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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 魯商發展（600233.SH）深度報告 轉型破局，曉喻新生 2022 年 12 月 17 日 剝離成長性低且盈利能力差的地產業務，堅定大健康轉型。公司于1993年房地產起家，18、19 年通過收購福瑞達醫藥和焦點福瑞達，布局化妝品、原料和醫藥業務，22 年 11 月公司公告稱即將剝離地產業務，聚焦發展大健康產品業務?；瘖y品、原料及衍生品業務貢獻公司主要的收入及業績增長。2022 年Q1-3 化妝品業務實現營收 14.29 億元/yoy+43.91%，營收占比 16.75%；原料及衍生品業務實現營業收入 2.32 億元

2、/yoy+31.82%，營收占比 2.72%?；瘖y品：“4+N”品牌矩陣逐漸完善，線上線下渠道廣布局。公司堅持“4+N”戰略，以不同價格帶不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩陣。核心品牌頤蓮和璦爾博士合計貢獻超 90%的收入，22Q1-3 頤蓮品牌實現銷售收入5.40億元/yoy+26.46%，璦爾博士實現銷售收入7.45億元/yoy+52.66%。1）璦爾博士：成立于 2018 年，以原料到配方的全過程研發積淀+不依賴超頭的營銷，在新 銳品 牌中 脫 穎 而出。21 年、22Q1-3 收入 同比 增速 分別 為272%/73%，階段性驗證公司“穩扎穩打”的品牌打造能力。擁有國內獨樹一幟的“微生態

3、護膚”理念，主打“微生態成分+功效性成分”以達成多功能復配。研發持續跟進：2021 年推出具有獨家專利成分“褐藻”的反重力水乳，相比之前的益生菌水乳，客單價提升一倍至 400+元。注重線下布局：a.300+家單品牌店；b.調色師，屈臣氏等 KA 和 CS 渠道。C.在一、二線城市做形象和銷售，開拓“品牌線下專柜”；d.在二三線及準三線城市，推進“璦爾博士皮膚顏究院”的直營和加盟。2）頤蓮，成立于 2003 年，傳統玻尿酸品牌，研發持續跟進，以“玻尿酸+”功效性成分拓寬應用場景。21 年、22Q1-3 收入同比增速分別為 73%/11%，大單品玻尿酸噴霧常居噴霧品類銷售額榜首。玻尿酸技術經歷六代

4、革新，第六代玻尿酸+富勒烯技術具備抗衰、提亮功能。場景綁定帶動其他產品：以噴霧搭配其他產品，比如面膜進行營銷。定位小鎮青年：相比于一線城市，二三線城市的消費成長空間廣闊，且對標的品牌數量較少，競爭格局還未穩定，未來市占率有望提升。原料：打造高端原料“百阜”品牌，布局醫藥級玻尿酸。公司旗下焦點福瑞達是全球第二大的玻尿酸廠商，目前年產能 420 噸/年，2021 年在全球透明質酸原料市場占比 15%。原料業務在穩步提升市占有率的同時，向透明質酸原料藥和下游醫療美容產業鏈轉型升級。1）布局高附加值的醫藥級玻尿酸，2020年 520 噸醫用級透明質酸及其衍生物項目動工，一期 260 噸項目已投產，一二

5、期全投產后可新增收入 18 億元。2）品牌高端化，運營精細化。22 年 1 月與國內知名企業御泥坊、完達山等建立合作，打造高端原料“百阜”品牌。同步推出百阜化妝品級透明質酸、百阜煥活小分子、百阜麥角硫因 3 款原料新品。投資建議：隨著化妝品產品及品牌矩陣的逐漸完善，以及原料業務的高端化、專業化，我們看好公司中長期的成長性。短期內，地產業務剝離后盈利能力有望提升，此外，當下已具備 260 噸醫藥級透明質酸產能，在資質審批通過后，有望迅速打開高毛利醫藥級原料市場，盈利能力進一步提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為3.29/5.06/6.92億元，對應PE 為33/22/16倍

6、，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：新品推廣失敗的風險，營銷不足的風險，玻尿酸業務風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12,363 11,902 12,953 14,053 增長率（%）-9.2 -3.7 8.8 8.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）362 329 506 692 增長率（%）-43.3 -9.2 53.8 36.8 每股收益（元）0.36 0.32 0.50 0.68 PE 30 33 22 16 PB 2.3 2.6 2.4 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；

7、（注：股價為 2022 年 12 月 15 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：10.32 元 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 電話：15051878378 郵箱： 研究助理 劉彥菁 執業證書：S0100122070036 電話：19521499976 郵箱： 魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 剝離地產業務，堅定大健康轉型.3 1.1 沿革&業務：房地產

8、起家，轉型大健康產業.3 1.2 背景&股權：國資委為實控人，更換董事長顯轉型決心.6 1.3 財務概況：化妝品&醫藥&原料業務盈利能力強勁，較少的收入貢獻大部分業績.8 2 化妝品：“4+N”品牌矩陣逐漸完善，線上線下渠道廣布局.11 2.1 核心品牌貢獻收入超 90%，積極孵化新銳品牌.11 2.2 行業：本土化妝品格局分散，品牌規?？臻g潛力巨大.13 2.3 頤蓮：傳統玻尿酸品牌，20 余載深耕厚積薄發.18 2.4 璦爾博士：從基礎研發到產品及營銷，驗證公司的品牌打造能力.23 3 原料業務：打造高端原料“百阜”品牌，布局醫藥級玻尿酸.28 3.1 玻尿酸原料：結構有望重塑，食品&醫藥

9、級原料空間可期.28 3.2 品牌矩陣：高端原料“百阜”和醫藥級玻尿酸有望創造新增長點.32 4 藥品：多領域多品牌覆蓋，有望迎來疫后復蘇.36 4.1 明仁福瑞達：旗下擁有四大中成藥品牌，覆蓋多個適應癥.36 4.2 博士倫福瑞達：控股股東行業經驗豐富，專注眼科、骨科藥品.38 5 盈利預測與投資建議.39 5.1 盈利預測假設與業務拆分.39 5.2 估值分析.40 5.3 投資建議.42 6 風險提示.43 插圖目錄.45 表格目錄.46 XXcZrUsYeXqUoN7NcM8OtRrRtRoMlOqRmOkPoPuN9PqQyQxNmRoPNZmNpR魯商發展(600223)/商業零售

10、及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 剝離地產業務，堅定大健康轉型 1.1 沿革&業務：房地產起家，轉型大健康產業 房地產起家，逐步布局大健康產業鏈。魯商發展創立于 1993 年 4 月，早期主營房地產開發、經營與物業管理；2008 年借殼 ST 萬杰上市。2015 年，公司開始涉足養老產業并與地產資源相結合，同時進入生物制藥、生態健康領域，2018 年收購福瑞達醫藥，開啟了公司在化妝品以及生物醫藥產業的布局，2019年收購當年全球玻璃酸鈉原料銷量排名第二的焦點生物，進一步完善產業鏈上下游。2021 年實施生物醫藥和生態健康產業雙輪驅動。

11、2022 年 11 月 15 日，公司發布公告稱擬出售房地產相關業務，未來聚焦在大健康產業。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司擁有 69 家子公司，多業務并行。公司旗下擁有 69 家子公司和 3 家聯營/合營企業，其中15家控股子公司為直接控股，其余54家為間接控股?；瘖y品、生物醫藥及原料業務主要依賴 2 家直接控股子公司，分別為山東福瑞達醫藥集團有限公司和山東焦點福瑞達生物股份有限公司，以及 8 家間接持股子公司展開。剩余 13 家直接控股子公司均屬于地產、物業等相關板塊。圖2：魯商發展子公司結構（截至 2022 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告，民生證券研

12、究院 魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 置出房地產開發業務，未來將聚焦于生物醫藥、化妝品、原料及衍生品、添加劑等大健康業務。2022年Q1-3公司實現營業收入 85.29億元/yoy+34.33%，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 1.54 億元/yoy-69.44%。公司原本以大健康產品鏈、大健康生態鏈、大健康服務鏈三條產業鏈共同驅動，大健康生態鏈主要包括精品住宅、城市綜合體、大型購物中心、高端寫字樓、星級酒店，公司包含魯商置業、銀座地產、魯商建筑設計。大健康服務鏈包括養老健康產業的投資、管理、運營、服務

13、，公司包含魯商福瑞達健康投資。11 月 15 日公司公告稱，擬將公司持有的房地產開發業務相關資產及負債轉讓至公司控股股東山東省商業集團有限公司，未來聚焦在大健康產品鏈上的業務，包括化妝品、原料以及藥品。房地產及物業：2022 年 Q1-3 營業收入 65.31 億元，同比增長 36.52%，營收占比 76.57%。1）房地產：目前正從開發商向生活服務商轉變，下設濟南城市公司、青島城市公司、臨沂城市公司、魯西南城市公司等近十家城市公司，累計開發生態健康項目40余個，形成了健康住宅、康養地產、文旅地產等產品系列。2）物業管理：主要包括物業管理服務、非業主增值服務及社區增值服務三條業務線?；瘖y品：是

14、公司目前營收主要增長來源，旗下主要品牌璦爾博士和頤蓮占比90%。2022 年 Q1-3 營業收入 14.29 億元，yoy+43.91%，營收占比 16.75%，毛利率 58.56%，同比-4.65pct。2019 年福瑞達醫藥集團啟動建設智美科創園項目，其中一期項目為化妝品新廠，已于 2021 年竣工投產。該產業園規劃設計水乳、面膜、噴霧、次拋等化妝品生產線 35 條，年產值將超過 40 億元，可滿足福瑞達生物股份未來 3-5 年的產能擴張需求。圖3：山東福瑞達生物股份有限公司歷史沿革 資料來源：公司官網，民生證券研究院 魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業

15、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 原料及衍生產品、添加劑：主要由焦點福瑞達承接相關業務，現擁有透明質酸原材料 420 噸/年的產能，全球銷量排名第二，主要生產食品級和化妝品級透明質酸。下轄山東百阜福瑞達制藥有限公司、曲阜?？怂股藤Q有限公司、山東同康藥業有限公司 3 家全資子公司。2022 年 Q1-3 營業收入 2.32 億元，同比增加31.82%，營收占比 2.72%，毛利率 32.47%，同比-7.53pct。圖4：焦點福瑞達歷史沿革 資料來源：公司官網，民生證券研究院 生物醫藥：涵蓋中藥及化藥制劑（明仁福瑞達）、生化藥品（博士倫福瑞達），擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感

16、顆粒等多個知名品牌。博士倫福瑞達旗下品牌施沛特是用于骨關節炎領域關節腔注射治療的玻璃酸鈉注射液第一品牌。生物醫藥業務2022 年 Q1-3 營業收入 3.37 億元，同比減少 14.90%，營收占比3.95%，毛利率 52.32%，同比-6.00pct。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：魯商發展大健康產品產業鏈各業務子公司及財務情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 背景&股權：國資委為實控人，更換董事長顯轉型決心 國資委為實控人，第一大股東魯商集團資源豐富。公司的第一大股東為魯商集團，持

17、有公司 52%的股權。魯商集團的實控人為山東省國資委，持有魯商集團70%股份。魯商集團經營范圍包括現代零售、房地產、生化制藥、酒店旅游、文化傳媒、物產、教育、汽車貿易、小額支付等多個領域，擁有3家上市公司（“銀座股份”“魯商發展”“魯商服務”）和 4 所高校、8 個國家級研發平臺、6 個院士工作站、4 個中國馳名商標，下屬企業 349 家，從業人員 20 萬人，在校師生 6.5萬人，資產總額 1340 億元，年納稅 35 億元。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：股東結構一覽（截至 2022 年 12

18、 月 8 日）資料來源：wind，民生證券研究院 引入戰投&布局原料市場和前沿技術，加快資本運作步伐。2021年，子公司福瑞達生物股份順利引入廣西騰訊創業投資等五家戰略投資者，引入戰投資金7.38 億元，創造了山東省屬國企引進戰投年度最高紀錄。其中壹網壹創和騰訊戰投分別在代運營和私域流量方面為公司賦能。此外，福瑞達醫藥集團（直接持股100%）與北京福納康生物技術有限公司合作成立山東福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妝品原料市場；公司參股的隆門福瑞達創投基金自創立以來一直關注蛋白藥物、核酸藥物、細胞治療等前沿技術，已累計投出 14 個項目，其中投資的圣諾制藥于 2021 年 12 月 30 日

