 20：辣味休閑食品、非辣味休閑食品零售額及增速對比.18 圖 21：不同辣味型受消費者歡迎程度.19 圖 22：零食所承載的消費者情感.19 圖 23：全球消費者最有可能嘗試的辣味應用.19 圖 24：全球消費者嘗試新的辛辣食物的可能性.19 圖 25：不同等級城市人群對休閑食品核心品類口味偏好 TGI 指數.20 圖 26：辣味休閑食品零售額分城

16、市等級構成.20 圖 27：辣味休閑食品零售額分渠道構成.20 圖 28：各職業人群線上休閑食品市場核心品類口味偏好 TGI.21 圖 29：部分辣味休閑食品生產流程.22 圖 30：2021 年辣味休閑食品前五名市場份額.22 圖 31：2021 年調味面制品前五名市場份額.22 圖 32：2021 年辣味休閑蔬菜前五名市場份額.22 圖 33：公司產品具有良好的消費者認可度和滿意度.23 圖 34：衛龍在辣條、魔芋爽、海帶絲品牌排名中均位列第一名.23 圖 35：公司主要原材料均選擇優勢供應商.24 圖 36：公司干凈整潔的自動化生產車間.24 圖 37：公司產品擁有多種規格滿足適應不同消

17、費場景.24 圖 38 公司精包裝調味面制品與競品同類產品外觀對比.24 圖 39：衛龍美味精包裝“大辣棒”產品與競品價格對比（元/500g）.25 圖 40：公司精包裝調味面制品收入及占比.25 圖 41：公司除調味面之外其他辣味休閑食品布局.25 圖 42：公司蔬菜制品收入及各類型產品增長率對比.26 圖 43：公司魔芋爽三次重點推廣事件.26 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：公司魔芋爽和瘋吃海帶獲小紅書多位博主減肥零食推薦.26 圖 45：公司 78 鹵蛋覆蓋多種食用場景.26 圖 46

18、：公司擁有完善的研發體系布局.27 圖 47：20182021 年衛龍研發支出增長情況.27 圖 48：2021H12022H1 衛龍生產及供應員工數量變動情況.28 圖 49：衛龍自動化倉儲示意圖.28 圖 50：衛龍美味各年齡段消費者占比.28 圖 51：Z 世代消費者有著多樣的身份標簽.28 圖 52：公司主要營銷事件梳理.29 圖 53：公司產品現身約吧！大明星.30 圖 54：明星陳翔稱辣條只吃“衛龍”品牌.30 圖 55：美國駐武漢總領事到公司品嘗產品.30 圖 56：公司渠道變革總結.31 圖 57：2022 年 111 月阿里平臺面筋制品前十品牌市場份額.31 圖 58：202

19、2 年 111 月阿里平臺海帶零食前十品牌市場份額.31 圖 59：2021 年部分食品飲料公司銷售費率對比情況.32 圖 60：央視網超級工廠走進衛龍辣條生產現場.32 圖 61：衛龍覆蓋的終端網點數量.33 圖 62：衛龍覆蓋城市數量.33 圖 63：2021 年各休閑零食細分賽道市場規模.34 圖 64：2021 年各休閑零食細分賽道龍頭市占率.34 圖 65：2020 年全球魔芋產量占比.35 圖 66：國內魔芋深加工食品市場規?？焖僭鲩L.35 圖 67：衛龍 DCF 測算過程.40 表格目錄表格目錄 表 1：衛龍美味主要產品及 2021 年收入.6 表 2：公司已有工廠及擴產計劃.8

20、 表 3：調味面制品行業主要參與者梳理.9 表 4：Frost&Sullivan 與 Euromonitor 休閑食品分類及行業規模對比.13 表 5：2021 年休閑食品細分品類龍頭公司市占率及行業集中度情況.15 表 6：部分細分品類龍頭企業核心品類規模、市占率及財務表現情況.16 表 7：部分多品類平臺型企業財務表現情況.17 表 8：自產散稱龍頭鹽津鋪子財務表現情況.17 表 9：辣味休閑食品細分品類市場零售額及增速.21 表 10：主要休閑食品上市公司渠道模式對比.30 表 11：衛龍美味分品類收入預測假設表.38 表 12：衛龍美味費用率假設及凈利率.38 表 13：2020202

21、4 公司收入與盈利預測情況.38 表 14：主要休閑食品上市企業估值表.39 表 15：WACC 折現率測算.39 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 乘風破浪的辣味休閑食品龍頭乘風破浪的辣味休閑食品龍頭 辣味休閑食品龍頭辣味休閑食品龍頭，多品類驅動發展多品類驅動發展 辣條龍頭到辣味休閑食品龍頭，遙遙領先辣條龍頭到辣味休閑食品龍頭，遙遙領先多個賽道多個賽道。公司于 1999 年創立于河南漯河，早期以生產調味面制品（俗稱“辣條”）為主，并逐步拓展蔬菜制品等其他辣味休閑食品。經過二十余年發展，公司已成為調味面制

22、品行業霸主和經典代表，且在整個辣味休閑食品中處于領先位置。根據 Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），2021 年公司在調味面制品、蔬菜制品和整個辣味休閑食品的市占率均位列第一名，且市占率均超過各細分領域2-5 名企業市場份額之和。表 1：衛龍美味主要產品及 2021 年收入 調味面制品調味面制品 蔬菜制品蔬菜制品 豆制品豆制品及及其他其他 代表產品代表產品 大面筋大面筋 小面筋小面筋 大辣棒大辣棒 小辣棒小辣棒 親嘴燒親嘴燒 魔芋爽魔芋爽 風吃海帶風吃海帶 軟豆皮軟豆皮 78鹵蛋鹵蛋 圖片圖片展示展示 推出時間推出時間 2008 年 2008 年 2018 年 2018 年

23、2010 年 2014 年 2019 年 2015 年 2021 年 2021 年年 收入收入 29.2 億元 16.6 億元 2.2 億元 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 多品類驅動快速成長，蔬菜制品表現靚麗多品類驅動快速成長，蔬菜制品表現靚麗。2021 年，公司實現收入 48.0 億元、歸母凈利 8.3 億元、扣非凈利 9.1 億元，完善的品類布局及領先的綜合實力下公司維持良好增長勢頭，2018-2021 年收入/歸母凈利/扣非凈利復合增速分別為 20.4%/20.2%/24.0%。分品類看：2021 年調味面制品收入占比為 60.8%、是公司基石業務；蔬菜制品（魔芋爽

24、、海帶）收入占比 34.7%，是快速成長的第二增長曲線，2018-2020 年收入復合增速為 77.4%。圖 1：2018-2022H1 公司收入、調整凈利潤規模及同比增速 圖 2：2018-2022H1 公司收入構成變化 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506020182019202020212022H1收入（億元）調整凈利（億元）收入YOY（%）調整凈利YOY（%）78.6%73.1%65.3%60.8%59.3%10.8%19.6%28.3%34.7%36.2

25、%10.6%7.2%6.4%4.5%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1調味面制品蔬菜制品豆制品與其他產品 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 線下經銷為主，全國收入分布均衡。線下經銷為主，全國收入分布均衡。2021 年公司線下/線上收入占比分別 88.5%/11.5%。線下銷售主要采用一級經銷模式，截至 2021 年底，公司擁有 1924 家線下經銷商，覆蓋全國超過 69 萬個銷售終端，其中 70%的零售終端位于低線城市。線

26、上銷售分為直營和經銷，截至 2021 年底，公司擁有 18 家線上經銷商，線上經銷占總收入的 6.3%。分區域看，公司全國各地區的收入分布較為均衡，2021 年公司華東、華中、華北、華南、西南、西北、海外地區收入占比分別為 21.2%、20.4%、16.3%、16.7%、12.0%、13.1%、0.5%。圖 3：2018-2021 年公司各渠道收入占比 圖 4：2021 年公司收入分地區構成 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 四大工廠自主生產，擴充產能保障長期發展。四大工廠自主生產，擴充產能保障長期發展。公司通過自建工廠生產產品，截至 2021

27、年末，公司已在河南擁有 4 個工廠。根據公司招股說明書，公司新建云南工廠及杏林工廠升級項目且預計將分別于 2025、2022 年開始投產，云南是中國魔芋主產區。此外，公司計劃在華東地區增設一家工廠，并預計將于 2025 年開建、2028 年全面運營。全部項目投產后，公司設計產能將達到 52.3 萬噸，為當前產能 1.5 倍，并實現南北全面布局。圖 5：2021 年公司各工廠產量及產能利用率 圖 6：公司各類型產品產能規劃（萬噸）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192

28、0202021線下渠道線上經銷線上直銷華東,21.2%華中,20.4%華南,16.3%華北,16.7%西北地區,12.0%西南地區,12.9%海外,0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910產量（萬噸）產能利用率0510152025303540調味面制品蔬菜制品豆制品及其他2021設計產能2025預計產能 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 表 2：公司已有工廠及擴產計劃 工廠名稱工廠名稱 設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）2021 年產量（萬噸）年產量（萬噸）

29、產能利用率（產能利用率（%）投產時間投產時間 全面運營時間全面運營時間 平平工廠 11.4 8.6 76.1%已投產 已投產 漯河衛來工廠 6.4 3.8 59.8%已投產 已投產 駐馬店衛來工廠 7.1 5.5 78.2%已投產 已投產 漯河衛到工廠 9.8 6.5 66.0%已投產 已投產 現有工廠合計現有工廠合計 34.7 24.5 70.6%升級杏林工廠 5.8/2023 年 2023 年 云南工廠 5.9/2024 年 2024 年 華東增設 1 家工廠 5.9/2023 年 2025 年 新增工廠合計新增工廠合計 17.8/全部工廠合計全部工廠合計 52.3 24.5/資料來源：公

30、司招股說明書，中信證券研究部 劉衛平及劉福平先生為劉衛平及劉福平先生為實際控制人實際控制人。和和全球資本在上市前持有公司 92.17%股份，為控股股東，公司創始人劉衛平、劉福平先生通過信托等方式分別控制和和全球資本 95%、5%股份，共同構成實際控制人，且兩者為親兄弟關系。衛龍未來發展有限公司為員工激勵持股平臺，持股比例為 2.04%，上市前已向 21 名高管授予股份，占總股本的 0.23%。圖 7：衛龍美味上市前股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 復盤：多次穿越行業危機，逆勢成長獨樹一幟復盤：多次穿越行業危機，逆勢成長獨樹一幟 調味面制品復盤：大浪淘沙持續洗牌，野蠻生長到規

31、范發展調味面制品復盤：大浪淘沙持續洗牌，野蠻生長到規范發展 調味面制品調味面制品行業行業維持較快發展，衛龍維持較快發展，衛龍美味獨占鰲頭。美味獨占鰲頭。調味面制品為公司起家業務，當前仍為公司收入主要構成。根據 Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），2021 年我國調味面制品行業市場規模為 455 億元，并預計 2026 年市場規模達到 697 億元，對應 CAGR為 8.9%、維持較好增長；其中衛龍美味 2021 年市占率為 14.3%，是第二名的 6 倍，領先優勢極為明顯。從主要參與者看，目前調味面制品生產企業主要集中在發源地湖南和河南地區，已產生了衛龍、佳龍、麻辣王子、賢哥

32、等知名品牌，但大部分品牌仍屬于區域性企業，全國性品牌較少。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：調味面制品行業市場規模變化（億元）圖 9：2021 年調味面制品行業各公司市場份額 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書，含預測），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），中信證券研究部 表 3：調味面制品行業主要參與者梳理 品牌名稱品牌名稱 隸屬公司隸屬公司 所在地所在地 成立時間成立時間 主要產品類型主要產品類型 其他其他 衛龍 衛龍美味全

33、球控股有限公司 河南漯河 2001 年 調味面制品、蔬菜制品、豆制品等 2021 年收入 48 億元，其中調味面 29 億元，蔬菜 17 億元。佳龍 鄭州佳龍食品有限公司 河南鄭州 1999 年 調味面制品、豆制品、魚制品、肉制品等 擁有員工 2000 余人，3262 個銷售專柜 麻辣王子 湖南玉峰食品實業有限公司 湖南岳陽 2000 年 調味面制品 2020 年在尼爾森調研中，64%消費者將其評為長沙最受歡迎的辣條品牌 賢哥 廣東賢哥食品有限公司 廣東廣州 2003 年 調味面制品、蛋制品、魔芋系列、海帶系列、魚仔系列、豆制品系列等 擁有廣州從化工廠、湖南平江工廠及湖北仙桃工廠三大生產基地

34、飛旺 湖南省旺輝食品有限公司 湖南岳陽 2007 年 調味面制品、豆制品、調味品 擁有員工 1200 人，年產值達 8.6 億元 君仔 湖南省翔宇食品有限公司 湖南岳陽 2005 年 調味面制品為主/麻辣多拿 重慶好媳婦食品有限公司 重慶 2014 年 自熱火鍋、方便速食、麻辣零食/鴿鴿 gege 江西省鴿鴿食品有限公司 江西鷹潭 2006 年 豆角干、豆制品、辣條、肉制品、花生、果糕等 擁有員工 300 余人，固定資產投資過億元 翻天娃 湖南省翻天娃食品有限公司 湖南長沙 2011 年 調味面制品 擁有員工 300 余人，年生產近 200 萬件 資料來源：各公司官網，企查查，wind，中信證

35、券研究部 爭議中曲折成長爭議中曲折成長，大浪淘沙持續洗牌。，大浪淘沙持續洗牌。調味面制品于 1998 年誕生，為 90 后為代表的年輕群體的經典童年零食，由于其價格實惠、有嚼勁及口感美味，深受消費者喜愛。雖然行業規模持續增長，但由于早期行業缺乏監管，加之產品生產工序簡單、投入小，行業進入門檻低，導致大量企業涌入，行業陷入無序發展的野蠻生長狀態。在此背景下，行業屢屢爆發負面新聞，并被貼上“垃圾食品”等負面標簽，使得行業多次陷入危機和風口浪尖。行業內的企業歷經多輪洗牌，大部分參與者在此過程中被淘汰出局。結合行業發展特點和重大事件，我們認為調味面制品行業發展主要可分為四階段：010020030040

36、0500600700800201620212026E14.3%2.4%1.3%0.7%0.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%衛龍美味第二名第三名第四名第五名 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 10：調味面制品行業歷程總結 資料來源：衛龍美味招股說明書、官網，佳龍食品官網，賢哥食品官網，麻辣王子官網，鄭州市平江商會官網，國家市場監管總局，地方市場監管部門、亞馬遜、新浪微博、嗶哩嗶哩等，中信證券研究部 階段一（階段一（1998-2005 年）：辣條誕生，行業野蠻生長，無序發展。年）：辣條誕

37、生，行業野蠻生長，無序發展。1998 年，擁有悠久醬干豆制品制作歷史的湖南平江縣遭遇洪水，當地人用面粉替代大豆并改進制作方式，辣條雛形誕生，平江地區開始出現大量辣條生產企業，后逐步延伸至盛產小麥的河南漯河地區，形成南北兩大派系。銷量好，技術、資金門檻低且利潤豐厚的背景下，大量企業涌入，但由于缺乏監管和生產標準，行業進入無序發展狀態，以家庭小作坊生產為主。據鄭州市平江商會秘書處李長根公開介紹，2000 年僅河南省的辣條企業就達到 4000 余家，衛龍、佳龍、麻辣王子等主流調味面制品企業也在此期間創立。階段階段二二（2005-2010 年）：年）：安全問題使行業陷入危機，開始建立規范安全問題使行業

38、陷入危機，開始建立規范。在野蠻生長的背景下，部分黑作坊生產了大量不合規的三無產品。2005 年央視揭露平江縣一家辣條廠非法使用違禁添加劑，辣條負面新聞自此頻繁出現，大量小廠商被迫關停，河南辣條企業從 2000 年 4000 余家減少至 2009 年的 1000 多家。據平江縣熟食行業協會副會長徐望輝公開介紹，2010 年平江縣僅 10%的企業能保持盈利，20%的企業能維持，70%的企業生存艱難。在此背景下，湖南平江及河南漯河的龍頭企業于 2007 年開始牽頭設立行業生產標準尋求規范發展，平江將其納入“湘味面粉熟食”管理，漯河將其納入“調味面制食品”管理，但各地標準并不統一。階段三（階段三（20

39、10-2014 年）：年）：提升生產規范，改進行業形象提升生產規范，改進行業形象。在行業持續低迷，企業面臨生存危機的背景下。一方面，作為辣條主產區的湖南省不斷提升行業生產規范標準；另一方面，行業內的頭部企業也在積極改變、塑造正面形象，主要體現在升級生產工藝及削減不合格產品等方面。階段四（階段四（2014 至今）：至今）：晉升網紅零食晉升網紅零食，負面新聞仍存負面新聞仍存，監管走向完善，品牌加劇分化監管走向完善，品牌加劇分化。自 2014 年起，辣條陸續出現在亞馬遜平臺、海外消費者的零食選擇中并多次在社交網站引起熱議，在 2016 年 BBC 紀錄片中國新年中被稱為“中國 25 歲以下年輕人最受

40、歡迎的小吃”，結合其本身作為經典懷舊零食，此類事件在社交媒體發酵使辣 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 條知名度大幅提高并晉升網紅零食。然而在此期間行業亂象仍未杜絕，多次出現在“315”曝光名單中，監管也在此期間愈發嚴格，行業持續洗牌走向規范發展。根據中國科學技術協會表示，2019 年 3.15 后辣條行業企業由 512 家減少至 427 家，淘汰率為 16.6%，且行業已制定未來實現降鹽 30%、降油 20%、降糖 40%的目標。2022年 7 月衛龍參與制定的辣條行業標準正式頒布，根據新行標要求，調

41、味面制品食品添加劑使用的品種數量減少七成以上，含鹽量下降 17.7%，含油量下降 10%。衛龍復盤：立志高遠乘風破浪，逆勢成長終成龍頭衛龍復盤：立志高遠乘風破浪，逆勢成長終成龍頭 衛龍為何能在眾多品牌中脫穎而出？衛龍為何能在眾多品牌中脫穎而出？與眾多其他調味面制品企業一樣，衛龍成立于正值行業野蠻無序發展的 2000 年左右。在經歷多次行業起伏和洗牌后，公司不僅成功多次度過行業危機，并能“以危為機”，通過前瞻性的布局和優秀的綜合能力實現逆勢成長，從 4000 余家企業中脫穎而出成為行業霸主，在充滿負面新聞的行業中營造了獨樹一幟的正面形象。復盤公司從創立以來的發展歷程，我們認為公司通過以下四階段實

42、現層層遞進式發展，最終成為行業霸主：圖 11：衛龍美味發展歷程總結 資料來源：衛龍美味招股說明書，衛龍美味官網，FBIF 食品飲料創新，中信證券研究部 階段一階段一（1999-2005 年）年）：創立企業，立志高遠獨樹一幟：創立企業，立志高遠獨樹一幟。在行業缺乏監管和生產規范標準的狀態下，公司自成立起即立志高遠，放棄諸多企業采用的小作坊生產、購買不合格劣質廉價原料“賺快錢”的經營方式，而是率先打造品牌、大力投入進駐工業園并從海外引進專業生產線，充分顯示公司做大做強的決心。階段二階段二（2005-2010 年）年）：穩扎穩打，逆勢發展：穩扎穩打，逆勢發展。得益于公司前瞻性的經營理念，在行業遭遇負

43、面沖擊、大部分企業生存艱難的背景下，公司逆勢發展，擴建工廠、研發新品，并獲得河南省優質產品等榮譽，成為省內龍頭企業，并往全國范圍進行擴張。階段三階段三（2010-2015 年年）：邀請明星代言、改進生產工藝，持續塑造正面形象：邀請明星代言、改進生產工藝，持續塑造正面形象。在行業整體延續低迷的背景下，公司邀請明星代言為品牌和新品背書，并主動在社交媒體上展示公司高標準的生產車間，讓消費者了解公司的與眾不同，塑造值得信賴的正面形象。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 階段四（階段四（2015-2021）：營銷發

44、力晉升）：營銷發力晉升網紅，內外兼修加速發展。網紅，內外兼修加速發展。隨著辣條在網絡上走紅，公司也策劃了一系列爆點營銷事件，將“辣條”與“衛龍”進行深度綁定，公司知名度大幅提升、成為網紅。同時，公司繼續升級產品、實現高端化，拓展新品、打造第二增長曲線，持續進行渠道改革和產能擴建。多措并舉下，公司加速發展，最終成為調味面制品行業霸主和辣味休閑食品龍頭，遙遙領先其他企業。2022 年是公司承上啟下的一年年是公司承上啟下的一年。公司推動新一輪改革，做出一系列轉變：1）產品價格體系梳理，進行全面提價，提高渠道和公司的毛利空間；2）增加品牌費用投入，提升品牌曝光度及影響力；3）改變原先的渠道合伙人機制，

45、推動高線城市助銷、低線城市輔的銷售管理模式。（公司 2022 年經營改革將在在報告第四部分詳細展開。）經營層面變革、疊加疫情影響，2022 年以來公司經營表現欠佳。2022H1，公司收入同比下降 1.8%至 22.6 億元，歸母凈利潤虧損 2.6 億元，剔除管理激勵費用及一次性以股份為基礎的付款后，調整凈利潤同增 11.9%至 4.2 億元。萬億零食百家爭鳴萬億零食百家爭鳴，辣味快增辣味快增、望育巨頭望育巨頭 萬億零食百家爭鳴，格局分散巨頭稀缺萬億零食百家爭鳴，格局分散巨頭稀缺 休閑食品萬億規模，品類豐富渠道廣泛休閑食品萬億規模，品類豐富渠道廣泛 休閑食品空間廣闊，長期提升空間大。休閑食品空間

46、廣闊，長期提升空間大。根據 Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），2021 年我國休閑食品零售額為 8251 億元，2016-2021 年復合增速為 6.1%。相比海外發達國家，我國休閑食品的人均消費量和人均消費金額仍處于較低水平，在居民可支配收入增長、消費場景日益豐富、創新產品不斷涌現等因素驅動下，未來將持續保持增長。Frost&Sullivan 預計（轉引自衛龍美味招股書）2026 年休閑食品零售額將達 1.1 萬億元，對應2021-2026 年年均復合增速為 6.8%。圖 12：中國休閑食品零售額（億元）及增長率（%）圖 13：主要國家休閑食品人均消費量（左）及人均消費額

47、（右）對比 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書，含預測），中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000零售額（億元）增長率（%）050100150200250300350400450051015202530354045中國韓國日本法國美國人均消費量（千克）人均消費額（美元）衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 考慮到數據可得性，我們考慮到數據可得性，我們將將用歐睿數

48、據用歐睿數據以探究休閑食品行業特點。以探究休閑食品行業特點。Frost&Sullivan數據（轉引自衛龍美味招股書）與歐睿數據均將休閑食品分為近十個大類，總體較為一致，但部分品類規模存在較大差異，主要系統計口徑差異，如 Frost&Sullivan 中堅果炒貨類2021 年市場規模為 1512 億元，而歐睿為 345 億元，我們認為主要系歐睿僅統計包裝類的產品，而 Frost&Sullivan 則包含了散裝等產品。此外，Frost&Sullivan 根據衛龍美味的產品特性統計了調味面制品、休閑蔬菜制品等品類的規模，歐睿則將其整體納入其他風味零食中，但兩者統計的休閑食品整體規模和相同品類增長趨勢