19、在港股上市，成為國內核酸藥物第一股。圖7：福瑞達生物股份（直接持有 4.08%，間接持有 78.34%）順利引入五家戰投資金 資料來源：公司公告，民生證券研究院 任有深厚醫藥背景賈慶文為董事長，彰顯公司向大健康行業轉型決心。2022年 1 月，具有建筑學背景的葛健辭去董事長職務，由具有醫藥背景賈慶文擔任新董事長，主要是為了契合公司房地產業向大健康轉型、零售業向新零售轉型的戰略，充分彰顯公司向大健康行業轉型的決心。賈慶文于 2021 年 9 月至今一直擔任福瑞達醫藥集團黨委書記、董事長，同時還在山東省醫藥商會、山東省中醫藥魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資

20、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 學會等組織擔任會長及副會長職務，他還獲得過山東省藥學會科技進步獎、中國商業聯合會科學技術獎等榮譽。表1：公司核心管理人員履歷 姓名 職位 背景 工作經歷 賈慶文 董事長 山東中醫藥大學中藥制藥專業，山東大學制藥工程碩士，主任藥師。曾任山東省藥學科學院副院長兼新藥評價中心主任，山東福瑞達醫藥集團有限公司總經理，福瑞達醫藥集團黨委書記、副董事長，公司總經理。2021 年 9 月至今任福瑞達醫藥集團黨委書記、董事長，2022 年 1 月至今任本公司董事長。葛 健 董事 山東建筑工程學院工系工業與民用建筑專業，高級工程師。曾任公司副總經理、黨委書記、董

21、事長，魯商發展中心總經理，山東省魯商集團產業投資有限公司總經理、黨支部書記、董事長 2021 年 10 月至今任本公司董事。段 東 董事 天津財經大學會計專業，碩士，正高級會計師。曾任山東省國有資產投資控股有限公司財務部部長，2018 年 6 月至今任德州銀行股份有限公司董事，2018 年 11 月至今任山東省國有資產投資控股有限公司總裁助理，2020 年 8 月至今任山東華特控股集團有限公司董事，現兼任魯資創業投資有限公司董事長、山東省泰富資產經營有限公司監事會主席，2015 年 6 月至今任本公司董事。陳莉 總經理 經濟管理碩士。曾任泰禾集團股份有限公司濟南公司總經理，四川藍光發展股份有限

22、公司華北區域公司執行總裁，公司副總經理，2022 年 1 月至今任本公司總經理。尹煒 副總經理 畢業于同濟大學工商管理專業，碩士。曾任齊魯賓館項目總經理，公司產業發展事業部總經理，2019 年 3 月至今任公司副總經理。李璐 董事會秘書 山東大學軟件工程專業，碩士，經濟師。2011 年 6 月至今任本公司董事會秘書。資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 財務概況：化妝品&醫藥&原料業務盈利能力強勁，較少的收入貢獻大部分業績 布局大健康產品業務后，收入貢獻持續增加。自2018和2019年分別收購了福瑞達醫藥以及焦點福瑞達后，截至 2020 年，公司的收入一直保持正增長，2021 年實現收入

23、 123.6 億元/yoy-9.2%，主要系地產項目結算減少導致房地產收入同比下降 18.4%所致，化妝品業務實現營收 14.9 億元/yoy+117.0%。22Q1-3收入同比增速轉正，85.29 億元/yoy+34.3%，單 Q3 實現收入 36.94 億元/yoy+61.89%?；瘖y品、添加劑+原材料業務占比不斷提升，2018-2022Q1-3，化妝品業務占比分別為 2.50%/3.05%/5.06%/12.09%/16.75%；原料業務占比分別為 0.72%/0.66%/1.45%/1.95%/2.72%。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

24、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖8：魯商發展收入及同比增速 圖9：收入結構（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 化妝品&醫藥業務貢獻主要的利潤，2022Q1-3 占比達 81.3%。2021 年公司的歸母凈利潤同比增速與收入同比增速一同轉負，且同比下滑幅度超過收入，實現歸母凈利潤 3.62 億元/yoy-43.34%，主要原因是當年對部分地產項目產品計提資產減值 1.9 億元；2021 年健康地產結算收入同比減少 20%，此外，毛利率下降進一步影響歸母凈利潤。從公司全資子公司福瑞達的醫藥收入與凈利潤來看，化妝品、藥品業務以及部分原料業務的

25、營收穩定上升，2021 年實現收入21.81 億元/yoy+66.74%，歸母凈利潤 1.80 億元/yoy+69.81%，占比逐漸提升，2018-2022Q1-3 利潤占比分別為 22.8%/26.1%/16.6%/49.7%/81.3%。圖10：魯商發展歸母凈利潤及同比增速 圖11：福瑞達醫藥收入及同比&凈利潤及同比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 化妝品、醫藥盈利能力強勁，銷售費用持續增加?；瘖y品、醫藥盈利能力強勁，自 18 年以來平均毛利率在 60%以上，遠高于原有房地產銷售與物業管理兩項業務。自 18、19 年布局三大健康產業后，帶動整體毛利率

26、不斷上行，從 2017年的 14.30%上升至 22Q1-3 的 26.09%，22Q1-3 整體毛利率同比-6.0pct，主要系健康地產本期結算項目毛利較低所致。費用率方面，自 2017 年開始，銷售費用率呈現上升趨勢，管理/研發/財務費用率均保持相對穩定。Q1-Q3 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 11.4%/2.6%/0.9%/0.25%，同比分別變化-1.3/-1.3/-0.3/+2.5Pct，財務費用大幅增加系因地產個別項目停工后，利息費用化所致。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050100150201220132

27、01420152016201720182019202020212022Q1-3營業總收入（億元）YOY0501001501）房地產銷售(行業)2）物業管理(行業)3）化妝品行業4）藥品(行業)5）添加劑+原材料6）其他業務-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0246820122013201420152016201720182019202020212022Q1-3歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）YOY0.370.91.061.81.25-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0510152025營業收入（億元）歸

28、母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖12：各業務毛利率 圖13：總體費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%總體房地產銷售(行業)物業管理(行業)化妝品行業藥品(行業)添加劑+原材料-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

29、1 2 化妝品：“4+N”品牌矩陣逐漸完善，線上線下渠道廣布局 2.1 核心品牌貢獻收入超 90%，積極孵化新銳品牌 堅持“4+N”戰略，逐漸完善品牌矩陣。2020 年集團發布”4+N”戰略，“4”代表公司四個主打核心品牌：1）頤蓮：主打“玻尿酸+”，玻尿酸復配其他功效性成分，以完善具備多功效的產品矩陣。2）璦爾博士：主打皮膚微生態，以“微生態成分+功效成分”達到補水、保濕、抗衰等效果。3）善顏：瞄向精準護膚一人一方的品牌。4）新疆伊帕爾汗：主做精油?！癗”代表公司和員工共創品牌，以拓展細分賽道。表2：魯商發展化妝品品牌介紹 品牌 定位 成立時間 價格帶 主要銷售渠道 品牌簡介 璦爾博士 微生

30、態護膚 2018 年 89-468元 線上渠道：以天貓旗艦店為主，抖音起量迅速；線下：構建新零售體系，以單品牌店+商圈店布局全國。國內獨樹一幟的微生態護膚理念，依托山東省藥學科學院的深厚科研實力，將基礎理論研究與創新原料研究相結合，并發展成為“產學醫研”全鏈路的微生態科學護膚品牌。璦爾博士以研究中國人微生態護膚為核心，全部產品都是建立在微生態護膚這一概念之上。目前已超過頤蓮成為公司第一大品牌。頤蓮 玻尿酸+護膚 2003 年 59-476元 線上渠道為主：天貓、京東直營渠道雙線并行、分銷渠道全力跟進。線下渠道為輔：KA 全國范圍內站點布局與 CS 高勢能集合店全面入駐（入駐品牌包括：KKV、調

31、色師、三福、OLE 等）創始人為“中國玻尿酸之父”凌沛學，主要針對18-45 歲年齡段的人群，定價親民。主打“玻尿酸+”理念，用玻尿酸復配其他成分、科技，以達到多種功效。比如玻尿酸+富勒烯，玻尿酸+依克多因。同時也有自研的玻尿酸成分比如硅烷化玻尿酸，具備更好的吸收度以及膚感。善顏 量膚定制，精準護膚 2004 年 158-1148 元 線下品牌門店為主 倡導量膚定制，一人一方的護膚理念。通過基礎檢測，數據上傳，再通過配方師為消費者量身定制。伊帕爾汗 香料護膚 2006 年 129-768元 線下品牌門店為主 以天然香料薰衣草為核心，集種植、研發、生產、銷售、旅游觀光于一體，聚焦薰衣草精油養膚，

32、全產業鏈領先發展的薰衣草精油科學養膚品牌。UMT 分膚專研養膚底妝 2020 年 98-266元 線上渠道為主-詮潤 專注弱敏肌膚健康護理 2018 年 68-393元 線上渠道為主-貝潤 堅持功效抗衰美膚 2011 年 60-628元 線上以直播渠道為依托，結合天貓及私域社群線下主要布局 cs 渠道矩陣銷售和推廣-資料來源：公司公告，民生證券研究院 兩大核心品牌頤蓮和璦爾博士，合計貢獻化妝品業務超過 90%的收入，同時保持高增。2022 年 Q1-3 化妝品業務實現營業收入 14.29 億元/yoy+43.91%，魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

33、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 其中頤蓮品牌實現銷售收入 5.40 億元/yoy+26.46%，璦爾博士實現銷售收入7.45 億元/yoy+52.66%，我們預計 2022 年兩大品牌收入均有望超 10 億。善顏和伊帕爾汗則作為培育品牌，22 年 Q1-3 合計實現營收 1.49 億元。圖14：化妝品業務營收（億元）及同比增速 圖15：各品牌營收（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 化妝品業務的以線上渠道為主線下渠道為輔，線上毛利率保持穩定。2021年，璦爾博士和頤蓮線上占比分別為 97.98%和 96.17%。2020 年

34、以來，抖音渠道迅速崛起，公司也在積極挖掘渠道紅利，從抖音的官方旗艦店數據看，璦爾博士以及頤蓮的粉絲數以及直播場均觀看人數均在同類產品中處于領先地位。璦爾博士 2022H1 抖音渠道同比增長 401.89%。頤蓮 2022H1 抖音渠道同比增長289.74%。圖16：線上線下渠道收入及同比增速 圖17：各渠道毛利率情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表3：化妝品抖音小店數據 頤蓮 璦爾博士 潤百顏 夸迪 bm 肌活 粉絲數 49.8w 42.6w 75.5w 29.2w 26.2w 場均觀看人數 3.2w 3.6w 9.0w 3.0w 2.8w 客單價（

35、元）154.4 146.7 332.8 328.8 165.8 飛瓜指數 576.2 543.7 595.7 527.9 482.5 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 堅持創新發展，以市場需求為核心，以產品創新為先導。公司成立了 550 人0%20%40%60%80%100%120%140%05101520化妝品行業yoy-100%0%100%200%300%02468202020212022Q1-3頤蓮璦爾博士其他品牌yoyyoyyoy-100%0%100%200%05101520182019202020212022H1網上銷售營業收入（億元）其他渠道銷售收入（億元）網上銷售營業收入yoy

36、其他渠道銷售收入yoy0%20%40%60%80%20182019202020212022H1網上銷售營業毛利率其他渠道銷售毛利率魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 的研發團隊，其中從事基礎研發、設計應用、工藝制造的團隊有 88 人。建有國家企業技術中心、院士工作站等 3 個國家級和 14 個省級平臺。與美國明尼蘇達大學、紐約州立大學、浙江大學、中國科學院上海藥物所、山東省藥學科學院、上海應用技術大學東方美谷研究院、上海交通大學、江西中醫院大學、上海復旦大學、山東大學、齊魯工業大學、上海香料研究所、博溪生

37、物等國際、國內知名高?？蒲性核⑵痖L期穩定的合作關系，先后承擔國家、省部級重大科技專項30 余項，獲授權專利 171 項，獲國家科技進步二等獎二項，國家科技進步三等獎一項。圖18：無菌實驗室展示 圖19：基礎研發、設計應用、工藝制造團隊 88 人 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2.2 行業：本土化妝品格局分散，品牌規?？臻g潛力巨大 護膚品市場穩步擴張，功效性護膚品市場同比增速持續上升。根據歐睿數據，2021 年中國護膚品市場規模 2938.06 億元，同比增長 8.78%；其中功效性護膚品市場規模 308 億元，同比增長 32.19%，同比增速遠超于

38、行業增速。對比國外成熟美妝市場，我們認為渠道和消費力的變化和升級有望持續為功效性護膚品市場注入增長動力：1）專業渠道擴張。中國藥店渠道銷售化妝品業務尚未完善，造成其在專業化渠道布局落后于發達國家。2019 年，我國專業渠道占比僅 7.7%，而日本達到 32.4%，韓國為 14.1%。2）消費升級。根據淘系化妝品數據，2019-2021 年銷售額持續增長，而銷量逐年下降，化妝品消費升級趨勢明顯。圖20：功能性護膚品市場規模 圖21：各國功能性護膚品市場渠道分布情況 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%0500100