49、較為接近，因此具備較好可比性。表 4：Frost&Sullivan 與 Euromonitor 休閑食品分類及行業規模對比 Frost&Sullivan Euromonitor 品類名稱品類名稱 2021 年市場規模（億元）年市場規模（億元）15-20CAGR 品類名稱品類名稱 2021 年市場規模（億元）年市場規模（億元）15-20CAGR 糖果、巧克力及蜜餞 1922 3.6%糖果、巧克力、口香糖及水果零食 1167 0.4%種子及堅果炒貨 1512 8.0%堅果炒貨 345 6.8%香脆休閑食品 941 7.2%咸味零食、爆米花、能量棒 538 4.3%面包、蛋糕與糕點 888 6.5%

50、烘焙產品 2462 7.7%餅干 823 6.1%風味餅干、甜餅干 476 1.4%肉制以及水產動物制品 852 7.5%肉制以及水產動物制品 824 9.4%調味面制品 455 8.9%其他風味零食 745 8.9%休閑蔬菜制品 286 17.0%休閑豆干制品 182 7.1%其他休閑食品 390 5.1%冷凍甜點、冰淇淋 504 5.5%合計合計 8251 6.8%合計合計 7060 5.6%資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），Euromonitor，中信證券研究部 商超商超&傳統渠道傳統渠道銷售銷售為主，電商為主，電商&便利店滲透率持續提升便利店滲透率持續提升

51、。休閑食品具有全渠道銷售的特點，以商超和傳統渠道（夫妻店、非連鎖便利店等）為主。根據歐睿數據，2021 年零食銷售中，商超/傳統渠道/電商/便利店/其他渠道占比分別為 53%/21%/15%/10%/1%。從渠道占比變化趨勢來看，商超、傳統渠道份額下降較快，2021 年銷售占比較 2015 年分別下降 6.4/4.8PCTs；電商渠道在互聯網紅利下高速發展，2021 年銷售占比較 2015 年提升 9.4PCTs，并產生了三只松鼠等眾多主營電商渠道的知名品牌。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 14：

52、2008-2021 年休閑食品銷售渠道變化 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 格局分散百家爭鳴，格局分散百家爭鳴，“大”與“強”難以兼得“大”與“強”難以兼得 休閑食品休閑食品整體整體競爭格局分散，競爭格局分散，集中度長期處于較低水平集中度長期處于較低水平。休閑零食存在眾多細分品類和廣泛的銷售渠道，不同品類的目標消費人群和供應鏈要求等也存在較大差異，導致我國休閑食品目前整體競爭格局較為分散。根據歐睿數據，2021 年我國休閑食品第一名為外資公司瑪氏食品，但市占率僅為 3.5%，行業 CR5/CR10 分別為 14.8%/23.0%。從行業前五名合計市場份額變化趨勢來看，過去十年

53、行業集中度長期處于較低水平。圖 15：2021 年休閑食品市場前十公司市場份額 圖 16：2013-2021 年休閑零食市占率 CR5 變化情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 部分子行業已初步形成龍頭部分子行業已初步形成龍頭，多品類綜合龍頭稀缺。，多品類綜合龍頭稀缺。從細分品類看，部分子行業已出現市占率較高的龍頭?，斒鲜称吩谇煽肆涂谙闾侵械氖姓悸示_到 35%以上，行業 CR5在 70%左右；百事/旺旺分別占據薯片/米餅絕對龍頭位置，市占率分別為 50%/60%；堅果炒貨行業在洽洽、三只松鼠、百草味、良品鋪子等公司快速推動

54、下行業集中度同樣提升至較高水平，2021 年行業 CR5 為 48.6%。但是能占據多品類龍頭地位的企業很少，綜合市占率第一的瑪氏也僅為巧克力和口香糖市場龍頭。7.2%10.1%59.3%52.9%21.2%5.4%14.8%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021便利店商超傳統渠道（夫妻老婆店等）電商其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%瑪氏百事旺旺雀巢億滋國際三只松鼠伊利喜之郎衛龍良

55、品鋪子0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021第一名第二名第三名第四名第五名 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 5：2021 年休閑食品細分品類龍頭公司市占率及行業集中度情況 品類品類 2021 市場規模（億元）市場規模（億元）龍頭公司龍頭公司 龍頭市占率龍頭市占率 市占率市占率 CR5 甜食甜食 933 瑪氏 18.4%37.8%巧克力 220 瑪氏 35.1%68.6%口香糖 132 瑪氏 48.5

56、%72.0%糖果 581 喜之郎 7.4%30.5%冰淇淋和冷凍甜點冰淇淋和冷凍甜點 504 伊利 20.2%45.3%風味零食風味零食 2581 百事 5.3%16.2%堅果炒貨 345 洽洽 17.0%48.6%咸味零食 526 百事 17.9%50.2%薯片 179 百事 49.7%76.4%膨化食品 216 上好佳 11.7%24.9%米餅 128 旺旺 60.1%90%風味餅干 131 億滋國際 7.1%22.0%肉類零食 669 周黑鴨 4.7%13.1%海味零食 155 勁仔食品 6.8%22.4%其他風味零食 745 衛龍 8.6%14.8%烘焙產品烘焙產品 2462 達利食品

57、 4.2%11.6%面包 438 桃李面包 11.5%26.0%蛋糕 1050 達利食品 5.3%12.4%混合甜點 26 黑芝麻 35.2%50.4%糕點 948 桃李面包 2.4%7.5%甜餅干甜餅干/能量棒能量棒/水果零食水果零食 580 億滋國際 12.8%26.2%水果零食 234 溜溜果園 8.3%27.3%能量棒 10 西王食品 20.9%63.9%甜餅干 336 億滋國際 22.2%44.4%資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 行業參與者品牌、品類、渠道、供應鏈齊行業參與者品牌、品類、渠道、供應鏈齊 PK，兼顧“大”與“強”者較少。，兼顧“大”與“強”者較少。鑒于

58、休閑食品高度的多樣化特征，行業參與者在品牌塑造、品類選取、渠道拓展和供應鏈建設等方面展開全方位競爭。根據商業模式等特征，除國際外資龍頭，我們將本土休閑食品企業分為專注細分品類型企業、多品類平臺型企業、自產散稱多品類企業?？傮w而言，目前兼具規模和盈利能力的企業非常稀缺。國際外資龍頭國際外資龍頭：憑借品牌：憑借品牌&品類優勢，聚焦已有優勢產品。品類優勢，聚焦已有優勢產品。百事、億滋、瑪氏是全球前三的薯片、餅干及糖巧企業，2021 年在全球整體休閑食品行業市占率為 8.0%/6.9%/4.5%，具備良好的市場口碑和品牌影響力，較早進入國內市場，其憑借品類及品牌優勢，主要聚焦優勢產品，同時產品方面也積

59、極研發、推陳出新，長期保持領先的龍頭地位。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：2021 年全球休閑食品前五名企業市場份額 圖 18：百事、億滋、瑪氏核心品類全球市占率與中國市占率對比 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 *注：百事選擇薯片行業，億滋選擇甜味餅干行業，瑪氏選擇巧克力、口香糖及糖果行業 專注專注細分品類細分品類企業企業：深耕：深耕單品單品樹立壁壘樹立壁壘、盈利能力強，細分規模為短期天花板，長、盈利能力強，細分規模為短期天

60、花板，長期考驗其品類延展能力期考驗其品類延展能力。部分本土休閑食品企業在發展過程中選擇，專注細分品類、自建供應鏈、經銷為主進行全渠道覆蓋，經過多年積累后成長為各自領域龍頭，在產品、品牌、渠道方面形成了較高的綜合壁壘，如衛龍美味、洽洽食品、有友食品、勁仔食品等。此類公司盈利能力較強，但此類公司盈利能力較強，但是是收入規模收入規模整體處于較低水平整體處于較低水平。這類細分賽道龍頭公司的市占率提升至較高水平時，其對應細分品類的行業規模將成為其面臨的第一個增長天花板，此時除了在原有品類進行升級迭代以維持增長外，亦需要延展新品類打造第二增長曲線，從而實現長期做大做強，否則將陷入增長瓶頸。如洽洽食品在瓜子

61、外積極拓展堅果等鄰近品類，衛龍積極打造休閑蔬菜制品為代表的第二增長曲線。表 6：部分細分品類龍頭企業核心品類規模、市占率及財務表現情況 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）主要主要 核心品類核心品類 行業規模行業規模測測算算（億元）（億元）市占率市占率測算測算 2021 收入收入（億元）（億元）2021 凈利凈利潤（億元）潤（億元）核心品類收入核心品類收入占比占比 2021凈利率凈利率 18-21 年收入年收入/凈利潤凈利潤 CAGR 衛龍美味 300 調味面制品 455 14%48.2 8.3 61%17.1%14.4%/20.0%洽洽食品 248 袋裝瓜子 120 50%59.9 9

62、.3 66%15.5%12.6%/29.0%有友食品 36 泡椒鳳爪 80 15%12.2 2.2 86%18.0%3.5%/7.3%勁仔食品 47 魚干 60 18%11.1 0.85 74%7.6%11.3%/-9.6%甘源食品 74 豆類炒貨 60 20%12.9 1.5 67%11.9%12.4%/8.6%資料來源：各公司公告，Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書），Euromonitor，wind，中信證券研究部測算 注：市值以 2022/12/2 收盤價計算，行業規模為核心品類對應的細分行業規模 平臺型多品類企業：平臺型多品類企業：OEM 生產為主，順應渠道趨勢快速做

63、大規模，但盈利能力較生產為主，順應渠道趨勢快速做大規模，但盈利能力較弱且面臨增長瓶頸。弱且面臨增長瓶頸。隨著電商等渠道快速興起，部分企業順應渠道變革趨勢，選擇 OEM 生產模式快速布局多品類，通過較強的渠道運營能力，輕資產模式下快速做大規模。根據側重渠道的不同，主要可分為線上和線下兩類企業。線上電商型企業：線上線上電商型企業：線上渠道快速擴容推動新興品牌快速發展，渠道快速擴容推動新興品牌快速發展，電商電商紅利消退紅利消退&渠道議渠道議價能力強價能力強使盈利能力弱及增長承壓使盈利能力弱及增長承壓。以三只松鼠、良品鋪子、百草味為代表的休閑零食電商品牌在線上電商高速發展下快速崛起，并具備了優秀的運營

64、能力，在選品、營銷和信息化等方面優勢明顯，也形成了全國化的品牌形象。但此類企業盈利能力較弱且面臨增長壓0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%百事億滋瑪氏雀巢費列羅49.0%17.5%18.5%0%10%20%30%40%50%60%百事億滋瑪氏全球市占率中國市占率 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 力，正在拓展線下渠道，我們認為主要系：電商平臺集中度高，根據網經社，2019 年網絡零售 B2C 市場 CR3 已高達 89.41%，品牌商與電商渠道的議價能力較弱，

65、而線上流量紅利衰退和去中心化趨勢下進一步使獲客難度增加。休閑食品產品端壁壘較低，OEM模式下產品同質化更加明顯，而線上渠道價格透明，從而帶來價格競爭和高營銷費用投放。線下專賣店型企業：以區域型為主，全國化運營模式尚未成型。線下專賣店型企業：以區域型為主，全國化運營模式尚未成型。以來伊份、良品鋪子為代表的企業，憑借豐富的品類和 SKU，開設品牌線下專賣店。三只松鼠等專注線上渠道的公司也在積極開拓線下門店，但目前還沒有完全跑通全國化模型。開店規?；^弱，且經營環境和競爭環境較為多變，面臨線上線下全渠道的競爭。異地擴張時的品牌力以及成熟單店模型打造需要較長時間，導致門店的區域分布較為集中，難以形

66、成全國化布局，來伊份 2020 年 64%的收入來自于上海地區，江浙滬地區合計收入占比為 92%，良品鋪子華中地區線下收入占比為 56%。表 7：部分多品類平臺型企業財務表現情況 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）2021 線上收線上收入占比入占比 2021 線下線下收入占比收入占比 2021 線下門線下門店數（家）店數（家）2021 收入收入（億元）（億元）2021 凈利凈利潤（億元）潤（億元）2021 凈凈利率（利率（%）16-21 收入收入CAGR 16-21 凈利凈利潤潤 CAGR 三只松鼠 82 66%34%1065 97.7 4.1 4.2%15.2%8.0%良品鋪子 15

67、9 53%47%2974 93.2 2.8 3.0%14.5%64.9%來伊份 76 13%87%3488 41.7 0.31-1.6%3.5%-25.6%資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 注：市值以 2022/12/2 收盤價計算 自產多品類企業：自建供應鏈布局多品類，與商超渠道共成長，長期受商超渠道流自產多品類企業：自建供應鏈布局多品類，與商超渠道共成長，長期受商超渠道流量變化影響。量變化影響。以鹽津鋪子、徐福記等為代表的企業自建工廠生產多品類產品，以散稱模式在商超渠道進行銷售為主，通過在商超開設散裝專柜或店中島對產品進行集中陳列，一站式解決消費者多種零食需求。相比于獨立開店

68、的散稱模式，商超渠道一方面流量更為穩定，另一方面可借助大型連鎖商超廣泛的全國網點而以較低的成本和較快的速度實現全國化發展。此外，商超行業更低的集中度（根據 Euromonitor，2019 年我國超市行業 CR5 僅為 8.3%）、頭部休閑食品品牌具有一定引流作用使其具備一定議價能力，從而具備的較強盈利能力。從長期成長看，除品類延展外，此類企業的發展與其渠道開拓速度及終端商超的人流變化趨勢密切相關。表 8：自產散稱龍頭鹽津鋪子財務表現情況 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）2020 年末年末 進駐超市數量進駐超市數量 2020年末年末 店中島店中島/專專柜數量柜數量 2020收入收入（

69、億元）（億元）2020 凈利凈利潤潤（億元）（億元）2020 凈凈利率利率（%）16-20 收收入入 CAGR 16-20 凈凈利潤利潤CAGR 鹽津鋪子 138 直營覆蓋 36 家大型連鎖超市3088 個賣場，通過 880 名經銷商覆蓋地區連鎖超市、小超市等渠道 約 1.6 萬個店中島 19.6 2.4 12.4%30.3%27.8%資料來源：鹽津鋪子公告，wind，中信證券研究部 注：市值以 2022/12/2 收盤價計算 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 千億辣味持續高增，多重優勢望孕育行業巨頭千

70、億辣味持續高增，多重優勢望孕育行業巨頭 辣味休閑食品規模超千億，“無辣不歡”持續盛行辣味休閑食品規模超千億，“無辣不歡”持續盛行 辣味休閑食品兼具規模和成長性辣味休閑食品兼具規模和成長性，龍頭成長空間廣闊，龍頭成長空間廣闊。根據 Frost&Sullivan（轉引自公司招股書），2021 年我國辣味休閑食品零售額為 1729 億元，占休閑食品整體比例為21.0%，2016-2021 年復合增速為 8.7%，Frost&Sullivan 預計（轉引自公司招股書）2026年零售額將提升至 2737 億元，對應 2021-2026 年年均復合增速為 9.6%，占休閑食品比例將提升至 23.3%，行業

71、龍頭擁有廣闊的成長空間。圖 19：我國辣味休閑食品零售額及增長率 圖 20：辣味休閑食品、非辣味休閑食品零售額（億元）及增速對比 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書，含預測），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書，含預測），中信證券研究部“無辣不歡”盛行全國“無辣不歡”盛行全國，辣味零食契合消費者情感訴求，辣味零食契合消費者情感訴求。辣是辣味休閑食品最為鮮明的特征之一，辣味休閑食品快速增長的重要基礎為嗜辣在全國的流行。辣味本質上是一種痛覺，但吃辣能刺激大腦釋放內啡肽，內啡肽會刺激產生多巴胺，使人產生愉悅感，成為諸多消費者重口味解

72、壓來源首選。根據美團點評中國餐飲大數據 2020，辣味是最受消費者歡迎的口味，90 后、95 后、00 后對辣的喜愛比例均超過了 50%，香辣和麻辣最受歡迎。此外，根據億滋 2020 年對含中國在內的 12 個國家 18 歲以上新生代消費者調研（轉引自 FBIF 食品飲料創新），零食的情緒價值是決定消費者選擇的關鍵因素，消費者購買零食的主要動機為尋求放松和享受，從而提升情緒，而辣味休閑食品獨特的功能性正與此契合。0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000零售額（億元）增長率（%）衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告20

73、22.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 21：不同辣味型受消費者歡迎程度 圖 22：零食所承載的消費者情感 資料來源：餐飲老板內參&美團點評-中國餐飲大數據 2020，中信證券研究部 資料來源：億滋-State of Snacking：2020 Global Consumer Trends Study（轉引自 FBIF 食品飲料創新），中信證券研究部 嗜辣蔓延全球，辣味零食受益其中。嗜辣蔓延全球，辣味零食受益其中。對辣味的喜愛不僅在我國流行，在全球亦是如此。根據全球知名調味品供應商Kalec于2019年底發布的全球辛辣食品發展趨勢和應用研究，全球超過一半的消費者在用餐時

74、會選擇辛辣口味，零食在消費者最可能嘗試的辣味應用中位列第三，有可能及很可能嘗試辣味零食的比例高達 72%。消費者較高的接受意愿將推動我國辣味零食不斷發展甚至走出國門，以辣條為例，據央視財經報道，2020 下半年天貓海外平臺上辣條出口量同比增長超 120%，衛龍辣條遠銷至 160 個國家和地區。圖 23：全球消費者最有可能嘗試的辣味應用 圖 24：全球消費者嘗試新的辛辣食物的可能性 資料來源：Kalsec（轉引自微信公眾號食品工業科技），中信證券研究部 資料來源：Kalsec（轉引自食品工業科技），中信證券研究部 強勢滲透下沉市場，消費人群特征清晰強勢滲透下沉市場，消費人群特征清晰 受下沉市場青

75、睞，受下沉市場青睞，低線城市低線城市&傳統渠道銷售占比高。傳統渠道銷售占比高。在良好的口味吸引力和親民的價格下，辣味零食滲透力極強，據 CBNData2019 線上休閑食品口味趨勢微報告披露，越是低線城市則愈加青睞辣味休閑食品。根據 Frost&Sullivan（轉引自公司招股書），2021年低線城市、二線城市、一線城市的零售額占比分別為 64%、24%、12%，低線城市長期為主要構成。0%20%40%60%80%咸辣甜辣鮮辣酸辣麻辣香辣0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%尋求舒適獎勵自己提升情緒放松緩解孤獨打發無聊0%10%20%30%40%50%60%以上都不是非

76、酒精飲料含酒精的飲料/雞尾酒甜品乳制品（奶酪，冰淇淋，沙拉醬湯類調味品零食肉，禽和魚醬料0%20%40%60%80%100%辣味甜點辣味飲料辣味零食辣醬/調味料/調味品辣味主菜很有可能有可能中立不太可能絕不可能 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 因此，社區店、批發市場等傳統渠道為第一大銷售渠道，其次為大型商超等現代渠道。2021 年傳統渠道/現代渠道銷售占比分別為 43%/31%，高度分散的終端和消費場景下企業需建立密集的銷售網絡以滿足消費的便捷性需求，但同時也有利于構筑較強的渠道壁壘。圖 25：不同等

77、級城市人群對休閑食品核心品類口味偏好 TGI 指數 資料來源：CBNData-2019 線上休閑食品口味趨勢微報告，注：TGI 大于 100 說明該群體對此口味有明顯偏好 圖 26：辣味休閑食品零售額分城市等級構成 圖 27：辣味休閑食品零售額分渠道構成 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書；含預測），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書；含預測），中信證券研究部 消費人群廣泛，重口味解壓不二之選消費人群廣泛，重口味解壓不二之選。在獨特的口味和極強的滲透力下，辣味休閑食品擁有廣泛的消費人群。以衛龍為例，根據 Frost&Sulli

78、van（轉引自公司招股書），其 95%的消費者年齡不超過 35 歲，55%的消費者年齡不超過 25 歲，尤其調味面制品作為 90、95 后的經典童年零食，持續受到學生群體喜愛。從具體職業人群特征看，辣味休閑食品作為平價重口味解壓良好選擇，深受學生、工廠員工、新媒體小編等群體的喜愛。61.0%63.6%67.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E低線城市二線城市一線城市42.9%43.1%43.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E傳統渠道現代渠道電商渠道其他渠道 衛龍（衛龍（09

79、985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 28：各職業人群線上休閑食品市場核心品類口味偏好 TGI 資料來源：CBNData-2019 線上休閑食品口味趨勢微報告，注：TGI 大于 100 說明該群體對此口味有明顯偏好 品類集中品類集中&供應鏈具備協同性，利于龍頭延展品類供應鏈具備協同性，利于龍頭延展品類 辣味休閑食品品類分布較為集中辣味休閑食品品類分布較為集中，調味面制品，調味面制品&休閑蔬菜制品維持快增。休閑蔬菜制品維持快增。根據 Frost&Sullivan（轉引自公司招股書），辣味休閑食品可分為 7 個細分品類，2

80、021 年前三大品類合計零售額達到 1196 億元，合計占比為 69.2%，較為集中的品類和“辣”的共性利于龍頭進行品類延展。從細分品類看，調味面制品作為網紅零食，維持較快增速，Frost&Sullivan預計（轉引自公司招股書；本段下同）其 2026 年零售額將達到 697 億元，超過肉類零食成為第一大構成。此外，辣味休閑蔬菜制品由于兼具美味和健康，實現快速崛起，2016-2021年零售額年均復合增速高達 14.8%，Frost&Sullivan 預計 2026 年零售額將達 587 億元，增速位列所有辣味休閑食品第一名。表 9：辣味休閑食品細分品類市場零售額（億元）及增速 品類名稱品類名稱

81、 2016 零售額零售額 2021 零售額零售額 2026E零售額零售額 2021 占比占比 16-21CAGR 21-26E CAGR 辣味休閑肉制以及水產動物制品 339 476 692 28%7.0%7.8%調味面制品調味面制品 291 455 697 26%9.4%8.9%辣味休閑蔬菜制品辣味休閑蔬菜制品 133 265 587 15%14.8%17.2%辣味香脆休閑食品 144 204 293 12%7.2%7.5%辣味種子及堅果炒貨 128 181 261 10%7.2%7.6%辣味休閑豆干制品 63 92 135 5%7.9%8.0%其他辣味休閑食品 41 56 72 3%6.4

82、%5.2%辣味休閑食品合計辣味休閑食品合計 1139 1729 2737 100%8.7%9.6%資料來源：Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書，含預測），中信證券研究部 辣味休閑食品原材料易獲取，生產工藝具備協同性。辣味休閑食品原材料易獲取，生產工藝具備協同性。從供應鏈維度看，不同辣味休閑食品之間同樣具備一定協同性。在原材料方面，辣味休閑食品原材料主要為面粉、蔬菜、禽畜類等常見農產品，供應充足采購便捷。在生產工藝方面，辣味休閑食品的生產流程較為簡單和相似，在產品完成熟制后，都需要經歷調味環節，同時調味對于辣味休閑食品而言，是保證產品口味及口感的關鍵環節，也是企業的核心工藝配方的