39、01500市場規模(億元）yoy0%20%40%60%80%100%中國日本韓國美國法國電商直銷百貨專業渠道美容院商超魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表4：淘系化妝品數據（天貓+淘寶）2019 2020 2021 銷售額（億元）1686.8 2139.7 2331.2 銷量（億件）18.58 18.58 17.96 均價（元）90.78 115.14 129.77 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院；行業空間大，規模不足10億的品牌居多。從行業格局來看，2021年超過10億規模的化妝品品牌僅有 64

40、家，其中 27 家為本土化妝品品牌，超過 20 億規模的化妝品品牌僅有 35 家，其中 17 家為國貨品牌。CR10 市占率 33%，其中 4 家為國貨品牌，市占率合計為 10%，CR20 市占率 45%，其中 8 家為國貨品牌，市占率合計為 15%。圖22：中國不同收入體量的護膚品品牌數量（個）圖23：中國皮膚護理市場集中度 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 中國化妝品市場整體集中度較高，但國貨占比較低潛力巨大。對比各國化妝品品牌集中度情況，國內市場的集中度與國外基本持平，但國內市場的本土品牌集中度較低，CR20 中本土品牌的

41、占有率僅為 12.4%，隨著國貨的產品力、品牌力的整體提升，消費者對國貨品牌的信任增加，國貨品牌的空間和潛力巨大。圖24：各國化妝品品牌集中度情況 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 國內功能性護膚龍頭品牌規模達 40 億，該賽道具備誕生大規模品牌的潛力。05101520253035400%10%20%30%40%50%60%70%80%34.3%31.9%27.0%26.7%32.8%48.3%47.0%34.6%40.3%45.2%39.1%35.3%28.9%39.3%12.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%西歐美國韓國日本中國CR10

42、CR20CR20中本土品牌市占率之和魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 以玻尿酸業務為基礎開展化妝品業務的華熙生物，21 年旗下夸迪、潤百顏品牌已超 10 億規模。貝泰妮旗下的薇諾娜品牌 21 年規模接近 40 億，19 年上海家化旗下的玉澤品牌收入已達 4 億元左右，此外，本土頭部功能性品牌仍能保持 30%+的同比增速。魯商發展的璦爾博士和頤蓮未來有著極大的成長空間。圖25：華熙生物旗下化妝品品牌收入（億元）及同比增速 資料來源：公司年報，民生證券研究院 圖26：貝泰妮化妝品品牌營收（億元）圖27：上海

43、家化化妝品品牌營收（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.1 玻尿酸護膚：熱度不減，拓展復合功能與應用場景為新趨勢 玻尿酸護膚規模同比增速低于整體化妝品市場，拓展玻尿酸應用領域與研發定位，成為玻尿酸護膚產品未來發展的關鍵。根據2022 美妝成分趨勢洞察報告，2022 年玻尿酸在美妝成分熱度 top10 中位居第二。但從細分市場的同比增速來看，玻尿酸護膚市場 21 年同比增速為 10.08%，4 年 CAGR 為 8.66%，低于整體化妝品市場的同比增速 12.01%，以及 4 年 CAGR10.70%。一方面，玻尿酸市場競爭激烈，壁壘較低，增長乏

44、力；另一方面，消費者對于功效性的需求增加，不局限于補水保濕，因此需要擴大玻尿酸的應用范圍，以滿足護膚消費需求。0%200%400%600%05102019202020212022H1潤百顏夸迪米蓓爾BM肌活yoyyoyyoyyoy0%20%40%60%05101520253035404520172018201920202021薇諾娜yoy0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201420152016201720182019玉澤yoy魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

45、16 圖28：中國透明質酸化妝品市場規模 圖29：中國化妝品市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 表5：2022 美妝成分熱度 top10 排名 成分 熱度總分 1 氨基酸 83 2 玻尿酸 80 3 玫瑰 78 4 煙酰胺 69 5 蘆薈 67 6 水楊酸 67 7 珍珠 65 8 櫻花 63 9 紅茶 59 10 積雪草 58 資料來源：2022 美妝成分趨勢洞察報告，民生證券研究院 2.2.2 微生態護膚：行業空間廣闊，消費者教育是行業發展關鍵 皮膚微生態指的是人體皮膚表面細菌、真菌、病毒等微生物組成的一個“生態系統”，在系統平衡的

46、狀態下，可以理解為“磚泥結構”的皮膚屏障之外的另一道“城墻”。微生態護膚就是維護“生態系統”平衡，讓“城墻”變得更加牢固。2021 年微生態護膚市場規模達 970 億元，2019 年全球微生態護膚品品牌僅有 206 家。圖30：微生態護膚市場規模（億元）圖31：全球微生態護膚品上市數量（個）資料來源：美業研究院，民生證券研究院 資料來源：Mintel，民生證券研究院 0%5%10%15%010020030040050060070080020172018201920202021收入(億元）yoy0%5%10%15%02000400060008000100002017201820192020202

47、1收入(億元）yoy02004006008001000120020172018201920202021市場規模0%100%200%300%400%500%05010015020025020152016201720182019數量yoy魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 目前已知的微生態護膚的三個方向，一是添加“益生菌”，但是由于技術和政策因素并不是直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；二是添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂飽”，以促進微生態平衡；三是添加“后生元”，即菌群的代謝產物，如保

48、濕因子、蛋白質、有機酸等，分別產生作用。微生態護膚是全球護膚發展的前沿趨勢之一。1980 年，SK-II 推出含有Pitera（半乳糖酵母樣菌發酵產物濾液）的神仙水，微生態護膚概念首次出現。2019 年，歐萊雅在中國展示了“肌膚微生態”的研究進展，并表示“皮膚微生態”將是集團未來發展重點，隨即推出含有（二裂酵母發酵產物溶孢物）的蘭蔻小黑瓶第二代。隨著寶潔、資生堂等國際化妝品以及璦爾博士、玉澤等國產化妝品的宣傳以及布局，全球微生態護膚品數量快速增長，在 2019 年就已經達到206 個，2018 年的時候只有 64 個。表6：國際大牌對微生態護膚的研究&產品&投入 公司 品牌 研究&產品&投入

49、歐萊雅 歐萊雅 2017 年，發布報告An Eye on Research，將皮膚微生態列為四大研發焦點之一。2019 年，發布“肌膚微生態”研究報告，公布了歐萊雅在皮膚微生態領域 15 年的科研進展，其中包括對頭屑、老化、干燥皮膚、敏感皮膚、油性皮膚、痤瘡等 12 個細分領域的超過 57 項臨床研究，在產學研共創上，合作了東京大學、紐約大學、香港城市大學等頂級學術機構。歐萊雅正式提出“微生態護膚時代已經到來”的觀點。理膚泉 在 2011 年就啟動了皮膚微生態領域的研究。2018 年專為痘痘皮膚研發的 Effaclar Duo+上市，含有調節皮膚微生態的 APF 專利成分；2020 年 Lip

50、ikar Baume AP+M 身體乳上市，添加了改善微生態、一致屏障損害因子的成分。碧歐泉 2019 年上市的“凍齡小藍瓶”，主打的成分是 Life Plankton 透明顫菌發酵產物，該成分有屏障修護和舒緩鎮定的效果，且有相關專利和文獻論證有抗老功能。公司對這個成分的研究其實已經有 30 多年了，還分別與法國里昂巴斯德研究所、美國斯坦福大學等機構合作，申請了不少相關專利，在 10 多本科研刊物上發表了相關研究成果。赫蓮娜 最有名的綠寶瓶精華，2017 年改版為第三代，加入了益生菌防御復合因子，來調節皮膚微生態平衡，強化皮膚屏障。蘭蔻 2019 年，第二代小黑瓶（蘭蔻全新肌底精華液）推出，其

51、宣稱“構建微生物屏障，添加 7 大益生元及酵母精粹，持續激活肌膚微生態”聯合利華 多芬“大白瓶”滋養美膚沐浴乳系列產品。通過添加丙三醇/甘油、海藻糖、-葡聚糖等“表皮葡萄球菌”所喜愛的“益生元食物“，來代謝油脂，產生天然保濕因子乳酸，從而維持微生態平衡。微生態溫和潔面泡泡洗面奶通過添加益生元的方式來改善皮膚狀態。夏士蓮 雪花微生態護膚系列產品通過添加益生元的方式來改善皮膚狀態 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 1982 年就推出的歷史上第一瓶雅詩蘭黛“小棕瓶”，采用雙歧桿菌培育出來益生菌（二裂酵母發酵產物溶胞物）作為其主要成分，以維持皮膚菌群穩定，后暢銷至今，已經升級到了第 7 代?！凹〕踬x活原生液”以及升

52、級后的產品“櫻花微精華露”采用的是二裂酵母發酵產物溶胞物，結合乳酸桿菌發酵產物，對皮膚微生態，修護肌膚屏障有一定的效果。朵梵 明星產品“小粉瓶”多效舒緩精華液，主打成分是交替單胞菌乳酸桿菌兩大酵母精粹，能有益菌群生長，穩定皮膚狀態。倩碧 已有 50 多年歷史、以老牌基礎乳液“黃油”著稱。在去年也推出了全新升級的“粉黃油”，據官方宣稱可“加固皮膚防線，維穩微生態”，從其成分看，主要以酵母菌和乳酸桿菌的發酵提取物為主，通過對肌膚菌群的平衡輔助，從而達到滋潤保水的功能。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 資生堂

53、 d program 是資生堂專門為敏感性皮膚創立的品牌。2020 年 8 月，d program 推出的水乳系列中添加了一種酵母提取物“美肌菌”，曾被業內認為是資生堂正式入局微生態之舉。研究皮膚微生態已達 17 年左右，曾于 2015 年在 IFSCC 上發布皮膚微生態相關的研究成果，引發行業關注。強生集團 2016 年，強生就與 Dermala 合作投資初創企業 Xycrobe 和 S-Biomedic 來研究益生菌抗痤瘡產品。2020 年，領投了皮膚科消費品公司 Dermala，旨在幫助該公司開發針對痤瘡和其他皮膚病的個性化微生物群解決方案。德之馨 收購了一家瑞典保健品益生菌供應商 Pr

54、obi，在化妝品領域的菌種篩選和生物發酵與該公司共同完成?；瘖y品原料部大中華區產品經理王銀娟博士分享了德之馨在益生菌修復皮膚屏障方向的相關技術研究?？平z美詩 2019 年對外宣布發現了可以應用于抗衰老化妝品研究的微生物群組“Strain CX”，并已成功將這項發現轉化為對應的產品 2020 年，開發了一種能在太空 100 度高溫的環境下存活 100 多天的微生物原料 Solarbiome，該原料由芽孢桿菌和異常球菌屬這兩種微生物原料組成，能夠有效地阻擋紫外線、紅外線以及其他有害的光源，修復皮膚細胞損傷并防止皮膚老化。而基于 Solarbiome 這個原料研發的防曬產品通過 Dr.Jart 品牌

55、（已被雅詩蘭黛收購）進入市場。資料來源：公司公告，民生證券研究院 微生態護膚行業空間廣闊，發展關鍵是建立“微生態護膚”的心智。根據美麗修行調研顯示，有76%的消費者愿意嘗試微生態護膚產品。有16%的消費者已經購買過微生態護膚品。一方面，這意味著微生態護膚市場具有較大的潛力。另一方面，說明微生態護膚品未來發展的關鍵是在消費者心中建立“微生態護膚”的心智。圖32：嘗試微生態相關產品意愿調查 資料來源：美麗修行，民生證券研究院 2.3 頤蓮：傳統玻尿酸品牌，20 余載深耕厚積薄發 2.3.1 產品：以性價比優勢占據市場，研發持續跟進 產品矩陣基本完善。頤蓮主打“玻尿酸+”，目前產品矩陣已基本搭建完善

56、，包括水乳、噴霧、精華等，價格帶在 59-476 元之間。8%16%76%0%20%40%60%80%暫不考慮嘗試微生態護膚品已經購買過微生態護膚品有合適的機會愿意嘗試微生態相關產品魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖33：頤蓮主要產品矩陣 資料來源：公司官網，民生證券研究院 以補水噴霧品類的稀缺性產品，成功打造大單品。2021 年頤蓮的玻尿酸補水噴霧在爽膚水中穩居全網第一，銷量突破 1500 萬瓶，獲得天貓金妝獎年度化妝水獎與山東知名品牌。我們認為主要源自于品牌的兩點前瞻性布局策略：1）以性價比優勢切