83、體現。因此，在較為集中的品類、“辣”的共性、較為協同的供應鏈及消費群體下，利于業內企業不斷拓展產品打開成長空間。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 29：部分辣味休閑食品生產流程 資料來源：衛龍美味招股說明書，鹽津鋪子招股說明書，中信證券研究部 格局分散，一超多強，格局分散，一超多強，跨品類龍頭已初露鋒芒跨品類龍頭已初露鋒芒 由于行業進入門檻較低，目前辣味休閑食品行業呈現出“大行業、小企業”的特征，根據 Frost&Sullivan（轉引自公司招股書），2021 年辣味休閑食品整體 CR5 僅為 11

84、.4%，龍頭衛龍美味市占率為 6.2%，其中調味面制品和辣味休閑蔬菜制品 CR5 分別為 19.4%、19.2%。目前，衛龍已初步成為跨品類的龍頭，公司基于調味面制品將品牌與“辣”形成緊密聯結，再不斷延展品類，占據調味面制品和辣味休閑蔬菜制品的絕對龍頭，市占率分別為 14.3%/14.3%，分別為第二名的 6 倍、7.5 倍，均超過第 2-5 名企業之和，大幅領先其他企業。圖 30：2021 年辣味休閑食品前五名市場份額 圖 31：2021 年調味面制品前五名市場份額 圖 32：2021 年辣味休閑蔬菜前五名市場份額 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自公司招股書），中信證券研究部

85、資料來源：Frost&Sullivan（轉引自公司招股書），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自公司招股書），中信證券研究部 6.2%1.6%1.4%1.3%0.9%0%1%2%3%4%5%6%7%14.3%2.4%1.3%0.7%0.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%14.3%1.9%1.1%1.1%0.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 長期看，衛龍望憑借領先的品牌、渠道、研發等優勢成長為多品類龍頭。長期看，衛龍望

86、憑借領先的品牌、渠道、研發等優勢成長為多品類龍頭。當前大部分休閑食品企業具有“大而不強”或“強而不大”的痛點。結合前述分析，在辣味休閑食品兼具規模和成長性、品類較為集中且辣味特征貫穿其中、格局分散但已出現綜合實力優秀的龍頭背景下，衛龍望憑借領先的品牌、渠道及產品研發等優勢，不斷提升優勢品類份額，并延展至其他辣味休閑食品品類，成長為兼具規模和盈利能力的行業巨頭。衛龍：衛龍：產品產品/品牌品牌/渠道多管齊下渠道多管齊下，不斷進擊延展邊界不斷進擊延展邊界 品質優異口碑領先，全面掘金辣味賽道品質優異口碑領先，全面掘金辣味賽道 口碑領先多個品類，由內而外塑造差異化口碑領先多個品類，由內而外塑造差異化 兼

87、具高認可度和高滿意度，口碑領先兼具高認可度和高滿意度，口碑領先多個品類多個品類。經過多年深耕，公司產品深受消費者認可。根據 Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書），2021 年公司小包裝產品的消費頻次高達 110 億次，98%的受訪者愿意繼續購買公司產品，公司在調味面制品、休閑蔬菜制品，甚至整個辣味休閑食品中，均為消費者最為滿意和認可的品牌。根據買購網聯合CN10/CNPP 品牌數據部統計，2021 年僅有衛龍、三只松鼠、良品鋪子同時上榜辣條、魔芋爽、海帶絲前十榜單，其中衛龍在三個品類中均位列第一名。圖 33：公司產品具有良好的消費者認可度和滿意度 資料來源：Frost&Sull

88、ivan（轉引自公司招股書），中信證券研究部 圖 34：衛龍在辣條、魔芋爽、海帶絲品牌排名中均位列第一名 資料來源：買購網，CN10 排排榜技術研究院，CNPP 品牌大數據研究院，中信證券研究部 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 優選原料優選原料&嚴控工藝，匠心打造優質產品嚴控工藝，匠心打造優質產品。產品品質是公司逆勢崛起的底層支撐，也是公司長期發展的根本保障。公司堅持采用優質原材料，自建工廠采摘當季新鮮魔芋，選擇中糧、益海嘉里等龍頭企業作為供應商。此外公司大部分生產線均為內部開發或與第三方設備制造商合

89、作開發，采用高標準自動化工藝生產，全方位保障產品質量，同時提升產品生產壁壘。在嚴格的原材料選取和領先工藝下，公司產品在軟硬度、辣度、含油量等細節方面及綜合口感評價均獲得消費者高度好評。圖 35：公司主要原材料均選擇優勢供應商 圖 36：公司干凈整潔的自動化生產車間 資料來源：公司天貓旗艦店 資料來源：公司官方微信公眾號 多種多種規格滿足不同需求，升級產品實現高端化規格滿足不同需求，升級產品實現高端化&差異化。差異化。公司產品設計了散裝、小包裝、大包裝等多種規格涵蓋多個價格段，充分滿足不同渠道、不同人群及不同場景的消費需求。此外，公司于 2015 年推出升級版白色精包裝產品，外觀較經典透明裝有明

90、顯提升，定價也高于同類競品，進一步將公司產品與廉價、低檔、劣質等行業傳統負面標簽相區別，成功實現高端化和差異化，并更好地推動了公司產品滲透到大型商超、連鎖便利店等對產品綜合要求更高的現代渠道中，拓寬銷售渠道和受眾人群。2021 年公司調味面制品中，精包裝產品收入已超過經典包裝產品，達到 15.9 億元、占比為 54.6%。圖 37：公司產品擁有多種規格滿足適應不同消費場景 圖 38 公司精包裝調味面制品與競品同類產品外觀對比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15

91、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 39：衛龍美味精包裝“大辣棒”產品與競品價格對比（元/500g）圖 40：公司精包裝調味面制品收入（億元）及占比 資料來源：各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 布局全面蓄勢待發，蔬菜高增彰顯推新能力布局全面蓄勢待發，蔬菜高增彰顯推新能力 多品類布局持續推新多品類布局持續推新，全面掘金辣味休閑零食全面掘金辣味休閑零食。公司堅持大單品策略，根據公司招股說明書，2021 年公司有 2 個品類零售額超 10 億元，4 個單品零售額超 5 億元。在鞏固調味面制品市場地位的同時，公司以“讓世界人人愛上中國味”為使命，將傳

92、統美食娛樂化、休閑化，不斷延展品類提升長期成長空間。公司布局的產品主要為常見零食品類或傳統美食，具有無需教育消費者、市場規模較大等優點。除調味面制品外，目前公司已在辣味休閑蔬菜、辣味肉類零食、豆干豆皮及香脆休閑食品領域布局了產品，全面滲透辣味休閑食品，有望不斷培育出新大單品，打開長期成長空間。圖 41：公司除調味面之外其他辣味休閑食品布局 資料來源：公司天貓旗艦店，中信證券研究部 蔬菜制品高增，成為第二成長曲線蔬菜制品高增，成為第二成長曲線，證明公司新品打造能力證明公司新品打造能力。在公司布局的眾多新品類中，休閑蔬菜制品表現尤其亮眼，收入從 2018 年 3.0 億元飛速增長至 2020 年

93、16.6 億元，已成為公司第二增長曲線，公司也在此過程中積累了新品推廣能力。以蔬菜制品中的主力產品魔芋爽為例，2014 年推出產品，2017 年、2019 年公司展開“魔海行動”、“戰魔行動”等活動，進行了大力投入和針對性推廣，實現產品后發趕超，證明了公司新品打造和推廣能力。0510152025303542%44%46%48%50%52%54%56%0246810121416182018201920202021精包裝銷售額占調味面制品收入比例 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 42：公司蔬菜制品收入

94、及各類型產品增長率對比 圖 43：公司魔芋爽三次重點推廣事件 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 魔芋爽、海帶仍具較高潛力魔芋爽、海帶仍具較高潛力，其余品類蓄勢待發。其余品類蓄勢待發。魔芋具有高膳食纖維、低碳水化合物等健康屬性，公司加工后又使其口感富有彈性、口感多汁，已成為網紅減肥零食。海帶為常見佐餐涼菜，消費人群廣泛，公司精選深海海帶中段，口感柔嫩爽滑。根據公司招股說明書，風吃海帶自 2019 年上市后一年內零售額就達到 1 億元。2021 年魔芋爽和海帶仍處于快速放量階段，具備較高滲透空間和增長潛力；2022 年以來海帶原材料成本大幅上漲，公司主動

95、放緩海帶業務發展。其他品類中，公司于 2021 年重磅推出升級版 78鹵蛋，采用低溫慢鹵工藝，解決傳統鹵蛋蛋黃干燥不入味、蛋白過硬等難點，正在積極進行推廣，望與其余新品共同驅動公司快速發展。圖 44：公司魔芋爽和瘋吃海帶獲小紅書多位博主減肥零食推薦 圖 45：公司 78鹵蛋覆蓋多種食用場景 資料來源：公司天貓旗艦店，小紅書 資料來源：公司官方微信公眾號 0%50%100%150%051015202018201920202021蔬菜制品收入（億元）蔬菜制品增長率總收入增長率調味面收入增長率 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免

96、責條款和聲明 27 重重視研發視研發&實力優異，長期護航未來發展實力優異，長期護航未來發展 建立模塊化建立模塊化全鏈條全鏈條研發體系，助力公司持續升級產品及擴充品類。研發體系，助力公司持續升級產品及擴充品類。公司擁有超過 60余名專業研發人員，在河南、上海建立了兩個應用研發中心，成立衛龍研究院研究食品基礎技術，并與江南大學合作成立食品科學技術實驗室，搭建了從基礎技術、新品研發到產品升級的全鏈條完整研發體系。同時，公司高度重視新品質量，一般每年開發 1-2 款新產品推向市場，2019 年、2020 年新產品占當年總收入比例分別為 36.0%、12.7%。目前，公司計劃2024年推出新的蔬菜制品，

97、同時 20232025年規劃推出新的豆制品、肉制品及代餐產品。優異的研發實力將助力公司持續保持產品品質領先不斷延展新品類，為公司長期發展保駕護航。圖 46：公司擁有完善的研發體系布局 圖 47：20182021 年衛龍研發支出增長情況（億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司在生產設備公司在生產設備端端保持持續投入、研發和優化升級。保持持續投入、研發和優化升級。國內休食行業生產設備大都具備非標屬性，海外可直接進口使用的設備較少，因此生產設備的自主研發成為行業競爭的重要要素之一。衛龍的調味面制品、魔芋爽等產品的設備幾乎全部來自自主研發，并且公

98、司在持續升級改造設備產線（魔芋爽產線已升級到第七代），調味面制品和魔芋爽產線自動化率已經突破 90%。受益產線自動化率持續提升，公司在收入增長的同時，生產制造工人人數逐步走低。此外，公司也在不斷布局自動化倉儲、上線數字化管理系統，提升公司整體運營效率。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%050010001500200025003000350040002018201920202021研發支出（萬元）占收入比例（%）衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 48：2021H1

99、2022H1 衛龍生產及供應員工數量變動情況 圖 49：衛龍自動化倉儲示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：中國財經網 創意營銷層出不窮，啟動品牌升級戰略、提升品牌勢能創意營銷層出不窮，啟動品牌升級戰略、提升品牌勢能 契合契合 Z 世代特征，世代特征，創意營銷塑造強勢品牌創意營銷塑造強勢品牌 Z 世代為公司主流消費群體，注重消費趣味性和互動體驗世代為公司主流消費群體，注重消費趣味性和互動體驗。衛龍是千禧一代人群記憶中的童年品牌，Z 世代為代表的年輕消費群體為公司的主力消費人群，25 歲及以下年齡段消費者占比為 55%，2535 歲年齡段消費者占比為 40%。根據 CBND

100、ata2020Z 世代消費態度洞察報告，中國 Z 世代（1995-2009 年出生）人群高達 2.6 億人，成長于信息時代并受到多元文化熏陶，有著多重獨特而又個性的身份標簽。在營銷風格上，Z 世代消費者更加向往消費過程中的趣味性和互動，傾向“好玩”、“有趣”、“新潮”的營銷內容。圖 50：衛龍美味各年齡段消費者占比 圖 51：Z 世代消費者有著多樣的身份標簽 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：CBNData2020Z 世代消費態度洞察報告 契合消費者精準定位營銷風格，創意營銷層出不窮，多重維度打造強勢品牌契合消費者精準定位營銷風格，創意營銷層出不窮，多重維度打造強勢品牌。公司

101、契合 Z 世代群體特征，結合時事熱點，以娛樂化營銷方式，接連創造了一系列充滿創意的趣味營銷活動，打造出潮流有趣的品牌，深度占領消費者心智，激發其對青少年時期味道的渴望，從而延長對公司品牌的依戀度，保持品牌活力。多角度的深層營銷，不僅快速提升公司知名度，也逐漸形成了消費者的品牌忠誠度。54525476432101000200030004000500060002021H120212022H1衛龍生產及供應員工數35歲以上,5%25歲35歲,40%25歲及以下,55%衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 塑造塑造

102、安全健康、品質優異從而值得信賴的產品形象。安全健康、品質優異從而值得信賴的產品形象。在行業多次曝光食品安全問題背景下，公司先后聘請明星代言、在行業面臨質疑時利用微博展示車間生產畫面、邀請網紅直播廠區，消除消費者“想吃不敢買”的顧慮，讓公司產品成為消費者首選。塑造民族正義感的愛國形象。塑造民族正義感的愛國形象。在 2017 年引起廣泛熱議的“薩德事件”中，網友發現公司產品已從涉事的韓國樂天瑪特超市悄然下架，隨后公司發布聲明稱“民族的終歸是民族的”，獲得人民日報等諸多官媒報道、點贊和大量網友支持，使公司品牌短時間獲得大量曝光并塑造了良好的愛國形象。塑造幽默風趣、與消費者情感共鳴深厚、充滿活力的網紅

103、形象。塑造幽默風趣、與消費者情感共鳴深厚、充滿活力的網紅形象。自 2015 年起，公司契合消費者特征，先后策劃了“天貓旗艦店自黑”、“與暴漫合作”、“模仿蘋果風”、新奇電商頁面等趣味營銷，獨特的視角和新穎的內容讓消費者自發成為公司品牌的宣傳者，在過程中與公司建立了深厚的情感聯結，助力提升公司品牌活力。圖 52：公司主要營銷事件梳理 資料來源：公司官網、官方微信公眾號、官方微博，中信證券研究部 網紅零食屬性錦上添花，影響力持續擴大網紅零食屬性錦上添花，影響力持續擴大 辣條作為 90 后童年經典網紅零食，自帶趣味性、話題性及社交屬性，在經過一系列的熱點營銷事件后，公司成功將“辣條”與“衛龍”深度綁

104、定，實現網紅零食與網紅品牌雙重加持。因此公司不僅在日常生活中深受消費者認可，還受到諸多明星喜愛、并經常出現在綜藝節目中，美國武漢總領事館總領事亦曾到公司參觀并對公司“親嘴燒”產品口感點贊。此類事件進一步擴大了公司的品牌知名度和認可度。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 53：公司產品現身約吧！大明星 圖 54：明星陳翔稱辣條只吃“衛龍”品牌 圖 55：美國駐武漢總領事到公司品嘗產品 資料來源：騰訊視頻 資料來源：芒果 TV 資料來源：公司官方微信公眾號 全渠道布局份額領先，改革渠道加速擴張全渠道布局份

105、額領先，改革渠道加速擴張 線上線下領先同行，多次改革渠道適應發展線上線下領先同行，多次改革渠道適應發展 公司契合行業特征實行線上線下全渠道布局，且多次進行渠道改革匹配公司發展，在各渠道份額均處于領先地位。線下渠道：線下渠道：一級經銷模式覆蓋全國，終端覆蓋數與掌控力領先優勢明顯。一級經銷模式覆蓋全國，終端覆蓋數與掌控力領先優勢明顯。線下渠道是公司的主要收入來源，2022H1 公司通過 1832 名經銷商，主要以一級經銷模式覆蓋超過 73 萬個終端網點，全國收入分布較為均衡。與其余頭部休閑食品企業相比，公司在終端網點數、全國化能力上同樣處于領先地位。表 10：主要休閑食品上市公司渠道模式對比 衛龍

106、美味衛龍美味 洽洽食品洽洽食品 有友食品有友食品 勁仔食品勁仔食品 甘源食品甘源食品 渠道模式渠道模式 經銷為主（90%）經銷為主 經銷為主（97%）經銷為主（94%）經銷為主（85%）線下收入占比線下收入占比 91%89%98%81%88%線下主要終端數量線下主要終端數量 57 萬個終端網點 40 萬個終端網點 15 萬個終端網點/近萬個商超專柜 線下收入來源線下收入來源 全國分布均勻 南方、東方為主 西南（57%）為主 全國分布較為均勻 全國分布較為均勻 三只松鼠三只松鼠 良品鋪子良品鋪子 好想你好想你 來伊份來伊份 鹽津鋪子鹽津鋪子 渠道模式渠道模式 直營為主 直營為主 直營為主（63%

107、）直營為主（70%）經銷為主（60%）線下收入占比線下收入占比 26%49%18%85%94%線下主要終端數量線下主要終端數量 1043 家門店 2701 家門店 約 400 家門店 3004 家門店 1.6 萬個超市店中島 線下收入來源線下收入來源/以華中為主 河南省為主 上海市（64%）華中（44%）、華南、華東 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：數據為 2020 年數據 多次改革渠道匹配發展，直控終端鑄就高壁壘。多次改革渠道匹配發展，直控終端鑄就高壁壘。與多數企業相似，公司早期采用省代模式實現快速分銷，終端網點以傳統渠道為主，在 2015 年推廣升級版白色精包裝產品時遇到瓶頸，于

108、是公司開始自建經銷商團隊進入 KA 等現代渠道。此后，公司層層遞進推進渠道改革，降低原有省代影響，增強對終端渠道掌控力，2020 年公司進一步對渠道進行細分，設立面制品、菜制品、KA 及海外四大事業部，并推行合伙人模式，直接掌控終端銷售網點。相比于主要依托大型商超或電商平臺銷售的休閑食品企業，公司高度分散的終端網點使公司擁有良好的渠道議價能力，并形成較高的渠道壁壘?？紤]到合伙人模式投入產出比較低，2022 年公司轉向執行高線城市輔銷、低線城市助銷渠道精耕模式。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 56：

109、公司渠道變革總結 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 線上渠道：線上渠道：主要定位新品測試與品牌傳播，龍頭地位穩固。主要定位新品測試與品牌傳播，龍頭地位穩固。公司自 2015 年起開始在天貓、京東等電商平臺上開設自營旗艦店，2021 年線上收入占比 11.5%，除產品銷售外，公司主要將線上渠道定位為新品測試與品牌傳播平臺，往往伴隨“618”、“雙11”等購物狂歡節開展一系列創意營銷活動。公司在線上份額領先優勢同樣明顯。根據淘數據，2022 年 111 月，衛龍在面筋制品、海帶零食品類中市場份額分別為15.1%/24.0%，市占率均位列第一，且大幅領先其余品牌，與三只松鼠、良品鋪子等專注線上的品

110、牌相比亦毫不遜色。圖 57：2022 年 111 月阿里平臺面筋制品前十品牌市場份額 圖 58：2022 年 111 月阿里平臺海帶零食前十品牌市場份額 資料來源：淘數據，中信證券研究部 資料來源：淘數據，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%衛龍麻辣王子比比贊翻天娃鴿鴿森吧佳龍辣小滑頭飛旺佳龍0%5%10%15%20%25%30%衛龍郝家記良品鋪子百草味老鮮生盛源來金葵海婷口水娃清凈園 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 再出發：升品牌勢能、推渠道再出發：升品牌勢能、推渠道改革改革

111、、提運營效能、提運營效能 2021 年，公司大力推進的下線城市合伙人機制沒有取得預想效果，同時面臨原材料年，公司大力推進的下線城市合伙人機制沒有取得預想效果，同時面臨原材料成本持續上漲壓力，公司內部展開全方位思考，同時成本持續上漲壓力，公司內部展開全方位思考，同時 2021Q2 聘請聘請此前在可口可樂有數十此前在可口可樂有數十年工作經驗的年工作經驗的孫亦孫亦弄擔任弄擔任 CEO，最終提出了新一輪經驗策略的變革。，最終提出了新一輪經驗策略的變革。1.提升產品價格帶，擴大總部及渠道利潤空間。提升產品價格帶，擴大總部及渠道利潤空間。公司 2022年 6月進行整體產品調價，調味面制品和蔬菜制品均完成一

112、輪從出廠端到終端 20%30%的調價幅度，同時也做了產品規格和品質升級。提價背后的考量主要有二：（1）給公司和經銷商提供更多的毛利潤空間，提升品牌宣傳費用，提升品牌形象；（2）對沖油脂、包材、海帶、面粉等原材料成本上漲。6 月提價后，公司短期銷量受到較大沖擊，最近幾個月渠道跟蹤來看，提價的順價效果較為順利，11 月銷量也恢復到同比基本已經持平。2.擴大品牌投入，構筑品牌強勢能擴大品牌投入，構筑品牌強勢能。對比國內眾多食品飲料龍頭公司，衛龍整體銷售費率處于偏低水平，部分知名食品飲料品牌公司銷售費率在 15%+。衛龍過去在品牌宣傳上費用投入僅為收入的 1%，每年投入的金額不到 1 億元。2022

113、下半年，公司成立品牌營銷部門，開始增加品牌宣傳投入，增加品牌曝光度，與線下消費者互動。公司組織了央視網超級工廠走進衛龍辣條生產現場、上海首屆辣條節等品牌宣傳活動，公司計劃未來仍將持續擴大品牌費用投入，鑄造辣條民族品牌。圖 59：2021 年部分食品飲料公司銷售費率對比情況 圖 60：央視網超級工廠走進衛龍辣條生產現場 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：央視網 3.渠道推動新一輪改革，啟動渠道推動新一輪改革，啟動高線市場輔銷、低線城市助銷高線市場輔銷、低線城市助銷的渠道管理模式的渠道管理模式。2021年公司采取合伙人模式推動渠道下沉，發現辣條的品類屬性，專車專人專線的合伙人模式對辣條

114、業務而言并不經濟，主動終止該渠道模式。2022 年，公司啟用了高線市場輔銷、低線城市助銷的渠道管理改革。10.8%24.4%26.6%25.9%13.1%17.4%10.1%21.2%0%5%10%15%20%25%30%衛龍農夫蒙牛妙可旺旺達利洽洽 康師傅銷售費率 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 高線市場：高線市場：針對高線城市公司采取輔銷模式提升終端精耕管理能力。2022 年公司選取西安、廣州等 32 個一二線城市，在選取城市建立銷售辦事處，每個銷售辦事處招聘 5 名左右銷售業務代表，幫助經銷商更

115、好服務終端門店（SKU 有效陳列、終端拜訪等）和擴張門店覆蓋數量。預計 2023 年公司輔銷模式覆蓋的高線城市將會達到 60+個，進一步推動高線城市終端精耕及分銷率提升。低線市場：低線市場：此前低線城市公司主要通過合伙人模式去滲透覆蓋，2022 年公司轉向了助銷模式，挑選有能力開拓和服務終端的低線經銷商，給予他們渠道費用支持、開發和維護市場。圖 61：衛龍覆蓋的終端網點數量（萬個）圖 62：衛龍覆蓋城市數量 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 4.推動供應鏈數智化、自動化，提高公司整體經營效率。推動供應鏈數智化、自動化，提高公司整體經營效率。近幾