57、入噴霧賽道。補水噴霧品類過去只有外資的雅漾、理膚泉等品牌的產品，單價較高且國貨品牌鮮有涉獵。而補水噴霧功能單一，屬于基礎護膚，頤蓮以性價比優勢切入，體現差異化。表7：玻尿酸類產品價格對比 產品類別 品牌 產品 價格 單位價格 2022.11 天貓旗艦店銷售額（千萬元）噴霧 頤蓮 玻尿酸補水噴霧 79 元/400ml 0.20 元/ml 1.41 玻尿酸補水噴霧 2.0 99 元/300ml 0.33 元/ml 0.03 璦爾博士 璦爾博士精研舒安倍護噴霧 40 元/100ml 0.40 元/ml 0.04 521,663 米蓓爾 米蓓爾玻尿酸精華水（噴霧）169 元/260ml 0.65 元/

58、ml 0.16 夸迪 5D 玻尿酸水活噴霧 209 元/150ml 1.39 元/ml 0.04 EUCERIN 玻尿酸保濕噴霧 79 元/150ml 0.53 元/ml 0.02 理膚泉 補水滋潤舒緩噴霧 185/300ml 0.62 元/ml 0.43 雅漾 舒泉調理噴霧 93 元/300ml 0.31 元/ml 14.02 資料來源：天貓，魔鏡數據，民生證券研究院，注：數據時間：12 月 08 日；2）較少依賴頭部主播嚴格控制營銷費用，以保持穩定的日銷。過于依賴流量投放的收入不具備持續性，頤蓮在沒有過度依賴超頭的情況下，補水噴霧和面膜保持基本穩定健康的銷售，從銷售額占比來看，2021年1

59、1月-2022年11月，每月均保持在 50%左右；同時降低費用投放，提升產品的盈利能力。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖34：天貓旗艦店頤蓮各品類銷售額（百萬元）圖35：天貓旗艦店噴霧月銷售額 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 通過場景綁定以品帶牌。另一方面，公司完善了產品矩陣，再借由具有高復購率的大單品補水噴霧來帶動面膜，通過噴霧+面膜場景綁定，由低價產品帶動高價產品。表8：頤蓮和同類品牌的面膜產品對比 產品類別 品牌 產品 價格 單位價格 2022.11 天

60、貓旗艦店銷售額（千萬元）面膜 頤蓮 玻尿酸補水保濕精華面膜 88 元/20 片 4.40 元/片 0.96 玻尿酸水光肌原液面膜 198 元/20 片 9.90 元/片 0.01 潤百顏 玻尿酸屏障調理面膜 119 元/5 片 23.80 元/片 0.03 米蓓爾 玻尿酸高保濕海茴香白松露乳液面膜 88 元/5 片 17.60 元/片 2.24 玉澤 積雪草安心修護面膜(玻尿酸)123 元/6 片 20.50 元/片 0.60 AHC 第三代臻致 B5 玻尿酸補水面膜 209 元/20 片 10.45 元/片 4.40 WIS 玻尿酸極潤面膜 139 元/24 片 5.79 元/片 1.08

61、資料來源：頤蓮天貓旗艦店，魔鏡數據，民生證券研究院，注：數據時間：12 月 08 日；玻尿酸技術經歷六代革新，推出“玻尿酸+”拓展產品功效。從“玻尿酸+”的理念出發，福瑞達醫藥集團聯合中科院分子納米實驗室，研發新原料“水溶性富勒烯外用組合物”。富勒烯因其不親水的特性，無法直接添加在配方中，必須有包裹攜帶的介質，頤蓮的專利成分以玻尿酸搭載的富勒烯具有強抗氧化的功能，起到抗衰和提亮的目的。01002003004005002021Q1-320212022Q1-3玻尿酸噴霧面膜其他玻尿酸精華液0%20%40%60%80%012342021-112021-122022-012022-022022-032

62、022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11玻尿酸補水噴霧深層補水噴霧補水噴霧占比深層補水噴霧占比魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖36：頤蓮品牌發展歷史：玻尿酸技術經歷六代革新 資料來源：公司公告，民生證券研究院 元氣精華使用最新第六代專利技術“玻尿酸+富勒烯”，售價為258元/30ml,其銷售額占比不斷提升，22H1單品銷售額達1311萬元，占比天貓旗艦店總銷售額的 7.24%，2022 年“雙 11”期間，單品銷售額達 446 萬

63、元，占比 11 月銷售額 9.10%。圖37：元氣精華具備修護、補水、抗老的作用 圖38：元氣精華銷售額（天貓旗艦店）資料來源：天貓旗艦店，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 定位小鎮青年群體。1）在消費者年齡上來看，頤蓮對比潤百顏和夸迪在18-23 歲人群中占比更高。以純凈護膚理念匹配年輕消費者的需求：年輕消費群體的皮膚狀態較好，對功效性產品的需求較低。頤蓮配方秉持純凈理念，適合年輕皮膚，在產品配方和品牌定位上貼合年輕人的需求。價格體系匹配年輕消費者的消費能力：年輕群體消費水平相對較低，更凸顯品牌的性價比優勢。2）從消費城市來看，以二三四線為主，成長空間較高。頤蓮的主要客戶以

64、二三四線城市人群為主，約占 58%左右。相比于一線城市，二三線城市的消費成長空間廣闊，且對標的品牌數量較少，競爭格局還未穩定，未來市占率有望提升。0%2%4%6%8%0246810121421H12122H1銷售額（百萬元）占品牌銷售額比重魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖39：各品牌不同年齡段消費者占比 圖40：各品牌不同級別城市消費者占比 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 2.3.2 渠道：較少依賴于超頭，自播占比不斷提升 圖41：2021 年頤蓮&璦爾博士線

65、上線下占比情況 圖42：頤蓮各渠道銷售額（億元）及 yoy 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，飛瓜數據，民生證券研究院 圖43：頤蓮天貓旗艦店&抖音小店銷售額 圖44：頤蓮抖音自播占比 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 資料來源：飛瓜，民生證券研究院 0%20%40%頤蓮潤百顏夸迪0-1718-2324-3031-4041-5050+0%5%10%15%20%25%頤蓮潤百顏夸迪一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市96.17%97.98%3.83%2.02%90%92%94%96%98%100%頤蓮璦爾博士線上占比線下占比-100%0%100%200%30

66、0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002021Q1-320212022Q1-3淘寶京東-500%0%500%1000%-0.20 0.40 0.60 0.802021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11頤蓮天貓（億元）頤蓮抖音（億元）yoyyoy0%8%16%24%32%40%2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月魯商發展(

67、600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2.4 璦爾博士：從基礎研發到產品及營銷，驗證公司的品牌打造能力 2.4.1 產品：獨樹一幟的“微生態”護膚理念，專利研發成分帶動客單價上升 以熬夜抗衰賽道切入，四大單品占比 70%。在 2021 年，璦爾博士主要四大產品益生菌精研深層修護面膜(香蕉面膜)、璦爾博士氨基酸精研凈透潔顏蜜、益生菌水乳套裝組合、璦爾博士精研肌底前導精華露，合計占比達到總營收的 70%。在此之后又推出大單品酸奶面膜和反重力水乳。表9：璦爾博士主要產品 產品 價格 類別 功效 天貓 8 月銷量（件）益生菌

68、精研深層修護面膜(香蕉面膜)89 元/10 片 面膜 舒緩，熬夜救急 60000+璦爾博士氨基酸精研凈透潔顏蜜 68 元/120ml 洗面奶 潔面 90000+益生菌水乳套裝組合 198 元/(水 140ml+乳120g)水乳 保濕、熬夜修護、提亮 20000+璦爾博士精研肌底前導精華露 109 元/20g 精華 保濕、促進吸收、熬夜救急 3000+璦爾博士反重力酵萃水乳套裝 488 元（水 150ml+乳140g）水乳 提拉緊致 淡化細紋 舒緩肌膚 2000+酸奶面膜 278 元/100g（約十次）面膜 提亮膚色 修護 改善暗沉 7000+資料來源：璦爾博士天貓旗艦店，魔鏡數據，民生證券研究

69、院；注：數據時間：2022 年 9 月 17 日 圖45：天貓旗艦店璦爾博士各產品銷售額（萬元）資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院“熬夜”理念產品深入人心。根據2021當代年輕人熬夜報告，超40%年輕人表示幾乎每天都熬夜，肌膚面臨著干燥缺水、膚色暗黃等問題，對于快速去黃體量的產品需求增加。當前“熬夜”概念的產品中，國際大牌雅詩蘭黛市場份額最大，璦爾博士銷量最高。05010015020025030035040045021Q1-32122Q1-3潔顏蜜益生菌水乳反重力水乳酸奶面膜前導精華香蕉面膜魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

70、 證券研究報告 24 圖46：“熬夜”理念產品的銷量&價格氣泡圖 資料來源：美業研究院數據大腦，民生證券研究院 科研實力：皮膚微生態科學護膚平臺+獨家褐藻技術，研發實力雄厚。璦爾博士在科研端做了大量的基礎的儲備，1）建立皮膚微生態科學護膚平臺，2019年末，璦爾博士與上海應用技術大學籌劃實施并完成了“皮膚微生態與皮膚生理參數相關性”數據庫，建立并不斷擴充中國人自己的皮膚菌菌種資源庫，篩選出功能性皮膚菌進行作用機制研究?；趯ζつw益生菌的種類、益生菌相關原料進行的篩選和研究。2）與國際頂尖的專業研發機構合作，創辦了“全球皮膚修復研究所”，精準聚焦皮膚問題，在微生態護膚方面有大量的技術儲備。打造皮

71、膚微生態體系的產品矩陣。微生態成分中最主要的是益生元以及后生元。1）益生元：是有益菌的“食物”。促進益生菌增殖、平衡皮膚微生態菌群。2）后生元：是益生菌的菌體及其代謝產物，能夠增強皮膚屏障保護功能，促進微生態平衡。表10：璦爾博士產品的“微生態”成分 產品“微生態”成分 益生元 后生元 益生菌精研深層修護面膜(香蕉面膜)-奧婷敏 益生菌水乳套裝組合-葡聚糖寡糖、菊粉 奧婷敏、紅茶發酵物 璦爾博士氨基酸精研凈透潔顏蜜-奧婷敏 璦爾博士精研肌底前導精華露-二裂酵母發酵產物溶胞物 璦爾博士反重力酵萃水乳套裝-葡聚糖寡糖、菊粉 奧婷敏、芽孢桿菌發酵產物、乳酸菌發酵產物 酸奶面膜-葡聚糖寡糖、菊粉 奧婷

72、敏、二裂酵母發酵產物溶胞物 資料來源：美麗修行，民生證券研究院“微生態成分+功效性成分”，深耕獨家功效成分研發。微生態護膚是達到功效的方法，功效成分是達到功效的直接原因。2021 年，璦爾博士推出獨家褐藻專利技術，達到領先國際的水平?！昂衷濉笔蔷邆淇估闲迯凸δ艿膰覍＠煞?。反重力水乳即為褐藻技術的首次應用，相比之前 100200 元價位的益生菌水乳，產品單價提升到了 400500 元區間。在獨到功能成分的基礎上，璦爾博士反重力水乳配方體現了其全能抗老鏈路理念，1）對外依靠微生態修護系統，維護肌膚微生態健康，抵御外源性刺激；2）魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨

73、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 對內通過褐藻酵萃、獨家玻尿酸，以及復配六重勝肽等強效護膚成分的滋養，幫助肌膚有效抗糖化抗氧化。圖47：反重力水乳（天貓旗艦店渠道）銷售額 圖48：璦爾博士反重力水乳 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 資料來源：天貓，民生證券研究院 舉辦皮膚微生態大會，引領皮膚微生態健康標準。連續三年攜手行業媒體舉辦皮膚微生態大會，成功搭建起皮膚科醫生與化妝品研發專家的學術交流平臺，成為微生態護膚基礎性研究、技術應用及護膚品開發的重要風向標。與行業品牌和權威機構展開深度交流，并將這些前沿資源輸送給研發端，實現品牌產品研發的正循環。大會于 2021 年

74、頒布了首份皮膚微生態與皮膚健康中國專家共識。另一方面公司正在準備起草關于微生態皮膚健康的標準。隨著時間的推移，將會為作為制定者或者積極參與者的公司提供一定壁壘。圖49：皮膚微生態與皮膚健康中國專家共識 圖50：第三屆皮膚微生態大會 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 0%5%10%15%20%0510152025303540455021Q1-32122Q1-3銷售額（百萬元）占品牌銷售額比重魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 2.4.2 渠道：線下渠道積極拓展，塑造品牌

75、形象 圖51：2021 年頤蓮&璦爾博士線上線下占比情況 圖52：璦爾博士各渠道銷售額（億元）及 yoy 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，飛瓜數據，民生證券研究院 圖53：璦爾博士天貓旗艦店銷售額 圖54：璦爾博士抖音自播占比 資料來源：魔鏡數據，飛瓜數據，民生證券研究院 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 積極開拓線下渠道，布局 KA 和 CS 渠道。線下渠道：1）有利于品牌力提升：提升品牌在重點城市地區的曝光率，在全國范圍內擴展品牌知名度，持續占領消費者視線，逐步提升品牌價值，并以點帶面，通過標志性的旗艦店吸引全國有實力的合作商入局，達成品牌全國規?；l展的目的。2

76、）消費客單價高：線下消費群體年齡集中在 30-35 歲，以抗衰、修復為主要訴求，這類消費者的消費能力更強，客單價在 400-500 元左右。3）增強消費者的深度體驗與互動，粘性更高。有效提升品牌在消費者心目中的好感度，增強與會員的強粘性，為公司多品牌融合的大私域做線下露出，承接線上粉絲的線下體驗，創造線上私域更多消費的閉環消費生態圈。幫助功效性品牌產品完成更好的體驗服務，消費粘性更強。璦爾博士線下合作以加盟為主，直營店主要是以旗艦店為主，未來公司也將通過技術端、程序端、私域端的運營來對線下進行賦能。1）300+家單品牌店，2）分銷主要發力調色師、KKV、三福時尚、喜燃等 CS 渠道，目前已經布

77、局超過百余個城市。3）在一、二線城市做形象和銷售，開拓“品牌線下專柜”；4）在二三線及準三線城市，推進“璦爾博士皮膚顏究院”的直營和加盟，來進行服務和覆蓋。截至 2021 年底，璦爾博士皮膚顏究院加盟商已經覆蓋全國 40 多個城96.17%97.98%3.83%2.02%90%92%94%96%98%100%頤蓮璦爾博士線上占比線下占比0%200%400%600%800%1000%1200%1400%035810132021Q1-320212022Q1-3淘寶京東抖音yoy-500%0%500%1000%-1.00 2.002021-012021-032021-052021-072021-09

78、2021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11璦爾博士天貓（億元）璦爾博士抖音（億元）yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 市。搭配旗下產品提供輕醫美服務，配備如射頻水光儀、光譜皮膚檢測儀、小氣泡等設備，通過服務提高客戶的客單價，增強門店的營收水平。圖55：璦爾博士專柜 圖56：璦爾博士皮膚顏究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 魯商發展(600223)

79、/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3 原料業務：打造高端原料“百阜”品牌，布局醫藥級玻尿酸 3.1 玻尿酸原料：結構有望重塑，食品&醫藥級原料空間可期 醫藥級玻尿酸增速最快，食品級玻尿酸空間最大。2021 年，全球玻尿酸原料市場規模達到 720.0 噸，呈持續增長態勢。2017-2021 年 CAGR 為 14.4%，其中醫藥級/化妝品級/食品級的 CAGR 分別為 15.1%/9.9%/10.8%；預計 2021-2026E 的總體 CAGR 為 12.3%，醫藥級/化妝品級/食品級的 CAGR 分別為12.3%/6.5%/

80、16.2%，食品級原料處于發展初期，未來的空間廣闊。中國占據大部分的玻尿酸原料市場，龍頭地位穩固。從國內的原料市場來看，2021 年中國玻尿酸產量為 590 噸，占全球的 82.0%。2017-2021 年和 2021-2026E 的 CAGR 分別為 13.1%/12.8%，與全球增速基本持平。根據弗若斯特沙利文，中國將在 2026 年占據全球 84.0%的玻尿酸原料市場，全球龍頭地位穩固。圖57：全球透明質酸原料市場規模（按銷量，噸）圖58：中國透明質酸原料市場規模（按銷量，噸）資料來源：弗若斯特沙利文,民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 從格局來看，全球和中國的透明

81、質酸原料市場均以山東企業為主。圖59：2021 年全球透明質酸原料市場競爭格局 圖60：2021 年中國透明質酸原料市場競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 02004006008001,0001,2001,400醫藥級化妝品級食品級02004006008001,0001,20044%15%9%7%5%4%2%1%13%華熙生物焦點生物阜豐生物安華生物日本Kewpie捷克Contipro法國Givaudan山東眾山10.50%52.70%8.60%9.80%18.40%其它華熙生物安華生物阜豐生物魯商發展魯商發展(600223)/商業零售

82、及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 玻尿酸根據應用的領域不同分為醫藥級、化妝品級和食品級原料，三種原料的純度要求、技術壁壘和單價依次遞減。表11：不同應用領域玻尿酸原料的功能即技術標準 類別 用途 功能 技術標準 醫藥級 注射級 作為潤滑或粘單劑治療骨關節疼痛;作為潤滑劑預防手術黏連;作為粘彈劑用于眼科手術;作為塑形填充劑用于防皺抗衰老 對純度要求較高，必須通過原料藥和輔藥的審批流程，其在核酸、內毒素等雜質控制方面有較滴眼液級用于減輕藥物刺激，延長藥效的藥物載體嚴苛的要求?；瘖y品級 外敷 用于各種保濕類護膚品中 對雜質和含量控制有一定要求

83、 食品級 食品用 用于功能性食品中 對技術要求較低，附加值也較低 資料來源：共研產業研究院，民生證券研究院 食品級玻尿酸 根據弗若斯特沙利文，2021 年全球食品級透明質酸終端產品市場達到 4 億美元，預計 2026 年將達到 5.3 億美元，市場前景十分光明。伴隨玻尿酸食品產業技術不斷升級、行業壁壘逐漸建立，國內的玻尿酸原料商有更廣闊的機會。圖61：全球食品級透明質酸終端市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 相比成熟市場，我國食品級玻尿酸空間較大。2021 年，從全球范圍來看，食品級玻尿酸原料占比 53%，發展成熟度高。在美國、英國、加拿大、捷克、巴西等國家，已有多款含玻尿酸的

84、保健食品上市，國外含有透明質酸的保健食品及食品已十分普遍。我國食品級玻尿酸原料占比僅約 38.5%，化妝品級玻尿酸原料仍占大頭，國內玻尿酸食品市場還處于發展初期階段。圖62：21 年全球玻尿酸市場結構（按銷量計）圖63：21 年中國玻尿酸市場結構（按銷量計）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%01002003004005006002018 2019 2020 2021 2022E2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（百萬美元）同比增速4%43%53%醫藥級化妝品級食品級3.5%58.0%38.5%醫藥級

85、化妝品級食品級魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 食品級透明質酸是透明質酸原料市場最大的應用場景，隨著后疫情時代功能性飲食品嶄露頭角，國內市場將進一步打開?？诜廊菔穷佒到洕⑿械漠a物，隨著我國透明質酸終端食品市場的進一步放開，消費者對口服玻尿酸認知的加深，口服美容市場將迎來更好的的發展機遇。目前，山東玻尿酸企業已經開始積極布局：全球玻尿酸龍頭企業華熙生物已成功自主研發食品級玻尿酸鈉原料 HAPLEX Plus。2021 年華熙生物食品級玻尿酸原料在 3 類原料中增速 36.85%，遠超醫藥級和化妝品級。

86、醫藥級玻尿酸 醫藥級規模占比不足 5%，但價格遠高于食品級和化妝品級，附加值更高。醫藥級透明質酸原料主要應用領域為醫美針劑類產品、眼科治療和骨科醫藥。注射級透明質酸具有粘彈性強、保濕性強、潤滑性強的特點，可促進損傷修復、提供細胞保護。主要應用于注射美容補水、填充、除皺產品，作為粘彈劑用于眼科手術，或者作為潤滑或粘彈劑治療骨關節疼痛。滴眼液級透明質酸粘彈性強、保濕性強，提供細胞保護。主要應用于緩解和治療干眼癥等癥狀。圖64：中國醫藥級玻尿酸市場規模（億元）圖65：2021 年中國骨科治療玻尿酸終端市場格局 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 圖66

87、：2019 年中國醫美玻尿酸終端市場競爭格局 圖67：2019 年中國眼科玻尿酸終端市場競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 醫藥級透明質酸鈉原料屬于原料藥的管理范疇，國內通過審批資質準許銷售020406080100120140眼科治療骨科醫療醫療美容昊海生科華熙生物博士倫景峰制藥西安漢豐Lifecore BiomedicaInc.美國Bioniche Teoranta愛爾蘭其它24.20%18.60%14.30%10.90%10.10%7.20%6.50%8.20%韓國LG美國allergan韓國Humedix瑞典Q-Med愛美客華熙生

88、物昊海生科其他46.90%13.00%9.00%5.30%5.30%5.00%5.00%10.50%昊海生科博士倫福瑞達制藥美國Abott韓國LG協和醫療常藥研究所華熙生物其他魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 的原料藥總共有 20 個，其中 8 項產品已批準在上市制劑中使用。合格資質的企業總共有 10 家，包括 8 個國內企業和 2 個外資企業。表12：具備 GMP 證書、已登記為玻璃酸鈉原料藥的企業及產品信息 企業名稱 證書編號 是否國產 與制劑共同審評審批結果 備注 山東眾山生物科技有限公司 Y20

89、210001081 境內生產 I Y20170000992 國產 A CYHS1400192 上海利康瑞生物工程有限公司 Y20210000756 境內生產 I Meiji Seika Pharma Co.,Ltd.;Meiji Seika Pharma Co.,Ltd.,Gifu Plant;廣東明治醫藥有限公司 Y20210000775 境外生產 I HTL;HTL;北京康利華咨詢服務有限公司 Y20210000023 境外生產 I 山東安華生物醫藥股份有限公司 Y20200000498 國產 A 上海景峰制藥有限公司 Y20170001921 國產 A CYHB1401740 Y2019

90、0009909 國產 A 國藥準字 H20000159 華熙生物科技股份有限公司 Y20210000648 境內生產 I Y20210000990 境內生產 I Y20190009833 國產 A 國藥準字 H20133147 Y20190009741 國產 A 國藥準字 H20113379 Y20180001650 國產 I Y20180001413 國產 I Y20180001084 國產 I 上海昊海生物科技股份有限公司 Y20190008453 國產 A 國藥準字 H20000326 西安力邦制藥有限公司 Y20190004360 國產 A 國藥準字 H20054738 Kewpie

91、Corporation Fine Chemical Division GOKA PLANT;艾偉拓（上海）醫藥科技有限公司 Y20190009269 進口 A H20160622 Y20180000263 進口 I Y20180000169 進口 I 資料來源：國家藥品監督管理局藥品審評中心，民生證券研究院；注：“與制劑共同審評審批結果”釋義：符號 代表含義：A 已批準在上市制劑使用的原料/輔料/包材。I 尚未通過與制劑共同審評審批的原料/輔料/包材?；瘖y品級玻尿酸 化妝品級僅次于食品級，并保持高速增速。圖68：化妝品透明質酸原料市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 0%2

92、%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E收入yoy魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 3.2 品牌矩陣：高端原料“百阜”和醫藥級玻尿酸有望創造新增長點 拓展應用領域以提高產品附加值，拓展業務尋找新增至點。原料及衍生品業務主要由“焦點福瑞達”及旗下三家全資子公司，以及福瑞達醫藥集團旗下的子公司“福瑞達生物科技”承接。焦點福

93、瑞達：繼續以透明質酸為核心，做高端化、精細化生產，向下游醫療美容、功能性食品轉型升級，加快醫藥級透明質酸的研發和產線布局，提高產品附加值。截至 2022 年 6 月 30 日，焦點擁有透明質酸原材料 420 噸/年的產能，目前可生產食品級和化妝品級透明質酸，60%左右出口，外貿出口地區主要為東亞、北美、歐盟等。福瑞達生物科技：以生物發酵技術和研究為主，主要致力于食品添加劑和化妝品原料的研發、生產和銷售。堅持大品種培育，打造納他霉素大單品，加快拓展農業業務，形成新的增長點。圖69：原料及衍生品業務營收（億元）及同比增速 圖70：原料及衍生品業務毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源

94、：公司公告，民生證券研究院 3.2.1 化妝品&食品級原料業務：向高端化邁進，精細化運營增強客戶開發 子公司福瑞達科技的食品級原料主要包括添加劑和健康原料。食品級原料主要包括普魯蘭多糖、納他霉素、乳酸鏈球菌素、可溶納他霉素。表13：山東福瑞達科技有限公司的主要食品添加劑及健康原料 原料名稱 功能 使用范圍 普魯蘭多糖 食品添加劑，具備優良的黏附性，降低粘牙性，提升咀嚼感 冷凍飲品(除外 03.04 食用冰)、糖果、糖果和巧力制品包衣、預制水產品（半成品）、復合調味料、果蔬汁（漿）類飲料、蛋白型固體飲料、其他（僅限膜片）納他霉素 防腐劑 干酪和再制干酪及其類似品、糕點、醬鹵肉制品類、熏、燒、烤肉