116、年，公司持續推動供應鏈的數智化、自動化升級改造，主要體現在：（1）設備產線自主研發及持續迭代升級，目前公司調味面制品、蔬菜制品的產線自動化率高達 90%+，大幅提升了公司生產制造端效率。（2）物流倉儲數字化和自動化改造，疫情前公司倉庫只能支撐一天 20 萬的出貨訂單量，通過升級改造后，目前倉庫可以支撐 4050 萬的發貨訂單量。（3）分銷系統數智化，公司上線了新的分銷系統，以往業務人員一天只能走訪 15 個 POS 終端，新的分銷系統支撐業務人員一天走訪 25 個 POS 終端，終端業務人員經營效率大幅提升。多重成長曲線依次接力，成長有望延續多重成長曲線依次接力，成長有望延續 第第一成長曲線：

117、調味面制品一成長曲線：調味面制品 我們測算我們測算調味面制品調味面制品 400 億元的市場規模是孕育大市值公司的必要條件。億元的市場規模是孕育大市值公司的必要條件。雖然根據Frost&Sullivan 數據（轉引自公司招股書）2021 年休閑食品賽道總體規模高達 8000 億元，但是單品類的細分賽道體量一般都在 100 億元以下，小體量單一賽道較難成長出大市值公司，目前能夠成長出百億市值零食公司所在賽道的規模（巧克力、堅果、奶酪等）大多在 150 億元以上。我們測算調味面制品規模高達 400 億元，是休閑食品最大的細分子行業之一，這是衛龍辣條業務持續成長的重要行業基礎。576973.50102

118、0304050607080202020212022H1銷售終端數量（萬個）560570580590600610620630202020212022H1網絡覆蓋城市數量 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 63：2021 年各休閑零食細分賽道市場規模（億元）資料來源：Wind、Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書）、歐睿等，中信證券研究部測算 調味面制品行業未來調味面制品行業未來將繼續將繼續集中，龍頭集中，龍頭衛龍衛龍市占率具備市占率具備提升空間。提升空間。調味面制品行業份額將持續集中：1

119、）辣味行業有口味的弱成癮性，客戶粘性高；2）經歷過食品衛生問題的調味面制行業，消費健康意識提升明顯，企業品牌效應突出；3）2022 年頒布的辣條新國標，對于調味面制品提出了“減鹽”“減油”“減糖”等明確要求，有望加速中小企業出清；4）調味面制品行業是典型的大單品行業，具備較強規模效應，更容易形成份額集中趨勢。我們認為品牌力、產品力、渠道力優秀的衛龍，市占率具備提升空間?？紤]到考慮到根據根據我們測算我們測算調味面制品調味面制品 400 億億元元的大賽道、龍頭份額提升空間的大賽道、龍頭份額提升空間，以及衛龍通以及衛龍通過產品優化、產線擴張、渠道精耕過產品優化、產線擴張、渠道精耕的綜合實力的綜合實力

120、，我們預計公司短期（，我們預計公司短期（20232026）/中期中期（20262029）調味面制品業務收入）調味面制品業務收入 CAGR 有望達到有望達到 89%/5%，其中，其中 2023 年因為受益年因為受益提價及提價及 2022 年低基數，調味面制品年低基數，調味面制品收入收入有望同增有望同增 17%-19%。圖 64：2021 年各休閑零食細分賽道龍頭市占率 資料來源：Wind、Frost&Sullivan（轉引自衛龍美味招股書）、歐睿等，中信證券研究部測算 0100200300400500600700市場規模0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%衛龍（衛龍（0

121、9985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 第二成長曲線：魔芋爽第二成長曲線：魔芋爽 中國魔芋深加工食品行業發展落后日本，最近幾年在魔芋爽帶動下發展迅猛。中國魔芋深加工食品行業發展落后日本，最近幾年在魔芋爽帶動下發展迅猛。中國雖然是全球最大的魔芋生產國，但是多以出口為主，魔芋深加工產品較少。根據君屹資本的魔芋研究報告，2020 年日本人均魔芋產品年消費金額為 70 元，而中國人均年消費金額僅為 7.6 元，中國魔芋消費行業仍有較大提升空間。魔芋制品因其口感的 Q 彈、爽脆，在火鍋中作為配菜已有多年，近幾年也進入了零食領域，魔芋

122、爽等產品問世驅動魔芋深加工食品行業近幾年保持 45%50%增速增長。圖 65：2020 年全球魔芋產量占比 圖 66：國內魔芋深加工食品市場規?？焖僭鲩L 資料來源：君屹資本魔芋研究報告，中信證券研究部 資料來源：君屹資本魔芋研究報告，中信證券研究部 魔芋爽具備大賽到成長潛質魔芋爽具備大賽到成長潛質，判斷目前規模，判斷目前規模 70 億元，億元，5 年望超年望超 150 億元。億元。相比調味面制品，魔芋爽既具備相似的辣爽口味，又具備熱量低、富含膳食纖維、口感爽嫩（可比擬毛肚）的特點，看好魔芋爽市場規模未來持續快速擴張。我們測算，2022 年魔芋爽市場規模在 70 億元左右，5 年望沖擊 150+

123、億元（CAGR 區間為 16%-23%）。核心驅動有二：（1）目前魔芋爽渠道滲透率較低，以衛龍為例，2022H1 其魔芋爽渠道滲透率僅為辣條的一半左右。（2）魔芋爽在口味口感上不輸辣條、而且更加健康，在各家零食公司產品推廣及消費者教育下，魔芋爽或可能成為國民辣條 2.0。衛龍在魔芋爽行業占據領先地位，衛龍在魔芋爽行業占據領先地位，目前目前市占率市占率約約 50%。衛龍引領魔芋爽行業發展，用自身優秀的產品供給推動行業需求增長。根據君屹資本魔芋研究報告和衛龍魔芋爽收入數據，我們測算衛龍目前魔芋爽市場份額已做到 50%左右。我們判斷衛龍魔芋爽有望繼續保持份額提升，不斷強化其龍頭地位：（1）衛龍在魔芋

124、爽市場具備絕對領先實力；（2）公司持續加強對上游魔芋原材料采購的滲透；（3）公司穩步推動魔芋爽渠道拓展及新口味、新形態研發。魔芋爽行業快速發展，公司魔芋爽行業快速發展，公司憑借憑借綜合實力望始終占有較高市占率綜合實力望始終占有較高市占率，預計公司短期，預計公司短期（20232026）/中期（中期（20262029）魔芋爽業務收入）魔芋爽業務收入 CAGR 將達將達 15%+/10%+，其中其中 2023年因為受益提價及年因為受益提價及 2022 年低基數，魔芋爽年低基數，魔芋爽收入收入有望同增有望同增 21%-25%，是公司短中期業績增，是公司短中期業績增長的主要驅動力長的主要驅動力。63%2

125、2%15%中國日本其他國家50%33%112%47%48%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090201520162017201820192020魔芋深加工食品市場規模（億元）Yoy 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 其他產品其他產品展望展望 海帶：處快速成長期海帶：處快速成長期 我們我們測算測算海帶零食海帶零食市場市場規模規模不超不超 30 億元。億元。海味蔬菜零食可分為海苔和海帶，根據智研咨詢統計，海苔市場規模目前 2022 年在 50 億元左右，最近幾年保

126、持緩慢增長趨勢。而根據淘數據統計的海帶和海苔零食線上銷售額，2021 年海帶零食線上銷售額約為海苔的40%。依據該比例，我們測算海帶零食市場規模不到 30 億。我們預計遠期海帶零食市場規?；蛟鲋?100 億，較難達到魔芋爽市場空間。根據其計劃，根據其計劃，衛龍衛龍海帶海帶產品產品 2023 年年集中資源鋪貨，集中資源鋪貨，有望復制魔芋爽的成功，引領行有望復制魔芋爽的成功，引領行業成長業成長。衛龍海帶產品具備做大潛力：1）衛龍的風吃海帶源自中國人餐桌上的涼拌海帶，具有餐飲需求基礎，同時又具備美味和營養雙重屬性；2）衛龍通過先進工藝和對原材料的甄選，使得風吃海帶兼具低熱量和多汁嫩脆鮮爽口感的優點。

127、預計預計未來幾年未來幾年公司公司海帶海帶產品將產品將處于快速發展期。處于快速發展期。衛龍的海帶產品投入不到 3 年時間，預計 2022 年銷售額突破 2 億元。2022 年以來由于山東海帶原料供應不足及漲價影響，公司放緩海帶產品發展，隨著公司增加海帶采購來源地以及海帶成本有望逐步回落，預計衛龍 2023 年開始加大資源投入海帶產品，將推動海帶業務快速增長。長期看，相較調味品制品和魔芋爽，預計公司海帶業務對其長期收入規模貢獻不及魔芋爽。鹵蛋鹵蛋：望逐步發力，驗證公司品類拓展能力：望逐步發力，驗證公司品類拓展能力 我們測算 2021 年中國鹵蛋行業規模在 120 億元，具備打造 10 億元大單品的

128、底層基礎；同時，鹵蛋產品接受程度高。公司采用差異化打法，推出 78 度低溫鹵煮蛋進入行業。鹵蛋是公司品類拓展較為關鍵的一步鹵蛋是公司品類拓展較為關鍵的一步。目前，公司已經成功打造調味面制品和魔芋爽的成長曲線，海帶產品經過 2 年發展雛形已現、打造成功的概率較高；鹵蛋目前仍處產品研發測試階段，具備一定不確定性。鹵蛋已經脫離傳統辣味食品的范疇，若能培育成功，公司打造成長曲線的能力將進一步得到夯實。目前，無窮鹵蛋銷售額超過 4 億元，我們認為公司鹵蛋從長期維度，具備 10 億元單品基礎。但是雞蛋的飽腹感屬性，也決定了公司鹵蛋產品很難達到調味面制品和魔芋爽的高度。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值

129、分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 風險因素風險因素 1）公司新品表現不及預期。公司后續成長較大程度依賴新品研發、上市鋪貨，若后續新品表現不及預期，公司整體收入增長將表現不及預期。2）公司渠道拓展不及預期。公司正在通過輔銷和助銷方式拓展渠道，若后續渠道網點開拓不及預期，公司整體收入增長表現會不及預期。3）食品安全問題。辣條行業過去多年出現多次食品安全問題，若公司后續出現產品質量安全問題，公司品牌力將會受到嚴重負面沖擊，業績增長不確定性會大幅增加。4）行業競爭加劇。若未來較多競爭對手進入調味面制品、辣味蔬菜制品行業，行業競爭加劇之下，公司盈利能

130、力有下滑風險。5）原材料成本大幅上漲。公司主要原材料為面粉、豆油、魔芋、海帶等，若后續原材料成本大幅上漲，公司盈利能力有下滑風險。6）疫情影響超預期。疫情導致渠道客流減少，如果疫情影響超預期，消費者外出減少，則公司動銷將承壓放緩。7）公司產能建設進度不及預期。公司所有產品都是自主生產，因此若公司未來產能投建進度低于規劃日期，公司將面臨產能瓶頸問題，預計對公司未來銷量將產生影響。8）渠道串貨風險。公司目前是多個渠道同時布局，相同產品在不同渠道銷售價格不同，如果后續發生相同產品從一個渠道串貨到另外一個渠道，會對公司渠道經銷商利益造成沖擊，進而最終影響到公司的銷售收入。盈利預測及估值評級盈利預測及估

131、值評級 關鍵假設關鍵假設 收入：收入：結合前述分析，我們預計 2022-2024 年公司營業總收入分別同比持平/+26%/+17%。其中調味面制品 2022-2024 年收入分別同比-4%/+19%/+10%；蔬菜制品預計 2022-2024 年收入分別同比+6%/+28%/+21%；豆制品及其他產品在溏心鹵蛋明年大規模上市及其他辣味休閑食品逐步推出背景下，預計 2022-2024 年公司收入分別同比-2%/+84%/+47%。毛利率：毛利率：綜合考慮公司各產品毛利率趨勢及產品結構變化，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 41.9%/45.1%/45.4%。其中調味面制品受益提影響，

132、預計 2022 年毛利率攀升較多，2023 年在提價及成本企穩回落下，預計毛利率將進一步攀升。2022 年以來蔬菜制品在產品整體提價下，毛利率攀升較多，預計后續將維持較高毛利率水平。衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 表 11：衛龍美味分品類收入預測假設表（單位：億元，%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 33.8 41.2 48.0 47.7 59.7 69.7 YOY 23.0%21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%毛利率 37.1%38.0%37.