95、類、油炸肉類、西式火腿（熏烤、煙熏、蒸煮火腿）、肉灌腸類、發酵肉制品類、蛋黃醬、沙拉醬、果蔬汁（漿）、發酵酒 乳酸鏈球菌素 防腐劑 乳及乳制品（生鮮乳除外）、食用菌和藻類罐頭、雜糧罐頭、其他雜糧制品(僅限雜糧灌腸制品)、方便米面制品（僅限方便濕面制品）、方便米面制品（米面灌腸制品）、預制肉制品、熟肉制品、熟制水產品（可直接食用）、蛋制品（改變其物理性狀）、醋、醬油、醬及醬制品、復合調味料、飲料類（包裝飲用水除外）可溶納他霉素 防腐劑 -氨基丁酸 舒緩神經，調節血壓，助睡眠 功能食品與保健品 資料來源：公司官網，民生證券研究院；0%50%100%150%200%0112233添加劑+原材料YOY

96、0%10%20%30%40%50%魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 子公司焦點福瑞達的食品原料主要聚焦在健康食品方面。圖71：焦點福瑞達的主要健康食品原料 資料來源：公司官網，民生證券研究院 終端食品業務獲批，最早一批的玻尿酸食品布局者。國家衛健委于 2021 年1 月批準透明質酸使用到乳制品、酒水飲料等五大類普通食品中。焦點福瑞達同月取得透明質酸食品生產許可證，推出透明質酸飲品“天姿玉琢”，并圍繞“透明質酸+”概念，陸續推出“玻小酸”、酒和 TA 等透明質酸食品，在天貓、京東等平臺實現銷售，推進了口服

97、透明質酸市場進程。圖72：焦點福瑞達旗下玻尿酸食品品牌 資料來源：公司官網，民生證券研究院 化妝品原料包括透明質酸鈉、合成生物及化學原料。功效原料方面，目前已推出玻色因（羥丙基四氫吡喃三醇）、依克多因、-聚谷氨酸、積雪草提取物、乳酸桿菌發酵溶胞產物、小球藻發酵產物、酵母菌發酵產物濾液和大豆提取物發酵產物濾液等原料。此外，福瑞達醫藥集團與北京福納康生物技術有限公司合作成立山東福中福生物科技有限公司，布局富勒烯化妝品原料市場。表14：山東福瑞達科技有限公司的主要化妝品原料 原料名稱 功能 用途 聚谷氨酸 保濕養白，長效保濕 水溶性好，具有良好的保水能力，膚感滑而不膩，還具有抑制酪氨酸酶活性的作用，

98、起到溫和養白的效果?？梢詰糜诿婺?、膏霜、乳液、精華、洗面奶、洗護發等產品中；普魯蘭多糖 高成膜性，黏著性和泡沫穩定性 具有良好的成膜性，其水溶液具有良好的黏著性和泡沫穩定性，這些特性使普魯蘭多糖可廣泛應用于護膚，護發，彩妝和面部清潔等化妝品中。四氫甲基嘧啶羧酸（依克多因）保濕、舒緩、修護 可以高效束縛周圍的水分子，在細胞膜表面形成保護層，充分保護胞內物質。依克多因具有保濕修護舒緩作用，廣泛應用于各類化妝品配方中。羥丙基四氫吡喃三醇（玻色因）深層提升含水量，促進膠原蛋白新生 有效促進細胞外基質中糖胺聚糖（GAG，如透明質酸）的產生，增加皮膚細胞間水含量。玻瑞因還能促進膠原蛋白的合成，使皮膚重現

99、飽滿，緊致有彈性。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 玫瑰純露 提亮膚色，補水 具有補充水分、清除自由基，增強細胞活性、對酪氨酸酶也有一定的抑制作用，可以輔助美白。積雪草提取液 舒緩、修護 具有良好的抗菌作用，同時也可以修護，舒緩受損肌膚。留蘭香 抑菌、抗炎和抗氧化 是一種經濟價值極高的香料及藥用草本植物，提煉的留蘭香精油是洗化、日化品中常見的添加劑。留蘭香純露 抑菌和保濕 是從留蘭香中提取精油時分離出的油水混合物，其中留蘭香精油的含量約為 0.6%，具有抑菌和保濕等功效。二裂酵母 修護皮膚屏障，抵御光老

100、化，延緩衰老 是利用雙歧桿菌制備的一種活性成分，蘊含氨基酸、維生素等營養物質，可以刺激細胞更新、延長細胞壽命還能促進傷口愈合和抗老化。丹參提取物 調節皮膚油脂分泌，抑制有害菌滋生 有很強的抗氧化作用，有利于清除皮膚細胞中過量的自由基。丹參提取物可以調節皮膚油脂分泌，抑制有害菌滋生，在化妝品中有廣泛的應用。丹皮酚 修護舒緩肌膚，提高肌膚防御力 牡丹花在醫藥和化妝品的應用上也具有重要意義。牡丹根部含有丹皮酚，丹皮酚具有緩解牙齒敏感，抗氧化的功效。類蛇毒肽 減少肌肉細胞的收縮，即時祛皺 是一種模擬蛇毒毒素活性的小肽,類蛇毒肽能夠阻止乙酰膽堿的神經傳導,達到放松肌肉的效果,從而改善皺紋。資料來源：公司

101、官網，民生證券研究院；圖73：焦點福瑞達化妝品級透明質酸鈉原料 資料來源：公司官網，民生證券研究院 不斷擴充產品管線。1）化妝品原料方面，2021 年新上市依克多因、玻色因等原料，并推出原料業務新品牌“百阜”，并同步推出百阜化妝品級透明質酸、百阜煥活小分子、百阜麥角硫因 3 款原料新品；此外，還推出原生玻尿酸、富勒烯透明質酸鈉溶液、乙?；该髻|酸、玻尿酸煥活小分子（四糖）、百阜高品質透明質酸鈉等新產品。2）食品原料方面，2021 年上市氨基丁酸等食品原料，主要產品納他霉素和乳鏈銷售同比增速 40%左右，納他霉素市場占有率在 40以上。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券

102、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 各大原料業務開展精細化運營。建立企業特色植物資源和菌種庫，根據下游客戶需求開展化妝品發酵原料定制業務，并按照國際貿易、食品原料、化妝品原料分條線精細化運作，加強大客戶開發。食品原料中，-氨基丁酸原料投入生產；對現有 4 個產品生產菌株進行基因工程菌株構建，實現工業菌株到工業化菌株的轉變。3.2.2 醫藥級原料業務：資質審批推進中，未來有望提升原料業務毛利率 打造高端原料“百阜”品牌，推進醫藥級玻尿酸，有望提升原料制造毛利率。公司旗下焦點福瑞達是全球第二大的玻尿酸廠商。2021 年，公司在全球透明質酸原料市場占比 15%左右，60

103、%左右出口，外貿出口地區主要為東亞、北美、歐盟等。山東焦點福瑞達生物股份有限公司已于 2021 年 1 月取得玻璃酸鈉原料藥藥品生產許可證，相關國內外注冊手續正在辦理中。表15：華熙生物 2018 年各級別玻尿酸均價及毛利率：醫藥級價格和毛利率最高 級別 均價 毛利率 醫藥級 注射級 11.38 萬元/KG 91.03%滴眼液級 1.88 萬元/kg 87.28%化妝品級 0.24 萬元/kg 74.63%食品級 0.13 萬元/kg 53.44%資料來源：華熙生物招股書，民生證券研究院 除玻璃酸鈉原料藥外，積極布局其他生物技術及藥物。公司參股的隆門福瑞達創投基金自創立以來一直關注蛋白藥物、核

104、酸藥物、細胞治療等前沿技術，已累計投出 14 個項目，其中投資的圣諾制藥 2021 年 12 月 30 日在港股上市，成為國內核酸藥物第一股。焦點福瑞達年產 520 噸醫藥級透明質酸項目投產后，將成為全球最大的透明質酸鈉生產基地。該項目總投資 5.1 億元，占地 150 畝，主要建設專業醫藥級透明質酸鈉及其相關衍生物工業園。項目一期主要建設無菌原料藥生產車間、透明質酸鈉生產車間、口罩、冷敷貼生產車間等，新上 260 噸透明質酸鈉生產線一條、日產 5 萬只一次性醫用口罩生產線一條，目前已投產；二期新上 260 噸透明質酸鈉生產線、透明質酸鈉凝膠針劑生產線及其透明質酸鈉相關衍生品生產線。整個項目達

105、產后，年可生產醫藥級透明質酸鈉 520 噸，新增銷售收入 18 億元，利稅3 億元，成為全球最大的透明質酸鈉生產基地。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 4 藥品：多領域多品牌覆蓋，有望迎來疫后復蘇 控股子公司明仁福瑞達，和參股企業博士倫福瑞達承接藥品業務。公司涵蓋中藥及化藥制劑（明仁福瑞達）、生化藥品（博士倫福瑞達）及銷售團隊（醫藥事業部），擁有施沛特、頸痛顆粒、小兒解感顆粒等多個知名品牌。醫藥板塊主要銷售施沛特系列、頸痛系列、感冒藥系列、膏藥系列、降糖系列等多個系列產品。明仁福瑞達：致力于中成藥、化學

106、藥、保健食品的研發、生產和銷售，產品涵蓋骨科、婦科、內科、眼科、兒科五大領域；小兒解感顆粒用于治療兒童風熱感冒，擁有多項核心發明專利技術。博士倫福瑞達：公司參股的山東博士倫福瑞達制藥有限公司致力于生物技術產品和生化藥品的研究開發、生產和銷售，產品涵蓋眼科、骨科、皮膚科等領域，玻璃酸鈉系列產品的研究及應用技術達到國際先進水平，施沛特是用于骨關節炎領域關節腔注射治療的玻璃酸鈉注射液第一品牌。圖74：公司藥品業務收入（億元）及 yoy 圖75：藥品業務毛利率情況 資料來源：公司財報，民生證券研究院 資料來源：公司財報，民生證券研究院 產品矩陣不斷擴充，生產、銷售資質完善。2021 年福瑞達醫藥集團醫

107、藥事業部成功引進 3 個藥品和 1 個醫療器械權益，明仁福瑞達積極推進新產品研發，鹽酸二甲雙胍緩釋片通過仿制藥質量和療效一致性評價，四季感冒膠囊質量提升獲得國家補充申請通過，圍繞中藥+新型功能因子布局功能性食品，大健康產品新立項產品 24 個，新增壓片糖果、風味固體飲料生產資質，出品五味暢舒壓片糖果、丹顏奶茶等“中藥+”功能食品 14 項。4.1 明仁福瑞達：旗下擁有四大中成藥品牌，覆蓋多個適應癥 明仁福瑞達占地 280 余畝，擁有前處理車間、提取車間、口服固體車間、外用制劑車間、口服液車間、包裝車間等，且通過了國家新版藥品 GMP 認證、保健食品 GMP 認證。每年可生產顆粒劑 1 億袋、膠

108、囊劑 20 億粒、片劑 20 億片、-20%-10%0%10%20%01234567藥品(行業)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 口服液 2500 萬支、軟膏劑和凝膠劑 5000 萬支、膏藥 500 萬貼。公司現有 20 個獨家產品，101 個產品文號，8 個大劑型，產品涵蓋了骨科、呼吸科、兒科、婦科、內科、皮膚科、眼科、心血管科等多個領域。其主導品種-頸痛系列產品是國家唯一治療神經根型頸椎病的系列中成藥。圖76：明仁福瑞達旗下的中成藥品牌 資料

109、來源：公司官網，民生證券研究院 表16：明仁福瑞達旗下的產品一覽 應用領域 藥品名稱 功能主治 骨科 維固康牌維固欣膠囊 增加骨密度。維固康牌維固欣片 增加骨密度。明仁頸痛顆粒 活血化瘀、行氣止痛。用于神經根型頸椎病屬血瘀氣滯、脈絡閉阻證。明仁頸痛膠囊 活血化瘀、行氣止痛。用于神經根型頸椎病屬血瘀氣滯、脈絡閉阻證。感冒 小明仁小兒解感顆粒 清熱解表，消炎止咳。用于感冒發燒，頭痛鼻塞，咳嗽噴嚏，咽喉腫痛。明仁通宣理肺膠囊 解表散寒、宣肺止嗽。用于風寒束表、肺氣不宣所致的感冒咳嗽，癥見發熱、惡寒、咳嗽、鼻塞流涕、頭痛、無汗、肢體痠痛。明仁四季感冒膠囊 清熱解表。用于四季風寒感冒引起的發熱頭痛，鼻流