133、4%41.9%45.1%45.4%一、調味面制品一、調味面制品 營業收入 24.7 26.9 29.2 27.9 33.1 36.5 YOY 14.5%8.7%8.5%-4.4%18.8%10.2%毛利率 37.2%37.6%35.9%40.2%45.1%45.7%二二、蔬菜制品蔬菜制品 營業收入 6.6 11.7 16.6 17.7 22.6 27.4 YOY 123.3%75.6%42.5%6.2%27.9%21.3%毛利率 37.2%39.3%39.9%44.6%45.6%45.6%三、豆制品與其他制品三、豆制品與其他制品 營業收入 2.5 2.6 2.2 2.1 3.9 5.8 YOY

134、-16.0%7.1%-16.9%-1.8%84.0%46.5%毛利率 35.4%36.3%37.9%42.4%42.4%42.4%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 費用率：費用率：考慮到公司后續將加大品牌宣傳費用投入，疊加輔銷和助銷費用投入，預計2022 年、2023 年銷售費用將有一定提升，后續維持一定較高水平，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 13.8%/15.5%/15.5%。管理費用率，2022 年因為股權激勵費用&上市費用計提、或攀升較多，預計而后續保持穩步下降趨勢，預計 2022-2024 年管理費用為9.4%/8.5%/8.3%?？紤]到公司現金充裕以及隨著

135、凈利增加、賬面現金持續增加，預計后續財務費率走低，2022-2024 年財務費用率為-0.6%/-0.7%/-0.8%。表 12：衛龍美味費用率假設及凈利率（%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 8.3%9.0%10.8%13.8%15.5%15.5%管理費用率 4.1%4.9%7.5%9.4%8.5%8.3%財務費用率 0.1%0.1%-0.4%-0.6%-0.7%-0.8%凈利率 19.9%17.2%3.2%18.9%18.9%19.9%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 綜上，在未來公司渠道擴張穩步進行，產品加速滲透的背景下。綜上，在

136、未來公司渠道擴張穩步進行，產品加速滲透的背景下。我們預計公司 2022/2023/2024年 收 入 分 別 為47.7/59.7/69.7億 元，分 別 同 比-1%/+25%/+17%；2022/2023/2024 年凈利潤分別為 1.6/11.3/13.2 億元，分別同比-81%/+637%/+16%，調整凈利分別為 9.2 億/11.6 億/13.5 億，分別同比+1%/+26%/+17%。表 13：20202024 公司收入與盈利預測情況 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,120 4,800 4,771 5,969 6,

137、971 營業收入增長率 YoY 21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%歸母凈利潤（百萬元）819 827 158 1,128 1,323 凈利潤增長率 YoY 24.4%1.0%-80.9%614.7%17.2%核心凈利潤（百萬元）821 908 919 1,158 1,353 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 38.0%37.4%41.9%45.1%45.4%凈利率 19.9%17.2%3.3%18.9%1

138、9.0%核心凈利潤率 19.9%18.9%17.8%18.9%19.0%凈資產收益率 50.2%22.5%3.5%19.4%20.0%資料來源：wind，中信證券研究部預測 投資建議及估值評級投資建議及估值評級 衛龍美味穿越多輪行業洗牌，在逆境中脫穎而出，成長為調味面制品領先龍頭并在多個辣味休閑食品品類中領先優勢明顯，兼具規模、成長性和盈利能力。當前辣味休閑食品規模超千億正蓬勃發展，格局分散，具備孕育大公司的潛質。衛龍市占率領先，在產品、品牌、渠道方面均具備較好競爭優勢，期待新一輪渠道精耕帶來持續增長。相對估值：相對估值：參考 A 股可比零食公司估值（表 14），2023 年 PE 均值在 2

139、9x，考慮到衛龍未來 23 年成長確定性高但成長彈性不如 A 股小市值零食公司，同時結合公司在港股上市，給予公司 2023 年目標 PE 25x，對應目標市值 283 億人民幣/317 億港元。表 14：主要休閑食品上市企業估值表 凈利潤凈利潤 PE PE-TTM 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 市值市值 洽洽食品 27.6 10.4 12.3 14.5 26 22 18 265 鹽津鋪子 47.3 3.0 4.3 5.5 45 32 25 138 良品鋪子 60.6 3.7 4.5 5.5 42 34 28 154 甘源食品 43.9 1.8 2.4

140、3.2 41 30 23 73 勁仔食品 41.9 1.3 1.6 2.1 37 29 22 47 平均 44 38 29 23 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：市值基于 2022 年 12 月 09 日收盤價 DCF估值方法：估值方法：我們對公司未來10年現金流進行預測，同時將WACC設定為10.5%、永續增長率設定為 1.0%、實際所得稅率設定為 25%，最終經 DCF 模型測算得出 2023 年目標價 17.8 港元，對應目標市值 362 億人民幣/408 億港元。結合絕對估值法與相對估值法，我們給予公司 2023 年目標市值 280 億人民幣/310 億港元，對應目標

141、價 13 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 15：WACC 折現率測算 指標指標 數值數值 依據依據 折現基準年份 2023 股票 Beta 1.2 參考可比公司 無風險利率 2.40%參考十年期國債收益率 股票風險溢價 7.50%市場收益率在 10 年滬深 300 平均收益率上小幅上浮 目標資產負債率 10.0%參考當期公司有息負債情況 債務成本 3.00%根據公司財務費用和有息負債反算出債務成本 永續增長率 TV 1.0%實際所得稅率 25.0%公司過去 3 年平均有效稅率為 24%+資料來源：中信證券研究部測算 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

142、12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 67：衛龍 DCF 測算過程 資料來源：中信證券研究部預測 DCF2022202320242025202620272028202920302031EBIT364 1,441 1,684 1,918 2,126 2,321 2,492 2,631 2,729 2,780 所得稅率60.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%24.0%EBIT*(1-所得稅率)146 1,095 1,279 1,458 1,616 1,764 1,894 1,999 2,074 2,113 加：折舊和攤銷138

143、158 179 180 177 176 175 175 176 177 減：運營資金的追加-25 -6 -14 -11 -14 -23 -19 -33 -34 -31 資本性支出532 577 567 346 246 246 246 246 246 246 FCF（記賬本位幣）-223 682 906 1,302 1,562 1,717 1,842 1,962 2,038 2,075 FCF現值（記賬本位幣）-246 682 820 1,067 1,158 1,152 1,119 1,079 1,014 934 TV（記賬本位幣）TV現值（記賬本位幣）企業價值（記賬本位幣）企業價值（交易幣種）

144、債務總額（記賬本位幣）現金（記賬本位幣）股權價值（記賬本位幣）股權價值（交易幣種）總股數每股價值（交易幣種）115,2907,80935,8545572,3511,89037,18741,78340,28517.8 衛龍（衛龍（09985.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 4,120 4,800 4,771 5,969 6,971 營業成本(2,555)(3,007)(2,770)(3,276)(3,809)毛利 1,566 1

145、,793 2,000 2,693 3,162 銷售費用(371)(521)(658)(925)(1,081)管理費用(201)(359)(448)(507)(579)研發費用 0 0 0 0 0 融資收入凈額(5)19 30 44 57 其他收益 31 12(680)10 10 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤 1,084 1,078 364 1,441 1,683 利潤總額 1,078 1,097 395 1,484 1,740 所得稅費用(260)(270)(237)(356)(418)稅后利潤 819 827 158 1,128 1,323 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于

146、母公司股東的凈利潤 819 827 158 1,128 1,323 核心凈利潤 821 908 919 1,158 1,353 EBITDA 1,149 1,184 514 1,611 1,875 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 162 494 872 1,890 2,390 存貨 541 604 620 746 837 應收及預付款 247 319 239 269 314 其他流動資產 911 1,569 1,605 1,656 1,704 流動資產 1,860 2,986 3,335 4,560 5,243 物業、廠房

147、及設備 549 734 1,175 1,652 2,107 聯營及合營公司的權益-無形資產 2 10 10 11 12 其他長期資產 529 1,461 1,445 1,410 1,372 非流動資產 1,080 2,204 2,631 3,073 3,491 資產總計 2,940 5,191 5,966 7,634 8,735 短期借款 393 396 394 493 575 應付款及應計費用 462 594 525 663 788 合同負債 233 181 239 298 356 其他流動負債 79 85 82 87 92 流動負債 1,168 1,256 1,239 1,540 1,81

148、1 長期借款-64 64 64 64 其他長期負債 140 201 213 225 237 非流動性負債 140 265 277 289 301 負債合計 1,308 1,521 1,516 1,830 2,112 歸屬于母公司所有者權益合計 1,632 3,670 4,450 5,804 6,623 少數股東權益-股東權益合計 1,632 3,670 4,450 5,804 6,623 負債股東權益總計 2,940 5,191 5,966 7,634 8,735 夾層權益-負債所有者權益和夾層權益總計 2,940 5,191 5,966 7,634 8,735 現金流量表（百萬元）指標名稱指

149、標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 819 827 158 1,128 1,323 折舊和攤銷 66 106 150 170 191 營運資金的變化(195)(1)25 6 14 其他經營現金流 17(43)(43)(58)(76)經營現金流合計 706 889 290 1,246 1,452 資本支出(450)(398)(532)(577)(567)其他投資現金流(429)(1,382)(32)(21)(24)投資現金流合計(879)(1,781)(564)(598)(590)權益變動-977-負債變動 256 71(1)100 85 股息支出(1)(5

150、96)(596)(95)(677)其他融資現金流(9)1,786 271 364 230 融資現金流合計 246 1,260 652 370(362)現金及現金等價物凈增加額 73 333 378 1,018 500 期初現金及現金等價物 89 162 494 872 1,890 期末現金及現金等價物 162 494 872 1,890 2,390 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)21.7%16.5%-0.6%25.1%16.8%營業利潤(%)24.8%-0.6%-66.3%296.1%16.8%核心凈利潤(%

151、)24.6%10.5%1.3%26.0%16.8%歸母凈利潤(%)24.4%1.0%-80.9%614.7%17.2%利潤率利潤率 毛利率(%)38.0%37.4%41.9%45.1%45.4%EBIT Margin(%)26.3%22.4%7.6%24.1%24.2%EBITDA Margin(%)27.9%24.7%10.8%27.0%26.9%凈利率(%)19.9%17.2%3.3%18.9%19.0%核心凈利潤率(%)19.9%18.9%19.3%19.4%19.4%回報率回報率 凈資產收益率(%)50.2%22.5%3.5%19.4%20.0%總資產收益率(%)27.8%15.9%2

152、.6%14.8%15.1%其他其他 資產負債率(%)44.5%29.3%25.4%24.0%24.2%所得稅率(%)24.1%24.6%60.0%24.0%24.0%股利支付率(%)0.2%72.1%60.0%60.0%60.0%費用率費用率 銷售費用率(%)9.0%10.8%13.8%15.5%15.5%管理費用率(%)4.9%7.5%9.4%8.5%8.3%研發費用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用率(%)0.1%-0.4%-0.6%-0.7%-0.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 42 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此

153、聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本

154、研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資

155、者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基

156、于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準

157、為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數

158、漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 43 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露

159、信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加

160、坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities

161、Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limite

162、d 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的

163、建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,S

164、ingapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本

165、研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，

166、且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited

167、，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。