110、清涕，咳嗽口干，咽喉疼痛，惡心厭食。明仁四季感冒片 清熱解表。用于四季風寒感冒引起的發熱頭痛，鼻流清涕，咳嗽口干，咽喉疼痛，惡心厭食。明仁感冒咳嗽片 清熱解毒，止咳化痰。用于感冒發熱，頭痛、咳嗽。外用膏藥 力虎麝香壯骨膏 鎮痛，消炎。用于風濕痛，關節痛，腰痛，神經痛，肌肉酸痛，扭傷，挫傷。明仁東方活血膏 祛風散寒，活血化瘀，舒筋活絡。用于風寒濕痹所致的肩臂腰腿疼痛、肢體麻木。力虎舒腹貼膏 溫中散寒，行氣止痛。用于胃脘痛，腹痛腹脹，惡心，嘔吐，食欲不振，腸鳴腹瀉，小兒泄瀉。力虎傷濕祛痛膏 祛風濕、止痛。用于頭痛、風濕痛、神經痛、扭傷及肌肉酸痛。力虎消炎鎮痛膏 消炎鎮痛。用于神經痛，風濕痛，肩痛，

111、扭傷，關節痛，肌肉疼痛等。降糖腦血栓 明仁鹽酸二甲雙胍緩釋片 適用于單用飲食和運動治療不能獲良好控制的 2 型糖尿病患者，本品可單獨用藥，也可與磺酰脲類或胰島素合用。明仁鹽酸二甲雙胍片 用于單純飲食控制不滿意的型糖尿病病人，尤其是肥胖和伴高胰島素血癥者，用本藥不但有降血糖作用，還可能有減輕體重和高胰島素血癥的效果。對某些磺酰脲類療效差的患者可奏效，如與磺酰脲類、小腸糖苷酶抑制劑或噻唑烷二酮類降糖藥合用，較分別單用的效果更好。亦可用于胰島素治療的患者，以減少胰島素用量。明仁尼莫地平片 適用于各種原因的蛛網膜下隙出血后的腦血管痙攣和急性腦血管病恢復期的血液循環改善。明仁平渴顆粒 益氣養陰，清熱生津

112、。用于氣陰兩虛證糖尿病的輔助治療，可改善口渴多飲，多食易饑，尿頻量多，倦怠乏力等癥狀 婦科 明仁盆炎凈片 清熱利濕，和血通絡，調經止帶。用于濕熱下注，白帶過多。明仁更年靈片 溫腎益陰，調補陰陽。用于婦女更年期綜合癥屬陰陽兩虛者。明仁更年靈膠囊 溫腎益陰，調補陰陽。用于婦女更年期綜合癥屬陰陽兩虛者。明仁產婦安顆粒 祛瘀生新。用于產后血瘀腹痛，惡露不盡。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 補益 明仁雪蓮歸芪口服液 滋陰助陽，補氣養血。適用于陰陽兩虛、氣血虧損所致的神疲體倦，頭暈目眩，腰膝酸軟，心悸氣短，健忘失

113、眠。明仁靈芝雙參口服液 滋補氣血，養心安神。適用于氣血兩虧，心神不寧證，癥見心悸，怔忡、腰膝酸軟、失眠健忘；對神經衰弱有輔助治療作用。明仁杞菊地黃口服液 滋腎養肝。用于肝腎陰虧的眩暈、耳鳴、目澀畏光、視物昏花。資料來源：公司官網，民生證券研究院 渠道以代理經銷+自主招商為主。公司旗下擁有海南瑞蘭特藥業有限公司、山東明人福瑞達衛生材料有限公司兩家子公司。在銷售戰略上，公司采用下屬公司代理經銷和自主招商兩種渠道。一方面公司依托遍布全國的銷售網絡，通過經銷商等渠道將產品銷往全國各地的醫院、基層醫藥機構和藥店等醫療服務終端，另一少部分產品進行全國招商，進行多渠道市場開發。4.2 博士倫福瑞達：控股股東

114、行業經驗豐富，專注眼科、骨科藥品 山東博士倫由公司參股 30%，控股股東為美國博士倫。美國博士倫公司1853 年始創于美國紐約州，致力于光學、醫學及健康護理等領域的研究發展。2005 年美國博士倫公司成功控股山東正大福瑞達制藥有限公司，成立山東博士倫福瑞達制藥有限公司。博士倫在中國有三家獨立運行的公司，分別是北京博士倫眼睛護理產品有限公司，博士倫（上海）貿易有限公司和山東博士倫福瑞達制藥有限公司。山東正大福瑞達制藥有限公司成立于 1991 年。是由山東福瑞達醫藥集團公司、泰國正大制藥集團和美國福瑞達國際有限公司共同投資組建的中外合資企業，致力于生物技術產品和生化藥品的研究開發、生產和銷售。1H

115、22 公司享有投資收益 2747 萬元/yoy-28.18%。潤潔、潤舒、施沛特三大產品系列。山東博士倫福瑞達生產的潤潔滴眼液家族主要治療眼干、眼澀、眼癢、酸脹、紅血絲等癥狀，在國內首次提出緩解視疲勞概念。潤舒系列產品抗菌消炎，幫助治療緩解沙眼、角膜炎、結膜炎、白內障等，是國內眼科制劑領域首個銷售過億的品種。施沛特注射劑是中國骨科關節腔注射治療 OA、RA 的領導品牌。圖77：博士倫福瑞達收入及 yoy&凈利潤及 yoy 圖78：公司享有投資收益（億元）及 yoy 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-50%0%50%100%0.002.004.006.008

116、.002018201920202021 2022H1營業收入（億元）凈利潤（億元）yoyyoy-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.000.200.400.600.80公司享有投資收益（億元）yoy魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 化妝品業務：按照品牌和渠道拆分，分品牌看，假設品牌同比增速為璦爾博士頤蓮，分渠道看，我們假設渠道同比增速為抖音京東天貓渠道。根據我們的假設、歷史數據以及三方數據機構的天貓、抖音渠道的增速，我們

117、預計 2022-2024 年化妝品業務的收入同比增速為 48.52%/37.91%/27.64%。毛利率保持穩定，分別為 61.32%/64.67%/66.62%。藥品業務：整體業務受疫情影響較明顯，公司藥品業務中包括感冒中成藥，在疫情管控放松初期，其需求會大幅上升，預計 22Q4 即可看到藥品收入的環比改善。根據 2022Q1-3 的收入情況，以及疫情管控政策的邊際優化趨勢，我們預計 2022-2024 年營收同比增速預測-14.00%/10.00%/10.00%；伴隨規模效應，預計毛利率穩中有升，為 54.00%/54.00%/57.00%。原料及添加劑業務：焦點福瑞達打造高端原料“百阜”

118、品牌，與國內知名企業御泥坊、完達山等建立合作。但伴隨著玻尿酸市場整體競爭激烈化，價格將會受到一定影響，營收同比增速與毛利率會一定下滑。預測2022-2024年營收同比增速預測30.00%/20.00%/20.00%。高毛利的醫藥級玻尿酸業務開始創收后，毛利率進一步提升，預計毛利率為 34.00%/34.00%/40.00%。房地產及物業管理業務：根據公司已經完成項目以及在 20222024 年內即將竣工項目，并根據項目所在城市以及項目大小，決定項目回收年限，考慮到實際回收年限的不確定因素，假設房地產業務收入保持穩定，2022-2024 年均為80 億元。物業管理方面，在公司銷售面積全部轉化為物

119、業管理面積基礎上，根據以往數據算出外包面積，可以得到物業管理面積，費用按照歷史數據，預計2022-2024 年營收增速-13.79%/0%/0%，預計毛利率保持穩定微降。表17：各業務收入及毛利率預測 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）123.63 119.02 129.53 140.53 YOY-9.20%-3.73%8.83%8.49%毛利率(%)25.69%26.65%29.82%31.75%1）化妝品行業（億元）14.95 22.20 30.62 39.08 YOY 117.01%48.52%37.91%27.64%毛利率(%)63.68%61.32%6

120、4.67%66.62%2）添加劑+原材料（億元）2.41 3.13 3.76 4.51 YOY 21.96%30.00%20.00%20.00%毛利率(%)37.14%34.00%34.00%40.00%3）藥品(行業)（億元）5.41 4.65 5.12 5.63 YOY 8.71%-14.00%10.00%10.00%毛利率(%)57.86%54.00%54.00%57.00%魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 4）物業管理(行業)（億元）4.16 4.86 5.53 6.17 YOY 15.43%1

121、6.79%13.86%11.58%毛利率(%)21.11%21.11%21.11%21.11%5）房地產銷售(行業)（億元）92.80 80.00 80.00 80.00 YOY-19.46%-13.79%0.00%0.00%毛利率(%)17.05%15.00%15.00%13.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測；銷售費用率：公司在置出地產業務后，有更充足的資金進行化妝品業務的營銷和投放，且行業的屬性即較依賴營銷，因此預計銷售費用率會持續提升。根據銷售費用拆分，預計 2022-2024 年銷售費用率為 11.82%/14.02%/14.96%。管理費用率：管理費用維持穩定，假設 20

122、22-2024 年均為 3.20%。研發費用率：公司長期深耕基礎研發，由于消費者的新品需求以及功效性需求，假 設 研 發 費 用 不 斷 提 升，2022-2024年 研 發 費 用 率 分 別 為1.20%/1.30%/1.30%。財務費用率：2022Q1-3 公司財務費用率為 2.54%，高于過去不到 1%的水平，主要系個別項目停工導致利息費用化所致，屬于偶然性事件，未來地產業務出售后，我們認為財務費用會逐漸恢復過去的正常水平。2022-2024 年財務費用率分別為 2.03%/1.23%/0.99%。表18：費用率拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 10.1

123、4%11.82%14.02%14.96%管理費用率 3.07%3.20%3.20%3.20%研發費用率 0.96%1.20%1.30%1.30%財務費用率 0.73%2.03%1.23%0.99%資料來源：wind，民生證券研究院；5.2 估值分析 我們對公司采用分部估值法：化妝品業務：選用與公司化妝品業務相同的化妝品下游品牌企業貝泰妮、珀萊雅、華熙生物、水羊股份、丸美股份作為可比公司，22-24 年平均 PE 為 50/39/31x。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為2.06/2.85/3.79 億元，對應 23 年估值為 111.15 億元。表19：化妝品業務可比上市公司估值對比

124、 證券代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 貝泰妮 136.73 2.80 3.74 4.89 49 37 28 603605.SH 珀萊雅 167.73 2.64 3.33 4.17 64 50 40 688363.SH 華熙生物 128.39 2.13 2.80 3.60 60 46 36 300740.SZ 水羊股份 14.25 0.70 1.05 1.41 20 14 10 603983.SH 丸美股份 36.61 0.63 0.76 0.90 58 48 41 平均值 50 39 31 6

125、00223.SH 魯商發展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 資料來源：wind，民生證券研究院；注：收盤價為 2022-12-15 數據，可比公司數據為 wind 一致預期。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 原料&添加劑業務：選用與公司原料&添加劑業務相同的化妝品上游原料企業華熙生物、昊海生科、嘉必優、科思股份作為可比公司，22-24 年平均 PE 為44/33/25x。預計公司原料&衍生品業務 22-24 年凈利潤分別為 0.22/0.38/0.49億元，對應 23 年估值

126、為 12.54 億元。表20：原料&衍生品業務可比上市公司估值對比 證券代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688363.SH 華熙生物 128.39 2.13 2.80 3.60 60 46 36 688366.SH 昊海生科 88.30 1.75 2.49 3.27 51 35 27 688089.SH 嘉必優 43.98 1.06 1.55 2.04 42 28 22 300856.SZ 科思股份 50.37 1.97 2.41 2.92 26 21 17 平均值 45 33 25 600223.SH 魯商發展

127、 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 資料來源：wind，民生證券研究院；注：收盤價為 2022-12-15 數據，可比公司數據為 wind 一致預期。藥品業務：選用同以中成藥為主的上市標的云南白藥、同仁堂、東阿阿膠、華潤三九作為可比公司，22-24 年平均 PE 為 32/26/22x。我們預計公司藥品業務 22-24 年凈利潤分別為 0.48/0.64/0.73 億元，對應 23 年估值為 16.64 億元。表21：藥品業務可比上市公司估值對比 證券代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 00

128、0538.SZ 云南白藥 58.22 2.00 2.51 2.96 29 23 20 600085.SH 同仁堂 46.96 1.03 1.22 1.43 45 39 33 000423.SZ 東阿阿膠 39.55 1.23 1.60 2.01 32 25 20 000999.SZ 華潤三九 48.72 2.39 2.76 3.16 20 18 15 平均值 32 26 22 600223.SH 魯商發展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 資料來源：wind，民生證券研究院；注：收盤價為 2022-12-15 數據，可比公司數據為 wind 一致預期。物業管理：按照可

129、比公司估值法，選取與公司物業管理業務相同的物業管理上市企業招商積余、南都物業、新大正作為可比公司，22-24 年平均 PE 為20/16/12x，我們預計公司物業管理業務 22-24 年凈利潤分別為 0.60/0.68/0.74億元，對應 23 年的估值為 10.88 億元。表22：物業管理業務可比上市公司估值對比 證券代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 001914.SZ 招商積余 16.10 0.62 0.78 0.97 26 21 17 603506.SH 南都物業 12.79 1.04 1.23 1.46 1

130、2 10 9 002968.SZ 新大正 22.04 0.99 1.38 1.84 22 16 12 平均 20 16 12 600223.SH 魯商發展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 資料來源：wind，民生證券研究院；注：收盤價為 2022-12-15 數據，可比公司數據為 wind 一致預期。地產業務：選取與公司住宅地產業務相同的上市公司綠地控股、保利發展作為可比公司，22-24 年平均 PE 均為 6x，我們預計公司地產業務 22-24 年凈利潤魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

131、究報告 42 分別為-0.08/0.49/1.14億元，對應23年的估值為2.94億元，考慮到地產業務將剝離出公司主體，因此整體估值不考慮這項業務。表23：物業管理業務可比上市公司估值對比 證券代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600606.SH 綠地控股 3.24 0.52 0.55 0.57 6 6 6 600048.SH 保利發展 15.72 2.35 2.51 2.76 7 6 6 平均 6 6 6 600223.SH 魯商發展 10.80 0.36 0.55 0.71 30 20 15 資料來源：wind

132、，民生證券研究院；注：收盤價為 2022-12-15 數據，可比公司數據為 wind 一致預期。綜合以上五類業務，公司 2023 年合理市值約為 151.21 億元。5.3 投資建議 隨著化妝品產品及品牌矩陣的逐漸完善，以及原料業務的高端化、專業化，我們看好公司中長期的成長性。短期內，地產業務剝離后盈利能力有望提升，此外，當下已具備 260 噸醫藥級透明質酸產能，在資質審批通過后，有望迅速打開高毛利醫藥級原料市場，盈利能力進一步提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.29/5.06/6.92 億元，對應 PE 為 33/22/16 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。魯商發

133、展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 6 風險提示 1）新品推廣失敗的風險。在國際品牌、國內品牌紛紛加大投入的情況下，功效性護膚品市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時將新產品推廣，可能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現下滑，公司的盈利能力可能會受到不利影響。2）營銷不夠的風險?；瘖y品企業的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，對時尚的敏銳度和對熱點的把握能力，決定了企業能否靈活運用營銷方式，進而擁有先發優勢。而互聯網的高效性也對響應的速度提出了更高的要求。3）玻尿酸業務風險。隨著食品

134、級、化妝品級玻尿酸壁壘降低，打價格戰將會大大影響利潤，同時醫藥級別的玻尿酸推動不成功風險。魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 12,363 11,902 12,953 14,053 成長能力（%）營業成本 9,187 8,718 9,076 9,575 營業收入增長率-9.20 -3.73 8.83 8.49 營業稅金及附加 588 618 6

135、72 729 EBIT 增長率-21.15 34.47 23.00 23.40 銷售費用 1,253 1,407 1,816 2,102 凈利潤增長率-43.34 -9.16 53.79 36.81 管理費用 380 381 415 450 盈利能力（%）研發費用 119 143 168 183 毛利率 25.69 26.75 29.93 31.87 EBIT 571 768 945 1,166 凈利潤率 2.93 2.76 3.90 4.92 財務費用 91 242 160 140 總資產收益率 ROA 0.59 0.55 0.86 1.12 資產減值損失-196 -5 -5 -4 凈資產收

136、益率 ROE 7.66 7.76 10.90 13.36 投資收益 201 193 210 228 償債能力 營業利潤 678 518 777 1,018 流動比率 1.15 1.11 1.12 1.12 營業外收支-34 -20 -25 -27 速動比率 0.13 0.12 0.10 0.17 利潤總額 644 498 751 991 現金比率 0.10 0.10 0.07 0.14 所得稅 250 146 221 272 資產負債率（%）89.42 89.90 88.96 88.60 凈利潤 394 351 530 719 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 362 329 506 692 應收

137、賬款周轉天數 8.20 10.00 10.00 10.00 EBITDA 673 871 1,049 1,273 存貨周轉天數 1,915.09 1,950.00 1,850.00 1,700.00 總資產周轉率 0.20 0.20 0.22 0.23 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 5,139 4,856 3,502 7,266 每股收益 0.36 0.32 0.50 0.68 應收賬款及票據 278 228 248 270 每股凈資產 4.65 4.17 4.56 5.09 預付款項 1,999 1,744 1,815 1,915

138、 每股經營現金流 6.74 3.92 1.63 4.92 存貨 48,204 46,569 45,998 44,590 每股股利 0.11 0.10 0.15 0.21 其他流動資產 3,051 3,275 3,667 4,043 估值分析 流動資產合計 58,670 56,672 55,230 58,085 PE 30 33 22 16 長期股權投資 730 923 1,133 1,361 PB 2.3 2.6 2.4 2.1 固定資產 1,287 1,326 1,346 1,366 EV/EBITDA 22.47 14.29 10.73 5.31 無形資產 210 211 211 211

139、股息收益率（%）1.02 0.92 1.41 1.93 非流動資產合計 2,745 3,006 3,256 3,523 資產合計 61,415 59,679 58,486 61,608 短期借款 3,219 1,592 1,092 592 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 8,694 9,076 9,449 9,968 凈利潤 394 351 530 719 其他流動負債 39,180 40,211 38,731 41,505 折舊和攤銷 102 103 105 107 流動負債合計 51,093 50,879 49,272 52,065 營運

140、資金變動 6,142 3,318 888 4,083 長期借款 3,751 2,700 2,685 2,450 經營活動現金流 6,848 3,984 1,658 5,003 其他長期負債 72 70 70 70 資本開支-281 -162 -147 -151 非流動負債合計 3,823 2,770 2,755 2,520 投資-67 -22 -22 -22 負債合計 54,916 53,649 52,027 54,585 投資活動現金流-452 -180 -169 -172 股本 1,009 1,017 1,017 1,017 股權募資 800 0 0 0 少數股東權益 1,773 1,79

141、5 1,819 1,847 債務募資-2,193 -2,969 -2,533 -735 股東權益合計 6,500 6,030 6,459 7,023 籌資活動現金流-6,789 -4,087 -2,843 -1,066 負債和股東權益合計 61,415 59,679 58,486 61,608 現金凈流量-393 -282 -1,354 3,764 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：魯商發展子公司結構（截至 2022 年

142、 6 月 30 日）.3 圖 3：山東福瑞達生物股份有限公司歷史沿革.4 圖 4：焦點福瑞達歷史沿革.5 圖 5：魯商發展大健康產品產業鏈各業務子公司及財務情況.6 圖 6：股東結構一覽（截至 2022 年 12 月 8 日）.7 圖 7：福瑞達生物股份（直接持有 4.08%，間接持有 78.34%）順利引入五家戰投資金.7 圖 8：魯商發展收入及同比增速.9 圖 9：收入結構（億元）.9 圖 10：魯商發展歸母凈利潤及同比增速.9 圖 11：福瑞達醫藥收入及同比&凈利潤及同比.9 圖 12：各業務毛利率.10 圖 13：總體費用率情況.10 圖 14：化妝品業務營收（億元）及同比增速.12

143、圖 15：各品牌營收（億元）及同比增速.12 圖 16：線上線下渠道收入及同比增速.12 圖 17：各渠道毛利率情況.12 圖 18：無菌實驗室展示.13 圖 19：基礎研發、設計應用、工藝制造團隊 88 人.13 圖 20：功能性護膚品市場規模.13 圖 21：各國功能性護膚品市場渠道分布情況.13 圖 22：中國不同收入體量的護膚品品牌數量（個）.14 圖 23：中國皮膚護理市場集中度.14 圖 24：各國化妝品品牌集中度情況.14 圖 25：華熙生物旗下化妝品品牌收入（億元）及同比增速.15 圖 26：貝泰妮化妝品品牌營收（億元）.15 圖 27：上海家化化妝品品牌營收（億元）.15 圖

144、 28：中國透明質酸化妝品市場規模.16 圖 29：中國化妝品市場規模.16 圖 30：微生態護膚市場規模（億元）.16 圖 31：全球微生態護膚品上市數量（個）.16 圖 32：嘗試微生態相關產品意愿調查.18 圖 33：頤蓮主要產品矩陣.19 圖 34：天貓旗艦店頤蓮各品類銷售額（百萬元）.20 圖 35：天貓旗艦店噴霧月銷售額.20 圖 36：頤蓮品牌發展歷史：玻尿酸技術經歷六代革新.21 圖 37：元氣精華具備修護、補水、抗老的作用.21 圖 38：元氣精華銷售額（天貓旗艦店）.21 圖 39：各品牌不同年齡段消費者占比.22 圖 40：各品牌不同級別城市消費者占比.22 圖 41：2

145、021 年頤蓮&璦爾博士線上線下占比情況.22 圖 42：頤蓮各渠道銷售額（億元）及 yoy.22 圖 43：頤蓮天貓旗艦店&抖音小店銷售額.22 圖 44：頤蓮抖音自播占比.22 圖 45：天貓旗艦店璦爾博士各產品銷售額（萬元）.23 圖 46：“熬夜”理念產品的銷量&價格氣泡圖.24 圖 47：反重力水乳（天貓旗艦店渠道）銷售額.25 圖 48：璦爾博士反重力水乳.25 圖 49：皮膚微生態與皮膚健康中國專家共識.25 圖 50：第三屆皮膚微生態大會.25 圖 51：2021 年頤蓮&璦爾博士線上線下占比情況.26 圖 52：璦爾博士各渠道銷售額（億元）及 yoy.26 圖 53：璦爾博士

146、天貓旗艦店銷售額.26 圖 54：璦爾博士抖音自播占比.26 魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖 55：璦爾博士專柜.27 圖 56：璦爾博士皮膚顏究院.27 圖 57：全球透明質酸原料市場規模（按銷量，噸）.28 圖 58：中國透明質酸原料市場規模（按銷量，噸）.28 圖 59：2021 年全球透明質酸原料市場競爭格局.28 圖 60：2021 年中國透明質酸原料市場競爭格局.28 圖 61：全球食品級透明質酸終端市場規模.29 圖 62：21 年全球玻尿酸市場結構（按銷量計）.29 圖 63：21

147、 年中國玻尿酸市場結構（按銷量計）.29 圖 64：中國醫藥級玻尿酸市場規模（億元）.30 圖 65：2021 年中國骨科治療玻尿酸終端市場格局.30 圖 66：2019 年中國醫美玻尿酸終端市場競爭格局.30 圖 67：2019 年中國眼科玻尿酸終端市場競爭格局.30 圖 68：化妝品透明質酸原料市場規模（億元）.31 圖 69：原料及衍生品業務營收（億元）及同比增速.32 圖 70：原料及衍生品業務毛利率.32 圖 71：焦點福瑞達的主要健康食品原料.33 圖 72：焦點福瑞達旗下玻尿酸食品品牌.33 圖 73：焦點福瑞達化妝品級透明質酸鈉原料.34 圖 74：公司藥品業務收入（億元）及

148、yoy.36 圖 75：藥品業務毛利率情況.36 圖 76：明仁福瑞達旗下的中成藥品牌.37 圖 77：博士倫福瑞達收入及 yoy&凈利潤及 yoy.38 圖 78：公司享有投資收益（億元）及 yoy.38 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司核心管理人員履歷.8 表 2：魯商發展化妝品品牌介紹.11 表 3：化妝品抖音小店數據.12 表 4：淘系化妝品數據（天貓+淘寶）.14 表 5：2022 美妝成分熱度 top10.16 表 6：國際大牌對微生態護膚的研究&產品&投入.17 表 7：玻尿酸類產品價格對比.19 表 8：頤蓮和同類品牌的面膜產品對比.20 表 9：璦爾博士主要產品

149、.23 表 10：璦爾博士產品的“微生態”成分.24 表 11：不同應用領域玻尿酸原料的功能即技術標準.29 表 12：具備 GMP 證書、已登記為玻璃酸鈉原料藥的企業及產品信息.31 表 13：山東福瑞達科技有限公司的主要食品添加劑及健康原料.32 表 14：山東福瑞達科技有限公司的主要化妝品原料.33 表 15：華熙生物 2018 年各級別玻尿酸均價及毛利率：醫藥級價格和毛利率最高.35 表 16：明仁福瑞達旗下的產品一覽.37 表 17：各業務收入及毛利率預測.39 表 18：費用率拆分.40 表 19：化妝品業務可比上市公司估值對比.40 表 20：原料&衍生品業務可比上市公司估值對比

150、.41 表 21：藥品業務可比上市公司估值對比.41 表 22：物業管理業務可比上市公司估值對比.41 表 23：物業管理業務可比上市公司估值對比.42 公司財務報表數據預測匯總.44 魯商發展(600223)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究

151、人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之

152、間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅

153、反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲

154、悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026